Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

o0o

ĐOÀN THỊ THÙY DƯƠNG

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ
GIÁ CỐ PHIẾU TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá
chứng khoán tại Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập
và nghiêm túc. Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung
thực và khách quan.

Người viết

Đoàn Thị Thùy Dương

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái với
giá chứng khoán...................................................................................................... Trang 26
Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ....................................... Trang 33
Bảng 4.2: Kiểm định tính dừng bậc gốc dữ liệu ................................................... Trang 34
Bảng 4.3: Độ trễ tối đa cho mô hình VAR ........................................................... Trang 35
Bảng 4.4: Kiểm định nhân quả GRANGER test ................................................... Trang 36
Bảng 4.5: Kiểm định tính ổn định mô hình ........................................................... Trang 38
Bảng 4.6: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc chính sách lãi suất lên giá chứng
khoán

................................................................................................................. Trang 41

Bảng 4.7: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng
Khoán

................................................................................................................. Trang 44

Bảng 4.8: Kết quả phân rã phương sai mức giải thích các biến đến sự thay đổi giá chứng
khoán

................................................................................................................. Trang 46

Bảng 4.9: Kết quả phân rã phương sai mức giải thích các biến đến sự thay đổi chính sách
lãi suất

................................................................................................................. Trang 49

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ....................................................................................................................... .1
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 4
1.3 Vấn đề nghiên cứu ..................................................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 5
1.5 Ý nghĩa của đề tài ...................................................................................................... 6
1.6 Bố cục của Luận văn.................................................................................................. 7
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,
TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP ......................... 9
2.1 Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ................................................. 9
2.1.1 Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 9
2.1.2 Những nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ
phiếu

11

2.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu .................................................... 14


2.2.1

Cơ sở lý thuyết ......................................................................................... 14

2.2.2

Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá

hối đoái 15
2.3 Truyền dẫn sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản ........... 19
2.3.1

Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu ............................. 19

2.3.2

Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái tác động đến xuất

khẩu ròng ................................................................................................................ 22
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 25
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 25
3.2 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 26
3.2.1

Phương trình hồi quy tiêu chuẩn đơn: ...................................................... 27

3.2.2 VAR - Véc tơ tự hồi quy (Vector Auto-regressive): .................................... 28
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 33
4.1 Phân tích thống kê mô tả ....................................................................................... 33
4.2 Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984) ........................................... 33
4.3 Độ trễ tối đa cho mô hình VAR ............................................................................ 35
4.4 Kiểm định nhân quả GRANGER test.................................................................... 36
4.5 Kiểm định tính ổn định mô hình ........................................................................... 37

4.6 Kết quả mô hình SVAR......................................................................................... 38
4.7 Hàm phản ứng xung (impulse response) ............................................................... 40
4.7.1

Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc chính sách lãi suất lên giá chứng

khoán

40


4.7.2

Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng khoán ......... 44

Bảng 4.7: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng khoán ............. 44
4.8 Phân rã phương sai (Variance decomposition) ..................................................... 45
4.8.1

Mức giải thích của các biến đến sự thay đổi của Giá chứng khoán ......... 46

4.8.2

Mức giải thích của các biến đến sự thay đổi của Chính sách lãi suất bình

quân liên ngân hàng ............................................................................................... 49
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN .......................................................................................... 52
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu .............................................................................. 52
5.2. Hạn chế đề tài: ........................................................................................................ 54
5.3. Hướng mở rộng đề tài: ............................................................................................ 55

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ ngắn hạn và
dài hạn giữa các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán thông qua
việc kiểm định các biến chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ
giá hối đoái, chỉ số giá chứng khoán và lãi suất bình quân liên ngân hàng. Nghiên cứu
tập trung chủ yếu vào các vấn đề: (i) Cú sốc trong chính sách lãi suất và tỷ giá ảnh
hưởng như thế nào đến giá chứng khoán. (ii) Các yếu tố vĩ mô, chính sách lãi suất và tỷ
giá ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá chứng khoán. (iii) Các yếu tố vĩ mô, tỷ
giá và giá chứng khoán tác động như thế nào đến biến động chính sách lãi suất. Để giải
quyết các vấn đề cần nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR trên nền tảng
kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984); Kiểm định nhân quả Granger test
với cỡ mẫu gồm 186 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2015 được thực hiện tại Việt
Nam. Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng sau đây:
Thứ nhất, trong ngắn hạn, giá chứng khoán tăng (giảm) tương ứng với sự tăng
(giảm) của những biến động trong cú sốc của lãi suất bình quân liên ngân hàng. Tuy
nhiên, trong dài hạn, giá chứng khoán có xu hướng biến động ngược chiều với thay đổi
trong lãi suất bình quân liên ngân hàng.
Thứ hai, trong suốt kì nghiên cứu, giá chứng khoán biến động hoàn toàn ngược
chiều với tỷ giá hối đoái.
Thứ ba, nghiên cứu cho thấy sự biến động trong giá chứng khoán chịu ảnh
hưởng chủ yếu từ chính bản thân nó. Ngoài ra, nó còn chịu ảnh hưởng đáng kể bởi chỉ
số giá CPI, tỷ giá và lãi suất bình quân liên ngân hàng. Chỉ số sản xuất công nghiệp tác
động với mức độ không đáng kể.
Thứ tư, nghiên cứu cho thấy sự biến động trong chính sách lãi suất chịu ảnh

hưởng đáng kể từ chính bản thân nó, tiếp theo là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái và
giá chứng khoán.


2

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Đầu tiên, có nhiều cuộc tranh luận giữa các giáo sư và những người làm chính
sách liên quan đến việc có hay không chính sách tiền tệ nên phản ứng lại với sự phát
triển của thị trường tài chính, đã diễn ra trong một khoảng thời gian nhưng vẫn chưa
đạt được sự thống nhất. Động lực chính cho cuộc tranh luận này chính là ảnh hưởng
tiềm tàng khi những dao động trong giá tài sản có thể có ảnh hưởng lên sản lượng và
lạm phát, điển hình là cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn xảy
ra ở Mỹ vào năm 2007. Sự sụp đổ của thị trường nhà đất Mỹ đã lan ra và trở thành hiện
tượng toàn cầu, tình hình nhà đất đi xuống trên khắp thế giới ảnh hưởng đến các hoạt
động kinh tế của nhiều nước, điều này là lý do dẫn đến sự công nhận về cuộc tranh
luận này và cũng là lý do để tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chính sách
tiền tệ và giá chứng khoán nhằm làm tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Thứ hai, theo đề xuất của chính sách tiền tệ chủ động phản ứng với bong bóng
về giá tài sản tranh luận rằng những chu kỳ bong bóng tài sản có thể tốn kém chi phí,
tạo ra sự méo mó trong đầu tư và quyết định tiêu dùng, dẫn đến sự dao động quá mức
trong sản lượng và lạm phát. Do đó, cơ quan tiền tệ cần phải có chính sách tăng hoặc
giảm lãi suất đúng vào lúc có sự tăng hoặc giảm giá tài sản vượt ngoài mức được bảo
đảm bởi các nhân tố của chính sách tiền tệ với hy vọng đạt được sự ổn định kinh tế vĩ
mô. Theo chính sách đối lập, chính sách tiền tệ nên theo cách thức phản ứng lại nghĩa
là cơ quan tiền tệ theo dõi và xem khi nào sự đảo ngược giá tài sản xuất hiện, và phản
ứng lại với cách thức phù hợp đến khi những sự đảo ngược này làm ổn định sản lượng
và lạm phát. Trong cả hai trường hợp, cả hai cách tiếp cận đều giả định rằng chính sách
tiền tệ có thể ảnh hưởng lên giá tài sản. Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa giá tài sản và

các công cụ của chính sách tiền tệ sẽ có ý nghĩa rất quan trọng đối với những nhà làm
chính sách để đưa ra các quyết định chính sách hiệu quả nhất.


3

Thứ ba, hầu hết các nghiên cứu trước đây đều tập trung ở thị trường phát triển,
rất hiếm các nghiên cứu thực hiện điều tra ở thị trường mới nổi và đặc biệt là thị trường
chứng khoán cận biên như Việt Nam.
Thứ tư, nghiên cứu này cố gắng lấp đầy khoảng trống của các nghiên cứu trước
bằng cách đầu tiên xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô, tỷ giá hối đoái và giá
chứng khoán và lãi suất bình quân liên ngân hàng. Từ nghiên cứu thực tế cho thấy, tồn
tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá tiêu dùng CPI và tỷ giá hối đoái,
chứng tỏ tồn tại vấn đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu. Hiện tượng nội sinh đặc
biệt nghiêm trọng trong nghiên cứu định lượng, ảnh hưởng tới cả tính vững và tính
hiệu quả của ước lượng. Vì vậy, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR đệ quy
với các ràng buộc về thứ tự sắp đặt của các biến nhằm giải quyết vấn đề nội sinh trong
mô hình.
Thứ năm, nhiều các nghiên cứu trước đây đều cho thấy kênh tỷ giá hối đoái có
vai trò không quan trọng trong mô hình nghiên cứu như nghiên cứu của Cevik và
Teksoz (2012) nhận thấy kênh lãi suất và cho vay ngân hàng thì tương đối hiệu quả
trong việc ảnh hưởng đến sản lượng và giá tiêu dùng trong khi kênh tỷ giá hối đoái
không xuất hiện để đóng vai trò quan trọng bởi vì chế độ neo tỷ giá. Nghiên cứu của
Poddar, Khachatryan, và Sab (2006) xem xét kênh lãi suất, kênh cho vay ngân hàng, tỷ
giá hối đoái và giá tài sản ở Jordan. Họ sử dụng mô hình SVAR xác định được những
cú sốc ngoại sinh bằng cách sử dụng một sự sắp đặt đệ quy chuẩn, giá chứng khoán
được đặt trước chính sách lãi suất và thấy rằng chính sách tiền tệ nói chung là không
hiệu quả trong ảnh hưởng đến sản lượng, tỷ giá hoặc tài sản. Việc neo đồng tiền của
mình với đồng đô la Mỹ là lý do chính giải thích cho việc tỷ giá hối đoái không chịu
ảnh hưởng bởi sự tác động của chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại

khẳng định kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn những cú
sốc tiền tệ đến sản lượng và giá cả. Nghiên cứu của Rania Al-Mashat and Andreas
Billmeier (2012) cũng sử dụng SVAR để kiểm tra tính hiệu quả của chính sách tiền tệ.


4

Họ nhận thấy rằng các kênh tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng trong việc làm
suy giảm những cú sốc tiền tệ đến sản lượng và giá cả, trong khi kênh tín dụng ngân
hàng và định giá tài sản thì yếu. Trong thực tế, nhiều công ty hoạt động ở lĩnh vực xuất
khẩu hoặc nhập khẩu là chính yếu thì kênh tỷ giá hối đoái có thể đóng vai trò đáng kể
vì nó ảnh hưởng đến lợi nhuận của những công ty này và từ đó ảnh hưởng đến giá
chứng khoán. Vì vậy, đây là lý do mô hình SVAR được mở rộng bao gồm cả tỷ giá hối
đoái trong bài nghiên cứu.
Vì những điều quan trọng này, tác giả đã quyết định chọn đề tài “Chính sách
tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại Việt Nam”. Qua bài nghiên cứu, thông qua
một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả mong muốn góp phần trong việc xem
xét đưa ra hoạch định trong chính sách tiền tệ ở Việt Nam hướng tới mục tiêu kiềm chế
lạm phát và tăng trưởng sản lượng kinh tế.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ
giá hối đoái và giá chứng khoán tác động lẫn nhau như thế nào. Bài nghiên cứu tập
trung trả lời các câu hỏi sau:
Cú sốc trong chính sách tiền tệ và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến giá chứng
khoán?
Các yếu tố vĩ mô, chính sách tiền tệ và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến biến
động giá chứng khoán?
Các yếu tố vĩ mô vĩ mô, chính sách tiền tệ và giá chứng khoán tác động như thế
nào đến biến động chính sách lãi suất?
1.3 Vấn đề nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:


5

Một là, đúc kết và tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối
quan hệ giữa các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu.
Hai là, dùng mô hình thực nghiệm để kiểm định các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ
giá hối đoái và giá cổ phiếu ảnh hưởng ra sao, mức độ tác động của các yếu tố đó như
thế nào?
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái
và giá cổ phiếu tại Việt Nam thời gian từ năm 2000 – 2015. Toàn bộ số liệu trong
nghiên cứu này đều là số liệu thứ cấp bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số
giá (CPI), tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu và lãi suất bình quân liên ngân hàng lấy từ
nguồn của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Tổng cục thống kê, Ngân hàng nhà nước
Việt Nam, Cổng thông tin tài chính trực tuyến Việt Nam (Vietstock), Cổng thông tin
chứng khoán Cafef. Khung phương pháp định lượng dự kiến:
Bước 1: Sử dụng thống kê mô tả để lọc dữ liệu xem xét những quan sát bất
thường của mẫu.
Bước 2: Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984) tránh hiện tượng
hồi quy giả mạo và cho phép sử dụng mô hình VAR trong phân tích.
Bước 3: Kiểm định lựa chọn độ trễ để tránh hiện tượng bỏ sót độ trễ trong tác
động biến độc lập đến biến phụ thuộc mô hình
Bước 4: Kiểm định nhân quả Granger test xác định quan hệ nhân quả giữa các
biến theo quan điểm Granger, củng cố việc lựa chọn các dạng mô hình VAR, SVAR
trong phân tích.
Bước 5: Kiểm định tính ổn định của mô hình đảm bảo các yếu tố chưa đưa vào
mô hình được kiểm soát.
Bước 6: Hồi quy SVAR

6

Bước 7: Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF xác định tác động của cú sốc chính
sách lãi suất và tỷ giá hối đoái lên biến động giá chứng khoán.
Bước 8: Sử dụng phân rã phương sai nhằm phân tích mức tác động của cú sốc
mỗi biến trong việc giải thích biến động của giá chứng khoán và chính sách lãi suất
trong mô hình.
1.5 Ý nghĩa của đề tài
Đối với việc nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối
đoái và giá chứng khoán, trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có rất nhiều tác giả
nghiên cứu nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố này.
Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu vẫn chưa có sự thống nhất với nhau.
Các nghiên cứu trước đây thường sử dụng mô hình VAR hoặc mô hình SVAR
với ma trận ràng buộc dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trước. Trong mô hình các
yếu tố vĩ mô tác động qua lại lẫn nhau, tồn tại hiện tượng nội sinh, hơn nữa mô hình
VAR sử dụng ước lượng OLS – là ước lượng không vững trên mô hình có hiện tượng
nội sinh. Với mô hình SVAR, việc ràng buộc dựa trên kết quả các nghiên cứu trước tồn
tại nhược điểm như các nghiên cứu trước sử dụng dữ liệu đại diện cho các yếu tố, thời
gian các nghiên cứu trước khác nhau không đồng nhất. Ở khía cạnh của bài nghiên cứu
này, tác giả sử dụng mô hình SVAR với ràng buộc chặn chiều tác động ngược của các
biến, loại bỏ ảnh hưởng của hiện tượng nội sinh trong mô hình, đây là đóng góp của bài
nghiên cứu.
Khi thực hiện bài nghiên cứu, đề tài đưa ra bằng chứng khách quan khoa học
góp phần giúp cho các nhà làm chính sách, các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về
chiều hướng tác động và mức độ tác động của giá chứng khoán và lãi suất bình quân
liên ngân hàng hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng sản lượng kinh tế.

7

1.6 Bố cục của Luận văn
Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự
sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên
cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên
cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về
ảnh hưởng của các nhân tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu.
Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới về mối quan hệ của các nhân tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái
và giá cổ phiếu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Nội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, giải
thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô
hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện
nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mức độ ảnh
hưởng của các biến chỉ số sản xuất công nghiệp IPI, chỉ số giá CPI, tỷ giá hối đoái, chỉ
số giá chứng khoán và lãi suất ra sao, và nếu chúng có mối quan hệ lẫn nhau thì mỗi
biến sẽ có tác động như thế nào đến biến được nghiên cứu trong mô hình; đồng thời
thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được.
Chương 5: Kết luận.


8

Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực
nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng đề
tài.


9

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA DOANH NGHIỆP

2.1 Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu
2.1.1 Cơ sở lý thuyết
Các nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ đóng một vai trò quan trọng trong
biến động của giá chứng khoán. Xem xét mô hình định giá chứng khoán bằng phương
pháp chiết khấu dòng tiền.
Ta có công thức sau:
𝑛𝑛

𝑃𝑃𝑜𝑜 = �
Trong đó:

𝑖𝑖=1

𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡
(1 + 𝑟𝑟)𝑡𝑡

Po: Giá trị hiện tại của cố phiếu
CFt: Dòng tiền tại thời điểm t

n: Thời gian sống của tài sản
r: Tỷ lệ lãi chiết khấu (tỷ suất mong đợi hay yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ
phiếu).
Từ biểu thức này kết hợp với kết quả của tác giá Smirlock và Yawwitz (1985) cho
thấy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tỷ lệ lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh
hưởng đến biến động của giá chứng khoán thông qua hai kênh chính.
Đầu tiên, chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện thông qua việc gia tăng lãi
suất sẽ dẫn đến gia tăng lãi suất thị trường được sử dụng bởi những nhà đầu tư để chiết


10

khấu dòng tiền mong đợi trong tương lai về hiện tại và kết quả làm giảm giá chứng
khoán, nghĩa là chính sách tiền tệ thắt chặt có thể ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế
như việc làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi phí này được chuyển cho các
cổ đông vì vậy nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp dùng để thanh toán cổ tức.
Cùng lúc đó, cổ tức hiện có từ cổ phiếu thường sẽ tỏ ra không mấy cạnh tranh đối với
nhà đầu tư tìm lợi tức, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất
cứ nơi nào có lãi suất cao. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng phát
triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn rỗi, hơn là
liều lĩnh dùng số tiền đó mở rộng sản xuất, kinh doanh và do đó ảnh hưởng đến thu
nhập tiềm năng của công ty dẫn đến giá cổ phiếu giảm.
Kênh thứ hai thông qua ảnh hưởng của nó lên kì vọng về dòng tiền tự do trong
tương lai như thu nhập của công ty. Một khi doanh nghiệp bị thị trường nhìn thấy là sẽ
cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận ít
hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụt giảm do người tiêu dùng tiêu thụ ít
sản phẩm thì dòng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi. Và hệ quả là giá cổ phần
doanh nghiệp sẽ thấp xuống.
Chúng ta vừa phân tích tác động của sự gia tăng lãi suất đến giá chứng khoán.
Nhìn chung, lãi suất tăng gây ảnh hưởng không tốt đến các doanh nghiệp nói riêng và

thị trường chứng khoán nói chung, làm giảm tính thanh khoản của thị trường, tăng mức
tỉ suất sinh lợi đòi hỏi khiến giá chứng khoán sụt giảm làm cho thị trường chứng khoán
kém hấp dẫn đi đối với các nhà đầu tư. Ngược lại, với lãi suất giảm lại có tác động khá
tích cực đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn.
Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn nhận được sự phản ứng
tương đương và trái ngược của giá cổ phiếu. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng
chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường
chứng khoán. Lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá
cổ phiếu tăng cao hơn. Ngược lại, lạm phát tăng cùng với lãi suất, giá cổ phiếu sẽ giảm.


11

Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư
vào thị trường chứng khoán thường mang lại nhiều lãi. Bởi vì trong trường hợp này, lãi
suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng.
Ngoài ra, biến động của lãi suất cũng có tác động gián tiếp đến thị trường chứng
khoán. Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền vào hệ thống ngân hàng vì mức sinh lời
khi gửi tiền tăng, khiến cho dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán bị cạn kiệt và do
đó sẽ ảnh hưởng đến giao dịch của thị trường chứng khoán.
2.1.2 Những nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên
giá cổ phiếu
Trong bài ngiên cứu “Asset Returns, Discount Rate Changes and Market
Efficiency” của Smirlock & Yawitz được thực hiện năm 1985 dựa trên chỉ số đo lường
giá trị trao đổi cổ tức New York, dữ liệu được lấy hàng ngày trong thời gian 8 năm từ
1975 – 1982. Bắt đầu từ mô hình chiết khấu cổ tức cho định giá chứng khoán, chính
sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu thông qua hai kênh chính. Đầu tiên chính sách tiền tệ thắt chặt có thể được thực
hiện thông qua chính sách gia tăng lãi suất, sẽ dẫn đến sự gia tăng lãi suất thị trường
được sử dụng bởi những nhà đầu tư để chiết khấu dòng tiền dự kiến tương lai kết quả

làm giá cổ phiếu thấp. Kênh thứ hai thông qua tác động của nó lên kì vọng dòng tiền
tương lai như thu nhập của công ty. Lãi suất tăng dẫn đến kì vọng của nhà đầu tư về
dòng tiền dự kiến trong tương lai sẽ giảm, dẫn đến giá cổ phiếu giảm.
Trong bài “Monetary transmission to equity markets’s” của tác giả Michael
Ehrmann and Marcel fratzsche được thực hiện tháng 05.2004. Bài nghiên cứu đã chứng
minh 3 nội dung cơ bản:
• Chính sách tiền tệ là kim chỉ nam cho sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Nếu giá trị của công ty dựa vào dòng tiền tương lai và suất chiết khấu của dòng


12

tiền thì chính sách tiền tệ tác động lện 2 yếu tố này và làm giá trị công ty thay
đổi, giá chứng khoán thay đổi theo đó.
• Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau đối với những chứng khoán khác
nhau, những ngành khác nhau mà tầm ảnh hưởng của sự tác động là ít hay
nhiều. Chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm làm giảm lạm phát sẽ ảnh hưởng mạnh
đễn những công ty phụ thuộc tài chính vì cung tín dụng giảm.
• Đối với các công ty, tổ chức gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư, vốn
ngân hàng thi sự siết chặt của chính sách tiền tệ sẽ tác động mạnh mẽ đến hoạt
động của công ty, và giá chứng khoán công ty theo đó giảm xuống. Tác giả sử
dụng chỉ số Tobin’s q để đánh giá tình hình tài chính của một công ty. Công ty
có chỉ số Tobin’s q càng lơn hơn 1 thì khả năng tiếp cận dòng vốn càng cao và ít
lệ thuộc vào sự thay đổi của chính sách tiền tệ và ngược lại.
Trong bài nghiên cứu “The credit channel of monetary policy transmission”
được thực hiện bởi Bernanke and Gertler vào năm 1995. Sự gia tăng lãi suất được tạo
ra bởi chính sách tiền tệ thắt chặt có thể làm giảm dòng tiền ròng của công ty bởi mức
độ mà nó dẫn đến giảm tổng cầu, chi tiêu tiêu dùng và làm tăng chi phí lãi phải trả.
Ngoài ra, sự gia tăng lãi suất thị trường sẽ dẫn đến sự suy giảm vị thế tài chính của
công ty, khiến nó phải đối mặt với phí bảo hiểm tài chính bên ngoài cao hơn. Điều này

buộc nó hủy bỏ hoặc hoãn lại cơ hội đầu tư sinh lợi và do đó làm giảm thu nhập tiềm
năng trong tương lai của nó. Mặt khác, việc thắt chặt tiền tệ có thể cắt giảm nguồn
cung tín dụng của ngân hàng thương mại cho các doanh nghiệp dẫn đến giá cổ phiếu
giảm.
Bernanke và Kuttner (2005) trong bài nghiên cứu “What Explains the Stock
Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?” điều tra thực nghiệm thông qua kênh
chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, mục đích vừa ước tính mức độ của phản
ứng điển hình và vừa tìm hiểu lý do phản ứng của thị trường. Thêm vào vấn đề được đề
cập ở những nghiên cứu trước, họ tìm thấy bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ có


13

thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua phí bảo hiểm rủi ro của chứng khoán. Những
kì vọng về chu kỳ suy thoái, trong điều kiện thắt chặt tiền tệ có thể khiến các nhà đầu
tư xem xét cổ phiếu như là khoản đầu tư rủi ro đặc biệt trong thời kì suy thoái. Để bù
đắp cho rủi ro tăng lên, các nhà đầu tư yêu cầu mức chiết khấu cao hơn mà điều này chỉ
có thể đạt được thông qua giá cổ phiếu thấp.
Theo nghiên cứu của Hamburger và Kochin được thực hiện năm 1972 “Money
and stock prices: The channels of influence” và Mishkin (1996) trong bài “The
Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy” chính sách tiền tệ
mở rộng, làm tăng tính thanh khoản sẽ ảnh hưởng rộng rãi đến những tài sản có tính
khoản và một trong số những tài sản này là chứng khoán, làm hạn chế việc nắm giữ
tiền bằng cách tăng chi tiêu mua sắm chi tiêu đầu tư vào thị trường chứng khoán làm
nhu cầu cổ phiếu tăng, dẫn đến giá cổ phiếu tăng.
Samuel Antwi, PhD Candidate and Lecturer, Atta Mills Emire Ebenzer, Xicang
Zhao được thực hiện năm 2012 trong bài nghiên cứu “Sự biến động của các biến số
kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán các nước mới nổi: bằng
chứng thực nghiệm tại Ghana”. Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất
với chỉ số giá chứng khoán tại Ghana. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá và lãi suất

đều có mối quan hệ với chỉ số giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn tại Ghana,
chúng có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán.
Nghiên cứu của tác giả Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị
Trúc Đào và Nguyễn Hữu Tuấn (2015) – “Tác động của chính sách tiền tệ đến thị
trường chứng khoán: Bằng chứng tại Việt Nam”. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ
thắt chặt (thông qua tăng lãi suất) hay mở rộng ( thông qua tăng khối lượng cung tiền)
sẽ làm thị trường chứng khoán suy giảm hoặc tăng lên tương ứng.
Nghiên cứu của tác giá Bùi Kim Yến, Nguyễn Thái Sơn (2014) – “Sự phát triển
của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô”.


14

Kết quả cho thấy lãi suất có mối tương quan ngược chiều với giá chứng khoán. Lãi suất
tăng cũng là một tín hiệu dễ nhận biết về bất ổn kinh tế vĩ mô và khi đó chi phí cơ hội
sẽ tăng lên nên nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn khi đầu tư vào thị trường
chứng khoán, nếu không dòng vốn của họ sẽ chuyển sang tiền gửi ngân hàng để được
an toàn hơn khi kinh tế vĩ mô bất ổn và điều này càng khiến cho chỉ số giá chứng khoán
sụt giảm khi lãi suất tăng. Vì vậy, mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và chỉ số giá
chứng khoán là tương đồng với các nghiên cứu trước và phù hợp với lý thuyết.
2.2

Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu

2.2.1 Cơ sở lý thuyết
Liên kết lý thuyết giữa tỷ giá và giá cổ phiếu được mô hình hóa dưới hình thức
chủ yếu là mô hình định hướng theo dòng của Dornbusch và Fischer (1980).
Dornbusch và Fischer (1980) thừa nhận rằng thay đổi trong tỷ giá hối đoái có tác động
đến mức cạnh tranh quốc tế của một nền kinh tế mở và do đó lợi nhuận của các doanh
nghiệp trong quốc gia đó sẽ phản ảnh trong giá cổ phiếu. Mô hình này cho thấy mối

quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Nếu tăng tỷ giá thực (hàm
ý sự giảm giá trị của đồng nội tệ, tỷ giá ở đây được định nghĩa là giá tính bằng đồng
nội tệ của đồng ngoại tệ) sẽ dẫn đến tăng năng lực cạnh tranh của hàng hóa trong nước
so với hàng hóa nước ngoài và cải thiện cán cân thương mại do đó làm gia tăng sản
lượng và thu nhập thực; mà thông qua mô hình chiết khấu cổ tức sẽ trở thành sự gia
tăng trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, nghiên cứu của Adler và Dumas (1984) lưu ý
rằng, ngay cả khi những công ty chỉ hoạt động trong nước cũng chịu ảnh hưởng từ việc
đánh giá cao đồng nội tệ. Điều này làm cho nhập khẩu những nguyên liệu đầu vào cho
dây chuyền sản xuất thì tương đối rẻ hơn và do đó làm tăng lợi nhuận của công ty và
gia tăng giá chứng khoán.
Tuy nhiên nó cũng rất quan trọng cần lưu ý rằng những biến động tỷ giá hối
đoái có thể gây ra những thay đổi trong giá cổ phiếu thông qua dòng luân chuyển vốn.


15

Một đồng tiền mất giá, trong nền kinh tế mà cố gắng để duy trì một hệ thống tỷ giá hối
đoái thả nổi nhưng phải đối mặt với nguy cơ không thể giữ tỷ giá hối đoái do dự trữ
ngoại hối thấp, có thể gây ra sự hoảng loạn và dẫn đến dòng vốn đi ra từ tất cả các danh
mục tài sản. Điều này sẽ gây ra một sự sụt giảm về giá của cổ phiếu trong những nền
kinh tế này.
2.2.2 Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối
đoái
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán của
Granger và các cộng sự (2000). Granger đã sử dụng các phương pháp kiểm định
nghiệm đơn vị, đồng liên kết để xác định mối quan hệ nhân quả giữa các biến số trên
khi sử dụng dữ liệu ngày trong giai đoạn từ ngày 03/01/1986 đến 16/06/1998. Mẫu
nghiên cứu của tác giả bao gồm các nước Hồng Kong, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc,
Malaysia, Philipines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan. Thông qua hàm phản ứng
xung, tác giả thấy rằng dữ liệu của Hàn Quốc thì phù hợp với cách tiếp cận truyền

thống: tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Mặt khác, dữ liệu của Philipines cho
kết quả phù hợp với cách tiếp cận danh mục đầu tư: giá cổ phiếu ảnh hưởng đến tỷ giá
hối đoái với tương quan âm. Với dữ liệu các nước còn lại trong mẫu, ngoại trừ dữ liệu
từ Indonesia và Nhật Bản không tiết lộ bất kì thông tin nào thì các dữ liệu khác đều cho
thấy quan hệ phản hồi mạnh mẽ.
Muktadir – At-Mukit (2013) nghiên cứu tác động của tỷ giá hối đoái và lãi suất
trên thị trường chứng khoán Bangladesh với dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng giai
đoạn từ năm 1997 – 2010. Bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết,
kiểm định nhân quả Granger, mô hình VECM, kỹ thuật phân rã phương sai, kết quả
cho thấy, trong dài hạn với 1% tăng lên trong tỷ giá làm chỉ số thị trường chứng khoán
tăng lên 1.04% và 1% tăng lên trong lãi suất góp phần làm giảm 1.71% trong chỉ số thị
trường chứng khoán. Phân tích nhân quả Granger cho thấy tồn tại quan hệ nhân quả


16

đơn hướng từ chỉ số thị trường chứng khoán tới tỷ giá và từ lãi suất tới thị trường
chứng khoán.
Nghiên cứu mới đây của Moore và Wang (2014) đã áp dụng mô hình GARCH –
DCC để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá thực và giá chứng khoán trong giai đoạn
chế độ tỷ giá thả nổi được thực hiện ở các nước phát triển và các nước mới nổi ở Châu
Á. Tác giả sử dụng chuỗi dữ liệu tháng của giá đóng cửa chỉ số giá chứng khoán và tỷ
giá thực cuối kỳ của đồng tiền các nước so với đồng USD. Bằng chứng thực nghiệm
cho thấy mối tương quan được tìm thấy giữa hai thị trường là tương quan âm, điều này
hỗ trợ cho dự đoán của các mô hình lý thuyết. Đặc biệt, cán cân thương mại là yếu tố
quyết định chính của mối quan hệ năng động giữa hai biến đối với các nước Châu Á,
trong khi với các nước phát triển thì chênh lệch lãi suất là yếu tố quyết định.
Oana A.Batori, Dimitrios Tsoukalas và Paolo Miranda (2010) kiểm tra ảnh
hưởng của tỷ giá lên chỉ số thị trường chứng khoán. Mẫu gồm 7 quốc gia EU (sử dụng
dữ liệu theo ngày từ 1999 đến 2009). Phương pháp sử dụng là kiểm tra đồng liên kết,

vector hiệu chỉnh sai số (VECM) và mô hình Var cùng kiểm định nhân quả Granger.
Kết quả từ các mô hình cho thấy rằng mức độ đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến thị
trường chứng khoán thông qua tỷ giá, dựa vào chiều thay đổi của thị trường chứng
khoán bởi sự thay đổi trong giá trị tiền tệ. Kết quả cũng cho thấy một quốc gia là một
nước xuất khẩu ròng khi có sự giảm giá tiền tệ sẽ không khiến thị trường chứng khoán
phát triển mạnh. Trái lại, ở hầu hết các quốc gia, sự giảm giá tiền tệ sẽ làm cho thị
trường chứng khoán đi xuống, điều này có thể được giải thích rằng đầu tư nước ngoài
có ảnh hưởng mạnh hơn lên thị trường tài chính hơn là các doanh nghiệp xuất khẩu.
Kiểm định nhân quả cho thấy không có mối quan hệ nhân quả rõ ràng giữa thị trường
chứng khoán tác động tới tỷ giá hay ngược lại, điều này cho thấy tỷ giá và thị trường
chứng khoán hoạt động như một hệ thống tác động liên tục lẫn nhau.
Aggarwal (1981) sử dụng dữ liệu tháng của giá chứng khoán Mỹ ( được đo bằng
ba chỉ số NYSE, S&P 500 và DC 500) và tỷ giá theo trọng số thương mại của USD với


17

46 nước có thương mại lớn nhất với Mỹ trong giai đoạn từ tháng 07/1974 đến tháng
12/1978 để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán trong giai đoạn thả
nổi tỷ giá của Mỹ. Kết quả cho thấy có một mối tương quan dương giữa giá chứng
khoán và giá trị đồng USD trong giai đoạn nghiên cứu.
Tudor và cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng
khoán và biến động tỷ giá ở 13 thị trường tài chính mới nổi và thị trường phát triển
trong giai đoạn từ tháng 1/1997 đến 03/2012. Mẫu nghiên cứu bao gồm các nước Úc,
Canada, Pháp, Hồng Kong, Nhật Bản, Anh và Mỹ (đại diện cho các nước phát triển) và
Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, Nga, Nam Phi ( đại diện cho các nền kinh tế
mới nổi). Mối quan hệ nhân quả hai chiều đáng kể giữa hai biến được tìm thấy ở Hàn
Quốc, sự thay đổi của tỷ giá có tác động đến lợi nhuận chứng khoán trong tháng tiếp
theo được tìm thấy ở Brazil và Nga, trong khi đó thị trường chứng khoán là một nhân
tố rủi ro cho tỷ giá trong trường hợp của Anh.

Narayan (2010) đã tìm thấy mối quan hệ đồng liên kết giữa giá dầu, tỷ giá và giá
chứng khoán tại thị trường Việt Nam, nghĩa là có mối quan hệ cân bằng trong dài hạn.
Bằng chứng thực nghiệm cho thấy cả giá dầu và tỷ giá đều tác động cùng chiều có ý
nghĩa đến giá chứng khoán. Trong ngắn hạn, giá dầu và tỷ giá đều không ảnh hưởng
đến lợi nhuận chứng khoán. Tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày cho các biến với giai
đoạn nghiên cứu từ 28/07/2000 đến 16/06/2008 để nghiên cứu tác động của giá dầu lên
giá chúng khoản ở thị trường Việt Nam, trong đó tỷ giá được thêm vào như là một yếu
tố quyết định giá chứng khoán. Nghiên cứu sử dụng các phương pháp kiểm định đồng
liên kết, bình phương bé nhất – OLS, mô hình hiệu chỉnh sai số VECM và mô hình
GARCH (1,1).
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) cũng nghiên cứu
mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và các biến kinh tế vĩ mô trong
giai đoạn từ 07/200 đến 09/2011. Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp kiểm định
đồng liên kết và mô hình hồi quy tuyến tính OSL với chuỗi dữ liệu hàng tháng của biến


18

nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái có mối tương quan ngược
chiều với thị trường chứng khoán. Khi tỷ giá tăng (VND mất giá), điều này là do Việt
Nam thường xuyên là một quốc gia nhập siêu, kỹ thuật khoa học cũng chưa thực sự
phát triển nên chủ yếu phải nhập liệu máy móc, nguyên vật liệu,… từ nước ngoài. USD
là một ngoại tệ có giá trị mạnh so với VND, người dân có tâm lý nắm giữ USD như là
hình thức trú ẩn tránh rủi ro. Vì vây, khi tỷ giá tăng, VND mất giá tạo ra tâm lý bất an
cho nhà đầu tư. Có thể xem đó là một tín hiệu rằng nhiều bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ đến,
do đó, giá chứng khoán sẽ sụt giảm.
Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014) khi tìm hiểu sự phát triển của thị
trường chứng khoán Việt Nam dưới tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô giai đoạn từ
năm 2007 – 2012 đã tìm thấy tỷ giá hối đoái tương quan cùng chiều giữa tỷ giá với thị
trường chứng khoán. So sánh lạm phát giữa Việt Nam và Mỹ trong giai đoạn 2007 2012 thì xu hướng tỷ giá tăng là phù hợp với quy luật. Với thị trường mới nổi như Việt

Nam, việc điều chỉnh tỷ giá tăng thường xuyên với biên độ nhỏ và phù hợp sẽ giúp nhà
đầu tư nước ngoài mạnh dạn giải ngân vốn đầu tư vào thị trường chứng khoán, hạn chế
tâm lý chờ đợi khi tỷ giá biến động bất ngờ với biên độ lớn. Ngoài ra, với nền kinh tế
khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu thì tỷ giá tăng sẽ tăng thêm lợi nhuận cho
doanh nghiệp xuất khẩu nhưng sẽ gây ra rủi ro tỷ giá cho doanh nghiệp nhập khẩu và
những doanh nghiệp có vay nợ nước ngoài. Những lý do này giải thích cho mối quan
hệ cùng chiều giữa tỷ giá và chỉ số VNIndex trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mặc dù đã có rất nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng
khoán, tuy nhiên các nghiên cứu vẫn chưa thống nhất về chiều tác động của tỷ giá và
giá chứng khoán, đồng thời cũng không có kết luận chính xác về mối tương quan giữa
hai biến này.


19

2.3

Truyền dẫn sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản
Lãi suất là một loại giá tài sản và được coi là kênh truyền dẫn chủ yếu theo quan

niệm của Keynes. Tuy nhiên, nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền và sản lượng, các
nhà kinh tế theo trường phái trọng tiền đã bổ sung thêm giá các loại tài sản khác có khả
năng truyền tác động của chính sách tiền tệ như tỷ giá hoặc giá cổ phiếu.
2.3.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu
2.3.1.1 Cơ sở lý thuyết
Trọng tâm chính của chính sách tiền tệ là để đối phó với lạm phát thực tế và lạm
phát dự báo, và chênh lệch giữa sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng để giảm
thiểu những biến động kinh tế. Tuy nhiên có một số lý do tại sao cơ quan tiền tệ có thể
xem xét giá tài sản nói chung và giá chứng khoán nói riêng khi thiết lập chính sách tiền
tệ.

Giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tải chính sách tiền
tệ. Về lý thuyết có hai kênh liên quan đến giá cổ phiếu là quan trọng trong cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ: những điều này liên quan đến lý thuyết đầu tư của
Tobin’s q và ảnh hưởng của của cải lên tiêu dùng.
• Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) - Tobin’s Q được xác định như sau:
𝑞𝑞 =

𝐺𝐺𝐺𝐺á 𝑡𝑡ℎị 𝑡𝑡𝑡𝑡ườ𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐ủ𝑎𝑎 𝑐𝑐ô𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑡𝑡𝑡𝑡
Chi phí thay thế vốn

Lý thuyết Tobin’s q cung cấp một cơ chế nghĩa là chính sách tiền tệ ảnh hưởng
đến nền kinh tế thông qua ảnh hưởng của nó lên giá trị của cổ phiếu. Từ công thức ta
thấy, nếu hệ số q tăng thì giá thị trường của công ty cao hơn so với phí thay thế vốn,
vốn đầu tư cho nhà máy và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty.
Công ty có thể huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu với giá cao hơn so với chi
phí của nhà máy và máy móc thiết bị mà họ đang mua. Do đó, chi tiêu cho đầu tư sẽ
gia tăng bởi vì công ty có thể mua được nhiều hàng hóa đầu tư mới chỉ với một lượng