Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP. HCM



TÔ TH HOÀNG OANH


NHăHNG CA CHÍNH SÁCH C TC
N S BINăNG GIÁ C PHIU
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM





LUNăVNăTHCăSăKINHăT





TP.H Chí Minh ậ Nmă2013
B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHCM



TÔ TH HOÀNG OANH

NHăHNG CA CHÍNH SÁCH C TC
N S BINăNG GIÁ C PHIU
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNG DN KHOA HC:
TS. NGUYNăC THANH

TP.H Chí Minh ậ Nmă2013
i

LI CMăN
 hoàn thành đc lunăvnănày,ătôiăđưănhnăđc rt nhiu s giúpăđ t
thy cô và bnăbè.ău tiên, tôi xin chân thành gi li cmănăđn thy TS. Nguyn
c Thanh,ăngiăđưărt tn tình góp ý, đng viên tôi trong sutăquáătrìnhăhng
dn tôi làm lunăvn.ă
Tôiăcngăht sc bitănăcácăbn hc cùng lp Tài chính doanh nghipăêmă3ă
Khóaă19ăSauăi hc và cô Trn Th Tun Anh- ging viên khoa Toán Thng kê,
nhngăngiăđưăđng viên, cung cp mt s tài liu b ích giúp tôi hoàn thành lun
vn.
Cui cùng, cho tôi xin gi li cmănăđn tt c các quý thyăcôăđưătn tình
truynăđt nhng kin thc nn tngătrongăhaiănmătôiătheoăhc Cao hc.ăNhânăđâyă
tôiăcngăcóădp bày t lòng bitănăcaămìnhăđn nhngăngiăthânătrongăgiaăđình,ă

nhngăngiăđưădànhănhngăđiu kin tt nht giúp cho tôi có th hoàn thành lun
vnănày.


Thành ph H ChíăMinh,ăthángă10ănmă2013


Ngi vit


Tô Th Hoàng Oanh


ii

LIăCAMăOAN
Tôiăxinăcamăđoanărngăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăcu ca tôi, có s h tr t
Thy TS. Nguynăc Thanh. Các ni dung nghiên cu và kt qu trongăđ tài này
là trung thcăvàăchaătngăđc ai công b trong bt c công trình nào.
Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích, nhnăxét,ăđánhă
giáăđc chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài liu
tham kho. Ngoài ra, trong lunăvnăcònăs dng mt s nhnăxét,ăđánhăgiáăcngă
nhăs liu ca các tác gi khác,ăvàăđu có chú thích ngun gc sau mi trích dnăđ
d tra cu, kim chng.
Tôi hoàn toàn chu trách nhimătrcănhàătrng v s camăđoanănày.

Thành ph H ChíăMinh,ăthángă10ănmă2013


Ngi vit

Tô Th Hoàng Oanh

iii

DANH MC CÁC T VIT TT

Vit Tt Tên Ting Anh Tên Ting Vit
HOSE HoChiMinh Stock Exchange S giao dch chng khoán TP HCM
MM Miller & Modigliani Miller và Modigliani
P.VOL Share Price Volatility Binăđng giá c phiu
D.YIELD Dividend yield T l c tc
PAYOUT Payout ratio T l chi tr c tc
E.VOL Earnings Volatility Binăđng liănhun
MV Market Value Giá tr th trng
LD Long-term debt N dài hn
CP C phiu
TP.HCM Thành ph H Chí Minh










iv

MC LC

LI CMăN i
LIăCAMăOAN ii
DANH MC CÁC T VIT TT iii
DANH MC CÁC BNG BIU vi
DANH MCăCÁCăHỊNHăVĨă TH vii
TÓM TT (ABSTRACT) 1
CHNGă1:ăTNGăQUANă TÀI 2
1.1 Gii thiu 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3
1.3 Phm vi nghiên cu 4
1.4ăPhngăphápănghiênăcu 4
1.5 Kt cu caăđ tài nghiên cu 4
CHNGă2:ăTNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM
(LITERATURE REVIEW) 6
2.1 Thuyt không liên quan ca chính sách c tc 6
2.2 Thuyt liên quan ca chính sách c tc 7
2.2.1 Không thích ri ro 7
2.2.2 Da trên ni dung công b ca chính sách c tc 8
2.2.3 Daătrênăchiăphíăđi din 10
2.2.4 Da trên hiu ng khách hàng 11
2.3 nhăhng ca chính sách c tc lên ri ro ca công ty 12
2.4 nhăhng ca chính sách c tcăđn s binăđng giá ca doanh nghip 13
KT LUNăCHNGă2 17
CHNGă3:ăPHNGăPHÁPăNGHIểNăCU 18
3.1 Các bin, gi thit và mô hình nghiên cu 18
3.1.1 Các bin ph thucăvàăđc lp trong mô hình nghiên cu: 18
3.1.2 Các gi thit nghiên cu: 22

v

3.1.3 La chn mô hình nghiên cu: 27
3.2 D liuăvàăphngăphápăthuăthp: 30
3.3ăPhngăphápăkimăđnh mô hình 31
KT LUNăCHNGă3 33
CHNGă4:ăNI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 34
4.1 Mô t thng kê các bin: 34
4.2 Ma trnătngăquanăPearson: 35
4.3 Kt qu hi quy: 37
KT LUNăCHNGă4 45
CHNGă5:ăKT LUN 48
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 51
PH LC 1: CÁC BNG KT QU HI QUY T PHN MM EVIEWS
PH LC 2: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YT SÀN HOSE TRONG
MU NGHIÊN CU

PH LC 3: KIMăNHăAăCNG TUYN, T TNGăQUANăVĨă
PHNGăSAIăTHAYăI





vi

DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 3.1: Bng tng hp các bin và ký hiu 22
Bng 4.1: Bng tóm tt mô t thng kê các bin 34

Bng 4.2: Bng ma trnătngăquanăcácăbin trong mô hình nghiên cu 35
Bng 4.3: Kt qu hi quy daătrênăphngătrìnhămô hình 1 37
Bng 4.4: Kt qu hi quy daătrênăphngătrìnhămô hình 2 38
Bng 4.5: Kt qu hi quy daătrênăphngătrìnhămôăhìnhă3 40
Bng 4.6: Kt qu hi quy daătrênăphngătrìnhămôăhìnhă4 41
Bng 4.7: Kt qu hi quy khi thêm bin gi ngành vào mô hình (mô hình 5) 43
Bng 4.8: Tng hp kt qu các mô hình hi quy 45
















vii

DANH MCăCÁCăHỊNHăVĨă TH

Hình 3.1: Quy trình nghiên cu 18
Hình 3.2: Gi thit nghiên cu 27
Hình 3.3: Các nhân t trong mô hình hi quy 30

Hình 3.4: T trng các nhóm ngành trong mu nghiên cu 31



1

TÓM TT (ABSTRACT)
Mcăđíchăca nghiên cuănàyălàăđ kim tra mi tngăquan gia chính sách
c tc và binăđng giá c phiu ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam.  thc hin mcăđíchănày,ămt mu gm 144 công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam đc la chn. Và mi tngăquan gia bin
đng giá c phiu vi hai đoălng chính ca chính sách c tc, là t l c tc và t
l chi tr c tc,ăđưăđc kim tra bng cách áp dng hi quy đaăbin bìnhăphngă
nh nht (OLS) mt khong thi gian bn nmăt 2009 đn 2012. Các mô hình ch
yu là hiăquyăđưăđc m rng bng cách thêm các bin kim soát bao gm quy
mô, binăđng li nhun,ăđònăby n vàătngătrng. Các kt qu thc nghim ca
nghiên cu này cho thy binăđng giá c phiu tngăquanăâm vi t l c tc và
quy mô doanh nghip; vàătngăquanădngăvi binăđng li nhun và đònăby n.
Có bng chng yu v tngăquanăâmăgia binăđng giá c phiu và t l chi tr c
tc. Da trên nhng phát hin ca nghiên cu này, t l c tc, quy mô, đònăby n
và binăđng li nhun có nhăhng nht đn binăđng giá c phiu so vi các
bin d báo khác.

2

CHNGă1: TNGăQUANă TÀI
1.1 Gii thiu
Chính sách c tc ca công ty là vic quytăđnh s tin thanh toán c tc và
các khon li nhun gi liăđ táiăđuătăvàoăcácăd án mi. Chính sách này liên
quanăđn vic phân chia li nhun ca công ty gia thanh toán cho các c đôngăvàă

táiăđuătăvàoănhngăcăhi mi.
Trong tài chính doanh nghip, mt trong nhng quytăđnh quan trng nht là
tr li cho câu hi rng li nhun ca công ty nên đc phân phi cho các c đông
(chia c tc) hocătáiăđuătăvàoăcácăcăhi mi nhăth nào; và nu nó phiăđc
phân phi thì t l li nhun tr cho c đôngăvàăt l gi li cho doanh nghip là bao
nhiêu?  tr li câu hi này, các nhà qun lý phi xem xét chính sách c tc nhă
th nàoăđ tiăđaăhóa li ích ca c đông. Hnăna, h cngăphiăxemăxétătácăđng
ca quytăđnh đó ti giá c phiu. Chính sách c tcăcngăliênăquanăđn cu trúc
vn và chính sách c tc khác nhau có th yêu cu cu trúc vn khác nhau. K t
khi cu trúc vn và chính sách c tc có th cóătácăđngăđn li ích ca các c đôngă
và chính sách c tcăcngăcóăth nhăhngăđn cu trúc vn, quytăđnh v chính
sách c tc là phc tp.
Các chính sách c tc là mt ch đ nghiên cu ph bin gia các nhà nghiên
cuătàiăchínhăhnă50ănmăvàănóăx lý nhiu vnăđ quan trng ca công ty chng
hnă nhă chiă phíă đi din, hiu ng kháchă hàngă vàă đnh giá c phn. Nhiu nhà
nghiên cuăđưăc gngăđ liên kt chính sách c tcăđn giá tr c phiu ca công ty,
nhngăh đưăcóăkt qu mâu thun nhau và vn còn không có s đng thun gia
các nhà nghiên cu v tácăđng ca chính sách c tc trên giá c phiu.
Hnăna, nhiu nhà nghiên cuăđưănghiênăcu mi liên h gia binăđng giá
c phiu và chính sách c tc. Binăđng giá c phiuăthng là mt tiêu chunăđ
đoălng ri ro. Nó cho thy tcăđ thayăđi giá ca c phiu trong khong thi gian
xácăđnh, giá c phiu binăđngăđángăk cho thy rng kh nngătngăhoc gim
3

giá c phiuăcaoăhnă trongăngn hn. Vì vy, giá c phiu bină đng khác nhau
đángăk theo thi gian và rtăkhóăđ d đoánătngălaiăca giá c phiu.
Nhiu tác gi đưănghiênăcuătácăđng ca chính sách c tcăđn binăđng giá
c phiu  nhng thiăđim khác nhau nhă (Allenă &ăRachimănmă1996; Baskin,
1989; Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame, 2011; Kinder, 2002; Nazir, Nawaz,
Anwar, & Ahmed, 2010; Nishat & Irfan, 2004; Suleman, Asghar, Ali Shah &

Hamid, 2011 và Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012). Tuy nhiên, nhng phát
hin ca h không đng nht. (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi,
2012) cho thy có miătngăquanăâmăcóăỦăngha gia t l c tc và binăđng ca
giá c phiu. Tuy nhiên nhng phát hin ca (Allen & Rachim, 1996) li không
đng nht vi nghiên cu ca (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi,
2012).
ưăcóărt nhiu nghiên cu thc nghim miătngăquanăgia binăđng giá c
phiu và chính sách c tcăđc ghi nhn  cácă nc phát trin (M, Anh, New
Zealand,ăc,ăÚc,ầ),ăvàămt vài nghiên cu  th trng mi ni,ăcácăncăđangă
phát trin (Malaysia,ă Pakistan,ă Kenya,ă Nigeria,ầ).ă Tuy nhiên, vic
nghiên cu rt hn ch  th trng chng khoán Vit Nam. Vì vy, tôi chnăđ tài
ắnhă hng ca chính sách c tcă đn s bină đng giá c phiu trên th
trng chng khoán Vit Nam”ăda trên khung lý thuyt ca (Baskin, 1989) và
(Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012). Kt qu ca bài nghiên cu này s giúp
cho các công ty  Vit Nam hiuăđc tm quan trng ca chính sách c tc và xây
dng cho mình mt chính sách c tc hiu qu nhm tiăđaăhóaăli ích ca c đông.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca nghiên cu là phân tích các nhân t ca chính sách c tc nh
hngăđn binăđng giá c phiuămàăđi din là hai bin t l c tc và t l chi tr
c tc. Ngoài ra còn có các bin kimăsoátătácăđngăđn binăđng giá c phiu là:
quy mô, binăđng liănhun,ăđònăby n vàătngătrng.
4

Nghiên cu này s đc thc hin  các công ty trên sàn chng khoán Vit
Nam nhm tr li cho câu hi:
1. Chính sách c tcăcóătácăđng đn binăđng giá c phiu hay không và tác
đngănhăth nào?
2. Ngoài ra, các nhân t khácănhăquyămô,ăbinăđng liănhun,ăđònăby n và
tngătrngăcngănhăhngăđn binăđng giá c phiuănhăth nào?
1.3 Phm vi nghiên cu

 tài này nghiên cuătácăđng ca chính sách c tcăđn binăđng giá c
phiu ca 144 công ty niêm yt trên th trng chng khoán H Chí Minh (HOSE).
t nmă2009 đnă2012.ăCácăcôngătyăđc la chn cho nghiên cu này phi có ít
nht mt thanh toán c tc bng tin t nmă2009 đn 2012.
Tt c các d liu ca nghiên cuănàyăđc chit xut t các website các công
ty chng khoán Vită Namă nhă
, ,
và .
1.4 Phngăphápănghiênăcu
Tác gi s dngăphngăphápănghiênăcuăđnhălng da vào mô hình hi quy
bìnhăphngăbéănhtăđaăbin trên d liuăchéoăđ xemăxétătácăđng ca chính sách
c tc (đi din là t l c tc và t l chi tr c tc) đn binăđng giá c phiuănhă
th nào. Ngoài ra tác gi còn xem xét mi quan h gia các binăđc lpăkhácănh:ă
quy mô, binăđng liănhun,ăđònăby n vàătngătrng.
Phn mm thng kê Eviews (phiên bn 6.0)ăđc s dngăđ phân tích trong
nghiên cu này.
1.5 Kt cu caăđ tài nghiên cu
Chngă1: Gii thiu bi cnh vnăăđ nghiên cu, lý do chnăăđ tài, vnăăđ
nghiên cu, câu hi nghiên cu.
Chngă2: Tng quan các nghiên cu thc nghim liên quan.
5

Chngă3: Phngăphápănghiênăcu.
Chngă4: Ni dung, kt qu ca nghiên cu
Chngă5: Kt lun ca lunăvnăvàăgiăỦăhng nghiên cuăxaăhn.

6

CHNGă2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM (LITERATURE REVIEW)
2.1 Thuyt không liên quan ca chính sách c tc
Miller & Modigliani (1961) “Dividend policy, growth, and the valuation of
shares” Chính sách c tc, tng trng, và giá tr ca c phiu. MM đưăđaălỦă
thuyt c tc trong mt th trng hoàn ho, không có thu, chi phí giao dch và chi
phí phát hành. MM đ xut lý thuyt không liên quan cho rng li ích ca các c
đôngăkhôngăb nhăhng bi chính sách c tc. Lý thuyt này lp lun rng giá tr
ca công ty là  li nhun, mà xut phát t chínhăsáchăđuătăca công ty. H cho
rng c tcăvàătngăvnălàăhaiăphngăphápăchínhăphân phi li nhun ca công ty.
Khi mt công ty chn cách phân phi li nhun bng cách chia c tc cho các c
đôngăcaămình,ăthìăsauăđóăgiáăc phiu s t đng gim bng s tin c tc trên mi
c phiu vào ngày giao dchăkhôngăhng quyn (ngày cuiăcùngăđcăhng c
tc).Vì vy, h đ xut rng trong mt th trng hoàn ho, chính sách c tc không
nhăhngăđn giá tr ca doanh nghip.
Black & Scholes (1974) “The effects of dividend yield and dividend policy on

common stock prices and returns” nh hng ca t sut c tc và chính sách c
tc trên giá và t sut sinh li c phn thng. Black & Scholes to ra 25 danh mc
đuătăc phiu ph thông  th trng chngăkhoánăNewăYorkăđ nghiên cu tác
đng ca chính sách c tc trên giá c phiu t nmă1936ăđn 1966. Theoăđó,ăcóăhaiă
cáchăđ khngăđnh bt k gi thit ca c tc, là nhăhng caănóăđn giá ca c
phiu hoc t sut sinh li k vng ca c phiuăđó. H đưăs dngămôăhìnhăđnh
giá tài sn vn (CAPM) đ kim tra mi liên h gia t l c tc và t sut sinh li
k vng ca c phiu. Các kt qu nghiên cu ca h cho thy không có tng quan
đángăk gia t l c tc và t sut sinh li k vng. H báo cáo rng không có
bng chng v s khác bit chính sách c tc s dnăđn giá c phiu khác nhau.
Phát hin ca h là phù hp vi gi thuyt không liên quan ca chính sách c tc.
7

Hakansson (1982) “To pay or not to pay dividend” Nên tr hay không tr c
tc. Hakansson tuyên b rng c tc,ădùăcóăđyăđ thôngătinăhayăkhông,ăcngăkhôngă
nhăhngăđn giá tr caăcôngătyăkhiămàănhàăđuătăcóănimătinăđng nht và s
hu ích ca thi gian b sung và th trng là hoàn toàn hiu qu.
Uddin & Chowdhury (2005) ắEffect of Dividend Announcement on
Shareholders’ Value: Evidence from Dhaka Stock Exchange” Tác đng ca công
b c tc lên giá tr c đông: Bng chng t th trng chng khoán Dhaka. Uddin
& Chowdhury nghiên cuă tácă đng ca c tcă đn giá tr ca c đôngă trênă th
trng chng khoán Dhaka (DSE) vi mt mu 137 công ty có công b c tc trong
thi k t thángă10ănmă2001ăđnăthángă9ănmă2002.ă đoălngătácăđng ca
công b c tcăđn li ích c đông,ătácăgi s dng ch s li nhun bt thng tích
lyă(CAR). Kt qu ng ý rng thông báo chia c tcăkhôngălàmătngăgiáătr cho các
nhàăđuătăvàăcácăc đôngănm mùi mt khong 20% giá tr trong thiăgianăbaămiă
ngàyătrc khi công b c tcăđnăbaămiăngàyăsauăthôngăbáo.ăTuy nhiên, giá tr b
mtăđóăs đcăbùăđp bng c tcăđc chi tr. Vì vy mà giá tr tng th ca nhà
đuătăsauăchiătr c tc vnăkhôngăthayăđi.ăiu này phù hp vi gi thuyt ca
Miller & Modigliani.

2.2 Thuyt liên quan ca chính sách c tc
2.2.1 Không thích ri ro
Gordon (1962) “A note on dividend irrelevance and the Ảordon valuation
model” Mt ghi chú v thuyt liên quan ca chính sách c tc và mô hình đnh giá
Gordon. Gordon đ xut mtămôăhìnhăđnh giá liên quan giá tr th trng ca các
c phiu vi chính sách c tc. Gordon nghiên cu chính sách c tc và giá th
trng ca c phiuăvàăđ ngh rng chính sách c tc ca các công ty nhăhng
đn giá tr th trng ca c phiu ngay c trong th trng vn hoàn ho. Ông nói
rng các c đôngăkhôngăthíchări ro có th thích mt mc c tcănàoăđóăhnălàăha
hn lãi vnătrongătngălai,ăvìăc tc là các thu nhpăthng xuyên, chc chn, trong
khi lãi vnătrongătngălaiăítăchc chnăhn.ăTheoăGordon,ăc tc làm gim tính bt
8

trc ca các c đông,ăchoăphépăh chit khu li nhun tngălaiăca doanh nghip
vi mt t l thpăhn,ădoăđóălàmătng giá tr ca doanh nghip. Ngc li, vic
không chi tr c tcălàmăgiaătngătínhăbt trc ca các c đông,ălàmătng sut chit
khu và gim giá c phn. Ọngăcngăđ xut rng có mt mi quan h trc tip gia
chính sách c tc và giá tr th trng ca c phiu ngay c nu t l hoàn vn ni
b (IRR) và t l lãi sut yêu cu (RRR) là ging nhau.ăTrongămôăhìnhătngătrng
liên tc ca (Gordon, 1962), giá c phiu ca công ty l thuc chit khu dòng c
tcătrongătngălai.
2.2.2 Da trên ni dung công b ca chính sách c tc
Miller & Modigliani (1961) cho rng, trên th trng không hoàn ho, c tc
có th nhăhngăđn giá c phiu.TheoăMM,ăcácăthayăđi trong chi tr c tc tiêu
biu mt tín hiuăchoăcácănhàăđuăt v đánhăgiáăcaăbanăđiu hành v li nhun và
dòng tinătngălaiăca doanh nghip.ăBanăđiuăhànhălàăngi trong ni b công ty,
đc coi là có tip cn thông tin v kh nngăsinhăli caăcôngătyăđyăđ hnăcácă
thông tin có snăchoăcácănhàăđuătăbênăngoài. Vì vy, thông báo chia c tc có th
đc hiuănhălàămt tín hiu ca li nhun caăcôngătyătrongătngălai.ăTngăt,
mt ct gim c tcăđcăxemănhătruynăđt các thông tin bt li v trin vng li

nhun ca doanh nghip. MM lp lun rng, ni dung hàm cha thông tin ca chính
sách c tc nhăhngăđn giá c c phn ch không phi mô hình chi tr c tc.
Asquith & Mullins Jr (1983) “The impact of initiating dividend payments on
shareholders' wealth” Tác đng ca chi tr c tc ban đu lên li ích ca c đông.
Asquith & Mullins Jr s dng mt mu ca 168 công ty tr c tc cho lnăđu tiên
hoc thanh toán c tc sau khi b giánăđon ít nhtă10ănmăvàănghiênăcu mi quan
h gia các phn ng th trng vi công b c tc. Giaiăđonă 10ănmă đc s
dng là t thángă1ănmă1954ăđnăthángă12ănmă1963,ăvìăvy các công ty tr c tc
lnăđu tiên trong nghiên cu này xyăraăsauăthángă12ănmă1963.ăGiaiăđon nghiên
cu m rngăchoăđn 1980. Các công b c tc và tin tr c tc ca cácăcôngătyăđóă
phiăđc tp hpăđyăđ. Ngày công b c tc là ngày tin tc chia c tc sp ti
9

đcăđngătrênănht báo ph Wall (t báoăuyătínăhàngăđuănc M). H đưăphână
tích t sut sinh li btăthng hàng ngày trong khong thiăgianămiăngàyătrc
vàămi ngày sau thông báo chia c tc. Phát hin ca h cho thy t sut sinh li
btăthng xp x tngă3,7%ătrongămt khong thi gian hai ngày sau khi thông báo.
Hnăna, h s dng hi quy d liu chéo và báo cáo rng s lng c tcăđu tiên
cóătácăđng cùng chiu đángăk t sut sinh li vt mc vào ngày công b c tc.
H kt lun rng tm quan trng ca nhngă thayăđi trong c tc nênă đc coi
trng.
Amihud & Murgia (1997) “Dividends, taxes, and signaling: evidence from
Ảermany” C tc, thu và truyn tín hiu. Amihud & Murgia s dng 200 doanh
nghipăcănhămu và nghiên cu phn ng giá c phiu theo thông báo chia c
tcăchoăgiaiăđon t 1988ăđn 1992. H xemăxétă255ătrng hpătngăc tc và 51
trng hp suy gim c tc. Các công b c tc ca các công ty trong muăđc tp
hp t căs d liu trc tuyn Genios,ăđc xây dng bi t chc Handelsblatt.
Kt qu ca h cng c tuyên b rng nhngăthayăđi c tc có th là mt tín hiu
timănngătrongătngălaiăca công ty. H trình bày t sut sinh li btăthngătngă
0,965% khi c tcătngăvàăt sut sinh li btăthng gim 1,73% khi gim c tc.

Travlos, Trigeorgis & Vafeas (2001) “Shareholder wealth effects of dividend
policy changes in an emerging stock market: The case of Cyprus” nh hng ca
thay đi chính sách c tc lên li ích c đông trên th trng chng khoán mi ni:
Bng chng t Cyprus . Travlos, Trigeorgis & Vafeas đư nghiên cu phn ng giá
c phiuăđn công b c tc và s giaătngăc tc trong th trng chng khoán
Cyprus t 1985ăđn 1995. H xem xét 41 thông báo c tc bng tin mt và 39 s
kinătngăc tc. Kt qu ca h cung cp bng chng mnh m đ h tr cho gi
thuyt phát tín hiu. H báo cáo t sut sinh li vt mc quá rõ ràng cho c hai
thông báo chia c tc bng tin mtăvàătngăc tc bng tin mt.

10

2.2.3 Da trên chi phí đi din
Jensen, Solberg & Zorn (1992) “Simultaneous determination of insider
ownership, debt, and dividend policies” Tính quyt đnh đng thi ca s hu ni
b, n và chính sách c tc. Jensen, Solberg & Zorn nghiên cu các yu t ca s
tácăđng gia quyn s hu ni b, đònăby n và chính sách c tc. Bng cách s
dng mô hình hi quy bìnhăphngăbéănhtăbaăgiaiăđon cho d liu chéo ca các
công ty qua hai thiăđimălàănmă1982ăvàă1987. D liu nghiên cu bao gm 565
côngătyăchoănmă1982ăvàă632ăcôngătyăchoănmă1987.ăCác công ty này phi có d
liu tài chính trc tuyn trên Compusat và mcăđ s hu ni b phiăđc ghi
nhn trên Value Line Investment Survey . H báo cáo rng các công ty mà quyn s
hu ni b cao thì chi tr c tc thpăhnăvàăăbáoăcáo cng cho thy rng quyn s
hu ni b và chi tr c tc có mi quan h ngc chiu. Phát hin ca h ng h lý
thuytăchiăphíăđi din.
Holder, Langrehr, & Hexter (1998) “Dividend policy determinants: An
investigation of the influences of stakeholder theory” Yu t quyt đnh ca chính
sách c tc: Mt cuc điu tra v nhng nh hng ca lý thuyt các bên liên quan.
Holder, Langrehr, & Hexter phát trin mô hình vi d liu gm 477 công ty Hoa K
trong thi k 8ănmăt 1980ăđn 1990 vi tng s quan sát là 3816 quan sát. Và h

s dng phân tích d liu bngăđ kimăđnh. Kt qu cho thy rng, quyn s hu
ni b và vic tr c tc có mi quan h ngc chiu trong sut nhngănmăt 1980
đn 1990. H cngăkt lun rng s lng c đôngăvàătr c tc có miătngăquană
dng. Phát hin ca h là phù hp vi gi thuyt chi phíăđi din.
Saxena (1999) “Determinants of dividend payout policy: regulated versus
unregulated ạirms” Các yu t xác đnh chính sách chi tr c tc: các công ty đc
kim soát và không đc kim soát. Saxena nghiên cu các yu t quytăđnh c tc
trong các công ty M trong khong thi gian t 1981ăđnă1990.ăỌngăđưăs dng 333
công ty niêm ytătrênăsànăNYSEănhălàămt mu. Phù hp vi các phát hin ca
Holder, h đưătìmăthy mi quan h ngc chiu đángăk gia quyn s hu ni b
11

và vic tr c tc. Các kt qu nghiên cu ca h đ xut rngăchiăphíăđi din là
mt trong nhng yu t quytăđnh quan trng ca chính sách c tc. Phát hin ca
h là phù hp vi phát hin ca Holder.
Chen & Dhiensiri (2009) “Determinants of dividend policy: The evidence
from New Zealand” Các yu t xác đnh chính sách c tc: Bng chng t New
Zealand. Chen & Dhiensiri s dng 75 công ty New Zealand nhămu và nghiên
cu các yu t nhăhngăđn chính sách c tc t nmă1991ăđnănmă1999.ăH kt
lun rng quyn s hu ni b cóătácăđng ngc chiu đn thanh toán c tc. Phát
hin ca h là phù hp vi gi thuytăchiăphíăđi din.
2.2.4 Da trên hiu ng khách hàng
Pettit (1977) “Taxes, transactions costs and the clientele effect of dividends”
Thu, chi phí giao dch và hiu ng khách hàng ca c tc. Pettit điu tra v mc
đ chi phí giao dch và thu có th nhăhngăđn danh mcăđuătăcaănhàăđu tă
ti M. Phát hin này caăôngăđưăcungăcp bng chng thc nghim h tr lý thuyt
hiu ngăkháchăhàng.ăỌngăđưănghiênăcu 914 danh mcăđuătăvàăbáoăcáoărng la
tui caăcácănhàăđuătăvàăt l c tc ca danh mcăđuătăcóă mi tngăquană
dng.ăỌngăcng báo cáo rng thu nhp caăcácănhàăđuătăvàăt l c tc có mi
tngăquanăâm.ăPettităđ xut rngăcácănhàăđuătătrungăniênăvi thu nhp thp ph

thuc nhiuăhnădanhămcăđuătăcaămìnhăđ tài tr cho tiêu dùng hin nay ca h.
Vì vy, h thíchăđuătăvào c phiu vi thanh toán c tc caoăđ tránh các chi phí
giao dch bán c phiu.ăỌngăcngăđưăchng minh rngăcácănhàăđuătăcóădanhămc
đuătăđaădng ri ro thp thích c phiu c tc cao. Phát hin này caăôngăcngăh
tr hiu ng khách hàng do thu gây ra.
Lewellen, Stanley, Lease & Schlarbaum (1978) “Some direct evidence on
the dividend clientele phenomenon” Mt s bng chng trc tip v hiu ng khách
hàng c tc. Lewellen, Stanley, Lease & Schlarbaum s dng mt mu có ngun
gc t căs d liu ging ht caă(Pettit,ă1977)ăvàăđánhăgiáăgi thuyt hiu ng
12

khách hàng. Tuy nhiên, phát hin ca h cung cp bng chng rt yuăđ h tr cho
lý thuyt hiu ng khách hàng - c tc.
Trong mt nghiên cuătng t, Scholz (1992) “A direct examination of the
dividend clientele hypothesis” Mt nghiên cu trc tip v thuyt hiu ng khách
hàng ca c tc. Scholz đưăs dng d liu báo cáo t 400 cá nhân trong cuc kho
sát ca tài chính tiêu dùng (SCF) và phát trin mt mô hình thc nghimăđ th
nghim hiu ng khách hàng - c tc thông qua vic phân tích các thông tin v danh
mcăđuătăcaănhàăđuăt.ăPhátăhin này ca ông cho thy rng s khác bit gia
thu sutăđi viătngăvn và t l thu sutăđi vi c tc có nhăhngăđi vi s
thích caănhàăđuătăcóăc phn đc thanh toán c tc cao hoc thp trong danh
mcăđuătăca h.
2.3 nhăhng ca chính sách c tc lên ri ro ca công ty
Ben-Zion & Shalit (1975) “Size, leverage, and dividend record as
determinants of equity risk” Quy mô, đòn by n, và báo cáo c tc nh là các yu
t xác đnh ca ri ro vn. Ben-Zion & Shalit nghiên cuătácăđng caăđònăby n,
quy mô, c tc caăcôngătyăđi vi ri ro ca c phiu ph thông. H chn 1000 tp
đoànăcông nghip ln nhtănc M vàoănmă1970ănhălàă mu và kim tra mi
quan h giaăcácăđoălng ri ro vi quy mô,ăđònăby n và c tc. Các kt qu
nghiên cu ca h cho thy rng quy mô caăcôngăty,ăđònăby n và c tc có mi

quan h đángăk viăđoălng ri ro ca doanh nghip và là yu t quytăđnh quan
trng ca ri ro doanh nghip. H báo cáo rng ri ro ca doanh nghip có mi
tngăquanăngc chiu vi c t l c tc và quy mô,ănhngăđònăbyăcóătácăđng
ngc chiu đángăk đn ri ro ca doanh nghip.
Rozeff (1982) “Ảrowth, beta and agency costs as determinants of dividend
payout ratios” Tng trng, h s beta và chi phí đi din là các yu t xác đnh
ca t l chi tr c tc. Rozeff nghiên cu các yu t quytăđnh t l chi tr c tc.
Ông nghiên cu mt muăcácăcôngătyăđc rút ra t phiên bn 1-13 ca Value Line
InvestmentăSurveyăngàyă5ăthángă6ănmă1981. Ọngăđ ngh h s beta,ăchiăphíăđi
13

dinăvàătngătrng quytăđnh t l chi tr c tc tiău.ăỌngălp lun rng h s
betaăcaoăhn cóăliênăquanăđn t l chi tr c tc thpăhn,ăchoăthy rng có mt
mi liên h ngc chiu gia ri ro ca doanh nghip và t l chi tr c tc. Ông
gii thích rng k t khi các công ty có beta cao có th có chi phí tài chính bên
ngoàiăcaoăhn do ch n, c đôngăyêuăcu t sut sinh liăcaoăhnăđ bùăđp ri ro,
nên h có nhiu kh nngăđ la chn chính sách tr c tc thpăhn.
Eades (1982) “Empirical evidence on dividends as a signal of firm value”
Bng chng thc nghim v c tc nh là mt tín hiu ca giá tr công ty. Eades đưă
nghiên cu mi quan h gia t l c tc và ri ro ca công ty  th trng chng
khoán M.ăỌngăđưăs dng mt mu ca các công ty ph binătrongă20ănmăca d
liu COMPUSTAT (1960-1979) và các d liu v t sut sinh li hàng tháng t
Trung tâm Nghiên cu giá chng khoán (CRPS). Các kt qu nghiên cu ca ông
đưăphátăhin ra mt mi quan h ngc chiu cóăỦăngha gia t l c tc và h s
beta ca doanh nghip,ăđiu này cho thy rng các công ty ri ro caoăhnăcó th
thanh toán c tc thpăhn.
2.4 nhăhng ca chính sách c tc đn s binăđng giá ca doanh nghip
Baskin (1989) “Dividend policy and the volatility of common stocks” Chính
sách c tc và bin đng giá c phiu. Baskin đưăs dng d liu ca 2344 công ty
M trên Compustat trong mt khong thi gian t 1967ăđn 1986 đ kim tra mi

liên h gia chính sách c tc và binăđng giá c phiu. Trong s 2344 công ty có
183 thuc ngành khai thác du m, 1074 thuc ngành công nghip, 330 thuc ngành
đng st hoc công ích, 338 t chc tài chính, 230 các doanh nghip bán buôn bán
l và 139 là các công ty dch v hoc bnh vin. Ông đưăthêm mt s bin kim soát
đ kim tra mi liên h gia binăđng giá c phiu và c tc. Nhng bin kim
soát là binăđng liănhun, quy mô doanh nghip, đònăby n vàătngătrng. Các
bin kim soát không ch có nhăhng mnh m đn binăđng giá c phiu mà
còn nhăhngăđn t l c tc. Ví d, s binăđng liănhun tácăđngăđn bin
đng giá c phiu và nó nhăhngăđn chính sách c tc tiăuăchoăcácătpăđoàn.ă
14

Hnăna, vi gi đnh rng ri ro hotăđngălàăkhôngăđi, mcăđ vay n có th tác
đngă cngă chiu đn t l c tc. Quy mô caă côngă tyă đc d kin s có nh
hngăđn binăđng giá c phiu nhăvy. Giá c phiu ca các công ty ln là n
đnhăhnăsoăvi các công ty nh vì công ty lnăcóăxuăhngăđaădngăhn.ăHnăna,
các công ty nh có ít thông tin sn có và vnăđ này có th dnăđn phn ng phi lý
ca cácănhàăđuăt,ăgiáăc phiu s binăđng nhiuăhn.
Kt qu nghiên cu ca Baskin cho thy mt miătngăquanăngc chiu có
Ủănghaăgia t l c tc và binăđng giá c phiu lnăhnămiătngăquanăgia
binăđng giá c phiu và bt k các bin s khác. Ông báo cáo rng nu c tc
tngă1%,ăđ lch chunăhàngănmăca binăđng giá c phiu gim 2,5%.Ọngăđ
ngh rng chính sách c tc có th đc s dngăđ kim soát s binăđng giá c
phiu.
Allen & Rachim (1996) “Dividend policy and stock price volatility:
Australian Evidence” Chính sách c tc và bin đng giá c phiu: bng chng t
Australian.ă Allenă &ă Rachimă đưă s dng mt muă 173ă côngă tyă đưă niêmă yt 
Australian trong khong thi gian t 1972-1985ăđ kim tra mi quan h gia chính
sách c tc và binăđng giá c phiu. H cngăs dng mtăphngătrìnhăhi quy
d liuăchéoăsauăkhiăđưăthêmăcácăbin kim soát Quy mô, Binăđng li nhun,ăđònă
by n vàă tngă trng. Kt qu thuă đc ca nghiên cu này là không có bng

chng chng minh t l c tc nhăhngăđn binăđng giá c phiu. iu này trái
ngc vi nghiên cu ca Baskin  M. Tuy nhiên, phù hp viămongăđi ca tác
gi, có mtătngăquanăcùngăchiu rõ ràng gia binăđng giá c phiu vi bin
đng li nhun vàăđònăby n; và mtătngăquan ngc chiu gia binăđng giá
c phiu vi t l chi tr c tc. Kt qu bài nghiên cuănàyăcngăchoăthy quy mô
cóătácăđng cùng chiu vi binăđng giá c phiu ,tuy nhiên kt qu này liăđc
giiăthíchădoăxuăhng các công ty ln thng gánh chu nhiu khon n nên giá c
phiu s binăđng nhiuăhn. Kt qu ca Allen & Rachim không h tr cho kt
qu ca Baskin (1989) rng chính sách c tcătácăđngăđn binăđng giá c phiu.
15

Vìătácăđng ca chính sách c tcăđn binăđng giá c phiu trong nghiên cu ca
Allen & Rachim là không rõ ràng.
Nazir và cng s (2010) “Determinants of stock price volatility in karachi
stock exchange” Các yu t xác đnh bin đng giá c phiu  th trng chng
khoán Karachi. Nazir và cng s đư s dngă73ăcôngătyăđc niêm yt trong th
trng chngăkhoánăKarachiă(KSE)ănhămu và nghiên cu mi quan h gia bin
đng giá c phiu và chính sách c tcăchoăgiaiăđonă2003ăđn 2008. H đưăápădng
mô hình hiu ng c đnh và các mô hình nhăhng ngu nhiên trên d liu bng.
H báo cáo rng binăđng giá c phiu có mi quan h ngc chiu cóăỦăngha vi
t l c tc và t l chi tr c tc. H cngăbáoăcáoărng quy mô vàăđònăby có quan
h ngc chiu nhngăkhông Ủăngha đn binăđng giá c phiu.
Suleman và cng s (2011) “Impact of Dividend Policy on Stock Price Risk:
Empirical Evidence from Equity Market of Pakistan” nh hng ca chính sách c
tc lên ri ro giá c phiu: Bng chng thc nghim t th trng vn ca
Pakistan”. Suleman và cng s đư nghiên cu s kt hp ca chính sách c tc theo
binăđng giá c phiu  Pakistan. H trích xut d liu t ngun d liu công b
caăNgânăhàngăNhàănc Pakistan và th trng chng khoán Karachi v nmălnhă
vc quan trngăchoăgiaiăđonă2005ăđn 2009. H đưăs dng mô hình hiăquyăđaă
bin da trên mô hình ca Baskin(1989) đ phân tích. Tuy nhiên, kt qu trái vi

(Baskin, 1989), phát hin ca h cho thy binăđng giá c phiu có mi quan h
cùng chiu và cóăỦăngha vi t l c tc. H cngăbáoăcáoărng binăđng giá c
phiu có quan h ngc chiu và cóăỦăngha vi tcăđ tngătrng.
Hussainey và cng s (2011) “Dividend policy and share price volatility: UK
evidence” Chính sách c tc và bin đng giá c phiu: Bng chng t Vng
Quc Anh. Hussainey và cng s đư kim tra mi quan h gia binăđng giá c
phiu và chính sách c tc tiăVngăquc Anh. H đưăchn 123 công ty Anh và
thi gian nghiên cu ca h là t 1998ăđn 2007. Nghiên cu ca h đc da trên
(Baskin,ă1989).ăTngăt nhăBaskină(1989), h đưăs dng phân tích hiăquyăđaă
16

binăđ khám phá mi quan h ca giá c phiu vi t l c tc và t l chi tr c
tc. H cngăthêmăquy mô,ăđònăby n, binăđng li nhun và mcăđ tngătrng
nhăcácăbin kim soát mô hình ca h.
Phù hp vi kt qu  Australia ca (Allen & Rachim, 1996), h tìm thy mi
quan h ngc chiu cóăỦăngha gia binăđng giá c phiu và t l chi tr c tc.
Tuy nhiên, khác vi Allen & Rachim, h tìm thy mt mi quan h ngc chiu
gia binăđng giá c phiu và t l c tc. Các kt qu nghiên cu ca h phát hin
ra rng t l chi tr c tc là yu t quytăđnh ch yu ca s binăđng giá c
phiu. Bên cnhăđó các bin kimăsoátănhăquyămô, đònăby n cngăcó mi quan
h mnh m vi binăđng giá c phiu. Hnăna, kt qu ca Hussainey cho thy
rng quy mô có quan h ngc chiu cóăỦă nghaăvi binăđng giá c phiu, có
ngha rng các công ty lnăhnăthìăítăcóăbinăđng trong giá c phiu. Mc khác, n
cngăcóămi quan h cùng chiu cóăỦănghaăvi binăđng giá c phiu, điu này
cho thy công ty có nhiu n s có nhiu binăđngăhnătrongăgiáăc phiu.
Hashemijoo và cng s (2012) “The Impact of Dividend Policy on Share
Price Volatility in the Malaysian Stock Market” Tác đng ca chính sách c tc lên
bin đng giá c phiu  th trng chng khoán Malaysia. Tác gi đưăs dng 84
công ty t 142 công ty tiêu dùng niêm yt trên sàn chng khoán Bursa ca Malaysia
đ kim tra mi quan h ca chính sách c tc,ămàăđi din là t l c tc (D.yield)

và t l chi tr c tc (Payout), vi binăđng giá c phiu. Tác gi đưăs dng phân
tích hiăquyăđaăbinăchoăgiaiăđonă6ănmăt 2005-2010. Cácămôăhìnhăchăyuălàăhiă
quyăđưăđcămărngăbngăcáchăthêmăcácăbinăkimăsoátăbaoăgmăQuy mô, bin
đngăliănhun, đònăbyănăvàătngătrng.ăCácăktăquăthcănghimăcaănghiênă
cuănàyăchoăthyămiăquanăhăngcăchiu đángăkăgiaăbinăđngăgiáăcăphiuăviă
tăl cătcăvàătălăchiătr cătc.ăHnăna,ămtămiăquanăhăngcăchiu đángăkă
giaăbinăđngăgiáăcăphiuăvàăQuy mô đcătìmăthy.ăDaătrênănhngăphátăhină
caănghiênăcuănày,ăchính sách cătcăvàăQuy mô cóănhăhngănhtătrênăbinăđngă
giáăcăphiuăsoăvi cácăbinădăbáo.