Bài thuyết trình môn tài chính doanh nghiệp

MỤC LỤC
I. ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM ----------------------------------------------------------------Trang 1
1.1. Các giả định ------------------------------------------------------------------------ Trang 1
1.2. Định đề I của MM ----------------------------------------------------------------- Trang 2
1.2.1. Định đề I --------------------------------------------------------------------- Trang 2
1.2.2. Ý nghĩa của định đề I -------------------------------------------------------Trang 5
II. ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM --------------------------------------------------------------- Trang 5
2.1. Định đề II của MM ---------------------------------------------------------------- Trang 5
2.2. Đánh đổi rủi ro và lợi nhuận -----------------------------------------------------Trang 7
III. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG -----------------------------------------------Trang 10
3.1. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ------------------------------------Trang 10
3.2. Quan điểm truyền thống --------------------------------------------------------Trang 10
3.3. So sánh quan điểm truyền thống với quan điểm của MM -------------------Trang 12
3.4. Vi phạm của định đề MM, các bất hoàn hảo và các cơ hội -----------------Trang 13
IV. KẾT LUẬN -------------------------------------------------------------------------- Trang 14
V. NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG --------------------------------------------------------Trang 15
5.1. Giới thiệu ------------------------------------------------------------------------- Trang 15
5.2. Tổng quan nội dung bài nghiên cứu -------------------------------------------Trang 23
5.3. Mô hình cơ bản ------------------------------------------------------------------- Trang 25
5.4. Phân tích -------------------------------------------------------------------------- Trang 29
5.5. Thảo luận và phân tích mở rộng -----------------------------------------------Trang 31
5.6. Kết luận --------------------------------------------------------------------------- Trang 37

1


CHƯƠNG 14: LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN

CỦA MM

Modigliani và Miller (MM) cho là chính sách cổ tức không quan trọng trong các thị

trường vốn hoàn hảo, và các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị
trường hoàn hảo. Theo “Định Đề I” rất nổi tiếng của hai ông, một doanh nghiệp không
thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền
thành các dòng tiền khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản
thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu
trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp đã được định sẵn.
Khi xem xét “Lý thuyết cấu trúc vốn của MM”, chúng ta cô lập cấu trúc vốn bằng cách
cho quyết định về đầu tư là cố định và giả định chính sách cổ tức không liên quan đến
vấn đề phân tích.

I. ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM
1.1. Các giả định
Lý thuyết cấu trúc vốn của MM được dựa trên những giả định quan trong sau đây:
* Thị trường vốn hoàn hảo
- Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
- Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
* Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh
nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).
* Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh
doanh (rủi ro đồng nhất).
* Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
2


* Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
1.2. Định đề I của MM

1.2.1. Định đề 1
Trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế, bất kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũng
đều tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của lựa chọn cấu trúc
vốn.
Để minh họa cho định đề I, chúng ta xem xét ví dụ sau dựa trên những giả định của MM:
Giả sử giá trị thị trường của công ty Macbeth Spot Remover là 10.000$. Công ty hiện tại
không vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty là 10$. Công ty đang xem xét phát hành
5.000$ nợ với lãi suất 10% và dùng tiền thu được để mua 500 cổ phần. Tình hình tài sản
và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn không có nợ vay và có nợ vay được trình bày ở
bảng 9.1 sau:
Bảng 9.1: Cơ cấu tài chính của công ty Macbeth Spot Remover
Không có nợ vay
$10.000
$0
$10.000
10%
$10
1.000

Tài sản
Nợ
Vốn
Lãi suất
Giá thị trường của cổ phần
Số cổ phần đang lưu hành

Có nợ vay
$10.000
$5.000
$5.000

10%
$10
500

Kết quả hoạt động của công ty tùy thuộc vào tình hình hoạt động của nền kinh tế, bảng
9.2 cho thấy thu nhập cổ đông dưới nhiều giả thiết khác nhau về lợi nhuận hoạt động.
Bảng 9.2:Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn không có nợ vay
Lợi nhuận
Lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE)
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS)

$500
5%
5%
$0,5

$1.000
10%
10%
$1

$1.500
15%
15%
1,5$

$2.000
20%
20%

$2

Nếu thay đổi cơ cấu có nợ vay, thì kết quả hoạt động công ty tương ứng theo bảng 9.3:
Bảng 9.3: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn có nợ vay
Lợi nhuận

$500

$1.000

$1.500

$2.000
3


Lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Lãi vay (=$5000*10%)
Lợi nhuận sau khi trả lãi
Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE)
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS)

5%
$500
0
0
0

10%
$500

$500
10%
$1

15%
$500
$1.000
20%
$2

20%
$500
$1.500
30%
$3

So sánh bảng 9.2 và 9.3, chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc
vào lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi lớn hơn 1.000$, thu nhập cho người nắm
giữ cổ phần thường tăng nhờ đòn bẩy tài chính. Nếu lợi nhuận trước lãi nhỏ hơn 1.000$,
thu nhập giảm do đòn bẩy tài chính. Thu nhập của cổ đông thường không bị ảnh hưởng
khi lợi nhuận trước lãi bằng đúng 1.000$. Vì vậy, quyết định cấu trúc vốn của chúng ta
chung quy nghĩ về triển vọng lợi nhuận. Mà công ty Macbeth dự kiện lợi nhuận hoạt
động là 1.500$, lớn hơn điểm hòa vốn 1.000$, nên có thể làm lợi cho các cổ đông bằng
cách xúc tiến phương án phát hành nợ 5.000$. Nhưng dù sao đây cũng chỉ là lợi nhuận dự
kiến, không có gì là chắc chắn, nên trường hợp lợi nhuận hoạt động nhỏ hơn 1.000$ vẫn
có thể xảy ra và làm giảm EPS của công ty. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn
cho cổ đông hay không? Để làm rỏ vấn đề này, chúng ta tiếp tục xét đến các ví dụ sau:
Trường hợp 1: Xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư sau:
Chiến lược A: Đầu tư 1000$ dưới hình thức mua 100 cổ phần của công ty không có vay
nợ.

Chiến lược B: Đầu tư 1000$ dưới hình thức mua 50 cổ phần của công ty có vay nợ và
500$ vào trái phiếu của công ty này.
Kết quả đầu tư của hai chiến lược được thể hiện ở bảng 9.4.
Bảng 9.4: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược
Chiến lược A
EPS của công ty không có vay nợ (Bảng 9.2)
Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần
Chi phí = 100*10$=1000$

Lợi nhuận hoạt động, đô la
$500
$1.000
$1.500
$0,5
$1
1,5$
$50
$100
$150

Chiến lược B
EPS của công ty có vay nợ (Bảng 9.3)
0
Lợi nhuận đầu tư 50 cổ phần
0
Lợi nhuận đầu tư 500$ vào trái phiếu (Lãi $50
suất 10%)

$1
$50

$50

$2
$100
$50

$2.000
$2
$200

$3
$150
$50
4


Tổng lợi nhuận
Chi phí= 500$+50*10$= 1000$

$50

$100

$150

$200

Kết quả tính toán ở bảng 9.4 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau
(1.000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 50$, 100$, 150$, 200$ ứng với
mỗi lợi nhuận hoạt động. Điều này chứng tỏ nhà đầu tư không có lợi cũng không có hại

từ đòn bẩy tài chính của công ty.
Trường hợp 2: Xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư sau:
Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ.
Chiến lược B: Vay 1000$ từ ngân hàng và cùng với 1000$ riêng có cho có đủ 2000$ mua
200 cổ phần của công ty không có nợ vay nợ.
Ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công
ty có sử dụng đòn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay
nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo. Kết
quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.5:
Bảng 9.5: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược
Chiến lược A
EPS của công ty có vay nợ (Bảng 9.3)
Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần
Chi phí = 100*10$=1000$
Chiến lược B
EPS của công ty không có vay nợ (Bảng 9.2)
Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần
Lãi vay(vay 1000$ với lãi suất 10%)
Lợi nhuận ròng
Chi phí= 200*10$-1000$(nợ vay)= 1000$

Lợi nhuận hoạt động, đô la
$500
$1.000
$1.500
0
$1
$2
0
$100

$200

$2.000
$3
$300

$0,5
$100
$100
0

$2
$400
$100
$300

$1
$200
$100
$100

1,5$
$300
$100
$200

Kết quả tính toán ở bảng 9.5 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau
(1.000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0, 100$, 200$, 300$ ứng với
các lợi nhuận hoạt động. Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn,
công ty Macbeth Spot Remover không làm lợi cũng không làm hại cho cổ đông. Nói khác

5


đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng
nhận được gì theo cách riêng của họ.
Trở lại bảng 9.1, chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là: V U = Vốn + Nợ =
10.000$+0 =10.000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là V L = Vốn + Nợ = 500$ +
500$ = 1.000$. Nếu vì lý do gì đó làm cho V L > VU, do đó chiến lược A tốn chi phí đầu tư
hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình
đi vay tiền và đầu tư vào công ty không vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ
ra ít chi phí hơn nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay
nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường
vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin. Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn
mua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ khiến cho giá trị công ty của các doanh
nghiệp không có vay nợ tăng lên. Quá trình này tiếp diễn đến khi nào giá trị công ty
không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU=VL.
Vì vậy, MM kết luận giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh
nghiệp.
1.2.2. Ý nghĩa của định đề I
- Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm
tăng giá cổ phần.
- Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi
nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của DN vì vậy không tác
động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của DN (r A). Điều này sẽ được làm rõ thông
qua định đề II của MM

II. Định đề II của MM
2.1. Định đề II

Giả định rằng 1 nhà đầu tư nắm tất cả nợ và vốn cổ phần của công ty, khi đó chi phí sử
dụng vốn bình quân của người đó sẽ là:
WACC =

D
E
* rD +
* rE
D+E
D+E
6


Theo định đề I, ta thấy rA = = = ; V(u) = V(l)
Trong đó:

rA: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản
EBIT: Lợi nhuận hoạt động dự kiến
V: Giá trị thị trường của tất cả các chứng khoán hay còn gọi là giá trị của

doanh nghiệp – V (u) : giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần và V (l) : giá trị
doanh nghiệp tài trợ bao gồm nợ và vốn cổ phần.
Ta có: EBIT = rA * V mà V = E + D => EBIT = rA * (D+E)
rE = = = r A
rA =

D
E
* rD +
* rE = WACC

D+E
D+E



Biến đổi biểu thức này, ta được
rE = rA +

D
(rA − rD )
E

Qua đó, định đề II của MM phát biểu rằng: Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần của doanh
nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá
trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng này phụ thuộc vào chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi dự kiến
của danh mục gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp (r A) và tỷ suất sinh lợi của
nợ, tức là phụ thuộc vào ( rA – rD)
Hình 14.2:

7


Minh họa định đề II bằng hình 14.2, ta thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần tăng theo
tuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần khi nợ không có rủi ro. Khi đòn bẩy tài chính làm
tăng rủi ro của nợ, xuất hiện nguy cơ doanh nghiệp bị phá sản do không thực hiện được
nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng đối với nợ, theo nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi, điều này sẽ làm cho các trái chủ đòi hỏi mức sinh lợi cao hơn, làm cho (r A –
rD) giảm, tức mức tăng của r E giảm lại. Từ đó cho thấy, khi doanh nghiệp càng nhiều nợ
thì rE càng ít nhạy cảm đối với các khoản nợ tăng thêm hay nói cách khác trái chủ sẽ
gánh một phần rùi ro kinh doanh của doanh nghiệp nên doanh nghiệp càng vay nhiều nợ

thì rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.

2.2. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận
Đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến
động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần
trở nên rủi ro hơn.
- Minh họa cho việc đánh đổi rủi ro và tỷ suất sinh lợi:
Giả định giá mỗi cổ phần là 10$, lãi suất khi phát hành nợ là 10%
8


Lợi nhuận hoạt động
100% vốn cổ phần
(1000 cổ phần)
50% vốn cổ phần, 50%
nợ ( 500 cổ phần)

$500

$1500

EPS

$0.5

$1.5

ROE

5%

15%

EPS

$0

$2

ROE

0

20%

Khi lợi nhuận hoạt động giảm từ 1500$ xuống còn 500$, với cấu trúc vốn 100% vốn cổ
phần, sẽ làm cho thu nhập của vốn cổ phần giảm 1000$ ($1 * 1000 cp) và tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần giảm 10%. Với cấu trúc vốn 50% nợ, thu nhập của vốn cổ phần cũng
giảm 1000$ ($2 * 500 cp), nhưng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần giảm 20%. Như vậy
đòn bẩy tài chính lúc này đã làm tăng gấp đôi sự biến động của tỷ suất sinh lợi trên vốn
cổ phần. Tức β của vốn cổ phần đã tăng gấp đôi sau khi thay đổi cấu trúc vốn.
Từ đây, ta có công thức:

βA =

D
E
* βD +
* βE
D+E

D+E

Biến đổi biểu thức này, ta được

βE = βA +

D
(β A − β D )
E

Trong đó:
- βA : đo lường mức độ rủi ro của tổng tài sản doanh nghiệp đối với biến động của
thị trường
- βE: đo lường mức độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của thị trường
- βD: đo lường mức độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường
Biểu thức này cho thấy, khi gia tăng nợ làm cho D/E tăng lên dẫn đến β E tăng, tức rủi ro
của vốn cổ phần tăng lên.
9


Ta có nhận xét như sau:
•

Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (r E=rA)

nên rủi ro từ vốn cổ phần bằng với rủi ro của tổng tài sản
•

Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính:

- TH1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần > Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài

sản (rE > rA). V ới điều kiện: rA > 0 và rA > rD thì: βA < βE
- TH2: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần < Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài
sản (rE < rA). V ới điều kiện: rA < rD thì βA > βE. Nhưng trường hợp này rất khó xảy ra vì đã
vi phạm quy tắc đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rùi ro.
Hình 14.3: đòn bẩy tài chính làm gia tăng cả tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ
phần (rE) và rủi ro của vốn cổ phần (βE).

III. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

10


Quan điểm này vẫn đặt trên giả định là các định đề của MM đúng.
Các nhà kinh tế truyền thống lập luận quan điểm của mình dựa trên mục tiêu là tối thiểu
hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền.
3.1. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền là tỷ suất sinh lợi dự kiến từ giá trị thị trường
của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp, thường được sử dụng làm suất chiết khấu
trong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm hiện giá ròng của các dự án mà sẽ không
làm thay đổi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.
Công thức tính:
3.2. Quan điểm truyền thống
Nếu như MM cho rằng mục tiêu của các doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị thị trường của
doanh nghiệp thì các nhà kinh tế truyền thống lại lập luận dựa trên mục tiêu là tối thiểu
hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền.
Nếu định đề I của MM đúng thì 2 mục tiêu này là hoàn toàn tương đương nhau, nhưng
nếu định đề I không đúng thì một cấu trúc vốn làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng là
cấu trúc vốn tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, với điều kiện là lợi

nhuận hoạt động độc lập với cấu trúc vốn. Bất cứ điều gì làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp thì cũng sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền nếu lợi nhuận
không đổi.
Hai cảnh báo đối với quan điểm của các nhà kinh tế truyền thống:
- Các cổ đông luôn mong muốn ban điều hành phải làm gia tăng giá trị doanh nghiệp tức
là họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là việc làm chủ sở hữu của một doanh nghiệp có
chi phí sử dụng vốn bình quân thấp.
- Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân bằng
việc vay nhiều nợ hơn, vì khi đó các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa.
Để minh họa cho điều cảnh báo thứ hai này, giả định rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến do các
cổ đông đòi hỏi không tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ và lợi nhuận hoạt động của
doanh nghiệp không đổi, lúc đó, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền phải giảm khi
tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần tăng, như vậy có phải càng sử dụng nhiều nợ thì càng giúp tối thiểu
hóa ?

11


Xem xét hình 14.4:
Với giả định tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi không chịu tác động của đòn
bẩy tài chính thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ giảm khi doanh nghiệp vay
thêm nơ. Khi nợ vay là 100% thì , điều này hoàn toàn không thể xảy ra vì nếu một công
ty cổ phần có mức nợ chiếm 100% thì phải bị phá sản, vốn cổ phần lúc đó có giá trị bằng
0, và các chủ nợ lúc đó sẽ giống như các cổ đông mới của doanh nghiệp, doanh nghiệp
trở lại hình thức được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Mà các cổ đông ban đầu đòi
hỏi tỷ suất sinh lợi 12% thì các cổ đông mới không thể chỉ đòi hỏi 8% trong khi họ phải
gánh chịu tất cả rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Do đó tình huống mô tả trong hình
14.4 không thể xảy ra, và vì vậy, ý nghĩ gia tăng nợ để giảm là không khả thi.

Quan điểm truyền thống đối với các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bầy tài

chính:
Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng việc sử dụng nợ có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi dự
kiến từ vốn cổ phần nhưng không tăng nhiều như định đề II của MM dự báo, nhưng nếu
doanh nghiệp sử dụng quá nhiều nợ thì sẽ tăng nhanh hơn tiên đoán của MM, và kết quả
là lúc đầu sẽ giảm rồi sau đó sẽ tăng, điểm cực tiểu của chính là điểm cấu trúc vốn tối
12


ưu vì thỏa mục tiêu của quan điểm truyền thống là tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân gia quyền (làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp khi giả định lợi nhuận không đổi).
3.3. So sánh quan điểm truyền thống với quan điểm của MM
Xem xét hình 14.5:
Các đường ngắt quãng thể hiện quan điểm của MM về tác động của đòn bẩy đối với tỷ
suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
Các đường liên tục thể hiện quan điểm của các nhà kinh tế truyền thống. Họ cho rằng vay
nợ lúc đầu làm cho tăng chậm hơn MM tiên đoán, nhưng tăng nhanh khi doanh nghiệp
vay quá nhiều. Theo đó, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểu
hóa nếu doanh nghiệp sử dụng số lượng nợ vừa đúng.

Có hai lập luận hỗ trợ cho quan điểm truyền thống:
- Các nhà đầu tư không nhận biết được hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay
nợ ở mức vừa phải tạo ra, họ chỉ thấy được khi nợ ở mức quá cao. Nếu đúng như vậy thì

13


các nhà đầu tư ở các doanh nghệp có đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷ
suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi. Theo đó thì sẽ giảm.
- Lập luận thứ hai chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào các thị trường vốn
hoàn hảo, nhưng lại cho rằng, trên thực tế, các thị trường vốn là không hoàn hảo. Các bất

hoàn hảo này cho phép các doanh nghiệp vay nợ có thể cung cấp một dịch vụ giá trị cao
cho các nhà đầu tư. Nếu vậy thì các cổ phần có đòn bẩy tài chính có thể được giao dịch
với giá cao so với giá trị lý thuyết của chúng trong các thị trường hoàn hảo.
Tóm lại, quan điểm MM có gì vượt trội so với quan điểm truyền thống mà lại được các
nghiên cứu về cấu trúc vốn sử dụng nhiều? Xem xét phần tổng kết so sánh sau:
Quan điểm truyền thống
Quan điểm của MM
Giả định và có trước, từ đó tính toán , điều không đổi và biết trước vì lợi nhuận và giá
này gây khó khăn và khó chính xác khi ước trị thị trường của chứng khoán đã biết, do
lượng và
đó V không đổi là hợp lý;
thay đổi nhưng có thể biết trước và phụ
thuộc vào thị trường;
Tính toán từ và
Mục tiêu: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng Mục tiêu: Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
vốn bình quân gia quyền (Cũng là tối đa (Khác với tối thiểu hóa WACC), mục tiêu
hóa giá trị doanh nghiệp), các cổ đông quan này gắn liền với lợi ích trực tiếp của các cổ
tâm tới mục tiêu làm giàu hơn mục tiêu này đông
Rủi ro và chi phí sử dụng vốn có lúc tương Rủi ro và chi phí sử dụng vốn tương quan
quan trái chiều
cùng chiều
=> Quan điểm của MM thực tiễn và hợp lý hơn so với quan điểm truyền thống.
3.4. Các vi phạm của định đề MM, các bất hoàn hảo và các cơ hội
Các vi phạm của định đề MM:
Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định rằng các bất hoàn hảo của thị trường làm cho
việc vay nợ trở nên tốn kém và không thuận tiện cho nhiều cá nhân, do đó, định đề I của
MM bị vi phạm khi doanh nghiệp thiết kế một cấu trúc vốn đa dạng, có thể cung cấp một
dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cầu của một nhóm khách hàng này. Hoặc là dịch vụ
này mới và duy nhất, hoặc doanh nghiệp phải tìm một cách để cung cấp một dịch vụ cũ
nhưng rẻ hơn nhiều so với các doanh nghiệp khác hoặc các nhà trung gian tài chính khác

có thể cung cấp.
Các bất hoàn hảo và các cơ hội:

14


Một bất hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm của định đề I cũng tạo nên một cơ hội hái ra tiền,
các doanh nghiệp và các định chế tài chính sẽ dựa vào các bất hoàn hảo để thiết kế ra và
cung cấp sản phẩm, dịch vụ cho nhóm khách hàng đang không hài lòng từ các bất hoàn
hảo đó (nhóm khách hàng có nhu cầu chưa được khai thác). Điều này đem lại lợi nhuận
nhưng chỉ dành cho những doanh nghiệp, định chế tài chính nào nhạy bén, phát hiện sớm
ra vấn đề này.
Ví dụ:
Khi chính phủ Mỹ áp đặt giới hạnh cho lãi suất của tiền gửi tiết kiệm trong nhiều năm,
nhằm hạn chế sự cạnh tranh của những người gửi tiền, họ sẽ không tranh nhau tìm kiếm
nơi có lãi suất cao hơn, nhằm tránh sự rút tiền ồ ạt mà các định chế nhận tiền gửi tiết
kiệm khó đáp ứng. Nhưng điều này đã làm giảm động lực gửi tiền, làm giảm nguồn cung
cấp ngân quỹ cho các khoản vay bất động sản có thế chấp, gây ảnh hưởng tiêu cực lên thị
trường nhà đất. Các định chế đã không thể cung cấp lãi suất cao hơn để huy động tiền gửi
(ngay cả khi chính phủ cho phép họ) vì hầu hết các số tiền ký thác trước đó đã được sử
dụng cho các khoản nợ vay có lãi suất cố định thấp trong quá khứ.
Các quy định này của chính phủ Mỹ đã tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp và các định
chế tài chính thiết kế các phương thức tiết kiệm mới với lãi suất thả nổi, không phụ thuộc
vào các mức trần lãi suất. Như Citicorp đã phát hành giấy nợ với lãi suất thả nổi và đã rất
thành công, điều này làm tăng thêm giá trị cho Citicorp khi thay đổi cấu trúc vốn.

IV. KẾT LUẬN
Như vậy, theo quan điểm cuả MM trong định đề I thì trong một thị trường vốn hoàn hảo,
cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nghĩa là không có một kết hợp nợ
và vốn cổ phần hay kết hợp giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn nào tác động đến giá trị

doanh nghiệp.
Còn theo định đề II thì tỷ suất sinh lợi dự kiến từ cổ phần thường của một doanh nghiệp
có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (đo bằng giá trị thị trường).
Các nhà kinh tế truyền thống thì lại cho rằng có một kết hợp nợ và vốn cổ phần làm cho
chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp nhất.

V. NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG
15


Bài nghiên cứu: 50 năm kể từ khi lý thuyết của MM: Cấu trúc vốn có thật sự ảnh
hưởng tới giá trị doanh nghiệp?
Tác giả: Anjan V. Thakor

Cách đây 50 năm, MM nhận thấy nếu trong môi trường không thuế, CTV không ảnh
hưởng tới giá trị doanh nghiệp (GTDN). Sau đó, sự xuất hiện của ba lý thuyết: lý thuyết
tín hiệu của chính sách cổ tức, lý thuyết vấn đề đại diện và lý thuyết đánh đổi CTV lại
khẳng định sự liên quan của CTV tới GTDN. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ chứng
minh rằng CTV không ảnh hưởng đến GTDN dựa trên các lý thuyết trong một tập hợp
các giả định không giới hạn. Bài nghiên cứu đề cập đến ba kết luận chính. Đầu tiên, tín
hiệu thông qua CTV chỉ truyền tải một ưu tiên thông tin chưa biết về GTDN - nó không
ảnh hưởng đến GTDN. Thứ hai, một lý do quan trọng tại sao sự hiện diện của lý thuyết
chi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi đã chứng minh sự liên quan của CTV là do sự phân
bổ không hiệu quả của việc kiểm soát và chọn lựa các dự án, tức là, quản trị kém hiệu
quả. Nếu việc kiểm soát và chọn lựa các dự án được phân bổ hiệu quả thì cấu trúc vốn
không gây ảnh hưởng. Thứ ba, tác giả cũng cho rằng, mặc dù sự không liên quan của
CTV, có thể giải thích một số vấn đề quan sát được trong dữ liệu, chẳng hạn như việc sử
dụng đòn bẩy nhiều hơn của các công ty có nhiều tài sản hữu hình.
5.1. Giới thiệu
Hơn năm thập kỷ trước, Modigliani và Miller (1958) đã lập luận sự không liên quan của

CTV và giá trị công ty trong trường hợp không thuế. Trước khi tiếp tục, rất hữu ích để
phân biệt giữa hai loại liên quan: "Liên quan hẹp" và "Liên quan rộng". Bởi liên quan hẹp
nghĩa là các công ty/nhà quản lý quan tâm đến CTV mà họ lựa chọn - sự lựa chọn này
không phải hoàn toàn ngẫu nhiên - nhưng CTV không ảnh hưởng tới giá trị công ty. Còn
liên quan rộng nghĩa là CTV thay đổi trong một số trường hợp và ảnh hưởng đến giá trị
công ty, ví dụ, có một quan hệ nhân quả từ sự lựa chọn cấu trúc vốn của công ty với giá
trị của nó. Lý thuyết MM về sự không liên quan của cấu trúc vốn khẳng định rằng cấu
16


trúc vốn thiếu liên quan rộng. Bởi vì các phân tích MM đã được tiến hành trong một thế
giới lý tưởng của thị trường hoàn hảo, một loạt các nỗ lực đã được thực hiện sau đó nhằm
cho thấy những va chạm của các yếu tố khác nhau có thể phục hồi sự ảnh hưởng của
CTV, thậm chí trong một thế giới không thuế. Tác giả đồng ý rằng mô hình đã khẳng định
sự liên quan cấu trúc vốn thành hai nhóm: tín hiệu và vấn đề đại diện. Có một nhóm thứ
ba là lý thuyết đánh đổi, cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi sức ép giữa lợi
ích khác nhau của nợ, bao gồm cả lợi thế về tấm chắn thuế, và một loạt các chi phí liên
quan đến nợ.
Mặc dù có một nền lý thuyết đồ sộ đã xuất hiện trên mỗi một trong ba lý thuyết trên,
bằng chứng thực nghiệm khó hiểu đó là mâu thuẫn với các lý thuyết tiếp tục xuất hiện (ví
dụ như Baker và Wurgler (2002), Graham (2000), và Welch (2004). Điều này đặt ra câu
hỏi: liệu cấu trúc vốn có liên quan rộng ngay cả khi không có thuế, các tín hiệu và vấn đề
đại diện, cũng như sự đánh đổi phi thuế liên quan đến nợ, có nên được xem xét?
Tác giả lập luận trong bài viết này câu trả lời rõ ràng là không. Để thiết lập mối liên quan
rộng của CTV, người ta cần phải làm một (hoặc cả hai) trong hai điều sau: cho thấy cấu
trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn (r) của công ty và đó là mẫu số của phương
trình giá trị, và/hoặc cho thấy nó ảnh hưởng đến dòng tiền (CF) của công ty và đó là tử số
của phương trình giá trị. Các lợi thế về tấm chắn thuế, trọng tâm của lý thuyết đánh đổi,
tác động đến chi phí sử dụng vốn. Lý thuyết chi phí đại diện tập trung vào việc làm thế
nào các vấn đề đại diện ảnh hưởng đến dòng tiền của công ty. Điều này thường được thực

hiện bằng cách cho thấy cấu trúc vốn ảnh hưởng đến sự lựa chọn dự án của công ty và
dòng lưu chuyển tiền tệ.
Những điểm chính của bài nghiên cứu này là không có lý thuyết hiện hữu nào thiết lập
mối quan hệ của cấu trúc vốn với kỳ vọng hợp lý và không thuế. Thuyết tín hiệu là dễ
nhất để hiểu. Ví dụ như mô hình tín hiệu nợ của Ross (1977). Khi có thông tin bất cân
xứng xuất hiện, người quản lý khuyến khích báo hiệu với thị trường bằng việc phát hành
nợ. Dự đoán là đòn bẩy và giá trị công ty tương quan dương trong một số trường hợp,
thậm chí không có thuế. Tuy nhiên, các mô hình chỉ ngụ ý tới "liên quan hẹp". Nhìn
17


chung, giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy. Việc lựa chọn đòn bẩy của công
ty cho thấy giá trị, mà không làm thay đổi nó. Như vậy, mô hình tín hiệu nợ hiện hành
không cho thấy liên quan rộng của cấu trúc vốn.
Bây giờ tác giả chuyển sang lý thuyết thứ hai: vấn đề đại diện. Hội thảo nghiên cứu về
vai trò của chi phí đại diện trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của Jensen và
Meckling (1976). Bài viết này cho thấy vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu là người phát
hành các khoản nợ và vốn cổ phần với các nhà quản lý sẽ tạo ra chi phí đại diện, và một
CTV tối ưu sẽ tìm cách giảm thiểu các chi phí này. Cơ cấu sở hữu này sẽ liên quan đến sự
kết hợp tối ưu của nợ, vốn cổ phần tài trợ nội bộ (thuộc sở hữu của người quản lý) và vốn
cổ phần tài trợ từ bên ngoài (thuộc sở hữu của các cổ đông khác). Đóng góp này thì trái
với lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) và do đó mang lại hy vọng những vấn đề
cấu trúc vốn có ảnh hưởng bởi lý thuyết về tài chính doanh nghiệp.
Chi phí đại diện có thực sự dẫn đến một cấu trúc vốn tối ưu? Tác giả thấy rằng chỉ chi phí
đại diện không thể giải thích lý do tại sao cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng (toàn bộ) tới giá
trị công ty, ngay cả khi cấu trúc vốn thay đổi trong một số trường hợp, có lẽ trong một
cách thức phù hợp với những tiên đoán của lý thuyết đại diện. Cụ thể, hoặc không có cấu
trúc vốn tối ưu để tất cả các công ty lựa chọn cùng một cấu trúc vốn và có cùng giá trị
hoặc cấu trúc vốn thay đổi trong một số trường hợp nhưng tất cả các công ty có cùng giá
trị.

Để chứng minh điều này, tác giả phát triển một mô hình trong đó vấn đề đại diện có kỳ
vọng thuần nhất về các tương lai của nền kinh tế, mọi người đều đồng ý rằng bất kỳ dự án
nào cũng có giá trị, có sự tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát, và đó là công việc của nhà
quản lý để tạo ra những ý tưởng cho các dự án. Tuy nhiên, với những ý tưởng dự án tạo
ra, việc kiểm soát thông qua dự án có thể vô tác dụng theo bất cứ cách nào. Như trong
Aghion và Bolton (1992), người ta có thể nghĩ về việc phân bổ quyền kiểm soát hợp lý
thông qua nhà quản lý và các chuyên gia tài chính bên ngoài một cách không chắc chắn.
Bây giờ, khi người quản lý gia tăng nguồn tài chính bên ngoài, ông nhận ra rằng trong
trạng thái cân bằng hấp thụ tất cả các thiếu hiệu quả liên quan đến chi phí đại diện. Hơn
18


nữa, chi phí đại diện duy nhất phát sinh trong nội bộ, trong đó phân bổ quyền kiểm soát
lựa chọn dự án được giao cho các nhà quản lý độc quyền kiểm soát.
Điều này có nghĩa rằng người quản lý bỏ qua lợi ích cổ đông bằng cách kiểm soát lựa
chọn dự án có lợi cho chính mình chứ không phải cho cổ đông. Tác giả cho thấy trạng
thái cân bằng phân bổ kiểm soát của nhà quản lý là chủ sở hữu có quyền lựa chọn dự án
duy nhất không tạo ra chi phí đại diện. Trong thực tế, kiểm soát luôn luôn được phân bổ
qua người quản lý, ngoài các cổ đông và trái chủ để các bên có thể kiểm soát bất kỳ ban
quản lý được chọn thường đã thỏa thuận dự án có giá trị tối đa hóa. Như thay đổi cấu trúc
vốn của công ty, cũng như thay đổi trong việc lựa chọn dự án. Tuy nhiên, giá trị của công
ty là bất biến với những thay đổi trong cấu trúc vốn, mặc dù nếu dự án được chọn sẽ tạo
ra chi phí đại diện. Điểm mấu chốt là cấu trúc vốn có thể thay đổi trong một số trường
hợp, nhưng những thay đổi này không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Trong quan điểm
của Modigliani và Miller (1958), cấu trúc vốn là không ảnh hưởng, ví dụ, nó thiếu liên
quan rộng.
Sự khác biệt giữa MM với Jensen và Meckling (1976) là quyền lựa chọn thực hiện dự án,
theo Jensen và Meckling (1976) thì quyền này thuộc độc quyền của người quản lý. Vì
vậy, một lý giải cho các kết quả của Jensen và Meckling (1976) là tác động của cấu trúc
vốn tới giá trị công ty không hoàn toàn do chi phí đại diện mà được thúc đẩy bởi hiệu ứng

kết hợp của chi phí đại diện và kiểm soát không hiệu quả. Một khi việc phân bổ kiểm soát
không hiệu quả được loại bỏ, chi phí đại diện sẽ không ảnh hưởng tới cấu trúc vốn.
Bây giờ, người đọc hoài nghi có thể phản đối đặc điểm này với lý do một sự tách biệt
quyền sở hữu và kiểm soát hàm ý cho người quản lý kiểm soát độc quyền lựa chọn dự án.
Tuy nhiên điều này là không đúng. Tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát chỉ có
nghĩa những ý tưởng dự án được giao cho người quản lý, vì điều này đòi hỏi phải có kinh
nghiệm và kiến thức để tham gia vào các hoạt động của công ty, một cái gì đó thường
được gán cho kiểm soát quản lý chứ không phải là quyền sở hữu. Tuy nhiên, quyết định
đầu tư vào dự án nào nên là một phần của quá trình phê duyệt, và đây là một khía cạnh
của quản trị doanh nghiệp mà thường là trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Hầu hết các
19


công ty thiết lập các giới hạn về vốn đầu tư để người quản lý có thể tự quyết định mà
không cần sự phê duyệt, với kinh phí lớn hơn đòi hỏi phải có ủy quyền của Hội đồng
quản trị. Như vậy, quan điểm cho rằng kiểm soát lựa chọn dự án có thể được phân bổ một
cách hiệu quả qua người quản lý, cổ đông bên ngoài nắm giữ cổ phiếu và hầu như không
tham gia quản lý.
Đã xác định rằng chi phí đại diện không dẫn đến sự liên quan cấu trúc vốn trong một thế
giới trong đó quyền kiểm soát lựa chọn dự án là khả thi, sau đó tác giả cho rằng việc dễ
dãi trong vấn đề kiểm soát lựa chọn dự án làm giảm sự tốn kém nhưng có thể dẫn tới liên
quan rộng của CTV. Trên tinh thần đó, tác giả xem xét ba khả năng. Đầu tiên, nếu các dự
án được quan sát và do đó có thể được ký kết, nhưng nó là quá tốn kém để kiểm soát việc
phân bổ lựa chọn dự án của các chuyên gia tài chính bên ngoài, vì vậy việc kiểm soát chỉ
có thể thực hiện bởi người quản lý? Thứ hai, nếu các dự án được quan sát và có thể được
ký kết, và việc kiểm soát có thể được tài trợ bởi các khoản nợ mà không phải là vốn cổ
phần? Điều này phù hợp với ý tưởng rằng các chủ nợ, người cho vay đặc biệt là thể chế
như các ngân hàng và công ty bảo hiểm, có thể giám sát người quản lý tốt hơn so với cổ
đông phân tán rộng rãi. Thứ ba, những hợp đồng mang tính chất ngẫu nhiên là bất khả
thi? Có nghĩa là, nếu các dự án không thể quan sát hết được ngoại trừ việc kiểm soát

quyền chọn dự án? Ý tưởng ở đây là có thể nhận biết được trạng thái phức tạp kết hợp
với kiểm soát, vì vậy bạn cần phải kiểm soát để biết được bạn đang thực hiện dự án nào.
Trường hợp cuối cùng này có nghĩa là để đối phó với các vấn đề nổi cộm rằng nếu hành
động quản lý (quyền lựa chọn dự án) là hoàn toàn có thể kiểm soát thì cấu trúc vốn không
ảnh hưởng đến giá trị công ty, vì vậy không nên ngạc nhiên bởi kết quả trong bài nghiên
cứu này.
Tác giả thấy rằng trong tất cả ba trường hợp, sự không liên quan rộng trong cấu trúc vốn
tiếp tục là vấn đề quan tâm. Không trường hợp nào mà chi phí đại diện có thể gây ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn và giá trị. Thấy rằng sự không liên quan của cấu trúc vốn cũng
đúng khi những hợp đồng mang tính chất ngẫu nhiên là bất khả thi (trường hợp thứ ba ở
trên, xem thêm Trường hợp 3 trong mục 5A). Chìa khóa của sự không liên quan không
20


phải là dự án/hành động ký kết hợp đồng. Thay vào đó, nó là khả năng phân bổ việc kiểm
soát lựa chọn dự án ban đầu mà không phải nhà quản lý. Do đó, trực giác cho thấy rằng
kết hợp chi phí đại diện hợp đồng bất khả thi với các dự án hay kiểm soát việc phân bổ
của người quản lý có thể tạo ra các giá trị phù hợp của cấu trúc vốn không có dấu vết khi
được kiểm tra chặt chẽ. Sự liên quan của cấu trúc vốn không xuất hiện trừ khi kiểm soát
lựa chọn dự án không hiệu quả được áp đặt bởi sắc lệnh trên mô hình (như ví dụ của
Jensen và Meckling (1976)).
Tại thời điểm này, người đọc có thể hỏi: những gì về tất cả các bằng chứng thực nghiệm
trong hỗ trợ của các dự báo về lý thuyết vấn đề đại diện mà những công ty sẽ chọn tỷ lệ
đòn bẩy cao hơn trong một số trường hợp? Mặc dù một số lượng lớn các nghiên cứu thực
nghiệm đã nổi lên mà đã thử nghiệm các dự đoán của mô hình chi phí đại diện, bằng
chứng thì không rõ ràng. Trong khi một số bài báo đã cung cấp bằng chứng phù hợp với
những tiên đoán của lý thuyết (ví dụ Harris và Raviv (1991)), có rất nhiều bài nghiên cứu
khác đã ghi nhận vấn đề bị cách điệu hóa có mâu thuẫn với lý thuyết. Đặc biệt, chi phí
đại diện bao hàm một cấu trúc vốn tối ưu để cân bằng chi phí đại diện của nợ và vốn cổ
phần. Giả định rằng các công ty luôn luôn cố gắng để tối ưu hóa cấu trúc vốn, tăng giá cổ

phiếu của công ty có nghĩa là tỷ lệ đòn bẩy của công ty giảm xuống so với trước (giả thiết
tối ưu), và các công ty nên phát hành nợ để cân bằng lại. Tuy nhiên, như một số bài
nghiên cứu đã cho thấy, các công ty lại làm ngược lại, họ phát hành cổ phiếu sau khi tăng
giá cổ phiếu của họ.
Ngay cả khi một công ty giới hạn nó với các bằng chứng hỗ trợ các dự đoán về chi phí
đại diện, nó rất hữu ích để lưu ý rằng nó là chủ yếu tập trung vào những yếu tố có vẻ như
ảnh hưởng đến sự thay đổi một cấu trúc vốn trong số trường hợp, chứ không phải trên
thực nghiệm thiết lập mối quan hệ giá trị của cấu trúc vốn. Nói cách khác, rất nhiều các
nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này đã thử nghiệm phương trình sau

21


D/E là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty (thường sử dụng giá trị thị trường), a 0 là
hệ số chặn, ai là các hệ số hồi quy và xi là các biến độc lập biểu thị cho chi phí đại diện và
các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty.
Tuy nhiên lưu ý rằng phương pháp tiếp cận thực nghiệm này dựa trên dự đoán về một cấu
trúc vốn tối ưu và việc liệu các cách thức mà cấu trúc vốn này được dự đoán khác nhau
trong một số trường hợp được hỗ trợ bởi các dữ liệu. Nó không kiểm tra xem một cấu
trúc vốn tối ưu có hiện diện lần đầu tiên hay không. Để kiểm tra điều này, người ta sẽ cần
phải thực nghiệm xác định cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty. Như Modigliani và
Miller (1958) quan sát thấy, chỉ thay đổi trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp không
làm thay đổi liên quan cấu trúc vốn nếu các biến không có liên quan. Ngay cả khi cấu
trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty, có thể quan sát thấy sự không đồng nhất
trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp. Tất nhiên, những người ủng hộ cách tiếp cận
thực nghiệm hiện có người cho rằng rất khó để làm tương thích lập luận sự không liên
quan của CTV với các bằng chứng cho thấy biến cấu trúc vốn dường như theo các mô
hình dự đoán của lý thuyết chi phí đại diện chứ không phải là hoàn toàn ngẫu nhiên như
Modigliani và Miller (1958) đã đề nghị. Một trong những đóng góp của bài viết này là
cho thấy rằng cấu trúc vốn có thể hiển thị một tín hiệu trong dữ liệu ngay cả khi nó là

không liên quan.
Lý thuyết thứ ba tìm cách để chứng minh rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty
là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Phiên bản nổi tiếng nhất của lý thuyết này khẳng định
rằng một cấu trúc vốn tối ưu phát sinh từ một sự cân bằng giữa các lợi ích về tấm chắn
thuế của nợ trên và chi phí phá sản được tạo ra bởi nợ (xem ví dụ Frank và Goyal
(2005)).
Việc không thuế cũng như không chi phí phá sản xuất hiện trong phân tích ở đây, bài viết
này không thể thách thức được tầm quan trọng về mặt lý thuyết của các yếu tố trong việc
thiết lập liên quan cấu trúc vốn. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về thuế không ủng
hộ quan điểm rằng thuế là một yếu tố quan trọng. Graham (2000) ước tính rằng các lợi
22


ích về thuế của nợ chỉ là 9,7% giá trị công ty, cũng như 4,3% ròng của thuế cá nhân. Mức
độ thực nghiệm của chi phí phá sản là một vấn đề gây tranh cãi, nhưng có vẻ không có
bằng chứng thuyết phục là đại diện cho một yếu tố quan trọng. Weiss (1990) thấy rằng
các chi phí trực tiếp của khủng hoảng tài chính chiếm 3% giá trị công ty. Maksimovic và
Phillips (1998) sử dụng dữ liệu ước lượng để kiểm tra các quyết định đóng cửa nhà máy
và năng suất của các công ty bị phá sản. Họ tìm thấy ít bằng chứng về chi phí phá sản,
đặc biệt là trong các ngành công nghiệp tăng trưởng cao. Bỏ qua thuế và các chi phí phá
sản, tác giả cho thấy khi kiểm soát việc chọn CTV có thể tác động tới phân bổ nguồn vốn,
lý thuyết đánh đổi không tạo ra sự liên quan cấu trúc vốn rộng trong môi trường không
thuế. Tác giả giải quyết các hóa thân gần đây của lý thuyết đánh đổi dựa trên các tác động
xấu của nợ trên vốn con người (thay vì chi phí phá sản truyền thống) để tạo ra các chi phí
liên quan đến khoản nợ được giao dịch giảm so với (thuế) lợi ích của nợ (ví dụ Berk ,
Stanton và Zechner (2010), và Jaggia và Thakor (1994)). Nếu không có thuế, lý thuyết
đánh đổi dựa trên giá trị của nợ như một "đòi hỏi khó" trong quản lý kỷ luật (ví dụ như
Hart và Moore (1995)). Tôi cho rằng khả năng phân bổ hiệu quả, kiểm soát lựa chọn dự
án nghĩa là sự liên quan rộng của cấu trúc vốn không thể có được với các mô hình này.
Thông điệp chính của bài nghiên cứu là hơn năm mươi năm kể từ khi M & M, các tác giả

về mặt lý thuyết vẫn chưa thiết lập liên quan rộng của cấu trúc vốn trong một thế giới với
kỳ vọng thuần nhất và không thuế. Theo kinh nghiệm, chúng ta vẫn còn phải học hỏi
nhiều. Thay vì bắt đầu với giả định rằng cấu trúc vốn có liên quan và sau đó kiểm tra xem
biến trong một số trường hợp cấu trúc vốn tương ứng với dự đoán của các lý thuyết của
chúng tôi, nó sẽ là tốt hơn để trực tiếp kiểm tra sự liên quan giá trị của cấu trúc vốn. Lý
do chính tại sao các lý thuyết hiện đã chứng minh sự liên quan cấu trúc vốn là họ bắt đầu
với việc phân bổ không hiệu quả của kiểm soát lựa chọn dự án, tức là, quản trị kém hiệu
quả. Vì vậy, thông điệp thực sự của họ là như sau: cấu trúc vốn quan trọng bởi vì các "cấu
trúc vốn tối ưu" liên quan đến việc quản trị tốt hơn so với cấu trúc vốn khác. Đó là, thiết
kế một cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến tăng hiệu quả quản trị. Nhưng có thực sự là
không có gì trong lý thuyết kinh tế mà nói rằng cấu trúc vốn là cách duy nhất - hoặc thậm
23


chí là cách tốt nhất để cải thiện quản trị. Có vô số cách thức mà quản trị có thể được cải
thiện từ cơ cấu không hiệu quả ban đầu, do đó làm tăng giá trị công ty, và cấu trúc vốn là
một trong những vô số cách đó. Tuy hơi khác nhau, cấu trúc vốn không có liên quan
nhiều tới giá trị công ty hơn hàng chục cách khác để cải thiện vấn đề quản trị kém. Và
một khi quản trị được thiết kế hiệu quả, không có một trong các phương pháp nào làm
liên quan giá trị công ty.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2 xét các tài liệu. Phần 3
phát triển các mô hình cơ bản. Phần 4 phân tích. Phần 5 là phần thảo luận và phân tích
mở rộng. Phần 6 kết luận. Tất cả bằng chứng trong phần Phụ lục.
5.2. Tổng quan nội dung bài nghiên cứu
Trong phần này, tác giả tóm tắt các tài liệu liên quan. Mục đích của tác giả không phải là
đầy đủ. Thay vào đó, tác giả thảo luận về các mối quan hệ của bài viết này để chỉ các mối
liên quan chặt chẽ nhất. Các tài liệu lý thuyết về cấu trúc vốn là rất lớn. Từ Jensen và
Meckling (1976), một loạt các nhiên cứu đã cung cấp thông tin giá trị về cách thức lựa
chọn cấu trúc vốn có thể được sử dụng để làm giảm các khía cạnh khác nhau của các vấn
đề đại diện. Một số nghiên cứu đã lập luận rằng các nhà quản lý sẽ đưa ra một tuyên bố

khó khăn như việc vay nợ để hạn chế bản thân (ví dụ như Hart (1993) và Hart và Moore
(1995)). Tương tự, Dewatripont và Tirole (1994) phát triển một mô hình trong đó các cấu
trúc tài chính tối ưu của một công ty có bổ sung các chương trình khuyến khích các nhà
quản lý kỷ luật. Họ giải thích mối tương quan quan sát được giữa các dòng lợi nhuận và
quyền kiểm soát chứng khoán. Cụ thể, trong mô hình nhà quản lý/doanh nghiệp có thể
đầu tư vào một dự án, và sau đó nắm giữ trái phiếu và cổ đông có quyền kiểm soát có thể
cho phép họ dừng/tiếp tục dự án. Trong trường hợp kết quả kém, các trái chủ dừng dự án,
trong trường hợp kết quả tốt, các cổ đông tiếp tục với dự án. Vì vậy, bài nghiên cứu sự
phân bổ quyền kiểm soát tiếp tục/quyết định dự án sau đầu tư.
Những người khác cho rằng giá trị kỷ luật đối với nợ phụ thuộc vào giá cổ phiếu của
công ty, để phát hành chứng khoán và do đó quyết định cấu trúc vốn trở nên độc lập.
24


Zwiebel (1996) phát triển một mô hình trong đó một người quản lý có thể lựa chọn giữa
một dự án tốt và một dự án xấu. Lựa chọn các dự án xấu cung cấp lợi ích cá nhân nhưng
cũng cho thấy người quản lý để nguy cơ mất những lợi ích do việc tiếp quản. Để giảm
thiểu mối đe dọa của việc tiếp quản, nhà quản lý tái cam kết tránh những dự án xấu bằng
cách phát hành nợ. Tuy nhiên, như xác suất của các dự án tốt tăng, thì giá cổ phiếu của
công ty cũng tăng. Kể từ khi vai trò kỷ luật đối với nợ thì xác suất của các dự án xấu thấp
hơn, dự đoán là sử dụng nợ sẽ giảm theo nếu giá cổ phiếu cao hơn. Kết quả là cổ phiếu sẽ
được phát hành với giá cổ phiếu cao và nợ với giá cổ phiếu thấp cũng được tìm thấy
trong Lucas và McDonald (1990). Gần đây, Hellwig (2009) xem xét một phiên bản của
Jensen và Meckling (1976), trong đó người quản lý chọn dự án đầu tư, và các chi phí đại
diện của nợ và cổ phần được kiểm tra một cách "đối xứng" bằng cách xem bổng lộc tiêu
thụ bởi người quản lý như một sự lựa chọn dự án. Trong tất cả các nghiên cứu, các tính
năng phổ biến là người quản lý có quyền độc quyền ban đầu để lựa chọn các dự án đầu tư
vào các công ty, và chủ sở hữu bảo mật khác nhau sau đó có quyền kiểm soát để can thiệp
và ngăn chặn người quản lý ở một số dự án hoặc để anh ta tiếp tục. Nhưng vấn đề tiêu
chuẩn là một trong những kiểm soát gián tiếp của các hành động quản lý thông qua cấu

trúc vốn, với điểm xuất phát là người quản lý kiểm soát lựa chọn dự án ban đầu. Điều này
tạo ra một liên kết giữa các cơ quan và các vấn đề CTV. Ngược lại, chìa khóa để cơ cấu
kết quả sự không liên quan của CTV trong bài nghiên cứu này là việc phân bổ, kiểm soát
các dự án lựa chọn ban đầu đúng là không hạn chế.
Chuyển sang cấu trúc vốn lý thuyết tín hiệu, Ross (1977) cho thấy rằng các công ty càng
đáng tin thì càng sử dụng nhiều nợ. Leland và Pyle (1977) cho thấy các doanh nghiệp sợ
rủi ro thì người sở hữu công ty có nhu cầu giữ lại quyền sở hữu lớn hơn trong các công ty
của họ. Lee, Thakor và Vora (1983) phát triển một mô hình cân bằng kết hợp các tín hiệu
và phương pháp sàng lọc tốn kém để kiểm tra khả năng thông tin liên lạc thông tin chung
về cấu trúc vốn và đáo hạn nợ. Trong phân tích của họ, sự lựa chọn của công ty tối ưu tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và tín hiệu của cơ cấu kỳ hạn nợ có liên quan đến tham số chưa
biết của phân phối lợi nhuận của công ty.
25