Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Header Page 1 of 146.

I

Mã số: …………….

Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải
thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt
động phát hành chứng khoán lần đầu ra công
chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Footer Page 1 of 146.


Header Page 2 of 146.

I

MỤC LỤC
Tóm tắt............................................................................................................................... V
Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu ............................................................................ 1
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 2
1.3 Phương pháp nghiên cứu. .......................................................................................... 3
1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu .................................................................................... 3
1.5 Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................... 4
Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá
trong hoạt động phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng ................................. 6
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá .................... 6
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển ......................................... 7
2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi ............................................ 8

2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam ............................................. 11
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá ..................... 13
2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành ..................... 13
2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành .......................................................... 15
2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu .............................................................................. 17
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 19
3.1 Giả thuyết nghiên cứu.............................................................................................. 19
3.2 Mơ hình nghiên cứu ................................................................................................. 20
3.2.1 Phương pháp xác định mức độ định dưới giá................................................... 21
3.2.2 Phương pháp kiểm định khả năng giải thích các lý thuyết............................... 26
3.2.3 Sức khỏe tài chính doanh nghiệp IPO và mơ hình Altman Z-score ................. 33
3.3 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 34
Chương 4 Kết quả nghiên cứu........................................................................................ 37
4.1 Kết quả xác định mức độ định dưới giá .................................................................. 37
4.2 Kết quả giải thích mức độ định dưới giá ................................................................. 43
Chương 5 Kết luận bài nghiên cứu ................................................................................ 61

Footer Page 2 of 146.


Header Page 3 of 146.

II

5.1 Kết quả bài nghiên cứu thu được ............................................................................. 61
5.2 Hạn chế bài nghiên cứu ........................................................................................... 63
5.3 Hướng phát triển đề tài nghiên cứu ......................................................................... 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................................VI

Footer Page 3 of 146.

Header Page 4 of 146.

III

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia ............... 10
Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn ............................ 31
Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh ............... 37
Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá của mẫu ......................................... 40
Bảng 5: Mức độ định dưới giá từng năm và từng giai đoạn.............................................. 42
Bảng 6: Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 44
Bảng 7: Tương quan giữa các biến trong mơ hình hồi quy ............................................... 47
Bảng 8: Kết quả hồi quy mơ hình tổng thể - Thước đo AR_CAPM ................................. 48
Bảng 9: Kết quả hồi quy mơ hình tổng thể - Thước đo MAAR_CAPM .......................... 49
Bảng 10: Thống kê tóm lược các nhân tố giải thích trong mơ hình 1 và mơ hình 2 ......... 51
Bảng 11: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo AR_CAPM .................... 54
Bảng 12: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM .............. 55

DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Các cơng ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm ...................... 39
Hình 2: Các cơng ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương ................. 39

Footer Page 4 of 146.


Header Page 5 of 146.

IV

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CAPM

Mơ hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model

HOSE

Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành phố Hồ Chí Minh – HOCHIMINH
Stock Exchange

HNX

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – HANOI Stock Exchange

IPO

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - Initial Public Offering

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square

OLS Robust

Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square with robust
variance estimates

Footer Page 5 of 146.

Header Page 6 of 146.

V

Tóm tắt
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá
trong ngắn hạn và kiểm định khả năng giải thích của mơ hình bất cân xứng thơng tin
thơng qua lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh
và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định dưới giá tại thị trường IPO của Việt Nam.
Áp dụng thước đo tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh từ mơ hình định giá
tài sản vốn CAPM trên mẫu 54 cuộc IPO trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng
12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và giai đoạn từ
tháng 01/2010 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX, tác giả tìm
thấy mức độ định dưới giá là 34.73% và 45.56%. Sử dụng mơ hình hồi quy theo phương
pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy theo phương pháp robust và hồi quy bootstrap,
bài nghiên cứu thu được bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt
phát hành và lý thuyết hiệu ứng cung cấp tín hiệu. Cụ thể, nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt
mức, quy mô tài sản công ty thời điểm trước đợt IPO, mức giá khởi điểm trong đợt đấu
giá có mối tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá như kỳ vọng, trong khi
nhân tố độ rủi ro của đợt phát hành và giá trị nội tại của công ty thể hiện mối tương quan
dương. Bài nghiên cứu ứng dụng chỉ số Altman Z-score như là nhân tố đo lường tổng
hợp cho sức khỏe tài chính của công ty trước IPO và xác nhận khả năng tác động ngược
chiều của Z-score lên tỉ suất sinh lợi điều chỉnh theo mơ hình CAPM. Kết quả kiểm định
bác bỏ phần lớn hiệu lực giải thích của các yếu tố liên quan đến uy tín nhà bảo lãnh phát
hành và đơn vị kiểm tốn cho cơng ty phát hành.
Từ khóa: Phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng (IPO), định dưới giá trong ngắn
hạn, short-term underpricing, lý thuyết cung cấp tín hiệu, ex-ante uncertainty theory.

Footer Page 6 of 146.

Header Page 7 of 146.

1

Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu
1.1 Lý do chọn đề tài
Phát hành chứng khoán lần đầu ra cơng chúng (IPO) là sự kiện có ý nghĩa bước ngoặc
quan trọng trong đời sống một doanh nghiệp, đánh dấu quá trình chuyển đổi đơn vị phát
hành thành công ty đại chúng. Không chỉ mang giá trị ở khía cạnh thực tiễn, hoạt động
IPO cịn thu hút sự quan tâm đáng kể của cộng đồng học thuật và là một trong những lĩnh
vực được nghiên cứu sâu rộng nhất trong kinh tế tài chính, tập trung vào các mẫu hình
bất thường của giá cổ phiếu trong đợt IPO. Nổi trội nhất là mẫu hình định dưới giá.
Hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn khi doanh nghiệp IPO được đặc trưng bởi mức
giá phát hành cổ phiếu từ công ty phát hành đến nhà đầu tư thấp hơn đáng kể so với mức
giá mà cổ phiếu được giao dịch trên thị trường niêm yết chính thức sau đó. Theo lý thuyết
thị trường hiệu quả, mẫu hình định dưới giá sẽ nhanh chóng biến mất khi đa số nhà đầu
tư nhận ra cơ hội đạt được tỷ suất sinh lợi cao vượt mức và nỗ lực đạt được thông qua
hàng loạt các giao dịch cùng chiều. Tuy nhiên, sự xuất hiện phổ biến và xu hướng duy trì
trong một thời gian nhất định của mẫu hình định dưới giá góp phần củng cố nên một bất
thường thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu quả.
Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực xây dựng nhiều lý thuyết nhằm giải thích cho mẫu hình
định dưới giá trong ngắn hạn. Trong đó, phải kể đến lý thuyết bất cân xứng thông tin
được Rock (1986) đưa ra với ý niệm “cái giá phải trả của người chiến thắng”, lý thuyết
uy tín nhà bảo lãnh phát hành phát triển bởi Betty và Ritter (1986) hay lý thuyết cung cấp
tín hiệu được đề xuất bởi Ibbotson (1975). Mặc dù vậy, việc thiếu vắng một lý thuyết có
khả năng giải thích tồn diện cho hiện tượng định dưới giá trong IPO cũng như lý giải
hợp lý cho hành vi của các cổ đông hiện hữu khi chấp nhận bán cổ phiếu ở mức giá thấp
hơn mức có khả năng đạt được đến nay vẫn là một thách thức trực tiếp đặt ra cho cộng

đồng nghiên cứu.

Footer Page 7 of 146.


Header Page 8 of 146.

2

Thực tế xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường đã phát triển lẫn thị
trường mới nổi đặt ra câu hỏi về sự tồn tại của mẫu hình này ở thị trường IPO của Việt
Nam. Hơn nữa, thị trường tài chính Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt có thể tác
động đến mức độ định dưới giá như: cơ chế định giá là đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO
chủ yếu là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thời gian từ khi IPO đến khi doanh
nghiệp niêm yết chính thức trên sở giao dịch chứng khốn thường kéo dài. Với mong
muốn xác định bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá cũng như kiểm định tính thực
nghiệm của các lý thuyết trên tại thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực hiện đề tài
nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định
dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng: Bằng
chứng thực nghiệm ở Việt Nam”.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xác định sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá và
xây dựng mơ hình thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích cho hiện tượng định
dưới giá ngắn hạn của các IPO ở thị trường Việt Nam dựa trên nền tảng kết hợp ba lý
thuyết trọng tâm được phổ biến trong cộng đồng học thuật thế giới, bao gồm lý thuyết sự
không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung
cấp tín hiệu.
Để thực hiện được mục tiêu trên, bài nghiên cứu cần làm rõ các vấn đề sau đây:
-

Mức độ định dưới giá của các cuộc IPO tại Việt Nam qua các năm và trong thời
gian xem xét mẫu dữ liệu cụ thể là bao nhiêu?

-

Xem xét các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát
hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu có giải
thích được cho mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam?

-

Sử dụng mức độ định dưới giá đã xác định được, thực hiện kiểm định tính hiệu lực
trong khả năng giải thích của các lý thuyết trên. Từ đó kết luận được vấn đề định

Footer Page 8 of 146.


Header Page 9 of 146.

3

dưới giá ngắn hạn trong thực tiễn thị trường chứng khốn Việt Nam có được ủng
hộ và giải thích hợp lý bởi các cơ sở lý luận học thuật nền tảng.

1.3 Phương pháp nghiên cứu.
Bài nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dữ liệu 54 cơng ty tiến hành phát hành chứng
khốn lần đầu ra cơng chúng sau đó niêm yết cổ phiếu giao dịch tại Sở giao dịch chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh (trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến hết tháng 12/2012)
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến hết tháng

12/2012). Sử dụng phương pháp thống kê mơ tả và kiểm định trung bình, bài nghiên cứu
xác định mức độ định dưới giá trong đợt IPO của từng cơng ty và của trung bình tồn thị
trường theo thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường được
xây dựng trên nền tảng mơ hình định giá tài sản vốn CAPM. Tác giả áp dụng mơ hình
chuyển đổi đánh giá khả năng phá sản của Altman (2000) để đưa ra thước đo tổng hợp Zscore đo lường sức khỏe tài chính của công ty trước IPO, đại diện cho lý thuyết sự khơng
chắc chắn trước đợt phát hành. Sau đó, kết quả các mức độ định dưới giá được đưa vào
mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy bootstrap để
kiểm định khả năng giải thích của lý thuyết sự khơng chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết
uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho hiện tượng định dưới giá
trong phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam. Các kết quả tìm thấy được phân tích và
đưa ra kết luận.

1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá
ngắn hạn của các đợt phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng ở thị trường chứng
khoán Việt Nam, dựa trên kết quả thu được từ phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi bất
thường điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên lẫn phương pháp đo lường tỷ
suất sinh lợi điều chỉnh bằng mơ hình CAPM.
Bài nghiên cứu thể hiện sự kết hợp của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành
(phát triển dựa trên nền lý thuyết bất cân xứng thông tin), lý thuyết danh tiếng nhà bảo
lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tin hiệu trong nỗ lực đồng thời giải thích cho hiện
Footer Page 9 of 146.


Header Page 10 of 146.

4

tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng.
Khơng chỉ dừng lại ở việc tổng kết các lý thuyết và xây dựng mơ hình bao qt tồn diện

cả ba lý thuyết, đề tài cịn tiến hành kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết trên dữ liệu
các công ty tại Việt Nam. Đó là bước phát triển mới so với các nghiên cứu trước đây, vốn
tập trung vào xác định các nhân tố khác nhau tác động đến mức độ định dưới giá hoặc
kiểm định riêng biệt từng lý thuyết giải thích cho bất thường tài chính này.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu phát triển thước đo Z-score đại diện cho sự không chắc chắn
về công ty trong giai đoạn trước IPO nhằm giải thích mức độ định dưới giá dựa trên mơ
hình Altman Z-score (2000). Trong khi phần lớn các nghiên cứu sử dụng một hay kết hợp
vài tỷ số tài chính đại diện cho khả năng tài chính của doanh nghiệp, mơ hình Z-score
tiếp cận đồng thời và bao quát nhiều khía cạnh tài chính của doanh nghiệp phát hành, bao
gồm tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi của tài sản, khả năng tạo doanh thu, khả năng sinh
lợi, mức độ địn bẩy tài chính hiện tại của cơng ty, do đó được kỳ vọng sẽ phản ánh đầy
đủ tác động của sức khỏe tài chính doanh nghiệp đến mức độ định dưới giá. Đây là một
điểm nổi bật của bài nghiên cứu.
Đề tài đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm xung quanh chủ đề định dưới giá trong
IPO, vốn được xem như một bất thường trong kinh tế tài chính hiện đại và là một trong
những chủ đề vẫn đang được cộng động học thuật tranh luận mạnh mẽ trên thế giới.

1.5 Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu có cấu trúc theo trình tự như sau :
Chương 1 đưa ra sự giới thiệu một cách tổng quát về đề tài, bao gồm lý do đề tài được
chọn lựa, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những điểm phát triển mới cũng
như bố cục của bài nghiên cứu. Các khía cạnh này cung cấp một cái nhìn ban đầu ngắn
gọn nhưng tồn diện về bài nghiên cứu.
Chương 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu này.
Trong phần này, định nghĩa và biểu hiện của hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn,
các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu về sự định dưới giá trong IPO ở các
Footer Page 10 of 146.


Header Page 11 of 146.

5

quốc gia đã phát triển lẫn các thị trường mới nổi, các lý thuyết giải thích cho hiện tượng
định dưới giá được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên cứu,
tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo.
Chương 3 đưa ra giả thuyết nghiên cứu cụ thể và các mơ hình được sử dụng nhằm xác
định tác động của các nhân tố đặc trưng cho ba lý thuyết trọng yếu lên mức độ định dưới
giá ở thị trường IPO Việt Nam. Mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất
OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy boostraps được sử dụng để kiểm định các lý thuyết
giải thích cho hiện tượng định dưới giá. Bên cạnh đó, cách thức thu thập và xử lý số liệu
cho từng biến cụ thể cũng được trình bày, trong đó khả năng tài chính của cơng ty khi
IPO được ước lượng từ mơ hình Altman Z-scores.
Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và tiến hành phân tích các kết quả thu được.
Ở phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm mức độ định
dưới giá IPO tại thị trường chứng khốn Việt Nam theo từng năm và trung bình tồn giai
đoạn 2005-2012, kết quả kiểm định đồng thời tác động giải thích của ba lý thuyết trọng
yếu và kết quả kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Từ đó bài nghiên cứu đưa ra các nhận
định và đánh giá về mẫu hình định dưới giá ở thị trường Việt Nam.
Chương 5 kết luận về vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh kết quả thu được từ nhiều mơ
hình khác nhau nhằm củng cố tính vững chắc của kết quả thu được, các kết luận được rút
ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được đánh giá và
sau cùng là một số hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này.

Footer Page 11 of 146.


Header Page 12 of 146.

6

Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định
dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng
chúng
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá
Sự định dưới giá của cổ phiếu khi phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng được
xem như một trong những đặc tính nổi trội nhất của hoạt động IPO, với thực tế mẫu hình
định dưới giá đã được xác nhận, khảo sát và nghiên cứu rộng khắp trên các thị trường tài
chính thế giới. Ở góc độ cơ sở lý luận, một cổ phiếu phát hành ra công chúng được xem
là định dưới giá khi có giá xác định bởi thị trường thấp hơn so với giá trị nội tại của cổ
phiếu đó, đồng nghĩa với tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị phát hành là
dương. Trong đó giá trị nội tại được tính tốn dựa trên kỹ thuật chiết khấu các ước lượng
dòng tiền thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại theo suất chiết khấu phù hợp.
Tuy nhiên, trên thực tế, do sự không chắc chắn trong ước lượng dòng tiền trong tương lai
cũng như việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp, ước lượng hiện giá của cổ phiếu
thường rất phức tạp. Do đó, trong thực nghiệm, một cổ phiếu trong đợt IPO được xem là
định dưới giá khi giá phát hành – mức giá mà nhà đầu tư phải trả cho công ty phát hành
để sở hữu cổ phần – thấp hơn so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ
phiếu đó trên thị trường niêm yết, nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ
phiếu đạt giá trị dương.
Sự xuất hiện của hiện tượng định dưới giá đặt ra nhiều vấn đề cho tồn bộ các chủ thể
chính tham gia vào hoạt động IPO, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh phát
hành và nhà đầu tư. Về bản chất, khi đó lượng vốn doanh nghiệp huy động được trong
đợt IPO sẽ thấp hơn mức các nhà đầu tư trên thị trường sẵn sàng chấp nhận chi trả. Giá trị
khoảng chênh lệch này là giá trị định dưới giá trong đợt phát hành, được biết đến với khái
niệm “money left on the table”, là khoản chi phí khá lớn mà nhà phát hành phải gánh
chịu, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng chi phí liên quan đến hoạt động IPO. Trong khi
đó, các nhà đầu tư thực hiện hiện chiến lược mua cổ phần trong đợt phát hành và nắm giữ
đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu trên thị trường niêm yết sẽ đạt được tỷ suất sinh

Footer Page 12 of 146.


Header Page 13 of 146.

7

lợi cao đáng kể so với việc nắm giữ danh mục thị trường, đồng nghĩa với sự thiệt hại về
phía các cổ đơng hiện hữu trước IPO, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Câu hỏi đặt ra xoay quanh nỗ lực tìm kiếm một cách giải thích hợp lý, tồn diện cho sự
tồn tại và khác biệt trong mức độ, mẫu hình định dưới giá cũng như lý giải hành vi của
các nhà quản lí doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh có thực sự nỗ lực chống lại bất
thường này, khi mà mẫu hình định dưới giá đã được củng cố ở hầu khắp các thị trường tài
chính trên thế giới.
Hiện tượng định dưới giá ngắn hạn trong IPO thu hút sự quan tâm nghiên cứu, khảo sát
của đông đảo cộng đồng học thuật trên thế giới ở nhiều góc độ, khía cạnh khác nhau.
Trong phạm vi liên quan của bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào hai hướng tổng kết
chính. Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự tồn tại của mẫu hình định
dưới giá trên thị trường tài chính tồn cầu, tập trung vào các thị trường đang phát triển do
có nhiều nét tương đồng với thị trường IPO của Việt Nam. Thứ hai, các lý thuyết và kiểm
định liên quan trong nỗ lực giải thích bất thường này. Bài nghiên cứu chỉ đặt trọng tâm
vào các lý thuyết quan trọng, được ủng hộ rộng rãi và không ngừng được củng cố bởi các
học giả trên thế giới.
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển
Ivo Welch và Jay Ritter (2002) trong công trình nghiên cứu “A review of IPO activity,
pricing and allocations” đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng
khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn và năng động nhất thế giới. Các
tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980-2001 trên mẫu 6249 đợt
phát hành là 18.8% khi sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ
phiếu phát hành, đồng thời có sự biến động lớn trong mức độ này qua các năm, hàm ý

điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối mẫu hình định dưới giá. Sử dụng
phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), bài
nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm
giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị
trường. Các tác giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thơng tin có khả năng giải thích

Footer Page 13 of 146.


Header Page 14 of 146.

8

nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý
thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý.
David Chambers và Elroy Dimson (2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over
the very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự
phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO
trong 90 năm từ 1917-2007, cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình
tồn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987-2007 có mức độ định dưới giá 19%.
Cơng trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình định dưới giá có xu
hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng định dưới giá duy trì sự
tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mơ
hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity-consistent
method), hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố
đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh
phát hành. Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng
phương pháp chia tách mẫu dữ liệu.
2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi
Yonguan Qiao (2008) trong bài nghiên cứu “Analysis into IPO underpricing and

clustering in Hong Kong equity market” xác nhận tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu
tiên tìm được là 34.9% từ 490 cuộc IPO trong giai đoạn 1999-2005. Tác giả đồng thời
kiểm định được quy mơ phát hành lần đầu có tác động đáng kể đến mối quan hệ tự tương
quan giữa mức độ định dưới giá của thị trường qua các năm. Sử dụng mơ hình tự hồi quy
theo phương pháp OLS, kết quả bài nghiên cứu chỉ ra hiện tượng định dưới giá có thể
được giải thích một phần nhờ tính thanh khoản của thị trường và khơng liên quan đến rủi
ro đặc thù của từng ngành sản xuất kinh doanh.
Ben Slama Xouari và Abdelkader Boudriga (2009) dựa trên bài nghiên cứu
“Determinants of IPO Underpricing : Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu
34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992-2008 tìm được mức độ định dưới giá bằng thước đo

Footer Page 14 of 146.


Header Page 15 of 146.

9

tỷ suất sinh lợi 3 ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 17.18%, thể hiện sự
biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mơ hình hồi quy đa biến theo phương
pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ
đặt mua vược mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trị hỗ trợ từ nhà bảo lãnh
có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường Tunisia.
Adjasi, Osei và Fiawoyife (2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of
IPOs in frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu
hình hiện tượng định dưới giá ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh
lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43.1% và giảm dần theo
thời gian với tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn là 0.6%. Các tác giả tìm được bằng
chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết danh tiếng
nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mơ cơng ty (tổng tài sản

trước IPO), uy tín đơn vị kiểm tốn có khả năng giải thích cho mức độ định dưới giá.
Joshi, Sabhaya và Pandya (2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced?
Empirical Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu
tiên điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (xác định qua mơ hình CAPM) trên mẫu 150
cuộc IPO giai đoạn 2005-2012 tìm được mức độ định dưới giá ngắn hạn là 42.36% và sụt
giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn. Trước đó, Ghosh Saurabh (2005) trong
nghiên cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên
1842 đợt IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993-2001 thu được kết quả
kiểm định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự không chắc chắn làm trầm trọng hóa hiện
tượng định dưới giá, trong khi cơng ty phát hành với quy mơ lớn và có thực hiện phát
hành chứng khoán bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định dưới giá.
Tim Loughran, Jay Ritter và Kristian Rydqvist (1994) trong cơng trình nổi tiếng “Initial
Public Offerings: International Insights” đã thống kê bằng chứng thực nghiệm xác
định mức độ định dưới giá bằng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 25
quốc gia. Nghiên cứu được các tác giả cập nhật gần nhất vào tháng 03/2013, với thống kê

Footer Page 15 of 146.


Header Page 16 of 146.

10

của hơn 50 quốc gia và vùng lãnh thổ. Bài nghiên cứu thực hiện trích lọc thông tin thống
kê một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau và các quốc gia có sự tương
đồng trong thị trường IPO với Việt Nam.
Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia
Quốc gia

Tác giả cơng trình nghiên cứu

Australia
Brazil
Canada
China
Egypt
France
Germany
Indonesia
Japan
Korea
Malaysia
Nigeria
Philipines
Singapore
Sri Lanka
Taiwan
Thailand
US

Lee, Taylor và Walter, Ritter
Aggarwal, Leal và Hernandez
Jog và Riding
Chen, Choi và Jiang
Omran
Husson và Jacquillat
Ljungqvist, Rocholl, Ritter
Suherman
Fukuda, Dawson và Hiraki
Dhatt, Kim và Lim

Isa và Yong
Ikoku, Achua
Sullivan và Unite, Ritter
Lee, Taylor và Walter
Samarakoon
Chen
Wethyavivorn và Koo-smit
Ibbotson, Sindelar và Ritter

Quy mô
mẫu
1562
275
696
2102
53
697
736
410
3136
1593
413
114
123
591
105
1312
459
12340

Giai đoạn
nghiên cứu
1976-2011
1979-2011
1971-2010
1990-2010
1990-2000
1983-2010
1978-2011
1990-2012
1970-2011
1980-2010
1980-2009
1989-2006
1987-2006
1973-2011
1987-2008
1980-2006
1987-2007
1960-2012

TSSL trung bình
ngày GD đầu tiên
21.8%
33.1%
6.7%
137.4%
8.4%
10.5%
24.2%

25.7%
40.2%
61.6%
62.6%
12.7%
21.2%
26.1%
33.5%
37.2%
36.6%
18.8%

Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của Loughran, Ritter và
Rydqvist (1994). Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng 03/2013.

Như vậy, nhìn chung ở cấp độ tổng thể, mức độ định dưới giá ngắn hạn trung bình ghi
nhận được ở khu vực thị trường mới nổi như Trung Quốc (137.4%), Hàn Quốc (61.6%),
Thái Lan (36.6%), Argentina (44%), Ba Lan (55%) và khu vực thị trường đang phát triển
như Nigeria (43.1%), SriLanka (34%), Philippines (21.2%) cao hơn đáng kể so với mức
độ định dưới giá ở các thị trường phát triển (tập trung vào Mỹ, Nhật Bản, Australia, các
quốc gia Tây Âu). Samakaroon (2010) cho rằng các thị trường châu Á có mức độ định
dưới giá trung bình cao nhất so với các khu vực khác, phần lớn xuất phát từ sự định dưới
Footer Page 16 of 146.


Header Page 17 of 146.

11

giá nghiêm trọng (rất cao) ở Trung Quốc, Bangladesh và Ấn Độ. Tuy nhiên, trong bài

nghiên cứu này, việc so sánh chỉ mang tính chất tham khảo bước đầu và tác giả không
thừa nhận các khẳng định tuyệt đối thu được từ việc so sánh mức độ định dưới giá rút ra
từ các nghiên cứu độc lập với nhau. Theo Agathee (2012), cần phải xem xét đến sự khác
biệt trong thước đo mức độ định dưới giá được sử dụng, quy mô mẫu dữ liệu và khung
thời gian xem xét, cũng như cấu trúc, đặc điểm của thị trường quốc gia phát hành khi
thực hiện đánh giá chênh lệch mức độ định dưới giá trong thị trường IPO giữa các nước
để đưa ra được kết quả đáng tin cậy.
2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam, về bản chất, được đánh giá là thị trường đang phát
triển và chỉ mới thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư trong khoảng 10 năm trở lại đây và
vẫn đang trong giai đoạn hồn thiện. Tính chất trẻ của thị trường, sự thiếu hụt tương dối
các tổ chức đầu tư thể chế lớn, chuyên nghiệp và các quy định pháp lý riêng biệt hình
thành một mơi trường nghiên cứu đặc thù riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tuy nhiên, rất ít cơng trình nghiên cứu được thực hiện có liên quan đến đề tài phát hành
chứng khoán lần đầu ra cơng chúng nói chung và hiện tượng định dưới giá trong ngắn
hạn nói riêng. Theo tìm hiểu của tác giả, đến nay chí có hai cơng trình nghiên cứu đi sâu
vào phân tích mẫu hình định dưới giá ở Việt Nam:
Gavriel Ayi Ayayi và Toan Nguyen (2011) trong bài nghiên cứu “A Journey to the
Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định dưới giá ở thị
trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 – 06/2007 là 107%. Tuy nhiên, không thể phủ
nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và
tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu
tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005-2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh
hưởng mạnh bởi các outlier trong mẫu (các cuộc IPO quá lớn so với mức trung bình thị
trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khốn
Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên khơng thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho
tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lợi

Footer Page 17 of 146.

Header Page 18 of 146.

12

ngày giao dịch đầu tiên 107% trong thời kỳ biến động cục bộ 2005-2007 để kết luận thị
trường IPO Việt Nam có mức định dưới giá cao. Ngồi ra, nghiên cứu này mang tính chất
tổng hợp chung nhiều khía cạnh thị trường (tổng quan thị trường, động lực cho các doanh
nghiệp IPO, quy trình IPO và niêm yết tại Việt Nam, hiện tượng định dưới giá trong ngắn
hạn và kết quả cổ phiếu trong dài hạn) nên phần lớn sử dụng thống kê mô tả chứ không
thực hiện kiểm định. Cuối cùng, tác giả chưa thực hiện kiểm định các nhân tố tác động
đến mẫu hình định dưới giá cũng như khả năng giải thích của các lý thuyết liên quan, vốn
là trọng tâm nghiên cứu của hiện tượng định dưới giá. Do đó, nghiên cứu của Ayayi
mang tính chất “thăm dị” lĩnh vực, gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các
nghiên cứu định lượng tiếp theo.
TS.Trần Thị Hải Lý và Th.S Dương Kha (2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về
hiện tượng định dưới giá của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi
điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định dưới giá của 69 cuộc IPO
trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49%. Về cơ bản, cơng trình
học thuật này đã khắc phục các hạn chế còn tồn đọng ở nghiên cứu của Ayayi. Việc mở
rộng mẫu cả về không gian (thực hiện trên HOSE, HNX và Upcom) lẫn thời gian kết hợp
với áp dụng hai thước đo phân biệt giúp tăng độ vững chắc của bằng chứng định dưới giá
và tính đại diện cho toàn thị trường. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS
hiệu chỉnh phương sai thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua
vượt mức trong đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ
định dưới giá trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lợi tích lũy thị trường 3 tháng trước
ngày giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể. Tuy nhiên, nghiên cứu này
mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt
mức điều chỉnh thị trường. Việc lựa chọn các nhân tố chủ yếu từ tham khảo từ công trình
ở các thị trường mới nổi khác và dựa vào kinh nghiệm nghiên cứu, nên có khả năng xảy

ra trường hợp có nhiều nhân tố có ý nghĩa thống kê nhưng tổng thể vẫn là các yếu tố tác
động rời rạc phù hợp với kỳ vọng riêng biệt. Do đó, cần thiết thực hiện nghiên cứu định
lượng để hệ thống hóa các nhân tố này theo hướng một nhóm các nhân tố cùng nhau đại

Footer Page 18 of 146.


Header Page 19 of 146.

13

diện cho một lý thuyết nền tảng giải thích hiện tượng định dưới giá, từ đó xác định khả
năng mẫu hình định dưới giá trong hoạt động IPO ở thị trường Việt Nam được giải thích
và củng cố bởi một hoặc nhiều lý thuyết học thuật chính yếu.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá
Cộng đồng nghiên cứu tài chính vẫn chưa thành công trong việc xây dựng một khung lý
thuyết đơn giản tích hợp đầy đủ các nhân tố trọng yếu tác động đến mực độ định dưới
giá. Thay vào đó, các học giả phát triển một số lượng đáng kể các lý thuyết phối hợp
hoặc cạnh tranh nhau giải thích cho tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày giao dịch đầu
tiên. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào nhóm mơ hình bất cân xứng
thông tin: sự không chắc chắn trước đợt IPO, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và cung
cấp tín hiệu. Danh sách các lý thuyết phổ biến được trình bày tóm lược ở mục 6.3 (hướng
phát triển đề tài).
2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành
Trên thực tế, các đối tượng chính tham gia vào một đợt phát hành IPO bao gồm doanh
nghiệp phát hành, đơn vị bảo lãnh (tư vấn) phát hành và nhà đầu tư tham gia mua cổ
phiếu IPO. Mô hình bất cân xứng thơng tin giả định rằng một trong ba đối tượng này nắm
giữ thông tin quan trọng nhiều hơn so với hai nhóm cịn lại, từ đó dẫn đến hiện tượng
định dưới giá trong ngắn hạn. Dựa trên ý tưởng nền tảng này, Rock (1986) trong bài

nghiên cứu “Why new issue are underpriced?” đã phát triển một trong những mơ hình
quan trọng và phổ biến nhất trong lĩnh vực định dưới giá IPO : Lý thuyết cái giá phải trả
của người chiến thắng (The winner’s cruise hypothesis). Rock giả định các nhà đầu tư
trên thị trường đều thuộc vào một trong hai nhóm: nhóm nắm giữ thơng tin cần thiết và
nhóm khơng được thơng tin. Nếu một đợt phát hành được định dưới giá, các nhà đầu tư
nắm bắt thông tin sẽ đặt mua quyết liệt, làm hạn chế số lượng được phân bố đến các nhà
đầu tư thiếu thông tin. Ngược lại, trong một đợt phát hành định cao giá, cổ phiếu IPOs sẽ
được phân bổ hồn tồn cho những nhà đầu tư thiếu thơng tin, và họ phải gánh chịu tỷ
suất sinh lợi âm. Như vậy, dù nhà đầu tư thiếu thông tin chiến thắng trong đợt phát hành,
họ phải chấp nhận mua cổ phiếu ở một mức giá khơng mong muốn, tạo tình huống “giá

Footer Page 19 of 146.


Header Page 20 of 146.

14

phải trả của người chiến thắng”. Do đó, để giữ bộ phận lớn nhà đầu tư thiếu thông tin tiếp
tục tham gia vào thị trường IPO, những nhà phát hành thực hiện định dưới giá cổ phiếu
bằng cách phát hành cổ phiếu ở mức giá thấp hơn giá trị thị trường kỳ vọng. Lý thuyết
này cũng cho rằng mức độ định dưới giá sẽ giảm khi tình trạng bất cân xứng thơng tin
giữa hai nhóm nhà đầu tư được cải thiện.
Dựa trên nền tảng mơ hình của Rock, Beatty và Ritter (1986) mở rộng mơ hình để dự
đoán mối tương quan dương giữa mức độ định dưới giá và sự không chắc chắn xung
trước đợt phát hành. Theo hai tác giả, ở thời gian trước đợt IPO, sự không chắc chắn về
giá trị của cổ phiếu phát hành tạo nên sự gia tăng bất cân xứng thơng tin, dẫn đến tình
trạng định dưới giá diễn ra nghiêm trọng hơn. Từ ý tưởng này, các nghiên cứu thực
nghiệm đã phát triển nhiều đại diện khác nhau cho sự không chắc chắn trước đợt phát
hành. Theo Ljungqvist (2006) các đại diện này có thể phân vào 4 nhóm chính : đặc điểm

cơng ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin công bố trong bản cáo bạch và kết quả cổ
phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm yết. Ở góc độ đặc điểm cơng ty, các nghiên cứu
tập trung vào các biến số độ tuổi, quy mô công ty và ngành sản xuất kinh doanh. Beatty
và Ritter (1986) giả định các công ty quy mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ khơng
chắc chắn cao, do đó dự đốn mối quan hệ ngược chiều giữ quy mơ cơng ty và mức độ
định dưới giá. Ngồi ra, Jog và Wang (2002) sử dụng các nhân tố rủi ro và kế hoạch sử
dụng phần vốn thu được từ IPO được công bố trong bản cáo bạch để làm đại diện cho lý
thuyết sự không chắc chắn trước IPO.
Samarakoon (2010) trong bài nghiên cứu “The short-run underpricing of initial
publics offerings in the Sri Lankan stock market” thực hiện trên 105 cuộc IPO giai
đoạn 1987-2008. Sử dụng mơ hình hồi quy OLS cho dữ liệu chéo, tác giả xác nhận kết
quả kiểm định mức độ định dưới giá 34% ở thị trường Sri Lankan cung cấp bằng chứng
ủng hộ mạnh cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành: Quy mô phát hành
thể hiện mối tương quan ngược chiều, trong khi trạng thái thị trường trước IPO và tính
chất sở hữu có tác động cùng chiều đến mức độ định dưới giá. Các phát hành quy mô nhỏ
gánh chịu mức độ định dưới giá cao hơn so với các đợt IPO quy mô lớn, kể cả sau khi

Footer Page 20 of 146.


Header Page 21 of 146.

15

thực hiện kiểm soát tác động của các yếu tố khác, sự chênh lệch này vẫn có ý nghĩa, giúp
giải thích một phần tình trạng bất cân xứng thông tin ảnh hưởng mức độ định dưới giá.
Agathee, Brooks và Sannassee (2012) trong bài nghiên cứu “The underpricing of IPOs
on the Stock Exchange of Mauritius” thực hiện trên mẫu 44 cuộc IPO trong thời gian
1989-2010 và tìm được tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là
13.14%, với xu hướng gia tăng tỷ suất sinh lợi trong thời gian ngắn hạn tiếp theo nhưng

giảm sâu trong dài hạn. Thực hiện phương pháp hồi quy OLS Robust và hồi quy OLS
bootstrap, bài nghiên cứu tho thấy mức độ định dưới giá này được giải thích bởi lý thuyết
sự khơng chắc chắn trước đợt IPO và lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành, thể hiện
qua thước đo rủi ro cổ phiếu khi niêm yết và danh tiếng của đơn vị kiểm toán có ảnh
hưởng tác động cùng chiều đáng kể lên tỷ suất sinh lợi điều chỉnh của cổ phiếu, trong khi
sức khỏe tài chính trước IPO (thước đo Z-score) thể hiện tương quan ngược chiều lên
mức độ định dưới giá.
2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành
Lý thuyết danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành được hình thành trên cơ sở các nghiên
cứu thực nghiệm đánh giá nỗ lực giảm thiếu bất cân xứng thông tin. Titman và Trueman
(1986) trong bài nghiên cứu “Information quality and the valuation of new issues”
đánh giá vai trị tích cực một đơn vị kiểm tốn uy tín hay Booth và Smith (1986) trong
cơng trình “Capital raising underwriting and the certification hypothesis” nhận định
khả năng đợt IPO được bảo lãnh bởi một ngân hàng đầu tư uy tín giúp giảm thiểu tính bất
cân xứng thông tin. Hành động đồng ý nhận tham gia vào một đợt phát hành của nhà bảo
lãnh phát hành uy tín gần như gửi tín hiệu đảm bảo cho chất lượng của đợt phát hành, dựa
trên lập luận các nhà bảo lãnh có xu hướng từ chối tham gia vào các đợt phát hành chất
lượng kém để bảo vệ uy tín trên thị trường của mình. Ở chiều ngược lại, hành động lựa
chọn nhà bảo lãnh uy tín của công ty phát hành giúp giảm thiểu vấn đề bất cân xứng
thông tin giữa các nhà đầu tư (hiện tượng giá phải trả của người chiến thắng), từ đó giảm
mức độ định dưới giá của đợt phát hành. Ngoài ra, cơ sở để đánh giá uy tín nhà bảo lãnh

Footer Page 21 of 146.


Header Page 22 of 146.

16

phát hành phụ thuộc nhiều vào đặc điểm riêng biệt của từng thị trường và giai đoạn

nghiên cứu.
Anna Vong và Triguerios (2010) trong bài nghiên cứu “The short-run price
performance of initial public offerings in Hong Kong: New evidence” thực hiện trên
480 cuộc IPO trong giai đoạn 12 năm (1994-2005) xác nhận kết quả thực nghiệm ủng hộ
khả năng giải thích của lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành cho mức độ định dưới giá
6.9%. Sử dụng số lượng và quy mô đợt IPO được bảo hành làm đại diện cho thước đo uy
tín nhà bảo lãnh, tác giả cho thấy bất kể số lượng các nhà bảo lãnh trong cùng một đợt
IPO, danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành thực sự tác động giảm thiểu tỷ suất sinh lợi
bất thường do quá trình thu thập thông tin và hoạt động thiếp lập giá phát hành trở nên
hiêu quả, minh bạch hơn, giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin.
Chen Su và Bangassa (2011) trong bài nghiên cứu “The impact of underwriter
reputation on initial returns and long-run performance of Chinese IPOs” thực hiện
kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành dựa trên mẫu 590 đợt
IPO giai đoạn 2001-2008 ở thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tác giả xây dựng ba
thước đo đại diện cho uy tín nhà bảo lãnh phát hành dựa trên vốn điều lệ, thị phần bảo
lãnh trên thị trường và số lượng đợt IPO đã tiến hành bảo lãnh. Áp dụng mơ hình hồi quy
OLS, mơ hình 3 nhân tố Fama-French và mơ hình hồi quy 4 nhân tố Carhart, kết hợp
kiểm định tính vững chắc bằng mơ hình hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn, bài
nghiên cứu khơng tìm được bằng chứng cho thấy uy tín nhà bảo lãnh có khả năng tác
động đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên nhưng thu được sự tương quan dương
mang ý nghĩa thống kê giữa mức uy tín nhà phát hành và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO
trong dài hạn.
Nhìn chung, các bằng chứng thực nghiệm đánh giá lý thuyết này cho kết quả hỗn hợp.
Carter và Manaster (1990) cùng Megginson và Weiss (1991) sử dụng dữ liệu trên thị
trường chứng khoán Mỹ trong thập kỷ 1970 và 1980 tìm thấy mối quan hệ ngược chiều
giữa tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên và uy tín nhà bảo lãnh phát hành.

Footer Page 22 of 146.

Header Page 23 of 146.

17

Ngược lại, Beatty và Welch (1996) xác nhận mối quan hệ cùng chiều khi sử dụng dữ liệu
thập kỷ 1990. Theo Loughran và Ritter (2004), sự chuyển biến hoàn toàn trong kết quả
nghiên cứu là do các nhà bảo lãnh uy tín bắt đầu sử dụng cơng cụ định dưới giá một cách
có chiến lược nhằm thu lợi cho bản thân và các khách hàng đầu tư chiến lược của họ,
hoặc đã hạ tiêu chí đặt ra và chấp nhập bảo lãnh những đợt IPO chất lượng kém hơn,
đồng nghĩa với rủi ro trung bình cao hơn (và vì thế mức độ định dưới giá tăng lên).
Nghiên cứu của Hoberg (2007) và Liu, Ritter (2011) cung cấp bằng chứng mới trong thời
gian gần đây ủng hộ quan điểm những cơng ty bảo lãnh danh tiếng có xu hướng gia tăng
mức độ định dưới giá trong các đợt phát hành nhằm thu lợi từ các đợt IPO.
2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu
Lý thuyết cung cấp tín hiệu được đưa ra dựa trên nghiên cứu của Ibbotson (1975)
với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà đầu tư, nhưng
chỉ thực sự được xây dựng hoàn thiện thành lý thuyết hồn chỉnh nhờ cơng trình học
thuật của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989). Lý thuyết giả định
công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các cơng ty chất lượng tốt và nhóm chất
lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư khơng thể phân biệt được hai
nhóm cơng ty này trên thị trường. Vì vậy, các cơng ty tốt thực hiện định dưới giá cổ
phiếu IPO của mình nhằm gửi tín hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường. Theo
chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt
phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm
năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thơng qua các phát hành chứng
khốn bổ sung sau đó. Trong khi đó, các cơng ty kém thường khơng thể theo đuổi
phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng
được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao. Như vậy,
mức độ định dưới giá đượ sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến
thị trường IPO. Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát

hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu cơng ty tốt đến thị trường như
lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh
giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá.
Footer Page 23 of 146.


Header Page 24 of 146.

18

Jegadeesh, Weinstein và Welch (1993) trong bài nghiên cứu “An Empirical
Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings” dựa trên dữ liệu IPO
giai đoạn 1980-1986 đã tìm thấy xu hướng gia tăng số lượng và khối lượng các đợt phát
hành chứng khoán bổ sung tương ứng với sự tăng lên của mức độ định dưới giá. Kết quả
này phù hợp với kỳ vọng của giả thuyết, theo đó cơng ty chấp nhận thiệt hại trong đợt
IPO và phát hành chứng khoán bổ sung khi thị trường đã nắm bắt giá trị thực sự của công
ty. Bên cạnh đó, khơng phải mức độ định dưới giá mà chính tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu
sau niêm yết là nhân tố chính tác động đến thời điểm cơng ty thực hiện các đợt phát hành
tiếp sau đó.
Boulton, Smart và Zutter (2012) trong bài nghiên cứu “Industrial Diversification and
Underpricing of Initial Public Offerings” sử dụng mẫu 5307 cuộc IPO giai đoạn 19822005 và tìm thấy nhóm các cơng ty đa dạng hóa ngành nghề hoạt động tại thời điểm IPO
có mức định dưới giá thấp hơn so với nhóm các công ty tập trung vào một ngành duy
nhất (13.3% so với 20.3%). Nguyên nhân chính cho hiện tượng này là do các cơng ty tập
trung có xu hướng định dưới giá cổ phiếu IPO để công bố chất lượng đến thị trường, sau
đó thực hiện nhiều đợt phát hành chứng khốn bổ sung quy mơ lớn để bù đắp lại mức độ
định dưới giá cao, hoặc có thể do việc đa dạng hóa ngành nghề hoạt động giúp cơng ty đa
ngành giảm thiểu bất cân xứng thông tin và từ đó giảm mức độ định dưới giá. Kết quả
kiểm định thực nghiệm phù hợp với cả hai lý thuyết, trong đó lý thuyết cung cấp tín hiệu
thị trường được ủng hộ mạnh mẽ.

Footer Page 24 of 146.


Header Page 25 of 146.

19

Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
3.1 Giả thuyết nghiên cứu
Bài nghiên cứu đưa ra phỏng đoán tồn tại hiện tượng định dưới giá ngắn hạn trong hoạt
động phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam,
đồng thời mức độ định dưới giá có thể được phối hợp giải thích bởi lý thuyết sự khơng
chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín đơn vị bảo lãnh phát hành và lý thuyết
cung cấp tín hiệu. Cụ thể, bài nghiên cứu đưa ra giải thuyết:
H1: tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo mơ hình CAPM trung bình
mẫu dữ liệu có giá trị dương.
Đồng thời, tác giả đặt giả thuyết mức độ định dưới giá tìm được sẽ chịu tác động ảnh
hưởng của các nhân tố đặc trưng cho các lý thuyết kể trên, hay tỉ suất sinh lợi ngày giao
dịch đầu tiên vượt mức điều chỉnh theo CAPM là một hàm của các nhân tố này. Tuy
nhiên, các cơng trình thực nghiệm cho thấy (1) kết quả xác định mức độ định dưới giá ở
một thị trường chịu ảnh hưởng đáng kể bởi phương pháp đo lường cũng như các thước đo
được sử dụng, (2) kết quả kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết giải thích phụ thuộc trọng
yếu vào cách thức lựa chọn các nhân tố đặc trưng làm biến số đại diện cho lý thuyết trong
mơ hình cũng như xem xét đến sự tương tác, tác động tương hỗ giữa các nhân tố đại diện
cho các lý thuyết khác nhau khi xây dựng một mơ hình tống thể bao hàm các lý thuyết
được nghiên cứu hay thực hiện kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Do đó, bài nghiên cứu
sử dụng cả hai thước đo phổ biến trong nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới
giá nhằm củng cố bằng chứng đáng tin cậy khẳng định sự tồn tại hiện tượng định dưới giá
ở thị trường IPO của Việt Nam, song song đó tiến hành kiểm định khả năng giải thích
phối hợp của các lý thuyết lẫn khả năng giải thích trong từng mơ hình riêng biệt để thu

được kết quả có độ vững chắc cao.
Dựa trên cơ sở lý luận và mẫu hình định dưới giá từ các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới như đã trình bày, bài nghiên cứu kỳ vọng thu được kết quả kiểm định trước hết cho
thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo CAPM có giá trị dương vượt

Footer Page 25 of 146.