Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

i

 Lý do chọn đề tài
Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người khơng phải là chủ
sở hữu của nó đã khơng cịn xa lạ. Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diện
cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở
hữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tác
động của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên
phổ biến và được quan tâm nhiều hơn. Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means
(1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện. Các tác giả đã tìm thấy
rằng, các nhà quản trị khơng có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần của
một công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trung
làm tối đa hóa giá trị cơng ty. Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị khơng mấy
quan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá
nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác
dựa trên vị trí cơng tác. Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khi
nhà quản trị điều khiển cơng ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa
hóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng. Cùng với sự
tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kết
với lợi ích của các cổ đơng, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanh
nghiệp. Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quản
trị. Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi
kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Các tác giả này đã nêu rằng,
khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường1 vẫn
có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty. Ngược lại, đến khi
nhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu
1

Ví dụ như thị trường việc làm của nhà quản trị (the managerial labour market) (Fama (1980)), thị

trường sản phẩm (the product market) (Hart (1983)), và thị trường quản trị doanh nghiệp (the market
for corporation control) (Jensen và Ruback (1983)).


i

quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ cơng việc của mình tại cơng ty
với một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng
bản thân với những hành vi khơng làm tối đa hóa giá trị, và điều này làm trầm trọng
hơn vấn đề đại diện. Vậy tài sản của cơng ty sẽ có giá trị ít hơn khi được quản lý bởi
một cá nhân không bị kiểm soát.
Giả thiết “các đặc trưng riêng trong cơ cấu sở hữu của một công ty, đặc biệt là sở hữu
cổ phần bởi nhà quản trị, có thể ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của cơng ty đó” đã
nhận được nhiều sự chú ý của các nhà kinh tế học2 và có được nhiều kết quả thực
nghiệm ý nghĩa. Điều này cũng là một dấu hiệu tốt để tin rằng “có mối tương quan giữa
cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn”. Đặc biệt, trường phái nghiên cứu thiên về cách xem
xét từ góc độ nhà quản trị để cung cấp lời giải thích cho những thay đổi thuộc vấn đề
cấu trúc vốn (Barton và Gordon (1988), Berger và các cộng sự (1997)) đã lập luận rằng
các quyết định cấu trúc vốn không chỉ được xác định bởi những mối quan tâm cơ bản
về rủi ro và kiểm soát, mà giá trị, mục tiêu, sở thích và mong muốn của nhà quản trị
cũng là đầu vào quan trọng trong việc đưa ra các quyết định tài chính. Cụ thể, các
quyết định tài chính của doanh nghiệp thì bị ảnh hưởng từ các động cơ sai trái của nhà
quản trị, và những động cơ này lại bị ảnh hưởng từ cơ cấu sở hữu vốn cổ phần
(Demsetz (1983), Shleifer và Vishny (1986), Agrawal và Mandelker (1990)).
Dựa trên nền tảng lý thuyết chi phí đại diện, bên cạnh mối tương quan giữa cấu trúc sở
hữu và thành quả hoạt động của công ty với nhiều bài nghiên cứu trên thế giới, mối
quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ nợ, cũng
đã được quan tâm nhiều hơn (Brailsford và các cộng sự (2002) ở Úc, Lundstrum
(2008) ở Mỹ, Ruan, Tian và Ma (2011) ở Trung Quốc, Din và Javid (2011) ở Pakistani,
v.v…). Tuy nhiên, tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, đây là chủ đề còn khá mới

mẻ và vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét. Bên cạnh đó, cùng với việc gia nhập
WTO, Việt Nam cũng khơng nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập vào nền kinh tế
2

Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và
Himmelberg và các cộng sự (1999).


3

toàn cầu. Một trong những yêu cầu cấp thiết là cần phải đổi mới các doanh nghiệp theo
hình thức cổ phần hóa nhằm mở rộng vốn chủ sở hữu, nâng cao chất lượng hoạt động,
giúp các doanh nghiệp độc lập hơn, khơng cịn lệ thuộc vào Nhà nước, v.v… Vì vậy,
các nhà quản trị có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp cũng
có cơ hội để nắm giữ cổ phần. Do đó, một nhu cầu thực tế là cần phải đưa ra đáp án
cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm sốt cổ phần của các nhà quản trị
có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các
công ty ở thị trường Việt Nam hay khơng?”. Để làm được điều đó, chúng tôi quyết
định thực hiện bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên
cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007
– 2011”.
 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn sau:
Thứ nhất, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác động như thế nào đến cấu
trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp?
Thứ hai, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi Tobin’s Q?
 Phương pháp nghiên cứu
 Dữ liệu:
Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu gồm 396 công ty (đã loại ra những cơng ty bảo

hiểm, tài chính, ngân hàng và những cơng ty có kỳ kế tốn kết thúc khác ngày 31/12)
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 đến 2011. Dữ liệu được xây dựng
theo dạng bảng, cấu trúc “unbalanced data”, gồm 1280 quan sát; trong đó năm 2007 có
95 quan sát, năm 2008 gồm 177 quan sát, năm 2009 gồm 253 quan sát, năm 2010 gồm
369 quan sát và năm 2011 gồm 383 quan sát. Mỗi quan sát được lựa chọn đưa vào mẫu
sao cho phải đảm bảo có đầy đủ thông tin liên quan đến sở hữu cổ phần của nhà quản


trị, giá thị trường hằng năm, cũng như những dữ liệu trên Báo cáo tài chính cần thiết
cho việc xây dựng các biến kiểm sốt trong mơ hình. Với biến giả ngành, chúng tôi
phân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm ngành trên Vietstock.vn. Tuy
nhiên, để tránh có quá nhiều biến giả, một số nhóm ngành có sự tương đồng sẽ được
nhóm lại.
Nguồn dữ liệu là từ các Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã được kiểm toán gồm
Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền
tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết trên hai sàn
HNX và HOSE. Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, chúng
tôi sử dụng Báo cáo thường niên. Các báo cáo này được lấy từ Cafef.vn, Vietstock.vn,
Cophieu68.com, và một số trang web chứng khoán khác.
 Mơ hình hồi quy
Với cơ sở dữ liệu thu thập được, chúng tơi thực hiện tính tốn một số biến kiểm sốt
trong mơ hình. Từ đó, tiến hành hồi quy OLS dạng dữ liệu bảng cho hai mơ hình chính
sau:
Một là, ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp:
(

)

Hai là ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động:

(

)

Bên cạnh mơ hình hồi quy OLS với các biến giả ngành, chúng tôi cũng mở rộng thêm
hai mơ hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, nhằm thể hiện sự khác biệt theo
không gian và thời gian của từng đơn vị chéo trong mẫu dữ liệu.3
 Phương pháp kiểm định:

3

Nội dung này được trình bày trong phần Phụ lục.


Chúng tơi tiến hành chạy mơ hình từ tổng qt đến đơn giản. Đầu tiên, chúng tôi sử
dụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất thơng thường OLS cho mơ hình với đầy đủ
các biến từ năm 2007 đến 2011. Sau đó, chúng tơi hồi quy mơ hình với hai mẫu con
(giai đoạn 2007 – 2009 và giai đoạn 2010 – 2011) bởi vì sự tương quan theo chuỗi thời
gian giữa các quan sát có thể tạo ra kết quả hồi quy sai lệch. Tiếp theo, chúng tôi tiến
hành một số kiểm định nhằm khắc phục các vi phạm giả thiết của mơ hình OLS. Ví dụ
như kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, vì sự tương quan giữa các biến giải thích có
thể làm hệ số mất ý nghĩa thống kê hay dấu của hệ số bị sai. Để khắc phục hiện tượng
này, chúng tôi sử dụng phương pháp loại ra khỏi mơ hình ban đầu các biến có tương
quan đáng kể lẫn nhau. Tuy nhiên cần thực hiện thêm các kiểm định cần thiết, tránh
việc loại các biến thực sự có tác động quan trọng đến biến phụ thuộc. Vì thế, chúng tơi
thực hiện kiểm định WALD nhằm đưa ra kết luận xem có thể loại đồng thời nhóm biến
nào đó khơng. Để hỗ trợ thêm kết quả của kiểm định WALD, chúng tơi thực hiện kiểm
định bỏ sót biến với ý tưởng là khi đưa thêm biến này vào mơ hình, biến này có đóng
góp ý nghĩa vào sự thay đổi của biến phụ thuộc hay không; kiểm định thừa biến để xem
một biến hay nhóm biến nào đó trong mơ hình có cần thiết hay khơng.

Sau khi kiểm định hệ số, chúng tôi tiến hành kiểm định cho phần dư như là kiểm định
hiện tượng tự tương quan với thống kê d (Durbin-Watson), kiểm định phương sai sai số
thay đổi nhằm xem xét phương sai của số hạng nhiễu có đồng nhất hay khơng. Trong
Eviews, khơng có sẵn kiểm định WHITE cho dữ liệu bảng, vì thế chúng tơi thực hiện
hồi quy giữa bình phương phần dư và bình phương giá trị ước lượng của biến phụ
thuộc để phát hiện có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay khơng. Sau đó, chúng
tơi kiểm định phần dư có là chuỗi dừng hay khơng bằng kiểm định Unit Root Test,
phương pháp của Levin, Lin và Chu. Nếu phần dư là chuỗi dừng thì kết quả hồi quy
vẫn đáng tin cậy. Ngoài ra, trong mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và thành
quả hoạt động, để kiểm tra độ vững của phân tích, chúng tơi có thay thế biến Tobin’s Q
đặc trưng cho thành quả hoạt động của công ty bằng biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản ROA.


Cuối cùng, vì trong mơ hình chính có biến giả ngành, nên ở những phần trước, chúng
tôi chưa thể chạy mơ hình tác động cố định để xem xét “tính đặc trưng” cho từng quan
sát trong dữ liệu bảng. Do đó, trong phần Phụ lục, chúng tơi có tính đến mơ hình hiệu
ứng tác động cố định cho ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn,
trong đó có bỏ các biến giả ngành ra khỏi mơ hình. Chúng tơi cũng thực hiện mơ hình
tác động ngẫu nhiên. Sau đó, dùng kiểm định Hausman để xem xét mơ hình tác động
cố định hay tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn.
 Nội dung nghiên cứu
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung
chính của đề tài gồm 5 phần:
Phần 1: Giới thiệu. Phần này nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu,
giúp người đọc thấy được vai trò và sự quan trọng của đề tài.
Phần 2: Cơ sở lý thuyết. Được chia làm hai phần nhỏ. Đầu tiên là nêu lý thuyết nền
tảng giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp; giới thiệu các khái niệm về lý thuyết “Chi phí đại diện”, lý
thuyết “Sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “Entrenchment”. Sau đó dẫn chứng một số

nghiên cứu trước đây đã tìm ra mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu cổ phần của nhà quản
trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động.
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày q trình lấy mẫu; mơ tả mơ hình và
cách thực hiện hồi quy; giải thích các biến, cách tính và ý nghĩa của chúng; đưa ra đánh
giá sơ bộ về các đặc trưng của từng biến như trung bình, trung vị, giá trị cao nhất, giá
trị nhỏ nhất, v.v…
Phần 4: Kết quả. Tổng hợp các kết quả thu được sau khi thực hiện hồi quy hai mơ
hình chính đã được giới thiệu ở phần trước. Phần này được bố cục làm hai phần nhỏ,
một là trình bày kết quả các ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến kiểm
sốt khác lên tỷ lệ địn bẩy; hai là tác động của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến
kiểm soát khác lên thành quả hoạt động. Sau khi đưa ra các kết quả chính, để chứng
minh tính mạnh mẽ của mơ hình, tìm ra những biến thừa hoặc phát hiện những biến


v

còn thiếu, các kiểm định khác được thực hiện và trình bày trong phần phân tích độ
nhạy.
Phần 5: Kết luận. Trong phần này, chúng tôi chốt lại các kết quả nghiên cứu chính,
phân tích những mặt cịn hạn chế của bài và đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo.
Có thể tóm lược ngắn gọn các kết quả rút ra từ mơ hình hồi quy như sau:
Ở Việt Nam, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ
lệ đòn bẩy là phi tuyến tính hình “chữ U ngược”. Trong đó, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần
đạt cực đại khi nhà quản trị nắm giữ 27.74% cổ phần phổ thông của công ty. Cụ thể
hơn, tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quản
trị có tác dụng gắn kết lợi ích của họ với các cổ đơng. Vì thế hành vi thực hiện “chủ
nghĩa cơ hội” của nhà quản trị bị giới hạn, ít có động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả là
mức nợ tăng lên. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể, ảnh
hưởng “entrenchment” được thiết lập, nhà quản trị có xu hướng theo đuổi lợi ích của
riêng bản thân. Ban đầu, nợ là công cụ để nhà quản trị bảo đảm quyền biểu quyết của

mình và tránh sự đe dọa bởi nguy cơ thâu tóm từ bên ngồi, nên tỷ lệ nợ trên vốn cổ
phần vẫn còn tăng. Đến điểm gãy 27.74%, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm do nhà quản
trị khơng cịn muốn sử dụng nhiều nợ nữa nhằm giữ cho công ty không rơi vào
kiệt quệ tài chính.
Về ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động, mối quan hệ phi
tuyến tính hình “chữ U” được tìm thấy, khơng giống các bằng chứng thực nghiệm
trước đây trên thế giới mà chúng tơi đã tham khảo. Vì thế khơng thể sử dụng lý thuyết
“sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “entrenchment” để giải thích cho kết quả này. Tuy
nhiên, chúng tơi phát hiện rằng mức độ giải thích của biến sở hữu bởi nhà quản trị lên
thành quả hoạt động của cơng ty khá thấp, khả năng giải thích mơ hình khơng cao. Do
đó, vấn đề hình dạng tương quan khơng phù hợp có thể là sự phản ánh vai trị trung
gian hỗ trợ của các biến kiểm soát khác cho biến sở hữu của nhà quản trị. Đặc biệt hơn
nữa, chúng tơi tìm thấy tỷ lệ địn bẩy nghịch biến với thành quả hoạt động và có ý
nghĩa thống kê đáng kể ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, phù hợp với thực


8

trạng của các doanh nghiệp hiện nay khi nền kinh tế đang gặp nhiều bất ổn, tỷ lệ nợ
xấu ngày càng gia tăng. Vì vậy, trong trường hợp này chúng tơi lập luận rằng nợ có vai
trị trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động lên giá trị
cơng ty. Và điểm gãy trong mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp là tại mức sở hữu của nhà quản trị 33.75%, không chệch
nhiều so với điểm gãy của mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần.
 Đóng góp của đề tài
Về mặt lý luận, đề tài đưa đến sự hiểu biết tổng quan mới về mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam; đóng góp một phần vào
bộ bằng chứng thực nghiệm trên thế giới, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát
hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất. Từ đó, cung cấp cho người đọc nền tảng lý

thuyết nhằm lý giải những sự việc, hiện tượng xoay quanh cơ cấu sở hữu, việc sử dụng
đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của một cơng ty. Ngồi ra, các kết quả của đề tài có thể
trở thành cơ sở phát triển cho những hướng nghiên cứu tiếp theo, sâu hơn và chính xác
hơn nhằm làm rõ những ảnh hưởng đặc thù của sở hữu bởi nhà quản trị lên các quyết
định tài chính và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có ưu điểm là sử dụng bộ mẫu khá lớn cả về
không gian và thời gian. Bằng việc sử dụng dữ liệu trên cả hai sàn HNX và HOSE từ
năm 2007 đến 2011, kết quả thu được có thể đại diện cho tổng thể thị trường chứng
khoán Việt Nam và mang tính thức thời. Hơn nữa, để đạt được tính tổng quát và chắc
chắn cho các kết luận của bài nghiên cứu, chúng tơi cịn tiến hành nhiều kiểm định
trong kinh tế lượng, hay sử dụng cách đo lường khác nhau để đại diện cho vấn đề,
chẳng hạn như sử dụng ROA để đo lường thành quả hoạt động bên cạnh thước đo
Tobin’s Q. Đối với việc xét “tính đặc trưng” của mỗi ngành, chúng tơi thực hiện mơ
hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên để thể hiện sự khác biệt trong mỗi cơng
ty. Ngồi ra, chúng tơi cịn đưa vào mơ hình hồi quy các biến kiểm soát đã được điều
chỉnh phù hợp với các đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam, v.v…


9

Về mặt thực tiễn, chúng tôi hy vọng rằng đề tài có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam
nhận ra được vai trò quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị cũng như những ảnh
hưởng từ việc các nhà quản trị kiểm soát cổ phần lên cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp. Để từ đó có thể giải quyết được phần nào bài tốn xung đột đại
diện, đưa ra các đề án thực hiện tái cấu trúc lại doanh nghiệp cả về cơ cấu sở hữu cũng
như việc sử dụng nợ, nhằm tăng cường sự kiểm sốt, hạn chế nợ xấu, nâng cao giá trị
cơng ty và khả năng cạnh tranh, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế như hiện
nay.
 Hướng phát triển của đề tài
Đề tài của chúng tôi đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa

cơ cấu sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam từ năm 2007 đến 2011.
Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn nhiều biến động, các thơng số ln thay đổi
hàng ngày, vì thế trong những giai đoạn sau này, mối quan hệ mà chúng tơi đã nghiên
cứu trong bài cũng có thể thay đổi. Hơn nữa, vì những hạn chế trong việc thu thập dữ
liệu nên bộ mẫu của chúng tơi vẫn cịn nhỏ. Do đó, chúng tơi hy vọng rằng những
nghiên cứu sau này có thể mở rộng cỡ mẫu của chúng tơi cả về khơng gian lẫn thời
gian để có thể đạt được hiểu biết rõ ràng hơn về những ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà
quản trị lên tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Ngồi ra, do cịn nhiều khó khăn trong q trình nghiên cứu, đề tài vẫn tồn tại một số
hạn chế. Điều đó mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới để khắc phục những hạn chế này
như:
 Theo Brailsford và các cộng sự (2002), nhà quản trị của doanh nghiệp và các cổ
đơng lớn chi phối bên ngồi là hai nhóm cổ đơng có ảnh hưởng đến những quyết
định liên quan đến việc phân bổ tài nguyên trong công ty. Tuy nhiên, chúng tôi
mới chỉ tập trung vào tầm quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị. Từ đó, gợi mở
ý tưởng về việc xem xét đến tác động của cả sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và
nhà quản trị lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hơn nữa, vì các doanh
nghiệp Việt Nam đa phần có quy mơ vừa và nhỏ, trong đó các công ty quy mô


nhỏ chủ yếu đi lên từ cơng ty gia đình, nên có thể nghiên cứu thành quả hoạt động
cơng ty khi được điều hành bởi thành viên gia đình người sáng lập so với được
điều hành bởi cá nhân (tổ chức) không liên quan đến người sáng lập, v.v…
 Do việc công bố thông tin ở Việt Nam chưa rõ ràng nên các dữ liệu về danh mục
chuẩn cho các ngành khác nhau không đầy đủ, cùng với những hạn chế về kĩ
thuật kinh tế lượng, chúng tôi cố ý phớt lờ việc trình bày cách giải quyết vấn đề
nội sinh. Vì thế chúng tơi mong muốn vấn đề này sẽ được kiểm định kĩ hơn.


MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI ............................................................................................... ............i
MỤC LỤC ............................................................................................... ........................xi
DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................... xiii
DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................................. . xv
1. Giới thiệu ............................................................................................... .................... 1
2. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... ........... 3
2.1.

Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... ..... 3

2.2.

Các nghiên cứu trước đây ............................................................... .................... 7

2.2.1.

Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn ............................ 7

2.2.2.

Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động ............... 9

3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 13
3.1.

Dữ liệu ............................................................................................... ............... 13

3.2.

Mơ hình............................................................................................... .............. 13

3.2.1.

Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn .......................... 14

3.2.2.

Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động ............. 22

3.3.

Thống kê mô tả ............................................................................................... .. 25

4. Kết quả thực nghiệm .............................................................................................. . 29
4.1.

Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn ................... 29

4.1.1.

Kết quả hồi quy .......................................................................................... 29

4.1.2.

Phân tích độ nhạy ....................................................................................... 34

4.2.

Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động .................... 46

4.2.1.

Kết quả hồi quy .......................................................................................... 46

4.2.2.

Phân tích độ nhạy ....................................................................................... 50

5. Kết luận ................................................................................................................... 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... . 1
PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 7


x

Phụ lục 1: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác động
của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn: ............................................................... 7
Phụ lục 2: Mở rộng phương pháp ước lượng mơ hình hồi quy cho kiểm định tác động
của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động: ................................................ 13


DANH MỤC CÁC BẢNG

1

Bảng 3.1: Mô tả thống kê
Bảng 3.2: Đặc trưng của các ngành
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn giai
đoạn 2007 – 2011
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên cấu trúc vốn

trong giai đọan 2007 – 2009 (mơ hình 4.2A) và trong giai đoạn 2010 – 2011 (mơ hình
4.2B)
Bảng 4.3: Kiểm định sự tương quan giữa các biến giải thích trong mơ hình (1)
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến SIZE, PROF, FCF và NDTS
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wald cho mơ hình (1)
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định bỏ sót biến cho mơ hình (2)
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến NDTS
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến D1_CN và NDTS
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng tự tương quan trong mơ hình
(3)
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mơ hình (4)
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng trong mơ hình (4)
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt
động giai đoạn 2007 – 2011
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt
động trong giai đọan 2007 – 2009 (mơ hình 4.13A) và giai đoạn 2010 – 2011 (mơ hình
4.13B)


Bảng 4.14: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu quản trị lên thành quả hoạt động
loại dần các biến theo thứ tự INTA (mơ hình 4.14A), D4_SX (mơ hình 4.14B), I/A (mơ
hình 4.14C), SIZE (mơ hình 4.14D) và D6_TM (mơ hình 4.14E)
Bảng 4.15: Kiểm định Wald cho mơ hình (5)
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt
động sử dụng ROA
Bảng 4.17: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mơ hình (6)
Bảng 4.18: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng cho mơ hình (6)

Bảng I: Mơ hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công ty)
cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng II: Kết quả mơ hình (i) chỉ chạy OLS thơng thường
Bảng III: Mơ hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng IV: Mơ hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng
công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng V: Kết quả kiểm định Hausman cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và
cấu trúc vốn
Bảng VI: Mơ hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công
ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng VII: Kết quả mơ hình (ii) chỉ chạy OLS thơng thường
Bảng VIII: Mơ hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng IX: Mơ hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng
công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng X: Kết quả kiểm định Hausman cho mơ hình REM với mối quan hệ giữa sở hữu
của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng XI: Kết quả kiểm đinh Likelihood cho mơ hình FEM với mối quan hệ giữa sở
hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 4.1: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mơ hình (4)
Hình 4.2: Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011
Hình 4.3: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mơ hình (6)
Hình 4.4: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mơ hình (6) dạng
Log(Q)

1. Giới thiệu

1

Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản trị của doanh nghiệp là vấn đề không thể
tránh khỏi và luôn là đề tài hấp dẫn trong nhiều bài nghiên cứu về quản trị doanh
nghiệp từ trước đến nay. Mâu thuẫn tất yếu này được lý giải từ nhiều cách tiếp cận
khác nhau. Nhìn chung, các lý thuyết đều xoay quanh vấn đề chi phí đại diện, trong đó
nêu bật lên mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản trị. Cụ thể hơn, người sở hữu vốn
cổ phần luôn mong muốn đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty, trong khi đó có
thể tin rằng nhà quản trị khơng quan tâm nhiều đến điều đó mà chủ yếu là nghĩ đến lợi
ích cá nhân họ thơng qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu
khác dựa trên vị trí cơng tác. Theo Jensen và Meckling (1976), xung đột lợi ích giữa cổ
đơng và nhà quản trị làm phát sinh chi phí đại diện, chi phí này càng lớn khi ban quản
trị sở hữu càng ít hoặc không sở hữu cổ phần công ty. Để giải quyết vấn đề này, bên
cạnh các giải pháp khuyến khích nhà quản trị về lương thưởng, chế độ đãi ngộ, hệ
thống giám sát thuê ngoài, hay cơ chế giám sát của cổ đơng lớn, cịn có giải pháp để
gắn kết lợi ích của hai chủ thể này với nhau, đó là việc các nhà quản trị cũng nắm giữ
cổ phần trong cơng ty. Ngồi ra, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra
các chi phí đi kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Tức là khi nhà
quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, anh ta sẽ có thể có đủ quyền biểu quyết
hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của anh ta tại công ty với
một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản
thân với những hành vi khơng làm tối đa hóa giá trị và điều này làm trầm trọng hơn
vấn đề đại diện. Từ nền tảng lý thuyết chi phí đại diện này, nhiều bài nghiên cứu đã
tranh luận rằng sự đóng góp sở hữu cổ phần của các nhà quản trị có lẽ có mối quan hệ
đáng kể với việc sử dụng nợ của công ty. Hơn thế nữa, sở hữu của nhà quản trị cũng
ảnh hưởng không nhỏ đến hiệu quả hoạt động của công ty cùng với việc thay đổi chi
phí đại diện.

Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp Việt Nam cũng khơng thốt khỏi những
mâu thuẫn tất yếu về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản trị trong công ty. Từ


trước đến nay, doanh nghiệp nhà nước đóng một vai trò đáng kể trong nền kinh tế Việt
Nam. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của các doanh nghiệp này đã cản trở những nỗ
lực nhằm đưa nền kinh tế phát triển theo quy luật thị trường. Vì thế, kế hoạch cổ phần
hóa doanh nghiệp nhà nước đã ra đời và đang dần được hoàn thiện hơn. Hệ quả là mở
ra nhiều cơ hội để các nhà quản trị có thể kiểm soát cổ phần của doanh nghiệp. Đi kèm
với điều đó là nhiều kịch bản khác nhau về cách sử dụng cơng cụ địn bẩy cũng như
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quản lý bởi các nhà quản trị. Chính vì thế,
một nhu cầu cấp thiết là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ
thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động
trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay
không?”. Với những gợi ý từ các bài nghiên cứu trước đây trên thế giới về vấn đề này,
thông qua bộ mẫu gồm 396 công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm
2007 đến 2011, chúng tôi muốn làm rõ mối quan hệ giữa sự nắm giữ cổ phần của nhà
quản trị, quyết định cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt
Nam. Từ đó, gợi mở hướng đi cho các doanh nghiệp trong việc xác định công khai,
minh bạch trong cấu trúc sở hữu, nhằm gắn kết trách nhiệm của nhà quản trị với việc
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như giúp cổ đông nhận diện mức độ sở hữu và
kiểm soát hiệu quả hoạt động của ban quản trị trong công ty.


2. Cơ sở lý thuyết
2.1.

Cơ sở lý thuyết

Cách giải thích được phần lớn các tác giả sử dụng cho mối quan hệ giữa sở hữu cổ

phần của nhà quản trị, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của công ty là “Lý thuyết
Chi phí đại diện”. Brailsford và các cộng sự (2002) đã lập luận rằng các nhà quản trị
và các cổ đơng lớn bên ngồi là hai nhóm cổ đơng có thể ảnh hưởng đến các quyết định
phân bổ nguồn lực trong công ty. Xét về mặt lý thuyết, trách nhiệm hàng đầu của nhà
quản trị là quản lý cơng ty theo cách làm tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đơng, từ đó
làm tăng các con số lợi nhuận và dòng tiền (Elliot (2002)). Tuy nhiên, Jensen và
Meckling (1976) đề xuất rằng các nhà quản trị không luôn luôn vận hành công ty theo
hướng tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đơng. Theo các tác giả, điều này là do lợi ích của
nhà quản trị và cổ đơng khơng lúc nào cũng giống nhau. Vì thành quả hoạt động của
một công ty không liên quan đến việc trả lương cho các nhà quản trị như thế nào, nên
họ sẽ thích được bao quanh bởi những loại “tiện nghi sang trọng” hơn là san sẻ lợi
nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông (Simerly và Li (2000)). Jensen và
Ruback (1983) lập luận các nhà quản trị sẽ sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện
lợi ích cá nhân thay vì tăng lợi nhuận cho cổ đông. Mà trong trường hợp này, lợi thế
thiên về phía các nhà quản trị vì họ dễ dàng tiếp cận được thông tin nội bộ và vị trí của
họ tương đối có quyền lực hơn so với các cổ đông số lượng lớn và phân tán. Do đó,
vấn đề chính là cổ đơng phải đối mặt với việc đảm bảo rằng nhà quản trị sẽ khơng sử
dụng các dịng tiền tự do để đầu tư vào những vụ đầu tư có NPV khơng mang lại lợi
nhuận hoặc âm, mà thay vào đó, dịng tiền nên tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông như là
chi trả cổ tức (Jensen (1986)). Các chi phí kiểm sốt nhà quản trị để họ hành động theo
lợi ích của cổ đơng gọi là những chi phí đại diện. Cần tiêu nhiều hơn để kiểm sốt nhà
quản trị thì chi phí đại diện cũng cao hơn. Đặc biệt, những xung đột đại diện này sẽ


càng gay gắt hơn ở những cơng ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do4 (Jensen
(1986)). “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy
số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân
hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho cơng ty.
Vậy nhà quản trị muốn gì và anh ta sẽ hành xử như thế nào để đạt được mục tiêu của
riêng bản thân? Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thì

khơng thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư
thông thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ đầu tư vào nguồn vốn
con người không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp.5 Những rủi ro khơng thể đa
dạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản
trị sợ rủi ro phải gánh chịu một gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị
công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng một
khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm khơng
thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud và Lev
(1981)). Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này
là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Và sự
xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếu
việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị. Do đó,
các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ có động lực giảm
mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)). Tuy
4

Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng
tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của cơng ty. – Trích Bách khoa
toàn thư mở Wikipedia
5
Theo Argawal và Mandelker (1987), tổng nguồn vốn của một nhà quản trị được chia làm ba loại tài
sản chính. Một là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi được nắm giữ bởi nhà quản trị. Hai là nguồn vốn
con người của nhà quản trị, bằng giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tương lai có được từ cơng việc
của anh ta, trong trường hợp nhà quản trị được công ty thuê về. Và ba là những tài sản khác không liên
quan đến công ty của nhà quản trị. Các cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản trị được định
giá trong thị trường vốn, và giá trị của chúng bị ảnh hưởng trực tiếp từ những thay đổi trong dịng tiền
của cơng ty. Thay đổi trong dịng tiền của cơng ty cũng có thể ảnh hưởng đến dịng thu nhập việc làm
của nhà quản trị hay là nguồn vốn con người của anh ta. Các vấn đề về động lực của nhà quản trị phát
sinh, một phần, bởi vì những quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi các
nhà quản trị sẽ bị ảnh hưởng bởi tình trạng giàu có của cá nhân anh ta.

nhiên, các nhà quản trị ít có khả năng giảm mức nợ đến zero vì sự tồn tại của cơ chế
quản trị doanh nghiệp sẽ xử lý kỉ luật và kiểm soát hành vi của họ.
Các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại diện giữa cổ đơng và các
nhà quản trị, ví dụ như sự giám sát và kỷ luật đối với những người quản lý công ty.
Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một hội đồng quản trị độc lập và gắn kết
với công ty đảm bảo rằng các nhà quản trị sẽ hành xử theo lợi ích tốt nhất của cổ đông.
Một giám đốc điều hành (CEO) mà khơng thể tối đa hóa lợi ích cho cổ đơng sẽ có thể
bị sa thải bởi ý kiến của hội đồng quản trị, và một công ty mà bỏ qua giá trị của cổ
đông sẽ bị xử lý kỷ luật bởi thị trường thơng qua những nhà thâu tóm bên ngoài
(Jensen và Ruback (1983)). Bản thân nợ của doanh nghiệp là một cách kiểm sốt nội
bộ có thể làm giảm các xung đột về vấn đề đại diện (Grossman và Hart (1980)). Cụ thể,
các nghĩa vụ có liên quan với nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm sốt dịng
tiền của cơng ty và các động cơ tham gia vào các hoạt động không tối ưu hóa của họ.67
Cơng trình nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra động lực cho lý thuyết
cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp bằng cách tập trung vào giả thiết rằng sự phân tán
quyền kiểm soát cổ phần có thể làm tăng xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và người
đại diện. Do đó, việc nhà quản trị trong một cơng ty kiểm sốt cổ phần của cơng ty đó
sẽ giúp gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản trị, nhờ đó các vấn đề đại diện được
điều chỉnh. Đây là nội dung chính của“Lý thuyết Sự hội tụ lợi ích” (convergence–of–
interest). Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền
của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đơng giàu có và tham
gia vào các hành vi khơng làm tối đa hóa giá trị (Jensen và Meckling (1976)). Dolmat–
Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của cơng ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ
phần của cơng ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đơng, lúc này
6

Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng khơng mong muốn như xui khiến
các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương.

7
Mặc dù nợ một mình nó khơng giải quyết được vấn đề dịng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan
tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel
(1996)).


cũng là lợi ích của họ. Nhưng việc nhà quản trị kiểm sốt lượng cổ phần đáng kể cũng
có mặt trái của nó. Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao, sẽ có khả năng
xuất hiện “Hiện tượng Entrenchment”. Theo Berger và các cộng sự (1997), đây là
hiện tượng các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và
kiểm soát doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa
thải hoặc thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Lúc
này, các nhà quản trị sẽ tự quyết trên các lựa chọn của công ty. Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) lý giải rằng khi một nhà quản trị kiểm soát lượng đáng kể cổ phần,
anh ta có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ
cơng việc của anh ta tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Do đó các nhà quản trị có
thể theo đuổi sở thích của riêng anh ta với những hành vi khơng làm tối đa hóa giá trị
và vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn. Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra ý
kiến cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị, sự kiểm sốt từ các cổ đơng
bên ngồi với các nhà quản trị cũng xuất hiện. Vì sự ép buộc lên hành vi của nhà quản
trị tăng lên, dẫn đến sự gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ. Một số nhà quản trị có vẻ
bám chặt vào bản thân họ để chống lại các áp lực từ các bộ máy quản trị doanh nghiệp
bên trong và bên ngoài, phát sinh rủi ro đáng kể từ việc theo đuổi lợi ích cá nhân do sự
tiếp xúc của nhà quản trị với công ty khá lớn. Do đó, sở hữu của nhà quản trị sẽ có
quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ của cơng ty vì khả năng các nhà quản trị muốn ngăn
ngừa rủi ro. Ở mức sở hữu của nhà quản trị cao, có nhiều động lực để giảm mức nợ
và
làm giảm giá trị doanh nghiệp.8 Ngồi ra, có một ý kiến bổ sung của Harris và Raviv
(1988) và Stulz (1988) cho rằng khi sở hữu của nhà quản trị tăng lên, các nhà quản trị
có thể tăng địn bẩy vượt mức tối ưu, để thổi phồng quyền biểu quyết của các cổ phần

của họ và giảm khả năng bị thâu tóm. Điều này được hỗ trợ bởi nghiên cứu thực
nghiệm của Berger và các cộng sự (1997).
8

Vì việc sử dụng tiếng Việt không thể diễn tả hết ý nghĩa, kể từ đây, chúng tôi gọi hiện tượng mà các
nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát doanh nghiệp để tự
quyết trên các lựa chọn của công ty là “Entrenchment”.


2.2.

Các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn
Agrawal và Mandelker (1987) thực hiện nghiên cứu trên mẫu gồm 209 công ty được
mua lại ở Mỹ trong giai đoạn 1974 đến 1982 với hai mục tiêu chính chưa từng được
xem xét trước đó. Một là kiểm tra mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và các đặc
điểm của các quyết định đầu tư của một công ty cụ thể, thay đổi trong biến động lợi
nhuận trên tài sản của công ty. Hai là mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và các
quyết định tài chính của cơng ty. Các tác giả tìm thấy mối quan hệ dương giữa sở hữu
của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Tức là việc nắm giữ chứng khốn bởi các
nhà quản trị của các cơng ty mà có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng thì lớn hơn so với
những cơng ty có tỷ lệ nợ giảm. Kết quả này chứng minh rằng, khi các cơng ty đưa ra
các quyết định tài chính, việc nắm giữ cổ phần của nhà quản trị dường như có vai trị
làm giảm các vấn đề đại diện.
Brailsford và các cộng sự (2002) là một trong những nghiên cứu tiên phong về mối
quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với
mẫu 49 công ty được niêm yết trên sàn chứng khốn Úc, họ đã tìm ra mối quan hệ hình
U ngược giữa mức độ sở hữu của nhà quản trị và đòn bẩy. Đỉnh cao nhất của mối quan
hệ này là tại mức sở hữu của nhà quản trị 49%. Kết quả này phù hợp với những ảnh

hưởng của lý thuyết sự hội tụ lợi ích và hiện tượng “entrenchment”. Cụ thể, tại mức sở
hữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quản trị sẽ có tác dụng
gắn kết lợi ích của nhà quản trị và của các cổ đơng. Do đó, khi sở hữu của nhà quản trị
tăng từ một mức thấp, các nhà quản trị có ít động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả là
làm mức nợ tăng lên. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị của doanh nghiệp nắm giữ lượng
cổ phần đáng kể, ảnh hưởng “entrenchment” được thiết lập, dẫn đến chủ nghĩa cơ hội
của nhà quản trị cao hơn và do đó làm tỷ lệ nợ giảm xuống. Brailsford và các cộng sự
(2002) cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc
vốn hình chữ N bằng cách đưa dạng bậc ba của biến sở hữu của nhà quản trị vào


phương trình hồi quy. Tuy nhiên, các kết quả khơng cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho
mối quan hệ bậc ba.
Ở Trung Quốc, Ruan, Tian và Ma (2011) đã nghiên cứu trên mẫu 197 công ty tư nhân
từ năm 2002 đến 2007 lại tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình N ngược giữa
quyền sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn. Với mức sở hữu của nhà quản trị dưới
18%, một sự tăng trong sở hữu của nhà quản trị có ảnh hưởng kết nối lợi ích của các
nhà quản trị và các cổ đơng, và nợ ít được sử dụng nhằm ngăn ngừa kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, vì hiện tượng “entrenchment” xảy ra khi các nhà quản trị có quyền biểu
quyết đáng kể, họ có thể bắt đầu thao túng tỷ lệ nợ theo lợi ích cá nhân. Ví dụ, họ có
thể tăng nợ để có được nhiều tiền mặt hơn nhằm thực hiện các quyết định đầu tư không
tối ưu. Cho đến khi các nhà quản trị doanh nghiệp nắm giữ tỷ lệ cổ phần đáng kể, trong
trường hợp này là mức 46%, lợi ích của nhà quản lý gắn kết cới cổ đông. Ảnh hưởng
“entrenchment” giảm, dẫn đến tỷ lệ nợ giảm vì các nhà quản trị tìm cách giảm thiểu rủi
ro phá sản; hoặc thay vào đó, những lợi ích liên quan đến vấn đề đại diện từ việc sử
dụng nợ được thay thế thông qua sở hữu của nhà quản trị. Về sự phức tạp hơn trong
hình dạng của quan hệ, các tác giải lý giải là do Trung Quốc là một thị trường mới nổi,
mà các vấn đề đại diện ở thị trường mới nổi thì tương đối nghiêm trọng hơn so với
những thị trường phát triển.
Mặc dù các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản

trị và tỷ lệ địn bẩy khơng nhiều và các kết quả đạt được cũng khá đa dạng, những
nghiên cứu này đều chứng minh cho cơ sở lý thuyết là tại mức sở hữu của nhà quản trị
thấp, một sự tăng lên trong sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác dụng gắn kết lợi ích
giữa nhà quản trị và các cổ đơng, do đó cơng ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn.
Tuy nhiên, với mức sở hữu của nhà quản trị cao hơn, những bên thụ hưởng lợi ích bên
ngồi có thể khơng cịn khả năng ngăn chặn các nhà quản trị tư lợi khỏi hành vi không
làm tối đa hóa giá trị. Nợ tăng lên vì các nhà quản trị bắt đầu sử dụng đòn bẩy như là
một cơng cụ để ngăn chặn việc thâu tóm hoặc mua lại, nên trong giai đoạn này sẽ có
mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và sở hữu của nhà quản trị. Nhưng với những nhà


quản trị có kiểm sốt hiệu quả hơn trong thời gian họ nắm giữ tỷ lệ cổ phần lớn, họ sẽ
tìm cách để giảm rủi ro của họ bằng cách giảm sử dụng nợ. Từ đó, chúng tơi kỳ vọng
về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị lên mức nợ ở thị trường Việt Nam cũng là
phi tuyến tính hình U ngược.
2.2.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động
So với mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn, mối tương quan giữa
sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp nhận được nhiều sự
quan tâm từ phía các nhà nghiên cứu hơn.
Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả
của công ty ban đầu được thúc đẩy bởi sự tách biệt giữa sở hữu và kiểm soát được xác
định bởi Berle và Means (1932). Họ đã đề xuất một mối tương quan nghịch đảo cần
được quan sát giữa sự khuếch tán (tập trung) của các cổ phần và thành quả hoạt động
của cơng ty, trong đó cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến thành quả. Cách giải thích cho
mối tương quan này cũng bắt nguồn từ các vấn đề về đại diện đã nêu ở trên. Một lợi thế
khi tăng sở hữu của nhà quản trị trong công ty là các nhà quản trị sẽ có động lực làm
việc hiệu quả hơn để tối đa hóa tài sản của cổ đơng và ít thực hiện các hoạt động tư lợi
hơn (Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1983), Shleifer và Vishny (1986)).
Một vài nghiên cứu sau đó đã được đề xuất thể hiện sự nhập nhằng trong ảnh hưởng từ
sở hữu tập trung. Morck và các cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu

trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp có thể là phi tuyến tính. Theo đó, một nhà quản trị
phản ứng với hai sự ép buộc đối lập. Tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, các nhà
quản trị có xu hướng phân bổ nguồn lực của công ty theo lợi ích riêng của họ. Tuy
nhiên, khi mức sở hữu của nhà quản trị tăng lên, lợi ích của nhà quản trị gắn kết nhiều
hơn với các cổ đông bên ngoài. Morck và các cộng sự (1988) đã bỏ qua các vấn đề nội
sinh một cách hoàn toàn và kiểm tra lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp. Một phân tích xuyên qua 371 công ty trên 500 công ty
Fortune được thực hiện năm 1980. Họ đo lường thành quả bằng Tobin’s Q, và sở hữu
của nhà quản trị là số cổ phần kết hợp của tất cả các thành viên hội động quản trị có


lượng cổ phần ít nhất là 0.2% sở hữu. Họ tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sở
hữu của nhà quản trị và giá trị công ty từ mức sở hữu 0% đến 5% và khi vượt qua
phạm vi quyền sở hữu 25%. Nhưng tại cấp độ sở hữu của nhà quản trị vừa phải giữa
5% và 25%, thành quả công ty giảm.
Khác với những phát hiện trong Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes
(1990) đã đề xuất một phương trình bậc hai và khơng phát hiện bất kỳ mối quan hệ
nghịch đảo đặc biệt nào tại mức sở hữu 5% đến 25%. McConnell và Servaes (1990) sử
dụng dữ liệu của hơn 1000 công ty Mỹ trong năm 1976 và 1986 để kiểm tra mối quan
hệ giữa Tobin’s Q và sở hữu của nhà quản trị được đo bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên
và các giám đốc trong công ty. Họ phát hiên một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu
của nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp từ mức sở hữu 0% đến 40% và quan hệ
nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 40%. Kole (1995) đã giải thích sự khác nhau này
giữa kết quả nghiên cứu của Morck và các cộng sự (1988) và McConnell và Servaes
(1990) là do sự khác nhau về quy mô của công ty, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà
quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp chuyển từ đồng biến sang nghịch
biến ở mức sở hữu của nhà quản trị ở những cơng ty có quy mơ nhỏ hơn thì cao hơn và
ngược lại. Sau đó McConnell và Servaes (1995) mở rộng nghiên cứu trước của mình
với khoảng thời gian trễ hơn và có kết quả tương tự như McConnell và Servaes (1990).
Steiner (1996) và Han và Suk (1998) thu được kết luận hỗ trợ McConnell và Servaes

(1995) với sự tồn tại của hiện tượng “entrenchment” được xác nhận tại mức sở hữu nội
bộ vượt quá lần lượt là 36.6% và 41.8% .
Ruan, Tian và Ma (2011) lại tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình N giữa quyền
sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc. Kết quả
này hỗ trợ cho Morck và các cộng sự (1988), tuy nhiên điểm gãy thì khác. Điều này
khơng chỉ là do cỡ mẫu khác nhau, mà cịn bởi vì Ruan, Tian và Ma (2011) thực hiện
nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc, sự bảo vệ về mặt luật pháp còn khá yếu, các
nhà quản trị cần phải sở hữu nhiều cổ phần hơn nhằm tạo ra hiệu ứng hội tụ lợi ích
giữa họ và các cổ đơng khác hoặc cần nhiều quyền biểu quyết hơn để có thể theo đuổi