Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HCM

------------------------

NGUYỄN DUY SỮU

TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 4 NĂM 2017


v

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước ......................................................... 41
Bảng 1.2: Tổng hợp các nghiên cứu trong nước .......................................................... 45
Bảng 2.1: Lãi suất kỳ hạn bình quân một số ngân hàng năm 2010 ............................. 52
Bảng 2.2: Các đợt điều chỉnh biên độ tỷ giá ................................................................. 61
Bảng 2.3: GDP và đầu tư trên GDP .............................................................................. 68
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu ..................................................................... 89
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả ................................................................................. 97
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test) ...................................... 98
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu .................................................................. 100
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a) ......... 101

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ma trận A0 .................................................................... 137
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (21)......................................................... 142
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng phương trình (22)......................................................... 143
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng phương trình (23)......................................................... 144
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 24) ....... 145


vi

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Mối liên hệ giữa các mục tiêu của CSTT ....................................................... 1
Hình 1.2: Quá trình phát triển của truyền dẫn CSTT ...................................................... 5
Hình 1.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ .............................................................. 8
Hình 1.4: Mối quan hệ giữa lãi suất và đầu tư .............................................................. 11
Hình 1.5: Mối quan hệ lãi suất, đầu tư và GDP thực .................................................... 12
Hình 1.6: Tác động của cung tiền đến lãi suất đầu tư và tăng trưởng .......................... 13
Hình 1.7: Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ....................................... 25
Hình 2.1: Lãi suất cơ bản giai đoạn 2000-2008 ............................................................ 53
Hình 2.2: Lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn năm 2010-2014 .................................... 56
Hình 2.3: Biến động tỷ giá giai đoạn 1999-2008 .......................................................... 59
Hình 2.4: Tỷ giá, xuất khẩu và nhập khẩu .................................................................... 60
Hình 2.5: Lãi suất tái cấp vốn và tỷ giá USD/VNĐ ...................................................... 62
Hình 2.6: Tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng kinh tế và lạm phát ................................ 66
Hình 2.7: GDP và đầu tư trên GDP Việt Nam .............................................................. 68
Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích SVAR ........................................................ 73
Hình 3.2: Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............. 81
Hình 3.3: Thiết kế nghiên cứu truyền dẫn CSTT .......................................................... 95
Hình 4.1: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu (OILt) ................................ 102
Hình 4.2: Phản ứng của IPG và CPI trước cú sốc của lãi suất Fed ............................. 104
Hình 4.3: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ....................... 105

Hình 4.4: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ..................... 106
Hình 4.5: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của M2t ....................................... 107
Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt ...................................... 111
Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt .................................... 113
Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt ................................................... 114
Hình 4.9: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt ..................................... 115
Hình 4.10: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt ........................................ 116
Hình 4.11: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam và lãi suất tái cấp vốn ........................ 117


vii

Hình 4.12: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của EXUt ...................................... 120
Hình 4.13: Phản ứng sốc giữa cung tiền và tỷ giá ...................................................... 121
Hình 4.14: Phản ứng sốc giữa IRDt và EXUt .............................................................. 122
Hình 4.15: Mối quan hệ giữa tỷ giá (EXUt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt) ................ 123
Hình 4.16: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MIGt………………… .. …….124
Hình 4.17: Tăng trưởng nhập khẩu và lạm phát…………………………… ............. 125
Hình 4.17: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MXGt ..................................... 126
Hình 4.18: Phản ứng của MIGt và MXGt trước cú sốc của EXUt .............................. 127
Hình 4.19: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của CPSt........................................ 130
Hình 4.20: Phản ứng của M2t trước cú sốc của CPSt ................................................. 132
Hình 4.21: Phản ứng của CPSt trước cú sốc của IRLt................................................. 132
Hình 4.22: Phản ứng giữa IRDt và CPSt ..................................................................... 133
Hình 4.23: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của CPSt ................................................ 134
Hình 4.24: Phản ứng của IPGt trước lãi suất (IRDt) ................................................... 138
Hình 4.25: Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền (M2t) ...................................... 138
Hình 4.26: Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của lãi suất ...................................... 139
Hình 4.27: Phản ứng của lạm phát (CPIt) trước cù sốc của cung tiền (M2t) .............. 139

viii

MỤC LỤC
Lời cam đoan .................................................................................................................. i
Lời cám ơn…………………………………………………………… ......................... ii
Danh mục từ viết tắt .................................................................................................... iii
Danh mục bảng .............................................................................................................. v
Danh mục hình ............................................................................................................. vi
Mục lục ........................................................................................................................ viii
Tóm tắt ....................................................................................................................... xiii
Phần mở đầu ............................................................................................................... xiv
Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................................ xvi
Khoảng trống của nghiên cứu .................................................................................... xviii
Đối tượng nghiên cứu................................................................................................. xviii
Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... xviii
Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... xix
Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................................... xx
Phương pháp nghiên cứu............................................................................................... xx
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ..................................................................... xxi
Những điểm mới của đề tài ......................................................................................... xxii
Kết cấu của đề tài ....................................................................................................... xxiii
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............................................................................................. 1
1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ......................................................... 1
1.1.1 Mục tiêu cuối cùng ................................................................................................. 1
1.1.2 Mục tiêu trung gian ................................................................................................ 3
1.1.3 Mục tiêu hoạt động................................................................................................. 4

ix

1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .................................... 4
1.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................................................ 4
1.2.1.1 Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ......................... 4
1.2.1.2 Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................. 8
1.2.2 Các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................................................ 9
1.2.2.1 Kênh lãi suất ........................................................................................................ 9
1.2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái .......................................................................................... 18
1.2.2.3 Kênh tín dụng .................................................................................................... 25
1.2.2.4 Kênh giá cả tài sản ............................................................................................ 31
1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ............................................................................................ 33
1.3.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới ............................................................... 33
1.3.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước ................................................................. 42
Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 46
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT VIỆT NAM ........................... 47
2.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT ........................................ 47
2.1.1 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005 .................................... 48
2.1.2 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến nay ................................ 52
2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ ............................................. 57
2.2.1 Biến động tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai đoạn
trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 ........................................................... 57
2.2.1.1 Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính Châu Á và trước khủng hoảng kinh tế thế
giới 2008 ....................................................................................................................... 57
4.2.2 Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế thế giới đến nay ........................................... 62
2.3 ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG .. 65
Kết luận chương 2 ....................................................................................................... 69
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 71
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................... 71

3.1.1Mô hình SVAR và ứng dụng ................................................................................ 71


x

3.1.1.1 Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
....................................................................................................................................... 77
3.1.1.2 Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............... 79
3.1.1.3 Định dạng cú sốc cấu trúc ................................................................................. 81
3.1.2 Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng .......................... 84
3.1.3 Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng
tư nhân ........................................................................................................................... 86
3.1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ........................... 87
3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ................................................... 88
3.3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 95
Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 96
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 97
4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ .......................................................................... 97
4.1.1 Phân tích mô tả dữ liệu......................................................................................... 97
4.1.2 Kiểm định tính dừng ............................................................................................ 98
4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu........................................................................................... 99
4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................. 100
4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung............................................... 100
4.2.1.1 Kết quả ước lượng ........................................................................................... 100
4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung ............................................... 101
4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung ................................ 107
4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam........................................... 110
4.2.2.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 110
4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 111
4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất ..................................................... 118

4.2.3 Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............................................. 119
4.2.3.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 119
4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 120
4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 126


xi

4.2.4 Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ......................................... 129
4.2.4.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 129
4.2.4.2 Phân phản ứng sốc .......................................................................................... 130
4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 135
4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO ............ 136
4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết ..................................................... 136
4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu ................................................................................. 136
4.2.5.3 Kết quả ước lượng mô hình ............................................................................ 137
4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 138
4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 140
4.2.6 Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách.......................... 141
4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân ......... 142
4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay .................................. 142
4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân ................................. 144
4.2.8 Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ....................................... 145
4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER ............................... 146
4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT ....................................................................... 147
Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 148
CHƯƠNG 5: GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CSTT TỆ TẠI VIỆT NAM ... 153
5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ...................................... 153
5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT ...................... 157
5.2.1 Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn ............................................................. 158

5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ ............ 159
5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất và cung cấp tín dụng đủ cho các dự án dài hạn ......... 159
5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát ....................................................... 161
5.2.5 Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ ........................................................ 161
5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khoản cho nền
kinh tế .......................................................................................................................... 162


xii

5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ ........................................ 163
5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế . 163
5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách ............................................ 165
5.3.2 Điều hành tỷ giá nhăm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế ...... 165
5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới ................................................. 165
5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ ..................................................... 167
5.3.2.3 Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của hàng
hóa ............................................................................................................................... 169
5.3.2.4 Các biện pháp điều hành tỷ giá khác ............................................................... 169
5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN
DỤNG TẠI VIỆT NAM............................................................................................ 171
5.4.1 Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay nhỏ hơn
lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh ........................................... 171
5.4.2 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu ........................... 172
5.4.3 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu………………….…173
5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực............................................... 174
5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước ....................... 174
5.4.6 Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính ......................................... 175
5.4.7 Gia tăng hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng .......... 175
5.5 PHỐI HỢP CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA HIỆU QUẢ ................... 175

5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .......... 177
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 178
MỤC LỤC .................................................................................................................. 191


xiii

TÓM TẮT
Luận án nghiên cứu tổng hợp các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, đo
lường mức độ tác động của từng kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kết quả cho thấy
kênh lãi suất vẫn là kênh hiệu lực nhất bên cạnh kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra luận
án còn kiểm chứng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trước và sau khi gia nhập
tổ chức thương mại thế giới (WTO), kết quả cho thấy có sự khác biệt nhiều về mức độ truyền
dẫn CSTT trước và sau gia nhập WTO.
Thông qua kênh lãi suất, truyền tải chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách có mối
tương quan với các biến trung gian như cung tiền, tín dụng và biến mục tiêu như tăng trưởng
và lạm phát trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lãi suất
cho vay phản ứng mạnh trước cú sốc của lãi suất, trong khi đó phản ứng của lạm phát, cung
tiền, tín dụng, chỉ số giá chứng khoán với mức độ yếu hơn.
Thông qua kênh tỷ giá, truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tỷ giá cho thấy có tồn tại mối
quan hệ giữa tỷ giá và tăng trưởng, tuy nhiên mức độ chưa cao. Truyền tải tỷ giá đến các
hoạt động xuất nhập khẩu là có hiệu lực, xuất nhập khẩu phản ứng tích cực trước cú sốc của
tỷ giá. Kết quả cũng cho thấy hoạt động xuất nhập khẩu có mối tương quan chặt chẽ với tăng
trưởng và lạm phát.
Thông qua kênh tín dụng, truyền tải chính sách tiền tệ cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa tín
dụng với tăng trưởng và lạm phát. Phản ứng của tăng trưởng sản lượng công nghiệp nhanh
trước cú sốc của tín dụng trong khi với lạm phát thì chậm hơn. Ngoài ra cú sốc của tín dụng
tư nhân tác động rất yếu đến cung tiền, tín dụng tư nhân phản ứng nhanh trước lãi suất cho
vay.
Kiểm chứng mối quan hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay cho thấy truyền tải từ

lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay là mạnh, tuy nhiên chưa hoàn toàn. Giữa lãi suất
chính sách với tăng trưởng và lạm phát cho thấy NHNN điều hành lãi suất chính sách chủ
yếu dựa vào thay đổi lạm phát. Ngoài ra, lãi suất trong nước có mối quan hệ dương với lãi
suất của Fed. Giữa tăng trưởng tín dụng tư nhân với lãi suất chính sách có mối quan hệ
nghịch biến. Tín dụng tư nhân chịu tác động mạnh bởi lãi suất thực, cung tiền và tăng trưởng
giá trị sản lượng công nghiệp.
Luận án dựa vào kết quả nghiên cứu đã đề suất một số giải pháp góp phần gia tăng hiệu quả
trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam.


xiv

PHẦN MỞ ĐẦU
TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế quan trọng của nền kinh tế quốc
gia. Hành động của chính sách tiền tệ luôn hướng đến 3 mục tiêu đó là tăng trưởng, lạm
phát và việc làm. Chính sách tiền tệ được ngân hàng trung ương của các nước trên thế
giới điều hành nhằm điều tiết lưu thông tiền tệ. Việc vận dụng những công cụ, những
chính sách và những kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ phụ thuộc vào từng giai
đoạn phát triển của nền kinh tế và cấu trúc của hệ thống tài chính. Qua đó chính sách tiền
tệ được thực thi nhằm kiềm chế lạm phát khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng, kích thích
tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế suy thoái, giảm thất nghiệp khi thất nghiệp có dấu
hiệu gia tăng.
Với nhiều lý thuyết đã được tổng hợp từ nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng trước đây, việc
lựa chọn một chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi Ngân hàng trung ương các nước trên thế
giới phải nắm rõ cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Đặc biệt việc phân biệt cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các thời kỳ là rất quan trọng trong việc tiếp cận và vận
dụng cho tương lai.
Mặc dù các lý thuyết trước đây có nhiều quan điểm khác nhau, tuy nhiên các quan điểm
điều xoay quanh tác động của tiền tệ đến các hoạt động thực của nền kinh tế. Lý thuyết

cổ điển trong đó có Fisher giải thích tác động của tiền thông qua thay đổi của giá cả.
Trong khi lý thuyết Keynes giải thích tác động của tiền thông qua cung cầu, lãi suất và
các yếu tố khác trong nền kinh tế như giá cả tài sản, việc làm và thu nhập. Bernanke và
Gertler (1995) cho rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách
tác động đến lãi suất thị trường thông qua hoạt động cho vay và hoạt động huy động, tuy
nhiên khác nhau qua các giai đoạn của nền kinh tế. Thay đổi trong lãi suất chính sách
cũng giảm thay đổi trong giá cả tài sản đến của cải chung.
Hiệu quả của chính sách tiền tệ còn phụ thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách lựa
chọn kênh truyền dẫn và công cụ tác động thông qua các kênh truyền dẫn. Qua đó kênh
lãi suất và tỷ giá được nhiều nhà hoạch định chính sách lựa chọn để điều hành chính sách
tiền tệ nhằm tác động đến khu vực thực của nền kinh tế (Kuttner and Mosser (2002) and
Clinton and Engert (2000), Ibrahim, M (2005)…


xv

Bên cạnh các kênh truyền thống, cơ chế chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua các
kênh khác nhau như kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản. Có nhiều quan điểm liên quan đến
khả năng truyền tải của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Theo Christina
D. Romer và David H. Romer (1993) hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín
dụng bằng hai cách. Thứ nhất, chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua công cụ lãi suất sẽ
làm cho tất cả các loại lãi suất tăng lên, khi lãi suất hiện hành tăng, người vay có thể lựa
chọn vay mượn ít hơn và người cho vay mong muốn cho vay nhiều hơn, điều này hạn chế
nhu cầu đầu tư và chi tiêu. Thứ hai, hành động của chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng
trực tiếp đến khả năng cung ứng các loại nguồn tài chính của người cho vay. Ngoài ra tác
động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng còn ảnh hưởng bởi khả năng cung
ứng nguồn cho vay của ngân hàng thông qua các công cụ thực thi chính sách tiền tệ mà
ngân hàng nhà nước áp dụng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoạt động trên thị trường mở. Khi
thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của tiền và để bù đắp
chi phí cơ hội này thì Ngân hàng thương mại sẽ phải tăng lãi suất. Do đó chính sách tiền

tệ đặc biệt ảnh hưởng đến công ty và hộ gia đình dựa trên các khoản cho vay và lãi suất
cho vay từ ngân hàng.
Trước khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, tình hình kinh tế trong nước biến động
phức tạp, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2000 đến 2005. Mặc dù tăng trưởng kinh tế trong
giai đoạn này khá ổn định từ 6,79% năm 2000 đến 8,44% năm 2005 trong khi lạm phát
thì gia tăng từ 2% năm 2000 đến 8% năm 2005. Tăng trưởng tín dụng bình quân
21%/năm giai đoạn năm 2000 và 2001 đã tăng đến 41,5% năm 2004. Dưới tác động của
tăng trưởng tín dụng kèm theo sự phát triển của thị trường chứng khoán đã làm cho nền
kinh tế tăng trưởng cao nhất vào giai đoạn này là 8,44% năm 2005. Dưới sức ép của việc
gia tăng lạm phát cũng như lo lắng tăng trưởng nóng, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã
đưa ra chính sách thắt chặt tín dụng làm cho tăng trưởng tín dụng giảm xuống còn 21,4%
năm 2006 trong khi tăng trưởng vẫn duy trì ở mức trên 8%. Sang năm 2007, năm mà thị
trường chứng khoán đã phát triển quá mức làm nhu cầu tiền cho đầu tư chứng khoán tăng
cao. Khả năng sinh lời cao của thị trường chứng khoán đã đẩy tăng trưởng tín dụng tăng
lên 53,89%, mức cao nhất trong thập niên này. Cùng với sự phát triển nóng của thị
trường chứng khoán, tăng trưởng tín dụng tăng cao, sức ép lạm phát gia tăng. Lạm phát
đã tăng một cách nhanh chóng từ 6,41% tháng 1/2007 đă tăng lên 12,6% tháng 12/2007.


xvi

Trong giai đoạn này để kiềm chế lạm phát NHNN đã gia tăng lãi suất tái chiết khấu từ
6,5% tháng 12/2007 đến 15% tháng 7/2008.
Từ năm 2008 đến nay, giai đoạn sau khủng hoảng thế giới, nền kinh tế biến động không
ổn định. Đặc biệt là sau giai đoạn phát triển nóng của thị trường chứng khoán thì đến
bong bóng của thị trường bất động sản, sự phát triển bong bóng thị trường bất động sản
đã kéo những khó khăn cho nền kinh tế sau đó. Trong giai đoạn này chính sách tiền đệ đã
điều hành khá linh hoạt, kết hợp nhiều công cụ và thông qua các kênh đều hành khác
nhau. Phản ứng của chính sách tiền tệ đã có những kết quả nhất định như giảm lạm phát
từ 26,72% tháng 10/2008 xuống còn 8,18% tháng 8/2010. Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ

chưa đặt ra mục tiêu cụ thể cũng như hậu quả của thị trường bất động sản làm cho nền
kinh tế xấu đi như tăng trưởng giảm xuống còn 5,12% năm 2012, mức thấp nhất từ năm
2000, sản xuất thu hẹp do thiếu nguồn vốn, lạm phát gia tăng lên đến 16,44% vào tháng
10/2012. Trước tình hình này, NHNN Việt Nam tiên liệu sẽ ảnh hưởng xấu đến nền kinh
tế những năm sau đó. Chính sách mở rộng tín dụng đã bắt đầu bằng việc giảm lãi suất,
đồng thời NHNN Việt Nam đưa ra những chính sách nhằm hỗ trợ NHTM và thị trường
bất động sản. Ngày 26/7/2013 NHNN Việt Nam ra mắt công ty mua bán nợ (VAMC)
nhằm khai thông tín dụng cho NHTM Việt Nam. Đồng thời trước đó ngày 1/6/2013
NHNN Việt Nam đưa ra gói cho vay hỗ trợ nhà ở xã hội kèm theo những chính sách
khác. Kết quả là lạm phát được duy trì dưới hai con số từ tháng 5/2012 đến nay, tăng
trưởng vượt kế hoạch đề ra năm 2014, đây là kết quả vô cùng tích cực. Tuy nhiên nền
kinh tế vẫn còn nhiều điểm chưa đạt là: tăng trưởng vẫn chưa ổn định, thất nhiệp gia tăng,
thu nhập bình quân thấp, sức cạnh tranh của nền kinh tế thấp trong khu vực và thế giới,
rủi ro của doanh nghiệp ngày càng cao lên do lãi suất không ổn định.
Với những gì xảy ra ở quá khứ và hiện tại thì chính sách tiền tệ cần thực thi hiệu quả hơn,
đặc biệt là hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp cũng như nền kinh tế, từ đó góp phần ổn định
lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng. Để làm được điều này cần có những nghiên cứu để tìm
ra những nguyên nhân mang tính xu hướng và đo lường được kết quả của từng công cụ
cũng như các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Một số
nghiên cứu gần phải kể đến là: Bernanke (1986) sử dụng mô hình VAR để phân tích sự
thay đổi của cung tiền trong mối tương quan với thu nhập tại Mỹ, Bernanke và Blinder


xvii

(1992) sử dung mô hình VAR nghiên cứu lãi suất của Fed và các kênh trong truyền dẫn
chính sách tiền tệ, Morsink và Bayyoumi (2001) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu
truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Nhật, Al-Mashat (2003) sử dụng mô hình cấu trúc
VECM để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn độ, Elbourne và Haanb (2006)

sử dụng mô hình SVAR đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nước thành
viên mới EU, Al-Mashat và Billmeier (2007) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền
dẫn chính sách tiền tệ tại Ai Cập, Deepak Mohanty (2012) sử dụng mô hình SVAR
nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Ấn độ thông qua kênh lãi suất…Tại Việt Nam,
nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ chỉ được thực hiện một vài năm trở lại đây, hiện
đã có một số nghiên cứu đạt được những kết quả nhất định và cách tiếp cận của các
nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu phải kể đến là: Le Viet Hung và Wade Pfau
(2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) ứng dụng
mô hình VAR đệ quy trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo (2013) sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết hợp với mô hình vector
hiệu chỉnh sai số (VECM) để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ tác động
như thế nào đến hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả ở VN trong giai đoạn từ tháng
1/2001 đến tháng 7/2012. Các nghiên cứu này tuy đã tiếp cận các phương pháp mới, tuy
nhiên mới chỉ dừng lại ở việc phân tích tổng hợp giữa các kênh trong một mô hình. Chưa
phân tích chi tiết đi đến tổng hợp giữa các kênh tác động cũng như cơ chế truyền tải qua
các kênh khác nhau trong cơ chế truyền dẫn. Bạch Thị Phương Thảo (2011) nghiên cứu
truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào các chỉ số giá tại Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011, Nguyễn
Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012) nghiên cứu sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào
các mức giá tại Việt Nam, Phạm thị Tuyết Trinh (2013) nghiên cứu vai trò của tỷ giá
trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, Đinh thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh
(2013) nghiên cứu hiệu quả của CSTT thông qua kênh truyền dẫn lãi suất. Các nghiên
cứu này đã nghiên cứu tách biệt giữa các kênh thông qua các giai đoạn khác nhau, chưa
tổng hợp lại các kênh trong truyền dẫn. Hơn nữa, các nghiên cứu chưa làm rõ: truyền dẫn
chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất
thị trường, sự khác nhau truyền dẫn thông qua kênh lãi suất trước và sau gia nhập tổ chức
thương mái thế giới (WTO). Chính những lý do trên việc lựa chọn đề tài “Truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là vô cùng cấp thiết. Đề tài nghiên cứu nhằm khắc phục


xviii

những điểm còn hạn chế của các nghiên cứu trước đồng thời tìm ra những điểm mới liên
quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
KHOẢNG TRỐNG CỦA NGHIÊN CỨU
- Trên thế giới có nhiều nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, nhưng rất ít nghiên cứu
truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nước đang phát triển, các nước có nền kinh tế
mới nổi như Việt Nam.
- Ở việt Nam đã có một số nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, tuy nhiên mới chỉ
dừng lại ở việc nghiên cứu đơn lẽ từng kênh truyền dẫn, chưa có sự kết hợp của nhiều
kênh truyền dẫn trong việc xác định mức độ hiệu lực của từng kênh. Việc nghiên cứu
tổng hợp, phân tích và so sánh mức độ của từng kênh trong cơ chế điều hành chính sách
tiền tệ tại Việt Nam, từ đó đưa ra những hàm ý chính sách tiền tệ là rất cần thiết.
- Chưa có nghiên cứu để xác định mối liên hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay,
giữa lãi suất chính sách và tín dụng. Việc xác định mối liên hệ hay mức độ tác động này
là rất cần thiết trong việc xác định mức độ truyền tải của lãi suất chính sách đến các biến
trung gian như lãi suất cho vay, tín dụng, cung tiền là rất thiết thực.
- Chưa có nghiên cứu bàn về việc NHNN Việt Nam thực thi chính sách lãi suất trong mối
liên hệ giữa thay đổi lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Vì vậy việc tìm ra mối liên hệ này
nhằm chỉ ra phương thức mà NHNN Việt Nam điều hành chính sách lãi suất trong thời
gian qua, từ đó có thể đưa ra gợi ý điều hành chính sách tiền tệ phù hợp.
ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Dựa vào những khoảng trống nghiên cứu, đề tài nghiên cứu các đối tượng liên quan đến
cơ chế truyền dẫn chính sách tại Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn như kênh lãi
suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra, vì tác động của các kênh đến mục tiêu cuối
cùng (tăng trưởng và lạm phát) thông qua các biến trung gian nên đề tài nghiên cứu chi
tiết các đối tượng trong cơ chế truyền dẫn như cung tiền, chỉ số giá chứng khoán, lãi suất
cho vay, tăng trưởng xuất nhập khẩu.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của luận án là làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam
thông qua các kênh như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng đến mục tiêu cuối

xix

cùng là tăng trưởng và lạm phát, từ kết quả đó có thể gợi ý điều hành chính sách tiền tệ
hiệu quả hơn:
- Mô phỏng các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam bao gồm: kênh lãi suất,
kênh tỷ giá và kênh tín dụng, từ đó xác định mức độ hiệu lực của các kênh này.
- Phân tích cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay của hệ thống
NHTM Việt Nam và quy mô của tín dụng tư nhân. Kết quả phân tích này giúp đánh giá
hiệu lực của kênh truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam.
- Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách tại Việt
Nam, từ đó xác định được việc thay đổi lãi suất chính sách có dựa vào mục tiêu lạm phát
hay tăng trưởng hay không?
- Đề xuất các biện phát nhằm gia tăng hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam
trong thời gian tới dựa trên các kết quả nghiên cứu đạt được.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, đề tài nghiên cứu cần trả lời những câu hỏi sau:
- Có tồn tại hiệu lực của các kênh như: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng trong cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam hay không?
- Mức độ truyền dẫn từ các biến công cụ đến các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu
cuối cùng như thế nào?
- Điều hành lãi suất tái cấp vốn có dựa vào thay đổi trong tăng trưởng và lạm phát tại Việt
Nam hay không?
- Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường có hoàn toàn không?
- Các biến công cụ, biến trung gian và biên mục tiêu có tồn tại mối quan hệ dài hạn hay
không?
- Có tồn tại mối quan hệ nhân quả từ các biến trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
tại Việt Nam hay không?

xx

PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua các kênh giai đoạn từ
năm 2001 đến 2014. Đây là giai đoạn nền kinh tế đã trải qua nhiều biến cố khác nhau.
Tăng trưởng không bền vững và lạm phát không ổn định, nền kinh tế chịu tác động nhiều
bởi các cú sốc của thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản. Bên cạnh đó nền
kinh tế chịu tác động mạnh từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008. Cũng giai
đoạn này nền kinh tế đã trải qua nhiều sự kiện quan trọng đó là: Thứ nhất, tiến trình cổ
phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã thành công. Thứ hai, giai đoạn mà Việt Nam hội
nhập sâu với thế giới bên ngoài như ký kết hiệp định thương mại song phương với Hoa
kỳ năm 2001, gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007. Thứ ba, thực hiện
cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận từ năm 2002 đến nay. Thứ tư, tăng trưởng kinh tế
năm 2012 là 5.03%, thấp nhất trong vòng 15 năm gần đây. Thứ năm, số lần điều chỉnh lãi
suất tái cấp vốn nhiều, cao nhất là 7 lần năm 2008.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu trên tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu: phương pháp phân
tích định tính và phương pháp phân tích định lượng.
Phương pháp phân tích định tính: Tác giả sử dụng phương pháp này để phân tích thực
trạng điều hành chính sách tiền tệ thông qua các kênh như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và
kênh tín dụng. Kết quả phân tích thực trạng là cơ sở để xây dựng các mô hình trong phân
tích định lượng.
Phương pháp phân tích định lượng: Tác giả sử dụng phân tích định lượng để đo lường
mức độ tác động từ các biến liên quan các kênh truyền dẫn với các biến mục tiêu trong
điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam, từ đó có thể đưa ra hàm ý chính sách cụ thể
hơn. Trong phương pháp phân tích định lượng tác giả sử dụng các phương pháp sau:
- Mô hình hồi qui bằng phương pháp vectơ tương quan tự hồi qui VAR (Vectơ auto
regression) và mô hình VAR cấu trúc (SVAR- Structural VAR). Sử dụng phương pháp
VAR cho phép chúng ta xác định được những cú sốc của lãi suất đến các biến kinh tế

Bernanke (1986), Sims (1986) và Blanchard and Watson (1986). Sau này có nhiều nghiên


xxi

cứu sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ. Bernanke and
Blinder (1992), Bernanke and Mihov (1995) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu ảnh
hưởng của cú sốc của chính sách tiền tệ cho 7 nước đông nam Á. Soyoung Kim và
Nouriel Roubini (2000), Jon Faust và John H. Rogers (2003) sử dụng mô hình SVAR
nghiên cứu chính sách tỷ giá các nước công nghiệp. Fung (2002) và Tang (2006) nghiên
cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Malaysia. Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và
Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mô hình VAR đệ quy nghiên cứu truyền dẫn chính
sách tiền tệ Việt Nam. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2013), Phạm Thị
Tuyết Trinh (2013) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu vai trò của tỷ giá trong truyền
dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Sử dụng mô hình VAR hay SVAR để giải quyết mục
tiêu đầu tiên của luận án.
- Các phân tích dựa vào phương pháp bình phương bé nhất (ordinary least squares: OLS)
đơn phương trình giúp luận án giải quyết mục tiêu thứ hai và thứ ba. Phương pháp này
phù hợp để xác định mức độ thay đổi của lãi suất cho vay và khối lượng tín dụng khi lãi
suất chính sách thay đổi 1 điểm phần trăm. Phương pháp ước lượng OLS cũng giúp luận
án phân tích các yếu tố tác động đến điều chỉnh lãi suất chính sách.
- Đề tài còn kết hợp với phương pháp kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ
dài hạn của các kênh đến các biến kinh tế khác. Ngoài ra tác giả còn sử dụng phương
pháp kiểm định Granger để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong các kênh
truyền dẫn và các biến kinh tế khác.
Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
- Hệ thống hóa ngắn gọn, đầy đủ lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ của các nhà kinh
tế học nổi tiếng trên thế giới. Ngoài ra đề tài còn tổng hợp các kết quả nghiên cứu liên
quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ của một số tác giả trong và ngoài nước, từ đó có
cái nhìn tổng quát về tình hình nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ.

- Mô hình hóa truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua các kênh như kênh
lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Đây là mô hình tổng hợp mà trước đây các nghiên
cứu tại Việt Nam chưa đề cập đến.


xxii

- Xác định được mối quan hệ giữa điều hành lãi suất chính sách với lãi suất cho vay, tăng
trưởng tín dụng tư nhân, từ đó có cách nhìn nhận đúng khi quyết định thay đổi lãi suất
chính sách đến lãi suất thị trường và tăng trưởng tín dụng.
- Xác định mối tương quan giữa chính sách lãi suất với lạm phát và tăng trưởng kinh tế
trên thực tế nền kinh tế Việt Nam thời gian qua.
- Đề tài xác định những thay đổi của các biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) trong cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trước những cú sốc thành phần từ các biến công cụ (lãi
suất tái cấp vốn, tỷ giá, tín dụng), trước cú sốc của các biến trung gian (cung tiền, lãi suất
cho vay, chỉ số giá chứng khoán, xuất nhập khẩu) và ngược lại.
- Xác định mối quan hệ dài hạn giữa các biến đại diện các kênh truyền dẫn (lãi suất tái
cấp vốn, tỷ giá, tín dụng) đến biến trung gian (cung tiền, lãi suất cho vay, xuất khẩu, nhập
khẩu) và biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) thông qua phân tích đồng liên kết. Ngoài
ra đề tài còn tím kiếm mối quan hệ nhân quả giữa các biến công cụ, biến trung gian và
biến mục tiêu trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI
- Nghiên cứu tổng hợp các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam,
từ đó cho thấy hiệu lực của mỗi kênh trong cơ chế điều hành chính sách tiền tệ của
NHNN Việt Nam.
- Thông qua các kênh truyền dẫn, đề tài kiểm chứng tác động của các biến công cụ đến
mục tiêu trung gian, từ đó giúp cho việc xác định được các mục tiêu trung gian trong cơ
chế truyền tải của các kênh đến mục tiêu cuối cùng.
- Đề tài kiểm chứng cách mà NHNN điều chỉnh lãi suất chính sách trong mối tương quan
giữa lạm phát và tăng trưởng kinh tế, từ đó có thể giúp cho NHNN xác định đúng mục

tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất.
- Đề tài cũng xác định được mức độ tác động của lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay,
tăng trưởng tín dụng tư nhân, điều này giúp cho NHNN định hướng rõ cơ chế truyền dẫn


xxiii

từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, góp phần quan trọng trong việc điều tiết tăng
trưởng tín dụng, kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
Cấu trúc đề tài chia thành 5 chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về truyền dẫn chính sách tiền tệ và tổng quan các nghiên cứu
trước.
Chương 2: Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2001 đến 2014.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp.


1

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ
1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Trong từng thời kỳ kinh tế nhất định, bằng sự phối hợp các phương thức tác động vào
khối lượng tiền lưu thông, chính sách tiền tệ (CSTT) phải đặt ra các mục tiêu cụ thể.
Trong chính CSTT thường có 3 loại mục tiêu: Mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và
mục tiêu cuối cùng. Qua đó mục tiêu hoạt động và mục tiêu trung gian điều phải hướng
đến mục tiêu cuối cùng.

Hình 1.1: Mối liên hệ giữa các mục tiêu của CSTT
Công cụ CSTT
- Lãi suất
- Tỷ giá
- Nghiệp vụ thị
trường mở
- Dự trữ bắt
buộc

Mục tiêu hoạt
động
- Cung tiền M0
- Các loại lãi
suất

Mục tiêu trung
gian
- Khối tiền tệ
(M1, M2, M3)
- Lãi suất kỳ
hạn
- Tăng trưởng
tín dụng

Mục tiêu cuối cùng
- Công ăn việc làm
- Tăng trưởng
- Ổn định giá cả
- Ổn định Lãi suất
- Ổn định TTTC

- Ổn định thị trường
ngoại hối

Nguồn: F. Mishkin, F. S and Eakins
1.1.1 Mục tiêu cuối cùng
Theo Mishkin (2010), CSTT phải đạt được 6 mục tiêu cuối cùng là tạo công ăn việc làm,
tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn
định thị trường ngoại hối.
Tạo công ăn việc làm: Việc làm là một trong những yếu tố quan trọng tạo ra thu nhập,
khi không có việc làm con người sẽ trở nên nghèo khó, việc làm do vậy mà rất quan trọng
đối với nền kinh tế. Việc làm đi đôi với việc phát triển các doanh nghiệp, tạo ra việc làm
đòi hỏi phải gia tăng sản xuất trong nước, đặc biệt là các lĩnh vực thu hút nhiều lao động.
Có như vậy mới có thể giải quyết tình trạng thất nghiệp và hiện tượng dư thừa lao động,
kết quả là làm gia tăng thu nhập trong dân và góp phần gia tăng tăng trưởng kinh tế GDP.
Theo Mishkin việc làm đóng góp rất quan trọng trong GDP, do vậy mục tiêu của CSTT là


2

phải giải quyết được tình trạng thất nghiệp và hạn chế nghèo đói. Việc thực thi chính sách
tiền tệ nhằm khơi thông dòng vốn để kích thích đầu tư và sản xuất kinh doanh, cuối cùng
là giải quyết công ăn việc làm và tăng thu nhập.
Ổn định giá cả: Ổn định giá cả là mục tiêu rất quan trọng của chính sách tiền tệ, giá cả
biến động sẽ làm cho thu nhập tạo ra của người lao động không bền vững, từ đó ảnh
hưởng lớn đến mức sống của hộ gia đình. Bên cạnh tác động đến hộ gia đình thì sự thay
đổi của giá cả cũng ảnh hưởng đến chi tiêu và đầu tư của doanh nghiệp cũng như chi tiêu
của Chính phủ, do vậy CSTT đưa ra phải kiềm chế được sự leo thang của giá cả. Trong
nền kinh tế việc giá cả tăng là một vấn đề hết sức bình thường, tuy nhiên giá cả tăng cao
vượt mức gia tăng của thu nhập làm cho thu nhập thực giảm là điều đáng lo ngại. Selim
Hoda (2011) cho rằng ổn định giá cả sẽ giúp cho các công ty ổn định được các khoản đầu

tư và hạn chế được rủi ro.
Mục tiêu tăng trưởng kinh tế: Mục tiêu tăng trưởng kinh tế là mục tiêu mà bất kỳ một
nền kinh tế nào cũng phải đặt ra, mục tiêu này được đo lường bằng sự gia tăng trong sản
lượng hàng hóa và dịch vụ mà một nước sản xuất ra. Chính sách kinh tế vĩ mô trong đó
có chính sách tiền tệ cần phải đạt mục tiêu này. Các nước đang phát triển thường có mục
tiêu cao hơn trong khi các nước đã phát triển thì mục tiêu này thấp. Để đạt được mục tiêu
tăng trưởng kinh tế cần gia tăng đầu tư, kích thích gia tăng tiêu dùng của hộ gia đình và
gia tăng xuất khẩu.
Phát triển kinh tế là một quá trình và do nhiều nhân tố khác nhau tác động đến. Tuy nhiên
một điều chắc chắn phải thừa nhận rằng muốn phát triển kinh tế thì phải gia tăng sản xuất
và tăng thu nhập. Muốn vậy thì phải mở rộng sản xuất trên cơ sở khai thác tốt các nguồn
lực tiềm năng và kích thích tiết kiệm và đầu tư.
Để thực hiện tốt mục tiêu này thì vai trò của NHTW và hệ thống các định chế tài chính
trung gian rất quan trọng dưới sự chỉ đạo và quản lý của NHTW thông qua chính sách
tiền tệ. Việc tiếp cận, khai thác và cung ứng vốn kịp thời, đáp ứng nhu cầu vốn cho nền
kinh tế nhằm phát triển sản xuất, gia tăng sản lượng và nâng cao thu nhập, từ đó góp phần
làm cho nền kinh tế ngày càng phát triển.
Ổn định lãi suất: Theo Keyness thì lãi suất là giá cả của vốn vay, lãi suất quyết định đến
yếu tố đầu vào của doanh nghiệp, khi lãi suất biến động tác động không nhỏ đến khả


3

năng sinh lời cũng như rủi ro của doanh nghiệp và của nền kinh tế. Đặc biệt lãi suất có
quan hệ mật thiết đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Lãi suất cao làm cho chi phí sử
dụng vốn cao và vì vậy gia tăng chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh, từ đó hạn chế đầu
tư của doanh nghiệp. Lãi suất cao làm cho lạm phát gia tăng, lạm phát tăng làm cho thu
nhập thực giảm, do vậy mà hạn chế chi tiêu. Ngoài ra lãi suất cũng tác động đến quyết
định chi tiêu và tiết kiệm của hộ gia đình. Cuối cùng lãi suất tăng tăng động đến tăng
trưởng gián tiếp thông qua sản xuất, việc làm và chi tiêu.

Ổn định thị trường tài chính: Thị trường tài chính là nơi phục vụ cho việc huy động
vốn sản xuất kinh doanh và đầu tư. Thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong
việc cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, góp phần thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế. Để phát triển thị trường nhằm ổn định và phát triển khả năng cung ứng
vốn. Thị trường phải có tính thanh khoản cao thông qua việc ổn định lãi suất và những
chính sách hỗ trợ thị trường.
Ổn định tỷ giá hối đoái: Trong nền kinh tế mở, tỷ giá hối đoái tác động rất lớn đến nền
kinh tế thông qua hoạt động thương mại và hoạt động tài chính. Chính vì vậy việc tỷ giá
biến động mạnh gây tổn hại lớn cho nền kinh tế. Đối với hoạt động xuất nhập khẩu, tỷ giá
có tác động đến xuất nhập khẩu đối nghịch nhau. Tỷ giá tăng có lợi cho xuất khẩu, nhưng
bất lợi cho nhập khẩu. Tuy nhiên trong dài hạn, nếu tỷ giá tăng theo chiều hướng hỗ trợ
xuất khẩu thì sẽ làm cho đồng nội tệ mất giá, sức mạnh của đồng tiền cũng như sức ảnh
hưởng của quốc gia ngày càng giảm sút. Do vậy ổn định tỷ giá bao giờ cũng là mục tiêu
của chính sách tiền tệ.
1.1.2 Mục tiêu trung gian
Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ bao gồm các chỉ tiêu được NHTW lựa chọn
nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Các mục tiêu trung gian thường
được NHTW các nước trên thế giới sử dụng là lãi suất thị trường, cung tiền hoặc tín
dụng, qua đó khi cần đạt mục tiêu cuối cùng liên quan đến tăng trưởng. Chính sách lãi
suất được thực thi theo chiều hướng giảm, lượng tiền M2 và M3 tăng thông qua hoạt
động tín dụng, kết quả có thể làm cho gia tăng sản xuất. Như vậy giữa các mục tiêu trung
gian có mối quan hệ mật thiết với nhau. Việc lựa chọn mục tiêu trong điều hành chính
sách tiền tệ phải đo lường được một cách chính xác và kịp thời, bởi vì các mục tiêu này


4

có mối liên hệ gắn kết với mục tiêu cuối cùng, là thước đo nhanh nhất đến mục tiêu cuối
cùng của chính sách tiền tệ. Khi cần thiết thay đổi mục tiêu cuối cùng, NHTW dựa vào
phản ứng của mục tiêu trung gian để điều tiết. Dựa vào mục tiêu ngắn hay dài hạn mà

NHTW lựa chọn mục tiêu trung gian thích hợp.
Mục tiêu trung gian phải được kiểm soát bởi NHTW, NHTW có thể điều chỉnh mục tiêu
trung gian từng giai đoạn cụ thể theo lộ trình cũng như diễn biến thực tế của nền kinh tế.
Mặc dù các mục tiêu trung gian có tác động lớn đến mục tiêu cuối cùng, giữa các mục
tiêu trung gian vẫn có sự mâu thuẩn và không thể cùng lúc sử dụng nhiều mục tiêu trung
gian để điều tiết mục tiêu cuối cùng. Muốn đạt mục tiêu cung tiền thì lãi suất lại mất kiểm
soát ảnh hưởng xấu đến các biến vĩ mô như lạm phát và ngược lại. Như vậy với các mục
tiêu trung gian trên chưa hoàn toàn là mục tiêu mà NHTW sử dụng để tác động đến mục
tiêu cuối cùng. Chính vì thế mà NHTW còn sử dụng các mục tiêu hoạt động để dựa vào
đó mà điều tiết chính sách tiền tệ một cách thường xuyên.
1.1.3 Mục tiêu hoạt động
Mục tiêu hoạt động là mục tiêu mà NHTW lựa chọn để điều tiết mục tiêu trung gian. Với
sự linh hoạt và cần thiết của mục tiêu hoạt động, mục tiêu hoạt động phải bảo đảm các
điều kiện như sau:
Mục tiêu trung gian phải đo lường được nhằm tránh những sai sót làm sai lệch hiệu ứng
của chính sách tiền tệ đến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng và phải được
NHTW điều hành thông qua công cụ của chính sách tiền tệ.
Mục tiêu hoạt động phải có mối quan hệ hữu cơ với các mục tiêu trung gian, mục tiêu
trung gian là kết quả của mục tiêu hoạt động. Vì vậy việc lựa chọn mục tiêu hoạt động rất
quan trọng, mục tiêu hoạt động được NHTW sử dụng đó là lãi suất ngắn hạn, dự trữ bắt
buộc và thị trường mở.
1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ.
1.2.1.1 Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Các học thuyết kinh tế nổi tiếng trên thế giới trước đây đã có nhiều quan điểm liên quan
đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tuy nhiên chung quy lại thì điều giải thích cơ chế


5

truyền dẫn tác động đến các hoạt động thực của nền kinh tế. Đại diện trường phái cổ
điển có Smith và Ricardo, đại diện trường phái tân cổ điển có Fisher, Marshal và Pigou
cho rằng sự thay đổi tiền tệ trong lưu thông ảnh hưởng đến các yếu tố giá cả hơn là khu
vực thực.
Hình 1.2: Quá trình phát triển của lý thuyết truyết dẫn chính sách tiền tệ
Keyness (1930,1936)

Hicks (1937)

Lý thuyết việc làm, cung tiền và lãi suất

Mô hình IS-LM

Lucas (1970), Brunner và Meltzer
(1972)

Friedman (1965)

Lý thuyết kỳ vọng của tiền, nợ và các
hoạt động kinh tế

Lý thuyết chi tiêu tài chính và cung
tiền

Sargent và Wallace (1976)

Kydland và Prescott (1982)

Lý thuyết kỳ vọng và chính sách kinh
tế

Lý thuyết thời gian và những cú sốc
trong nền kinh tế

Friedman (1986), Mankiw (1989)

Bernanke (1983), (1986) Sinai (1986),
Hamilton (1987)
Ảnh hưởng phi tiền tệ trong khủng
hoảng tài chính, tiền tệ tương quan với
thu nhập

Vốn và của cải, giá cả và tiền lương

Nguồn: Tác giả tổng hợp
Lý thuyết số lượng tiền đại diện bởi Fisher, lý thuyết này cung cấp một triển vọng mới
về sự hiểu biết mối quan hệ giữa tiền tệ, các yếu tố giá cả và các yếu tố khác trong nền
kinh tế. Trường phái Cambridge cho rằng giá trị của tiền phụ thuộc vào cung và cầu tiền.
Marshall chứng minh mối quan hệ giữa tiền và các mức giá phụ thuộc vào tỷ lệ nắm giữ
của tiền trong tổng vốn. Những năm 1930, John Keyness đã thử thách những lý thuyết