Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên sự thay đổi giá cổ phiếu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN
SỰ THAY ĐỔI GIÁ CỔ PHIẾU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN
SỰ THAY ĐỔI GIÁ CỔ PHIẾU

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan nội dung luận văn là do tôi thực hiện, không sao chép
nguyên văn luận văn khác. Tôi xin chịu trách nhiệm hoàn toàn về bài luận văn
của mình.
TP Hồ Chí Minh, ngày 16 tháng 11 năm 2014
Học viên

NGUYỄN THỊ THƯƠNG


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT .................................................................................................. 1
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU .......................................................................... 2
1.1. Đăt vấn đề .........................................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................2
1.3. Phạm vi nghiên cứu ..........................................................................................3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3
1.5. Bố cục của đề tài nghiên cứu ............................................................................3
CHƯƠNG II: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIÊM TRÊN THẾ GIỚI VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỚI THAY ĐỔI GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA DOANH NGHIỆP ............................................................................... 5
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 15

3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................15
3.2. Đo lường các biến ...........................................................................................17
3.3. Mẫu và dữ liệu ................................................................................................20
3.4. Các giả định nghiên cứu .................................................................................20
3.4.1. Giả định 1 .................................................................................................20
3.4.2. Giả định 2 .................................................................................................23
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................. 25
4.1 Miêu tả thống kê về biến. ................................................................................25
4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ................................................................26
4.3. Kết quả hồi quy đa biến ..................................................................................28
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu. ........................................................................35


CHƯƠNG V: KẾT LUẬN ......................................................................... 36
T I LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 1
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT
HOSE:

Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Kỳ vọng về mối quan hệ giữa các biến………….………………….….24
Bảng 4.1. Miêu tả thống kê về biến………………………………………….……25
Bảng 4.2. Mối quan hệ tương quan giữa các biến…………………………….......26
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj + ɛj…28

Bảng 4.4. Kết quả kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa Pvol và Dyield……29

Bảng 4.5. Kết quả kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa Pvol và Payout……….29
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ……………. ……………30
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi……………...31
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj +
d*Sizej + e* Evolj + h* Debtj + g*Growthj+ ɛj………………………………….32
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Payoutj + c*Sizej + d* Evolj
+ e* Debtj + h*Growthj+ ɛj………………………………………………………33
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Sizej + d* Evolj
+ e* Debtj + h*Growthj+ ɛj……………………………………………………….34


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu về chính sách cổ tức đã được rất nhiều nhà nghiên cứu trên
thế giới thực hiện cả về lý thuyết lẫn thực nghiệm. Tại Việt Nam cũng đã có
nhiều tác giả nghiên cứu về vấn đề này, tuy nhiên vai trò của chính sách cổ tức
trong thực tế đã thực sự được quan tâm đúng mức hay chưa vẫn là một câu hỏi
lớn. Bài luận văn nhằm mục đích nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức tới
thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Bên cạnh đó, bài luận văn cũng
mở rộng bằng cách thêm một số biến kiểm soát đề xuất của Baskin (1989). Các
biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, thay đổi lợi nhuận, nợ và tăng
trưởng trong tài sản. Mẫu nghiên cứu được lấy từ 98 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ 2007 đến năm
2013.
Sau khi phân tích tương quan và phân tích hồi quy theo phương pháp bình
phương bé nhất, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức, tỷ lệ chi trả có
mối quan hệ ngược chiều với thay đổi giá cổ phiếu. Kết quả này cho thấy khi tỷ
lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả giảm xuống, thay đổi giá cổ phiếu sẽ tăng lên và ngược
lại. Trong số các biến kiểm soát mở rộng, chỉ có biến quy mô là có ảnh hưởng

tới thay đổi giá cổ phiếu. Các biến còn lại không có tín hiệu về sự tác động lên
thay đổi giá cổ phiếu. Kết quả của bài luận văn cho thấy đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), chính sách
cổ tức có vai trò hết sức quan trọng. Nó ảnh hưởng trực tiếp tới rủi ro giá cổ
phiếu. Chính vì vậy, để duy trì và phát triển hoạt động của các doanh nghiệp, các
nhà quản lý có thể dùng chính sách cổ tức như một công cụ để kiểm soát rủi ro
và điều hành giá cổ phiếu như mong muốn.


2

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1. Đăt vấn đề
Cổ tức là một phần thu nhập của công ty được dùng để chia cổ tức cho cổ
đông trong các công ty cổ phần. Cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu
hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận
được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty. Việc công ty có duy trì trả cổ
tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động thất thường đều làm ảnh
hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do vậy nó có thể dẫn đến sự
biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường. Bên cạnh đó, việc chi trả
cổ tức của doanh nghiệp của sẽ ảnh hưởng tới việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp
cũng như ảnh hưởng tới tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai.
Thông qua việc tác động trực tiếp tới hoạt động của doanh nghiệp và tâm lý nhà
đầu tư, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu của các công ty cổ
phần. Chính vì vậy, chính sách cổ tức đóng vai trò hết sức quan trọng. Việc phân
bổ phần thu nhập thu được cho cổ đông hay dành cho hoạt động đầu tư có ý
nghĩa rất lớn đối với các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các cổ đông của
công ty trong mỗi giai đoạn nhất định.
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời chưa lâu và số công ty niêm yết
vẫn còn hạn chế. Song với định hướng nền kinh tế thị trường, Nhà nước luôn

khuyến khích phát triển thị trường đầy tiềm năng này. Tuy nhiên trên thực tế, các
doanh nghiệp vẫn chưa thực sự quan tâm tới chính sách cổ tức. Việc chi trả cổ
tức chỉ mang tính hình thức. Chính vì thế, đề tài nghiên cứu đi vào tìm hiểu và
phân tích tầm quan trọng của chính sách cổ tức đối với sự thay đổi giá cổ phiếu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thay đổi giá cổ phiếu đã được kiểm
nghiệm thông qua số liệu thực tế của nhiều nền kinh tế trên thế giới. Tuy nhiên
các kết quả mang lại còn nhiều mâu thuẫn với nhau do có nhiều sự khác biệt về


3

trình độ phát triển cũng như những đặc điểm riêng của nền kinh tế mỗi quốc gia.
Bài nghiên cứu đưa ra mục tiêu là tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và sự thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Hồ Chí Minh.
1.3. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE). Các công ty được lựa
chọn từ những công ty niêm yết giai đoạn trước năm 2007 và có ít nhất một năm
chi trả cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời niêm yết không gián đoạn trong khoảng
thời gian từ 2007-2013.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được dựa theo đề xuất của Baskin 1989 .
Phương pháp nghiên cứu của bài luận văn là phương pháp bình phương bé nhất
S , sử dụng mô hình SPSS 20.0 để hồi quy xác định mối quan hệ tương quan
giữa sự thay đổi giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Dữ liệu được thu thập từ 98
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

ồ Chí Minh (HOSE) và lấy từ

các trang eb chứng khoán, eb của công ty sau đó tiến hành tính toán các biến
và đưa vào mô hình phân tích mối quan hệ tương quan và phân tích hồi quy.
1.5. Bố cục của đề tài nghiên cứu
Về bố cục, bài luận văn bao gồm 5 phần chính:
Chương 1: Giới thiệu, nêu rõ về lý do, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp, phạm
vi, và ý nghĩa thực tiễn của đề tài.
Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác
động tới thay đổi giá cổ phiếu từ đó đưa ra kết luận về tóm lược nghiên cứu.
Chương 3: Dựa trên bài nghiên cứu gốc để xác định phương pháp nghiên cứu
cũng như cách thức đo lường, tính toán các biến và đưa ra các giả định nghiên
cứu cho bài luận văn.


4

Chương 4: Từ kết quả chạy mô hình để phân tích kết quả nghiên cứu, xem xét sự
phù hợp của mô hình và so sánh với các giả định nghiên cứu được nêu ra trong
chương 3.
Chương 5: Kết luận về kết quả nghiên cứu của đề tài đồng thời nêu ra những hạn
chế của đề tài nghiên cứu.


5

CHƯƠNG II: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIÊM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỚI THAY ĐỔI GIÁ CỔ
PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP
Gordon (1959 đã sử dụng 8 mẫu gồm 4 ngành công nghiệp tại Mỹ trong
2 năm để kiểm nghiệm, đánh giá các giả thiết. Các ngành công nghiệp bao gồm:

hóa học (32 công ty), lương thực (52 công ty), thép (34 công ty) và thiết bị (46
công ty). Năm nghiên cứu của Gordon là 1951 và 1954. Gordon 1959 đã đưa ra
3 giả thiết khi một nhà đầu tư cân nhắc mua một cổ phiếu: thứ nhất là cổ tức và
thu nhập, thứ hai là cổ tức, thứ ba là thu nhập. Nhà đầu tư mua cổ phiếu với mức
giá cho một ngày trong tương lai nhưng mức giá này lại liên quan tới thu nhập và
cổ tức trong tương lai. Giả thiết thứ nhất bị bác bỏ bởi kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng cổ phiếu cũng giống như những tài sản khác, được mua bởi giá trị kỳ
vọng mang lại trong tương lai. Giá trị này có thể là thu nhập, có thể là cổ tức
nhưng không thể bao hàm đồng thời cả hai. Đối với giả thiết cổ tức cho rằng các
nhà đầu tư mua cổ tức khi mua lại cổ phần bởi cổ tức chính là dòng thanh toán
mà nhà đầu tư mong đợi nhận được. Nhà đầu tư quan tâm tới toàn bộ cổ tức
thanh toán mong đợi nhận được chứ không bao hàm giá trị hiện tại. Cũng theo
nghiên cứu của Gordon, nếu mô hình định giá cao, một sự tăng lên của cổ tức
tương ứng với sự sụt giảm trong thu nhập giữ lại sẽ không làm tăng giá trị cổ
phiếu như khi mô hình định giá thấp. Đối với giả thiết thu nhập, nhà đầu tư nhận
được cổ tức bằng tiền và thu nhập giữ lại khi giá trị cổ phiếu tăng lên, nếu nhà
đầu tư cần tiền mặt cũng có thể bán ngay. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, mức thuế
khác nhau đánh vào cổ tức và đánh vào thu nhập cũng sẽ ảnh hưởng tới quyết
định giữ hay bán cổ phiếu của nhà đầu tư. Ông cũng đề xuất mối quan hệ trực
tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả khi tỷ lệ
hoàn vốn nội bộ và tỷ suất sinh lợi theo yêu cầu là giống nhau. Bài nghiên cứu


6

của Gordon đã đưa đến kết luận là gia tăng cổ tức sẽ làm gia tăng giá trị thị
trường và làm giảm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp.
Diamond (1967) đã lựa chọn 255 doanh nghiệp Mỹ trong tám ngành công
nghiệp để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị cổ tức và thu nhập giữ lại giai
đoạn từ 1961-1962. Kết quả không đồng nhất với Gordon 1959 khi đã chỉ ra

rằng chỉ có một bằng chứng rất yếu chứng tỏ nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi
vốn trong tương lai. Ngoài ra, ông cũng tìm thấy rằng các ngành công nghiệp có
tốc độ tăng trưởng cao có lợi nhuận tương đối cao, do đó cổ tức được ưa thích
hơn lợi nhuận giữ lại. Trong khi đó, các ngành công nghiệp trưởng thành với tốc
độ tăng trưởng thấp lại ưu tiên lợi nhuận giữ lại hơn. Điều này thể hiện mối quan
hệ ngược giữa tăng trưởng của công ty với chi trả cổ tức.
Pettit, 1972 đã nghiên cứu mẫu gồm 625 doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán New York thời gian từ tháng 1 năm 1964 đến tháng 6 năm
1968. Có khoảng 1000 lần thông báo thay đổi cổ tức trong khoảng thời gian này.
Đồng thời, ông thu thập số liệu hàng ngày của những lần thay đổi cổ tức bất
thường của các danh mục đầu tư trong thời gian 1967-1969 để nghiên cứu ảnh
hưởng của thay đổi dữ liệu hàng ngày. Ông chia ra thành các danh mục chi trả cổ
tức bao gồm: không chi trả, giảm cổ tức, không thay đổi, tăng dưới 10%, tăng từ
10%-25%, tăng hơn 25%, giữ nguyên mức cố định. Kết quả của bài nghiên cứu
hỗ trợ cho đề xuất rằng việc đánh giá giá trị cổ phiếu doanh nghiệp bị ảnh hưởng
bởi thông báo thay đổi cổ tức. Tầm quan trọng của những thông báo thay đổi cổ
tức này dẫn tới hai kết luận chính: Thứ nhất, nếu thông tin hàm chứa trong thông
báo này được đưa ra thị trường thì nguồn vốn tài trợ sẵn có cho doanh nghiệp sẽ
nhiều hơn. ai là, việc sử dụng chính sách cổ tức như là công cụ để đưa ra thông
tin sẽ không hiệu quả bởi chính sách cổ tức không phải là một phương tiện hoàn
hảo phản ánh tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai.

ầu hết

thông tin hàm chứa trong thông báo thay đổi sẽ đưa tới phản ứng của giá cổ
phiếu vào cuối mỗi giai đoạn. Bài nghiên cứu của ông đã cung cấp bằng chứng


7

cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp đã phản ánh trong giá cổ phiếu. Đồng thời giá
cả cổ phiếu sẽ phản ứng lại với những thay đổi trong chính sách cổ tức, hoặc
tăng lên, hoặc giảm lên tương ứng.
Black và Scholes 1974

đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức

trên 25 danh mục cổ phần thường của thị trường chứng khoán New York giai
đoạn từ 1936 đến 1966. Họ sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra
mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận mong đợi. Kết quả cho thấy rằng
không có bằng chứng về việc với tỷ lệ cổ tức khác nhau thì dẫn tới mức giá cổ
phiếu khác nhau.

ọ cũng đồng thời kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả với

giá cổ phiếu nhưng không có mối quan hệ nào giữa các biến này. Giá cổ phiếu
có thể thay đổi tạm thời để phản ứng lại với thay đổi cổ tức do thị trường tin rằng
có tín hiệu về thay đổi thu nhập trong tương lai. Tuy nhiên khi mà không có sự
thay đổi nào diễn ra thì sự thay đổi tạm thời trong giá cổ phiếu cũng sẽ biến mất.
Asquith & Mullins Jr, 1983 đã nghiên cứu mẫu gồm 168 công ty trên thị
trường chứng khoán New York, chi trả cổ tức lần đầu và sau 10 năm gián đoạn
và nghiên cứu mối quan hệ giữa thông báo cổ tức với phản ứng của thị trường
đối với thông báo đó. Bài nghiên cứu không phụ thuộc vào bất cứ sự kiện nào
của doanh nghiệp (ví dụ như thông báo về doanh thu) và lợi nhuận vượt trội
dương liên quan tới việc chi trả cổ tức lần đầu. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy
so với chi trả cổ tức lần đầu, việc tăng chi trả cho các lần chi trả sau sẽ tác động
ít hơn tới giá cổ phiếu hơn. Kết quả cũng chỉ ra rằng các nghiên cứu khác đã
đánh giá thấp ảnh hưởng của việc tăng cổ tức của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu
đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa việc công bố chi trả cổ tức với giá cổ
phiếu của doanh nghiệp.

Jonathan Baskin 1989 đã nghiên cứu đánh giá mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức và thay đổi giá cổ phiếu. Ông cũng mở rộng thêm mô hình bằng cách
đưa các biến kiểm soát vào phân tích. Biến kiểm soát bao gồm: quy mô, nợ, thay
đổi lợi nhuận và tăng trưởng tài sản. Các biến kiểm soát này không chỉ có ảnh


8

hưởng rõ rệt tới thay đổi giá cổ phiếu mà còn có tác động lên tỷ lệ cổ tức.
Trường hợp đặc biệt, thay đổi thu nhập vừa tác động lên thay đổi giá cổ phiếu
đồng thời cũng tác động tới chính sách cổ tức tối ưu của doanh nghiệp.

ơn thế

nữa, với giả định là rủi ro hoạt động là cố định, mức độ nợ có thể có tác động
cùng chiều lên tỷ lệ cổ tức. Quy mô cũng được cho là có ảnh hưởng tới thay đổi
giá cổ phiếu. Lý do là cổ phiếu của những công ty có quy mô lớn thường ổn định
hơn cổ phiếu của những công ty nhỏ, đồng thời những công ty nhỏ thường hạn
chế thông tin tới nhà đầu tư nên sẽ tác động tới thay đổi giá cổ phiếu. Trong bài
nghiên cứu của mình, ông đã đưa ra một số giả định về hiệu ứng thời gian, hiệu
ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh dựa trên chênh lệch giá và hiệu ứng
thông tin
Baskin 1989 đề xuất rằng biến động tỷ suất chiết khấu ít có ảnh hưởng
tới tỷ lệ cổ tức cao bởi tỷ lệ cổ tức cao là tín hiệu của dòng tiền cao trong ngắn
hạn, vì vậy những doanh nghiệp có cổ tức cao được kỳ vọng là ít có biến động
trong giá cổ phiếu. Baskin 1989 đã sử dụng mô hình tăng trưởng của Gordon
để giải thích kỳ vọng trên theo hiệu ứng thời gian.

ơn thế nữa, theo Baskin,

theo hiệu ứng tỷ suất thu nhập, với doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả
thấp thường được định giá cao hơn giá trị thực do cơ hội tiềm năng trong tương
lai. Do dự báo lợi nhuận từ cơ hội tăng trưởng thường có độ chính xác thấp hơn
dự báo từ giá trị thực của công ty nên những công ty có tỷ lệ chi trả và tỷ lệ cổ
tức thấp thường được kỳ vọng là có thay đổi giá cổ phiếu cao. Ông cũng đề xuất
rằng với các doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức cao hơn thì lợi nhuận từ kinh doanh
chênh lệch giá cũng sẽ cao hơn. Baskin cũng cho rằng các nhà quản lý có thể
kiểm soát được thay đổi đổi giá cổ phiếu và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ
tức và phân bổ cổ tức tại thời điểm thông báo cổ tức bởi lúc này có thể đưa ra tín
hiệu ổn định của doanh nghiệp.
Baskin 1989 đã sử dụng dữ liệu của 2344 công ty Mỹ vào năm 1986,
trong đó có 183 doanh nghiệp liên quan tới lĩnh vực khai khoáng, 1074 doanh


9

nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp 330 doanh nghiệp liên quan đến ngành đường
sắt, 388 doanh nghiệp tài chính, 230 doanh nghiệp trong lĩnh vực bán lẻ, số còn
lại trong lĩnh vực dịch vụ và y tế để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức, tỷ
lệ chi trả và thay đổi giá cổ phiếu. Kết quả của bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng có
mối quan hệ tương quan chặt chẽ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và sự thay đổi giá
cổ phiếu. Kết quả cũng đã đưa ra gợi ý rằng các nhà quản lý có thể sử dụng
chính sách cổ tức để kiểm soát rủi ro cổ phiếu của công ty mình. Ông đã báo cáo
rằng khi tỷ lệ cổ tức tăng 1% thì thay đổi giá cổ phiếu sẽ giảm 2.5% tương ứng.
Allen and achim 1996 nghiên cứu mối quan hệ giữa sự thay đổi giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Australia. Mẫu nghiên cứu
là 173 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia thời gian từ 19721985. Bên cạnh hai biến chính là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả, ông cũng mở rộng
bằng cách thêm các biến kiểm soát như quy mô, nợ, thay đổi thu nhập và tăng
trưởng vào mô hình phân tích. Ngược lại với kết quả của Baskin, không có bằng
chứng tìm thấy rằng tỷ lệ cổ tức có mối quan hệ với sự thay đổi giá cổ phiếu.

Mặt khác, nghiên cứu lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi giá
cổ phiếu với sự thay đổi thu nhập, nợ và mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi
trả. Kết quả không hỗ trợ cho kết quả của Baskin về mối quan hệ giữa giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức.
Dyl & Weigand 1998 đã sử dụng mẫu bao gồm 240 doanh nghiệp giai
đoạn từ 1972 đến 1993 và các doanh nghiệp này không chia cổ tức ít nhất 4 năm
trước lần công bố cổ tức để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
rủi ro. Các ông giả định việc bắt đầu chi trả cổ tức ám chỉ rằng doanh thu của
một doanh nghiệp và dòng tiền chính là nguồn gốc giảm thiểu rủi ro. Các ông đã
cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả định này. Nghiên cứu mẫu gồm các doanh
nghiệp trả cổ tức lần đầu cho thấy sự sụt giảm một cách đột ngột ngay lập tức
của rủi ro sau khi thông báo cổ tức. Mặc dù thu nhập sau đó của những doanh
nghiệp này không tăng lên nhưng thay đổi của thu nhập lại là tín hiệu yếu hơn so


10

với chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu cũng đồng thời tìm ra rằng sự sụt giảm rủi
ro liên quan tới doanh thu vượt trội sau thông báo trả cổ tức của doanh nghiệp.
older, angrehr & exter 1998 đã sử dụng mẫu gồm 477 doanh nghiệp
tại Mỹ giai đoạn từ 1980-1990 để nghiên cứu ảnh hưởng của các cổ đông tới
chính sách cổ tức thông qua đánh giá tác động qua lại giữa cổ tức và chính sách
đầu tư. Bài nghiên cứu đưa ra giả định rằng cả các cổ đông phi đầu tư và nhà
cung cấp tài chính đều có ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Để
kiểm định mối quan hệ này, bài nghiên cứu đã sử dụng công cụ như một cách
liên quan tới cổ tức và chi phí đại diện. Kết quả của bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng
tồn tại mối quan hệ tác động lẫn nhau giữa chính sách cổ tức và chính sách đầu
tư. Bài nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng chứng tỏ số lượng cổ đông của
doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả có mối quan hệ cùng chiều với nhau.
Nishat, M. Và Irian (2004) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức tới

sự thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Pakistan. Dữ liệu được lấy từ 160 công ty niêm yết giai đoạn từ 1981 đến 2000
trên sàn chứng khoán Karachi. Phương pháp của bài nghiên cứu là sử dụng mô
hình hồi quy đa biến và thêm các biến kiểm soát giống như trong bài nghiên cứu
của Baskin (1989). Kết quả cho thấy cả hai công cụ đo lường của chính sách cổ
tức đều có ảnh hưởng tới sự thay đổi giá cổ phiếu. Trong đó, tỷ lệ cổ tức ảnh
hưởng lớn, còn tỷ lệ chi trả có ảnh hưởng yếu hơn tới sự thay đổi giá cổ phiếu.
Trong toàn bộ thời gian nghiên cứu, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ với sự thay đổi giá cổ phiếu. Quy mô doanh nghiệp có ảnh
hưởng ngược chiều trước cải cách (1981-1990) và quan hệ cùng chiều khoảng
thời gian sau đó. Sự thay đổi của lợi nhuận chỉ có ảnh hưởng vào thời gian sau
cải cách(1990-2000).
Uddin & Chowdhury (2005) đã lựa chọn 137 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Dhaka DSE và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu
và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy thông báo trả cổ tức không làm tăng giá


11

trị cho nhà đầu tư và cổ đông khi mà khoảng 20% sụt giảm giá trị trong khoảng
30 ngày trước và 30 ngày sau thông báo. Ông cho rằng tỷ lệ cổ tức có thể bù đắp
phần nào cho sự sụt giảm trong giá cổ phiếu.
Al-Malka i 2007 đã nghiên cứu hiệu ứng khách hàng thông qua tác
động của thuế và chi phí giao dịch. Ông cho rằng với doanh nghiệp chịu thuế cao
thường ưa thích trả cổ tức thấp hoặc không chi trả. Hiệu ứng chi phí giao dịch
được giải thích qua hai cách: những nhà đầu tư nhỏ thường phụ thuộc vào chi trả
cổ tức và các công ty thường chịu chi phí giao dịch lớn khi bán cổ phiếu.
Nazir et al. 2010 đã sử dụng mẫu bao gồm 73 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Karachi (Pakistan) nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa sự
thay đổi giá cổ phiếu với chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003-2008 bằng cách

sử dụng hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên. Kết quả đã chỉ ra rằng có mối
quan hệ tương quan ngược chiều giữa thay đổi giá cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức và tỷ
lệ chi trả. Đồng thời trong số các biến kiểm soát them vào mô hình thì quy mô
doanh nghiệp và đòn bẩy nợ có tác động ngược chiều nhưng không đáng kể tới
thay đổi giá cổ phiếu.
Husainey, K., Mgbame, C.O. Và Chijoke-Mgbame, A.M. 2011 đã
nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên sự thay đổi giá cổ phiếu trên thị
trường cổ phiếu Anh. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Anh trong khoảng thời gian 10 năm từ 1998 đến
2007. Cũng giống như Baskin, bài nghiên cứu thêm các biến như quy mô, tăng
trưởng, thay đổi thu nhập và nợ vào mô hình phân tích. Kết quả thực nghiệm cho
thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả và tỷ lệ cổ tức với sự thay đổi
giá cổ phiếu. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng với mức tỷ lệ chi trả càng cao thì sự
thay đổi giá cổ phiếu càng thấp. Biến tỷ lệ chi trả chính là biến quyết định chính
tới sự thay đổi giá cổ phiếu. Trong số các biến kiểm soát, thì biến quy mô và nợ
có mối tương quan mạnh mẽ nhất với sự thay đổi giá cổ phiếu.Trong khi quy mô
có mối quan hệ ngược chiều với thay đổi giá cổ phiếu đã cho thấy rằng, quy mô


12

doanh nghiệp càng lớn, sự thay đổi giá cổ phiếu càng nhỏ. Trong khi đó, nợ có
mối quan hệ cùng chiều, cho thấy với mức vay nợ càng lớn thì sự thay đổi giá cổ
phiếu càng lớn và ngược lại.
Dr. ahra ashgari, Mousa Ahmadi 2014 đã nghiên cứu ảnh hưởng của
chính sách cổ tức lên thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Tehran ran . Các ông lựa chọn mẫu bao gồm 470 công ty
trong thời gian từ 2007-2012. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều
đáng kể giữa tỷ lệ chi trả và thay đổi giá cổ phiếu. Các ông đã tìm ra rằng tỷ lệ
chi trả, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực tới thay

đổi giá cổ phiếu.
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được
đem ra phân phối như thế nào. Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia
lợi tức cổ phần cho các cổ đông là điều hết sức quan trọng, nó không đơn thuần
chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến công
tác quản lý tài chính của công ty cổ phần. Mặc dù các kết quả nghiên cứu là còn
nhiều tranh cãi, nhưng một điều không thể chối bỏ đó là chính sách cổ tức có vai
trò hết sức quan trọng đối với sự phát triển của mỗi doanh nghiệp.
Một số nhà nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức độc lập với giá cổ
phiếu nhưng điều này chỉ tồn tại trong một thị trường hoàn hảo với nhiều giả
định ràng buộc. Tuy nhiên trên thực tế một thị trường hoàn hảo là rất khó tồn tại.
Sự khác biệt về thuế, chi phí giao dịch hay bất cân xứng thông tin… luôn luôn
xảy ra.
Nhiều nhà nghiên cứu khác đã cung cấp nhiều bằng chứng thực nghiệm về
mối quan hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu. Một số nhà nghiên
cứu giải thích theo hướng bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện, hiệu ứng
khách hàng, rủi ro của doanh nghiệp,… nhưng đều đưa tới kết luận là tầm quan
trọng của chính sách cổ tức. Tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị
doanh nghiệp chính là do sự không hoàn hảo của thị trường. Nhà đầu tư có thể


13

nhận được cổ tức được chi trả hoặc lãi vốn khi bán cổ phiếu. Và sự bất cân xứng
thông tin, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà tài trợ, ảnh hưởng của thuế,… sẽ
ảnh hưởng tới việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Tại các quốc gia khác nhau,
kết quả thực nghiệm của các nhà nghiên cứu cũng đưa ra khác nhau do sự khác
biệt về đặc điểm riêng của mỗi nền kinh tế cũng như giai đoạn nghiên cứu. Tuy
nhiên, tầm ảnh hưởng của tỷ lệ cổ tức, tỷ lệ chi trả tới thay đổi giá cổ phiếu là
không thể phủ nhận.

Bài luận văn sử dụng bài nghiên cứu “The impact of dividend policy on
share price volatility in the Malaysian stock market”, của Mohammad, Aref
Mahdavi và Nejat (2012) làm bài nghiên cứu gốc. Bài nghiên cứu đã nghiên cứu
tác động của chính sách cổ tức lên sự thay đổi giá cổ phiếu thông qua hai công
cụ là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả. Bài nghiên cứu đưa ra giả định là có mối quan
hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả với thay đổi giá cổ phiếu. Giả
định này được giải thích dựa trên hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi,
hiệu ứng kinh doanh dựa trên chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin. Bên cạnh đó
theo đề xuất của Baskin (1989), bài nghiên cứu cũng thêm vào các biến kiểm
soát bao gồm: quy mô, nợ, thay đổi lợi nhuận và tăng trưởng trong tổng tài sản.
Việc thêm biến kiểm soát quy mô là do đối với các doanh nghiệp, quy mô càng
lớn thì nhà đầu tư càng dễ tiếp cận thông tin hơn thông qua các kênh gián tiếp
cũng như trực tiếp, vì vậy sẽ ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu. Đối với biến
nợ là do lợi nhuận công ty phụ thuộc vào rủi ro hoạt động. Nợ càng lớn càng dễ
dẫn đến rủi ro, do đó sẽ ảnh hưởng tới tâm lý nhà đầu tư. Bên cạnh đó, thay đổi
lợi nhuận ảnh hưởng trực tiếp tới thu nhập của mỗi cổ đông, do đó sẽ ảnh hưởng
tới giá của công ty. Cuối cùng với mỗi giai đoạn phát triển khác nhau thì cũng
ảnh hưởng khác nhau tới giá cổ phiếu, do đó mà tăng trưởng trong tổng tài sản
cũng đã được đưa vào bài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu số liệu của 84 công ty tiêu dụng của
Malaysia giai đoạn từ 2005-2010. Kết quả thực nghiệm đã chỉ ra rằng sự thay


14

đổi giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với hai công cụ của chính sách cổ
tức. Bên cạnh đó, mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi giá cổ phiếu và quy
mô công ty cũng được tìm thấy. Theo kết quả của bài nghiên cứu thì tỷ lệ cổ tức
và quy mô công ty là hai yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất tới sự thay đổi giá cổ
phiếu trong số các biến dự báo được đưa vào mô hình phân tích.

Tóm lại, chính sách cổ tức có vai trò hết sức quan trọng đối với thay đổi
giá cổ phiếu của mỗi doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp phải biết sử dụng
chính sách cổ tức như một công cụ phát triển doanh nghiệp. Việc phát triển các
cơ hội đầu tư dựa vào sự linh hoạt trong việc chi trả cổ tức, bởi việc chi trả dù
bằng hình thức nào cũng sẽ giảm tài sản của doanh nghiệp, từ đó có thể ảnh
hưởng tới nguồn tài trợ, đồng nghĩa với việc tài chính cho dự án sẽ khó khăn
hơn.


15

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
.1. hương pháp nghiên cứu
Bài luận văn dựa trên bài nghiên cứu gốc là “The impact of dividend
policy on share price volatility in the Malaysian stock market”, Mohammad,
Aref and Nejat 2011 . Phương pháp mà bài luận văn sử dụng và việc đo lường
các biến tuân theo phương pháp mà Baskin 1989 sử dụng. Bài luận văn sử
dụng phương pháp phân tích tương quan và sử dụng phương pháp bình phương
bé nhất

S để phân tích hồi quy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự

thay đổi giá cổ phiếu. ai biến độc lập được đưa vào phân tích đó là tỷ lệ cổ tức
và tỷ lệ chi trả.
Đầu tiên, mô hình phân phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương
bé nhất bao gồm biến thay đổi giá cổ phiếu và hai biến độc lập lúc này là:
Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj + ɛj
Trong đó:
Pvolj: Sự thay đổi giá cổ phiếu công ty j.
Dyieldj: Tỷ lệ cổ tức công ty j

Payoutj: Tỷ lệ chi trả công ty j
ɛj: Sai số

Nghiên cứu của Baskin 1989 đã chỉ ra rằng thay đổi giá cổ phiếu có mối
quan hệ ngược chiều với cả tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả. Phân tích của Allen và
achim 1996 đã cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thay đổi giá cổ phiếu và
tỷ lệ cổ tức. Đồng thời bài nghiên cứu của ông cũng chỉ rõ mối quan hệ ngược
chiều giữa tỷ lệ chi trả và thay đổi giá cổ phiếu.
Quy mô, nợ, thay đổi lợi nhuận và tăng trưởng trong tài sản cùng có tác
động lên thay đổi giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Doanh nghiệp đối mặt với
rủi ro thị trường, do đó biến thay đổi lợi nhuận (Evol được thêm vào mô hình
hồi quy. Thay đổi lợi nhuận ảnh hưởng trực tiếp tới giá trị doanh nghiệp, do đó


16

ảnh hưởng tới sự thay đổi giá cổ phiếu. ợi nhuận chính là yếu tố quyết định tới
việc chia cổ tức hay không. Với mỗi công ty, lợi nhuận càng lớn, kỳ vọng chia
cổ tức cho cổ đông cũng càng cao.
Tiếp đến, tác giả thêm biến quy mô (Size) vào mô hình bởi việc bất cân
xứng thông tin cũng có thể ảnh hưởng tới sự thay đổi giá cổ phiếu.

ới các

doanh nghiệp có quy mô lớn, nhà đầu tư sẽ dễ dàng tiếp cận thông tin hơn. Các
kênh thông tin có thể bao gồm thông tin chính thức từ các công ty, hoặc cũng có
thể là thông tin thứ cấp từ các công trình nghiên cứu. t nghiên cứu hơn đồng
nghĩa với việc công bố thông tin cũng hạn chế hơn. Những cổ phiểu thường công
bố thông tin rộng rãi nhạy cảm với nhu cầu của thị trường.
ơn thế nữa, với mỗi giai đoạn tăng trưởng khác nhau sẽ có ảnh hưởng tới

quyết định phân chia cổ tức của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp trong
giai đoạn tăng trưởng cao, do cơ hội đầu tư sẵn có nên các doanh nghiệp này có
thể giữ lại lợi nhuận ròng để tái đầu tư chứ không chia cổ tức. Do vậy, các doanh
nghiệp có thể chi trả cổ tức, cũng có thể giữ lại cho cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, để
tính toán tăng trưởng trong tổng tài sản, biến Gro th được đưa vào mô hình.
Bên cạnh đó, sự biến động bất thường của giá cổ phiếu có thể liên quan
tới rủi ro hoạt động, do đó, biến nợ dài hạn (Debt) được đưa vào phân tích.
Cuối cùng, sau khi thêm các biến kiểm soát, mô hình hồi quy trở thành:
Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj + d*Sizej + e* Evolj + h* Debtj +
g*Growthj+ ɛj
Trong đó:
Pvolj: Sự thay đổi giá cổ phiếu công ty j.
Dyieldj: Tỷ lệ cổ tức công ty j
Payoutj: Tỷ lệ chi trả công ty j
Sizej: Quy mô công ty j
Evolj: Thay đổi lợi nhuận công ty j
Debtj: Nợ công ty/lợi nhuận hoạt động công ty j


17

Growthj: Tăng trưởng trong tổng tài sản công ty j
ɛj: Sai số

.2. Đo lường các biến
Trong bài luận văn, biến thay đổi giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, biến độc
lập bao gồm tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả, các biến còn lại là quy mô, nợ, tăng
trưởng trong tài sản và thay đổi lợi nhuận là những biến kiểm soát. Việc tính
toán các biến được tính toán được giữ nguyên theo công thức của Baskin (1989).
Sự thay đổi giá cổ phiếu Pvol : Đây là biến phụ thuộc của bài nghiên

cứu này. Công thức thay đổi giá cổ phiếu được tính toán theo công thức
Parkinson. Đầu tiên, tác giả thu thập mức giá cao nhất và thấp nhất trong mỗi
năm cho mỗi loại cổ phiếu. Sau đó, tiến hành điều chỉnh bằng cách tính tỷ lệ
giữa hiệu và giá trị bình quân của mức giá cao nhất và thấp nhất, sau đó bình
phương giá trị này lên. Giá trị trung bình mỗi năm được tính toán sau đó căn bậc
hai. Công thức này giữ nguyên theo công thức của Baskin (1989). Công thức cụ
thể được thể hiện dưới đây:
7

(( Hi Li ) / (

Pvol =

i 1

Hi Li
)) ^ 2
2

7

Trong đó:
Hi: Giá cổ phiếu cao nhất trong năm i
Li: Giá cổ phiếu thấp nhất trong năm i
i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013.
Công thức tính tỷ lệ cổ tức được tính dựa trên tỷ lệ giữa lượng cổ tức chi
trả bằng tiền mặt trong năm so với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giá trị
này được tính bình quân cho cả 7 năm. Tổng số tiền chi trả cổ tức bằng tiền mặt
của mỗi công ty được tính bằng cổ tức bằng tiền mặt cho mỗi cổ phần nhân với
số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty.

Giá trị thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm cuối năm được tính bằng


18

giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành
của doanh nghiệp.
Công thức tính cụ thể như sau:
7

Dyield =

(
i 1

Di / MVi
)
7

Trong đó:
Di: Tổng số tiền chi trả cổ tức bằng tiền mặt năm i
MVi: Giá trị thị trường doanh nghiệp cuối năm i
i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013.
Tỷ lệ chi trả được tính dựa trên tỷ lệ giữa chi trả cổ tức bằng tiền mặt của
doanh nghiệp so với lợi nhuận ròng giữ lại. Tỷ lệ này thể hiện phần trăm thu
nhập của doanh nghiệp dành để chi trả cổ tức. Sau đó bình quân cho mỗi năm
được tính toán cụ thể như sau:
7

Payout =

(
i 1

Di / Ei
)
7

Trong đó:
Di: Tổng số tiền chi trả cổ tức bằng tiền mặt năm i
Ei: Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp năm i
i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013.
Quy mô doanh nghiệp được tính toán dựa trên bình quân giá trị thị trường
của mỗi doanh nghiệp tại thời điểm cuối mỗi năm, sau đó được tính bình quân
cho năm, cả công thức cụ thể như sau:
7

Size = ln (

(
i 1

MVi
))
7

Trong đó:
MVi: Giá trị thị trường của Doanh nghiệp cuối năm i
i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013.
Thay đổi lợi nhuận của doanh nghiệp được tính dựa trên tỷ lệ giữa thu

19

nhập hoạt động so với tổng tài sản của mỗi doanh nghiệp cuối năm. Sau đó tính
thay đổi lợi nhuận bằng cách tổng bình phương chênh lệch giữa các tỷ lệ giữa
thu nhập/tổng tài sản với tỷ lệ bình quân, sau đó tính bình quân cho mỗi năm
theo công thức:
7

( Ri Rm) ^ 2
i 1

Evol =

7

Trong đó:
Ri: Tỷ lệ thu nhập hoạt động/ Tổng tài sản năm i
i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013.
7

Rm =
i 1

Ri
7

Nợ của doanh nghiệp được tính dựa trên tỷ lệ giữa nợ dài hạn của doanh
nghiệp so với tổng tài sản tại thời điểm cuối mỗi năm, sau đó giá trị này được

bình bình quân trong cả 7 năm theo công thức:
7

Debt =

(
i 1

LDi / ASSETi
)
7

Trong đó:
LDi: Nợ dài hạn cuối năm i
ASSETi: Tổng tài sản cuối năm i
i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013.
Tăng trưởng trong tổng tài sản của doanh nghiệp được tính dựa trên tỷ lệ
giữa thay đổi tài sản trong một năm so với giá trị tài sản đầu năm của mỗi doanh
nghiệp. Giá trị này được tính bình quân cho cả 7 năm theo công thức:
7

Growth =

i 1

ASSETi
ASSETi
7

Trong đó:

ASSETi: Thay đổi tài sản năm i so với năm i-1)
ASSETi: Tổng tài sản cuối năm i