ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
NĂM HỌC 2015 – 2016

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ
CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Hà Nội, 2016


LỜI CẢM ƠN
Nhóm nghiên cứu xin gửi lời cảm ơn chân thành đến cô giáo hướng dẫn đã giúp
đỡ nhóm nghiên cứu trong suốt quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu khoa học. Nếu
không có sự chỉ bảo, góp ý của cô thì nghiên cứu này khó có thể được hoàn thành.
Bên cạnh đó, chúng em cũng xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô giáo trong khoa
cũng như trong nhà trường đã truyền đạt những kiến thức bổ ích nền tảng để chúng
em thực hiện nghiên cứu này.
Nhóm nghiên cứu chúc các thầy cô sức khỏe và công tác tốt.
Hà Nội, ngày 06 tháng 04 năm 2015
Nhóm nghiên cứu

i


MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ i
MỤC LỤC ..................................................................................................................... ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................. v
DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................... vi
DANH MỤC CÁC HÌNH .......................................................................................... vii
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................................ 1
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu .......................................................................... 2
3. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 7
4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................... 7
5. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 7
6. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 8
7. Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................ 8
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH
TÀI KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ................................................. 9
1.1.

Chính sách tiền tệ ............................................................................................... 9

1.1.1. Khái niệm .......................................................................................................... 9
1.1.2. Mục tiêu............................................................................................................. 9
1.1.3. Các công cụ Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh CSTT ............... 11
1.1.4. Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ .......................................................... 11
1.2.

Chính sách tài khóa .......................................................................................... 13

1.2.1. Khái niệm ........................................................................................................ 13
1.2.2. Phân loại chính sách tài khóa ......................................................................... 14
1.2.3. Tác động của chính sách tài khóa đến hoạt động đầu tư ............................... 15
ii

1.3.

Thị trường chứng khoán .................................................................................. 16

1.3.1. Khái niệm thị trường chứng khoán ................................................................. 16
1.3.2. Tác động của CSTT và CSTK đến thị trường chứng khoán ........................... 18
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA
VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................... 20
2.1.

Thực trạng chính sách tiền tệ ở Việt Nam hiện nay ...................................... 20

2.2.

Thực trạng chính sách tài khóa ở Việt Nam hiện nay .................................. 26

2.3.

Thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................ 29

2.3.1. Quá trình hình thành và phát triển ................................................................. 29
2.3.2. Thực trạng phát triển chứng khoán ảnh hưởng tới nền kinh tế. ..................... 33
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 38
3.1.

Các yếu tố trong mô hình và giả thuyết nghiên cứu ..................................... 38

3.2.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 43

3.3.

Số liệu ................................................................................................................. 47

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ..................................................................... 51
4.1.

Xử lý số liệu và lựa chọn mô hình nghiên cứu ............................................... 51

4.1.1. Kiểm định tính dừng ........................................................................................ 51
4.1.2. Độ trễ tối ưu .................................................................................................... 51
4.1.3. Kiểm định nhân quả Granger ......................................................................... 52
4.1.4. Kiểm định tính đồng liên kết theo phương pháp Johansen ............................. 54
4.1.5. Chọn lựa mô hình nghiên cứu ......................................................................... 56
4.2.

Kiểm định tính dừng của phần dư .................................................................. 56

4.3.

Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư ................................................... 57

4.4.

Kiểm định tự tương quan phần dư ................................................................. 58

4.5.

Kiểm định tính ổn định của mô hình .............................................................. 58
iii


4.6.

Các kết quả phản ứng đẩy ............................................................................... 59

4.6.1. Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán VNIndex với các biến ngoại sinh ...... 59
Phản ứng của VNIndex với giá dầu thô .................................................................... 59
4.6.2. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tiền tệ ................ 61
Phản ứng của VNIndex với cung tiền M2 ................................................................. 61
4.6.3. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tài khóa............. 63
Phản ứng của VNIndex với thu ngân sách ................................................................ 63
4.6.4. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với biến phản ánh sự phối hợp
hai chính sách ........................................................................................................... 65
4.7.

Dự báo................................................................................................................ 67

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 70
5.1. Kết luận và khuyến nghị ..................................................................................... 70
5.2. Đóng góp của đề tài ............................................................................................. 73
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài ........................................... 74
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................... 75
PHỤ LỤC .................................................................................................................... 83

iv

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

1

ADF

Augmented Dickey-Fuller

Kiểm định tính dừng theo tiêu
chuẩn Dickey-Fuller

2

AIC

Akaike information criterion

Kiểm định theo tiêu chuẩn
Akaike

3

CPI

Consumer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

4

CSGTK

Chỉ số giá chứng khoán

5

CSTK

Chính sách tài khóa

6

CSTT

Chính sách tiền tệ

7

FED

Federal Reserve System

Cục dữ trữ liên bang Mỹ

8

GDP

Gross domestic product

Tổng sản phẩm quốc nội

9

IMF

International Money Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

10

NHNN

11

SC

12

TTCK

Thị trường chứng khoán

13

TTGDCK

Thị trường giao dịch
chứng khoán

14

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán
Nhà nước

15

VAR

Vector autoregression model

Mô hình vecto tự hồi quy

16

VECM

Vector error correction model

Mô hình vecto hiệu chỉnh
sai số

Ngân hàng Nhà nước
Schwarz information criterion

v

Kiểm định theo tiêu chuẩn
Schwarz


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Diễn biến lạm phát, tăng trưởng, M2, tín dụng năm 2004–2015................. 23
Bảng 3.1: Danh sách số liệu trong bài nghiên cứu ....................................................... 48
Bảng 3.2: Thống kê các nghiên cứu trước ở trong nước .............................................. 49
Bảng 4.1: Thống kê kết quả kiểm định tính dừng ........................................................ 51
Bảng 4.2: Độ trễ tối ưu theo mỗi tiêu chuẩn kiểm định ............................................... 52
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nhân quả ........................................................................ 53
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết .................................................................. 55
Bảng 4.5: Mức ý nghĩa mô hình theo 2 tiêu chuẩn AIC và SC .................................... 56
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư ................................................... 56
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư ................................................. 57
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư .................................................. 58
Bảng 4.9: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016 ....... 67
Bảng 4.10: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với chỉ số VNIndex thực tế .................... 69

vi


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Tỷ giá VNĐ/USD ......................................................................................... 24
Hình 2.2: Tăng trưởng GDP và lạm phát ..................................................................... 25

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2005–2015........................ 26
Hình 2.4: Thu chi ngân sách nhà nước giai đoạn 2011–2015 ...................................... 28
Hình 4.1: Mô tả quan hệ nhân quả giữa các biến ......................................................... 54
Hình 4.2: Kết quả kiểm định nghịch đảo nghiệm đơn vị gốc đa thức AR ................... 59
Hình 4.3: Phản ứng của CSGCKVN với giá dầu thô ................................................... 59
Hình 4.4: Phản ứng của CSGCK VN với CSGCK Mỹ S&P500 ................................. 60
Hình 4.5: Phản ứng của CSGCK VN trước sự tăng cung tiền M2............................... 61
Hình 4.6: Phản ứng của CSGCK VN trước thay đổi lãi suất ....................................... 62
Hình 4.7: Phản ứng của CSGCK VN với thu ngân sách trong CSTK ......................... 63
Hình 4.8: Phản ứng của CSGCK VN với chi tiêu trong CSTK ................................... 64
Hình 4.9: Phản ứng của CSGCK VN với thay đổi về giá cả........................................ 65
Hình 4.10: Phản ứng của CSGCK VN trước thâm hụt ngân sách................................ 66
Hình 4.11: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016 ...... 67
Hình 4.12: Biến động chỉ số giá VNIndex theo ngày từ tháng 12/2015 đến 04/2016..68
Hình 4.13: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với VNIndex thực tế ............................... 69

vii


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong nền kinh tế hiện đại, sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán
(TTCK) có ảnh hưởng tích cực tới phát triển kinh tế của một quốc gia. Ở Việt Nam, để
hoàn thành mục tiêu công nghiệp hóa – hiện đại hóa phát triển bền vững nền kinh tế
cùng với chuyển dịch cơ cấu kinh tế hiệu quả, nâng cao sức cạnh tranh của các doanh
nghiệp thì nguồn vốn lớn cho thúc đẩy đầu tư là vô cùng cần thiết. Vì thế, hình thành
và phát triển TTCK là điều tất yếu trong thời kỳ hội nhập kinh tế thế giới. Thị trường
chứng khoán Việt Nam chính thức vận hành vào năm 2000 và chỉ có hai doanh nghiệp
niêm yết với vốn hóa thị trường mới đạt 986 tỷ đồng tương đương 0.28% GDP thì tính
đến 20/11/2015 trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh

đã có hơn 678 công ty niêm yết, ngoài ra trên UPCoM có hơn 200 công ty đăng ký
giao dịch1. TTCK không ngừng được hoàn thiện về khung pháp lý, thể chế chính sách;
tăng trưởng về quy mô hàng hóa, số lượng công ty niêm yết lẫn giá trị giao dịch,
lượng nhà đầu tư tham gia cũng ngày càng tăng, về tổ chức thị trường cùng với hoạt
động quản lý, giám sát ngày được nâng cao. Trải qua hơn 15 năm hoạt động TTCK
đang khẳng định vai trò và vị trí quan trọng trong nền kinh tế. Đặc biệt là nơi tập
trung, cung cấp vốn, TTCK đến nay giúp nền kinh tế huy động một lượng vốn rất lớn
đạt gần 2 triệu tỷ đồng, quy mô vốn hóa thị trường đạt 34% GDP tăng 114 lần so với
mốc sơ khai, trong đó vốn hóa thị trường cổ phiếu và giá trị giao dịch cổ phiếu đạt lần
lượt là 1,300,000 tỷ đồng (tăng 1,300 lần) và hơn 2,000 tỷ đồng/phiên (tăng hơn 1,400
lần) cao hơn rất nhiều so với năm 20002. Thực tế cho thấy, thị trường chứng khoán
đang đóng vai trò là một kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, một trong
những bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, nơi giúp các nhà đầu tư đến gần
hơn với doanh nghiệp, nhờ đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn
lớn để mở rộng sản xuất, kinh doanh.
Tuy nhiên, TTCK lại rất nhạy cảm trước các thông tin vĩ mô, hành vi và tâm
lý của các nhà đầu tư, chỉ một tổn thất nhỏ sẽ gây ảnh đổ vỡ dây truyền trên thị trường

1

/> />
2

1


tài chính, ảnh hưởng toàn bộ nền kinh tế. Điều này giải thích vì sao phát triển và ổn
định thị trường chứng khoán là một trong những mối quan tâm hàng đầu trong phát
triển kinh tế và ổn định vĩ mô của mỗi quốc gia. Để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế
bền vững, ổn định vĩ mô thì chính phủ ban hành các chính sách vĩ mô mà hai công cụ

quan trọng nhất giữ yếu tố quyết định trong quản lý, điều tiết vĩ mô nền kinh tế là
chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK). Thông qua chính sách tài
khóa chính phủ sử dụng hai công cụ thuế khóa và chi tiêu công để điều tiết chi tiêu
chung của nền kinh tế. Trong khi, thông qua chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước
điều chỉnh mức cung tiền và lãi suất bằng nhiều công cụ khác nhau nhằm tác động đến
lượng cung tiền và số nhân tiền điều này có tác động trực tiếp vào các lĩnh vực lưu
thông tiền tệ. Với mỗi thay đổi trong chính sách vĩ mô là CSTT hay CSTK sẽ đều tạo
ra những tác động trực tiếp hay gián tiếp lên TTCK. Vì vậy, thiếu sự phối hợp giữa
CSTK và CSTT sẽ đặt ra những thách thức lớn về cân đối thu chi ngân sách và ổn
định tiền tệ cho nền kinh tế.
Xuất phát từ những điểm mạnh yếu khác nhau của mỗi chính sách có thể tác
động tích cực hay tiêu cực tới thị trường chứng khoán mà các nhà đầu tư, nhà nghiên
cứu và cơ quan hoạch định chính sách cần quan tâm tới mối quan hệ giữa hai chính
sách vĩ mô này với TTCK do đó nhóm nghiên cứu đề xuất nghiên cứu để đánh giá tác
động của các cú sốc CSTT và CSTK lên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm dự
báo những phản ứng của TTCK trước tác động của từng chính sách cũng như sự tương
tác của hai chính sách này để đưa ra những khuyến nghị hữu ích cho nhà đầu tư và các
nhà hoạch định chính sách.
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng có một vai
trò quan trọng trong bối cảnh phát triển kinh tế ở mỗi quốc gia. Đặc biệt, thị trường
chứng khoán rất nhạy cảm trước các thông tin trên thị trường (Liya Wang, 2010).
Theo Galbraith (1955) (trích trong Singh Shivangi & Jotwani Naresh (2012)) thì “Thị
trường chứng khoán giống như một chiếc gương, trong đó hiện lên hình ảnh căn bản
về tình hình của một nền kinh tế”. Trên thực tế, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các

2


chính sách kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán nhận được nhiều sự quan tâm các

nhà hoạch định chính sách và các học giả trên thế giới.
Theo Bernanke (1995), việc CSTT ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế như
thế nào vẫn là một trong những thách thức lớn nhất đối với các nhà kinh tế. Trong quá
khứ, đã có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa CSTT và TTCK, cụ thể là tác động
của CSTT lên TTCK. Cassola và Morana (2002) nghiên cứu các TTCK khu vực Đồng
tiền chung Châu Âu đã chỉ ra việc CSTT tập trung vào mục tiêu bình ổn giá sẽ có
những tác động tích cực đến TTCK, tuy nhiên sự biến động giá của TTCK không thể
bị điều chỉnh bằng các biện pháp chính sách. Aziza (2010) nghiên cứu TTCK tại 10
quốc gia ở các khu vực khác nhau và kết luận các công cụ CSTT tác động đến TTCK
theo các cách khác nhau tùy vào khu vực và thời kỳ. Chính vì vậy, các Ngân hàng
Trung ương tại các quốc gia phải nỗ lực xác định các yếu tố chính ảnh hưởng đến
TTCK của quốc gia họ và ban hành các chính sách phù hợp để phát triển TTCK.
Bordo và cộng sự (2007) còn tìm ra mối liên hệ giữa CSTT với sự bùng nổ và suy
thoái của TTCK của ba quốc gia phát triển là: Mỹ, Anh, Đức. Sự bùng nổ của TTCK ở
cả ba quốc gia bắt đầu từ những năm 1920 khi lạm phát bước đầu được kiểm soát và
kết luận rằng việc các Ngân hàng Trung ương giảm sự biến động của lạm phát sẽ làm
cho TTCK hoạt động ổn định, đồng thời giá chứng khoán từ đó cũng ít biến động hơn.
Trong khi đó, Yoshino và cộng sự (2014) đã kiểm định phản ứng của thị
trường chứng khoán Châu Á với các cú sốc CSTT, đại diện là Iran, đã ghi nhận rằng
trong 16 năm từ năm 1998 đến năm 2013, chỉ số giá chứng khoán của Iran (TEPIX) đã
tăng lên 54 lần khi ngân hàng trung ương Iran liên tục thực thi các chính sách tiền tệ
mở rộng. Bằng các mô hình thực nghiệm, nghiên cứu đã chỉ ra rằng CSTT có ảnh
hưởng rõ ràng tới giá chứng khoán. Gregoriou và cộng sự (2009) cũng tìm hiểu tác
động của các CSTT có báo trước hoặc không thông báo trước đến lợi nhuận thu được
từ cổ phiếu, sử dụng dữ liệu của TTCK Anh. Thông qua các số liệu thời gian và mô
hình hồi quy, nghiên cứu đã chỉ ra rằng những thay đổi dự đoán được và cả không dự
đoán được đều ảnh hưởng một cách đáng kể đến lợi nhuận thu được từ cổ phiếu.
Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) thì đã có cái nhìn cụ thể hơn
trong việc đánh giá tác động của CSTT đến TTCK, thông qua mô hình SVAR, nghiên
3

cứu đã tìm thấy “mối quan hệ mật thiết thắt chặt” giữa TTCK Việt Nam và CSTT.
Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy TTCK có vai trò quan trọng trong truyền dẫn
CSTT đến mục tiêu tăng trưởng sản lượng, giá cả và đưa ra các khuyến nghị trong
việc ban hành CSTT của Chính phủ. Trong khi đó, Nguyễn Phúc Cảnh (2014) xét đến
trong nghiên cứu về kênh giá tài sản chính để đánh giá tác động của CSTT đến thị
trường chứng khoán. Trong đó tác động của CSTT tới TTCK được thể hiện qua tác
động của CSTT tới chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu này sử dụng
mô hình SVAR (một dạng của mô hình VAR) trên chuỗi số liệu gốc chưa dừng. Điều
này có thể dẫn đến mô hình sai và không thể ước lượng được các mối liên hệ giữa các
biến trong dài hạn vì không xét đến hiện tượng đồng liên kết giữa các biến. Đồng thời
các nghiên cứu trên cũng bỏ qua kiểm định nhân quả Granger. Khi không sử dụng
kiểm định này, sẽ rất khó để xác định thứ tự các biến trong mô hình, việc thay đổi thứ
tự các biến một cách ngẫu nhiên sẽ làm giảm tính chính xác và tin cậy của mô hình
ước lượng được.
Ghassen El Montasser và các cộng sự (2015) cũng chỉ ra trước cú sốc chính
sách tài khóa (giảm tỷ lệ nợ trên GDP) thì lợi tức cổ phiếu giảm trong năm đầu tiên và
sau đó sẽ tăng bằng nghiên cứu định lượng với mô hình TVP–VAR (time–varying–
parameter vector autoregressive model) trong thời gian từ 1890–2013 tại thị trường
Mỹ. Những nghiên cứu khác về Thổ Nhĩ Kỳ hay Nigeria lần lượt của Mehmet Balcilar
cùng cộng sự (2015) và Onyemachi Maxwell Ogbulu cùng cộng sự (2015) cũng đưa ra
những kết luận rằng chính sách tài khóa có tác động đến thị trường chứng khoán.
António Afonso và Ricardo M. Sousa (2008) đã đánh giá tác động vĩ mô của
chính sách tài khóa lên các yếu tố như: GDP, tiêu dùng và đầu tư cá nhân, thị trường
tài sản, độ tăng trưởng của tổng tiền, tỷ giá hối đoái và sản xuất. Trong đó, nhóm
nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và giá cổ phiểu. Cụ thể,
khi có một cú sốc về chi tiêu Chính phủ thì giá cổ phiếu giảm nhanh chóng. Kết quả
được rút ra từ việc phân tích dữ liệu của các quốc gia: Mỹ, Anh, Đức và Italy dựa trên
mô hình B–SVAR (Bayesian Structural Vector Autoregression). Các nghiên cứu của

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2012), Nguyễn Minh Kiều và
Nguyễn Văn Điệp (2012), Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) và Thân Thị

4


Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) về thị trường chứng khoán Việt Nam tập
trung vào các biến số vĩ mô như: cung tiền, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất và chỉ ra
có sự phản ứng trong chỉ số chứng khoán khi có sự thay đổi trong các biến số này.
Bên cạnh việc đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa
một cách độc lập lên thị trường chứng khoán, nhiều nhà khoa học cũng có những
nghiên cứu thực nghiệm khi đánh giá đồng thời những thay đổi trong chính sách tiền
tệ và chính sách tài khóa ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán. Theo
hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu không chỉ rút ra được những thay đổi trên thị
trường chứng khoán trước những tác động của hai chính sách vĩ mô mà còn thấy được
sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong việc lý giải hoạt động
của thị trường chứng khoán.
Franco Fiordelisi và Giuseppe Galloppoc (2015) đo lường phản ứng của giá
cổ phiếu trước thay đổi trong chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Bài nghiên cứu
được nghiên cứu dựa trên số liệu chứng khoán của 11 quốc gia như: Hoa Kỳ, Anh,
Thụy Điển, Thụy Sỹ, Tây Ban Nha, Hà Lan, Nhật Bản, Italy, Đức, Trung Quốc và Bỉ
trong giai đoạn 2007–2013. Bài nghiên cứu không chỉ đưa ra những khuyến nghị cho
các nhà hoạch định chính sách mà còn giúp các nhà đầu tư quyết định đầu tư và quản
trị rủi ro khi có những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Khi
nghiên cứu về thị trường Pakistan, Waseem Ahmad Khan (2014) cũng nhận thấy được
ảnh hưởng của các biến vĩ mô tới TTCK.
Trong nghiên cứu của mình, Yu Hsing (2013) đã chỉ ra chỉ số chứng khoán
không bị ảnh hưởng trước những thay đổi của CSTK khi xem xét về thị trường Ba Lan
còn các biến đại diện cho CSTT có mối liên hệ với chỉ số của thị trường chứng khoán.
Bên cạnh đó, tác giả còn đánh giá ảnh hưởng của chỉ số chứng khoán của hai nền kinh

tế lớn là Mỹ và Đức lên thị trường chứng khoán Ba Lan và chỉ ra hai chỉ số này đều có
tác động lớn đến hoạt động chứng khoán ở Ba Lan.
Những nghiên cứu về các quốc gia Đông Nam Á về vấn đề này còn chỉ ra
được các hướng phân tích mới cho việc đánh giá phản ứng của thị trường chứng khoán
và tập trung nhiều hơn vào tính thực tiễn của việc nghiên cứu. Trong bài nghiên cứu
của mình, Rossanto Dwi Handoyo cùng các cộng sự (2013) không chỉ đánh giá phản
5


ứng thị trường chứng khoán Indonesia nói chung mà nhóm tác giả còn đánh giá phản
ứng của chỉ số chứng khoán các ngành khai khoáng, nông nghiệp, tài chính và công
nghiệp sản xuất nói riêng trước những cú sốc về chính sách tài khóa và chính sách tiền
tệ. Việc đánh giá cụ thể các ngành kinh tế chính theo hướng nghiên cứu này của tác
giả giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về thị trường chứng khoán và những
thay đổi cụ thể trong các ngành ra sao. Nhìn chung, thị trường chứng khoán có phản
ứng tích cực trước cú sốc về chính sách tiền tệ và phản ứng tiêu cực trước cú sốc chính
sách tài khóa. Một nghiên cứu khác về thị trường Malaysia, nhóm tác giả đã tìm thấy
mối liên hệ giữa CSTK và CSTT và sự hoạt động của thị trường chứng khoán thông
qua kiểm định bằng mô hình VECM (vector error correction model) và khẳng định
tính ứng dụng của việc nghiên cứu này. Kết quả chỉ ra rằng, cả CSTT và CSTK đều
đóng một vai trò quan trọng đến sự thay đổi trong chỉ số của TTCK ở Malaysia. Tuy
nhiên, các công cụ của CSTT có tác động nhanh hơn đến TTCK so với CSTK. Bài
nghiên cứu khẳng định được tính ứng dụng cao của việc nghiên cứu mối liên hệ giữa
các chính sách vĩ mô và TTCK. Cụ thể, việc nghiên cứu này không chỉ giúp các nhà
hoạch định chính sách và cơ quan quản lý hiểu được hành vi trên TTCK mà còn thấy
được lợi ích các thông tin trong việc đạt mục tiêu tiền tệ. Hơn nữa, nghiên cứu còn
giúp các nhà đầu tư có chiến thuật chủ động trong việc ra quyết định của mình. Mặt
khác, nghiên cứu còn trở nên hữu ích với các nhà nghiên cứu khi tìm ra được nhiều
yếu tố ảnh hưởng đến TTCK. Tương tự như trường hợp của Singapore, Ghulam Ali và
các cộng sự (2014) cũng chỉ ra ý nghĩa của việc nghiên cứu này đối các nhà hoạch

định chính sách và các nhà đầu tư khi cung cấp thêm thông tin cho họ ở hiện tại mà
còn gợi ý việc dự tính trước các tác động của CSTT và CSTK trong tương lai để tạo
một thị trường tài chính vững mạnh.
Các bài nghiên cứu đều sử dụng các phương pháp định lượng để lượng hóa sự
phản ứng thị trường chính khoán khi có sự thay đổi trong các điều chỉnh chính sách
của Chính phủ. Bên cạnh đó, các nghiên cứu trong quá khứ cũng đã chỉ ra được mối
quan hệ giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và hoạt động của thị trường chứng
khoán. Mặt khác, việc xem xét tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô lên thị
trường chứng khoán còn đem lại giá trị thực tiễn cao cho các nhà hoạch định chính

6


sách trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán và giúp nhà đầu tư
ra quyết định trên thị trường.
Nhìn chung, việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và hoạt
động của thị trường chứng khoán cũng là một vấn đề được các nhà nghiên cứu trong
nước quan tâm trong các năm gần đây. Tuy nhiên, các nghiên cứu ở Việt Nam mới
dừng lại ở việc đánh giá tác động của CSTT mà chưa có nghiên cứu nào đánh giá tác
động của CSTK cũng như đánh giá đồng thời cả hai chính sách này lên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, các nghiên cứu đang tập trung nhiều vào việc
đánh giá tác động phản ứng mà chưa chú trọng nhiều đến việc dự báo phản ứng trong
tương lai – việc này mang lại nhiều ý nghĩa thực tiễn đặc biệt với các nhà đầu tư. Do
đó, thông qua đề tài này nhóm nghiên cứu muốn kiểm định sự ảnh hưởng của CSTT
và CSTK cũng như sự tương tác giữa hai chính sách này trong việc tác động đến hoạt
động chứng khoán ở Việt Nam và dựa vào các phân tích kinh tế lượng để đưa ra các
dự báo cho thị trường.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Đo lường phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số
VNIndex trước những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa và đánh

giá sự tương tác giữa hai chính sách trong việc tác động đến hoạt động của thị trường
chứng khoán. Bên cạnh đó, tiến hành dự báo tác động của các chính sách lên chỉ số
VNIndex trong tương lai.
Từ kết quả rút ra được trong bài nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cho các nhà
hoạch định chính sách trong việc phát triển thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư
khi ra quyết định trên thị trường.
4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2002–2015.
5. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi 1: Tác động của cú sốc chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến thị
trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
7


Câu hỏi 2: Sự tương tác giữa hai chính sách này tác động đến hoạt động của thị
trường chứng khoán như thế nào?
Câu hỏi 3: Thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phản ứng như thế nào trong
tương lai trước những sự thay đổi trong chính sách?
Câu hỏi 4: Cần áp dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa như thế nào để
đạt hỗ trợ phát triển thị trường chứng khoán?
6. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Dựa trên cơ sở lý
thuyết và mô hình nghiên cứu, nhóm nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu thứ cấp
cho các biến trong mô hình VECM (vector error correction model). Số liệu được xử
lý trên phần mềm Eviews 9.0. Từ kết quả nghiên cứu thu được, đưa ra khuyến nghị
cho việc phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam một cách hiệu quả. Mô hình
nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu sẽ được trình bày rõ hơn ở Chương 3.
7. Bố cục bài nghiên cứu
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, và phụ lục, đề tài

được kết cấu thành bốn chương như sau:
Chương 1: Nêu cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và thị
trường chứng khoán và tác động của CSTT, CSTK đến TTCK.
Chương 2: Đưa ra thực tiễn về chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa hiện
nay và quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi hình thành đến
thời điểm nghiên cứu.
Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu và trình bày về các biến số áp dụng
nhằm phân tích tác động của CSTT và CSTK đến TTCK.
Chương 4: Tiến hành phân tích dữ liệu.
Chương 5: Rút ra kết luận và tổng kết những đóng góp và hạn chế của đề tài.
Khuyến nghị các giải pháp cho việc phát triển thị trường chứng khoán và hướng phát
triển tiếp theo của đề tài.

8


CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,
CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1.

Chính sách tiền tệ

1.1.1. Khái niệm
Theo Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010: “Chính sách tiền tệ quốc gia là
các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của các cơ quan có thẩm quyền, bao gồm
quyết định mục tiêu bình ổn giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết
định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.
Theo đó, Chính sách tiền tệ là một chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ
được thực hiện bởi Ngân hàng Trung ương thông qua việc sử dụng hệ thống các công
cụ, biện pháp để tác động tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế của quốc gia

nhằm đạt các mục tiêu: ổn định giá trị đồng tiền, tạo công ăn việc làm, tăng trưởng
kinh tế và các mục tiêu khác (Santy Phonmeuanlao, 2014).
Tùy từng điều kiện, giai đoạn mà Ngân hàng Trung ương thực hiện các chính
sách tiền tệ mở rộng hay chính sách tiền tệ thắt chặt.
 Chính sách tiền tệ mở rộng là chính sách mà Ngân hàng Trung ương điều
chỉnh tăng cung tiền, giảm lãi suất nhằm thúc đẩy đầu tư, sản xuất, chống thất
nghiệp và tăng trưởng kinh tế.
 Chính sách tiền tệ thắt chặt là chính sách giảm cung tiền, tăng lãi suất của
Ngân hàng Trung ương nhằm kiềm chế lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền và
thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
1.1.2. Mục tiêu
Ổn định giá trị đồng tiền quốc gia
CSTT là chính sách tác động trực tiếp tới mức cung tiền tệ vì vậy ổn định giá
trị đồng tiền là hết sức quan trọng. Tiền tệ là phương thức trao đổi hàng hóa trong nền
kinh tế, nếu giá trị của nó không ổn định sẽ làm tình hình kinh tế – xã hội cũng bất ổn,
các hoạt động tình chính, tín dụng bị ngưng trệ... Giá trị của tiền bất ổn dẫn đến người
dân sẽ mất dần niềm tin vào đồng nội địa, các nhà đầu tư nước ngoài e ngại rót vốn

9


đầu tư. Chính vì vậy, Ngân hàng Trung ương thông qua CSTT có thể tác động đến sự
tăng giảm của giá trị tiền tệ phù hợp với tình hình kinh tế và các mục tiêu đặt ra.
Ổn định tỷ giá hối đoái
Khi nền kinh tế hội nhập thì giao thương với các nước khác là điều tất yếu,
nhu cầu mua bán hàng hóa và đầu tư giữa các nước ngày càng lớn dẫn đến việc
chuyển đổi tiền tệ giữa các nước với nhau. Nếu như xảy ra biến động mạnh về tỷ giá
hối đoái sẽ làm cho khối lượng giá trị trong hoạt động sản xuất, kinh doanh, xuất nhập
khẩu bị ảnh hưởng lớn đồng nghĩa với việc đồng nội tệ càng đắt lên hay rẻ đi so với
đồng ngoại tệ theo đó sẽ ảnh hưởng lớn tới chi phí sản xuất, sức cạnh tranh về giá cả

của hàng hóa trong nước với nước ngoài. Do đó, CSTT điều chỉnh tỷ giá hối đoái ở
mức hợp lý phản ánh cung cầu thực tế và bám sát với mục tiêu phát triển kinh tế trong
những giai đoạn nhất định.
Ổn định lãi suất và ổn định thị trường tài chính
Nền kinh tế phát triển thì cần có thị trường tài chính đủ mạnh, lãi suất phản
ánh chi phí sử dụng tiền của người khác, vì thế sự thay đổi lãi suất sẽ ảnh hưởng tới
chi tiêu và các dự tính kinh doanh của xã hội. Biến động lãi suất sẽ ảnh tới mức cung
cầu tín dụng trên thị trường tài chính đặc biệt nó sẽ ảnh hưởng tới sự bất ổn của các tổ
chức tài chính. Vì vậy, Ngân hàng Trung ương ổn định thị trường tài chính thông qua
việc tác động tới khối lượng tín dụng và lãi suất.
Giảm tỷ lệ thất nghiệp
Lao động là nguồn gốc của của cải vật chất trong xã hội. Tình trạng thất
nghiệp phản ánh năng lực sử dụng nguồn lực của xã hội. Thất nghiệp sẽ dẫn đến sự
tiêu tốn chi tiêu ngân sách cho các khoản trợ cấp thất nghiệp và gia tăng các tệ nạn xã
hội. Chính vì thế, thông qua sử dụng các công cụ hợp lý, CSTT giúp mở rộng kinh
doanh, sản xuất tạo ra nhiều việc làm.
Ổn định và tăng trưởng kinh tế
Do chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến của cải và chi tiêu của xã hội nên
CSTT có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, muốn kinh tế tăng trưởng trước
hết phải dựa trên sự ổn định kinh tế. Vì thế, CSTT phải tạo ra những nền tảng cho ổn
10


định kinh tế dựa trên ổn định tiền tệ trong nước từ đó cải thiện tình trạng cán cân thanh
toán quốc tế và khẳng định vị thế của nền kinh tế trên thị trường quốc tế.
1.1.3. Các công cụ Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh CSTT
 Nghiệp vụ thị trường mở
Là việc Ngân hàng Trung ương thông qua hoạt động mua bán chứng khoán
trên thị trường mở sẽ làm cho cơ số tiền tệ tăng lên hay giảm đi từ đó dẫn đến mức
cung tiền cũng tăng hoặc giảm theo.

 Dự trữ bắt buộc
Ngân hàng Trung ương quy định số tiền mà các ngân hàng phải giữ lại và gửi
tại Ngân hàng Trung ương. Thông qua việc điều chỉnh tăng (giảm) tỷ lệ dự trữ bắt
buộc sẽ dẫn đến sự giảm (tăng) khả năng cho vay của các ngân hàng thương mại làm
cho lãi suất cho vay tăng (giảm).
 Quản lý hạn mức tín dụng của các ngân hàng thương mại
Là công cụ giúp Ngân hàng Trung ương điều chỉnh trực tiếp lượng tiền cung
ứng thông bằng việc quy định tổng mức dư nợ của các ngân hàng thương mại trong
một thời gian nhất định.
 Quản lý lãi suất của các NHTM
Các NHTM sẽ phải điều chỉnh lãi suất phù hợp với lãi suất trần cho vay đã
được ấn định hay theo khung lãi suất mà Ngân hàng Trung ương đưa ra điều này sẽ
làm thay đổi quy mô huy động và cho vay của các NHTM từ đó điều chỉnh tới mức
cung ứng tiền.
 Tỷ giá hối đoái
Ngân hàng Trung ương điều chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị trường ngoại hối để
ổn định tỷ giá ở mức hợp lý phù hợp với điều kiện, đặc điểm kinh tế của đất nước.
1.1.4. Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ
CSTT có thể tác động đến các biến vĩ mô thì nó cần có những kênh dẫn truyền
chính sách từ đó quyết định tới việc thiết kế và thực hiện CSTT một cách hiệu quả.
Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ chính bao gồm: kênh lãi suất, kênh giá tài sản
và kênh tín dụng.
 Kênh lãi suất
11


Kênh lãi suất được Keynes miêu tả như sau: Khi khối lượng tiền mở rộng, lãi
suất thực giảm xuống làm giảm giá vốn vay, kéo theo nhu cầu đầu tư tăng, dẫn đến
tăng tổng cầu và tăng sản lượng.
 Kênh giá tài sản

Tác động tỷ giá tới xuất khẩu ròng: Khi khối lượng tiền mở rộng, lãi suất thực
giảm xuống làm cho giá trị đồng nội tệ giảm so với đồng ngoại tệ khiến tỷ giá hối đoái
tăng, vì vậy mức xuất khẩu ròng tăng và tổng sản lượng tăng.
Tác động tới giá chứng khoán: Theo lý thuyết Q của Tobin, chỉ số Tobin Q
được thiết lập bằng Giá trị thị trường của công ty chia cho Giá trị thay thế tài sản. Khi
chỉ số Q > 1 và cao cho thấy giá trị thị trường của chứng khoán cao hơn giá thay thế
tài sản của công ty, lúc này công ty có thể đầu tư mới nhà xưởng thiết bị chỉ với một
lượng nhỏ chứng khoán phát hành. Điều này sẽ kích thích sự đầu tư của các doanh
nghiệp. Khi khối lượng tiền cung ứng mở rộng, cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn do đó
giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên khiến chỉ số Q tăng lên và đầu tư theo đó tăng lên
làm cho sản lượng tăng.
Tác động đến thu nhập thường xuyên của công chúng: Một bộ phận thu nhập
từ nguồn thu dài hạn của các hộ gia đình là thu nhập từ tài sản tài chính. Khi khối
lượng tiền cung ứng tăng sẽ làm cho giá chứng khoán tăng dẫn đến thu nhập dài hạn
tăng và tiêu dùng vì thế tăng lên dẫn đến sản lượng tăng.
 Kênh tín dụng
Những người không muốn gặp rủi ro thông tin trên thị trường vốn sẽ tìm đến
vốn vay ngân hàng hình thành nên con đường dẫn truyền cho CSTT là kênh tín dụng
và thể hiện trên hai giác độ:
Kênh tín dụng ngân hàng: Khi lượng cung tiền tăng dẫn đến sự giảm tiền gửi
trong ngân hàng, làm giảm tổng tiền mà ngân hàng có thể cho vay. Điều này làm giảm
đầu tư và kéo theo tổng cầu giảm. Kênh tín dụng cho phép chính sách tiền tệ hoạt
động không thông qua lãi suất.
Kênh bảng cân đối hoạt động thông qua tài sản ròng của doanh nghiệp: Ảnh
hưởng tới nguy cơ rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Tài sản ròng giảm khiến cho
khoản vay của doanh nghiệp đi vay sẽ thấp hơn, điều này làm gia tăng các vấn đề về
sự lựa chọn đối nghịch và làm giảm cho vay cho chi đầu tư. Tài sản ròng thấp hơn
12

cũng dẫn đến vấn đề về nguy cơ đạo đức do những chủ sở hữu doanh nghiệp ít phần
vốn hơn trong công ty và do đó có động lực chấp nhận các dự án rủi ro. Cuối cùng là,
cho vay và chi đầu tư giảm (Miskin, 1995).
1.2.

Chính sách tài khóa

1.2.1. Khái niệm
Chính sách tài khóa là các biện pháp được Chính phủ thi hành tác động đến
chi tiêu công và hệ thống thuế khóa nhằm đạt được các mục tiêu vĩ mô của nền kinh tế
như: tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm hoặc ổn định giá cả và lạm phát. Chính
sách tài khóa có phạm vi tác động lớn tới quản lý và đóng một vai trò quan trọng trong
việc điều tiết nền kinh tế vĩ mô thông qua huy động và sử dụng các nguồn lực tài
chính của nhà nước (Bùi Nhật Tân, 2014).
Chính phủ thực thi chính sách tài khóa thông qua hai công cụ chính là: chi tiêu
công và hệ thống thuế. Sự điều tiết giữa hai công cụ này sẽ tác động chính lên nền
kinh tế thông qua việc thay đổi tổng cầu; kiểu phân bổ nguồn lực và phân phối thu
nhập. Công cụ chi tiêu thường được phân thành 2 thành phần chính:
 Chi tiêu thường xuyên gồm các khoản chi chính liên quan tới (i) các hoạt
động giáo dục, dạy nghề, y tế, xã hội, văn hóa thông tin văn học nghệ thuật,
thể dục thể thao, khoa học và công nghệ, môi trường; (ii) các hoạt động
kinh tế và (iii) các nhiệm vụ về quốc phòng, an ninh, trật tự an toàn xã hội.
 Chi đầu tư phát triển gồm các khoản chi chính là: (i) đầu tư xây dựng các
công trình kết cấu hạ tầng kinh tế – xã hội và (ii) đầu tư, hỗ trợ vốn cho các
doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế, các tổ chức tài chính của Nhà nước.
Công cụ về thuế gồm có hai loại chính là: thuế trực thu và thuế gián thu.
Trong đó:
 Thuế trực thu là thuế đánh trực tiếp lên tài sản và thu nhập của các tổ chức
kinh tế và cá nhân. Thuế trực thu bao gồm: thuế thu nhập doanh nghiệp và
thuế thu nhập cá nhân.

 Thuế gián thu là thuế đánh lên giá trị hàng hóa, dịch vụ trong lưu thông
thông qua các hành vi sản xuất và tiêu dùng của nền kinh tế. Thuế gián thu
bao gồm các loại như: thuế giá trị gia tăng, thuế tiêu thụ đặc biệt, thuế bất
động sản,…
13


1.2.2. Phân loại chính sách tài khóa
Dựa vào các tiêu chí đánh giá thì CSTK có thể được phân loại theo các cách
khác nhau.
Căn cứ theo cán cân thu – chi ngân sách, CSTK được chia thành 3 loại chính
đó là: CSTK trung lập, CSTK mở rộng và CSTK thu hẹp.
 Chính sách tài khóa trung lập là chính sách cân bằng ngân sách tại đó chi tiêu
Chính phủ bằng với nguồn thu từ thuế (G = T) hay chi tiêu Chính phủ được tài
trợ hoàn toàn từ nguồn thu của Chính phủ. Chính sách này có tác động trung
tính đến mức độ các hoạt động kinh tế.
 Chính sách tài khóa mở rộng (G > T) là chính sách tăng cường chi tiêu Chính
phủ thông qua việc mở rộng chi tiêu hoặc giảm bớt nguồn thu thuế hoặc kết
hợp cả hai. Mục đích là tăng tổng cầu, tăng sản lượng, tạo thêm nhiều việc
làm và giảm thất nghiệp, thường được áp dụng trong thời kỳ kinh tế suy thoái.
 Chính sách tài khóa thu hẹp (G < T) là chính sách thắt chặt chi tiêu của Chính
phủ thông qua việc giảm bớt chi tiêu hoặc tăng nguồn thu của Chính phủ hoặc
kết hợp cả hai. Chính sách này thường được áp dụng để xoa dịu tình trạng lạm
phát cao trong nền kinh tế nhằm giảm tổng cầu, giảm sản lượng, lạm phát
giảm xuống và có xu hướng làm giảm việc làm trong xã hội.
Căn cứ vào xu hướng thi hành chính sách tài khóa của Chính phủ theo chu kỳ
kinh tế thì có CSTK thuận chu kỳ và CSTK nghịch chu kỳ.
 Chính sách tài khóa thuận chu kỳ là việc Chính phủ áp dụng thu hẹp tài khóa
khi nền kinh tế đang ở trong giai đoạn suy thoái và khi nền kinh tế tăng trưởng
nóng thì thực hiện mở rộng tài khóa.

 Ngược lại với CSTK thuận chu kỳ, chính sách tài khóa nghịch chu kỳ là việc
Chính phủ tiến hành mở rộng tài khóa khi nền kinh tế suy thoái và thi hành
chính sách tài khóa thu hẹp khi nền kinh tế tăng trưởng.
Căn cứ vào tính chủ động trong điều hành, chính sách tài khóa được chia làm
hai loại đó là: chính sách bình ổn tự động và chính sách tài khóa tùy nghi.
 Chính sách bình ổn tự động là chính sách thuế và chi tiêu Chính phủ phụ
thuộc vào sự biến động của chu kỳ kinh tế. Đối với nền kinh tế suy thoái, nhu
cầu trợ cấp của Chính phủ sẽ tăng lên trong khi đó nguồn thu thuế sẽ giảm đi.
14


Trong trường hợp ngược lại, nguồn thu thuế của Chính phủ sẽ tăng lên trong
khi nhu cầu chi tiêu của Chính phủ cũng giảm đi đất nước bước vào giai đoạn
kinh tế tăng trưởng.
 Chính sách tài khóa tùy nghi được áp dụng khi Chính phủ đưa ra quyết định
về chính sách thuế và chi tiêu căn cứ vào tình hình thực tế và yêu cầu quản lý
thay vì dựa vào chu kỳ kinh tế.
Chính sách tài khóa được áp dụng khác nhau giữa các quốc gia, phụ thuộc vào
điều kiện kinh tế nước đó và mục tiêu của Chính phủ trong từng giai đoạn điều hành
quản lý quốc gia.
1.2.3. Tác động của chính sách tài khóa đến hoạt động đầu tư
Có nhiều cách phân loại chính sách tài khóa khác nhau tuy nhiên trọng tâm
chính của chính sách tài khóa vẫn là việc các cơ quan Nhà nước sử dụng hai công cụ:
chi tiêu công và hệ thống thuế. Khi Chính phủ thực thi chính sách tài khóa mở rộng
hay thắt chặt sẽ dẫn đến sự mất cân bằng trong cán cân thu – chi ngân sách. Sự mất
cân bằng này sẽ làm thay đổi các yếu tố trong nền kinh tế như: tổng cầu, tỷ lệ thất
nghiệp và phân phối thu nhập và qua đó tác động đến hoạt động đầu tư của khu vực tư
nhân, môi trường kinh doanh của các doanh nghiệp.
Tác động của chi tiêu công
Khi các khoản chi tiêu của Chính phủ nhiều hơn là các nguồn thu thuế sẽ dẫn

đến tình trạng bội chi ngân sách hay thâm hụt ngân sách. Khi đó, Chính phủ cần đi vay
để tài trợ cho thâm hụt. Các hình thức được Chính phủ áp dụng là phát hành trái
phiếu/tín phiếu hoặc in tiền. Tuy nhiên, việc này dẫn đến tăng nguy cơ lạm phát trong
nền kinh tế. Bên cạnh đó, các hoạt động đầu tư cũng chịu ảnh hưởng từ việc tăng chi
tiêu công. Thâm hụt ngân sách sẽ làm giảm nguồn cung quỹ cho vay và đẩy lãi suất
lên do nguồn cung quỹ cho vay là giới hạn. Mặt khác, khi lãi suất tăng lên cũng đồng
thời làm gia tăng chi phí đi vay của khu vực tư nhân và gây ra hiện tượng chèn lấn đầu
tư. Do đó, nhu cầu vay vốn đầu tư của doanh nghiệp và nhu cầu tiêu dùng của người
dân sẽ bị ảnh hưởng.
Tác động của thu
Thu ngân sách cũng có ảnh hưởng lên hoạt động của doanh nghiệp và người
dân. Nếu Chính phủ thực thi việc tăng thuế suất thì sẽ làm tăng gánh nặng về chi phí
15


cho các đối tượng chịu thuế. Đối với doanh nghiệp, nếu chi phí thuế phải nộp tăng sẽ
làm ảnh hưởng đến hoạt động tái đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh. Bên cạnh
đó, thuế tăng cũng đồng thời làm ảnh hưởng đến nhu cầu tiêu dùng của người dân vì
lúc này người dân có xu hướng tiết kiệm cho tương lai nhiều hơn.
Do đó, việc thu – chi ngân sách đòi hỏi một sự nghiên cứu, tính toán kỹ lưỡng
và áp dụng một cách phù hợp của Chính phủ để vừa đảm bảo được ổn định trong tài
khóa, đáp ứng được các mục tiêu quản lý vĩ mô mà còn tạo được các tín hiệu tích cực
để hỗ trợ thị trường và tạo các động lực phát triển kinh tế.
1.3.

Thị trường chứng khoán

1.3.1. Khái niệm thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan
niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn.

Theo đó về mặt hình thức, thị trường chứng khoán là nơi trao đổi thông tin để tập hợp
lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng
khoán.
Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế, nó thể
hiện các chức năng:
Thứ nhất, TTCK là công cụ quan trọng trong việc huy động vốn đầu tư cho
nền kinh tế
Khi người dân có những khoản tiền nhàn rỗi, họ thường có xu hướng làm sao
để sinh lời trên khoản tiền đó hay làm sao đầu tư hiệu quả thì TTCK chính là nơi thu
gom mọi nguồn vốn từ dân chúng và thu hút vốn đầu tư từ nước ngoài qua việc các
nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành. Những khoản tiền của họ được
các doanh nghiệp phát hành sử dụng vào việc kinh doanh, sản xuất bù lại khi kinh
doanh hiệu quả các nhà đầu tư sẽ nhận được lợi tức trên chứng khoán đã mua. Vì vậy,
TTCK là nơi tạo sự tiếp xúc với cung – cầu về vốn, là nơi các doanh nghiệp có được
các nguồn vốn mong muốn với chi phí thấp thay vì chi phí vay cao cũng như sự kiểm
soát chặt chẽ của các ngân hàng thương mại. Bên cạnh đó,thông qua TTCK, Chính
phủ huy động vốn bằng việc bán trái phiếu và dùng số tiền đó để đầu tư vào các dự án
cần thiết của mình.
16


Thứ hai, TTCK cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng
TTCK là thị trường tự do nhất trong các loại thị trường, ở đó không có sự can
thiệp, độc đoán hay cưỡng chế về giá cả. Giá mua bán chứng khoán hoàn toàn do cung
cầu quyết định. Do đó, TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường lành mạnh
với đa dạng với các cơ hội lựa chọn phong phú. Mỗi loại chứng khoán trên thị trường
có tính chất, thời hạn và độ rủi ro rất khác nhau, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa
chọn các chứng khoán phù hợp.
Thứ ba, TTCK tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán
Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu

thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn với chi phí và thời gian
để chuyển là thấp. Điều đó khiến các nhà đầu tư có được sự an toàn, linh hoạt đối với
khoản đầu tư của mình. Vì vậy, tính thanh khoản thị trường cũng là một tiêu chí để
đánh giá hay phản ánh hiệu quả hoạt động TTCK.
Thứ tư, TTCK đánh giá hoạt động của doanh nghiệp
Khi các doanh nghiệp kinh doanh lành mạnh, hiệu quả thì triển vọng sẽ có lợi
nhuận cao trong tương lai và các nhà đầu tư có xu hướng lựa chọn mua chứng khoán
của doanh nghiệp và nó làm cho giá trị thị trường của chứng khoán công ty cao. Vì thế
thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách
tổng hợp và các nhà đầu tư có thể dễ dàng so sánh các doanh nghiệp với nhau để đưa
ra quyết định đầu tư. Từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm
nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.
Thứ năm, TTCK tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh
tế vĩ mô
Giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp và các nghành kinh tế được phản
ánh trên thị trường chứng khoán. Biến động của giá cả sẽ sát với sự biến động tích cực
hay tiêu cực của hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp hay của nền kinh tế. Giá
các chứng khoán tăng cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế đang tốt lên, ngược
lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì vậy có
thể nói, TTCK cung cấp một dự báo hiệu quả về các chu kỳ kinh doanh trong tương
17