Nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HUY BẢO

NGHIÊN CỨU VỀ HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP.HCM - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích
dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại
bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, tháng 12 năm 2013
Học viên

Danh mục bảng
Bảng 1: Thống kê mô tả ......................................................................................... 14
Bảng 2: Thống kê tỷ suất sinh lợi bình quân của các ngày trong tuần .................. 15
Bảng 3: Kết quả hồi quy mô hình 1 ....................................................................... 17
Bảng 4: Kết quả hồi quy mô hình 2 ....................................................................... 19

Danh mục hình
Hình 1: VN-Index trong giai đoạn nghiên cứu ...................................................... 13
Hình 2: Biểu đồ tỷ suất sinh lợi theo ngày, giai đoạn 04/03/2002 – 01/03/2013 .. 15


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Danh mục bảng
Danh mục hình
Tóm tắt………………………………………………………………………….....1
1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 2
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................................... 4
2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả .........................................................................4
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên ................................................................................6
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần ............................... 8
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 12
4. KẾT QUẢ........................................................................................................14
5. KẾT LUẬN ..................................................................................................... 21
TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 22
Phụ lục…………………………………………………………………………………..25


TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu xem hiệu ứng ngày trong tuần có tồn tại
trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Phân tích định lượng của
nghiên cứu dựa trên dữ liệu là chỉ số VN-Index trong giai đoạn từ ngày 04 tháng
03 năm 2002 tới ngày 01 tháng 03 năm 2013. Mô hình hồi quy với biến giả được
sử dụng trong bài nghiên cứu này. Kết quả từ phân tích thực nghiệm cho thấy có
hiệu ứng ngày trong tuần tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể:
giá của các cổ phiếu vào ngày thứ ba thì thường giảm và ngày thứ sáu thì thường
tăng.

1


1. GIỚI THIỆU
Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại
University of Chicago Booth School of Business trong luận văn tiến sỹ của mình
vào đầu những năm 1960s. Lý thuyết này được chấp nhận rộng rãi cho đến những
năm 1990s thì bị đặt câu hỏi bởi hàng loạt các bất thường xuất hiện trên thị trường.
Các bất thường (anomalies) là các kết quả thực nghiệm, mà cho đến khi chưa
được giải thích đầy đủ thì có vẻ như chúng đi ngược lại với tính hiệu quả của thị
trường. Chẳng hạn sự sụt giảm mạnh mẽ của giá cả chứng khoán trong những thời
điểm nào đó (như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ ngày 15 tháng 10 đến
ngày thứ hai đen tối 19 tháng 10 năm 1987), hoặc sự bất thường trong tỷ suất sinh
lợi trung bình hằng ngày trong tuần của các cổ phiếu trên thị trường. Nghiên cứu
năm 1980 của French, sử dụng dữ liệu từ năm 1953 đến năm 1977, đưa ra kết quả
tỷ suất sinh lợi vào các ngày thứ hai thấp hơn nhiều so với những ngày khác trong
tuần. Ngoài ra, hiệu ứng ngày trong tuần ở thị trường chứng khoán phát triển và
mới nổi cũng được phát hiện bởi những nhà nghiên cứu như: nghiên cứu của
Agrawal và Tandon (1994), nghiên cứu của Rahman (2009). Từ những nghiên cứu
trên, tôi nhận thấy hiệu ứng ngày trong tuần là một hiện tượng bất thường rất phổ
biến ở thị trường chứng khoán các nước.

Mục đích của nghiên cứu này nhằm tìm bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng
ngày trong tuần tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Với dữ liệu từ chỉ số VNIndex trong giai đoạn từ ngày 04 tháng 03 năm 2002 đến ngày 01 tháng 03 năm
2013 thì kết quả mô hình hồi quy với biến giả cho thấy hiệu ứng ngày trong tuần
tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt nam. Giá của các cổ phiếu vào ngày thứ
ba thì thường giảm, vào ngày thứ sáu thì thường tăng.
Nghiên cứu được chia thành nhiều phần khác nhau. Phần thứ nhất bao gồm
những giới thiệu tóm tắt về bài nghiên cứu và tầm quan trọng của nghiên cứu.
Phần thứ hai cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu trong quá khứ.
Phần thứ ba diễn đạt phương pháp nghiên cứu của nghiên cứu, bao gồm diễn đạt
về cỡ mẫu, phương pháp thu thập dữ liệu. Phần thứ tư bao gồm các phân tích về
2


thống kê mô tả, mô hình hồi quy được sử dụng để phân tích định lượng. Phần năm
sẽ là kết luận tổng quát vấn đề và cuối cùng là phụ lục các tài liệu tham khảo liên
quan.

3


2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Hiệu ứng ngày trong tuần là sự bất thường trong tỷ suất sinh lợi hằng ngày
trong tuần của các cổ phiếu trên thị trường, cụ thể là giá của các cổ phiếu vào các
ngày bất thường trong tuần thì thường tăng (giảm). Đây là một hiện tượng bất
thường được các nhà nghiên cứu tìm thấy ở nhiều nước. Do đó để hiểu rõ hiệu ứng
ngày trong tuần tôi xin bắt đầu từ lý thuyết thị trường hiệu quả. Trong phần lý
thuyết thị trường hiệu quả, tôi trình bày thêm lý thuyết bước đi ngẫu nhiên để thấy
được sự vận động giá cả trên thị trường chứng khoán. Sau đó, tôi sẽ liệt kê kết quả
của các nhà nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần để hoàn thiện cơ sở lý thuyết
cho bài nghiên cứu này.

2.1.Lý thuyết thị trường hiệu quả
Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày công
nghiên cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường này như phân tích
cơ bản, phân tích kỹ thuật... hay các quy tắc mua sau khi giá tăng 2 ngày, mua khi
có tin xấu, bán khi có tin tốt... Tuy vậy kết quả của nó không thỏa mãn mong
muốn của những nhà đầu tư. Một nghiên cứu về hoạt động của những nhà môi giới
chứng khoán đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem lại từ các
danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư được lựa
chọn ngẫu nhiên. Những nghiên cứu về xu hướng giá của thị trường chứng khoán
sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng rút ra: chỉ có một điều chắc chắn
đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường. Nói tóm lại, những nghiên
cứu trong nhiều thập kỷ qua đưa đến kết luận không thể kiếm lợi nhuận cao trên
thị trường chứng khoán bằng các quy tắc hay công thức bởi vì nhìn chung nó cũng
không tốt hơn một cơ cấu đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và lựa chọn ngẫu
nhiên. Điều này đã khiến cho các nhà lý thuyết tài chính đi sâu nghiên cứu nhằm
tìm ra câu trả lời tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình
trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài.

4


Giáo sư Fama, trong công trình nghiên cứu mang ý nghĩa bước ngoặc của
mình, đã định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó giả cả phản ánh
toàn bộ những thông tin tồn tại trên thị trường. Định nghĩa này sau đó đã trở thành
kinh điển và là chuẩn mực trong nghiên cứu thị trường hiệu quả. Fama, qua định
nghĩa vừa nêu, hàm ý rằng: thị trường xử lý thông tin một cách triệt để. Do đó,
không tồn tại bất cứ một thông tin có liên quan nào đến chứng khoán vốn bị thị
trường bỏ qua. Và do đó, giá cả chứng khoán vốn trên thị trường luôn ở mức phù
hợp với mức giá trị nội tại của nó.
Tuy nhiên, để đưa ra được thuyết thị trường hiệu quả, Fama đưa ra các giả

định sau:
Giả định ban đầu và quan trọng về một thị trường hiệu quả yêu cầu có một số
lượng lớn người tham gia phân tích và đánh giá các thị trường nhằm tối đa hóa lợi
nhuận và mỗi người độc lập với những người khác.
Giả định thứ hai: thông tin mới liên quan tới thị trường được công bố theo cách
thức ngẫu nhiên, và thời điểm quyết định để thông báo độc lập với những thông
báo khác.
Giả định thứ ba đặc biệt quan trọng: nhà đầu tư - nhằm tối đa hóa lợi nhuận - điều
chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng phản ánh tác động của thông tin
mới. Mặc dù sự điều chỉnh giá cả có thể không hoàn hảo, nó vẫn được chấp nhận.
Điều này có nghĩa là đôi lúc thị trường sẽ điều chỉnh quá mức, đôi lúc nó lại dưới
mức cần thiết, nhưng ta không thể đoán được những gì sẽ diễn ra ở mỗi thời điểm
xác định. Giá cả chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng bởi vì các nhà đầu
tư (để tối đa hóa lợi nhuận) luôn cạnh tranh với những người khác.
Định nghĩa trên, xét về phương diện lý thuyết, đã thể hiện đầy đủ bản chất
của thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, định nghĩa này đã gây
nên nhiều khó khăn trong việc kiểm định tính hiệu quả của thị trường. Một điều dễ
nhận thấy đó là các nhà thực nghiệm hầu như không có được một luận cứ định
lượng cụ thể nào dựa trên câu định nghĩa “phản ánh hoàn toàn mọi thông tin tồn
tại trên thị trường”. Vấn đề được đặt ra ở đây là, để biết được giá cả chứng khoán
5


vốn có phản ánh hoàn toàn thông tin trên thị trường hay không, có hai câu hỏi cần
phải được trả lời: Giá cả trên thị trường chứng khoán vốn được hình thành ra sao?
Thế nào là phản ánh hoàn toàn và mọi thông tin được phản ánh ở đây cụ thể là gì?
Để trả lời cho câu hỏi “Giá cả trên thị trường chứng khoán vốn được hình
thành ra sao?”, các nhà nghiên cứu thực nghiệm buộc phải sử dụng một mô hình
định giá chứng khoán vốn nhất định. Như vậy, việc xác định giá cả chứng khoán
vốn có phản ánh các thông tin tồn tại trên thị trường hay không, phụ thuộc rất lớn

vào tính đúng đắn của mô hình định giá chứng khoán vốn được sử dụng.
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
Năm 1973 khi Burton Malkiel viết quyển sách "A Random Walk Down
Wall Street", thì lý thuyết bước đi ngẫu nhiên bắt đầu trở nên phổ biến. Quyển
sách này có thể được xem như một trong những lý thuyết đầu tư kinh điển nhất
trên thị trường chứng khoán. Lý thuyết cho rằng sự thay đổi giá của một chứng
khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ số chứng khoán của cả thị trường trong quá khứ đều
không thể dùng để dự báo cho sự thay đổi trong tương lai.
Nói một cách đơn giản nhất thì lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho thấy giá
chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán
trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương
đương nhau. Những người tin theo lý thuyết này tin rằng trong tương lai, thị
trường không thể giống như những gì nó đã xảy ra vì luôn có những rủi ro tăng
thêm, đó là những rủi ro không thể biết trước.

trong đó P là giá vào cuối thời kỳ t, D là cổ tức trả trong kỳ t, E(R) là lợi nhuận kỳ
vọng trong thời gian t, và

là một biến ngẫu nhiên độc lập theo từng kỳ có giá trị

dự kiến là 0. Mô hình này tương đương với:

trong đó R là lợi nhuận kép liên tục hợp quan sát được trong khoảng thời gian t.
6


Để kiểm tra giả thuyết về hành vi lợi nhuận hàng ngày, nó được giả định rằng, ở
bất cứ ngày nào trong tuần, lợi nhuận dự kiến là không đổi và các sai số được rút
ra từ một phân phối bình thường ổn định. Giả định này ngụ ý, ví dụ, rằng lợi
nhuận kỳ vọng cho mỗi thứ ba đều giống nhau và sai số của mỗi thứ ba được rút ra

từ cùng một phân phối.
Điều này được tóm tắt bằng:

Với chỉ số dưới d thể hiện cho ngày trong tuần mà lợi nhuận được quan sát.
Đối với câu hỏi thứ hai, để biết được giá cả có phản ánh hoàn toàn các
thông tin hay không, nhà nghiên cứu thực nghiệm cần phải xác định xem mọi
thông tin cần được phản ánh là gì. Biết được bản chất thông tin chính là nhân tố
cốt lõi để xác định phương pháp kiểm định phù hợp để xác định tính hiệu quả của
thị trường.
Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, phân biệt
bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán:
1. Ở mức độ thứ nhất, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá
cả quá khứ. Nó được gọi là hình thức hiệu quả yếu. Nếu các thị trường hiệu
quả ở mức yếu, thì không thể tạo ra được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục
bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước
ngẫu nhiên.
2. Mức độ hiệu quả thứ hai đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ
mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác, như là thông tin bạn có
thể có do đọc các báo chí về tài chính. Đây được gọi là hình thức hiệu quả
vừa phải của thị trường. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả
sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công
bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phần mới, một đề nghị
sáp nhập hai công ty,…

7


3. Cuối cùng, chúng ta có thể hình dung một hình thức hiệu quả mạnh, trong
đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ
về công ty và về nền kinh tế. Trong một thị trường như vậy, chúng ta sẽ

quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta
sẽ không tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại
thị trường.
Tuy vậy, Giáo Sư Fama cũng thừa nhận rằng, khó có khả năng tồn tại trên
thực tế một thị trường hội đủ cả 3 giả định đã nêu ở trên. Đó là lí do tại sao Giáo
Sư Fama gọi 3 điều kiện trên là 3 điều kiện đủ để tạo nên một thị trường hiệu quả.
Bởi lẽ, không nhất thiết khi một thị trường là hiệu quả thì phải thỏa mãn một cách
tuyệt đối cả 3 điều kiện trên. Theo ông, chỉ cần có một số lượng vừa đủ các thành
viên tham gia thị trường tiếp cận đến các thông tin trên thị trường thì thị trường
vẫn có thể có tính hiệu quả. Tương tư như vậy, sự bất đồng trong kỳ vọng của các
nhà đầu tư chưa hẳn là dấu hiệu dẫn đến sự bất hiệu quả của thị trường. Thị trường
chỉ không hiệu quả khi một hoặc một số nhà đầu tư nào đó, dựa trên lượng thông
tin có sẵn, xác định được đúng đắn ý nghĩa mà lượng thông tin đó mang lại so với
phần còn lại của thị trường.
Giáo Sư Fama cũng lưu ý rằng, tuy các chi phí giao dịch, lượng thông tin
không được phổ biến rộng rãi trong cộng đồng các nhà đầu tư và sự bất đồng ý
kiến giữa các nhà đầu tư chưa hẳn là dấu hiệu của một thị trường không hiệu quả,
những nhân tố trên là nguyên nhân tiềm tàng của tính bất hiệu quả của thị trường.
Tóm lại, một kết quả về tính bất hiệu quả của thị trường có thể xuất phát từ
hai nguyên nhân: do thị trường thật sự không hiệu quả hoặc do mô hình định giá
chứng khoán vốn không có độ tin cậy cao.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần
Hiệu ứng ngày trong tuần được xem như là sự bất thường trong tỷ suất sinh
lợi hằng ngày trong tuần của các cổ phiếu trên thị trường. Trong suốt những thập
kỷ qua, có nhiều nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần đã được thực hiện, tập
8


trung chủ yếu trên thị trường chứng khoán Mỹ - thị trường chứng khoán phát triển
nhất trên thế giới.

Nghiên cứu năm 1981 của Gibbons và Hess, sử dụng dữ liệu từ năm 1962
đến năm 1978, đưa ra kết quả tỷ suất sinh lợi vào các ngày thứ hai thấp hơn nhiều
so với những ngày khác và tỷ suất sinh lợi vào ngày thứ sáu cao hơn so với những
ngày còn lại trong tuần.
Nghiên cứu của Keim và Stambaugh (1984) sử dụng dữ liệu trên thị trường
chứng khoán Mỹ từ năm 1928 đến năm 1982 cũng đưa ra kết luận tương tư. Họ
nhận thấy một cách nhất quán tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai âm đối với (1) chỉ số S
& P Composite ngay từ năm 1928, (2) cổ phiếu giao dịch trao đổi của các doanh
nghiệp thuộc mọi quy mô, và (3) cổ phiếu OTC được giao dịch. Trong 30 cổ phiếu
riêng lẻ của chỉ số Dow Jones Industrial, bình quân tương quan tỷ suất sinh lợi
giữa ngày thứ sáu và ngày thứ hai là cùng hướng và cao nhất của tất cả các cặp
ngày liên tiếp.
Nghiên cứu của Berument và Kiymaz (2001) kiểm tra sự hiện diện của hiệu
ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán biến động bằng cách sử dụng chỉ
số thị trường S&P 500 trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1973 đến tháng 10 năm
1997. Các kết quả cho thấy rằng trong khi tỷ suất sinh lợi cao nhất và thấp nhất
được quan sát thấy vào ngày thứ tư và ngày thứ hai, thì mức biến động cao nhất và
thấp nhất tương ứng được quan sát thấy vào ngày thứ sáu và ngày thứ tư.
Ngoài thị trường chứng khoán Mỹ, các nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong
tuần trên các thị trường chứng khoán khác cũng được thực hiện.
Nghiên cứu của Jaffe và Westerfield (1985) đã tìm thấy sự tồn tại hiệu ứng
ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Úc, Nhật Bản, Anh và Canada; trong
đó, ở Nhật Bản, tỷ suất sinh lợi cao nhất xuất hiện vào ngày giao dịch cuối tuần,
ngày thứ Bảy; đồng thời, tại Úc và Nhật Bản đều xuất hiện hiệu ứng ngày thứ Ba
là ngày có tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong tuần.
Một nghiên cứu ở 18 quốc gia khác nhau được thực hiện bởi Agrawal và
Tandon (1994) cho kết quả tỷ suất sinh lợi cao nhất trong tuần ở các quốc gia trên
9

diễn ra vào ngày thứ tư và thứ sáu, tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong tuần tập trung ở
ngày thứ hai và thứ ba.
Năm 1990, Ho tiến hành kiểm định hiệu ứng trong tuần trên thị trường
chứng khoán của 10 nước ở Châu Á Thái Bình Dương cùng với Mỹ và Anh.
Nghiên cứu cho kết quả 5 nước Châu Á có hiệu ứng ngày thứ hai giống như Mỹ,
nhưng chỉ có nghiên cứu ở Malaysia và Phillipines có ý nghĩa thống kê. Các nước
Úc, Nhật Bản, Malaysia, Thái Lan và Phillipines đều có hiệu ứng ngày thứ ba.
Ngoài ra, hiệu ứng ngày thứ sáu được tìm thấy ở 6 trong 10 quốc gia châu Á được
nghiên cứu.
Nghiên cứu của Rahman (2009) xem xét sự hiện diện của hiệu ứng ngày
trong tuần tại Dhaka StockExchange (DSE). Mô hình hồi quy biến giả được sử
dụng chính trong bài ngiên cứu. Các kết quả chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của ngày
chủ nhật và ngày thứ hai là âm, tỷ suất sinh lợi của ngày thứ năm dương là có ý
nghĩa thống kê đáng kể. Kết quả cũng cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi hàng ngày
trung bình giữa hai ngày liên tiếp có ý nghĩa thống kê đáng kể cho cặp thứ hai thứ ba, thứ tư - thứ năm và thứ năm - chủ nhật. Kết quả hồi quy biến giả cho thấy
chỉ có ngày thứ năm có hệ số tích cực và có ý nghĩa thống kê. Kết luận của tất cả
các phát hiện là hiệu ứng ngày trong tuần tồn tại tại DSE.
Nghiên cứu của Hussain, Hamid, Akash, và Khan (2011) xem hiệu ứng ngày
trong tuần như là một bất thường trên thị trường chứng khoán ở Pakistan. Dữ liệu
áp dụng trong nghiên cứu này bao gồm giá cổ phiếu hàng ngày của chỉ số KSE100 trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2006 đến tháng năm 2010. Một tuần giao dịch
thì gồm 5 ngày. Nghiên cứu kết luận rằng tỷ suất sinh lợi ngày thứ ba là dương và
có ý nghĩa thống kê khá đáng kể. Do đó nó được suy ra rằng có tồn tại hiệu ứng
ngày trong tuần tại thị trường chứng khoán Pakistan. Bình quân tỷ suất sinh lợi
của ngày thứ ba là lớn hơn so với các ngày còn lại. Mô hình hồi quy phân tích
được thực hiện để đáp ứng mục đích chính của nghiên cứu này.
Lai, Bai, Chang Wei và Luo (2012) nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần dựa
trên mô hình kiểm định phi tham số trên thị trường chứng khoán Thâm Quyến ở
10

Trung Quốc từ 25/12/1995 đến 31/12/2010. Kết quả của họ cho thấy tỉ suất sinh
lợi ngày thứ năm thường âm trong toàn bộ thời gian xem xét trên thị trường chứng
khoán Thâm Quyến và một số giai đoạn phụ khác được lựa chọn.
Tak-Kee Hui (2005) tìm kiếm hiệu ứng ngày trong tuần trong một mẫu các thị
trường Châu Á-Thái Bình Dương như Hồng Kông, Hàn Quốc, Singapore và Đài
Loan. Kết quả cho thấy không có bằng chứng về sự tồn tại của hiệu ứng ngày
trong tuần trong tất cả các nước ngoại trừ Singapore. Đối với Singapore, đó là lợi
nhuận thấp vào thứ hai, thứ ba và lợi nhuận cao vào ngày thứ Tư đến thứ Sáu.
Đặc biệt hơn, Liano, Liano và Manakyan (1999) xem xét sự hiện diện của hiệu
ứng ngày trong tuần qua các chính quyền tổng thống khác nhau. Kết quả cho thấy
hiệu ứng ngày trong tuần xuất hiện trong chính quyền của đảng Dân chủ và đảng
Cộng hòa. Tuy nhiên, mẫu hình của hiệu ứng ngày trong tuần lại khác nhau giữa
hai chính quyền quản lý. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tiêu cực vào ngày thứ hai là rõ rệt
hơn trong đảng Cộng hòa so với đảng Dân chủ. Do đó, muốn giải thích cho tác
động của hiệu ứng ngày trong tuần nên xét đến các thay đổi của hiệu ứng thông
qua chính quyền tổng thống.
Chen, Kwok, Rui (2001) khi xem xét tác động của hiệu ứng ngày trong tuần
lên thị trường chứng khoán Trung Quốc đã tìm thấy tỷ suất sinh lợi tiêu cực vào
ngày thứ ba sau ngày 01 tháng 01 năm 1995. Sự bất thường ở ngày thứ ba biến
mất sau khi xét đến các phân phối không chuẩn và sự lan tỏa từ các nước khác.
Phát hiện này cho thấy rằng tính đều đặn của hiệu ứng ngày trong tuần ở Trung
Quốc có thể là do hiệu ứng lan tỏa từ châu Mỹ. Các bằng chứng về ngày trong
tuần bất thường ở Trung Quốc rõ ràng là phụ thuộc vào phương pháp ước lượng
và thời gian mẫu. Khi chi phí giao dịch được xét đến, xác suất thu lợi từ các hoạt
động kinh doanh chênh lệch giá dựa trên các chiến lược kinh doanh ngày trong
tuần có vẻ rất nhỏ. Kết luận này rõ ràng là phù hợp với một cách tiếp cận thị
trường hiệu quả.
Từ những kết quả nghiên cứu trên, ta nhận thấy hiệu ứng ngày trong tuần là
một hiện tượng bất thường rất phổ biến ở thị trường chứng khoán các nước.
11

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Tôi sử dụng phương pháp chuẩn của French (1980). Lập luận cơ bản trong bài
nghiên cứu của French như sau:
Bài nghiên cứu khảo sát quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng
cách so sánh tỷ suất sinh lợi của những ngày khác nhau trong tuần. Bỏ qua những
ngày nghỉ lễ, tỷ suất sinh lợi của ngày thứ hai đại diện cho một khoản đầu tư ba
ngày (a three-calendar-day investment) tính theo lịch, từ ngày kết thúc phiên giao
dịch ngày thứ sáu đến ngày kết thúc phiên giao dịch ngày thứ hai, trong khi tỷ suất
sinh lợi của những ngày khác trong tuần thể hiện một sự đầu tư một ngày (one-day
investment). Do đó, nếu lợi nhuận kỳ vọng là một hàm tuyến tính của thời gian
đầu tư, được đo bằng thời gian lịch, có nghĩa là lợi nhuận trung bình vào thứ hai sẽ
bằng ba lần so với lợi nhuận trung bình của các ngày khác trong tuần. Tuy nhiên,
nếu quá trình tạo ra hoạt động diễn trong thời gian giao dịch, lợi nhuận cho tất cả
năm ngày sẽ thể hiện những khoản đầu tư một ngày và lợi nhuận trung bình sẽ
giống nhau cho mỗi ngày.
Dữ liệu nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Namhiện nay đã bước qua tuổi mười bốn, với
phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 tại Trung tâm giao dịch chứng
khoán TPHCM (HOSTC). Lúc bấy giờ một tuần chỉ có ba phiên giao dịch. Đến
ngày 4 tháng 3 năm 2002 thì một tuần có năm phiên giao dịch (từ thứ hai đến thứ
sáu). Do đó, để phân tích hiệu ứng tuần chính xác thì dữ liệu của tôi sẽ bắt đầu từ
ngày 04 tháng 03 năm 2002.
Dữ liệu cho nghiên cứu này được thu thập từ dữ liệu của Sở giao dịch
chứng khoán TPHCM. Mẫu của nghiên cứu bao gồm chỉ số VN-Index và dữ liệu
sử dụng là dữ liệu hàng ngày được thu thập trong giai đoạn từ ngày 04 tháng 03
năm 2002 đến ngày 01 tháng 03 năm 2013. Cỡ mẫu ban đầu bao gồm 2741 quan
sát. Tuy nhiên, sau khi loại bỏ các bất thường từ những dữ liệu ta còn lại 2692
quan sát để sử dụng trong phân tích. (Ví dụ, nếu thứ ba là ngày nghỉ lễ, tỷ suất

sinh lợi của ngày thứ tư sau đó không được tính đến).
12


Cách tính toán tỷ suất sinh lợi các ngày trong tuần:

Trong đó:
-

là tỷ suất sinh lợi ngày thứ t trong tuần.

-

là chỉ số VN-Index tại thời điểm đóng cửa vào ngày thứ t trong tuần.
là chỉ số VN-Index tại thời điểm đóng cửa vào ngày thứ (t -1) trong

tuần.

Hình 1: VN-Index trong giai đoạn nghiên cứu

Nguồn: Dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX)

VN-Index trong giai đoạn này đáng chú ý nhất là từ đầu năm 2006 đến cuối
quý 1 năm 2007. Đây là giai đoạn được xem là phát triển mạnh mẽ nhất của thị
trường chứng khoán Việt Nam trong lịch sử (VN-Index đạt 1.170,7 điểm vào ngày
12tháng 03 năm 2007 - mức kỷlục cho đến tận hôm nay). Bên cạnh đó thì giai
đoạn từ năm 2007 đến đầu năm 2009 chứng kiến xu hướng giảm điểm liên tục,
VN-Index rơi xuống mức đáy thấp nhất trong lịch sử, đạt 235,5 điểm vào ngày 24
tháng 02 năm 2009.

13


4. KẾT QUẢ
Bảng 1: Thống kê mô tả

Thứ hai
-0.052572
-0.123183
4.648414
-4.751053
1.67792
0.077901
3.989064

Thứ ba
-0.204455
-0.106222
4.642095
-4.971353
1.641236
-0.228765
3.768375

Thứ tư
0.046762
-0.026829
4.549133
-4.794682
1.451096

-0.112598
4.389346

Thứ năm
0.098633
0.035168
4.698622
-4.737826
1.492162
0.02145
4.22886

Thứ sáu
0.204266
0.088509
4.734822
-4.795316
1.475105
0.242064
4.440741

Jarque-Bera
Probability

21.596
0.00002

17.82741
0.000135

44.90254
0

34.64859
0

52.55508
0

Sum
Sum Sq. Dev.

-27.1799
1452.755

-109.3835
1438.412

25.4388
1143.384

54.2481
1222.374

111.5292
1185.885

Observations

517

535

544

550

546

Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp dữ liệu và sử dụng phần mềm Eviews 6.0

Bảng 1 trình bày thống kê mô tả của tỷ suất sinh lợi các ngày trong tuần. Tỷ suất
sinh lợi trung bình và giá trị tỷ suất sinh lợi thấp nhất đều quan sát thấy ở ngày thứ
ba (Mean: -0.2044; Minimum: -4.9714). Ngược lại đó, tỷ suất sinh lợi trung bình
và giá trị tỷ suất sinh lợi cao nhất đều được quan sát thấy ở ngày thứ sáu (Mean:
0.2042; Maximum: 4.7348). Ngoài ra, độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi trong
ngày thứ ba là 1.64 (cao thứ hai so với các ngày còn lại trong tuần) cho thấy sự
biến động lớn của tỷ suất sinh lợi trong ngày này. Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh
lợi trong ngày thứ sáu là 1.47 (thấp thứ hai so với các ngày còn lại trong tuần) cho
thấy sự biến động nhỏ của tỷ suất sinh lợi trong ngày này.

14

Hình 2: Biểu đồ tỷ suất sinh lợi theo ngày, giai đoạn 04/03/2002 – 01/03/2013

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp dữ liệu và sử dụng phần mềm Eviews 6.0

Bảng 2: Thống kê tỷ suất sinh lợi bình quân của các ngày trong tuần
1

2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
20132

Thứ 2
-0.0913
-0.1745
-0.0385
0.0545
0.2626
-0.0550
-0.4439

0.1971
-0.0702
-0.3307
0.0267
0.5221

Thứ 3
-0.0781
-0.2436
-0.1147
0.0498
-0.1925
0.0548
-0.6638
-0.1989
-0.1458
-0.3847
-0.3111
-0.3340

Thứ 4
-0.0705
-0.0210
0.2572
-0.0633
0.3401
0.2105
-0.4688
0.2171
-0.1969

-0.0842
0.2465
0.7552

Thứ 5
0.0220
0.1744
0.1271
0.1951
0.7181
-0.1760
-0.4051
0.1400
0.1902
0.0963
0.0015
-0.0134

Thứ 6
0.0776
0.1109
0.3629
0.3016
0.5281
0.2625
-0.2151
0.4741
0.0171
-0.0513
0.2403

0.8992

1: Số liệu trong năm 2002 chỉ lấy từ ngày 04 tháng 03.
2: Số liệu trong năm 2013 chỉ lấy đến ngày 01 tháng 03.

15


Ở 10 trong số 12 năm nghiên cứu, tỷ suất sinh lợi trung bình của ngày thứ
ba là âm. Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi trung bình ở ngày thứ ba thấp hơn so với tỷ suất
sinh lợi trung bình ở bất kỳ ngày nào khác trong tuần trong suốt 8 năm (so với
tổng là 12 năm). Như đã trình bày ở phía trên, năm 2008 là năm mà thị trường
chứng khoán Việt Nam liên tục sụt giảm, chỉ số VN-Index liên tục tạo đáy, đáy
sau thấp hơn đáy trước, 256,85 điểm vào ngày 10 tháng 12 năm 2008 là mức đáy
của năm 2008. Đây cũng là nguyên nhân dễ hiểu khi mà tỷ suất sinh lợi trung bình
của cả năm ngày trong tuần vào năm 2008 đều âm. Đối với ngày thứ sáu thì 10
trong số 12 năm nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trung bình là dương.
Tóm lại, sau khi phân tích dữ liệu bằng phương pháp thống kê mô tả, tôi
nhận thấy rất có khả năng hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán
Việt Nam có tồn tại, cụ thể là vào ngày thứ ba và ngày thứ sáu.
Mô hình 1:

Trong phương trình hồi quy này,

là tỷ suất sinh lợi của VN-Index và

những biến số giả biểu thị ngày trong tuần được quan sát (d2t = thứ hai, d3t = thứ
tư,d4t = thứ năm, d5t = thứ sáu). Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho thứ ba được dự liệu
bởi

trong khi

thông qua

đại diện sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi kỳ

vọng vào thứ ba và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các ngày khác trong tuần. Nếu tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng cho từng ngày là như nhau, những ước lượng của

đến

sẽ gần với 0 và giá trị thống kê F đo lường ý nghĩa thống kê của biến giả không
có ý nghĩa.

16


Bảng 3: Kết quả hồi quy mô hình 1

Variable
THUHAI
THUTU
THUNAM
THUSAU
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood

F-statistic
Prob(F-statistic)

Coefficient

Std. Error t-Statistic

0.151883
0.251218
0.303088
0.408721
-0.204455

0.095497 1.590447
0.094284 2.664477
0.094029 3.223357
0.094198
4.33894
0.066946 -3.054015

0.008007
0.00653
1.548474
6442.809
-4994.41
5.422248
0.00024

Mean dependent var
S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Prob.
0.1119
0.0078
0.0013
0
0.0023
0.020302
1.553555
3.714272
3.725227
3.718234
1.459527

Kết quả hồi quy cho thấy tỷ suất sinh lợi của ngày thứ ba âm (C = -0.2045) và có ý
nghĩa thống kê (p = 0.0023). Điều này là bằng chứng về hiệu ứng ngày trong tuần
tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Biến giả ngày thứ tư đại diện cho sự khác
biệt trong tỷ suất sinh lợi ngày thứ tư so với ngày thứ ba có tương quan dương với
tỷ suất sinh lợi thị trường, với hệ số tương quan là 0.251218, P-value bằng 0.0078,
có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy, có sự tác động của hiệu ứng
ngày thứ ba lên tỷ suất sinh lợi thị trường, khi mức chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi
ngày thứ tư so với ngày thứ ba càng tăng thì tỷ suất sinh lợi thị trường sẽ càng
tăng, chứng tỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ tư cao hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ ba. Lý
giải tương tự với hệ số tương quan của các ngày thứ hai, thứ năm, thứ sáu. Tuy
nhiên, tại ngày thứ hai với hệ số tương quan là 0.151883, P-value bằng 0.1119,
không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả hồi quy cho thấy giá của các cổ phiếu vào ngày thứ ba thì thường
tăng. Điều này giống với kết quả nghiên cứu của Jaffe và Westerfield (1985), họ
17


đã tìm thấy tại thị trường chứng khoán Úc và Nhật Bản đều xuất hiện hiệu ứng
ngày thứ ba là ngày có tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong tuần. Tuy nhiên, kết quả này
lại trái ngược với kết quả nghiên cứu của Hussain, Hamid, Akash, và Khan (2011)
trên thị trường chứng khoán Pakistan, nghiên cứu kết luận rằng tỷ suất sinh lợi
ngày thứ ba là dương và có ý nghĩa thống kê khá đáng kể.
Mô hình 2:

Trong phương trình hồi quy này,

là tỷ suất sinh lợi của VN-Index và những

biến số giả biểu thị ngày trong tuần được quan sát (d2t = thứ hai, d3t = thứ ba, d4t =
thứ tư, d5t = thứ năm). Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho thứ sáu được dự liệu bởi
trong khi

thông qua

đại diện sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vào

thứ sáu và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các ngày khác trong tuần. Nếu tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng cho từng ngày là như nhau, những ước lượng của

đến

sẽ gần

với 0 và giá trị thống kê F đo lường ý nghĩa thống kê của biến giả không có ý
nghĩa.

18


Bảng 4: Kết quả hồi quy mô hình 2
Variable
THUHAI
THUBA
THUTU
THUNAM
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

Coefficient Std. Error
-0.256838
-0.408721
-0.157503
-0.105633
0.204266
0.008007
0.00653

1.548474
6442.809
-4994.41
5.422248
0.00024

t-Statistic Prob.
0.095023 -2.702905
0.094198 -4.33894
0.093804 -1.679069
0.093547 -1.129193
0.066269 3.082396

Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

0.0069
0
0.0933
0.2589
0.0021
0.020302
1.553555
3.714272
3.725227
3.718234

1.459527

Kết quả hồi quy cho thấy tỷ suất sinh lợi của ngày thứ sáu dương (C =
0.2043) và có ý nghĩa thống kê (p = 0.0021). Điều này đã cung cấp thêm một bằng
chứng về hiệu ứng ngày trong tuần tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ngoài ra, biến giả ngày thứ hai đại diện cho sự khác biệt trong tỷ suất sinh
lợi ngày thứ hai so với ngày thứ sáu có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi thị
trường, với hệ số tương quan là -0.256838, P-value bằng 0.0069, có ý nghĩa thống
kê ở mức 1%. Điều này cho thấy, có sự tác động của hiệu ứng ngày thứ sáu lên tỷ
suất sinh lợi thị trường, khi mức chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai so
với ngày thứ sáu càng tăng thì tỷ suất sinh lợi thị trường sẽ càng giảm, chứng tỏ tỷ
suất sinh lợi ngày thứ hai thấp hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ sáu. Lý giải tương tự
với hệ số tương quan của các ngày thứ ba, thứ tư, thứ năm. Tuy nhiên, tại ngày thứ
năm với hệ số tương quan là -0.10563, P-value bằng 0.2589, không có ý nghĩa
thống kê.
So sánh với kết quả của các nghiên cứu trước thì kết quả của mô hình hồi
quy 2 tương tự với kết quả nghiên cứu của Gibbons và Hess (1981), sử dụng dữ

19


liệu từ năm 1962 đến năm 1978, đưa ra kết quả tỷ suất sinh lợi vào các ngày thứ
sáu cao hơn so với những ngày còn lại trong tuần.
Để kiểm tra kết quả của mô hình hồi quy trên thì kiểm định các vi phạm giả thiết
của mô hình hồi quy OLS cũng được trình bày trong phần phụ lục.

20


5. KẾT LUẬN

Nghiên cứu này tập trung vào hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu là chỉ số VN-Index trong
khoảng thời gian từ ngày 04 tháng 03 năm 2002 đến ngày 01 tháng 03 năm 2013.
Kết quả hồi quy cho thấy giá của các cổ phiếu vào ngày thứ ba thì thường tăng và
giá của các cổ phiếu vào ngày thứ sáu thì thường giảm. Cả hai phát hiện này đều
có ý nghĩa thống kê. Cũng tương tự như các thị trường chứng khoán khác trên thế
giới, bài nghiên cứu đã chứng minh được rằng hiệu ứng ngày trong tuần có tồn tại
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này có những hạn chế nhất định. Thứ nhất là giai đoạn nghiên
cứu còn ngắn, đối với những nghiên cứu về sự bất thường của thị trường thì cần
một thời gian dài mới có thể đưa ra kết quả chính xác. Thứ hai, đối với các kết quả
hồi quy tìm được thì tôi vẫn chưa tìm được lời giải thích thỏa đáng.

21