Đầu tư và hạn chế tài chính sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ THÚY

ĐẦU TƢ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH
HƢỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN.
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ THÚY

ĐẦU TƢ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH
HƢỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN.
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn “Đầu tƣ và hạn chế tài chính: Sự ảnh hƣởng
của quản trị vốn luân chuyển. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là kết
quả nghiên cứu và làm việc của chính tác giả dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của
PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin
cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chƣa đƣợc công bố trong bất kỳ công
trình khoa học nào.

TP.HCM, ngày 06 tháng 03 năm 2017
Tác giả

Bùi Thị Thúy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ................................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ......................................................................... 2
1.1.

Lý do chọn đề tài.......................................................................................... 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4

1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu.............................................................................. 4

1.4.

Cấu trúc bài nghiên cứu ............................................................................... 5

1.5.

Ý nghĩa của bài nghiên cứu .......................................................................... 5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......................... 8
2.1.

Các khái niệm .............................................................................................. 8

2.1.1 Khái niệm đầu tư ...................................................................................... 8
2.1.2 Khái niệm vốn luân chuyển ...................................................................... 9
2.1.3 Khái niệm hạn chế tài chính ................................................................... 10
2.1.4. Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính ............................................. 11

2.2.

Một số nghiên cứu trƣớc đây ..................................................................... 13

2.2.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền.................................................... 14
2.2.2. Vai trò của quản lý vốn luân chuyển trong mối quan hệ giữa đầu tư và
dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính ........................................... 19
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................. 23


3.1.

Dữ liệu ....................................................................................................... 23

3.2.

Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 24

3.2.1. Mô hình mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư cố định, đầu tư
vốn luân chuyển ................................................................................................ 25
3.2.2. Mô hình độ nhạy cảm của đầu tư cố định, độ nhạy cảm của đầu tư vốn
luân chuyển....................................................................................................... 27
3.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu............................................................................ 31

3.2.1. Thống kê mô tả ....................................................................................... 31
3.2.2. Phân tích tương quan ............................................................................. 32
3.2.3. Phân tích hồi quy và các kiểm định sự phù hợp của mô hình ................. 32
3.4.

Các giả thuyết của bài nghiên cứu.............................................................. 33

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................ 36
4.1.

Thống kê mô tả .......................................................................................... 36

4.2.

Ma trận tƣơng quan .................................................................................... 40

4.3.

Phân tích hồi quy ....................................................................................... 44

4.4.1. Phân tích hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển và dòng tiền . 45
4.4.3. Hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền và tỷ lệ vốn
luân chuyển....................................................................................................... 47
4.5.3. Phân tích sự nhạy cảm của đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển ...... 48
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 58
5.1.

Kết luận...................................................................................................... 58

5.2.

Hạn chế và hƣớng phát triển của bài nghiên cứu........................................ 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hƣởng của dòng tiền đến
đầu tƣ và sự nhạy cảm của đầu tƣ ............................................................................ 18
Bảng 2.2: Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm vai trò của vốn luân chuyển
đến mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền ............................................................... 22
Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong bài nghiên cứu ................................................... 30
Bảng 4.1: Thống kê mô tả đặc điểm của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009 2015......................................................................................................................... 37
Bảng 4.2. Thống kê mô tả các chỉ số đánh giá hiệu quả quản lý vốn luân chuyển của
các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009-2015 ................................................... 39
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa I/K, IWK/K và các biến kiểm soát ......... 40
Bảng 4.4: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 1 .................................. 41
Bảng 4.5: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa I/K, WKS, FKS và các biến kiểm soát ... 41
Bảng 4.6: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 2 .................................. 43
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đầu tƣ cố định, đầu tƣ vốn luân chuyển với dòng tiền .. 45
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy đầu tƣ cố định, đầu tƣ vốn luân chuyển với dòng tiền và
tỷ lệ vốn luân chuyển............................................................................................... 47
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cross-sectional OLS cho WKS và FKS ......................... 49
Bảng 4.10: Một số đặc điểm của các doanh nghiệp phân nhóm theo WKS và FKS 51
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy logistics đa thức để dự báo triển vọng vào nhóm HH,
HL, LL với LH ........................................................................................................ 52
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy đầu tƣ cố định I/K với FKS, WKS và các kết hợp ...... 55


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CCC : Cash Conversion Cycle
DN

: Doanh nghiệp

DPO : Days Payable Outstanding Ratio
DSO : Days Sales Outstanding Ratio
GMM : Generalized Method of Moments
HCTC: Hạn chế tài chính
HNX : Hanoi Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội)
HOSE : Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh)
ITO

: Inventory Turnover Ratio

OLS : Ordinary Least Square
VIF

: Variance Inflation Factor


1

TÓM TẮT
Luận văn này phân tích bảng dữ liệu gồm 146 doanh nghiệp phi tài chính của
Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2015, nhằm xác định mối quan hệ giữa đầu tƣ và
dòng tiền, sự nhạy cảm của đầu tƣ cố định và sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân
chuyển trong sự hiện diện của hạn chế tài chính.
Với phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM hai bƣớc, tác giả tìm thấy mối quan hệ
thuận chiều giữa đầu tƣ với dòng tiền và vai trò của vốn luân chuyển đến sự ảnh
hƣởng của dòng tiền với đầu tƣ cố định của những doanh nghiệp hạn chế tài chính.

Cụ thể, khi đối mặt với hạn chế tài chính, các doanh nghiệp điều chỉnh vốn luân
chuyển để hấp thụ tác động của sự sụt giảm dòng tiền đến đầu tƣ cố định nhằm giữ
ổn định đầu tƣ cố định.
Thông qua phân tích sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển và sự nhạy cảm
của đầu tƣ cố định bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS và logistic đa thức, tác giả
cũng tìm thấy các đặc điểm của doanh nghiệp có ảnh hƣởng đến xu hƣớng ứng phó
với biến động dòng tiền: các doanh nghiệp có dòng tiền thấp, tỷ lệ hàng tồn kho
thấp và có tỷ lệ vốn luân chuyển cao có xu hƣớng điều chỉnh đầu tƣ vốn luân
chuyển; những doanh nghiệp có tỷ lệ hàng tồn kho cao và tỷ lệ vốn luân chuyển
thấp có xu hƣớng điều chỉnh đầu tƣ cố định của mình. Khi dự báo triển vọng về kết
quả của sự kết hợp hai độ nhạy trên, tác giả tìm đƣợc bằng chứng cho thấy các
doanh nghiệp có sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển cao và sự nhạy cảm của
đầu tƣ cố định thấp sẽ có tỷ lệ đầu tƣ cố định cao nhất so với các doanh nghiệp cùng
ngành nhƣng không có hai đặc điểm này.
Ngoài ra, tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt quan tâm đến
đầu tƣ cố định trong các giai đoạn dòng tiền dồi dào.
Từ khóa: Đầu tƣ, HCTC, Vai trò của vốn luân chuyển, Độ nhạy cảm của đầu tƣ


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài
Khi Việt Nam gia nhập vào Tổ chức Thƣơng mại Thế giới, các DN Việt Nam

có cơ hội hội nhập và tiếp cận thị trƣờng tài chính, hàng hóa, dịch vụ của thế giới
nhƣng đồng thời phải đối mặt với không ít thách thức bởi sự cạnh tranh gay gắt từ
các DN nƣớc ngoài. Bởi vậy, các DN Việt Nam cần nâng cao năng lực cạnh tranh

để giành phần thắng trên thị trƣờng trong và ngoài nƣớc. Để đạt đƣợc điều đó, các
DN phải chú trọng đến đầu tƣ của mình vì đầu tƣ là hoạt động chủ yếu, quyết định
sự phát triển và khả năng tăng trƣởng bền vững của DN.
Để tài trợ cho đầu tƣ, DN sử dụng hai nguồn vốn: vốn bên ngoài (nợ mới
và/hoặc vốn cổ phần phát hành) và vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Các DN có quy
mô lớn dễ dàng tích lũy vốn nội bộ và tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, các ngân
hàng và nhà đầu tƣ sẽ không “thờ ơ” cung cấp vốn cho DN đó (Morgan, 1991).
Thêm vào đó, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài ngày càng khó với chi phí cao hơn
nguồn vốn nội bộ (Myers and Majluf, 1984) khiến cho mức độ thiếu hụt tài chính để
chi đầu tƣ càng lớn, tức là HCTC càng cao. Vấn đề này đƣợc đặc biệt quan tâm tại
Việt Nam khi Việt Nam có tới gần 96% tổng số các DN là các DN có quy mô nhỏ
và siêu nhỏ1.
Với sự hiện diện của HCTC, hơn 90% DN không chỉ cắt giảm các dự án đầu tƣ hấp
dẫn và hơn một nửa trong số này không thể theo đuổi các dự án đầu tƣ tốt; mà còn
phải cắt giảm công nghệ, lao động, hoạt động marketing của mình (Campello et al.,
2010) do đó dòng tiền tăng trƣởng chậm lại, ảnh hƣởng xấu đến triển vọng đầu tƣ
trong tƣơng lai. Điều này tạo nên một vòng xoắn ốc làm giảm giá trị của DN nếu
DN không có các giải pháp khắc phục. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy HCTC có tác động đến đầu tƣ của DN (Fazzari et al., 1988; Ding
et al., 2012; Guariglia, 2008; Firth et al., 2012; Wale, 2014;...). Các nghiên cứu này
1

Số liệu thống kê của Phòng Thƣơng mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) năm 2014.


3

tập trung vào chứng minh HCTC tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ
của DN, cụ thể: các DN HCTC thì có đầu tƣ nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các
DN không HCTC. Nhƣng nếu Fazzari et al. (1988), Ding et al. (2012),... cho rằng

đầu tƣ có mối quan hệ tuyến tính với HCTC thì Guariglia (2008), Firth et al. (2012)
lại kết luận rằng mối quan hệ này là hình chữ U; Wale (2014) kết luận tùy thuộc vào
cách đo lƣờng HCTC khác nhau mà mối quan hệ giữa HCTC và đầu tƣ của DN có
thể thuận chiều hay hình chữ U.
Song song với đó, các nghiên cứu còn tìm kiếm các biện pháp nhằm giảm thiểu tác
động tiêu cực của HCTC lên đầu tƣ nhƣ quản lý vốn luân chuyển, tăng tài sản tài
chính (Bo et al., 2014), tăng giá trị tài sản hữu hình (Ameer, 2014). Đặc biệt, nhiều
nghiên cứu đã chứng minh rằng quản lý hiệu quả vốn luân chuyển giúp các DN
giảm ảnh hƣởng HCTC tại nhiều quốc gia trong nhiều giai đoạn khác nhau (Fazzari
and Petersen, 1993; Ding et al., 2012; …).
Đầu tƣ của DN góp phần vào sự tăng trƣởng kinh tế. Thông qua sự tác động đến
đầu tƣ, HCTC ảnh hƣởng đến sự ổn định, tăng trƣởng của nền kinh tế và khuếch đại
chu kỳ kinh tế. Trong giai đoạn tăng trƣởng và hƣng thịnh, các DN có dòng tiền dồi
dào, ngân hàng và nhà đầu tƣ mong muốn cung cấp tài trợ cho DN, do vậy chi tiêu
đầu tƣ tăng và gia tăng tốc độ tăng trƣởng kinh tế. Ngƣợc lại trong giai đoạn suy
thoái, DN tăng trƣởng chậm làm cạn kiệt các quỹ nội bộ, đồng thời việc tiếp cận với
nguồn vốn tài trợ khan hiếm từ bên ngoài cũng khó khăn hơn. Điều này làm giảm
tính thanh khoản của chi tiêu đầu tƣ và suy yếu nền kinh tế.
Giai đoạn 2009 - 2015, kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng gặp
không ít khó khăn vì đây là thời kỳ hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu với đặc trƣng
chi phí vốn bên ngoài cao (lãi suất cho vay có thời điểm lên tới 21%/năm, thị trƣờng
chứng khoán ảm đạm). Nhƣng kinh tế Việt Nam có tốc độ tăng trƣởng trung bình
khoảng 5.9% cao hơn trung bình của nƣớc trong Hiệp hội các quốc gia Đông Nam
Á (ASEAN) và đứng thứ vị trí 16 trong 51 quốc gia thuộc nhóm thu nhập bình quân


4

đầu ngƣời ở mức trung bình thấp2. Thành tựu này đạt đƣợc có phải vì các DN Việt
Nam đã ổn định đầu tƣ của mình bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển tƣơng tự

nhƣ các DN Trung Quốc không?
Tại Việt Nam đã có một vài nghiên cứu về đầu tƣ nhƣ của O’Toole et al.
(2015) so sánh hiệu quả đầu tƣ giữa các DN có cơ cấu sở hữu khác nhau (sở hữu
nhà nƣớc và sở hữu tƣ nhân); Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015)
nghiên cứu về sự tác động của HCTC lên đầu tƣ của DN sản xuất. Nhƣng chỉ có
một số ít nghiên cứu đề cập đến vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến sự tác
động của HCTC với đầu tƣ cố định. Theo tìm hiểu của tác giả chƣa có nghiên cứu
nào dự báo xu hƣớng điều chỉnh đầu tƣ của DN khi đối mặt với HCTC cũng nhƣ
các yếu tố ảnh hƣởng đến sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền (ở đây sự nhạy cảm
của đầu tƣ với dòng tiền đƣợc xem là một biến chứ không phải là hệ số của dòng
tiền).
Chính vì những lý do nhƣ trên, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Đầu tư và
hạn chế tài chính: Sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển. Nghiên cứu
thực nghiệm tại Việt Nam”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

(1) Phân tích tác động của HCTC đến đầu tƣ của các DN Việt Nam.
(2) Phân tích vai trò của đầu tƣ vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa dòng
tiền và đầu tƣ cố định của các DN Việt Nam.
(3) Xác định các đặc điểm DN ảnh hƣởng đến sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng
tiền của các DN Việt Nam.
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 146 DN phi tài chính niêm yết

trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 –
2

Tốc độ tăng trƣởng bình quân trong khu vực ASEAN là 5.3% (tác giả tính toán từ dữ liệu đƣợc thu thập từ
truy cập ngày 13/02/2017.


5

2015 và đƣợc tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu của Sai Ding, Alessandra
Guariglia và John Knight thực hiện ở Trung Quốc: “Investment and financing
constraints in China: Does working capital management make a difference?”.
Tác giả sử dụng phƣơng pháp different GMM đƣợc giới thiệu bởi Arellano
and Bond (1991), OSL và hồi quy logistic đa thức (multinomial logistic regressions)
để hồi quy các phƣơng trình đƣợc đề xuất bởi Ding et al. (2012) với sự hỗ trợ của
phần mềm Stata 12.0.
1.4.

Cấu trúc bài nghiên cứu
Nhằm làm rõ các vấn đề liên quan, luận văn sẽ đƣợc trình bày gồm năm

chƣơng. Cấu trúc của từng chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, giải thích tầm quan trọng
cũng nhƣ đóng góp của nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây. Tác giả định nghĩa sơ lƣợc về
đầu tƣ, vốn luân chuyển; các nghiên cứu trƣớc đây về HCTC, mối quan hệ giữa
HCTC và đầu tƣ, vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến mối quan hệ này.
Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Trong đó, tác giả giới thiệu về
dữ liệu và chi tiết phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, phƣơng pháp đo
lƣờng các biến cũng nhƣ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực
nghiệm và những thảo luận xung quanh kết quả nghiên cứu.

Chƣơng 5: Kết luận. Tác giả đƣa ra kết luận cũng nhƣ hạn chế và hƣớng phát
triển của bài nghiên cứu.
1.5.

Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Luận văn này tập trung khảo sát các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa

HCTC và đầu tƣ của DN, đặc biệt nhấn mạnh đến vai trò của đầu tƣ vốn luân


6

chuyển đến sự tác động của HCTC lên đầu tƣ cố định. Thông qua khảo sát các DN
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến
2015, luận văn có các đóng góp nhƣ sau:
- Thứ nhất, luận văn giới thiệu một cách tổng quan về khái niệm, một số tiêu
chí phân HCTC cũng nhƣ mối quan hệ giữa HCTC và đầu tƣ đã đƣợc nghiên cứu
trên thế giới.
- Thứ hai, tác giả đã kiểm định sự ảnh hƣởng của dòng tiền đến đầu tƣ của DN
(I/K, IWK/K) trong sự hiện diện của HCTC. Từ đó, tác giả so sánh mức độ tác động
của dòng tiền đến đầu tƣ vốn luân chuyển và đầu tƣ cố định và thấy rằng đầu tƣ vốn
luân chuyển nhạy cảm với dòng tiền hơn đầu tƣ cố định. Từ đó, tác giả cho rằng các
DN HCTC đã ổn định đầu tƣ cố định bằng cách quản lý vốn luân chuyển hiệu quả.
Tuy nhiên, khác với những nghiên cứu trong nƣớc trƣớc đây, căn cứ vào các đặc
điểm của DN, tác giả phân tích các yếu tố tác động đến sự nhạy cảm của đầu tƣ với
dòng tiền (WKS, FKS) và xu hƣớng ứng phó của từng nhóm DN với HCTC.
Thứ ba, thông qua kết quả phân tích dự báo logistic đa thức về sự kết hợp của
sự nhạy cảm của đầu tƣ cố định và sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển với các
đặc điểm của DN, tác giả thấy rằng đặc điểm của DN có ảnh hƣởng đến mức độ đầu
tƣ của DN. Cụ thể, các DN thành lập trƣớc nhƣng có quy mô nhỏ, ít tài sản có thể

thế chấp và dòng tiền thấp thƣờng là những DN có độ nhạy cảm của đầu tƣ với
dòng tiền cao; DN trẻ hơn, quy mô lớn hơn, nhiều tài sản thế chấp, có tỷ lệ vốn luân
chuyển thấp, ít cơ hội đầu tƣ và dòng tiền thấp là những DN có đầu tƣ vốn cố định
cũng nhƣ đầu tƣ vốn luân chuyển thấp; những DN trẻ hơn và nhiều nợ hơn có đầu
tƣ đầu tƣ cố định bị tác động lớn hơn so với đầu tƣ vốn luân chuyển. Từ đó cho thấy
các DN có sự cảm nhạy cảm của đầu tƣ cố định thấp và sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn
luân chuyển cao có đầu tƣ cố định cao nhất so với các DN không có hai đặc điểm
trên.


7

- Cuối cùng, tác giả phân tích và chứng minh mối quan hệ giữa đầu tƣ cố định
(I/K) và sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền (WKS, FKS) cùng với các yếu tố liên
quan khác.


8

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Các khái niệm
2.1.1 Khái niệm đầu tư
Đầu tƣ là sự cam kết góp vốn ở thời điểm hiện tại để nhận đƣợc khoản thanh
toán trong tƣơng lai để bù đắp cho thời gian góp vốn, tỷ lệ lạm phát dự kiến trong
suốt thời gian đầu tƣ và rủi ro (sự không chắn chắc) của các khoản thanh toán ấy
(Brown and Reilly, 2011)3.
Tại khoản 1, Điều 3 của Luật Đầu tƣ năm 2005 cũng có quy định “Đầu tƣ là
việc nhà đầu tƣ bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài
sản tiến hành các hoạt động đầu tƣ theo quy định của Luật này và các quy định khác
của pháp luật có liên quan”.

Đứng ở góc độ tài chính, DN sẽ đầu tƣ vào các dự án có hiện giá dòng tiền
dƣơng bằng cách sử dụng nguồn vốn nội bộ hoặc/và nguồn vốn bên ngoài.
 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (neoclassical theory)
Modigliani - Miller (1958) cho rằng nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài
hoàn toàn có thể thay thế cho nhau vì không có sự khác biệt về chi phí vốn. Vì vậy,
yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ chính là tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tƣ,
còn các quyết định tài trợ và phân phối thu nhập không có tác động đến quyết định
đầu tƣ của DN.
 Lý thuyết dòng tiền đầu tư (cash flow theory)
Theo lý thuyết này, đầu tƣ có quan hệ thuận chiều với lợi nhuận thực tế, do đó
dự án nào mang lại lợi nhuận cao sẽ đƣợc lựa chọn để đầu tƣ. Các nhà kinh tế của lý
thuyết này nhận định thị trƣờng là không hoàn hảo vì vậy chi phí nguồn vốn bên
ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ. Vì thế, các DN thƣờng ƣa thích sử dụng dòng tiền
3

Theo Brown and Reilly (2011): “An investment is the current commitment of dollars for a period of time in
order to derive future payments that will compensate the investor for (1) the time the funds are committed,
(2) the expected rate of inflation during this time period, and (3) the uncertainty of the future payments.”


9

của DN để tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ. Nên đầu tƣ của DN phụ thuộc vào tính
thanh khoản của chính DN đó, một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt
giảm đầu tƣ, đây đƣợc xem là một trong những dấu hiệu của DN HCTC.
 Lý thuyết về đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory)
Grunfeld (1960) đề nghị sử dụng giá trị thị trƣờng của các DN để đo lƣờng
khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng, vì vậy đầu tƣ phụ thuộc vào giá trị thị trƣờng của
DN đó. Dựa trên nền tảng này, Tobin (1969) đã giới thiệu chỉ số Tobin’s Q đƣợc
tính toán dựa trên giá trị thị trƣờng của vốn và chi phí thay thế của nó. DN quyết

định nhu cầu đầu tƣ căn cứ vào giá trị của chỉ số Tobin’s Q, cụ thể: nếu chỉ số
Tobin’s Q lớn hơn 1 DN nên tiến hành đầu tƣ vì lợi nhuận tạo ra sẽ cao hơn chi phí
mua tài sản của DN ngay tại thời điểm đó; nếu chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1 DN
không nên đầu tƣ.
2.1.2 Khái niệm vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển (working capital) đƣợc định nghĩa là sự chênh lệch giữa tài
sản ngắn hạn (bao gồm khoản phải thu, hàng tồn kho và tiền mặt) và nợ phải trả
ngắn hạn. Toàn bộ giá trị của vốn luân chuyển đƣợc lƣu thông và hoàn trả trong một
chu kỳ kinh doanh, cụ thể chúng chuyển hóa qua tất cả các dạng - từ tiền mặt đến
hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái ban đầu là tiền mặt.
Vốn luân chuyển dƣơng cho phép DN sử dụng phần thặng dƣ để thực hiện các
cam kết và nghĩa vụ về tài chính. Nhƣng nếu thặng dƣ quá nhiều cũng không tốt bởi
vì cho thấy DN sử dụng vốn chƣa hợp lý, phân bổ quá nhiều vào tài sản luân
chuyển và nhƣ vậy hiệu quả sử dụng tài sản của DN không cao, làm suy giảm lợi
nhuận của DN, tăng nguy cơ phá sản. Ngƣợc lại, các DN có vốn luân chuyển âm sẽ
rơi vào tình trạng khó khăn, thanh khoản không đủ có thể khiến DN bị mất tín
nhiệm trong quan hệ thƣơng mại, tồn tại những khoản nợ quá hạn dẫn đến kiệt quệ
tài chính, thậm chí phá sản.


10

2.1.3 Khái niệm hạn chế tài chính
Một trong những câu hỏi quan trọng trong quyết định tài chính của một DN là
sử dụng nguồn tài chính nào để tài trợ cho đầu tƣ. Xét theo cách tiếp cận nguồn vốn,
có 2 nguồn tài trợ cho đầu tƣ DN: 1. Nguồn vốn nội bộ, bao gồm lợi nhuận giữ lại;
2. Nguồn vốn bên ngoài gồm có: nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới, nguồn vốn
từ vay mƣợn. Mỗi nguồn vốn đều có chi phí sử dụng của nó, nếu chi phí sử dụng
của nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại ít nhất phải bằng chi phí cơ hội của cổ
đông mất đi khi đầu tƣ bởi cổ tức đƣợc nhận; trƣờng hợp vay vốn, chi phí phải trả

chính là lãi vay; nếu DN phát hành cổ phiếu mới, chi phí cổ đông hiện hữu nhận
đƣợc là giá thị trƣờng giảm và lợi nhuận của một cổ phiếu giảm vì bị pha loãng.
Theo Modigliani-Miller (1958) nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn nội bộ có
chi phí bằng nhau nên hoàn toàn thay thế cho nhau. Nhƣng điều này chỉ tồn tại
trong thị trƣờng hoàn hảo. Có rất nhiều nghiên cứu tìm thấy các nguyên nhân dẫn
đến nguồn vốn bên ngoài có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội bộ: chi phí phát
hành, chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), bất cân xứng thông tin (Myers
and Majluf, 1984) (giữa ngƣời vay - cho vay và/hoặc nhà quản lý – cổ đông). Thông
tin bất cân xứng dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo
đức (moral hazard problems). Bởi vì các nhà đầu tƣ không thể có đủ thông tin nhƣ
nhà quản lý để đánh giá dự án là tốt hay xấu, nên tất cả dự án đều đƣợc giả định có
kết quả trung bình và nhƣ vậy dự án tốt bị định giá thấp. Bên cạnh sự hiện diện bất
cân xứng thông tin là chi phí đại diện, theo đó các nhà quản lý đƣa ra các quyết định
nhằm tạo ra lợi ích riêng của mình mà bỏ qua nhiệm vụ tối ƣu giá trị của DN. Ngoài
ra, không thể không nhắc đến chi phí phát hành trái phiếu và cổ phiếu cũng góp
phần đáng kể làm tăng chi phí huy động vốn bên ngoài. Điều này dẫn đến chi phí
vốn bên ngoài cao hơn chi phí vốn nội bộ.
Khái niệm HCTC và các cách đo lƣờng HCTC là chủ đề gây nhiều tranh luận
trong giới nghiên cứu, trong đó hai thƣớc đo nổi bật nhất là độ nhạy cảm của đầu tƣ
với dòng tiền đƣợc đề xuất bởi Fazzari et al. (1988) và khoảng cách giữa chi phí


11

vốn bên trong và chi chí vốn bên ngoài (chỉ số KZ) đề xuất bởi Kaplan and Zingales
(1997).
Đầu tiên, Fazzari et al. (1988) chỉ ra rằng vì thị trƣờng không hoàn hảo, các
DN dựa vào quỹ nội bộ nhiều hơn để chi tiêu đầu tƣ, đặc biệt khi đối mặt với
HCTC. Theo các tác giả, DN có mức HCTC nhiều hơn thì đầu tƣ có độ nhạy cảm
cao hơn với dòng tiền. Nghiên cứu của Ding et al. (2012) ủng hộ nhận định trên của

Fazzari et al. (1988), vậy nên trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng độ nhạy cảm
của đầu tƣ với dòng tiền nhƣ một thƣớc đo mức độ HCTC.
Không đồng ý với kết luận của Fazzari et al. (1988), Kaplan and Zingales
(1997) phân tích lại nhóm DN chi trả cổ tức thấp của Fazzari et al. (1988). Kết quả
của Kaplan and Zingales (1997) cho thấy đầu tƣ của các DN ít HCTC nhạy cảm hơn
với dòng tiền so với đầu tƣ của nhóm DN còn lại và kết luận rằng độ nhạy của đầu
tƣ với dòng tiền không thể xem là biểu hiện của các DN bị hạn chế về tài chính. Hai
tác giả cho rằng DN HCTC khi chi phí sử dụng vốn nội bộ và vốn bên ngoài khác
nhau, sự chênh lệch này đƣợc thể hiện bằng chỉ số KZ (1997).
Ngoài ra còn có một số nghiên cứu nằm ngoài hai trƣờng phái của Fazzari et
al. (1988) và Kaplan and Zingales (1997), nhƣ: Cava (2005), Ismail et al. (2010).
Cava (2005) cho rằng một DN hạn chế tài chính khi thu nhập giữ lại không đủ để
đáp ứng các cơ hội đầu tƣ của nó. Vì vậy, các DN HCTC là những DN cắt giảm cổ
tức năm nay so với năm trƣớc đó để tăng nguồn vốn nội bộ.
Theo Ismail et al. (2010), HCTC đƣợc định nghĩa là những rào cản tài chính khi DN
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ của DN.
2.1.4. Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính
 Tỷ lệ chi trả cổ tức
Fazzari et al. (1988), Fazzari and Petersen (1993), Wale (2014) đã tìm thấy
bằng chứng chứng minh DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn ít bị HCTC hơn những


12

DN còn lại. Fazzari et al. (1988) giải thích rằng các DN HCTC cần vốn để tài trợ
cho đầu tƣ vƣợt quá vốn sẵn có nên chi trả cổ tức thấp để tăng nguồn vốn nội bộ.
 Chỉ số KZ (1997)
Kaplan and Zingales (1997) sử dụng chỉ số KZ (1997) để đo lƣờng HCTC, chỉ
số này càng cao DN càng HCTC. Chỉ số KZ (1997) đƣợc tính toán nhƣ sau:
KZ

index

=

–1.002*CF/NFA

–

39.368*DIV/NFA

–

1.315*CashHoldings/NFA + 0.283*Q + 3.139*Debt/TA 4
 Cơ cấu sở hữu
Ding et al. (2012) sử dụng tỷ lệ góp vốn hoặc tỷ lệ sở hữu cổ phần của các
thành phần kinh tế để phân nhóm các DN HCTC và không HCTC. Theo kết quả
nghiên cứu Ding et al. (2012), các DN nhà nƣớc sẽ không HCTC, các nhóm DN còn
lại (tƣ nhân, nƣớc ngoài, tập thể) gặp vấn đề trong việc tiếp cận nguồn vốn bên
ngoài.
Trong luận văn này, tác giả sử dụng cách phân loại DN HCTC dựa vào cấu trúc sở
hữu của Ding et al. (2012) nhƣng vì hạn chế về số liệu nên tác giả chỉ phân mẫu
thành hai nhóm DN tƣ nhân và DN nhà nƣớc.
 Quy mô DN
Carpenter and Guariglia (2003) phân HCTC căn cứ vào quy mô DN. Hai tác
giả thấy rằng DN nhỏ HCTC nhiều hơn những DN lớn. Morgan (1991) cũng tìm
thấy kết quả tƣơng tự: DN có quy mô lớn và nổi tiếng không HCTC.
 Cắt giảm cổ tức

4

Trong đó, CF (Cash Flow)là dòng tiền đƣợc tính bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao; NFA (Net Fixed
Asset): giá trị tài sản cố định thuần đầu năm; Q: Tobin’s q, đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng của tài sản chia
cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; DEBT/TA: đƣợc đo bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản; DIV
(Dividends): Giá trị cổ tức trả cho cổ đông chia cho giá trị tài sản cố định thuần; CashHoldings/NFA: Tính
bằng tổng khoản tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền với các khoản đầu tƣ tài chính ngắn hạn, chia cho giá trị
tài sản cố định thuần.


13

Cava (2005), Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015) phân loại
DN hạn chế bằng cách so sánh cổ tức đƣợc chi trả của năm t với năm t-1 vì các tác
giả lập luận rằng các DN HCTC sẽ có động cơ cắt giảm cổ tức để tăng quỹ nội bộ.
Kết quả kiểm định của các nghiên cứu này cho thấy DN cắt giảm cổ tức HCTC hơn
những DN còn lại.
 Chỉ số Z-score của Altman
Bhagat et al. (2005) và Cleary et al. (2007) sử dụng chỉ số Z-score của Altman
để phân HCTC, theo đó những DN có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 là những DN
HCTC. Chỉ số Z-score đƣợc xác định nhƣ sau:
Z-score = 0.012*X1+ 0.014*X2 +0.033*X3 +0.006*X4 +0.999*X5 5
 Tập đoàn, liên kết với ngân hàng
George at el. (2011) phân HCTC dựa trên sự liên kết giữa các DN với nhau.
Bằng kết quả kiểm định của mình, tác giả thấy rằng các DN thuộc tập đoàn ít HCTC
hơn những DN không thuộc tập đoàn. Bên cạnh đó, tập đoàn có mối quan hệ tốt với
ngân hàng ít HCTC hơn các tập đoàn còn lại còn lại (Agung, 2000).
2.2. Một số nghiên cứu trƣớc đây
Cuộc tranh luận về thƣớc đo HCTC, đặc biệt là xác định mức độ tin cậy “độ
nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền” trong việc đo lƣờng mức độ HCTC, trải dài trên
diện rộng và kéo dài xuyên suốt thập niên 90 cho đến nay trong giới nghiên cứu

khắp thế giới. Đi tìm câu trả lời cho nghi vấn trên, nhiều nghiên cứu đã tìm thấy
bằng chứng về mối quan hệ giữa đầu tƣ và HCTC. Nhƣng nếu Fazzari et al. (1988),
Ding et al. (2012) cho rằng HCTC ảnh hƣởng tuyến tính đến đầu tƣ thì Guariglia
(2008), Firth et al. (2012) lại kết luận rằng mối quan hệ này là hình chữ U; Wale

5

X1 là tỷ lệ giữa vốn lƣu động ròng trên tổng tài sản, X2: là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, X3: là lợi
nhuận trƣớc thuế và lãi vay trên tổng tài sản, X4: là tỷ lệ giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ
phải trả, X5: là doanh thu trên tổng tài sản.


14

(2014) đƣa ra kết luận tùy thuộc vào cách đo lƣờng khác nhau mà mối quan hệ giữa
HCTC và đầu tƣ của DN là tuyến tính hoặc phi tuyến tính.
2.2.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền
Ngay từ thập niên 60 của thế kỷ trƣớc, Meyer and Kuh (1957) đã quan tâm tới
sự ƣa thích sử dụng nguồn vốn nội bộ của nhà quản trị và tầm quan trọng của tài
chính đối với đầu tƣ của các DN. Phân tích dữ liệu khoảng 600 DN tại Mỹ trong 17
ngành công nghiệp từ năm 1946 - 1950, Meyer and Kuh (1957) đã giải thích hành
vi đầu tƣ thông qua các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định mua sắm tài sản cố định
của nhà quản trị. Thông qua phân tích hồi quy và phân tích tƣơng quan bảng dữ liệu
chéo, hai tác giả xác định độ nhạy cảm của chi phí đầu tƣ với các nguồn vốn khác
nhau để lựa chọn nguồn vốn và mối quan hệ giữa vốn với chi phí vốn. Meyer and
Kuh (1957) khẳng định tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định
đầu tƣ của DN, cụ thể là DN có xu hƣớng ƣu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ để tài trợ
cho đầu tƣ. Myer and Kuh (1957) đã kiểm tra sự ảnh hƣởng của dòng tiền đối với
đầu tƣ và thấy rằng sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ có liên quan đến thời điểm đầu
tƣ tại hầu hết các giai đoạn trong chu kỳ kinh doanh của DN. Nhƣng với sự bùng nổ

về lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển, có vẻ nhƣ nghiên cứu này chƣa đƣợc quan tâm đúng
mức vào thời kỳ đó. Đến khi các kết luận nghiên cứu thực nghiệm của Fazzari et al.
(1988) đƣợc công bố đã làm lay chuyển cả giới nghiên cứu về vai trò của nguồn vốn
nội bộ, theo đó là mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ. Từ đó, nhiều nghiên cứu đã
tiến hành kiểm tra mối quan hệ này tại nhiều nƣớc khác nhau với các khung thời
gian khác nhau.
Với mục đích tìm kiếm sự khác nhau trong đầu tƣ của hai nhóm DN HCTC và
không HCTC, Fazzari et al. (1988) phân loại 422 DN sản xuất tại Mỹ thành 2 nhóm
DN HCTC và không HCTC dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả chỉ ra rằng nếu chi
phí của nguồn vốn bên ngoài nhỏ, lợi nhuận giữ lại tiết lộ ít hoặc không cung cấp
thông tin về đầu tƣ vì các DN dễ dàng tiếp cận và sử dụng nguồn vốn bên ngoài để
ổn định đầu tƣ khi nguồn vốn nội bộ suy giảm, bất kể chính sách trả cổ tức nhƣ thế


15

nào. Nhƣng nếu chi phí này đáng kể, các DN sẽ tăng lợi nhuận giữ lại nhằm tận
dụng nguồn vốn này để tài trợ đầu tƣ. Do đó, đầu tƣ của DN chịu sự ảnh hƣởng bởi
dòng tiền (chiều dƣơng +). Nhƣng đầu tƣ của các DN HCTC nhạy cảm hơn với
những biến động dòng tiền so với các DN không HCTC. Sự chênh lệch này càng
lớn trong giai đoạn DN trả cổ tức thấp, do vậy, trong thời kỳ suy thoái nhiều DN có
mức độ HCTC cao hơn khi so sánh với thời kỳ thịnh vƣợng.
Carpenter and Guariglia (2003) cho thấy dòng tiền có ảnh hƣởng tích cực (+)
đến đầu tƣ của cả hai nhóm DN HCTC và không HCTC (đƣợc phân loại theo quy
mô DN) nhƣng ảnh hƣởng đến những DN nhỏ mạnh mẽ hơn. Đặc biệt, nghiên cứu
này còn kiểm tra độ tin cậy của chỉ số Tobin’s Q dƣới góc độ là một thƣớc đo đại
diện cho cơ hội đầu tƣ. Bằng cách thêm chỉ số Tobin’s Q cùng với các biến đo
lƣờng nghĩa vụ đầu tƣ trong tƣơng lai của các DN và sử dụng các phƣơng pháp hồi
quy nhƣ OLS, IV, different GMM, hai tác giả thấy rằng chỉ số Tobin’s Q không
phải là một thƣớc đo hoàn hảo để đánh giá cơ hội đầu tƣ của DN.

George at el. (2011) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
HCTC và đầu tƣ của DN tại Ấn Độ, một trong những thị trƣờng mới nổi lớn nhất
thế giới. Nhóm tác giả phân tích 339 DN đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán
Bombay trong giai đoạn 1997-2000 với phƣơng pháp OLS và 2SLS; phân loại mẫu
dựa vào các DN có thuộc tập đoàn hay là một DN độc lập tƣơng ứng với nhóm ít
HCTC, nhóm nhiều HCTC. Các tác giả kết luận dòng tiền đều tác động dƣơng (+)
đến đầu tƣ ở cả hai nhóm DN. Nhƣng DN trong một tập đoàn có độ nhạy cảm của
đầu tƣ với dòng tiền thấp hơn các DN ngoài tập đoàn. Ngoài ra, các tác giả còn sử
dụng các biến khác nhau kiểm tra sự ảnh hƣởng của đặc điểm DN đến đầu tƣ nhƣ
quy mô DN (chiều dƣơng +), tuổi DN (không ý nghĩa), đòn bẫy tài chính (không ý
nghĩa).
Tại Việt Nam, thông qua mô hình tác động cố định và dữ liệu bảng của 88 DN
trong giai đoạn 2009 - 2014, Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015)
đã cho thấy HCTC tác động dƣơng (+) đến đầu tƣ của những DN cắt giảm cổ tức so


16

với năm trƣớc, trong khi những DN không chia cổ tức hoặc có dòng tiền âm thì đầu
tƣ không chịu ảnh hƣởng. Bên cạnh đó, nhóm tác giả còn tìm thấy bằng chứng về sự
tác động của một số yếu tố đến đầu tƣ của DN nhƣng chiều hƣớng tác động của các
yếu tố này không giống nhau: tăng trƣởng doanh thu tác động cùng chiều (+), quy
mô và số tuổi của DN tác động ngƣợc lại (nghịch chiều -).
Sử dụng một mẫu (mã SIC từ 6000-6999) từ Compustat trong giai đoạn 19852003, Hovakimian and Hovakimian (2009) tìm thấy độ nhạy cảm của đầu tƣ với
dòng tiền có liên quan đến cả hai trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức khi dòng tiền eo hẹp
và đầu tƣ quá mức khi dòng tiền dồi dào; khả năng tiếp cận vốn bên ngoài tƣơng
quan thuận chiều với dòng tiền, làm tăng độ nhạy cảm của đầu tƣ. Những kết quả
này hàm ý rằng vào những năm dòng tiền thấp, các DN có đầu tƣ nhạy cảm với
dòng tiền (chiều dƣơng +) phải đối mặt với HCTC.
Thông qua phân tích các DN của Mỹ giai đoạn 1970 – 1979, Fazzari and Petersen

(1993) tập trung kiểm định mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền và kết quả ủng hộ
quan điểm của Fazzari et al. (1988). Tƣơng tự, Ding et al. (2012) kiểm định mối
quan hệ này tại các DN Trung Quốc, kết quả cho thấy nhận dòng tiền và đầu tƣ của
DN có mối quan hệ thuận chiều (+) với nhau.
Bên cạnh mối quan hệ tuyến tính dƣơng (+) của dòng tiền và đầu tƣ, Bhagat et
al. (2005) và Cleary et al. (2007) cho thấy dòng tiền tác động âm (-) đến đầu tƣ.
Chỉ số Z-score đƣợc Cleary et al. (2007) xem là yếu tố xác định HCTC nhằm phân
HCTC của các DN. Các tác giả thực hiện kiểm định độ nhạy cảm của đầu tƣ với
dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế và kết luận dòng tiền tác động
âm (-) đến đầu tƣ.
Cũng sử dụng chỉ số Z-score để phân HCTC, Bhagat et al. (2005) xem xét mối quan
hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền của những DN HCTC. Bhagat et al. (2005) tìm thấy
bằng chứng về tác động âm (-) của dòng tiền đến đầu tƣ trong trƣờng hợp các DN
hoạt động thua lỗ nhƣng vẫn tăng chi tiêu đầu tƣ so với năm trƣớc.


17

Ngƣợc lại, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa dòng
tiền và đầu tƣ không phải tuyến tính, ví dụ nhƣ Guariglia (2008) và Firth et al.
(2012). Guariglia (2008) sử dụng một dữ liệu bảng gồm 24,184 DN tại Anh trong
giai đoạn 1993 - 2003 để nghiên cứu độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền tại các
mức độ khác nhau của HCTC nội bộ và tài chính bên ngoài. Khi phân mẫu dựa trên
mức độ có sẵn của nguồn vốn nội bộ, mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền là hình
chữ U, sự phụ thuộc của đầu tƣ với dòng tiền rõ ràng nhất ở những DN HCTC.
Thông qua dữ liệu của các DN Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2008, Firth et al.
(2012) kiểm định mối quan hệ giữa nguồn vốn nội bộ, dòng tiền từ hoạt động và
đầu tƣ tài sản cố định của DN và thấy nó là hình chữ U. Hàm ý rằng đầu tƣ thuận
chiều (+) với dòng tiền khi dòng tiền giảm (low levels) và nghịch chiều (-) khi dòng
tiền tăng (high levels). Khi phân loại các DN dựa vào cơ cấu sở hữu, các tác giả

thấy rằng những DN đƣợc kiểm soát bởi chính phủ có độ nhạy cảm của đầu tƣ lớn
hơn những DN tƣ nhân, đặc biệt khi dòng tiền tiêu cực (nằm bên trái của đƣờng
cong hình chữ U). Tuy nhiên, sự khác biệt chỉ xuất hiện ở các DN có ít cơ hội đầu
tƣ sinh lợi (chỉ số Tobin’s Q thấp6). Họ cho rằng sự khác biệt này do chính phủ phải
thực hiện nhiều mục tiêu kinh tế - xã hội, điều này dẫn đến các DN này có chi phí
vốn tăng khi chính phủ kiểm soát.
Ngoài ra, Wale (2014) dựa trên mẫu nghiên cứu các DN thuộc sáu quốc gia ở
châu Phi đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tƣơng tự để tìm kiếm mối quan hệ
giữa đầu tƣ và dòng tiền. Kết quả cho thấy, đƣờng cong đầu tƣ là hình chữ U khi
phân loại các DN dựa trên HCTC nội bộ (ví dụ nhƣ dòng tiền) và khi sử dụng các
biến đại diện HCTC bên ngoài (tuổi, kích thƣớc và chi trả cổ tức) là tuyến tính.
Những phát hiện này cho thấy các câu trả lời của Fazzari et al. (1988) và Kaplan
and Zingales (1997) cho câu hỏi độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền là thƣớc đo
mức độ HCTC của các DN? khác nhau là do sự khác nhau giữa các các tiêu chí về
phân loại nhóm của mẫu.
6

Theo nghiên cứu này, chỉ số Tobin’s Q cao nếu Tobin’s Q của doanh nghiệp lớn hơn trung vị của chỉ số
Tobin’s Q của ngành theo năm t.


18

Điểm qua các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hƣởng của dòng tiền đến đầu tƣ
và độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền trong trƣờng hợp HCTC, tác giả nhận thấy
kết quả của các nghiên cứu chƣa thống nhất với nhau và còn nhiều luồng ý kiến trái
chiều về vấn đề này. Nếu nhƣ Fazzari et al. (1988), Ding et al. (2012) ủng hộ quan
điểm đầu tƣ và dòng tiền có mối quan hệ tuyến tính dƣơng (+), DN nhiều HCTC có
độ nhạy cảm của đầu tƣ cao hơn DN ít HCTC. Ngƣợc lại, Bhagat et al. (2005) và
Cleary et al. (2007) cho rằng dòng tiền tác động âm (-) đến đầu tƣ khi DN HCTC.

Guariglia (2008), Firth et al. (2012) lại thấy mối quan hệ này hình chữ U, tức là
thuận chiều khi dòng tiền giảm và nghịch chiều khi dòng tiền tăng; còn Wale (2014)
cho rằng với các cách phân loại khác nhau thì mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền
khác nhau. Tuy có nhiều kết luận khác nhau về mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng
tiền của những DN HCTC nhƣng tất cả các nghiên cứu này đều cho thấy đầu tƣ bị
ảnh hƣởng bởi dòng tiền. Trong nghiên cứu này, tác giả ủng hộ quan điểm của
Fazzari et al. (1988), Ding et al. (2012): dòng tiền tác động dƣơng (+) đến đầu tƣ
của DN HCTC.
Bảng 2.1: Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hƣởng của dòng tiền
đến đầu tƣ và sự nhạy cảm của đầu tƣ
Nghiên cứu
Fazzari et al. (1988)

Kết quả
Dòng tiền tác động dƣơng đến đầu tƣ và đầu tƣ ở
những DN nhiều HCTC nhạy cảm với dòng tiền hơn
DN ít HCTC.

Carpenter and Guariglia Dòng tiền tác động dƣơng đến đầu tƣ và đầu tƣ ở
những DN nhiều HCTC nhạy cảm với dòng tiền hơn

(2003)

DN ít HCTC.
George at el. (2011)
Nguyễn

Minh

Hà

Dòng tiền tác động dƣơng (+) đến đầu tƣ.
và Dòng tiền tác động dƣơng (+) đến đầu tƣ của những