Bài dịch CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC QUỐC GIA CHÂU ÂU MỚI NỔI THỰC HIỆN LẠM PHÁT MỤC TIÊU PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CHỌN LỰA RIÊNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành Tài chính công

Môn Tài chính Tiền tệ

Bài dịch:

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC QUỐC GIA
CHÂU ÂU MỚI NỔI THỰC HIỆN LẠM PHÁT
MỤC TIÊU - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
CHỌN LỰA RIÊNG
Monetary policy rule in inflation targeting emerging European
countries: A discrete choice approach

GV giảng dạy: GS.TS Sử Đình Thành
Học viên thực hiện:
Nguyễn Thành Lộc
Võ Kiều My
Trần Thảo Nguyên
Vũ Phạm Thúy Vy
Nguyễn Thị Bích Hằng

Lớp PF01
-------------------------------------------------------Tháng 11-2016


CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC QUỐC GIA CHÂU ÂU MỚI NỔI THỰC
HIỆN LẠM PHÁT MỤC TIÊU - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CHỌN
LỰA RIÊNG

Tóm tắt

Bài viết tìm hiểu 6 quốc gia mới nổi châu Âu thực hiện lạm phát mục tiêu, qua
những phương pháp đã ghi nhận những hành vi của NHTW bao gồm cả chính sách
và các hoạt động của họ. Về sau, những phát hiện của chúng tôi đề nghị những
NHTW này phải thay đổi các chính sách tiền tệ theo những cách khác nhau khi độ
lệch giữa LSTU và LSHH vượt quá một ngưỡng nhất định. Các ước tính của phương
pháp Taylor bao gồm những biến số kinh tế trong đó có TGHĐ thực. Tuy nhiên,
theo các bằng chứng tại Romania, Serbie và Albani thì TGHĐ là một mục tiêu cho
chính nó, Czech Republic, Ba Lan, và Hungary nó là công cụ để đạt lạm phát mục
tiêu, điều này có liên quan đến các đặc tính khác nhau của 2 mô hình kinh tế. Việc
sử dụng phương pháp nghiên cứu chọn lựa riêng lẻ được sử dụng bởi vì các biến giải
thích không dừng.
1. Giới thiệu
Bài nghiên cứu đánh giá thực tế việc các chính sách tiền tệ được áp dụng tại
các quốc gia mới nổi châu Âu thực hiện lạm phát mục tiêu, kiểm tra kỹ lưỡng vai trò
của tỷ giá hối đoái và xem xét hành động của NHTW trong việc thiết lập LS. Đặc
biệt, theo các ước tính của Taylor –hàm thay đổi lãi suất, thì các NHTW thay đổi LS
theo những cách khác nhau. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp
nghiên cứu sự lựa chọn riêng lẻ không dừng của Hu&Philips.
Thực tế mà nói thì CSTT trong bối cảnh thực hiện lạm phát mục tiêu của các
NHTW tại các nước phát triển có thể được mô tả bằng các công thức của Taylor
(Clarida, Gali, 1998; Svensson, 2011) nhưng rất khó để thấy được điều đó tại các
nền kinh tế mới nổi. Do đó, một nghiên cứu gần đây (Frommel, Garabedian
&Chobert, 2011) đã tính toán CSTT tại 6 nền kinh tế mới nổi châu Âu bao gồm cả 2
giai đoạn của tỷ giá hối đoái và lạm phát mục tiêu. Mẫu thử kết thúc vào tháng
8/2008 để tránh khả năng bị ảnh hưởng của cuộc Đại Suy thoái tiếp theo; Tuy nhiên
có một sự giảm mạnh trong chu kỳ lạm phát mục tiêu tại mỗi quốc gia. Một tính toán
khác của Taylor áp dụng cho các quốc gia mới nổi châu Âu lại cho thấy một chu kỳ
lạm phát mục tiêu ngắn hơn tại các nước này.
Về vai trò của tỷ giá hối đoái trong chính sách tiền tệ của các quốc gia mới
nổi, có một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy nó tự thiết lập cho mình một mục

đích riêng và nằm ngoài sự ảnh hưởng của nó đến lạm phát (Aizenman, Hutchison &
Noy, 2011). Do đó chúng tôi sẽ tìm hiểu cả hai phương diện trên tại các quốc gia
mới nổi ở châu Âu thực hiện lạm phát mục tiêu.
Bài nghiên cứu này cung cấp kiến thức theo một số cách. Đầu tiên, xem xét
chính sách tiền tệ tại tất cả các nước mới nổi châu Âu: CH Séc, Hungary, Ba Lan,
Rumani và cả Albani và Serbi là các quốc gia chưa được phân tích. Slovekia được


bỏ qua ngay cả trong kỳ lạm phát mục tiêu (1998-2008) nó vẫn tập trung vào sự biến
động của tỷ giá hối đoái.
Thứ hai, chúng tôi tìm hiểu một kỳ lạm phát mục tiêu dài hơn tại các quốc gia mới
nổi châu Âu so với các nghiên cứu trước là trong suốt tháng 12/2013. Một mẫu lớn
cho phép chúng tôi bỏ qua 18-24 tháng đầu của kỳ lạm phát mục tiêu của một quốc
gia và coi đó như một giai đoạn chuyển tiếp.
Thứ ba, vì mẫu quan sát bao gồm cả cuộc Đại Suy thoái nên cho phép chúng tôi dự
đoán quy luật tiền tệ có thể mô tả chính sách tiền tệ của NHTW trong những điều
kiện khắc nghiệt.
Thứ tư, bài nghiên cứu này chọn những mẫu rời rạc để phản ánh thực tế các NHTW
thay đổi tỷ suất mục tiêu, các cuộc họp diễn ra hàng tháng hoặc lâu hơn, và về độ
lớn là bội số của 0,25 điểm phần trăm. Trong khuôn khổ này, chúng ta có thể cùng
ước tính việc điều hành chính sách tiền tệ và xác định được thời gian thay đổi trong
chính sách lãi suất . Đã có những nghiên cứu cho các nước phát triển theo cách tiếp
cận này, tuy nhiên không có nghiên cứu nào cho các nước mới nổi. Hơn nữa, mô
hình lựa chọn rời rạc được dùng cho các biếnkhông dừng, như một vài biến số trong
cơ chế tác động ngược của lãi suất của Taylor.
Các nhánh chính sách có rất nhiều trong phát hiện của chúng tôi. Quá trình tìm hiểu
diễn ra cho dù các biến số kinh tế cơ bản giống nhau: Lạm phát, lỗ hổng sản lượng
và có ảnh hưởng đến việc điều hành chính sách tiền tệ trong các nước mới nổi châu
Âu như những gì đã làm ở các nước phát triển chỉ ra rằng liệu có chỗ cho sự cải cách
và tương ứng là các chính sách đo lường trong các thiết lập của NHTW. Hơn nữa

khi kiểm tra lạm phát mục tiêu đang nổi lên khắp châu Âu, chúng ta sẽ nhận thấy
một số sự nổi lên không đồng nhất, đáng chú ý là trong vai trò dẫn dắt bởi tỷ giá hối
đoái, như sự không cân xứng trong hành động của NHTW khi cắt giảm và gia tăng
lãi suất. Sự khác biệt giữa các nước sẽ dẫn đến sự khác nhau trong việc đặt ra các
chính sách để loại bỏ các rào cản trong việc thực hiện lạm phát mục tiêu. Tương tự,
việc tìm ra sự tác động của lạm phát mục tiêu có sự thay đổi như thế nào tại mỗi
quốc gia trên thế giới dẫn đến yêu cầu về sự phù hợp của chính sách tại từng quốc
gia.
Phần 2 đưa ra mô hình chính sách tiền tệ áp dụng theo phương pháp Taylor.
Phần 3 ước lượng thực nghiệm
Phần 4 giải thích tại sao mô hình ước lượng trên có thể dự đoán tại 6 nước? ở phần
này, vai trò của tỷ giá hối đoái trong chính sách tiền tệ được ước lượng thực nghiệm
sẽ chỉ ra các hình thái khác nhau giữa 2 mô hình kinh tế.
2. Các mô hình hoạt động của NHTW
2.1. Chính sách tiền tệ: Kế hoạch dự phòng của NHTW
Một quốc gia có thể lựa chọn chính sách TGHĐ cố định hoặc bộ ba bao gồm
TGHĐ linh hoạt, LPMT và CSTT. (Taylor, 2001a)


LPMT là một tỷ lệ mà theo đó mức LP thực tế thay đổi xung quanh nó. Để đạt
được điều này, NHTW sử dụng một công cụ để điều chỉnh - lãi suất. Việc điều hành
CSTT là một kế hoạch làm thế nào NHTW thiết lập các mức lãi suất để giữ lạm phát
thực dao động quanh mức mục tiêu. Hàm thay đổi LS là quy tắc điều hành CSTT mà
chúng tôi muốn ước tính
Có một độ trễ thời gian khi LS thay đổi gây ra ảnh hướng tới LP. Một cơ quan
được thiết lập để xem xét và thảo luận về việc dự báo mức LP từ đó có sự điều chỉnh
trong LS để đạt được mục tiêu LP.
Những biến số cơ bản trong công thức Taylor về hàm thay đổi LS trong nền
kinh tế mở bao gồm: Tỷ lệ LP ( ), độ chênh sản lượng (z), TGHĐ (e). Cụ thể:

i*t = d1

t

+ d2zt + d3et + d4it-1

(1)

Vì e được sử dụng cho LPMT nhưng đồng thời cũng thực hiện những mục
đích riêng của nó nên được đưa vào phương trình (1).
Độ trễ LS it-1 phản ánh việc NHTW điều hòa sự thay đổi trong LS bằng những
điều chỉnh nhỏ trong khoảng 0.25pp theo cùng chiều với LS tối ưu i*t.
(Sở dĩ NHTW chỉ thực hiện việc điều chỉnh nhỏ trong khoảng 0.25pp vì điều
này sẽ làm giảm rủi ro trong chính sách và uy tín của NHTW; đồng thời, một sự thay
đổi lớn trong LS sẽ có nguy cơ tổn hại nền tài chính).
2.2 Mô hình thực nghiệm
Công thức (1) xác định lãi suất i*t theo các biến ảnh hưởng (các biến số kinh
tế có liên quan). Tuy nhiên, NHTWcó những hành động khác nhau khi điều chỉnh
LS it (được dự đoán là chỉ khi i*t vượt quá một ngưỡng nhất định). Và vì it có thể
quan sát được (i*t không quan sát được) nên chúng tôi muốn nghiên cứu i*t như là
một yếu tố cơ bản nhất trong CSTT.
Theo Hu&Philips, mô hình biến độc lập được sử dụng để ước lượng vấn đề cơ
bản trong CSTT. Chúng ta có mô hình sau:
y*t = ’Xt – εt

Với t = 1,…,T

y*t = i*t - it-1
Ta có :

yt = -1 nếu -∞ < y*t < µ1
yt = 0 nếu µ1 < y*t < µ2
yt = 1 nếu y*t > µ2

µ1, µ2 là các tham số chưa biết


Khi y*t lớn hơn µ2 , NHTW sẽ tăng LS it
Khi y*t nằm trong khoảng µ1, µ2 NHTW sẽ không thay đổi LS
Khi y*t nhỏ hơn µ1 , NHTW sẽ giảm LS it
Ba sự lựa chọn trên được áp dụng cho mô hình OPROBIT trong đó biến độc
lập yt nhận các giá trị -1, 0, 1 tương ứng với việc NHTW cắt giảm, không đổi và
tăng lãi suất. OPROBIT được mở rộng thành GOPROBIT với 5 sự lựa chọn.
Phương trình hệ số :
Mà:


y^*t =

’Xt

y*t = i*t - it-1

i^*t =

’Xt + it-1

Kết hợp việc ước lượng hệ số và CSTT, những mô hình rời rạc đưa ra sự
ước tính về các tham số µ1 và µ2 với ý nghĩa thống kê được giải thích cho sự thay
đổi của LS theo những cách khác nhau của NHTW khi LS tối ưu vượt quá một

ngưỡng nhất định. Điều này cũng đưa ra quan điểm dùng LS tối ưu để ước tính
CSTT thay vì dùng LS hiện hành.
3. Ước lượng thực nghiệm
3.1 Điều hành chính sách tiền tệ:
Bởi vì các NHTW đưa ra quyết định hàng tháng, chúng tôi sử dụng dữ liệu hàng
tháng có độ trễ 1 kỳ, ví dụ thông tin mới nhất có sẵn khi đưa ra quyết định. Mẫu của
các quốc gia sẽ được loại bỏ giai đoạn làm phát mục tiêu trong 18-24 tháng đầu tiên
(bảng 1), vì giai đoạn chuyển đổi có thể không đáng tin cậy.


Lạm phát có ảnh hưởng đáng kể và tương quan dương với hàm thay đổi lãi suất. Do
đó, việc tăng lạm phát trong một tháng trước khi cuộc họp của hội đồng NHTW làm
tăng khả năng các mức lãi suất chính sách sẽ tăng. Sự thay đổi GDP, như kỳ vọng,
có ảnh hưởng đang kể và ảnh hưởng cùng chiều lên lãi suất chính sách ở tất cả các
quốc gia.
Tỷ giá hối đoái không phải là biến tiêu chuẩn cho hàm điều hành chính sách tiền tệ,.
Khoảng trống tỷ giá hối đoán thực dương hàm ý đồng nội tệ đang được định giá thấp
so với đồng Euro. Vì thế khi đồng nội tệ giảm giá làm sự thay đổi tỷ giá tăng, chúng
ta có thể kỳ vọng NHTW tăng lãi suất chính sách để bù đắp việc giảm giá nội tệ và
ảnh hưởng lên lạm phát thông qua kênh trung chuyển của tỷ giá và/ hoặc tăng cầu
các sản phẩm nội địa.
Hệ số khoảng trống tỷ giá hối đoái thực có ý nghĩa thống kê và dương ở Cộng Hòa
Séc, Ba Lan, Hungary, và Serbia. Ở Romania và Albania, mức độ thay đổi của tỷ giá
hối đoái thực có ảnh hưởng đáng kể đến công thức điều hành chính sách tiền tệ.
Cuối cùng, cả sáu NHTW “làm mềm” sự thay đổi lãi suất chính sách, ví dụ lãi suất ở
t – 1 có hệ số dương trong công thức ước lượng việc điều hành chính sách tiền tệ,
công thức 4. Trong trường hợp của Cộng hòa Séc, Ba Lan, Hungary, và Romania, lãi
suất ở t -1 đóng góp đáng kể vào công thức ước lượng tuyến tính hàm y*t, mặc dù
nó có giá trị âm (bảng 1). Tuy nhiên, khi chuyển từ y*t sáng công thức điều hành
chính sách tiền tệ i*t, chúng ta cộng vào lãi suất chính sách t-1 vào công thức của

y*t (công thức 4). Vì thế, hệ số ước lượng lãi suất độ trễ, ví dụ Cộng Hòa Séc là (1 –
0,222) = 0.8 >, hệ số này dương hàm ý việc tăng lãi suất ở trong các giai đoạn trước
có thể dẫn đến việc tăng lãi suất trong giai đoạn hiện tại. Trường hợp tương tự cho
các ước lượng ở Ba Lan, Hungary, và Romania. Serbia và Albania, lãi suất i(t-1)
không có ảnh hưởng đáng kể đến hồi quy tuyến tính y*t và kết quả là trong công
thức 4, lãi suất t -1 có hệ số dương bằng 1.
3.2 Hành vi điều hành của NHTW: ước lượng giá trị ngưỡng.
Mô hình 5 sự lựa chọn để đánh giá giả định hành vi của các NHTW theo đuổi lạm
phát mục tiêu ở thị trường Châu Âu mới nổi.
Vì thế, biên độc lập y bây giờ sẽ có 5 giá trị phụ thuộc vào độ lớn của sự thay đổi lãi
suất:
y= -2 nếu NHTW quyết định giảm lãi suất lớn, ví dụ, 0.5% hay nhiều hơn.
y= -1 nếu NHTW quyết định giảm lãi suất, ví dụ, 0.25%
y= 0 nếu NHTW không thay đổi.
y= 1 nếu NHTW quyết định tăng lãi suất nhỏ, ví dụ, 0.25%
y= -2 nếu NHTW quyết định tăng lãi suất lớn, ví dụ, 0.5% hay nhiều hơn.
Một lần nữa, chúng tôi giả định rằng NHTW sẽ thay đổi lãi suất chính sách (i) chỉ
khi sự sai lệch so với mức lãi suất tối ưu, ví dụ: y*t = i*t – i(t-1) cụ thể là:
y= -2 nếu -∞ < y*t < μ1
y= -1 nếu μ1 ≤ y*t ≤ μ2
y= 0 nếu μ2 ≤ y*t ≤ μ3
y= 1 nếu μ3 ≤ y*t ≤ μ4
y= -2 nếu y*t > μ4
Mô hình cho thấy nếu lãi suất tối ưu i*t lớn hơn lãi suất điều hành i(t-1), sự khác biết
giữa hai mức (y*t) lớn hơn giá trị ngưỡng μ4, NHTW sẽ có sự điều chỉnh lãi suất
chính sách lớn, ví dụ 0.5% hoặc hơn., điều tương tự cho 4 trường hợp còn lại. Kết
quả được trình bày trong bảng 2.
Về hành vi điều hành của NHTW, chúng tôi tìm thấy mô hình 5 sự lựa chọn cho các

giá trị ước lượng có ý nghĩa thống kê đáng kể cho tất cả các giá trị ngưỡng μ so với
mô hình 3 sự lựa chọn (bảng 1 và 2). Các NHTW thận trọng phân biệt thận trọng
giữa sự thay đổi nhỏ và lớn của lãi suất chính sách ở tất cả các quốc gia (ngoại trừ


Cộng Hòa Séc và Albania), chúng tôi tìm thấy 4 giá trị ngưỡng có ý nghĩa thống kê.
Ở Cộng Hòa Séc và Albania μ4 không tồn tại bởi vì không có sự thay đổi lớn nào
trong lãi suất chính sách, vì sự thay đổi 0.5% hoặc hơn không xuất hiện trong mẫu
quan sát.
Hệ số ước lượng giá trị ngưỡng ngụ ý tất cả các NHTW ngoài trừ Albania, hành
động cân xứng khi quyết định tăng và giảm lãi suất. Điều này có được là do kết quả
của kiểm định Wald chỉ ra rằng giá tri tuyệt đối của các giá trị ngưỡng bằng nhau
(μ1= μ4 và μ2= μ3, xem bảng 2). Vì vậy các NHTW không có sự khác biệt khi phải
tăng hay giảm lãi suất chính sách. Tuy nhiên trong trương hợp của Albania, kiểm
định Wald cho kết quả, NHTW hành động không cân xứng, ví du: μ2 < μ3, đo đó
việc điều chỉnh diễn ra dễ dàng hơn khi cắt giảm so với việc tăng lãi suất (1,03 <
2,66 trong bảng 2).

Độ lớn của giá trị ngưỡng khác nhau giữa các quốc gia, nhỏ nhất ở Serbia, và lớn
nhất ở Romania (bảng 2), cho thấy NHTW Serbia được xem như ngân hàng thận
trọng nhất, nhạy cảm nhất đối với sự khác nhau giữa lãi suất tối ưu và lãi suất chính
sách thực. Do đó ở Serbia, giá trị ngưỡng để cắt giảm mạnh lãi suất là -1,04, có
nghĩa là NHTW sẽ cắt giảm 0.5% hoặc nhiều hơn khi lãi suất tối ưu nhỏ hơn lãi suất
điều hành (t-1) 1.04%, ví dụ |i*t – i(t-1)| > 1.04%. Tương tự, việc tăng 0,5% hoặc
hơn diễn ra khi lãi suất tối ưu lớn hơn lãi suất thực 1.27% (bảng 2). Những ước
lượng này cho thấy NHTW Serbia, mức thay đổi 0.5% của lãi suất chính sách chiếm
gần một nữa sự chêch lệch giữa lãi suất tối ưu (i*) và lãi suất thực (i). Những kết quả
này khá đáng tin cậy về hành vi quán tính của NHTW, ví dụ NHTW có khuynh
hướng thay đổi dần dần bằng một vài bước cùng chiều.

Các kết quả tương tự ở Serbia trong trường hợp những thay đổi nhỏ, ví dụ 0.25%.
Giá trị ngưỡng cho việc cắt giảm và tăng lần lượt là: -0.81 và 0.72 (bảng 2), và do đó
sự khác biệt giữa hai mức lãi suất tối ưu (i*) và thực (i), giảm ngay bởi sự thay đổi
0.25% trong lãi suất chính sách.
Cuối cùng, so sánh giá trị ngưỡng tuyệt đối cho việc tăng và giảm lãi suất: 1,04 với
1,27; 0,81 và 0.72 cho thấy chúng khá bằng nhau, điều này đã được chứng minh
bằng kiểm định Wald (bảng 2).
3.3 Có phải tất cả các biến ảnh hưởng đến việc giảm và tăng lãi suất?
Nới lỏng giả thiết của mô hình xác suất đơn vị (OPROBIT) được sử dụng trong các
phần trước. Hệ số β xác định với tất cả các sự chọn không phân biệt NHTW tăng hay
giảm lãi suất. Mô hình xác suất đơn vị mở rộng (GOPROBIT) không bắt buộc phải
tuân thủ giả thiết trên (PLA), do đó cho phép NHTW kết hợp các biến khác nhau khi
quyết định tăng hoặc giảm lãi suất.
Chúng tôi tiến hành sử dụng phương pháp tối thiểu hóa AIC để kiểm định giả thiết
PLA có phù hợp hay không, nếu không thì nhân tố nào làm giả thiết PLA bị bác bỏ
(Danis 2009), Vì thế ngoài mô hình OPROBIT (bảng 1) cho các quốc gia trên,
chúng tôi ước lượng mô hình GOPROBIT- mở rộng và từng phần – và chọn lựa mô
hình có giá trị AIC tối thiểu cho mỗi quốc gia. Như trong bảng 3, tiêu chuẩn AIC
nhỏ nhất cho thấy mô hình GOPROBIT một phần phù hợp với Cộng Hòa Séc, Ba
Lan, Hungary, mặc dù nó khác nhau giữa các quốc gia.

Hơn nữa, các bằng chứng cho thấy NHTW Cộng Hòa Séc hành động khác nhau với
biến lạm phát và khoảng trống sản lượng, phù thuộc vào NHTW đang suy tính tăng
hoặc giảm lãi suất. Đặc biệt là các hệ số ước lượng trong bảng 3 cho thấy NHTW
lạm phát không có ảnh hưởng (không có ý nghĩa thống kê, bảng 3) khi quyết định
cắt giảm lãi suất và tập trung vào khoảng trống sản lượng (có ý nghĩa, bảng 3) cũng
như là hai biến còn lại (tỷ giá và i-1). Tuy nhiên khi quyết định tăng lãi suất NHTW
Cộng Hòa Séc khoảng trống sản lượng (không có ý nghĩa thống kê, bảng 3) và tập

trung vào biến lạm phát (có ý nghĩa thống kê, bảng 3), và hai biến còn lại (tỷ giá và
i-1). Hệ số của hai biến tỷ giá và lãi suất trong mô hình GOPROBIT từng phần cho
kết quả giống nhau khi cắt giảm và tăng lãi suất, kết quả này giống kết quả của mô
hình OPROBIT trong bảng 1.
Trong trường hợp của Ba Lan, mô hình GOPROBIT từng phần tối thiểu hóa AIC
cho thấy tỷ giá không có tác động đến NHTW (không có ý nghĩa thống kê, bảng 3)
khi quyết định tăng lãi suất, cũng như là việc cân nhắc các biến khi cắt giảm lãi suất.
Tương tự ở Hungary, NHTW tập trung vào tất cả các biến khi cắt giảm lãi suất, khi
tăng lãi suất biến lạm phát ít có ảnh hưởng (không có ý nghĩa thống kê, bảng 3).
4. Các mô hình dự báo tốt như thế nào?
Ở Bảng 4 và 5 là kết quả tổng hợp của 6 quốc gia khi đối chiếu mô hình dự
báo với các quyết định thực tế. Theo đó các mô hình dự báo rất tốt trong cả 3 quyết
định: cắt giảm, giữ nguyên hoặc tăng LS (khoảng 70% các quyết định được dự báo
chính xác). Hơn nữa, khi dự báo chính sách ở từng quốc gia thì hiệu suất của các mô
hình có sự biến động lớn (từ 67% dự báo đúng ở Serbia cho tới 8% ở CH Sec) do sự
khác nhau giữa các mẫu sử dụng. Với trường hợp mẫu cân bằng có tỷ lệ thay đổi
quyết định cao (như 61% ở Serbia) thì mô hình dự báo tốt; ngược lại, mô hình dự
báo không tốt trong trường hợp mẫu không cân bằng, tỷ lệ thay đổi quyết định thấp
(như 22% ở CH Sec).



Dựa vào độ lệch chuẩn, khi so sánh LSTU với LSHH, ta thấy trong hầu hết
các trường hợp thì LSTU có mức thay đổi lớn hơn so với LSHH. Kiểm định Granger
ở Bảng 6 đã chứng minh LSTU điều khiển LSHH, cụ thể LSTU thì biến đổi liên tục
trong khi LSHH chi thay đổi khi LSTU vượt quá một ngưỡng nhất định. Phần sau
của mô hình cũng cho thấy LSTU biến đổi trước và LSHH biến đổi theo sau.
Mô hình cũng bao gồm sức ỳ trong hoạt động của NHTW vì trong hầu hết các
trường hợp thì y*t đều nằm trên/dưới ngưỡng tương ứng nhiều tháng liên tiếp (Biểu

đồ 1). Điều đó cho thấy NHTW đảm nhiệm việc cắt giảm/gia tăng LS trong nhiều
giai đoạn liên tiếp nhau.
5. Vai trò của TGHĐ trong CSTT
NHTW có thể sử dụng TGHĐ trong CSTT để đạt được mục tiêu LP thông qua
sự tác động của nó đến tổng cầu và LP. Tuy nhiên trong thực tế lại có những trường
hợp NHTW quan tâm đến TGHĐ không phải vì tác động của nó đến LP.
Các NHTW, nhất là tại các nền kinh tế mới nổi, có thể xây dựng mục tiêu ổn
định TGHĐ thực như một chính sách độc lập. Các nguyên nhân chính là:
- Nợ của các thành phần trong nền kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình, ngân
hàng…) bị euroized (ơ-rô hóa) buộc NHTW phải có biện pháp quản lý tỷ giá để
tránh sự mất ổn định tài chính
- Các nước có nền tài chính kém phát triển dễ bị sụt giảm sản lượng khi tỷ giá
biến động (Aghin, Bacchetta, 2009)
- Quản lý TGHĐ giúp các quốc gia đáp ứng được các cam kết tài chính quốc
tế.
- Mất giá tiền tệ kéo dài sẽ dẫn đến tăng LP.
Do đó, NHTW sẽ có xu hướng ngăn ngừa sự sụt giảm giá trị tiền tệ lớn, hiện
tượng này ở các nước mới nổi được gọi là “fear of floating – nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá”
(Calvo & Reinhart, 2002).
Theo Aizenman, 2011, để xem xét liệu TGHĐ được thể hiện trong một chính
sách riêng biệt hay đơn thuần chỉ là một yếu tố giúp NHTW đạt được mục tiêu LP
phải giải thích xem TGHĐ trong phương trình (1) có được sử dụng để dự báo LP
hay không. Nếu TGHĐ được sử dụng để dự báo LP thì nó sẽ là một yếu tố dự báo
mạnh và ngược lại (sử dụng kiểm định nhân quả Granger được để kiểm tra).
Tại Bảng 7, tại CH Sec, Ba Lan và Hungary TGHĐ thực là yếu tố dự báo
mạnh cho LP trong khi ở 3 nước còn lại thì không. Do đó, TGHĐ thực là mục tiêu


độc lập tại Romania, Serbia, Albania và ở CH Sec, Ba Lan, Hungary thì được sử
dụng để dự báo LP như trong phương trình (1).

Kết quả được tổng hợp tại Bảng 8 cho thấy cơ chế TGHĐ linh hoạt được áp
dụng ở Romania, Serbia, Albania và cơ chế tỷ giá kém linh hoạt ở CH Sec, Serbia,
Hungary là tương ứng với 2 mô hình kinh tế khác nhau.
Bảng 8 chia thành 2 nhóm chính dựa trên mức độ euroized (được đo lường
bằng các khoản tiền gửi và nợ nước ngoài) và những chỉ số tài chính khác. Theo đó,
sự ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và sự biến động trong dòng chu chuyển vốn
có thể thấy rõ tại Romania, Serbia, Albania hơn 3 nước còn lại.
Kết luận: Tại các nước mới nổi như Romania, Serbia, Albania, TGHĐ có một
mục tiêu riêng của nó chứ không đơn thuần chỉ là sự tác động đến LP (Aizenman,


2011). Trong khi ở CH Sec, Ba Lan, Hungary lại giống các nước phát triển, TGHĐ
được sử dụng để thực hiện mục tiêu LP.
6. Kết luận và kiến nghị
Bài nghiên cứu cho thấy các mô hình độc lập ghi nhận hành vi của NHTW các
nước châu Âu mới nổi trong việc thực hiện LPMT qua CSTT và việc điều hành. Các
phát hiện cho thấy NHTW thay đổi LS theo những cách khác nhau. Các điểm cắt
giảm LS và việc ước lượng CSTT từ các biến được xác định một cách đáng tin cậy
ngay cả trong cuộc Đại Suy thoái.
Mô hình có khả năng dự báo rất tốt, khoảng 70% các quyết định của NHTW
được dự báo chính xác. Cuối cùng là việc tìm ra LSTU điều khiển LSHH đã chỉ ra
rằng khi LSTU thay đổi thì NHTW sẽ thay đổi LSHH.
Mô hình CSTT của các nước mới nổi được xác định theo quy tắc Taylor, bao
gồm các biến kinh tế cơ bản như LP, chênh lệch sản lượng, lãi suất và TGHĐ.
Độ trễ trong chính sách cho thấy việc NHTW điều hòa LS giống như các nước
phát triển làm. Nếu độ trễ mang dấu dương có nghĩa là nếu LS trong kỳ tăng sẽ có
thể tiếp tục tăng trong kỳ kế tiếp và ngược lại.
Một số quốc gia có những hành động bất cân xứng. NHTW Albani dễ dàng
chọn việc cắt giảm LS hơn so với việc tăng LS. Trong khi ở CH Sec, Ba Lan,

Hungary thì phức tạp hơn với một bộ biến số đưa vào trong quá trình tính toán để
đưa ra quyết định cắt giảm hoặc gia tăng LS.
Vai trò của TGHĐ trong công thức lãi suất của Taylor (phương trình (1)) đều
được đưa vào CSTT của các nước. Tuy nhiên ở CH Sec, Ba Lan, Hungary thì nó chủ
yếu được sử dụng để dự báo LP, trong khi ở Romania, Serbia, Albania thì TGHĐ lại
có chức năng riêng của nó, vượt ra khỏi sự tác động đến LP, do đó ở các nước này
TGHĐ không dự báo cho LP.
Những kết quả trên chỉ ra sự hiện diện của chính sách tỷ giá linh hoạt ở
Romania, Serbia, Albania và chính sách tỷ giá kém linh hoạt ở CH Sec, Ba Lan
và Hungary tương ứng với những hình thái của 2 nền kinh tế khác nhau.
- Nhóm đầu tiên (Romania, Serbia, Albania) là các nước mới nổi có lịch
sử LP cao (chủ yếu do euroized) và có nền tài chính kém phát triển, phải đối
mặt với sự biến động lớn trong dòng chu chuyển vốn.
- Nhóm thứ hai (CH Sec, Ba Lan và Hungary) là các nước trong khối
OECD. Những phát hiện cho thấy các nước này có sự chuyển đổi rõ ràng từ
chính sách tỷ giá cố định sang LPMT (Frommel et al.,2011).


Ý nghĩa quan trọng nhất từ các kết quả trên đó là vai trò của TGHĐ trong việc
thực hiện LPMT, chúng tôi đã nhận thấy vai trò đối lập nhau giữa 2 nhóm nước;
Trong một nhóm nước, TGHĐ có chức năng riêng vượt ra khỏi sự tác động của nó
đến LP và do đó cản trở đến việc thực hiện LPMT. Để giải quyết triệt để điều này
cần đặt ra cho TGHĐ một vai trò khác.
Việc neo một mức LP kỳ vọng thấp giờ đây hoàn toàn nằm trong khả năng
của các quốc gia trên. Việc kìm chế LP bằng cuộc Đại Suy thoái và giảm phát như là
một kỳ LPMT kéo dài sẽ dẫn đến giảm được LP (Abo-Zaid &Tuzemen, 2012). Sự
biến động dòng chu chuyển vốn đầu tư được kỳ vọng nhỏ hơn khi các quốc gia này
giảm được thâm hụt tài khoản vãng lai trong thời gian gần đây.
Trong khi đó, việc giảm mức độ euroized vẫn là một thách thức lớn về chính
sách (thực tế cho thấy một kết quả khiêm tốn tại Serbia). Tuy phân tích sâu về các

lĩnh vực tài chính sẽ tìm ra được các chính sách triệt để nhưng sẽ mất thời gian để
đạt được. Điều này sẽ làm cản trở việc thực hiện LPMT tại Romania, Serbia và
Albania.
Một khía cạnh khác được đề cập đến là việc NHTW Albania có thể cải thiện
khả năng kìm chế LP như chúng tôi quan sát tại các hành động không cân xứng
(behaves asymmetrically) đó là dễ dàng lựa chọn giảm LS hơn là gia tăng LS; trong
khi 5 NHTW còn lại có hành động tương xứng với quan điểm kìm chế LP của họ.
Ngoài ra, việc phát hiện thấy những yếu tố cơ bản để đưa ra quyết định của
NHTW khi thực hiện LPMT tại các nước phát triển (LP, chênh lệch sản lượng, sức
ỳ) đã xuất hiện trong CSTT của các nước mới nổi cho thấy rằng các nước này (CH
Sec, Ba Lan, Hungary) gần như đi theo hướng của các nước phát triển./.


PHỤ LỤC