Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

NGUYỄN TIẾN THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT,
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ
CÔNG TY

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

NGUYỄN TIẾN THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT,
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ
CÔNG TY

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013



LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT,
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY’’ là công trình
nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết
quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có
nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học
của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Tác giả luận văn

Nguyễn Tiến Thành



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ................................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................
MỤC LỤC .............................................................................................................................
DANH MỤC CÁC BẢNG ...................................................................................................
TÓM TẮT .............................................................................................................................

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...............................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................................2
1.3. Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu .............................................................................2
1.4. Đóng góp của luận văn ..................................................................................................3
1.5. Bố cục của luận văn ......................................................................................................3
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH
HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN
ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY .................................................................................................5
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................24
3.1. Phương pháp và mô hình nghiên cứu..........................................................................24
3.2. Cơ sở dữ liệu ...............................................................................................................36
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......................................................................37
4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................................37
4.2. Phân tích tương quan...................................................................................................40


4.3. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu.............................................................................41
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...............................................................................................59
5.1. Kết quả nghiên cứu và kiến nghị.................................................................................59
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................................60
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................
PHỤ LỤC ..............................................................................................................................


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả biến và cách đo lường các biến nghiên cứu
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng mô hình 1a, 1b, 1c

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình 2a, 2b, 2c
Bảng 4.5: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 1a, 1b, 1c
Bảng 4.6: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 2a, 2b, 2c
Bảng 4.7: Kết quả khắc phục mô hình 1a, 1b, 1c bằng GLS
Bảng 4.8: Kết quả khắc phục mô hình 2a, 2b, 2c bằng GLS



TÓM TẮT

Tóm tắt
Luận văn thực hiện nghiên cứu 202 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 với mục tiêu
là tìm hiểu ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá
trị công ty ở Việt Nam. Thông qua việc ước lượng các mô hình để kiểm định các giả
thiết nghiên cứu, luận văn đã đi đến ba kết luận chính: (i) một đồng tăng thêm trong
tiền mặt được nắm giữ hoặc đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng sẽ làm giá
trị công ty tăng thêm ít hơn một đồng; (ii) một đồng tăng thêm trong tiền mặt được
nắm giữ và vốn luân chuyển ròng làm tăng giá trị công ty thấp hơn một đồng là do
ảnh hưởng nhiều bởi cấu trúc tài chính, đòn bẩy tài chính, chi phí đại diện; (iii) nhà
đầu tư ở Việt Nam quan tâm nhiều đến sự thay đổi trong tiền mặt và vốn luân
chuyển ròng của công ty, từ đó cho thấy tầm quan trọng của quản trị tiền mặt và
quản trị vốn luân chuyển trong việc tối đa hóa giá trị công ty ở Việt Nam.
Các từ khóa: Tiền mặt nắm giữ, khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, vốn
luân chuyển.



1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy, quản trị vốn luân chuyển
hiệu quả sẽ giúp các công ty ít phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, thêm vào đó,
việc sử dụng nguồn tiền mặt sẵn có để đầu tư trong tương lai sẽ giúp công ty có sự
linh hoạt tài chính nhiều hơn. Kết quả là, chi phí tài trợ thấp đáp ứng kỳ vọng của cả
cổ đông và chủ nợ, giảm chi phí sử dụng vốn bình quân và gia tăng giá trị cho công
ty. Vốn luân chuyển tăng hay giảm đều có ảnh hưởng nhất định đến giá trị công ty.
Vốn luân chuyển tăng cho thấy khả năng thanh toán của công ty trong ngắn hạn là
tốt, rủi ro của công ty thấp nhưng đánh đổi lại là vòng quay tài sản thấp, khả năng
sinh lợi thấp. Ngược lại, vốn luân chuyển giảm hoặc duy trì ở mức thấp cho thấy
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty đang phát triển tốt thể hiện ở chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn, hiệu quả sử dụng tài sản cũng như khả năng sinh lợi
cao hơn nhưng công ty phải đối mặt với vấn đề rủi ro từ nợ vay nhiều hơn. Vì vậy,
trong quản trị vốn luân chuyển nhà quản lý phải đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và
rủi ro để đảm bảo mang lại giá trị cho công ty và cho cổ đông.
Trong khi đó, tiền mặt nắm giữ lại tác động đến giá trị công ty theo cả tín hiệu tốt
và tín hiệu xấu, nắm giữ tiền mặt ở một mức hợp lý là vấn đề khó khăn đối với nhà
quản lý. Một mặt, khi công ty có nguồn tiền mặt dồi dào, có tính thanh khoản cao,
công ty sẽ có khả năng tài trợ cho đầu tư mà không làm tăng chi phí tài trợ bên
ngoài do phát sinh chi phí giao dịch và vấn đề bất cân xứng thông tin. Mặt khác,
việc không nắm giữ tiền mặt lại làm gia tăng khả năng xuất hiện chi phí kiệt quệ tài
chính khi công ty không có sẵn dòng tiền cho hoạt động đầu tư mà phải sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài cụ thể là vay nợ. Sự gia tăng tiền mặt còn làm nảy sinh vấn
đề đại diện cũng như chi phí cơ hội cho các cổ đông. Tiền mặt có tính thanh khoản
cao nhưng nắm giữ quá nhiều tiền mặt trong thời gian dài thì không sinh ra lãi,
chứng khoán thị trường có khả năng sinh lãi nhưng không thể dùng để mua sắm hay
đầu tư tức thì.

2

Từ đây cho thấy sự gia tăng trong vốn luân chuyển cũng như tiền mặt có ảnh hưởng
nhất định đến giá trị công ty. Đối với tình hình thực tiễn Việt Nam hiện nay khi mà
các công ty đang hoạt động trong giai đoạn kinh tế còn nhiều khó khăn do khủng
hoảng tài chính toàn cầu thì vai trò của quản trị tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển
hiệu quả càng phải được chú trọng và là vấn đề mà mỗi nhà quản trị phải thực hiện
xuyên suốt nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Đó cũng là lý do tác giả chọn
nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến
giá trị công ty” cho luận văn cao học của mình.
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm hiểu ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt,
quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty của các công ty Việt Nam. Với mục
tiêu này các vấn đề nghiên cứu đặt ra là:
Thứ nhất, có hay không sự ảnh hưởng của tiền mặt tăng thêm và đầu tư tăng thêm
vào vốn luân chuyển ròng đến giá trị công ty ở Việt Nam cụ thể là một đồng tăng
thêm trong tiền mặt hoặc vốn luân chuyển mang lại cho công ty giá trị bao nhiêu?
Thứ hai, ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị
công ty có bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ cụ thể là việc sử dụng nợ vay của các
công ty hay không?
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến để xem xét tiền mặt tăng thêm,
vốn luân chuyển tăng thêm ảnh hưởng đến giá trị công ty ở Việt Nam như thế nào,
đồng thời nghiên cứu cũng xem xét tác động của việc sử dụng nợ vay đến hiệu quả
quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của các công ty.
Dữ liệu nghiên cứu của luận văn được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt
Nam không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, được niêm yết
trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2009 đến năm 2012. Sau khi
loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại, luận văn thực hiện nghiên
cứu 202 công ty với 808 quan sát. Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo

3

thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của
các công ty, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Các
biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel
data) theo từng công ty phân bố theo từng năm. Các kết quả thống kê và hồi quy
được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0.
1.4. Đóng góp của luận văn
Luận văn tập trung nghiên cứu các thành phần trong tài sản ngắn hạn như tiền mặt,
khoản phải thu, hàng tồn kho cũng như khoản phải trả để xem xét việc gia tăng tiền
mặt, gia tăng vốn luân chuyển tác động đến rủi ro, khả năng sinh lợi của các công ty
như thế nào và cuối cùng là tác động đến giá trị công ty ra sao. Không chỉ xem xét
đến quyết định đầu tư, luận văn còn nghiên cứu đến quyết định tài trợ mà cụ thể là
nợ vay của công ty có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân
chuyển và giá trị công ty hay không.
Những phát hiện trong luận văn này được kỳ vọng là sẽ giúp cho Ban quản trị công
ty quan tâm nhiều hơn đến hoạt động quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển
của công ty. Riêng đối với nhà đầu tư cũng có thể dựa vào những kết quả của bài
nghiên cứu này để chú ý nhiều hơn vào lượng tiền mặt công ty nắm giữ và hiệu quả
quản trị vốn luân chuyển của công ty để có thể đưa ra một quyết định đầu tư đúng
đắn nhất.
1.5. Bố cục của luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và bố cục của luận văn.
Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty. Nội dung chương này
bao gồm tập hợp những nghiên cứu mới nhất về lĩnh vực nghiên cứu trên phạm vi

toàn thế giới. Không những cung cấp thông tin tổng quát về nhiều nghiên cứu có giá


4

trị trong lĩnh vực, nội dung chương còn đề cập tới những xu hướng khác biệt trong
kết quả nghiên cứu của cùng một chủ đề trên thế giới.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày
chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và
cơ sở dữ liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày kết quả hồi quy, kiểm định
các giả thiết nghiên cứu và thảo luận về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản
trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty từ kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận, chương này rút ra kết luận của bài nghiên cứu, các hạn chế và
hướng nghiên cứu trong tương lai.


5

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH
HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY
2.1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giữ tiền
mặt của công ty.
Joseph (1974) nghiên cứu về sự không hợp lý của chính sách tài chính đã cho rằng
trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính sẽ không tác động
đến giá trị công ty. Theo đó, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản và các quyết
định đầu tư vào tài sản ngắn hạn sẽ không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của các cổ
đông. Sau đó một năm, Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson cũng đã đưa ra kết
luận tương tự khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tuy

nhiên, trên thực tế, việc nắm giữ tiền mặt không được ủng hộ một cách tuyệt đối. Sự
tồn tại thị trường cạnh tranh không hoàn hảo ngụ ý rằng, có một mức tiền mặt được
nắm giữ tối ưu, mà tại đó cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền, để
từ đó có thể tối đa hóa giá trị của công ty. Xét về lợi ích, các công ty cần tiền mặt để
duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh được tiến hành một cách bình thường và có
thể tận dụng lợi thế của các cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai cũng như để đáp
ứng các sự kiện không lường trước được. Hơn nữa, việc nắm giữ tiền mặt cũng là
cách nhằm làm giảm sự phụ thuộc của công ty vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều
tốn kém do sự hiện diện của thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người đi vay.
Thực tế cho thấy, việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài thông qua thị trường vốn sẽ
khó khăn và tốn kém hơn đối với các công ty thường là do các vấn đề liên quan đến
lựa chọn đối nghịch, đặc biệt là đối với những công ty có ít mối quan hệ với ngân
hàng hay các tổ chức cho vay vốn. Trong tình huống này, công ty cần phải thiết lập
một hệ thống phân cấp về tài chính và cần có những quyết định chính xác trước khi
vay nợ, theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984). Cũng theo lý
thuyết này, chi phí vay có thể tránh được nếu công ty có khả năng giữ lại tiền mặt
trong nội bộ để thực hiện các dự án đầu tư có NPV dương. Nói cách khác, các nhà
quản lý có thể tránh được vấn đề này bằng cách xác định mức tiền mặt cần nắm giữ


6

cho công ty. Nắm giữ tiền mặt lúc này sẽ có lợi vì công ty có thể tận dụng được các
cơ hội đầu tư, đặc biệt là cho các công ty có khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài
trợ bên ngoài. Ngoài ra, việc đảm bảo tính thanh khoản cũng làm giảm khả năng
phát sinh chi phí tài chính nếu hoạt động của công ty không tạo ra dòng tiền đủ để
đáp ứng việc thanh toán các khoản nợ bắt buộc (Faulkender và Wang, 2006). Tuy
nhiên, các nghiên cứu trước đây cũng đã đề cập đến mặt trái của việc nắm giữ tiền
của các công ty, chẳng hạn như nắm giữ tiền có thể gây ra các vấn đề đại diện giữa
các nhà quản lý và cổ đông khi có sự tồn tại của dòng tiền tự do lớn, điều này tạo ra

hành vi tùy ý của các nhà quản lý và từ đó gây hại đến lợi ích của cổ đông (Jensen,
1986). Liên quan đến vấn đề lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, năm 1979,
Jensen và Meckling cũng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Trước
tiên, nắm giữ tiền là để phòng ngừa, việc công ty duy trì được tính thanh khoản sẽ
giúp công ty linh hoạt hơn trong việc giải quyết các tình huống bất ngờ. Thứ hai,
đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể đáp ứng những nhu cầu từ những
hoạt động bình thường của công ty như mua sắm hàng hoá, vật liệu, thanh toán các
khoản chi phí cần thiết đúng hạn đảm bảo uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ,
hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh doanh và nhiều hậu quả kéo theo
như mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh nghiệp,…Thứ ba, công ty dự trữ tiền
mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội đầu tư tốt, bởi sự có mặt của bất cân
xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính từ bên ngoài (Myers và Majluf,
1984). Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh
nghiệp có cơ hội thu được chiết khấu khi mua hàng, làm tăng hệ số khả năng thanh
toán. Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí để các
công ty có được nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể dẫn đến việc các công ty
bỏ qua việc đầu tư vào các dự án có NPV dương (Myers, 1984). Vì vậy, các nhà
quản lý của công ty nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản cao là nhằm để giảm
chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài. Nói như thế không có nghĩa là khi
công ty có càng nhiều tiền mặt thì luôn luôn tốt. Việc đầu tư vào các tài sản có tính
thanh khoản cao cũng có những bất lợi vì phát sinh nhiều chi phí. Một mức tiền mặt


7

cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu tư đặt ra nhiều câu
hỏi, nhất là khi lượng tiền mặt đột nhiên cao hơn mức bình thường. Tại sao các nhà
quản trị lại để tiền mặt ở đó mà không đem đi đầu tư? Nhà đầu tư có quyền nghi
ngờ vì doanh nghiệp đã bị mất các cơ hội đầu tư hoặc là ban quản trị doanh nghiệp
quá yếu kém nên đã không thể biết làm gì với lượng tiền mặt đó. Việc để tiền mặt

trong doanh nghiệp quá nhiều có thể làm cho doanh nghiệp mất chi phí cơ hội, nếu
công ty bỏ qua những dự án đầu tư đem lại nhiều lợi nhuận. Chi phí cơ hội của tiền
mặt trong trường hợp này được hiểu là sự khác biệt giữa lãi suất có được khi nắm
giữ tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn ở ngân hàng và cái giá phải trả để có được tiền
mặt chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp - WACC. Mặt khác,
dự trữ tiền mặt nhiều có thể làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông
hay nói cách khác, chi phí đại diện rất dễ xảy ra trong tình huống này. Theo đó, nhà
quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này sẽ
gây ra mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986). Khi các nhà quản trị
muốn gia tăng mức tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp, các nhà quản trị luôn đưa
ra những lời giải thích có vẻ như rất hợp lý: tiền mặt nhiều có thể giúp doanh
nghiệp có tính linh hoạt về mặt tài chính hơn; thực hiện các phi vụ thâu tóm một
cách nhanh chóng hơn. Thế nhưng, với các doanh nghiệp có lượng tiền mặt nhiều
hơn mức cần thiết mà các lý thuyết đề nghị thì sẽ nảy sinh các vấn đề đại diện. Các
nhà quản trị có thể thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án
kém hiệu quả nhằm phục vụ cho các lợi ích cá nhân, các động cơ bên trong đó chính
là việc tư lợi của các nhà quản trị. Thậm chí trong tình huống tệ hơn, các doanh
nghiệp có lượng tiền mặt quá dồi dào còn giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho
quá trình vận hành doanh nghiệp. Họ không bị sức ép phải tính toán điều hành hợp
lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn như các doanh nghiệp chỉ có lượng
tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết.
Liên quan đến vấn đề số dư tiền mặt, có hai trường phái đối lập nhau. Myers và
Majluf (1984) lập luận rằng nhiều công ty nắm giữ số lượng tiền mặt lớn để tránh
việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra nhiều lợi ích tài chính,


8

nhưng không dẫn đến chi phí đại diện. Ở một khía cạnh khác Jensen (1986) đề xuất
rằng các công ty chỉ nắm giữ số dư tiền mặt tối thiểu vì dư thừa tiền mặt dẫn đến chi

phí đại diện nhưng không tạo ra lợi ích tài chính. Vì lý do này, DeAngelo (2007) đã
thực hiện nghiên cứu của mình về vấn đề nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ? và
ông cho rằng số dư tiền mặt vừa dẫn đến chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính,
và do đó tích lũy tiền mặt không còn mang lại lợi ích như trước (theo Myers và
Majluf, 1984) và các nhà đầu tư sẽ gây áp lực cho các công ty để hạn chế số dư tiền
mặt nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, trong khi cũng khuyến khích các nhà quản lý
nên duy trì một lượng tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ.
Mức tiền mặt nắm giữ tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi một sự cân bằng
giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tài sản ngắn hạn để tạo ra mức tiền mặt tối ưu.
Trên thực tế, khi phân tích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các
công ty, các nghiên cứu trước đây đã ngầm giả định có sự tồn tại của mức tiền mặt
được nắm giữ tối ưu (Opler et al, 1999; Kim et al, 1998) và cho thấy, việc nắm giữ
tiền mặt được xem như là một mô hình điều chỉnh theo mục tiêu, theo đó mức nắm
giữ tiền mặt của công ty được điều chỉnh định kỳ theo mục tiêu (Ozkan Q và Ozkan
N, năm 2004, và Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2008). Tuy nhiên, ảnh hưởng
trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp đã không được nghiên cứu
trước đó.
Opler, Pinkowitz, Stulz , Williamson (1999) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến
nắm giữ tiền mặt tại Mỹ. Tác giả khảo sát các yếu tố quyết định và tác động đến
việc nắm giữ tiền mặt và các chứng khoán thị trường giao dịch công khai của các
công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1994. Kết quả là đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ
cho lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt. Đặc biệt, các công ty với các cơ
hội tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro hơn thì thường nắm giữ một tỷ lệ cao tiền
mặt trên tổng tài sản. Những kết quả này phù hợp với quan điểm rằng "Các công ty
nắm giữ tài sản ngắn hạn để đảm bảo rằng họ có thể nắm bắt cơ hội đầu tư khi dòng
tiền đang ở mức thấp và khi nguồn vốn bên ngoài là tốn kém”. Các công ty có cơ
hội cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như những công ty lớn thì


9

thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty trên tổng tài
sản thường thấp. Tuy nhiên, tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có
xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh. Có
rất ít bằng chứng về việc nắm giữ tiền mặt quá mức có tác động nhiều đến chi phí
vốn, chi tiêu mua lại, và trả cổ tức cho cổ đông trong ngắn hạn. Phân tích của tác
giả đã cung cấp bằng chứng bác bỏ ý kiến cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến việc
các công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn hoặc sẽ thực hiện các cuộc thâu tóm có quy mô
lớn hơn. Những bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng các nhà quản lý
thường có xu hướng tích lũy tiền mặt dư thừa.
Ferreira, Vilela (2004) cũng nghiên cứu vấn đề tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt,
của các nước EMU. Bài nghiên cứu này khảo sát các yếu tố quyết định đến số dư
tiền mặt cho các công ty trong EMU, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho giai đoạn
1987-2000. Tác giả đã sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như là một hàm của các
đặc tính công ty và quốc gia. Tương tự như phát hiện trước đó nghiên cứu của Opler
và cộng sự (1999) và Ozkan (2002) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền
mặt của các công ty, kết quả chỉ ra rằng lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty
có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản
thanh khoản thay thế và đòn bẩy. Những phát hiện này phù hợp với lý thuyết đánh
đổi khi cho rằng các công ty xác định mức độ tối ưu về lượng tiền mặt nắm giữ bởi
chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết trật tự phân hạng
cũng phù hợp với những kết quả này, tuy nhiên, bằng chứng này lại mâu thuẫn với
lý thuyết dòng tiền tự do vì đã dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa các cơ
hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ, theo đó, nghiên cứu cho thấy mâu thuẫn đại
diện giữa nhà quản lý và cổ đông không đóng vai trò quyết định trong việc xác định
lượng tiền mặt doanh nghiệp cần nắm giữ. Mối tương quan nghịch biến giữa lượng
tiền mặt nắm giữ và quy mô hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với lý
thuyết trật tự phân hạng. Nhìn chung, tác giả đưa đến kết luận rằng cả hai lý thuyết
trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đóng một vai trò quan trọng để giải thích các
yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty. Trong bài nghiên cứu, tác giả cũng

10

cung cấp bằng chứng về mối tương quan nghịch biến đáng kể giữa nợ vay ngân
hàng và nắm giữ tiền mặt của các công ty. Điều này là phù hợp với quan điểm các
ngân hàng ở một vị trí tốt hơn để xác định chất lượng tín dụng của công ty, để theo
dõi cũng như kiểm soát các chính sách tài chính của công ty, cũng như cắt giảm sự
bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện thường liên quan đến việc sử dụng
đòn bẩy của các công ty. Cuối cùng, phân tích của tác giả còn cho thấy, các công ty
ở các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt, theo các quy định của pháp luật và việc thực
thi pháp luật thường giữ tiền mặt nhiều hơn. Mức độ phát triển thị trường vốn có
mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, đó là mặt trái của chi phí đại diện, nhưng
lại hỗ trợ cho các công ty nắm giữ tiền mặt vì động cơ phòng ngừa.
Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2007) cũng đã tiến hành một cuộc khảo sát
nhằm nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt trong điều kiện bất cân
xứng thông tin. Theo đó, nghiên cứu của tác giả khảo sát giá trị thị trường của dự
trữ tiền mặt trong mối quan hệ với bất cân xứng thông tin cụ thể và luôn biến thiên.
Sử dụng một mẫu quốc tế với hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia trong giai đoạn từ
1995 đến 2005, tác giả kiểm định thực nghiệm hai giả thiết. Theo lý thuyết trật tự
phân hạng, các vấn đề lựa chọn đối nghịch khiến cho việc tài trợ tốn kém và hàm ý
một giá trị thị trường cao hơn của một đồng đô la tăng thêm khi thông tin bất đối
xứng xảy ra. Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng nắm giữ tiền mặt
quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các vấn đề về rủi ro
đạo đức. Mở rộng việc định giá hồi quy của Fama và French (1998), kết quả của tác
giả hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do và chỉ ra rằng giá trị của tiền mặt được dự trữ
của công ty là thấp hơn đối với những nước có bất cân xứng thông tin cao.
Vậy, nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ đối với một doanh nghiệp?, các nhân tố tác
động đến mức nắm giữ tiền mặt của công ty là gì? Đã có rất nhiều tác giả nghiên
cứu vấn đề này, trong đó, nổi bật là nghiên cứu của Bate và cộng sự (2008) đã thực

hiện nghiên cứu tại Mỹ về vấn đề vì sao các công ty tại Mỹ lại nắm giữ tiền mặt quá
nhiều so với lượng tiền mặt họ sử dụng. Bằng cách đưa ra khá nhiều bằng chứng
thực tế, bài nghiên cứu của ông mang tính thuyết phục rất cao. Ông cho rằng, tùy


11

thuộc vào từng tình huống, tùy vào tình hình kinh doanh, ngành nghề cũng như vị
thế tài chính hiện tại của doanh nghiệp, tuỳ theo điều kiện và đặc điểm của từng
doanh nghiệp mà các doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định nắm giữ tiền mặt
khác nhau. Khi xác định lượng tiền mặt doanh nghiệp thật sự cần nắm giữ, nhà quản
trị có thể xem xét đến nhiều yếu tố khác nhau, như yếu tố dòng tiền tương lai, chu
kỳ kinh doanh, các kế hoạch chi tiêu vốn, các nghĩa vụ phải trả khẩn cấp và các nhu
cầu cần tiền mặt để chi trả khác. Ông cũng cho rằng, mức độ quan trọng của các yếu
tố này là khác nhau đối với từng doanh nghiệp, từng giai đoạn khác nhau trong chu
kỳ của nền kinh tế. Nếu công ty đang mắc nợ nhiều thì công ty nên trữ tiền để trả lãi
hoặc đề phòng trường hợp phải thanh toán bất thường. Còn nếu doanh nghiệp đang
trong tình trạng dư giả thì nên đầu tư tiền mặt vào các hoạt động sinh lời như mua
lại cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông. Ông cho rằng, các doanh
nghiệp thuộc các ngành sản xuất phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thông
thường không bị đòi hỏi về chi tiêu vốn nhiều như các công ty trong các ngành thâm
dụng vốn, nên tiền mặt của các doanh nghiệp này cứ thế tăng lên. Trong khi đó, các
doanh nghiệp phải chi tiêu vốn nhiều như các nhà sản xuất thép, phải thường xuyên
đầu tư nhiều cho các trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu sản xuất.
Các doanh nghiệp trong các ngành thâm dụng vốn như vậy thường cần duy trì
lượng tiền mặt cần thiết trong một thời gian dài hơn bởi vì vòng quay tiền mặt
không thể nhanh như các doanh nghiệp trong các ngành khác. Hơn thế nữa, đối với
các doanh nghiệp trong các ngành sản xuất, dịch vụ có tính chu kỳ thì cần duy trì
lượng tiền mặt nhiều để vượt qua giai đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất. Mặt khác,
quyết định nắm giữ tiền mặt hay không còn tùy thuộc vào từng giai đoạn của nền

kinh tế. Trong thời kỳ khủng hoảng, nhà quản trị thường lo lắng về tương lai sắp tới
của doanh nghiệp. Do đó, tiền mặt trở thành một tấm chắn bảo vệ cho các công ty,
tích lũy tiền mặt trong thời kỳ khủng hoảng là một lựa chọn khôn ngoan. Hơn nữa,
trong tình hình kinh tế bất ổn thì hầu hết các doanh nghiệp đều cho rằng tiền gửi tại
ngân hàng là tương đối an toàn. Do đó, điểm đến ưa thích của các công ty tích trữ
tiền là các tài khoản không sinh lãi hoặc sinh lãi ít. Dù vậy, song ít nhất các doanh


12

nghiệp có thể an tâm rằng họ sẽ được nhận lại đầy đủ số tiền đã gửi. Chưa kể đến
một số năm, nếu lãi suất gửi ngân hàng khá cao, gửi tiền ngân hàng tất nhiên được
xem là một lựa chọn khá tốt, vừa đảm bảo tính thanh khoản cho doanh nghiệp vừa
thu về một khoản lãi tương đối.
Qi Luo, Toyohiko Hachiya (2009) khảo sát việc nắm giữ tiền mặt của các công ty
Nhật Bản liệt kê trên sàn chứng khoán Tokyo, ông đã tìm thấy rằng mối quan hệ
giữa công ty và ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền
mặt nắm giữ, thường thì những công ty có mối quan hệ rộng rãi với các ngân hàng
thì lượng tiền mặt nắm giữ ít. Tuy nhiên, ông cũng cho thấy mặt trái của vấn đề này
là vấn đề phát sinh chi phí đại diện. Tương tự Tong (2009) đã đo lường tác động
của đa dạng hóa công ty lên giá trị của nắm giữ tiền mặt. Bằng việc sử dụng phương
pháp của Faulkender và Wang (2006), Tong đã đo lường giá trị biên của việc nắm
giữ tiền mặt và đã đưa ra quan điểm rằng nắm giữ tiền mặt như là một kênh quan
trọng và tiềm năng mà thông qua đó đa dạng hóa công ty có thể ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu này, giá trị biên của một đồng đô la trong các
công ty đã đa dạng hóa thấp hơn so với các công ty chưa được đa dạng hóa, ngụ ý
rằng đa dạng hóa công ty làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt thông qua các vấn đề
đại diện.
Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giữ tiền
mặt:

Tác giả

Vấn đề nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu
Trong thị trường cạnh tranh hoàn
Sự không hợp lý của hảo, các quyết định tài chính
Joseph (1974)
chính sách tài chính
không tác động đến giá trị công
ty.
Trong thị trường cạnh tranh hoàn
Opler, Pinkowitz,
Các yếu tố tác động đến hảo, các quyết định tài chính
Stulz và Williamson
giá trị doanh nghiệp
không tác động đến giá trị công
(1975)
ty.
Công ty nên nắm giữ số dư tiền
mặt lớn vì số dư tiền mặt tạo ra
Majluf (1984)
Số dư tiền mặt
nhiều lợi ích tài chính nhưng
không dẫn đến chi phí đại diện


13

Jensen (1986)

Số dư tiền mặt

DeAngelo (2007)

Số dư tiền mặt

Opler, Pinkowitz, Các yếu tố ảnh hưởng
Stulz và Williamson đến nắm giữ tiền mặt tại
(1999)
Mỹ

Ferreira, Vilela
(2004)

Tại sao các công ty nắm
giữ tiền mặt của các
nước EMU

Drobetz, Gruninger
và Hirschvogl
(2007)

Ảnh hưởng của nắm giữ
tiền mặt trong điều kiện
bất cân xứng thông tin

Bate và cộng sự
(2008)

Tại sao các công ty Mỹ
nắm giữ quá nhiều tiền
mặt so với lượng tiền
mặt họ sử dụng

Qui Luo, Toyohiko
Hachiya (2009)

Khảo sát việc nắm giữ
tiền mặt các công ty trên
sàn chứng khoán Tokyo

Tong (2009)

Công ty chỉ nắm giữ số dư tiền
mặt tối thiểu vì dư thừa tiền mặt
dẫn đến chi phí đại diện nhưng
không tạo ra lợi ích tài chính.
Số dư tiền mặt vừa dẫn đến chi
phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài
chính.
Kết quả đã tìm thấy bằng chứng
ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi
trong việc nắm giữ tiền mặt.
Những bằng chứng này cũng phù
hợp với quan điểm rằng các nhà
quản lý thường có xu hướng tích
lũy tiền mặt dư thừa.
Lượng tiền mặt nắm giữ của
công ty có mối tương quan

dương với cơ hội đầu tư và
tương quan âm với lượng tài sản
thanh khoản thay thế và đòn bẩy.
- Theo thuyết trật tự phân hạng:
các vấn đề lựa chọ đối nghịch
khiến việc tài trợ tốn kém và
hàm ý một giá trị thị trường cao
hơn của 1 đô la tăng thêm khi
bất cân xứng thông tin xảy ra.
- Theo thuyết dòng tiền tự do:
nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi
kèm với bất cân xứng thông tin
sẽ tạo ra vấn đề rủi ro đạo đức.
Tùy thuộc vào tình huống, tình
hình kinh doanh, ngành nghề, vị
thế tài chính, điều kiện và đặc
điểm của từng doanh nghiệp để
đưa ra các quyết định nắm giữ
tiền mặt khác nhau.
Tìm thấy mối quan hệ giữa công
ty và ngân hàng đóng vai trò
quan trọng trong việc xác định
lượng tiền mặt nắm giữ.

Đo lường tác động của
Đa dạng hóa làm giảm giá trị
đa dạng hóa công ty lên
nắm giữ tiền mặt thông qua các
giá trị của nắm giữ tiền
vấn đề đại diện.

mặt