tiểu luận sự lựa chọn tỷ giá hối đoái thả nổi, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại những quốc gia châu á một góc nhìn từ “bộ ba bất khả thi

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Mơn
GVBM
Lớp

: Tài chính quốc tế
: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
: Ngân hàng Đêm 3 – K21

DANH SÁCH NHÓM 5

STT

Họ tên

Ngày sinh

01

Diệp Tuyết Phương

06/08/1988

02

Nguyễn Thị Viên Phương

02/10/1988

03

Trần Lê Anh Quang

25/02/1988

04

Nguyễn Hoàng Ái Quyên

26/08/1988

05

Đinh Thị Thúy Thảo

12/07/1988

06

Thân Huỳnh Kim Thủy

11/03/1988

07

Trần Trịnh Mỹ Tiên

24/11/1989

08

Lê Thị Việt Trang

01/01/1988

09

Nguyễn Thị Kim Tuyền

13/01/1988

10

Nguyễn Lê Diễm Phương

18/10/1987

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 1


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

 Mục lục 
Trang
I.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................ 03
1.1.

Tên của bài nghiên cứu .................................................................................... 03

1.2.

Lý do nghiên cứu ............................................................................................. 03

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 03

1.4.

Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 03

II.

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................... 04

III.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................... 04

3.1.

Một số khái niệm, định nghĩa ........................................................................... 04

3.2.

Quy mô mẫu .................................................................................................... 07

3.3.

Cách chọn mẫu ................................................................................................. 07

3.4.

Nghiên cứu định tính ....................................................................................... 08

3.4.1. Khái niệm chi phí điều chỉnh........................................................................ 08
3.4.2. Một số yếu tố ước lượng chi phí điều chỉnh .................................................. 08
3.5.

Nghiên cứu định lượng ..................................................................................... 16

3.5.1. Mức độ biến động đột ngột của tỷ giá hối đoái ............................................ 16
3.5.2. Rủi ro quốc gia ............................................................................................ 20
3.5.3. Mức độ thắt chặt của chính sách tiền tệ ....................................................... 27
3.5.4. Sự mất mác sản lượng và tiến trình phục hồi ............................................... 33
IV.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 34

V.

NHẬN XÉT CỦA NHĨM .................................................................................. 36

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 2

Tiểu luận
SỰ LỰA CHỌN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THẢ NỔI, KIỂM SOÁT
VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI NHỮNG QUỐC GIA CHÂU Á
MỘT GĨC NHÌN TỪ “BỘ BA BẤT KHẢ THI”


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

SỰ LỰA CHỌN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THẢ NỔI, KIỂM SOÁT
VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI NHỮNG QUỐC GIA CHÂU Á:
MỘT GĨC NHÌN TỪ “BỘ BA BẤT KHẢ THI”

I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.1. Tên của bài nghiên cứu: Sự lựa chọn tỷ giá hối đoái (TGHĐ) thả nổi, kiểm soát
vốn và chuẩn tiền tệ tại những quốc gia Châu Á: Một góc nhìn từ “Bộ ba bất khả thi”.
1.2. Lý do nghiên cứu:
Trong bất kỳ nền kinh tế mở nào, những nhà hoạch định chính sách phải ln đối mặt
với ba khó khăn liên quan đến những chế độ thanh tốn nước ngồi, đơi khi ám chỉ đến như
“Bộ ba bất khả thi” mà họ phải đối mặt. Đặc biệt, ở giai đoạn khủng hoảng kinh tế châu Á
năm 1997 đã đặt ra rất nhiều câu hỏi cho các nhà kinh tế về nguyên nhân khủng hoảng, sự
vực dậy của nền kinh tế sau khủng hoảng do tác động của bộ ba này. Koichi Hamada và
Yosuke Takeda đã đi vào nghiên cứu sự lựa chọ giữa TGHĐ thả nổi, kiểm soát vốn và
chuẩn tiền tệ tại những quốc gia châu Á: “Một góc nhìn từ bộ ba bất khả thi”.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Bài viết tập trung vào giải thích về tiến trình phục hồi và mối quan hệ giữa tiến trình
phục hồi và chế độ tiền tệ được áp dụng ở các quốc gia châu Á và một số quốc gia châu Mỹ
Latinh ngay khi xảy ra khủng hoảng. Do thời gian quan sát dữ liệu ngắn nên thật khó để có
thể giải thích một cách tồn diện về mối quan hệ giữa tiến trình phục hồi và chế độ tiền tệ

được áp dụng . Tuy vậy, tác giả đã cố gắng cung cấp các thơng tin của quốc gia mà có thể
sẽ hữu ích khi đánh giá điểm mạnh điểm yếu của các chế độ TGHĐ khác nhau đã được sử
dụng như một phương pháp đối phó với khủng hoảng tiền tệ lúc bấy giờ ở các nước.
1.4 Phạm vi nghiên cứu
Bài viết tập trung vào nghiên cứu các trường hợp của các nền kinh tế châu Á, nơi trải
qua cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997 và một số nước Mỹ Latinh để so sánh.
Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 3


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

II. Các cuộc nghiên cứu trước đây về “Bộ ba bất khả thi”
-

Feffrey Frankel (1999) cũng đã đặt vấn đề về tính liên quan của “Bộ ba bất khả thi”

cho rằng ngay cả khi tự do hóa hồn tồn tài khoản vốn, khơng có gì ngăn cản một quốc gia
chọn một giải pháp trung hòa giữa sự thả nổi và liên minh tiền tệ.
-

Vijay Joshi có cuộc nghiên cứu về Ấn Độ và bộ ba bất khả thi và cho rằng Ấn Độ

nên tự do hóa dịng vốn một cách đáng kể , đồng thời nên tiến tới tỷ giá thả nổi có quản lý
vào thời điểm thích hợp để tránh nguy cơ khủng hoảng kinh tế vĩ mô.

III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Một số khái niệm, định nghĩa
-

TGHĐ danh nghĩa: theo IFS (International Financial Statistics 2000) TGHĐ danh

nghĩa là tỷ giá trung bình kỳ hạn của tỷ giá thị trường hoặc tỷ giá chính thức do NHTW quy
định.
-

TGHĐ thực (trong bài nghiên cứu): TGHĐ được xuất phát từ tỷ giá hối đoái danh
nghĩa, hiệu chỉnh bởi sự thay đổi trong giá tiêu dùng giữa giá trong nước và USA.

-

Rủi ro quốc gia là những rủi ro liên quan đến sự thay đổi về chính trị, kinh tế, về

chính sách quản lý ngoại hối, ngoại thương của một quốc gia, khiến cho nhà xuất khẩu
không nhận được tiền hàng, nhà nhập khẩu không nhận được hàng hoá. Rủi ro quốc gia
(trong bài nghiên cứu) đề cập đến nguy cơ đầu tư vào một quốc gia, phụ thuộc vào những
thay đổi trong môi trường kinh doanh bất lợi có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận điều hành
hoặc giá trị tài sản trong một quốc gia cụ thể. Ví dụ, các yếu tố tài chính như kiểm soát tiền
tệ, giảm giá hoặc thay đổi quy định, hoặc các yếu tố ổn định như hàng loạt cuộc bạo loạn,
nội chiến và sự kiện tiềm năng khác đóng góp vào rủi ro hoạt động của cơng ty. Thuật ngữ
này đơi khi cũng được gọi là rủi ro chính trị. Tuy nhiên, rủi ro quốc gia là một thuật ngữ
tổng quát hơn mà thường chỉ đề cập đến các rủi ro ảnh hưởng đến tất cả các công ty hoạt
động trong phạm vi một quốc gia cụ thể.

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 4

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

-

Hệ thống TGHĐ cố định: Là TGHĐ hoặc được không đổi hoặc chỉ được cho phép

dao động trong phạm vi rất hẹp.
-

Hệ thống TGHĐ thả nổi tự do: Tỷ giá sẽ được các lực thị trường ấn định mà

khơng có sự can thiệp của Chính phủ.
-

Hệ thống dãi băng tỷ giá: là một trong những sắp xếp TGHĐ cố định nổi tiếng

được Công Đồng Kinh Tế Châu Âu (ECC) lập tháng 4 năm 1972, khi các nước thành viên
cộng đồng ấn định rằng các đồng tiền của họ sẽ được duy trì trong vịng các giới hạn được
thiết lập đối với nhau. Sắp sếp này được gọi là dãi băng tỷ giá.
-

Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ: Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ cịn được gọi là neo

tỷ giá có điều chỉnh hay là các ngang giá trượt.
-

Hệ thống thả nổi có quản lý: Nó giống hệ thống thả nổi tự do ở điểm các tỷ giá

được cho phép dao động hàng ngày và khơng có các biên độ chính thức. Nó giống hệ thống
cố định ở điểm các Chính phủ có thể và đơi khi đã can thiệp để tránh đồng tiền nước họ

không đi quá xa theo một hướng nào đó.
-

Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ: là 1 hệ thống bao gồm các quy định pháp lý dưới dạng

luật nghiêm cấm khơng cho phép Chính phủ phát hành các khoản nợ – tiền có quyền lực
cao, nếu như việc phát hành này không được đảm bảo hỗ trợ 100% bằng một lượng dự trữ
quốc tế tương đương. Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ, Chính phủ hoặc Ngân hàng trung
ương ấn định một tỷ giá cố định giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, thường là một đồng tiền mạnh
và sẵn sàng chuyển đổi từ đồng nội tệ sang ngoại tệ vào bất cứ lúc nào khi công chúng yêu
cầu.
-

Thuế Tobin: Thuế đánh vào các dịch vụ tài chính – ngân hàng.
 Tobin thuế là thuế đề xuất trên tất cả các thương mại của các loại tiền tệ qua biên
giới. Đặt theo tên của nhà kinh tế James Tobin, thuế là nhằm đặt một hình phạt
về đầu cơ ngắn hạn bằng ngoại tệ. Mức thuế suất ban đầu ơng đã đề xuất được
1%, sau đó đã được hạ xuống giữa 0,1% và 0,25%.

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 5


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

 Ngày 15 tháng 8, 1971, Richard Nixon đã thông báo rằng đồng Đôla Mỹ sẽ
khơng cịn chuyển sang vàng, có hiệu quả kết thúc của hệ thống Bretton Woods.
Tobin đề xuất một hệ thống mới cho sự ổn định tiền tệ quốc tế, và đề xuất rằng
đó là một hệ thống bao gồm một khoản phí quốc tế về giao dịch ngoại hối.

 Ý tưởng nằm im trong hơn 20 năm và đã được hồi sinh bởi sự ra đời của Đông
Nam khủng hoảng kinh tế Châu Á ở cuối thập niên 1990. Năm 1997, Ignacio
Ramonet, biên tập viên của Le Monde Diplomatique, gia hạn các cuộc tranh luận
quanh thuế Tobin với một biên tập có tiêu đề “giải pháp các thị trường. Ramonet
đề xuất tạo ra một hiệp hội để giới thiệu về thuế này, được đặt tên làATTAC
(Hiệp hội cho Thuế giao dịch tài chính cho viện trợ của các cơng dân).Thuế sau
đó đã trở thành một vấn đề của phong trào cơng lý tồn cầu hoặc thay đổi, phong
trào tồn cầu hóa và các vấn đề một cuộc thảo luận không chỉ ở các tổ chức học
tập, nhưng ngay cả trong các đường phố và trong nghị viện ở Anh, Pháp, và trên
thế giới.
-

Mơ hình giá cứng trong ngắn hạn của Dornbusch:
 Giả sử ngân hàng trung ương nước ngoài thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng.
Lãi suất nước ngồi vì thế trở nên cao hơn lãi suất trong nước. Khi các nhà đầu
tư quan sát thấy kết quả này, họ liền dự tính rằng đồng tiền trong nước lên giá,
liền bán ngoại tệ và mua tiền trong nước vào. Hậu quả là TGHĐ định danh bằng
ngoại tệ tăng vọt quá mức cân bằng dài hạn.Về lâu dài TGHĐ mới giảm xuống
điểm cân bằng dài hạn.
 Mơ hình này chỉ ra rằng một phản ứng ngắn hạn trên thị trường ngoại hối có thể
biến thành một phản ứng dài hạn như thế nào, và sự kinh doanh chênh lệch tỷ giá
trên thị trường tài chính là nhân tố chính để xác định tỷ giá. Đồng thời, nó cịn
giúp người ta hiểu được tại sao TGHĐ lại biến động mạnh hằng ngày.
 Mơ hình này dựa trên một số giả thuyết quan trọng của trường phái kinh tế học
Keynes, đó là những thay đổi về tiền tệ không ảnh hưởng đến khu vực tài sản

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 6

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

thực trong dài hạn và gía cả cứng nhắc trong ngắn hạn. Mơ hình giả thiết rằng
ban đầu, nhà đầu tư không hề dự tính đến việc tăng tỷ giá. Giá cả là cứng nhắc
trong ngắn hạn và chỉ điều chỉnh chậm chạp hướng về điểm cân bằng dài hạn khi
thị trường có một cú sốc tiền tệ, sự chu chuyển vốn là hoàn hảo.
3.2. Quy mô mẫu
Năm nền kinh tế Châu Á được sử dụng làm mẫu quan sát là Thái Lan, Indonesia,
Malaysia, Hàn Quốc và Hồng Kông.
Cùng với sự tham khảo và đối chiếu từ bốn nền kinh tế Mỹ Latinh là Mexico, Chile,
Argentina và Brazil.
3.3. Cách chọn mẫu:
Để mẫu được chọn có hiệu quả trong việc so sánh các cách thức áp dụng TGHĐ khác
nhau trong khủng hoảng, tác giả đã chọn mẫu đại diện cho ba chế độ TGHĐ khác nhau bao
gồm chế độ tỷ giá thả nổi, chuẩn tiền tệ và chế độ kiểm soát vốn, cụ thể được trình bày
trong Bảng 1.
BẢNG 1
CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI SỬ DỤNG TRONG THỜI GIAN KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ
Chế độ tỷ giá

Đông Á

Mỹ Latinh

Tỷ giá thả nổi

Indonesia (Rupiah, 8.1997)

Brazil (Real, 12.1994)

Hàn Quốc (Won, 11.1997)

Mexico (Peso, 12.1994)

Thái Lan (Baht, 7.1997)
Chuẩn tiền tệ

Hồng Kơng (Đơla, 10.1997)

Argentina (Peso, 12.1994)

Kiểm sốt vốn

Malaysia (Ringgit, 8.1997)

Chile (Peso)

Đối với các nước Châu Á: Mẫu thời gian được chọn là 3 năm, bắt đầu từ đầu năm 1997
và kéo dài đến năm 1999. Lý do chọn mốc thời gian trên bởi vì cuộc khủng hoảng Châu Á

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 7


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

bắt đầu vào tháng 7/1997, khi Thái Lan yêu cầu sự giúp đỡ của IMF. Từ Thái Lan, cuộc
khủng hoảng lan sang Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và Hồng Kông.

Đối với các nước Mỹ Latinh: Mẫu thời gian được chọn là 3 năm, bắt đầu từ đầu năm
1994 và kéo dài đến năm 1996. Nhằm mục đích để so sánh với các nước Châu Á trong
khủng hoảng, mẫu được xem xét trong khoảng thời gian trên vì khủng hoảng kinh tế
Mexico năm 1994 (cịn được gọi bằng tên khác là khủng hoảng Peso Mexico, là một cuộc
khủng hoảng kinh tế bùng phát bằng sự mất giá nhanh chóng của Peso Mexico vào tháng
12 năm 1994 và sau đó lan ra các nền kinh tế của các nước khác. Cuộc khủng hoảng này
không chỉ làm cho kinh tế Mexico chao đảo, mà còn ảnh hưởng tiêu cực tới kinh tế các
nước Mỹ Latinh khác. Ảnh hưởng ra nước ngồi của nó được gọi là hiệu ứng Tequila.
3.4. Nghiên cứu định tính:
3.4.1. Khái niệm chi phí điều chỉnh:
Trong phạm vi bài viết, thuật ngữ “chi phí điều chỉnh” được xem xét như là những mất
mát gây ra bởi cuộc khủng hoảng và những chi phí mà nền kinh tế phải gánh chịu trong quá
trình đưa ra và thực hiện các chính sách nhằm đưa nền kinh tế thoát khỏi khủng hoảng.
3.4.2. Một số yếu tố ước lượng chi phí điều chỉnh
Từ những nền kinh tế được xem xét trong mẫu được chọn, việc ước lượng những chi
phí cho việc điều chỉnh ứng với mỗi chế độ TGHĐ dựa trên bốn tiêu chuẩn:
+ Tiêu chuẩn thứ nhất là mức độ tăng vọt của TGHĐ danh nghĩa và TGHĐ thực.
+ Tiêu chuẩn thứ hai là những thay đổi trong rủi ro quốc gia, được đo lường bởi phần
bù rủi ro có được do quan sát độ lệch trong điều kiện ngang giá lãi suất một cách
chắc chắn.
+ Tiêu chuẩn thứ ba là điểm mạnh của chính sách thắt chặt tiền tệ mà cần phải có
trong thời kỳ khủng hoảng. Chi phí này ln xảy ra dưới bất kỳ chế độ nào.
+ Tiêu chuẩn thứ tư là mức độ khốc liệt cũng như qng thời gian của q trình khơi
phục sau khủng hoảng tiền tệ.
Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 8


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Việc xem xét và đo lường mức độ tác động của từng tiêu chí trên sẽ được xem xét trong
phần nghiên cứu định lượng của bài nghiên cứu này.
Để hiểu rõ hơn về cách thức xác định chi phí điều chỉnh, hãy cùng xem xét ví dụ về
đồng Rupiah của Indonesia. Giả định rằng người dân Indonesia chỉ giữ những tài sản định
danh bằng Rupiah, nhưng dân cư phần còn lại của thế giới thì nắm giữ các tài sản định danh
bằng đồng Rupiah và những tài sản định danh khác bằng đồng đôla. Gọi e là tỷ giá của
đồng Rupiah theo đồng đôla. Lưu ý rằng đây là sự đảo ngược của cách yết giá bình thường
theo thơng lệ quốc tế (Đơla/Rupiah). Gọi tài sản định danh bằng đồng Rupiah do phần còn
lại của thế giới nắm giữ là Z (Rupiah). Khi đó cán cân thanh toán của Indonesia là một hàm
theo TGHĐ e và số lượng nợ Z. Cán cân thanh toán nghịch biến với TGHĐ e và đồng biến
với nợ Z. Trong điều kiện tăng Z thì xuất hiện bất ổn trong cán cân thanh tốn của
Indonesia, ta có phương trình:
dZ/ dt = f (Z,e)

(1)

với fz <0 và fe>0
Phương trình cân bằng danh mục đầu tư thể hiện mối quan hệ mà cư dân phần còn lại
của thế giới sẽ nắm giữ một tỷ lệ cao hơn tài sản của Indonesia trong danh mục đầu tư của
họ, nếu tỷ lệ tăng giá kỳ vọng của đồng tiền Indonesia cao hơn. Tức là, biểu thị sự kỳ vọng
của nhà đầu tư bằng E, ta có:
(eZ)/(W + eZ) = g( π )

(2)

Với π = E[(de/dt)/e], và g’( π )>0.
Nếu thêm giả định E[(de/dt)/e] = (de/dt)/e, tác giả sẽ suy ra từ phương trình (2) được
phương trình sau:
de/dt= h(Z,e)

(3)

Với hz>0 và he<0

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 9


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Điều này thể hiện sự cân bằng danh mục đầu tư sẽ được xem xét khi sử dụng TGHĐ
danh nghĩa e, và sự cân bằng tài khoản vãng lai sẽ được xem xét khi sử dụng TGHĐ thực
tế, bởi vì tài khoản vãng lai được xem là phản ứng với TGHĐ thực tế.
Trong hình 1, phương trình (1) và (3) được biểu thị bằng đường CC và PP. Đường CC
biểu thị các kết hợp của e và Z nhằm giữ tài khoản vãng lai của Indonesia cân bằng, hoặc
duy trì giá trị tài sản của Indonesia được nắm giữ bởi phần còn lại của thế giới là không đổi.
Đây thực chất là một mối quan hệ ổn định, và giá trị của Z tăng lên phí bên trái đường CC
và giảm đi phía bên phải đường CC. Đường PP biểu thị các kết hợp của e và Z nhằm duy trì
sự cân bằng trong danh mục đầu tư của phần còn lại thế giới. Về bản chất, đây là một quan
hệ không ổn định, và e tăng lên phía trên đường PP, giảm đi phía dưới đường PP. Việc kết
hợp của hai sự cân bằng trên đã tạo ra điểm A, điểm giao nhau của CC và PP – một dạng
điểm cân bằng quen thuộc trong kinh tế học. Khi có các thay đổi trong các biến ngoại sinh,
TGHĐ e dao động xung quanh điểm cân bằng và cán cân thanh toán được điều chỉnh từng
bước tới trạng thái cân bằng mới.

HÌNH 1. Phương pháp danh mục đầu tư tiếp cận TGHĐ
Trước khủng hoảng, tương lai của nền kinh tế Indonesia được kỳ vọng là tốt đẹp. Vì
vậy, phần cịn lại của thế giới cũng chấp nhận nắm giữ một lượng lớn nợ của Indonesia.

Đường cân bằng danh mục đầu tư PP đã được đặt ở phía bên phải của hình. Trạng thái cân
bằng là điểm A, tại đó nợ của Indonesia lớn và giá trị của đồng Rupiah là cao. Sau đó, nhu
cầu nắm giữ tài sản của định danh bằng đồng Rupiah giảm mạnh đột ngột, và trạng thái cân
Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 10


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

bằng mới chuyển đến điểm B. Vì chỉ có Z thay đổi chậm và e thay đổi nhanh, hướng đi của
các biến được thể hiện trong quỹ đạo từ A sang B’ đến B. Như đồ thị (2A và 2B) đã thể
hiện, một tình huống tương tự đã xảy ra tại nhiều quốc gia, bao gồm cả Thái Lan và Hàn
Quốc.

Hình 2A. Mỹ Latinh
Hình 2A và 2B cho thấy những thay đổi trong TGHĐ sau sự biến động của nhu cầu tiền
và sự điều chỉnh chậm chạp của tài khoản vãng lai. Hầu hết các quốc gia đang xét (ngoại
trừ Brazil và Chile) đã cho tác giả thấy sự nhảy vọt của TGHĐ và sự đảo chiều tài khoản
vãng lai từ thâm hụt đến thặng dư. Lý do dẫn đến sự biến động trên là khi mà những người
tham gia thị trường bất ngờ nhận ra rằng họ đã quá lạc quan về thu nhập của một quốc gia ở
tương lai, đường CC (thể hiện bởi phương trình 1) dịch chuyển sang bên trái vì người ta
khơng nghĩ là mình sẽ nhận được một mức lợi tức trong lương tai từ việc đầu tư của họ.
Hơn nữa, đường PP (thể hiện bởi phương trình 3) di chuyển xuống nhiều hơn, cho thấy sự
sụt giảm nhanh chóng của TGHĐ.

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 11

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Hình 2A. (tiếp theo)

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 12


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

HÌNH 2A. (tiếp theo)
Kiểm soát vốn sẽ làm thay đổi độ dốc của đường PP và tốc độ điều chỉnh của mơ hình.
Sự thay đổi trong “Thuế Tobin” (kí hiệu: τ) trong tất cả các

giao dịch vốn sẽ dùng

g(1-τ)π) để thay thế cho g(π). Ta có thể dễ dàng nhìn vào đồ thị và thấy rằng hướng di
chuyển trong đồ thị trở nên dốc hơn. Trong mơ hình này, thuế đánh trên sự chuyển dịch vốn
sẽ làm tăng tính biến động của TGHĐ hơn là giảm chúng. Mặc khác, nếu việc kiểm sốt
dịng vốn ra được áp dụng, điển hình như ở Malaysia, làm cho đường PP di chuyển sang
phải và tại điểm cân bằng mới TGHĐ sẽ bước đầu tăng lên. Tỷ giá tăng lên này liệu có
được bù đắp bởi sự miễn cưỡng đầu tư của các nhà đầu tư tương lai hay khơng?

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 13

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

HÌNH 2B. Đơng Á
Trong trường hợp kiểm sốt dịng vốn vào của Chile, điều này gây ra sự hạn chế trong
việc duy trì dịng vốn vào. Hơn nữa, việc kiểm sốt vốn có khuynh hướng làm giảm giá
đồng nội tệ.
TGHĐ cố định, bao gồm cả chế độ chuẩn tiền tệ, làm cho TGHĐ trở thành biến chính
sách. Đường CC và đường PP sẽ được cố định tại tỷ giá mà các nhà điều hành quyết định.

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 14


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Cho nên, tổn thất chính của một quốc gia sử dụng chuẩn tiền tệ chính là mức lãi suất cao
xuất phát từ các cuộc tấn cơng tiền tệ. Một cuộc tấn cơng hồn tồn có khả năng xảy ra
miễn là khả năng duy trì TGHĐ cố định của chính phủ khơng được tin tưởng một cách
tuyệt đối. Các cuộc tấn công tiền tệ này sẽ hút cạn ngoại tệ dự trữ từ hệ thống ngân hàng
trung ương một cách nhanh chóng đủ để làm cho lãi suất đồng nội tệ trở nên cực kì cao. Do
đó, chi phí của việc cố định TGHĐ bằng chế độ chuẩn tiền tệ chính là gánh nặng lãi suất
cao cho quốc gia.

Hình 2B (tiếp theo)
Vì vậy, sự khác nhau trong cơ chế điều chỉnh phụ thuộc vào mỗi chế độ TGHĐ. Chi phí
điều chỉnh cho mỗi quốc gia khác nhau trong các cuộc khủng hoảng là khác nhau. Nói một
cách khác, chi phí điều chỉnh đối với cơng ăn việc làm, ổn định giá cả và phân phối thu
nhập được ẩn bên dưới hai phương trình (1) và (2). Một khi đã xảy ra biến động trong nhu
cầu tài sản đầu tư, một số chi phí điều chỉnh thường là khơng thể tránh khỏi. Tác giả cần

phải có một cách nhìn bao quát đối với mối quan hệ giữa lợi ích và chi phí trong mỗi cơ chế
điều chỉnh khác nhau. Vì vậy, việc xem xét và so sánh những lựa chọn khả thi, ví dụ như hệ
thống chuẩn tiền tệ, TGHĐ thả nổi hay kiểm soát vốn của các nước Chile hay Malaysia, sự

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 15


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

khác biệt của mỗi tiêu chí trong các chế độ TGHĐ khác nhau là một cơng việc cần thiết vì
các yếu tố đó sẽ tạo ra ảnh hưởng khác nhau đến chi phí điều chỉnh.
Chi phí điều chỉnh trong giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng thường được thể hiện bởi
mức độ thắt chặt tiền tệ cần thiết để ngăn chặn sự mất giá của đồng nội tệ, bởi sự giảm sút
sản lượng trong suốt thời kỳ điều chỉnh, bởi thời gian suy thoái và bởi thời gian mà rủi ro
quốc gia liên tục duy trì ở mức độ cao.
3.5. Nghiên cứu định lượng
3.5.1. Mức độ biến động đột ngột của TGHĐ
TGHĐ danh nghĩa: TGHĐ danh nghĩa là một yếu tố quyết định của phương trình cân
bằng danh mục đầu tư1 theo hướng tiếp cận danh mục đầu tư của tác giả.
Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, cả hai loại tỷ giá đều có sự biến động dữ dội. Điều
này được biểu thị trong quỹ đạo đầy biến động của TGHĐ đi theo sau sự dịch chuyển
xuống của đường PP trong hình 1. Về lý thuyết, sự biến động này sẽ mạnh mẽ hơn dưới chế
độ TGHĐ thả nổi, vì thế sẽ hơi vô lý khi so sánh mức độ biến động TGHĐ trong hệ thống
tỷ giá thả nổi với mức độ biến động TGHĐ trong các chế độ khác. Tuy nhiên chúng tôi vẫn
xem xét sự biến động của cả TGHĐ danh nghĩa và thực hiện dưới chế độ TGHĐ thả nổi để
đo lường những chấn động đầu tiên.

1

Phương trình cân bằng danh mục đầu tư: mơ hình này dựa trên một số giả thuyết quan trọng của trường

phái kinh tế học Keynes, đó là những thay đổi tiền tệ khơng ảnh hưởng đến khu vực tài sản thực trong dài
hạn và giá cả cứng nhắc trong ngắn hạn. Theo mơ hình này, tồn tại một sự tương quan lãi suất giữa lãi suất
trong nước và quốc tế:
i = i* + Et(et+1 – et)
Trong đó:
i - lãi suất trong nước
i* - lãi suất nước ngoài
e – logarit của tỷ giá (nội tệ/ ngoại tệ)
Et – kỳ vong của thị trường vào thời điểm t
Mơ hình này chỉ ra rằng một phản ứng ngắn hạn trên thị trường ngoại hối có thể biến thành một phản ứng
dài hạn như thế nào, và kinh doanh chênh lệch tỷ giá trên thị trường tài chính là nhân tố xác định tỷ giá.
Đồng thời, nó cịn giải thích tại sao tỷ giá hối đối lại biến động mạnh từng ngày.

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 16


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Để tiêu chuẩn hóa TGHĐ hàng tháng, chúng tôi chia TGHĐ ra thành từng cấp độ với
TGHĐ gốc là vào tháng 01/1994 ở Mỹ Latinh (hình 3 và hình 5), và vào tháng 01/1997 ở
Đơng Á (hình 4 và 6).
Hình 3 cho thấy TGHĐ danh nghĩa đồng Real của Brazil giảm sút nhanh chóng như thế
nào trước khi khủng hoảng Mexico xảy ra – hơn 6 lần trong vòng 6 tháng. Tuy nhiên, vào
thời điểm khủng hoảng Mexico thực sự xảy ra, đồng Real lại không tiếp tục giảm giá nhanh
như trước nữa. Mặc dù sự sụt giảm giá trị của đồng Peso Mexico được xem là ít nghiêm

trọng hơn so với đồng Real, nhưng thực sự nó cũng đã giảm giá trị một nửa (so với đồng
USD) chỉ trong vòng một quý sau tháng 12/1994. Trái lại, TGHĐ của đồng Peso ở cả
Argentina và Chile so với đồng USD vẫn giữ ổn định.

Hình 3. TGHĐ danh nghĩa ở Mỹ Latinh, 1994 – 1996
Tương tự như vậy, trong hình 4, tác giả có thể thấy sự giảm sút mạnh trong TGHĐ
danh nghĩa của đồng Rupiah (Indonesia) sau tháng 11/1997. Sự giảm sút này của đồng
Rupiah mạnh hơn nhiều so vơi các loại tiền tệ khác trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính
Châu Á.
Khi so sánh ta thấy đồng Bath Thái và Won Hàn về cơ bản bị sụt giảm chỉ cịn chứ

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 17


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Hình 4. TGHĐ danh nghĩa ở Đông Á, 1997 – 1999
tới nữa giá trị ban đầu của nó. Đối với Rupiah, có hai “đáy” trong TGHĐ (hay hai đỉnh
trong đồ thị với đồng USD là đồng yết giá), một đỉnh vào đầu năm 1998, đỉnh cịn lại vào
tháng 06/1998, nó giống như “một củ nhảy 3 bước”. Đỉnh đầu tiên là vào lúc bắt đầu khủng
hoảng, trong khi đỉnh thứ 2 gây nên bởi tình hình chính trị trong nước rối ren sau đó. Tuy
nhiên, kể từ cuối năm 1998, TGHĐ danh nghĩa này ổn định trong khoảng ba hoặc bốn lần
(trong mối quan hệ với giá USD) so với TGHĐ trước thời kỳ khủng hoảng. Nói cách khác,
đồng Rupiah đã giữ được giá trị của nó sau khoảng thời gian sụt giảm, ở mức 1/3 hay 1/4
giá trị ban đầu trước khi bắt đầu cuộc khủng hoảng trong mối quan hệ với USD.
Tỷ giá hối đoái thực
TGHĐ thực là một yếu tố quyết định của phương trình cân bằng cán cân thanh tốn.
Trên thực tế, thì đồng Peso Mexico, chứ khơng phải đồng Real Brazil, đã giảm giá nhiều

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 18


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

nhất trong 4 nước Châu Mỹ Latinh nêu trên (xem hình 5). TGHĐ thực của đồng Real Brazil
đã tăng giá nhiều hơn là giảm giá, khoảng 20% “nhờ có” siêu lạm phát 4 chữ số ở quốc gia
này (tức là tăng giá thực tế hơn là giảm giá danh nghĩa). Có nghĩa là, Brazil là một trường
hợp đặc biệt so với ba nước Mỹ Latinh cịn lại.

Hình 5. TGHĐ thực ở Mỹ Latinh, 1994 – 1996
Tương tự vậy, TGHĐ thực tế của Rupiah giảm giá gần như với cùng mức độ như
TGHĐ danh nghĩa xét trong cùng thời kỳ. Ở hình 6, tác giả có thể thấy “một cú nhảy 3
bước” trong TGHĐ thực rõ ràng hơn TGHĐ danh nghĩa trong cùng thời kỳ.
Điều này chỉ ra sự liên quan giữa các mơ hình xác định tỷ giá với “mơ hình giá cứng
trong ngắn hạn” của Dornbusch (1976). Mức giá của nhiều quốc gia là khá cứng nhắc, và
vì thế TGHĐ thực thường hay thay đổi cùng chiều với TGHĐ danh nghĩa. Điều này cho
rằng thế giới thực cũng giống như miêu tả của mơ hình Dornbush, hoặc là giống như mơ
hình cân bằng danh mục sẽ thảo luận dưới đây. TGHĐ đã có sự biến động đột ngột. Mặc dù
mơ hình của Dornbush bị phê phán là khơng có cơ sở kinh tế học vi mơ, nhưng nó dường
như đã giải thích sự biến động mạnh mẽ của TGHĐ tốt hơn mơ hình dựa trên nền tảng kinh

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 19

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

tế vi mơ khá phức tạp như mơ hình của Obstfeld và Rogoff (1995), một mơ hình khơng có
những biến động đột ngột trong TGHĐ. Nghiên cứu bằng đồ thị của nhóm tác giả, trong đó
đồng thời TGHĐ thực và danh nghĩa lên cùng một trục tọa độ theo phương pháp tiếp cận
danh mục, có thể được chứng minh là đúng đắn qua những quan sát trên. Tuy nhiên nhóm
tác giả cũng đề xuất nên nghiên cứu cẩn thận những trường hợp lạ thường như của Brazil,
khi TGHĐ thực di chuyển khác chiều với TGHĐ danh nghĩa.

Hình 6. TGHĐ thực ở Đơng Á, 1997 – 1999
3.5.2. Rủi ro quốc gia
Nghiên cứu đã cố gắng lượng hố rủi ro quốc gia thơng qua cơng thức:

Có 2 quốc gia: Malaysia và Mỹ. Giả sử rằng nhà đầu tư Mỹ đầu tư vào tài sản được định
danh bằng đồng ringgit Malaysia hoặc tài sản trong nước được định danh bằng đồng đơla.

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 20


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Trong đó,

i: lãi suất ở Malaysia
i*: lãi suất ở Mỹ
τ: mức thuế đánh trên mọi giao dịch vốn (Giả sử Malaysia áp đặt một
chính sách kiểm sốt trên dịng vốn ra, hoạt động như một “mơ hình thuế
Tobin” (Tobin tax) với mức thuế τ đánh trên mọi giao dịch vốn. τ không

phải là một mức thuế suất thực sự nhưng là thuế suất tương đương của sự
kiểm soát vốn)
δ : phần bù rủi ro
e’/e: tỷ lệ thay đổi trong TGHĐ kỳ vọng (TGHĐ được sử dụng là ringgit
trên đôla Mỹ)

Từ công thức trên, phần bù rủi ro được tính bằng:
δ = i – i* - e’/e – τ
Tuy nhiên, việc xác định δ là không đơn giản. Thứ nhất, việc xác định e’/e là rất khó
khăn vì sự thay đổi trong TGHĐ kỳ vọng sẽ không giống sự thay đổi trong TGHĐ thực tế.
Những ước lượng dựa vào số liệu trong quá khứ chỉ mang tính chất tương đối. Thứ hai, tác
giả cũng khơng thể quan sát được phần thuế Tobin tương ứng.
Edward (1999) đã ước lượng phần thuế tương đương của kiểm soát vốn ở Chile, giả sử
rằng dòng vốn vào và ở lại lần lượt trong 180 ngày, 1 năm và 3 năm. Ước lượng được cho
bởi cơng thức:

Trong đó,

i*: lãi suất quốc tế đóng vai trị như một chi phí cơ hội cho khoản tiền dự
trữ bắt buộc
λ: phần ký quỹ bắt buộc phải gửi vào NHTW
ρ: khoảng thời gian ký quỹ tính bằng tháng

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 21


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

k: thời gian đáo hạn của khoản đầu tư
Tương tự, tác giả cũng có thể ước lượng phần thuế tương đương của kiểm soát vốn ở
Malaysia. Tác giả phải dựa trên dữ liệu thuế, tuy nhiên, một lần nữa, là phải theo nền tảng
số liệu lúc sau (ex post). Trong khi kiểm soát vốn ở Chile được thực hiện dựa trên số liệu
dự đoán lúc đầu (ex ante), kiểm sốt vốn ở Malaysia khơng cho phép rút vốn một khi đã
đầu tư vào với lời hứa sẽ khơng có bất kỳ một hình thức thuế nào giống như trên. Như vậy,
cho dù tác giả có ước lượng được thuế suất lúc sau (ex post) ở Malaysia, nó khơng chắc đã
là cách thức đo lường hợp lý cho τ, gặp phải cùng một vấn đề như khi ước lượng mức độ
giảm sút TGHĐ ở trên.
Mặc dù có nhiều yếu tố trong đo lường rủi ro quốc gia, nhưng nghiên cứu này sử dụng
hai thước đo sau đây. Thứ nhất là “sự giảm giá – phần bù rủi ro điều chỉnh”, được định
nghĩa như là chênh lệch lãi suất i – i* trừ đi giảm giá TGHĐ thực tế (ex post) e’/e của đồng
ringgit; công thức: i – i* - e’/e. Thứ hai là sự chênh lệch lãi suất của bản thân i - i*. Cách
thứ hai không vướng phải sai lệch trong kỳ vọng, nhưng cũng khơng tính đến giảm giá kỳ
vọng. Trong trường hợp đó, cách thức đo lường phần bù rủi ro này đưa đến “vấn đề đồng
Peso” ngay cả khi tiền tệ thực sự có giảm giá. Khơng có sai lệch kỳ vọng, cách thứ nhất sẽ
phù hợp hơn với cách thức đo lường rủi ro quốc gia thay đổi theo thời gian. Mặc dù cả hai
cách thức trên đều còn rất hạn chế trong việc đo lường rủi ro quốc gia, nhưng ít nhất nó vẫn
cung cấp được những thơng tin hữu ích. Xét đến sự liên tục trong chuỗi dữ liệu, trong tính
tốn thực tế, tác giả sử dụng lãi suất tiền gửi ở mỗi quốc gia và lãi suất 3 tháng LIBOR của
Mỹ.
Sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro điều chỉnh (i – i* - e’/e)
Nhóm các nước Mỹ Latinh
Nhìn chung, theo hình 7 thì hai nước có chế độ chuẩn tiền tệ và kiểm sốt vốn
(Argentina và Chile) có sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro điều chỉnh ổn định hơn hai
nước thả nổi tỷ giá (Brazil và Mexico). Có sự sụt giảm khi đo lường sự điều chỉnh giảm của
phần bù rủi ro trong giai đoạn khủng hoảng và đại lượng này dần trở nên ổn định khi sau

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 22


Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

khủng hoảng. Có hai thời điểm là quí 04/1994 và 03/1995, sự điều chỉnh giảm của phần bù
rủi ro của Mexico đảo chiều rất mạnh. Điều này có thể được lí giả do Mexico đang chìm
sâu vào khủng hoảng; do đó, có sự chênh lệch lớn trong TGHĐ kỳ vọng của các nhà đầu tư
và TGHĐ thực tế. Mặt khác, mặc dù rủi ro quốc gia của Chile ổn định hơn hai quốc gia sử
dụng hệ thống tỷ giá thả nổi ở trên, nhưng trong đa số các thời kỳ, tính trung bình thì nó
vẫn cao hơn (9.4%) so với rủi ro quốc gia của Argentina (3.7%). Điều đáng ngạc nhiên là,
rủi ro của Chile là 33% trong quý 1 năm 1995 cao hơn 28% so với Brazil. Bởi vì Chile thực
hiện kiểm sốt vốn từ năm 1991, rủi ro quốc gia tăng lên do tác động dây chuyền của khủng
hoảng Mexico ắt hẳn phải được thể hiện ra trong một phần bù rủi ro tăng lên. Phần bù rủi ro
này được đánh giá bởi các nhà đầu tư quốc tế đang phải đối mặt với sự hạn chế và không
chắc chắn do chế độ kiểm soát vốn của Chile. Tuy nhiên, phần bù rủi ro sau cuộc khủng
hoảng trở nên thấp hơn trước đó, giảm xuống mức trung bình là 6.6%.
Trước khi khủng hoảng Mexico diễn ra, Brazil phải đối mặt với những khó khăn trong
việc huy động vốn từ thị trường tài chính quốc tế. Tuy nhiên, trong khoảng thời gian xảy ra
khủng hoảng Mexico sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro điều chỉnh của Brazil đã giảm
nhanh chóng từ 84% quý 3 năm 1994 xuống 11% quý 4 năm 1996 (hình 7). Trái ngược với
sự cải thiện trong rủi ro quốc gia của Brazil (ngay sau sự giảm sút dữ dội trong rủi ro quốc
gia) vào giai đoạn đầu khủng hoảng, rủi ro quốc gia của Mexico lại tăng lên. Mức đỉnh 37%
ở quý 2 năm 1995 có thể so sánh với mức rủi ro 41% của Brazil tại cùng thời điểm.

Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 23

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

HÌNH 7. Sự giảm giá – Phần bù rủi ro điều chỉnh, Mỹ Latinh, 1994 - 1996

Nhóm các nước châu Á
Giống như trường hợp Mexico, ở các quốc gia Châu Á, có sự giảm mạnh khi đo lường
sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro mỗi khi có khủng hoảng xảy ra, có lẽ là do những sai
lệch trong kỳ vọng rằng tiền tệ sẽ giảm giá (hình 8). Ở Thái Lan, phần bù rủi ro là 64%
trong quý 1 năm 1998. Tương tự, Hàn Quốc đạt mức cao nhất 63% trong suốt thời kỳ
khủng hoảng. Ở cả hai quốc gia, sự tính toán sai của các nhà đầu tư liên quan đến sự hồi
phục của đồng bản tệ đã tạo ra phần bù rủi ro tăng thêm sau đó (ex post risk premium); tuy
nhiên, phần bù rủi ro này giảm đi trong quý tiếp theo. Trái lại, ở Indonesia, sự rối loạn
chính trị sau khủng hoảng phần nào đã làm cho rủi ro sau đó (sau khủng hoảng) rất lớn,
181% trong quý 3 năm 1998 mặc dù đồng Rupiah đã tăng giá tương đối. Sự hồi phục của
đồng Baht cũng đem đến sự thay đổi tích cực trong phần bù rủi ro (50%) ở Thái Lan. Hiện
tại (2000), phần bù rủi ro của Indonesia có vẻ đang giảm đi.
Sau giai đoạn khủng hoảng ở Indonesia, Malaysia áp đặt một lệnh kiểm soát dòng vốn
ra vào tháng 9 năm 1998. Tác động của kiểm sốt vốn có thể được nhận thấy trong phần bù
rủi ro quý 3 năm 1998: phần bù rủi ro này là 28%, trong khi vào quý tiếp theo nó giảm
Nhóm 5 – NH Đêm 3

Trang 24