Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng nghiên cứu thực nghiệm ở việt nam

Mã số: …………….

TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
QUA KÊNH TÍN DỤNG: NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM





35
i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài:
Chính sách tiền tệ là chính sách vĩ mô quan trọng trong điều hành kinh tế của bất kỳ quốc

gia nào với những mục tiêu như duy trì giá cả ổn định, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo
công ăn việc làm và ổn định thị trường tài chính…Bên cạnh việc xác định mục tiêu ưu tiên
và sử dụng những công cụ phù hợp trong từng thời kỳ thì quá trình truyền tải CSTT tới nền
kinh tế đóng vai trò quyết định nhằm đạt được những mục tiêu trên.
Cơ chế truyền dẫn tiền tệ là một tiến trình thông qua CSTT (những thay đổi trong lượng
tiền trong lưu thông hay mức lãi suất ngắn hạn danh nghĩa) gây nên những thay đổi trong
các biến vĩ mô bằng các kênh truyền dẫn nào đó như kênh lãi suất, kênh tỷ giá, giá tài sản,
kênh tín dụng, kênh tiền tệ… tùy đặc điểm của mỗi quốc gia, mà kênh nào sẽ đóng vai trò
chủ đạo.
Và theo báo cáo thường niên của ngân hàng Nhà nước, cung tiền, tín dụng ngân hàng, vốn
đầu tư, GDP và CPI gần như biến động cùng chiều với nhau ở tất cả các thời kỳ, cho thấy
giữa các biến này có mối liên hệ với nhau. Hơn nữa, một số nghiên cứu trước đây ở Trung
Quốc, Mỹ hay các nước khu vực đồng Euro đã chỉ ra rằng, tồn tại kênh tín dụng trong cơ
chế truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế.
Như vậy, mối liên hệ được tìm ra từ báo cáo thường niên của NHNN phải chăng chỉ là sự
ngẫu nhiên, hay thật sự có tồn tại kênh tín dụng như ở các nước Trung Quốc, Mỹ, châu
Âu? Và nếu tồn tại, tốc độ truyền dẫn là nhanh hay chậm, mức độ là mạnh hay yếu? Có sự
khác biệt nào trong cơ chế truyền dẫn giữa các khoản cho vay khác nhau? Tác động của
CSTT đến các ngành kinh tế khác nhau như thế nào? CSTT có tác động đến thương mại
quốc tế?
Có quá nhiều câu hỏi thắc mắc, và nhóm chúng tôi đã quyết định tiến hành bài nghiên cứu
“Thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh tín dụng ở
Việt Nam” nhằm làm rõ các vấn đề trên.
2. Mục tiêu nghiên cứu:
Bằng cách sử dụng dữ liệu theo tháng về báo cáo tài chính của mười một ngân hàng ở Việt
Nam trong giai đoạn tháng 11/2005 đến tháng 5/2013, chúng tôi tiến hành bài nghiên cứu
này để nghiên cứu về những tác động khác nhau của cú sốc CSTT đến các khía cạnh của
ii

BCĐKT của ngân hàng (tiền gửi, khoản vay và chứng khoán) cũng như các biến số vĩ mô

khác (sản lượng công nghiệp, CPI, xuất khẩu, nhập khẩu và dự trữ ngoại hối) nhằm mục
đích trả lời các câu hỏi sau:
Tồn tại những kênh truyền dẫn nào trong cơ chế truyền dẫn CSTT đến các biến vĩ mô, đặc
biệt là kênh tín dụng?
Nếu có tồn tại kênh tín dụng, thì sự truyền dẫn của nó là mạnh hay yếu?
Tác động của CSTT Việt Nam đến khoản vay cho các lĩnh vực khác nhau có khác nhau
hay không và nếu có, kênh cho vay trong lĩnh vực nào truyền dẫn tác động của CSTT đến
nền kinh tế mạnh mẽ và hiệu quả nhất?
CSTT Việt Nam có ảnh hưởng đến thương mại quốc tế Việt Nam (xuất khẩu, nhập khẩu
và dự trữ ngoại hối) không?
Giữa các biến số đại diện cho CSTT, các biến BCĐKT ngân hàng và các biến vĩ mô khác
có tồn tại mối quan hệ dài hạn nào không?
3. Phương pháp nghiên cứu:
Dựa trên một bài nghiên cứu tương tự của nhóm tác giả ở Trung Quốc chúng tôi tiến hành
bài nghiên cứu này với các mục tiêu như đã đề cập ở trên.
Đầu tiên, về mặt định tính, chúng tôi tiến hành phân tích lý thuyết nền tảng về cơ chế truyền
dẫn CSTT thông qua kênh tín dụng ngân hàng.
Sau đó, về mặt định lượng, chúng tôi đã xác định và nghiên cứu sự tồn tại của các kênh
truyền dẫn của CSTT ở Việt Nam, chú ý đặc biệt đến kênh tín dụng và mối tương quan dài
hạn giữa các biến vĩ mô và các tham số CSTT bằng cách dùng mô hình VAR/ VECM với
kiểm định đồng liên kết Trace Johansen.
Thứ tự các bước nghiên cứu định lượng như sau:
Bước 1: Điều chỉnh yếu tố mùa vụ với chuỗi đã lấy logarit
Bước 2: Tiến hành kiểm định tính dừng ADF và kiểm định đồng liên kết Trace Johansen
Bước 3: Lựa chọn độ trễ trong VAR
Bước 4: Kiểm định tính phù hợp và ổn định của mô hình VAR đã hồi qui
iii

Bước 5: Thực hiện hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai
Bước 6: Hồi qui mô hình VECM

Sau đó, chúng tôi đưa ra bằng chứng về sự tồn tại của kênh tín dụng trong thực tế, những
hạn chế đồng thời đưa ra kiến nghị để hoàn thiện hơn cơ chế truyền dẫn này.
4. Nội dung nghiên cứu:
Bài nghiên cứu xem xét sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn
CSTT Việt Nam đến nền kinh tế, các tác động khác nhau của CSTT đến các khoản vay ở
các lĩnh vực khác nhau, tốc độ truyền dẫn khác nhau của các khoản vay thuộc các lĩnh vực
khác nhau; bài cũng xem xét tác động của CSTT đến thương mại quốc tế Việt Nam và mối
tương quan dài hạn giữa các biến số được xem xét. Và cụ thể, bài nghiên cứu của chúng
tôi gồm những nội dung sau :
Chương 1: Giới thiệu. Phần này sẽ giới thiệu sơ lược về các kênh truyền dẫn CSTT khác
nhau, tổng quát các nghiên cứu mà chúng tôi sẽ thực hiện và các kết quả đã đạt được.
Trong chương 2: Lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn tín dụng,
chúng tôi trình bày những lý thuyết nền tảng về kênh tín dụng, bao gồm đặc điểm, cách
truyền dẫn của nó, đồng thời nêu ra hai nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả của chúng. Trong
phần này, chúng tôi cũng trình bày một cách tổng quan các nghiên cứu trước đây về truyền
dẫn tín dụng.
Các biến số được sử dụng, nguồn gốc, thời gian mẫu, cách xử lý số liệu sẽ được trình bày
trong mục 3.1. dữ liệu của chương 3 (dữ liệu và phương pháp nghiên cứu); tiếp theo, trong
mục 3.2. phương pháp nghiên cứu: chúng tôi trình các bước sẽ tiến hành:
1, Kiểm định tính dừng, đồng liên kết;
2, Mô hình vector tự hồi qui VAR;
3, Mô hình ước lượng vector hiệu chỉnh sai số
Trong phần này, cũng trình bày một số lý thuyết liên quan đến các kiểm định, mô hình
được sử dụng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, chúng tôi thể hiện các kết quả hàm
phản ứng đẩy và phân rã phương sai cho cả 4 nhóm dữ liệu (8 phương trình mô hình VAR)
iv

và hai kết quả hồi qui VECM cho nhóm dữ liệu ngân hàng tổng hợp. Đồng thời trình bày
bằng chứng về kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn CSTT ở thực tế cũng như những hạn

chế của kênh này.
Cuối cùng, chương 5: kết luận sẽ tổng kết lại các kết quả thu được thì những phân tích trên.
Trình bày những giải pháp để tăng hiệu quả hoạt động của kênh tín dụng cũng như những
hạn chế và hướng phát triển cho đề tài sau.
5. Đóng góp của đề tài:
Trước hết, chúng ta có thể hiểu phần nào về cơ chế truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế thông
qua kênh tín dụng về mặt lý thuyết.
Thứ hai, việc phát hiện ra sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng hàm ý rằng CSTT ở VN
có thể tác động đến các hoạt động vĩ mô bằng cách hạn chế hoặc tăng việc cho vay thông
qua kênh tín dụng ngân hàng. Hơn nữa, do thị trường vốn của VN có qui mô còn nhỏ và
chưa trưởng thành, trong đó, huy động vốn trực tiếp thì khó khăn và hạn chế, kênh tín dụng
ngân hàng đang và sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc thi hành CSTT của VN để đạt
được các mục tiêu của mình. Việc xác nhận kênh giá cả tài sản trong cơ chế truyền dẫn
CSTT ở VN có thể đóng góp đáng kể đến việc phát triển thị trường tài chính VN.
Thứ ba, sự đa dạng trong phản ứng của các khoản vay ngân hàng cho các lĩnh vực kinh tế
khác nhau trước các cú sốc CSTT mở rộng cho thấy CSTT VN đóng vai trò trong việc
phân phối nguồn vốn, tăng trưởng và ổn định kinh tế.
Thứ tư, xác định rằng CSTT có tác động đến xuất khẩu và nhập khẩu, do đó, nó đã ảnh
hưởng đến dự trữ ngoại hối và sản lượng.
Thứ năm, cho thấy mối tương quan dài hạn giữa các chỉ số của CSTT VN, các biến trên
BCĐKT và các biến kinh tế thực, khẳng định vai trò đáng kể của tín dụng ngân hàng trong
nền kinh tế VN.
6. Hướng phát triển của đề tài:
Hạn chế lớn nhất của bài nghiên cứu này là do vấn đề công bố thông tin còn hạn chế nên
việc thu thập dữ liệu về BCĐKT ngân hàng và các khoản vay phân loại theo lĩnh vực kinh
tế khá khó khăn. Việc chuyển dữ liệu BCĐKT ngân hàng từ quý và năm sang tháng; và nội
suy tỷ lệ phần trăm các khoản vay theo lĩnh vực kinh tế chiếm bao nhiêu trong tổng các
khoản vay ở những thời điểm NHNN không công bố có thể đã làm cho dữ liệu có sai số
v

(chênh lệch so với thực tế); và do đó, khi chúng tôi sử dụng những chuỗi dữ liệu đó vào
trong hồi qui, thì kết quả không giống như mong đợi (kết quả về phản ứng của các khoản
vay khác nhau phân theo lĩnh vực kinh tế trước cú sốc CSTT không được rõ nét).
Với bộ dữ liệu còn hạn chế nên kết quả của bài nghiên cứu không thật sự rõ nét, vì vậy để
xác định vai trò đúng của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ, chúng ta có
thể phát triển đề tài bằng cách gia tăng số quan sát cũng như thu thập số liệu chuẩn và có
độ tin cậy cao hơn. Từ đó có một sự đánh giá toàn diện vai trò kênh tín dụng trong truyền
dẫn CSTT, giúp cho các nhà điều hành chính sách Việt Nam sẽ có một công cụ để điều
hành cũng như phản ứng kịp thời trước những biến động trong nền kinh tế như hiện nay.
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn chỉ ra sự tồn tại của kênh giá tài sản trong truyền dẫn CSTT
tới nền kinh tế, song trong bài chưa được tập trung phân tích và đào sâu nghiên cứu, vì vậy
đây cũng là một vấn đề đáng để phát triển nghiên cứu.
vi

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vii
DANH MỤC BẢNG BIỂU viii
DANH MỤC HÌNH VẼ viii
1. GIỚI THIỆU 1
2. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TRUYỀN DẪN TÍN
DỤNG 3
2.1. Cơ sở lý thuyết 3
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn tín dụng 7
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 11
3.1. Dữ liệu 11
3.2. Phương pháp nghiên cứu 19
3.2.1. Kiểm định tính dừng, kiểm định đồng liên kết 19
3.2.2. Mô hình vector tự hồi qui VAR (Vector Eutoregressive Models) 22
3.2.3. Mô hình ước lượng vector hiệu chỉnh sai số VECM : 25
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1. Kết quả hồi qui mô hình vector tự hồi qui VAR 26
4.1.1. Kết quả cho nhóm ngân hàng tổng hợp (nhóm tổng khoản vay) 26
4.1.2. Các kết quả cho nhóm dữ liệu ngân hàng tách biệt (nhóm các loại ngân hàng) 31
4.1.3. Các kết quả cho nhóm các khách hàng vay khác nhau (khoản vay cho các lĩnh vực kinh tế
khác nhau) 35
4.1.4. Các kết quả nghiên cứu về tác động của CSTT VN đến thương mại quốc tế VN: 39
4.2. Kết quả hồi qui mô hình ước lượng vector hiệu chỉnh sai số VECM 43
4.3. Bằng chứng về truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế qua kênh tín dụng 46
5. KẾT LUẬN 48
5.1. Các kết quả nghiên cứu 48
5.2. Đề xuất nâng cao hiệu quả truyền dẫn CSTT thông qua kênh tín dụng 49
5.3. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài 53
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 2
Phụ lục 1. Kết quả kiểm định đồng liên kết. 2
Phụ lục 2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với phần dư của các mô hình 5
Phụ lục 3. Kết quả kiểm định AR Roots Graphs. 13
Phụ lục 4. Đổi mới về mặt cấu trúc của CIBR và tốc độ tăng M2: 14

vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCĐKT: Bảng cân đối kế toán
CSTK: Chính sách tài khóa
CSTT: Chính sách tiền tệ
IFS: Thống kê tài chính quốc tế
NK: Nhập khẩu
NH: Ngân hàng
NHNN: Ngân hàng Nhà Nước
NHTM: Ngân hàng thương mại

TCTD: Tổ chức tín dụng
TMCP: Thương mại cổ phần
VAR: Mô hình vector tự hồi qui
VECM: Mô hình ước lượng vector hiệu chỉnh sai số
VN: Việt Nam
XK: Xuất khẩu

viii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1. Thống kê các khoản vay theo từng lĩnh vực kinh tế đơn vị, tỷ VNĐ. Nguồn www.sbv.gov.vn 15
Bảng 2. Tóm tắt tên, nguồn các biến số trong bài. Nguồn: Tự thống kê 17
Bảng 3. Kết quả kiểm định ADF. Nguồn: Eviews 6.0 20
Bảng 4. Thống kê các nhóm và độ trễ được chọn. Nguồn: tự thống kê. 24
Bảng 5. Phân rã phương sai cho nhóm tổng khoản vay (60 tháng). Nguồn: Eviews 6.0 26
Bảng 6. Phân rã phương sai cho nhóm tổng khoản vay (60 tháng). Nguồn: eviews 6.0 29
Bảng 7. Phân rã phương sai cho nhóm loại ngân hàng (60 tháng). Nguồn: Eviews 6.0 32
Bảng 8. Phân rã phương sai cho nhóm loại ngân hàng (60 tháng). Nguồn: Eviews 6.0 35
Bảng 10. Phân rã phương sai cho nhóm loại khoản vay (60 tháng). Nguồn: eviews 6.0 35
Bảng 9. Phân rã phương sai cho nhóm loại khoản vay (60 tháng). Nguồn: eviews 6.0 35
Bảng 11.Phân rã phương sai cho nhóm thương mại quốc tế (60 tháng). Nguồn: eviews 6.0 39
Bảng 12.Phân rã phương sai cho nhóm thương mại quốc tế (60 tháng). Nguồn: eviews 6.0 39
Bảng 13. Kết quả hồi qui mô hình VECM của nhóm tổng khoản vay khi CIBR là một chỉ số CSTT.
Nguồn: eviews 6.0 43
Bảng 14. Kết quả hồi qui mô hình VECM của nhóm tổng khoản vay khi M2 là một chỉ số CSTT. Nguồn:
eviews 6.0 45
Bảng 15: Thống kê tốc độ tăng của một số chỉ tiêu. Nguồn: Báo cáo thường niên của Ngân hàng Nhà
nước 46
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1. Sai số dự báo cho M0 và RRR. Nguồn: eviews 6.0 12

Hình 2. Phân tích yếu tố mùa vụ của các biến số. Nguồn: Tự vẽ (excel và eviews 6.0) 19
Hình 3. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm tổng các khoản vay trước cú sốc CIBR. Nguồn: eviews 6.0 28
Hình 4. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm tổng các khoản vay trước cú sốc M2. Nguồn: eviews 6.0 30
Hình 5. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm các loại ngân hàng trước cú sốc CIBR. Nguồn: Eviews 6.0 33
Hình 6. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm các loại ngân hàng trước cú sốc M2. Nguồn: Eviews 6.0 34
Hình 7. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm các loại khoản vay trước cú sốc CIBR. Nguồn: Eviews 6.0 36
Hình 8. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm các loại khoản vay trước cú sốc M2. Nguồn: Eviews 6.0 37
Hình 9. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm thương mại quốc tế trước cú sốc CIBR. Nguồn: Eviews 6.0 41
Hình 10. Hàm phản ứng đẩy cho nhóm thương mại quốc tế trước cú sốc M2. Nguồn: Eviews 6.0 42
Hình 11. Đồ thị đồng liên kết cho nhóm tổng khoản vay khi CIBR là một chỉ số CSTT. Nguồn: eviews
6.0 44
Hình 12. Đồ thị đồng liên kết cho nhóm tổng khoản vay khi M2 là một chỉ số CSTT. Nguồn: eviews
6.0 45
Hình 13: Tốc độ tăng cung tiền và tiền gửi ngân hàng. Nguồn: NHNN 46
Hình 14: Tốc độ tăng tiền gửi ngân hàng và tín dụng. Nguồn: NHNN 47
Hình 15: Tốc độ tăng của một số chỉ tiêu. Nguồn: NHNN 47

1

1. GIỚI THIỆU
Chính sách tiền tệ là chính sách vĩ mô quan trọng trong điều hành kinh tế của bất kỳ quốc gia
nào với những mục tiêu như duy trì giá cả ổn định, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn
việc làm và ổn định thị trường tài chính…Bên cạnh việc xác định mục tiêu ưu tiên và sử dụng
những công cụ phù hợp trong từng thời kỳ thì quá trình truyền tải CSTT tới nền kinh tế đóng
vai trò quyết định nhằm đạt được những mục tiêu trên.
Cơ chế truyền dẫn tiền tệ (MTM) là một tiến trình thông qua CSTT (những thay đổi trong
lượng tiền trong lưu thông hay mức lãi suất ngắn hạn danh nghĩa) gây nên những thay đổi
trong các biến vĩ mô bằng các kênh truyền dẫn nào đó như kênh lãi suất, kênh tỷ giá, giá tài
sản, kênh tín dụng, kênh tiền tệ…(xem Mishkin, 2010). “Money view” – kênh tiền tệ hoạt
động bằng cách tác động lên lãi suất và tỷ giá. Kênh giá tài sản hoạt động thông qua các hiệu

ứng giàu có do CSTT, và các kênh kỳ vọng được xác định bởi những kỳ vọng hợp lý của công
chúng. Do Việt Nam theo cơ chế tỷ giá cố định và thả nổi có quản lý, cơ chế này cũng gần
như cố định nên chúng tôi bỏ qua việc xem xét cơ chế tỷ giá. Kênh lãi suất phản ánh rằng, khi
ngân hàng trung ương tăng (giảm) cung tiền hoặc giảm (tăng) lãi suất danh nghĩa, nếu giá
không thay đổi, lãi suất thực sẽ giảm (tăng), các ngân hàng thương mại sẽ tạo nhiều tiền hơn
(ít tiền hơn) bằng cách phát hành tiền gửi, và cầu cho tiêu dùng và đầu tư ở các thành phần
khác nhau sẽ tăng (giảm) dẫn đến tăng (giảm) GDP. “Credit view” – kênh tín dụng hoạt động
bằng cách tác động đến hoạt động cho vay của ngân hàng và việc phân bổ các khoản vay
(BCĐKT). Trong đó, kênh cho vay ngân hàng chiếm ưu thế, nó giả định rằng hệ thống ngân
hàng đóng một vai trò đáng kể trong việc truyền dẫn CSTT và chu kỳ kinh doanh. Nó tập
trung vào phần tài sản của bảng cân đối ngân hàng, giả định rằng CSTT thắt chặt không chỉ
giảm tiền gửi và khoản nợ của ngân hàng, mà còn dẫn đến giảm cung khoản vay của ngân
hàng. Nó cũng tập trung vào mức độ giảm các khoản vay khác nhau ở các ngân hàng có qui
mô khác nhau. Điều này ngụ ý rằng những khách hàng vay khác nhau xem trọng các thông tin
bất cân xứng trước đó và các rào cản trong thị trường tín dụng. Kênh cân đối kế toán thì tương
tự; khi tiền tệ thu hẹp, sự suy giảm giá trị thực của công ty (khách hàng vay) sẽ làm tăng chi
phí tài chính bên ngoài và do đó làm giảm nhu cầu vay vốn và đầu tư, dẫn tới giảm GDP.
2

Theo như Ford et al. (2003) and Bernanke and Blinder (1992), chúng tôi đã xác định và nghiên
cứu sự tồn tại của các kênh truyền dẫn của CSTT ở Việt Nam, chú ý đặc biệt đến kênh tín
dụng và mối tương quan dài hạn giữa các biến vĩ mô và các tham số CSTT bằng cách dùng
mô hình VAR/ VECM với kiểm định đồng liên kết Trace Johansen.
Đầu tiên, chúng tôi sử dụng chuỗi dữ liệu tổng hợp theo tháng, tổng tiền ngân hàng cho khách
hàng vay và tổng tiền gửi của khách hàng tại ngân hàng, giai đoạn 2005 – 2013 để nghiên cứu
mối tương quan giữa tín dụng ngân hàng và các biến số vĩ mô để xác định sự tồn tại của kênh
tín dụng ngân hàng.
Thứ hai, chúng tôi nghiên cứu các tác động khác nhau của CSTT theo qui mô của ngân hàng:
ngân hàng lớn, là các ngân hàng có vốn điều lệ từ 10.000 tỷ VNĐ trở lên; ngân hàng nhỏ, là
các ngân hàng có vốn điều lệ dưới 10.000 tỷ VNĐ để tiếp tục tìm kiếm bằng chứng về kênh

tín dụng, bởi vì các nghiên cứu gần đây (e.g.,Kashyap & Stein, 1995; Ford et al., 2003) chỉ ra
rằng các kết quả từ dữ liệu ngân hàng tách biệt có thể phản ánh một lý thuyết dựa trên kênh
tín dụng ngân hàng đã được phát triển, đó là thông tin bất cân xứng và khả năng có các rào
cản tài chính trong thị trường vay vốn.
Thứ ba, chúng tôi nghiên cứu tác động của CSTT đến các khu vực kinh tế khác nhau và tốc
độ truyền dẫn CSTT qua các kênh cho vay khác nhau bằng việc phân tách tổng các khoản vay
thành các khoản vay riêng biệt cho từng khu vực kinh tế như: công nghiệp, thương mại và xây
dựng.
Thứ tư, chúng tôi nghiên cứu tác động của CSTT đến thương mại quốc tế Việt Nam (xuất
khẩu, nhập khẩu và dự trữ ngoại hối).
Cuối cùng, chúng tôi xác định vector đồng liên kết giữa các biến và thiết lập mô hình VECM
để khám phá mối tương quan dài hạn giữa các biến đại diện cho CSTT, các biến số liên quan
đến BCĐKT của ngân hàng và các biến vĩ mô khác ở Việt Nam.
Và chúng ta có thể thấy được rằng, tồn tại kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn CSTT đến
nền kinh tế Việt Nam, tác động thì khác nhau giữa các ngân hàng lớn nhỏ, giữa các khách
hàng vay khác nhau cũng có sự khác biệt nhỏ trong cách CSTT tác động đến nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ cũng có tác động đến thương mại quốc tế Việt Nam. Và cuối cùng, mối
3

tương quan dài hạn giữa các biến số được thiết lập. Kết quả cụ thể sẽ được trình bày ở phần 4
kết quả thực nghiệm.
Phần còn lại của bài bao gồm: phần 2 nói về các nghiên cứu trước đây, phần 3 phân tích dữ
liệu và phương pháp nghiên cứu, phần 4 là kết quả thực nghiệm, phần 5 phân tích thực trạng
truyền dẫn CSTT thông qua kênh tín dụng và cuối cùng, phần 6 sẽ là kết luận của bài.
2. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TRUYỀN
DẪN TÍN DỤNG
2.1. Cơ sở lý thuyết
Như chúng ta đã biết, vấn đề mà tất cả các NHTW trên thế giới quan tâm để đảm bảo thực thi
CSTT đạt mục tiêu mong muốn, đó là cách thức CSTT tác động đến nền kinh tế, hay kênh
truyền tải CSTT như thế nào là nhanh nhất, hiệu quả nhất. Hiện nay giữa các nhà kinh tế còn

có những quan điểm rất khác nhau về vấn đề này nhất là tầm quan trọng của từng kênh truyền
tải, bởi trong những điều kiện hay mức độ phát triển của thị trường tài chính khác nhau, thì
tác động của CSTT tới nền kinh tế qua các kênh cũng không giống nhau. Ở các nước đang
phát triển và chuyển đổi, cơ chế truyền tải CSTT có phần không ổn định do hệ thống tài chính
của các nước này còn kém phát triển và cấu trúc hệ thống tài chính đang trong quá trình thay
đổi, Việt Nam cũng không ngoại lệ trong các nước đang phát triển.
Đối với nước ta hiện nay, thị trường tài chính còn phát triển ở trình độ thấp. Thị trường tiền tệ
chưa tạo được tiền đề cho sự phát triển năng động và hiệu quả, việc sử dụng các công cụ tiền
tệ còn hạn chế. Thị trường vốn thì chưa phải là kênh phân bổ vốn đa dạng và có hiệu quả của
nền kinh tế. Thị trường cổ phiếu và trái phiếu đều quá nhỏ bé, khối lượng hàng hóa không đủ
để tạo một thị trường vốn sôi động và hấp dẫn.Trong bối cảnh đó, thị trường tín dụng giữ một
vai trò đặc biệt quan trọng. Vốn đầu tư cho hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế vẫn
dựa chủ yếu vào nguồn vốn tín dụng của ngân hàng cung ứng. Hệ thống TCTD trong đó TCTD
nhà nước là chủ lực chính cung ứng vốn. Thị trường tín dụng có ý nghĩa quyết định với huy
động và phân bổ nguồn vốn nhàn rỗi một cách tiết kiệm và có hiệu quả. Thị trường tín dụng
phát triển lành mạnh là nhân tố cần thiết đảm bảo sự ổn định và phát triển của nền kinh tế.
4

CSTT có thể tác động tới nền kinh tế qua nhiều kênh như lãi suất, giá tài sản và kênh tín dụng.
Nhưng rõ ràng trong điều kiện thị trường tài chính chưa phát triển như nước ta thì kênh tín
dụng thực sự trở thành kênh truyền dẫn tác động CSTT quan trọng và phổ biến.
Theo quan điểm của Bernanke (1953) và Blinder (1988), tác động của CSTT thông qua tín
dụng được thể hiện qua hai kênh: cho vay và BCĐKT; thông qua hai con đường: hoạt động
tín dụng của ngân hàng và quá trình điều chỉnh bảng tổng kết tài sản của khách hàng.
−Thứ nhất, ảnh hưởng qua hoạt động tín dụng của ngân hàng.
NHNN thực thi CSTT nới lỏng hay thắt chặt sẽ làm thay đổi mức cung tiền tệ, dẫn tới sự thay
đổi về khối lượng tín dụng cung ứng của hệ thống ngân hàng, truyền ảnh hưởng đến tổng cầu
nền kinh tế. Điều này thể hiện thông qua tác động về mặt lượng và mặt giá (lãi suất).
Về mặt giá, sự thay đổi về mặt lãi suất của NHNN sẽ ảnh hưởng đến lãi suất thị trường, truyền
dẫn tác động thay đổi lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng thương mại. Theo quan điểm

Stiglitz và Weiss (1981), lãi suất giảm xuống có thể tác động thuận chiều làm giảm lợi nhuận
kỳ vọng của ngân hàng, nhưng đồng thời cũng có thể tác động nghịch chiều làm gia tăng khả
năng thành công dự án, tức là giảm thiểu rủi ro của các dự án (rủi ro thấp thường đi kèm với
sinh lợi nhỏ và ngược lại). Ta có công thức:
Lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng = Lãi suất cho vay * Xác suất thành công của dự án. (Giả
định chi phí hoạt động của ngân hàng bằng không)
Sơ đồ: Tác động của kênh tín dụng tới tổng cầu và sản lượng
Lãi suất
Cung tiền
Tiền gửi ngân hàng
Hạn mức tín dụng
Giá cổ phiếu
Lựa chọn nghiệp vụ
có rủi ro thấp
Tín dụng ngân hàng
Giá cả, sản lượng
Đầu tư
5


Thường thì, các ngân hàng sẽ ấn định mức lãi suất cho vay đem lại lợi nhuận kỳ vọng cho
ngân hàng là cao nhất. Tuy nhiên, trong điều kiện thông tin không cân xứng thì việc tăng lãi
suất cho vay chỉ thu hút được các dự án có độ rủi ro cao, do đó làm giảm lợi nhuận kỳ vọng.
Nếu NHNN quy định trần lãi suất cho vay thì các ngân hàng lại sử dụng các công cụ phi lãi
suất (như hạn mức tín dụng) để lựa chọn khách hàng và làm cho kênh truyền dẫn này hiệu quả
hơn. Và ngược lại, nếu lãi suất giảm do CSTT mở rộng của NHNN sẽ làm cho lượng tín dụng
NHTM cấp cho nền kinh tế tăng làm tăng đầu tư và tăng tổng cầu.
Về mặt lượng, công cụ hạn mức tín dụng có ảnh hưởng trực tiếp đến khối lượng tiền cung ứng
do đó ảnh hưởng đến đầu tư của xã hội. Khi NHNN thực thi CSTT nới lỏng làm tăng lượng
tiền gửi ngân hàng. Để giải quyết vấn đề mất cân đối giữa cung cầu tín dụng, ngân hàng thương

mại ngoài việc giảm lãi suất còn áp dụng mở rộng hạn mức tín dụng thông qua việc giảm các
điều kiện vay vốn, điều kiện thẩm định tín dụng. Lượng tín dụng cấp cho nền kinh tế do đó
tăng lên, làm tăng đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
M↑ → tiền gửi NH↑→ cho vay ↑→ I ↑→Y↑
Các doanh nghiệp vừa và nhỏ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn trực
tiếp như việc phát hành các giấy tờ có giá trên thị trường tài chính để thu hút vốn như các
doanh nghiệp lớn, do vậy mà tiếp cận vốn ngân hàng là hết sức cần thiết đối với họ.
Ngoài ra, sự thay đổi lãi suất còn có ảnh hưởng đến giá trị tài sản trên bảng cân đối tài sản của
ngân hàng thương mại. Khi lãi suất giảm xuống do NHNN thực thi CSTT nới lỏng sẽ tác động
lên giá trị thị trường tài sản dưới dạng chứng khoán, bất động sản trên bảng cân đối của ngân
hàng thương mại tăng lên, khả năng cho vay của ngân hàng theo đó cũng tăng lên sẽ tác động
tăng sản lượng và tổng cầu nền kinh tế.
−Thứ hai, quá trình điều chỉnh bảng cân đối tài sản của khách hàng
Bernanke (1953) và Blinder (1988) đã phân tích ảnh hưởng của kênh tín dụng ngân hàng đến
tổng cầu kinh tế thông qua tình trạng cân đối kế toán hay giá trị tài sản ròng của khách hàng.
CSTT của NHNN được thực thi sẽ làm thay đổi giá trị tài sản ròng trên bảng cân đối của doanh
nghiệp, điều này kéo theo sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức và ảnh hưởng đến quyết
6

định của ngân hàng về lượng tín dụng cung ứng. Có thể khái quát sự ảnh hưởng CSTT đến
biến động tài sản ròng của doanh nghiệp theo bốn hướng:
1, Khi NHNN sử dụng CSTT nới lỏng, lãi suất giảm xuống làm tăng giá cổ phiếu của doanh
nghiệp, giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp do đó tăng lên, hạn chế rủi ro lãi suất cho doanh
nghiệp và giảm rủi ro cho ngân hàng, rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch của ngân hàng
giảm xuống. Hoạt động cho vay của ngân hàng được mở rộng sản lượng và tổng cầu sẽ tăng
lên.
M↑→P*↑→Giá trị tài sản ròng ↑→ Lựa chọn đối nghịch↓ và rủi ro đạo đức↓→ Cho vay↑→
I↑→ Y↑
2, Ảnh hưởng đến giá trị thị trường tài sản được dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay.
Lãi suất giảm do CSTT mở rộng sẽ làm tăng giá trị thị trường của tài sản thế chấp, giảm rủi

ro lãi suất cho doanh nghiệp, tình trạng tài chính của doanh nghiệp được cải thiện, các doanh
nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn của ngân hàng dễ dàng hơn và do đó lượng tín dụng gia tăng
sẽ làm tăng tổng cầu.
3, Ảnh hưởng qua mức giá cả chung của nền kinh tế: CSTT mở rộng làm cho mức giá cả
chung nền kinh tế tăng lên (không dự tính trước được), làm giảm gánh nặng nợ nần của doanh
nghiệp, giá trị tài sản ròng trên bảng cân đối tài sản do đó mà tăng lên, rủi ro đạo đức và lựa
chọn đối nghịch của ngân hàng giảm xuống, khả năng mở rộng tín dụng gia tăng dẫn đến tăng
sản lượng, tổng cầu.
M↑→P↑→ Giá trị tài sản ròng ↑→Lựa chọn đối nghịch ↓→ Cho vay↑→I ↑→Y ↑.
4, Tình trạng đồng tiền của doanh nghiệp. Các dòng tiền vào (các khoản thu vào) là nguồn trả
nợ chủ yếu cho ngân hàng. Với CSTT mở rộng, lãi suất giảm xuống làm tăng tính thanh khoản
cho bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, luồng tiền vào dễ dàng hơn. Mức độ tín nhiệm
của doanh nghiệp tăng lên, khả năng trả nợ tăng lên. Ngân hàng có thể mở rộng cho vay, do
đó tăng đầu tư và sản lượng.
M↑→ ↑Dòng tiền vào → ↓lựa chọn đối nghịch và ↓rủi ro đạo đức cho vay →I↑ →Y↑.
7

Kênh tín dụng cũng tác động tới tiêu dùng của hộ gia đình với cơ chế chuyển tải tương tự như
trường hợp các doanh nghiệp. Lãi suất thị trường giảm xuống cũng có tác dụng làm tăng giá
trị tài sản trên bảng cân đối của các hộ gia đình, vì thế khả năng cho vay của ngân hàng đối
với hộ gia đình tăng lên, tổng cầu tăng lên nhờ hệ quả tất yếu của sự tăng tiêu dùng.
Tuy nhiên, hiệu quả tác động của kênh tín dụng phụ thuộc vào các điều kiện sau:
−Nhu cầu vốn tín dụng của các doanh nghiệp. Ảnh hưởng của lãi suất đến nhu cầu đầu tư
doanh nghiệp trong điều kiện thông tin bất cân xứng là kém hiệu quả nếu thị trường tài chính
phát triển, các doanh nghiệp có thể tiếp cận nhiều nguồn vốn khác nhau trên thị trường một
cách dễ dàng (phát hành trái phiếu, cổ phiếu, tín dụng thương mại…) hoặc tỷ trọng vốn tín
dụng ngân hàng trong tổng nhu cầu của doanh nghiệp ít. Như đã nói ở trên, các doanh nghiệp
vừa và nhỏ tỏ ra phản ứng với biến động lãi suất qua kênh tín dụng mạnh hơn, vì khả năng
tiếp cận vốn trên thị trường tài chính trực tiếp bị hạn chế.
−Sự phát triển của thị trường các công cụ tài chính phái sinh. Khi lãi suất thay đổi sẽ làm giảm

hoặc tăng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến khả năng thu hẹp hoặc
mở rộng cho vay của NHTM. Tuy nhiên, nếu một thị trường công cụ phái sinh phát triển (công
cụ hoán đổi lãi suất, hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn…) có thể giúp doanh nghiệp
trang bị bảo hiểm rủi ro cho chính mình, chống đỡ rủi ro lãi suất, khi đó sự thay đổi lãi suất
do tác động của CSTT thông qua kênh tín dụng với thông tin không cân xứng tỏ ra kém hiệu
quả.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn tín dụng
Trong những năm gần đây, vấn đề kênh truyền dẫn tín dụng đã và đang nhận được nhiều sự
quan tâm và nghiên cứu của các nhà kinh tế học. Trước hết, về mặt lý thuyết, bài nghiên cứu
“The channel of Monetary Transmission: lessons for Monetary Policy” của Frederic S.
Mishkin 1996 đưa ra cái nhìn tổng quan về các cơ chế truyền dẫn CSTT. Trong đó, có hai
kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản là xuất phát từ kết quả của vấn đề bất cân xứng thông tin trong
thị trường tín dụng là kênh cho vay ngân hàng và kênh BCĐKT công ty. Kênh cho vay ngân
hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính; trong kênh
này, CSTT nới lỏng làm tăng tiền gửi ngân hàng và chất lượng khoản vay dẫn đến đầu tư tăng.
Kênh BCĐKT công ty: dựa trên quan điểm về vấn đề đối nghịch và rủi ro đạo đức; khi nới
8

lỏng CSTT, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm, làm giá cổ phiếu tăng, dẫn đến tăng
giá trị ròng của công ty và do đó, làm cho đầu tư và tổng cầu tăng.
Tiếp theo, Charles S.Morris and Gordon H. Sellon, Jr trong bài nghiên cứu “Bank lending
and Monetary Policy Evidence on a Credit Channel” đã sử dụng dữ liệu BCĐKT ngân hàng
từ 1977 – 1995, tác giả nghiên cứu vai trò của cho vay ngân hàng (tín dụng ngân hàng) trong
cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua việc trả lời hai câu hỏi: một là, những người vay mượn
nào đó có phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng nơi mà bất kỳ thay đổi nào trong sự sẵn có của
ngân hàng đều tác động ngay lập tức đến quyết định đầu tư và tiêu dùng? Hai là, những thay
đổi trong CSTT có trực tiếp hạn chế khoản vay ngân hàng? Kết quả chỉ ra rằng những thay
đổi liên tục trong ngành ngân hàng đã mang lại sự chú ý mới về vai trò của ngân hàng trong
cơ chế truyền dẫn CSTT. Thứ nhất, những người vay mượn trong 1 phạm vi nào đó phụ thuộc
vào tín dụng ngân hàng, những sự gián đoạn đột ngột trong cho vay ngân hàng có thể thay đổi

quyết định tiêu dùng của họ và ảnh hưởng đến mức độ hoạt động kinh tế. Thứ hai, cho vay
ngân hàng bị hạn chế bởi CSTT, chính sách thắt chặt có thể ảnh hưởng đến kinh tế thông qua
kênh tín dụng. Những thay đổi về mặt cấu trúc trong vai trò của ngân hàng đối với hệ thống
tài chính có thể phản ánh CSTT bằng việc thay đổi kênh tín dụng đó.
Một điển hình tiếp theo là bài “Bank loans and the effects of monetary policy in China:
VAR/VECM approach” của nhóm tác giả Lixin Sun, J. L. Ford, David G. Dickinson (China
Economic Review, 2009). Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã nghiên cứu các tác động khác
nhau của cú sốc CSTT Trung Quốc đến các biến trên BCĐKT ngân hàng (tiền gửi, khoản vay
và chứng khoán) thông qua các danh mục ngân hàng (ngân hàng tổng hợp, ngân hàng nhà
nước và ngân hàng ngoài quốc doanh) và đến các biến số vĩ mô Trung Quốc (sản lượng, chỉ
số giá tiêu dùng, xuất khẩu, nhập khẩu và dự trữ ngoại hối) bằng các hồi qui các mô hình
VAR/ VECM. Với dữ liệu hơn 10 năm, từ tháng 1/1996 đến 12/2006, bài nghiên cứu đã xác
nhận sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng, kênh lãi suất và kênh giá cả tài sản trong cơ chế
truyền dẫn CSTT ở Trung Quốc ở cả CSTT mở rộng và thắt chặt. Hơn nữa, cú sốc CSTT dẫn
đến các hành vi khác nhau của ngân hàng, tùy theo loại ngân hàng và khoản vay. Các hành vi
khác nhau theo loại ngân hàng và loại khoản vay (khách hàng vay) phản ánh thông tin bất cân
xứng và các rào cản trong thị trường tín dụng. Tác giả cũng tìm thấy rằng, CSTT Trung Quốc
9

có tác động đến xuất khẩu và nhập khẩu, do đó, nó đã ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối và sản
lượng bằng cách tác động đến thành phần thương mại trước 2005, khi Trung Quốc duy trì hệ
thống tỷ giá cố định. Cuối cùng, việc xác định mối quan hệ đồng liên kết và các mô hình VEC
cho thấy mối tương quan dài hạn giữa các chỉ số của CSTT Trung Quốc, các biến trên BCĐKT
và các biến kinh tế thực, nó xác nhận một lần nữa rằng khoản vay ngân hàng đóng vai trong
đáng kể trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT đến nền kinh tế của Trung Quốc.
Tác giả Chu Khánh Lân ở Việt Nam cũng có một bài “Nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn
CSTT qua kênh tín dụng tại Việt Nam”. Với số liệu được thu thập theo quý từ quý 2 năm 2000
đến quý 4 năm 2011 từ Tổng cục Thống kê và IFS, tác giả sử mô hình VAR để đánh giá vai
trò của kênh tín dụng trong truyền tải CSTT tới nền kinh tế thông qua đo lường mối quan hệ
giữa sản lượng, lạm phát, lãi suất, cung tiền và tín dụng của nền kinh tế Việt Nam. Thông qua

hàm phản ứng đẩy của các biến sản lượng và chỉ số giá tiêu dùng trước thay đổi trong lãi suất
và cung tiền của hai mô hình, kết quả nghiên cứu sẽ giải quyết hai câu hỏi: (i) liệu có tồn tại
kênh tín dụng tại Việt Nam hay không?; và (ii) mức độ khuếch đại của kênh tín dụng là mạnh
hay yếu? Và nghiên cứu về truyền tải CSTT qua kênh tín dụng đã chỉ ra đối với một quốc gia
mà tín dụng đóng vai trò quan trọng như ở Việt Nam thì những tác động của CSTT tới nền
kinh tế của các kênh truyền tải truyền thống phụ thuộc khá nhiều vào hiệu quả truyền tải của
kênh tín dụng. Tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong truyền tải CSTT là
khá nhanh và mạnh nên bên cạnh việc hoạch định và thực thi các chính sách, Chính phủ và
NHNN cần tập trung vào nâng cao hiệu quả truyền tải CSTT của kênh này.
Cũng sử dụng phương pháp VAR, dựa trên những câu trả lời từ cuộc khảo sát về cho vay ngân
hàng ở khu vực đồng euro và cuộc khảo sát về khoản vay của các viên chức cao cấp ở Mỹ, bài
nghiên cứu “A new look at the credit channel of monetary policy”, của Matteo Ciccarelli,
Angela Maddaloni and Jose-Luis Peydro (7/2010) đã tìm thấy rằng: (1) kênh tín dụng hoạt
động thông qua BCĐKT của các hộ gia đình, công ty và ngân hàng; (2) kênh tín dụng phóng
đại tác động của cú sốc CSTT đến GDP và lạm phát; (3) đối với khoản vay của doanh nghiệp,
tác động thông qua kênh cho vay ngân hàng (cung) thì lớn hơn thông qua cầu tín dụng và kênh
BCĐKT. Đối với khoản vay hộ gia đình, kênh cầu tín dụng là lớn nhất; (4) trong giai đoạn
khủng hoảng, những hạn chế cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp trong khu vực đồng
10

euro và các khoản vay thế chấp ở Mỹ đã góp phần đáng kể vào việc giảm GDP. Và cũng với
13 quốc gia khu vực đồng euro và Mỹ, Philippe Bacchetta and Fernando Ballabriga với bài
nghiên cứu “The impact of monetary policy and banks’balance sheets: some in ternational
evidence” đã so sánh các bằng chứng thực nghiệm về vai trò của thị trường tín dụng trong việc
truyền dẫn CSTT ở các nước này. Bài nghiên cứu cho thấy phương pháp VAR cung cấp các
kết quả hợp lý về việc giải thích các cú sốc lãi suất như cú sốc CSTT ở phần lớn các nước.
Kết quả cho thấy rằng cú sốc lãi suất có ảnh hưởng ngược chiều đến sản lượng ở 11/14 nước,
hơn nữa, khoản vay và sản lượng phản ứng trước sự tăng lên của lãi suất có xu hướng xảy ra
đồng thời, bằng chứng này hỗ trợ sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng.
Năm 2003, Matteo Iacoviello and Raoul Minetti tiến hành bài nghiên cứu “The Credit Channel

of Monetary Policy: Evidence from the Housing Market” nhằm kiểm định sự tồn tại của kênh
tín dụng trong cơ chế truyền dẫn CSTT ở thị trường nhà đất trong giai đoạn từ quý 2 năm 1974
đến quý 4 năm 1999. Tác giả tranh luận rằng sự phù hợp của kênh tín dụng phụ thuộc vào đặc
điểm cấu trúc của hệ thống tài chính nhà đất. Tác giả dùng phương pháp VAR để phân tích
vấn đề này ở bốn thị trường nhà đất (Đức, Phần Lan, Na Uy và Anh). Kết quả hỗ trợ sự tồn
tại của kênh tín dụng và kênh cho vay ngân hàng. Quan trọng hơn, những phát hiện cho thấy,
ở các nước, có mối quan hệ rõ ràng giữa sự hiện diện của kênh tín dụng, hiệu quả của tài chính
nhà đất và loại hình tổ chức hoạt động trong việc cung cấp thế chấp.
Cuối cùng, với “The bank lending channel of monetary transmission in Brazil: A VECM
approach”, Luiz de Mello and Mauro Pisu kiểm định sự tồn tại của kênh cho vay ngân hàng
trong cơ chế truyền dẫn CSTT ở Brazil bằng cách sử dụng dữ liệu tổng hợp hàng tháng trong
giai đoạn từ tháng 12/1995 đến tháng 6/2008. Kiểm định này được tiến hành bằng mô hình
VECM, cho phép xem xét mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến số quan tâm. Tác giả tìm
thấy bằng chứng về 2 vector đồng liên kết, tác giả xác định nó như hàm cung và cầu khoản
vay ngân hàng bằng việc kiểm tra các hạn chế loại trừ và các yếu tố ngẫu nhiên trong mối
quan hệ đồng liên kết. Cung khoản vay thì tương quan âm với lãi suất chứng chỉ tiền gửi liên
ngân hàng trong dài hạn, điều này xác nhận sự tồn tại của kênh cho vay trong cơ chế truyền
dẫn CSTT. Bằng chứng cũng chỉ ra rằng những thay đổi trong tổng tín dụng thì dự báo kém
cho lạm phát. Mô hình VECM động ngắn hạn cho thấy cầu khoản vay thì cân bằng hiệu chỉnh.
11

Nhưng trạng thái không cân bằng trong cung khoản vay ở ngắn hạn được điều chỉnh thông
qua những thay đổi trong lãi suất chứng chỉ tiền gửi liên ngân hàng, đề xuất rằng CSTT đóng
vai trò khôi phục lại trạng thái cân bằng trong thị trường tín dụng bằng cách tác động đến lãi
suất vay ngân hàng mà phải đối mặt để huy động vốn không ký quỹ.
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét sự tồn tại của các kênh truyền dẫn của CSTT đến
nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là kênh tín dụng, do đó các biến số cần thiết được lấy từ báo
cáo tài chính của các ngân hàng. Tuy nhiên, vấn đề tìm kiếm dữ liệu về báo cáo tài chính ở

Việt Nam khá khó khăn, đa phần các ngân hàng chỉ công bố báo cáo tài chính ở những năm
gần đây như 2005, 2006, do đó, nhằm tăng số quan sát trong mẫu để đạt được độ tin cậy cao,
chúng tôi tiến hành thu thập dữ liệu từ 2005, thời điểm có khá nhiều ngân hàng công bố báo
cáo tài chính trên website của các ngân hàng và tiến hành một số kỹ thuật để chuyển dữ liệu
từ dạng quý, năm sang dữ liệu tháng. Cuối cùng, mẫu dữ liệu của chúng tôi gồm 16 biến số
được chia thành 3 nhóm chính, mỗi chuỗi gồm 91 quan sát và thời gian mẫu là từ tháng
11/2005 đến 5/2013.
Các biến số trong bài của chúng tôi gồm có:
Các biến số đại diện cho CSTT: chúng tôi sử dụng CIBR và tốc độ tăng cung tiền M
2
(M2)
như các chỉ số của CSTT Việt Nam (theo Ford et al. (2003), Bernanke and Blinder (1992) and
Wilbowo (2005)).
Trong hệ thống VAR, những đổi mới về cơ cấu của biến CSTT được coi như là các cú sốc
CSTT, nó thường được qui cho là đại diện cho những thay đổi trong CSTT, như Sims (1992)
và Bernanke and Blinder (1992) đã làm. Tuy nhiên, mô hình VAR có một khó khăn là khi
VAR được dùng để kiểm định tác động của cú sốc CSTT, có thể cung cấp hàm phản ứng đẩy
không nhất quán với các chỉ số ngoại sinh khác của CSTT. Quan tâm đến vấn đề đó, chúng
tôi cũng nghiên cứu những đổi mới về cơ cấu của CIBR và tốc độ tăng M
2
thay cho các chỉ số
của CSTT ngoại sinh ở VN, hàm ý để chứng minh rằng CIBR và tốc độ tăng M
2
là các chỉ số
phù hợp đại diện cho CSTT VN. Như chúng ta đã biết, trong khuôn khổ CSTT của VN, nó
tổng hợp tiền tệ như các mục tiêu trung gian bằng cách kiểm soát tiền tệ cơ sở, do đó, chúng
12

tôi sử dụng những thay đổi bất ngờ trong tiền tệ cơ sở và tỷ lệ dự trữ bắt buộc như những thay
đổi trong CSTT ngoại sinh do sự thay đổi trong công cụ CSTT trực tiếp. Những thay đổi đột

ngột trong tiền tệ cơ sở thông qua nghiệp vụ thị trường mở của NHNN có thể gây ra những
điều chỉnh trong tốc độ tăng trưởng M2 và CIBR; và những thay đổi đột ngột trong tỷ lệ dự
trữ bắt buộc cũng có thể mở đầu cho những thay đổi trong CIBR và tốc độ tăng trưởng M2.
Để ước tính những thành phần bất ngờ trong M0 và RRR, chúng tôi sử dụng kỹ thuật “Hodrick
Prescott Filter” (eviews 6.0) để ước lượng thành phần giá trị kỳ vọng (xu hướng) của M0
t
*
và
RRR
t
*

Giả định rằng:
MB
t
= MB
t
*
+ 


RR
t
= RR
t
*
+ 


Trong đó: M0

t
, RRR
t
lần lượt là tiền tệ cơ sở và tỷ lệ dữ trữ bắt buộc ở thời điểm t, M0
t
*
,
RRR
t
*
là giá trị kỳ vọng của tiền tệ cơ sở và tỷ lệ dữ trữ bắt buộc ở thời điểm t và 

,

là
phần thay đổi bất ngờ trong tiền tệ cơ sở và tỷ lệ dữ trữ bắt buộc ở thời điểm t.
Sai số dự báo cho M0 và RRR được thể hiện ở hình 1.





Hình 1. Sai số dự báo cho M0 và RRR. Nguồn: eviews 6.0
Sau khi ước tính phần dư dự báo cho tiền tệ cơ sở và tỷ lệ dữ trữ bắt buộc, chúng tôi hồi qui
những đổi mới về mặt cơ cấu của CIBR và tốc độ tăng M2 theo nó và độ trễ của nó. Kết quả
hồi qui được thể hiện ở phụ lục 4.
Từ phụ lục 4, chúng ta quan sát một cách tổng thể rằng, khi chúng ta sử dụng CIBR như chỉ
số của CSTT VN, các kết quả hồi qui cho tất cả các nhóm cung cấp đều phù hợp trên tổng thể,
-1E+14
-8E+13

-6E+13
-4E+13
-2E+13
0E+00
2E+13
4E+13
6E+13
8E+13
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
RESID_M0
04
03
02
01
.00
.01
.02
.03
.04
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
RESID_RRR
13

với R
2
lần lượt cho mỗi phương trình là 13.19% đối với nhóm khoản vay, 12.75% đối với
nhóm các loại ngân hàng, 10.73% cho nhóm các loại khoản vốn vay, 14.33% cho nhóm thương
mại quốc tế. Khi tốc độ tăng cung tiền được xem như một chỉ số, có bằng chứng về sự phù
hợp mạnh hơn, với mức độ lần lượt là 25.59%, 25.47%, 25.30% và 20.35%.
Trên cơ sở các kết quả và thảo luận ở trên, chúng tôi kết luận lại rằng, những đổi mới về cơ

cấu trong các chỉ số đại diện cho CSTT của VN trong bài nghiên cứu này có thể được cho là
có phản ứng với những thay đổi trong CSTT ngoại sinh ở VN, do đó, CIBR và tốc độ tăng M2
có thể đại diện cho biến số CSTT ở VN.
CIBR là lãi suất liên ngân hàng qua đêm, được thu thập từ Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam
(www.sbv.gov.vn). Tốc độ tăng cung tiền M2 là tốc độ tăng trưởng hàng tháng của cung tiền
M2, được tính theo công thức ln(M2
t
– M2
t-1
) với cung tiền M2 được thống kê từ International
Financial Statistics (IFS) hoặc ngân hàng Phát triển châu Á (). M0 được thu
thập từ IFS trong khi RRR được thu thập bằng thủ công từ các thông tư cũng như các bài báo
cáo có liên quan.
Các biến vĩ mô đại diện cho nền kinh tế và thương mại quốc tế gồm: sản lượng công nghiệp
(industrial production) là giá trị sản xuất công nghiệp hàng tháng, được thu thập từ tổng cục
thống kê Việt Nam; Vnindex là chỉ số giá đóng cửa ngày giao dịch cuối cùng của tháng, được
tổng hợp từ www.cophieu68.vn; CPI là chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng được thống kê từ IFS
(2005 = 100). Xuất khẩu (export), nhập khẩu lần lượt là khối lượng hàng hóa xuất khẩu, nhập
khẩu hàng tháng, đơn vị USD, được thống kê từ IFS, sau đó đổi sang đơn vị VNĐ theo tỷ giá
USD/VND (tỷ giá được cập nhật vào thời điểm cuối mỗi tháng từ IFS). Dự trữ ngoại hối
(fx_reserves) là lượng ngoại hối dự trữ hàng tháng theo đơn vị SDR, sau đó được chuyển sang
đơn vị VNĐ theo tỷ giá SDR/VND tương ứng ở mỗi cuối tháng, cả hai đều được thống kê từ
IFS.
Các biến số liên quan đến BCĐKT ngân hàng bao gồm: tổng tiền gửi (total deposits), tổng
tiền cho vay hay tổng khoản vay (total loans), chứng khoán ngân hàng (securities), khoản vay
của nhóm ngân hàng lớn (big bank loans), khoản vay của nhóm ngân hàng nhỏ (small bank
loans), khoản vay cho công nghiệp (loans to industry), khoản vay cho thương mại (loans to
commercial sector), khoản vay cho xây dựng (loans to construction). Dữ liệu của các biến số
14

được thu thập từ báo cáo tài chính của các ngân hàng ở Việt Nam, và các báo cáo này thu được
từ website của các ngân hàng; như đã đề cập ở trên, do vấn đề thời gian công bố báo cáo tài
chính, để đảm bảo được độ tin cậy của kết quả hồi qui, chúng tôi đã chọn 11 ngân hàng có
công bố báo cáo tài chính từ 2005 đến 2013, những ngân hàng khác hoặc có năm báo cáo trễ
hơn, hoặc chưa kịp công bố báo cáo tài chính của năm 2013 sẽ bị loại ra khỏi mẫu; cuối cùng
các ngân hàng được chọn bao gồm: ngân hàng TMCP Á Châu, ngân hàng TMCP Nam Việt,
ngân hàng TMCP Việt Nam – Thịnh Vượng, ngân hàng TMCP Sài Gòn Công Thương, ngân
hàng TMCP Ngoại thương, ngân hàng Công thương Việt Nam, ngân hàng TMCP Sài Gòn
Thương Tín, ngân hàng TMCP Quân đội, ngân hàng TMCP Xuất Nhập Khẩu Việt Nam, ngân
hàng TMCP Kỹ Thương Việt Nam, ngân hàng TMCP Đông Á. Thứ nhất, với biến tổng tiền
gửi, chúng tôi lấy giá trị của khoản mục III, Tiền gửi của khách hàng ở BCĐKT ngân hàng.
Với tổng tiền cho vay, chúng tôi lấy giá trị của khoản mục VI, Cho vay khách hàng từ BCĐKT
ngân hàng. Tổng giá trị của hai khoản mục IV, Chứng khoán kinh doanh và VII, Chứng khoán
đầu tư sẽ đại diện cho biến số chứng khoán ngân hàng. Tuy nhiên, một khó khăn gặp phải đó
là, dữ liệu liên quan đến báo cáo tài chính là những dữ liệu được thu thập theo quý hoặc năm,
nếu chúng tôi sử dụng chuỗi số liệu đó thì số quan sát khá nhỏ, chỉ khoảng 27 quan sát ( quý
1/2005 đến quý 3/2013), do đó, chúng tôi sử dụng kỹ thuật Quadratic-match average (eviews
6.0) để chuyển dữ liệu từ quý, năm sang dữ liệu theo tháng nhằm tăng số quan sát để đảm bảo
độ tin cậy cho kết quả thực nghiệm.
Đối với việc phân loại khoản vay theo qui mô ngân hàng, chúng tôi phân loại dựa trên vốn
điều lệ của chúng, những ngân hàng có vốn điều lệ từ 10.000 tỷ VNĐ trở lên được xếp vào
nhóm ngân hàng lớn, còn lại là ngân hàng nhỏ, và dữ liệu của biến số khoản vay của nhóm
ngân hàng lớn được tính bằng cách lấy khoản vay của năm ngân hàng lớn là Công thương,
Ngoại thương, Xuất Nhập khẩu, Sài Gòn Thương Tín và Quân đội; và tổng khoản vay của sáu
ngân hàng còn lại sẽ là giá trị của biến khoản vay của nhóm ngân hàng nhỏ.
Một khó khăn nữa trong quá trình thu thập dữ liệu của chúng tôi là phân loại khoản vay theo
lĩnh vực kinh tế: do các ngân hàng không thống kê các khoản vay theo lĩnh vực kinh tế, trong
khi NHNN chỉ thống kê khoản cho vay theo các lĩnh vực kinh tế từ giai đoạn 4/2012 đến
10/2013 (bảng 1), do đó, chúng tôi dựa trên chuỗi số liệu này, áp dụng một số kĩ thuật trong
15

excel, để tính toán xem mỗi khoản vay cho từng lĩnh vực kinh tế chiếm bao nhiêu % trong
tổng khoản vay. Các kỹ thuật được sử dụng là: data analysis để hồi qui % khoản vay cho từng
lĩnh vực theo thời gian, ví dụ lĩnh vực công nghiệp (phương trình là % khoản vay cho công
nghiệp = 

 

  ), sau đó áp dụng kỹ thuật data – table, chúng tôi tính được tỷ lệ %
khoản vay cho công nghiệp ở những tháng trước, tương tự đối với % khoản vay cho xây dựng
và thương mại.

Tháng
Nông
nghiệp
Công
nghiệp
Xây
dựng
Thương
mại
Vận tải -
viễn thông
HĐ dịch
vụ khác
Tổng
Thg4-12
250,288
899,420
253,245

608,818
143,928
678,219
2,833,918
Thg5-12
255,122
900,788
255,495
605,248
149,477
689,314
2,855,444
Thg6-12
254,432
917,622
257,560
605,968
148,239
703,876
2,887,697
Thg7-12
257,829
894,013
266,621
610,184
147,426
703,989
2,880,062
Thg8-12
267,169

898,363
270,487
616,486
149,502
701,962
2,903,969
Thg9-12
293,962
871,540
281,344
578,110
148,231
742,507
2,915,694
Thg10-12
294,688
869,654
274,017
584,268
148,783
768,571
2,939,981
Thg11-12
292,664
882,510
277,181
586,323
140,914
804,722
2,984,314

Thg12-12
297,862
904,928
287,781
603,882
132,315
864,136
3,090,904
Thg1-13
303,379
903,305
293,053
586,567
135,463
857,642
3,079,409
Thg2-13
301,571
909,772
285,729
580,103
130,813
881,286
3,089,274
Thg3-13
307,145
920,816
285,894
589,907
135,536

887,847
3,127,145
Thg4-13
312,884
932,190
292,348
591,626
134,366
895,988
3,159,402
Thg5-13
325,194
926,800
297,719
592,231
133,759
911,935
3,187,638
Thg6-13
335,627
930,390
302,185
602,487
132,945
933,152
3,236,786
Thg7-13
338,019
947,882
305,570

608,760
133,239
923,073
3,256,543
Thg8-13
343,405
956,034
306,771
626,243
131,971
925,575
3,289,999
Thg9-13
347,755
959,259
313,259
622,498
131,298
929,182
3,303,251
Thg10-13
349,164
944,442
321,585
625,864
130,862
943,849
3,315,766
Bảng 1. Thống kê các khoản vay theo từng lĩnh vực kinh tế đơn vị, tỷ VNĐ. Nguồn www.sbv.gov.vn

16

Stt
Tên biến
Ký hiệu
Thời gian mẫu
Nguồn
1
Lãi suất liên ngân hàng qua
đêm
Cibr
11/2005 –
5/2013
NHNN
2
Tốc độ tăng trưởng của
cung tiền M2
M2
11/2005 –
5/2013
IFS-IMF
3
Tổng tiền gửi của khách
hàng tại ngân hàng
Total
deposits
11/2005 –
5/2013
BCĐKT của ngân hàng
4

Tổng cho vay khách hàng
của các ngân hàng
Total loans
11/2005 –
5/2013
BCĐKT của ngân hàng
5
Chứng khoán ngân hàng
Securities
11/2005 –
5/2013
BCĐKT của ngân hàng
6
Khoản cho vay khách hàng
của các ngân hàng lớn
Big bank
loans
11/2005 –
5/2013
BCĐKT của ngân hàng
và tự tính bằng excel
7
Khoản cho vay khách hàng
của các ngân hàng nhỏ
Small bank
loans
11/2005 –
5/2013
BCĐKT của ngân hàng
và tự tính bằng excel

8
Khoản vay cho công
nghiệp
Loans to
industry
11/2005 –
5/2013
NHNN và tự tính bằng
excel
9
Khoản vay cho thương mại
Loans to
commercial
sector
11/2005 –
5/2013
NHNN và tự tính bằng
excel
10
Khoản vay cho xây dựng
Loans to
construction
11/2005 –
5/2013
NHNN và tự tính bằng
excel
11
Chỉ số chứng khoán
Vnindex
11/2005 –

5/2013
www.cophieu68.vn
12
Giá trị hàng hóa xuất khẩu
Export
11/2005 –
5/2013
IFS-IMF
13
Gía trị hàng hóa nhập khẩu
Import
11/2005 –
5/2013
IFS-IMF