TIỂU LUẬN một DOANH NGHIỆP nên VAY BAO NHIÊU

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
---------*---------

Tiểu Luận

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY
BAO NHIÊU?
GVHD: Th.s Lương Thị Thảo

Lớp: VB18BFN01
Nhóm thực hiện: Nhóm
1. Nguyễn Thanh Hiếu
2. Huỳnh Thị Kim Ngọc
3. Nguyễn Thanh Tuấn
4. Nguyễn Lương Y
5. Phạm Minh Tuấn
6. Nguyễn Thị Kim Tuyền
7. Lê Thị Mỹ Nhung
8. Nguyễn Văn Bé Quy
9. Hoàng Ngọc Hiếu
10. Nguyễn Hoàng Nam
Ngày 11 tháng 10 năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
---------*---------

Tiểu Luận
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Tên
Nguyễn Thanh Tuấn
Nguyễn Lương Y
Nguyễn Hoàng Nam
Hoàng Ngọc Hiếu
Nguyễn Thanh Hiếu
Nguyễn Thị Kim Tuyền
Phạm Minh Tuấn
Nguyễn Văn Bé Quy
Lê Thị Mỹ Nhung
Huỳnh Thị Kim Ngọc

Công việc
Phần I: Thuế thu nhập Doanh nghiệp
Phần II: Thuế thu nhập cá nhân &
thuế thu nhập Doanh nghiệp
Phần III: Chi phí kiệt quệ tài chính

Phần IV: Trật tự phân hạng của các
lựa chọn tài trợ
Tổng kết + PowerPoint

Hoàn thành
100%
100%
100%
100%
100%

Phone: 091 5847947
Email:

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY
BAO NHIÊU?
DANH SÁCH PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC NHÓM CÁC THÀNH VIÊN

2


MỤC LỤC
I.

Thuế thu nhập doanh nghiệp...........................................................................trang
......................................................................................................................................
1. Tấm chắn thuế..........................................................................................trang
.............................................................................................................................
2. Chiết khấu tấm chắn thuế ........................................................................trang
.................................................................................................................................

3. Tấm chắn thuế từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ

phần của cổ đông?...................................................................................trang
4. Sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merek ......................................................trang
5. MM và Thuế ............................................................................................trang
II.
Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp...............................trang
III.
Chi phí kiệt quệ tài chính.................................................................................trang
1. Khái niệm.................................................................................................trang
2. Các yếu tố làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính................................trang
3. Các loại chi phí kiệt quệ tài chính..........................................................trang
a. Chi phí phá sản ..................................................................................trang
b. Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản .......................................trang
IV. Trật tự phân hạng của các tài trợ..................................................................trang
1. Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng.................trang
2. Các hàm ý của trật tự phân hạng .............................................................trang
3. Thừa thải tài chính ...................................................................................trang
4. Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thải tài chính .................................trang

Tái tư bản hóa bằng vốn vay của Sealed Air
V.

trang

Kết luận..............................................................................................................trang

3

I> THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP:
Thuế thu nhập doanh nghiệp là loại thuế trực thu đánh vào thu nhập chịu thuế của
doanh nghiệp theo thuế suất được quy định và doanh nghiệp phải có trách nhiệm khai báo
và nộp thuế đầy đủ, kịp thời cho nhà nước.
Căn cứ vào Thông tư 78/2014/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn Nghị định
218/2013/NĐ-CP quy định và hướng dẫn thi hành Luật thuế thu nhập doanh nghiệp.Theo
đó, từ ngày 01/01/2016 thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) là 20%. Ngoại trừ
các ngành đặc thù như tìm kiếm, thăm dò, khai thác các mỏ tài nguyên thiên nhiên tại
Việt Nam thì thuế suất thuế TNDN từ 32% đến 50%.
1) Tấm chắn thuế:
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế TNDN. Lãi từ chứng khoán
nợ mà công ty chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế gọi là Tấm chắn thuế (lá chắn
thuế), trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Và khoản khấu trừ thuế của lãi
từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ
đông.
Để thấy được nguyên nhân và ảnh hưởng của tấm chắn thuế đối với giá trị của
doanh nghiệp thì ta hãy đối chiếu báo cáo lợi tức đơn giản của 2 doanh nghiệp A và B.
Trong đó:
•
•
•
•

Doanh nghiệp A có 100% vốn chủ sở hữu, không có nợ vay.
Doanh nghiệp B có nợ vay 1000$ với mức lãi suất 8% /năm.
Thuế thu nhập doanh nghiệp quy định hiện hành là 20%.
Lợi nhuận trước thuế EBIT của 2 doanh nghiệp đều là 2000$.

4

Chỉ tiêu
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBIT
Lãi trả cho các trái chủ
Lợi nhuận trước thuế
Thuế TNDN với thuế suất 20%
Lợi nhuận ròng của cổ đông
Tổng lợi nhuận của trái chủ và cổ đông
Tấm chắn thuế (khoản trừ thuế lãi từ nợ)

Báo cáo lợi tức
DN A
2000
0
2000
400
1600
1600
0

Báo cáo lợi tức
DN B
2000
80
1920
384
1536
1616
16

(0,2 x lãi)
Theo bảng tính toán trên, ta thấy hoá đơn trả thuế của doanh nghiệp B ít hơn doanh
nghiệp A 16$ = 400 – 384. Đây là khoản khấu trừ thuế lãi từ nợ vay hay còn gọi là tấm
chắn thuế do khoản nợ vay của doanh nghiệp đem lại. Thực tế chính phủ đã chi trả 20%
của lãi vay nợ của doanh nghiệp B khoản này cũng đúng bằng 16$ = 20%x80. Vì chính
phủ đã quy định lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, nên
tổng lợi nhuận của trái chủ và cổ đông của DN B cao hơn DN A đúng bằng tấm chắn
thuế 16$.
Các tấm chắn thuế này có thể thành khoản vay dài hạn cố định có lợi cho doanh
nghiệp, vì nếu DN B ở ví dụ trên duy trì sử dụng một khoản vay cố định, vĩnh viễn, trả nợ
đúng cam kết, đúng kỳ hạn và tỷ lệ lãi suất cùng với thuế thu nhập doanh nghiệp ổn định
mãi mãi thì DN B sẽ luôn có dòng tiền đều mỗi năm là 16$. Rủi ro của dòng tiền này ít
hơn hẳn so với các dòng tiền khác trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp.
Các tấm chắn thuế này phụ thuộc vào thuế suất doanh nghiệp của chính phủ quy
định và khả năng của doanh nghiệp B kiếm đủ lợi nhuận để trả nợ vay. Thuế TNDN
thường được chính phủ quy định ổn định trong một khoản thời gian và nếu doanh nghiệp
hoạt động đạt được mức lợi nhuận ổn định, đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp
lý thì khả năng vay được lãi suất thấp.
Tuy nhiên cũng có trường hợp biến động doanh nghiệp không trả được nợ vay do
làm ăn thua lỗ trong một năm nào đó thì tấm chắn thuế này cũng không mất đi vì DN

5


mang lui khoản lỗ và được chính phủ sẽ hỗ trợ bằng tổng số tiền đóng thuế trong 3 năm
trước đó. Còn nếu như DN thua lỗ nhiều năm thì DN không được chính phủ bồi hoàn
thuế mà tiếp tục sẽ khấu trừ thuế vào lợi nhuận ở các năm sau.
2) Chiết khấu tấm chắn thuế
Từ những quan điểm nêu trên, câu hỏi đặt ra là “Nên chiết khấu các tấm chắn thuế với

suất chiết khấu nào?”
Giả định rủi ro các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm
chắn thuế này. Với suất chiết khấu 8% là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mong muốn của các
chủ nợ đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp B.
Công thức hiện giá tấm chắn thuế−PV
(1)
Trên thực tế khi doanh nghiệp vay nợ thì chính phủ đã hỗ trợ 20% nghĩa vụ trả nợ 1000
của doanh nghiệp B.
Ta lại có:
Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ số tiền vay
= rD x D

(2)

Với giả định trên, hiện giá tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ r D. Nó bằng
thuế suất thuế TNDN Tc nhân với số nợ vay D:
Thay (2) vào (1)
Nếu doanh nghiệp không có dự định vay nợ vĩnh viễn hoặc không có khả năng dùng tấm
chắn thuế trong tương lai thì PV dĩ nhiên sẽ thấp hơn → .
3) Tấm chắn thuế từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của
cổ đông?
Theo Định đề I của MM chung quy nói “giá trị của một cái bánh không tuỳ thuộc
vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập
hoàn toàn với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong trường hợp thị trường hoàn hảo không
có thuế thu nhập DN. Nhưng trên thực tế DN phải nộp thuế TNDN theo quy định của
6


chính phủ. Vì vậy ngoài 2 lát bánh nợ và vốn cổ phần thì còn có lát bánh thứ ba đó là lát
bánh chính phủ.

Bảng cân đối kế toán thông thường ( Giá trị thị trường)
Giá trị tài sản ( hiện giá của các dòng
Nợ
tiền sau thuế)
Tổng tài sản

Vốn cổ phần
Tổng nợ và vốn cổ phần

Bảng cân đối kế toán mở rộng ( Giá trị thị trường)
Giá trị tài sản trước thuế ( hiện giá của Nợ
các dòng tiền trước thuế)

Trái quyền của chính phủ (hiện giá của thuế
tương lai)

Tổng tài sản trước thuế

Vốn cổ phần
Tổng nợ và vốn cổ phần

Trong bảng cân đối kế toán thông thường, tài sản được định giá sau thuế còn trong
bảng cân đối kế toán mở rộng thì tài sản được tính trước thuế và trái quyền của chính phủ
ở bên phải của bảng được xem như một món nợ của doanh nghiệp.
Theo MM, giá trị của doanh nghiệp không đổi nhưng kích thước lát bánh chính phủ
có thể thay đổi được bằng cách thay đổi sử dụng nợ và điều này sẽ làm tăng kích thước
của lát bánh cổ đông sẽ nhiều hơn. Các doanh nghiệp có thể thực hiện được điều này vì
theo luật thuế của chính phủ quy định chi phi lãi vay là khoản khấu trừ vào thu nhập chịu
thuế trước khi tính thuế TNDN. Do đó việc sử dụng nợ vay, DN đã làm giảm thu nhập
chịu thuế và sẽ làm cho hoá đơn đóng thuế ít hơn, giá trị sau thuế của DN sẽ tăng lên một

khoản bằng khoản hiện giá của tấm chắn thuế. Điều này nói lên DN có thể làm tăng số nợ
của mình đến khoản nào đó mà cấu trúc vốn toàn là nợ, hay giá trị của doanh nghiệp trên
thị trường được tối đa hoá và cấu trúc vốn đạt tối ưu khi chi phí sử dụng vốn bình quân
giảm khi đòn cân nợ tăng lên. Nhưng thực tế không có DN nào vay nợ cực đại trong cấu
trúc do ngoài yếu tố nợ còn có nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định cấu trúc
vốn tối ưu.
4) Sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merck:
Merck & Company là một doanh nghiệp lớn, thành công, ít sử dụng nợ dài hạn.
7


Ta cùng xem xét bảng cân đối kế toán (giá trị thị trường) đã được đơn giản hoá vào năm
1994 của công ty này.
Bảng cân đối kế toán đã đơn giản hoá của Merck vào 31/12/1994 theo giá trị thị trường.
( triệu $).
Vốn luân chuyển

Giá trị sổ sách
$1,473 $1,146
$4,123
$14,93 $11,13

Nợ dài hạn
Các nghĩa vụ dài hạn khác

Tài sản dài hạn

5
$16,40

9
$16,40

Vốn cổ phần

Tổng tài sản

8

8

Tổng nợ và vốn cổ phần

Vốn luân chuyển

Giá trị thị trường
$1,473 $1,146
$4,123
$51,21 $47,41

Nợ dài hạn
Các nghĩa vụ dài hạn khác

Giá trị thị trường của các TS dài hạn

2
$52,68

6
$52,68

Vốn cổ phần

Tổng tài sản

5

5

Tổng nợ và vốn cổ phần

Giá trị thị trường của các tài sản dài hạn gồm cả tấm chắn thuế từ nợ hiện hữu
(1,146 x 0.35 (thuế suất TNDN của Mỹ năm 1994 là 35%) = 401 triệu$.)
Giá trị thị trường được cho bằng giá trị sổ sách đối với vốn luân chuyển, nợ dài hạn và nợ
dài hạn khác. Vốn cổ phần được bút toán bằng giá trị thị trường thực tế: số cổ phần nhân
với giá cổ phần cuối ngày giao dịch chứng khoán 31/12/1994.Chênh lệch giữa giá thị
trường và giá trị sổ sách của các tài sản dài hạn bằng chênh lệch giữa giá trị thị trường và
giá trị sổ sách của vốn cổ phần.
Nếu giám đốc tài chính của Merck và có trách nhiệm hoàn toàn về cấu trúc vốn của
doanh nghiệp quyết định vay thêm 1 tỷ $ trên cơ sở vĩnh viễn và cố định đồng thời dùng
số tiền này mua lại vốn cổ phần, ta được bảng cân đối kế toán đơn giản hoá của Merck
thay đổi như sau:

8


Bảng cân đối kế toán đã đơn giản hoá của Merck vào 31/12/1994 theo giá trị thị trường
với 1 tỷ $ nợ dài hạn thay thế cho vốn cổ phần của cổ đông (triệu $).
Giá trị sổ sách
$1,473 $2,146

$4,123
$14,93 $10,13

Vốn luân chuyển

Nợ dài hạn
Các nghĩa vụ dài hạn khác

Tài sản dài hạn

5
$16,40

9
$16,40

Vốn cổ phần

Tổng tài sản

8

8

Tổng nợ và vốn cổ phần

Giá trị thị trường
$1,473 $2,146
$51,21 $4,123

Vốn luân chuyển

Giá trị thị trường của các TS dài hạn

2
$350

$46,76
Vốn cổ phần

$53,03

6
$53,03

5

5

Tổng nợ và vốn cổ phần

Hiện giá của các tấm chắn thuế thêm
Tổng tài sản

Nợ dài hạn
Các nghĩa vụ dài hạn khác

Hiện giá của các tấm chắn thuế được tính bằng thuế thu nhập doanh nghiệp 35%
nhân với số nợ vay thêm.
Trong bảng giá trị sổ sách ta thấy nợ dài hạn thêm 1tỷ $, vốn cổ phần bớt đi 1tỷ $.

Nhưng các tài sản của Merck được đánh giá nhiều hơn ban đầu do hoá đơn đóng thuế
TNDN ít hơn, được giảm 35% cho phần lãi từ món nợ mới 1 tỷ $. Merck có một sự gia
tăng trong PV tấm chắn thuế có giá trị bằng TcD = 0,35x 1tỷ$ = 350 triệu $.
Nếu theo MM do có xem xét thêm yếu tố thuế thì giá trị của doanh nghiệp phải thêm 350
triệu $ thành 53,035 triệu $ và vốn cổ phần giảm còn 46,766 triệu $.
Khi dùng 1 tỷ $ mua lại cổ phần, giá trị vốn cổ phần của Merck sẽ sụt giảm xuống, giảm
650 triệu = 46,766 – 47,416.Vì vậy, các cổ đông được lãi 350 triệu $.
5) MM và Thuế:
Định đề mới được triển khai dựa trên Định đề I của MM:
Giá trị

= Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
9

+ PV


của doanh nghiệp

hoàn toàn bằng vốn cổ phần

( tấm chắn thuế)

Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:
Giá trị
của doanh nghiệp

= Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần

+ Tc D

Từ ví dụ“sắp xếp lại cấu trúc vố của Merck” trên đã cung cấp một minh họa hoàn
hảo cho“Định đề mới”. Các cổ đông của Merck quá dễ dàng nhận được một món tiền
350 triệu đô la ứng với 2.146 triệu đô la nợ vay, vậy tại sao không phải là 3.146 triệu hay
thậm chí là 100% nợ vay 12.285 triệu. Phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ
bằng 100% nợ vay? Bởi do công thức của chúng ta ngụ ý rằng giá trị doanh nghiệp và tài
sản của cổ đông tiếp tục tăng khi nợ vay D tăng.
Nhưng điều này không thể giải thích cho lý do tại sao mà các doanh nghiệp như
Merck không chỉ tồn tại mà còn thịnh vượng mặt dù không sử dụng nợ. Chúng ta cũng
không thể bác bỏ quan điểm của MM. Vậy để thoát khỏi vấn đề mâu thuẫn này chúng ta
có thể lý giải dựa trên 2 lập luận:
 Cần phải xem xét đầy đủ về hệ thống thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân là một

điển hình bất lợi đối với nợ nần của doanh nghiệp, bù trừ cho hiện giá tấm chắn
thuế.
 Các chi phí khác mà doanh nghiệp phải gánh chịu như chi phí phá sản chẳng hạn
cũng có thể bù trừ cho hiện giá tấm chắn thuế.

10


II> THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP:
111Equation Chapter 1 Section 1 Ở phần trước chúng ta đã thấy dưới tác động của thuế
thu nhập doanh nghiệp (thuế TNDN) giá trị của công ty cũng như tài sản của các cổ đông
sẽ tiếp tục tăng khi số nợ vay tăng.
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần + PV (Tấm chắn thuế)
Điều này dường như mâu thuẫn với định đề I của lý thuyết MM khi cho rằng cấu
trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp. Thực tế vay nợ với tỷ lệ cực đại

là điều không công ty nào mong muốn. Thậm chí có một số doanh nghiệp, đặc biệt là các
công ty công nghệ đều ăn nên làm ra với tỷ lệ nợ rất nhỏ.
Nhằm giải quyết những mâu thuẫn trên, ở phần này chúng ta sẽ xem xét một hệ
thống thuế đầy đủ bao gồm cả thuế TNDN và thuế TNCN sẽ gây ra những bất lợi gì cho
chính sách nợ của doanh nghiệp để có thể bù trừ với hiện giá của tấm chắn thuế. Thay vì
chỉ chú ý đến việc tối thiểu hóa thuế TNDN, việc bổ sung thêm thuế TNCN sẽ khiến các
công ty phải tìm cách giảm tất cả các khoản thuế đánh lên lợi nhuận mà doanh nghiệp của
mình làm ra.
Ta thiết lập mô hình tác động của đòn bẩy đến thuế TNDN và thuế TNCN (ở đây là
thuế đánh trên thu nhập của trái chủ và cổ đông).

11


Từ mô hình trên ta có thể thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp quyết định 1$ lợi
nhuận hoạt động sẽ được dùng chi trả với góc độ lãi từ chứng khoán nợ hoặc lợi nhuận từ
vốn cổ phần.
- Lãi từ chứng khoán nợ chỉ phải chịu thuế ở cấp độ cá nhân. Đó là thuế TNCN
đánh lên phần lãi thu được của trái chủ với thuế suất Tp.
- Lợi nhuận từ vốn cổ phần phải chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Ở cấp
doanh nghiệp thuế suất thuế TNDN đánh lên lợi nhuận hoạt động là Tc, ở cấp cá nhân đó
là thuế suất thuế TNCN đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần TpE . Lợi nhuận từ vốn cổ
phần có thể đến từ cổ tức hoặc lãi vốn. Ở trường hợp lãi từ vốn cổ phần, do thuế có thể
được hoãn tới khi bán cổ phần vì vậy thuế suất thuế TNCN TpE đánh trên lợi nhuận từ
vốn cổ phần có thể thấp hơn thuế suất Tp đánh trên lãi vốn.
Mục tiêu của doanh nghiệp là thiết lập cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau
thuế. Khi so sánh lợi nhuận thu được sau tất cả thuế ở cả 2 góc độ lãi từ chứng khoán nợ
cũng như lợi nhuận từ vốn cổ phần ta nhận thấy vay nợ sẽ tốt hơn nếu 1-Tp lớn hơn (1TpE)x(1-Tc).
1 − Tp

Lợi thế tương đối của nợ =

(1 − TpE )(1 − Tc )

Ta sẽ có 2 trường hợp đặc biệt sau:
- Trường hợp 1: Toàn bộ lợi nhuận từ vốn cổ phần là cổ tức. Khi đó thuế TNCN
đánh trên cổ tức và lãi từ chứng khoán nợ sẽ bằng nhau Tp = TpE làm cho lợi thế tương
đối của nợ sẽ chỉ phụ thuộc vào thuế TNDN Tc. Do đó ta có thể bỏ qua thuế TNCN khi
tính tương đối của nợ.
1
Lợi thế tương đối của nợ = 1 − Tc

- Trường hợp 2: Thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại cho nhau làm cho lợi
nhuận sau tất cả thuế trên cả hai góc độ đều bằng nhau. Khi đó việc thiết lập cấu trúc nợ
không còn là vấn đề trong việc tạo hiệu quả kinh doanh. Để đạt được điều này thuế suất
thuế TNDN Tc phải lớn hơn thuế suất thuế TNCN Tp và thuế suất thực tế đánh trên lợi
nhuận từ vốn cổ phần TpE phải rất thấp.
12


1 − Tp = (1 − TpE )(1 − Tc ) =>

Lợi thế tương đối của nợ =1

Ví dụ về ảnh hưởng của thuế tới chính sách nợ của doanh nghiệp (USA):
- Nhận xét:
+ Các qui định về thuế TNDN đã trợ cấp cho nợ;
+ Các qui định về thuế TNCN lại dành ưu tiên cho vốn cổ phần vì thuế suất đánh
trên lãi vốn thấp hơn thuế TNDN;
+ Đối với các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, hai tác động này bù trừ nhau.

- Giả định:
+ Công ty không chi trả cổ tức --> Thuế suất thuế TNCN TpE đánh trên lợi nhuận từ
vốn cổ phần là thuế đanh trên lãi vốn.
+ Việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất thuế TNCN thực tế trên lợi
nhuận từ vốn cổ phần còn bằng ½ thuế suất đánh trên lãi vốn.

Chỉ tiêu

Lợi nhuận trước thuế
Thuế TNDN
Lợi nhuận sau thuế

Chính sách nợ

Chính sách nợ sau

Chính sách nợ

trước cải cách

cải cách thuế,

sau cải cách thuế,

thuế, không trả cổ

không trả cổ tức

có trả cổ tức

tức (1986)
Lãi từ
Lợi

(1999)
Lãi từ
Lợi

(1999)
Lãi từ
Lợi

chứng

nhuận

chứng

nhuận

chứng

nhuận

khoán

từ vốn

khoán

từ vốn

khoán

từ vốn

nợ
$1.00
-

1.00
TNDN
Thuế TNCN
0.500
Lợi nhuận sau tất cả
0.500
thuế
Lợi thuế tuyệt đối của nợ $0.014
Lợi thế tương đối của nợ
103%

cổ phần
nợ
$1.00
$1.00
0.46
-

cổ phần
nợ

$1.00
$1.00
0.35
-

cổ phần
$1.00
0.35

0.54

1.00

0.65

1.00

0.65

0.054

0.396

0.091

0.396

0.174

0.486

0.604

0.559

0.604

0.476

$0.045
108%

13

$0.128
127%


Mô hình “Nợ và Thuế” của Merlon Miller
Ở các phần trước chúng ta đã phân tích tác động của thuế đến việc xây dựng cấu
trúc vốn của doanh nghiệp nhằm mục đích mang lại giá trị cao nhất cho các cổ đông, trái
chủ. Phân tích này chỉ bó gọn trong trường hợp các nhà đầu tư chịu cùng một mức thuế
suất. Thực tế danh sách cổ đông của một doanh nghiệp lớn có thể bao gồm nhiều thành
phần, từ những triệu phú phải chịu mức thuế suất rất cao cho đến những quỹ hưu bổng,
quỹ tài trợ cho viện đại học vốn được miễn thuế. Điều đó sẽ gây khó khăn cho việc xác
định mức thuế suất TpE nào nên sử dụng cho các nhà đầu tư. Ngoài ra thuế TNCN trên lãi
từ chứng khoán nợ cũng phức tạp không kém khi trái chủ có thể là một quỹ hưu bổng
được miễn thuế còn các chủ nợ khác phải chịu thuế cho lợi nhuận có được từ việc nắm
giữ các món nợ của doanh nghiệp. Các mức thuế sẽ được hỗn hợp với nhau như thế nào ?
Mô hình “Nợ và Thuế” của Merlon Miller sẽ đưa ra câu trả lời cho vấn đề này.

Những giả định:
+ Lợi nhuận thu được từ vốn cổ phần là lãi vốn chưa thực hiện. Do đó không phải
chi trả thuế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần => TpE=0;
+ Thuế suất thuế TNCN Tp đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung
thuế suất cho từng nhà đầu tư. Các tổ chức được miễn thuế không phải trả thuế cho lãi từ
chứng khoán nợ, Tp=0. Các triệu phú phải chịu mức thuế suất thuế TNCN Tp=50% cho
phần lãi này. Mức thuế suất thuế TNCN cho các nhà đầu tư còn lại nằm trong khoảng
Tp=0->50%.
Quá trình chuyển đổi vốn cổ phần sang vay nợ:
Cấu trúc
vốn
100%
vốn CP

Nhu
cầu vay

Chủ nợ

Quá trình chuyển đổi cấu trúc vốn

nợ
-

-

- Lợi nhuận sau tất cả thuế =

(1 − TpE )(1 − Tc )

1 − Tc do giả định T =0
pE

- Doanh nghiệp muốn gia tăng lợi nhuận thì
phải giảm ảnh hưởng của thuế TNDN bằng

14

=


Bắt đầu
vay nợ

Ít

Tổ chức, cá

cách sử dụng tấm chắn thuế từ nợ vay
- Dễ dàng thuyết phục nhà đầu nắm giữ trái

nhân được

phiếu DN thay vì cổ phần thường

miễn thuế

- Tiết kiệm thuế TNDN & Giữ thuế TNCN

TNCN.

không đổi
- DN phải tăng lãi suất trái phiếu để thuyết
phục nhà đầu thuộc diện phải nộp thuế từ bỏ
cổ phần và chấp nhận thuế TNCN từ CK nợ.
- Đối tượng phải thuyết phục để chuyển đổi là
các doanh nghiệp có thuế suất thuế TNCN từ
CK nợ thấp hơn thuế suất thuế TNDN.
Nguyên nhân là do chừng nào khoản tiết kiệm

Có thêm các
tổ chức, cá
Vay nợ
tăng

Nhiều

từ thuế TNDN lớn thuế TNCN thì Công ty vẫn
có thể tiếp tục chuyển đổi CP sang TP

nhân không

LNHĐ × Tc > LNHĐ × Tp ⇒ Tc > Tp

thuộc diện

- Ngừng chuyển đổi từ CP sang TP khi khoản

miễn thuế

tiết kiệm từ thuế TNDN bằng thuế TNCN.

TNCN.

Điều này xảy ra khi thuế suất thuế TNCN của
nhà đầu tư Tp bằng với thuế suất thuế TNDN
Tc.
Tp = Tc ⇒ 1 − Tp = 1 − Tc

Do TpE=0 cho nên

⇒ 1 − T p = (1 − TpE )(1 − Tc )

Khi đó lợi nhuận sau tất cả thuế cho trái chủ
bằng với cho cổ đông. Doanh nghiệp không
được lợi (hay chịu thiệt) gì.
Nhận xét:
Dựa trên những giả định và quá trình chuyển đổi cấu trúc vốn, chúng ta nhận thấy
chính thuế là yếu tố quyết định tổng lượng nợ doanh nghiệp chứ không phải do một
15


doanh nghiệp cụ thể nào đó phát hành. Khi đó tỷ số nợ trên vốn cổ phần sẽ phụ thuộc
thuế suất thuế TNDN và các nguồn vốn của các nhà đầu tư cá thể có khung thuế suất
khác nhau.
- Nếu thuế suất thuế TNDN tăng, việc chuyển hướng cơ cấu vốn sẽ diễn ra từ vốn cổ
phần sang nợ vay. Tỷ số nợ trên vốn cổ phần sẽ cao hơn cho toàn thể các doanh nghiệp.
- Nếu thuế suất thuế TNCN tăng, việc chuyển hướng sẽ diễn ra theo chiều ngược lại.
Đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn.
- Nếu thuế suất thuế TNDN & TNCN đều tăng một khoảng bằng nhau thì sẽ không

có sự chuyển hướng.
Nếu như lúc đầu doanh nghiệp bắt đầu vay nợ từ các nhà đầu tư được miễn thuế để
có một lợi thế nhất định. Thì về sau khi nhu cầu vay nợ tăng lên, doanh nghiệp phải chấp
nhận tăng lãi suất vay nợ để thu hút các nhà đầu tư có thuế suất thấp. Điều đó chứng tỏ
không một doanh nghiệp nào có thể đạt được lợi thế do vay nhiều hơn hay bị bất lợi do
vay ít hơn. Hoàn toàn không tồn tại một tỷ số nợ trên vốn cổ phần tối ưu cho bất kỳ một
doanh nghiệp đơn lẻ nào. Thị trường chỉ quan tâm đến tổng lượng nợ. Không một doanh
nghiệp đơn lẻ nào có thể ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó.
Giả định ban đầu của Miller cho rằng lợi nhuận từ vốn cổ phần không chịu thuế
TNCN TpE=0. Nếu đầu tư vào cổ phần thường của doanh nghiệp thì đây có thể xem là
một khoản đầu tư có độ rủi ro thấp tương ứng với tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với nợ vay.
Ta xét một cổ phiếu an toàn có β = 0 , mô hình định giá CAPM sẽ cho lợi nhuận kỳ vọng
r=rf (lãi suất phi rủi ro). Những nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ sẽ yêu
cầu một tỷ suất sinh lợi tối thiểu bằng đúng rf (1-Tp) là lãi sau thuế TNCN. Ở trạng thái
cân bằng (Tc=Tp) nhà đầu tư sẽ có thể hài lòng với cả nợ hoặc vốn cổ phần. Khi đó r= rf
(1-Tp) hay r= rf (1-Tc). Đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau
thuế.
Kết quả cuối cùng từ Nợ và Thuế:
Mô hình Miller cho ta thấy Thuế TNDN và TNCN có thể cân bằng nhau làm cho giá
trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Nhưng với hệ thống thuế hiện nay, mô

16


hình của ông khó có kết quả như ban đầu ngay cả khi việc vay nợ không có lợi thế về
thuế trước sửa đổi và sau có sửa đổi.
Mô hình chỉ đáng tin cậy khi T pE thấp hơn rất nhiều so với T p. Khi đó sự chênh lệch
này đủ để bù trừ tấn chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Trên thực tế, rất
ít doanh nghiệp có thể chắc chắn trong việc sử dụng công cụ này. Nếu DN hoạt động
không hiệu quả, lợi nhuận âm thì không thể sử dụng tấm chắn thuế mà phải chuyển nó

sang kỳ sau với hy vọng có thể sử dụng. Nhưng xét về giá trị của tiền theo thời gian thì
việc chờ đợi này có thể làm cho tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ mất đi mãi mãi.
Vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận chịu thuế. Doanh nghiệp có
thể sử dụng các bút toán khấu hao nhanh nhà máy và trang thiết bị gia tăng đầu tư vào
các tài sản vô hình, trích các quỹ trong doanh nghiệp. Những chi phí đó càng giúp DN
giảm lợi nhuận càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ vay nợ càng thấp
Tấm chắn thuế có giá trị đối với doanh nghiệp này hơn một số doanh nghiệp khác.
Doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cũng như dự báo
triển vọng tương lai không chắn chắn nên ít vay hơn so với doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi vững chắc và kiếm được nhiều lợi nhuận từ tấm chắn thuế.
III> CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH:
1) khái niệm:
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính chưa đưa đến phá sản
mà chỉ là đang gặp khó khăn gây rắc rối cho doanh nghiệp.
Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền
lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư, tài trợ. Khi một doanh nghiệp
gặp khó khăn, kiệt quệ tài chính, cả chủ nợ và các cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục
hồi, nhưng ở khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Họ thường có
khuynh hướng thực hiện các trò chơi riêng để đảm bảo lợi ích của mình. Điều này làm
phát sinh chi phí do kiệt quệ tài chính gây ra. Vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là những chi
phí phát sinh do xảy ra kiệt quệ tài chính.

17


Trong lý thuyết đánh đổi, việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm
chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và PV( chi phí
kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp do được
hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.

Tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng tăng thì rủi ro phá sản của doanh
nghiệp sẽ ngày càng cao và sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó hiện
giá của tấm chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này doanh
nghiệp sẽ mất đi lợi ích từ tấm chắn thuế. Và điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá
của tấm chắn thuế do việc vay nợ thêm được bù trừ vừa đúng bởi những khoản gia tăng
trong giá trị hiện tại của chi phí của kiệt quệ tài chính. Điều này có thể tháy rõ ở hình 3.1
Các chi phí của kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra (xác suất) kiệt quệ
tài chính và độ lớn của các chi phí phát sinh khi kiệt quệ tài chính xảy ra.

Hình 3.1: Giá trị của công ty bằng với giá trị của công ty nếu như công ty được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ đông cộng với PV (lá chắn thuế) trừ đi PV (các chi phí của tình trạng
khốn đốn tài chính).Giám đốc tài chính phải chọn tỉ số nợ trên vốn cổ đông nào tối đa hóa được
giá trị công ty.

2) Các loại chi phí kiệt quệ tài chính:
a. Chi phí phá sản:

18


Việc phá sản công ty xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa
vụ nợ (quyền được phá sản, quyền được vỡ nợ) của mình. Quyền này rất có giá trị.
Đối với công ty hưởng trách nhiệm hữu hạn khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
thì các cổ đông không phải chịu trách nhiệm, lúc này các cổ đông có thể rời bỏ doanh
nghiệp, để tất cả rắc rối của công ty lại cho các chủ nợ của nó. Những chủ nợ trước đây
trở thành những cổ đông mới, và các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì cả.
Đối với công ty không hưởng trách nhiệm vô hạn, khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính thì các cổ đông phải bỏ ra một số tiền để bù vào khoản chênh lệch giữa giá trị tài
sản và các trái quyền của các trái chủ.
Chính vì thế cổ phần của công ty chịu trách nhiệm hữu hạn có giá trị cao hơn cổ

phần của công ty chịu trách nhiệm vô hạn.

Hình 3.2: So sánh trách nhiệm hữu hạn và vô hạn của 2 công ty giống hệt nhau
Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt giảm
trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa vụ. Phá sản không phải là nguyên
nhân của sự sụt giảm giá trị mà nó là hậu quả. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng
cơ chế này.

19


Chi phí phá sản thường được chia làm 2 loại: các chi phí trực tiếp và các chi phí
gián tiếp.
-

Chi phí trực tiếp liên quan đến các chi phí về thủ tục giải quyết phá sản: phí luật sư,
tòa án… Chi phí này rất tốn kém có thể dự tính và đo lường được.

Hình 3.3: tổng chi trả cho những người nắm giữ chứng khoán của Ace Limited. Có
-

một chi phí phá sản 200$ trong trường hợp không thực hiện nghĩa vụ.
Chi phí gián tiếp phản ánh những khó khăn mà một doanh nghiệp đang trong tình
trạng phá sản gặp phải. Ví dụ như các nhà cung cấp ngưng cấp hàng, nhân viên
không còn tâm trí để làm việc cho một công ty đang trên bờ vực phá sản, trì trệ
trong sản xuất… Chi phí gián tiếp không thể đo lường và dự tính được.
Khi một doanh nghiệp thông báo phá sản, giá trị thị trường của doanh nghiệp cùng

với những chủ nợ lớn của doanh nghiệp đó sẽ bị sụt giảm (thông qua việc cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán bị giảm giá). Đây cũng chính là một trong những chi phí gián tiếp

tiêu biểu của việc phá sản.

20


Bảng: các chi phí trực tiếp và gián tiếp của 2 công ty Texaco Pennzoil
Chi phí phá sản rốt cuộc là do cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước được sẽ có
các chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi việc doanh nghiệp không thực hiện nghĩa
vụ. Vì vậy họ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi doanh
nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ. Tức là họ đòi hỏi một lãi suất hứa hẹn cao
hơn. Điều này làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho cổ đông và giảm giá trị thị
trường hiện tại cổ phần của cổ đông.
Chứng cứ của các chi phí phá sản:
Lawrence Weiss, người nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản vào khoảng thời
gian từ năm 1980 đến 1986, tìm thấy rằng chi phí phá sản bình quân vào khoản 3% tổng
giá trị sổ sách và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản.
Một công trình nghiên cứu của Edward Altman đã phát hiện các chi phí tương tự
như thế đối với các công ty bán lẻ, nhưng cao hơn đối với các công ty công nghiệp.
Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ giá trị tài sản lớn hơn đối với các công ty nhỏ
so với các công ty lớn. Có các lợi ích kinh tế nhờ quy mô trong việc phá sản nhờ đó giảm
đáng kể chi phí phá sản.
b. Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản:
Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn về tài chính đều đi đến phá sản. Miễn là
doanh nghiệp có thể tìm được nguồn tiền để trả lãi cho nợ của mình thì doanh nghiệp có
thể trì hoãn việc phá sản trong nhiều năm. Nhờ đó doanh nghiệp này có thể phục hồi,
thanh toán được nợ và hoàn toàn tránh được việc phá sản.
Khi chi phí kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản doanh nghiệp, doanh nghiệp có
cơ hội để phục hồi. Cả trái chủ và cổ đông đều muốn điều này tuy nhiên quyền lợi của họ
có thể mâu thuẫn lẫn nhau. Một số người sẽ theo đuổi mục tiêu hạn hẹp là quyền lợi riêng
của mình.

Kiệt quệ tài chính sẽ tốn kém khi những mâu thuẫn quyền lợi này cản trở các quyết
định đúng đắn về hoạt động đầu tư và về tài trợ. Các cổ đông bị cám dỗ từ bỏ mục tiêu
thông thường là tối đa hóa toàn bộ giá trị thị trường của công ty và thay vào đó, theo đuổi
lợi ích riêng hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ có khuynh hướng thực hiện các
21


trò chơi riêng mà thiệt hại là do các chủ nợ phải gánh chịu và cũng dẫn đến kiệt quệ tài
chính.
Bây giờ chúng ta sẽ minh họa các trò chơi như thế có thể tạo ra chi phí của kiệt quệ
tài chính như thế nào.
Trò chơi thứ nhất :Chuyển dịch rủi ro
Khi thực hiện cách thức này thì thiệt hại sẽ thuộc về trái chủ gánh chịu. Cổ đông của
các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính
hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông và chống lại quyền lợi của các chủ nợ
sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án có rủi ro hơn các dự án an toàn, thậm chí chấp nhận dự án
rủi ro có NPV âm.
Ví dụ: Công ty A có bảng cân đối kế toán như sau: ( ĐVT: $ )
Giá trị sổ sách
20$
50$
80$
50$
100$
100$

Vốn luân chuyển
Tài sản cố định
Tổng tài sản

Giá trị thị trường
20$
25$
10$
5$
30$
30$

Vốn luân chuyển
Tài sản cố định
Tổng tài sản

Trái phiếu đang lưu hành
Cổ phần thường
Tổng nợ và vốn cổ phần

Trái phiếu đang lưu hành
Cổ phần thường
Tổng nợ và vốn cổ phần

Giả sử công ty A có 10$ tiền mặt và cơ hội đầu tư như sau:
Hiện tại
Đầu tư 10$

Thu hoạch có thể có năm tới
120$
0$

Xác suất
10%

90%

Giả sử NPV của dự án là -2$ nhưng dự án vẫn được thực hiện như vậy giá trị doanh
nghiệp giảm 2$. Bảng cân đối kế toán mới của công ty A sẽ như sau:
Vốn luân chuyển
Tài sản cố định
Tổng tài sản

Giá trị thị trường
10$ 20$ Trái phiếu đang lưu hành
18$ 8$ Cổ phần thường
28$ 28$ Tổng nợ và vốn cổ phần

22


Giá trị công ty giảm 2$, nhưng chủ sở hữu lợi được 3$ bởi vì giá trị trái phiếu
giảm 5$(Chúng ta không tính khoản sụt giảm 5$ này. Chúng ta chỉ đơn giản sử dụng nó
như một sự giả định hợp lý. Các công cụ cần thiết để tính được nêu trong Chương 20).
Tiền mặt 10$ đã từng đứng đằng sau trái phiếu được thay thế bằng một tài sản rất rủi ro
chỉ đáng giá 8$.
Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần
Chúng ta đã biết các cổ đông hành động vì lợi ích riêng của mình có thể thực hiện
các dự án có rủi ro cao làm giảm giá trị doanh nghiệp. Đây là các sai lầm của việc chấp
nhận các dự án mạo hiểm, còn mâu thuẫn về lợi ích lại đưa đến quyết định sai lầm của
việc bỏ qua dự án tốt đó là trò chơi “Từ chối đóng góp vốn cổ phần”.
Giả định công ty A không thể không thể huy động được lượng tiền mặt nào cả, và vì
thế không thể chấp nhận canh bạc ngông cuồng. Thay vào đó, một cơ hội tốt xuất hiện:
một tài sản tương đối an toàn, tốn chi phí 10$, với giá trị hiện tại là 15$ và NPV = +5$.
Vì vậy công ty A phát hành 10$ cổ phiếu mới và tiến hành cuộc đầu tư này. Giả sử

cổ phiếu mới được phát hành cho các chủ sở hữu hiện hữu để có 10$ tiền mặt để đầu tư
dự án này. Dự án được thực hiện ta có bảng cân đối mới của công ty A như sau:
Vốn luân chuyển
Tài sản cố định
Tổng tài sản

Giá trị thị trường
20$
33$ Trái phiếu đang lưu hành
25$
12$ Cổ phần thường
45$
45$ Tổng nợ và vốn cổ phần

Tổng giá trị của công ty tăng 15$ (10$ vốn mới và 5$ từ NPV). Chú ý rằng trái
phiếu của công ty A bây giờ không còn đáng giá 25$ mà là 33$. Người nắm giữ trái
phiếu thu được khoản lợi vốn là 8$ bởi vì tài sản có của công ty bao gồm một tài sản an
toàn mới đáng giá 15$. Khả năng xảy ra việc không thực hiện nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) thấp
hơn, và người nắm giữ trái phiếu thu được số tiền lớn hơn nếu việc không thực hiện
nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) xảy ra.
Cổ đông mất những gì người nắm giữ trái phiếu được. Giá trị vốn cổ đông tăng lên,
không phải tăng 15$ mà chỉ tăng 15$ - 8$ = 7$. Chủ sở hữu đưa vào 10$ vốn cổ đông
mới nhưng chỉ thu được 7$ trong giá trị thị trường. Như vậy, sự đóng góp vốn cổ phần
23


mới sẽ không có lợi cho các cổ đông dù dự án đó có NPV dương. Và việc tiến hành dự án
đang xét là vì lợi ích của công ty chứ không phải của sở hữu chủ.
Các trò chơi khác:
- Lấy tiền mặt ra và chạy: Các cổ đông có thể do dự khi đưa thêm tiền vào một doanh

nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính, nhưng họ rất vui vẻ với việc lấy tiền ra ví dụ dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt. Giá trị thị trường của cổ phiếu của doanh
nghiệp giảm sút một lượng ít hơn số lượng cổ tức đã trả, bởi vì sự sút giảm trong giá trị
doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ. Trò chơi này chỉ là nghịch đảo của trò chơi
“từ chối đóng góp vốn cổ phần”.
-Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các chủ nợ
muốn vớt vát được những gì có thể được bằng cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán.
Lẽ tự nhiên là các cổ đông muốn trì hoãn điều đó càng lâu càng tốt. Có nhiều cách “
không ngay thẳng ” để làm việc đó, ví dụ như bằng những thay đổi thủ tục kế toán được
thiết kế nhằm che dấu mức độ khó khăn thực sự của vấn đề, bằng cách tạo các hy vọng
giả, tạo về một sự phục hồi tự phát, hay bằng cách bỏ qua các chi phí về bảo trì, nghiên
cứu phát triển… để làm cho kết quả hoạt động của năm hiện hành tốt đẹp hơn.
-Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng trong các trường
hợp kiệt quệ tài chính, mà nó là một cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ. Ta bắt đầu với
một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó ta
chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Điều này làm cho tất cả nợ của ta trở nên rủi
ro hơn, áp đặt một khoản lỗ vốn lên những người nắm giữ trái phiếu “cũ”. Khoản lỗ vốn
của họ là khoản lợi của các cổ đông.
Chi phí của các trò chơi này là gì?
Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt
động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc này vay nợ.
Khi các doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn
nhắc các nhà đầu tư phải hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp. Sự sụt giảm giá
này sẽ phải rút ra từ túi tiền của các cổ đông. Điều này khiến các trái chủ phải tự bảo vệ
mình bằng cách đòi hỏi thêm các điều kiện ràng buộc khác:
24


- Việc thương thảo một hộp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà
cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn.
- Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt cho các quyết định về hoạt động và đầu

tư.
- Nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” có thể cũng ngăn cản doanh nghiệp
theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt.
- Các nhà cho vay có thể thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ
lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt.
Như vậy các chi phí giám sát – một loại chi phí đại lý khác nợ - cuối cùng sẽ do các
cổ đông chi trả. Các doanh nghiệp giới hạn việc vay nợ của chính mình vì họ không
muốn lâm vào cảnh kiệt quệ và bị đặt trước sự cám dỗ của các trò chơi này.
Chi phí kiệt quệ thay đổi theo tài sản:
Đối với các công ty có tài sản hữu hình, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính. Các công ty này có thể phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, bán tài sản của mình để
trả nợ. Tuy nhiên các công ty có tài sản vô hình sẽ gặp khó khăn trong việc thuyết phục
các cổ đông về phát hành cổ phần huy động thêm tiền, khó khăn trong việc bán tài sản
bởi vì tài sản vô hình chỉ có giá trị khi là một phần của doanh nghiệp thành đạt. Điều này
cho thấy không nên chỉ nghĩ đến xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của việc vay nợ mà
hãy nghĩ thêm về những giá trị có thể bị mất đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có tài sản hữu hình an toàn nên có tỷ lệ nợ
mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế còn công ty có tài sản vô hình nhiều
rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần.
Ví dụ:
- Nếu một doanh nghiệp kinh doanh khách sạn, tài sản duy nhất là khách sạn ở trung
tâm thành phố. Suy thoái xảy ra, tỷ lệ thuê phòng giảm, và không thể đáp ứng các chi trả
thế chấp  doanh nghiệp phá sản  chi phí phá sản có thể rất thấp trong trường hợp này.
Chi phí phá sản trực tiếp bị giới hạn trong các hạng mục như các chi phí pháp lý và tòa
án, hoa hồng bất động sản và thời gian mà nhà cho vay dùng để sắp xếp phân loại tài sản.

25