Phản ứng của tương quan các chỉ báo thị trường tài chính trước các cú sốc dao động trường hợp của việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
______________________

BÙI VĂN HOÀNG

PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO
THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC
DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
______________________

BÙI VĂN HOÀNG

PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO
THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC
DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
______________________

BÙI VĂN HOÀNG

PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO
THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC
DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn của
người hướng dẫn nghiên cứu khoa học là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các nội
dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công
bố trong bất cứ công trình nào.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh
giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu
tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như
số liệu của các tác giả khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra
cứu, kiểm chứng.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 09 năm 2016
Tác giả
Bùi Văn Hoàng

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU ..............................................................................................1
1.1. Giới thiệu ..........................................................................................................1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4
1.5. Đóng góp mới của đề tài ...................................................................................5
1.6. Bố cục luận văn ................................................................................................6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......7
2.1. Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu ...............................7
2.2. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu ............................10
2.3. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu .............................16
2.4. Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối ............21
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................24
3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................24
3.2. Lý thuyết về các đặc điểm kinh tế lượng được sử dụng trong nghiên cứu.....26
3.2.1. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản .................................................26
3.2.1.1. Thống kê mô tả ..................................................................................26
3.2.1.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu .............................................29


3.2.2. Mô hình tự hồi quy vector - VAR ............................................................31
3.2.2.1. Mô hình ước lượng ............................................................................31
3.2.2.2. Lựa chọn độ trễ tối đa ........................................................................32

3.2.3. Mô hình dao động có điều kiện FIEGARCH ...........................................33
3.2.4. Mô hình tương quan có điều kiện động cDCC ........................................38
3.2.5. Thuật toán xác định điểm chuyển đổi dao động PELT ............................40
3.3. Dữ liệu ............................................................................................................44
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGUYÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................45
4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................45
4.2. Kết quả ước lượng tiến trình VAR-FIEGARCH-cDCC ................................48
4.2.1. Mô hình tự hồi quy vector - VAR ............................................................48
4.2.2. Kết quả ước lượng tiến trình FIEGARCH-cDCC ....................................50
4.3. Phân tích điểm chuyển đổi dao động ..............................................................58
4.4. Ảnh hưởng của cú sốc dao động tới tương quan động giữa các thị trường....64
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................69
5.1. Kết quả nghiên cứu .........................................................................................69
5.2. Những hạn chế của luận văn ...........................................................................71
5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................72
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu.................................................................45
Bảng 4.2. Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mô hình VAR ....................................49
Bảng 4.3. Kiểm định tính ổn định của mô hình ........................................................49
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình VAR(1) ........................................................50
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định chuẩn đoán phần dư VAR ..........................................51
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng mô hình FIEGARCH(1,d,1) ......................................52
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng mô hình cDCC ...........................................................53
Bảng 4.8. Thống kê mô tả các chuỗi tương quan điều kiện động .............................58
Bảng 4.9. Mô tả các thời điểm chuyển đổi dao động trong chuỗi phần dư VAR(1) 64

Bảng 4.10. Kết quả khảo sát tác động của cú sốc dao động tới tương quan giữa các
thị trường. ..................................................................................................................68


DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1. Giá trị thực tế và giá trị chênh lệch của tỷ giá USD/VND, lãi suất và chỉ
số VN-Index trong giai đoạn từ tháng 4/2004 đến tháng 12/2015 ...........................46
Hình 4.2. Mật độ và phân phối của tỷ giá USD/VND, lãi suất và chỉ số VN-Index
trong giai đoạn từ tháng 4/2004 đến tháng 12/2015 .................................................48
Hình 4.3. Tương quan có điều kiện động giữa các cặp thị trường............................54
Hình 4.4. Các điểm chuyển đổi dao động trong chuỗi phần dư VAR ......................61
Hình 4.5. Phản ứng của tương quan có điều kiện động trước các cú sốc thị trường 65


TÓM TẮT

Bài viết này phân tích sự biến động trong mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu,
trái phiếu và thị trường ngoại hối Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 04/2004 đến
tháng 12/2015. Cụ thể hơn, bài viết này sẽ trả lời cho câu hỏi có hay không những
biến động đột ngột trong tương quan giữa các thị trường này nhằm phản ứng lại với
các cú sốc thị trường? Trên cơ sở đó, tác giả tiến hành các kiểm tra để phát hiện xem
liệu những biến động này là tức thời hay kéo dài?
Bài viết sử dụng tiến trình ước lượng mô hình 𝑉𝐴𝑅(𝑝) − 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 (1, 𝑑, 1) −
𝑐𝐷𝐶𝐶 và thuật toán xác định điểm chuyển đổi dao động PELT kết hợp với một mô
hình hồi quy với biến giả. Kết quả nghiên cứu khẳng định có tồn tại sự phụ thuộc lẫn
nhau giữa các thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Việt Nam. Ngoài ra, các
mối tương quan này không ổn định mà biến động theo thời gian. Đặc biệt, các cú sốc
dao động đã tạo ra những biến động đột ngột trong tương quan giữa các thị trường và
tại một số thời điểm, những điều chỉnh này mang tính chất dài hạn. Bài viết khuyến

nghị các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách nên quan tâm đến hiệu ứng lây
lan dài hạn khi có hoạt động đầu tư và xây dựng chính sách kinh tế trong trường hợp
của Việt Nam.


1

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

1.1. Giới thiệu
Đối với nhiều nhà đầu tư và hoạch định chính sách, việc thấu hiểu sự phụ thuộc
giữ các thị trường tài chính là vô cùng quan trọng. Các thị trường này bao gồm thị
trường ngoại hối, thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Đối với các nhà đầu tư,
cấu trúc tương quan giữa các thị trường này có thể được sử dụng như một công cụ
chủ chốt trong việc xây dựng và điều chỉnh các chiến lược đầu tư danh mục. Còn đối
với những người làm chính sách, việc phân tích kênh truyền dẫn giữa các thị trường
này lại rất quan trọng, nhằm đưa ra những chính sách đúng đắn và hiệu quả, cũng như
việc dự báo một cách đầy đủ những tác động mà chính sách của họ có thể gây ra cho
nền kinh tế vĩ mô khi chúng được thực thi. Ngoài ra, việc phân tích này càng trở nên
quan trọng và cấp thiết hơn khi mà thực tế cho thấy rằng, những mối tương quan này
không ổn định mà có xu hướng biến động theo thời gian.
Các nhà đầu tư có sự quan tâm rất lớn đến việc phát hiện những thay đổi trong
lãi suất, từ đó giúp họ có thể dự báo giá cổ phiếu. Các nhà đầu tư có thể quản lý vị
thế và danh mục một cách hợp lý nếu họ có thể sử dụng các thông tin về những thay
đổi trong lãi suất như một chỉ báo đáng tin cậy cho chiều hướng giá trên thị trường.
Trong khi đó, các nhà làm chính sách lại để ý tới những tình huống trong đó thị trường
cổ phiếu phản ứng lại với những thay đổi trong lãi suất như một chỉ báo cho hoạt
động của thị trường cổ phiếu trong tương lai. Các nhà phân tích và các nhà quản lý
quỹ có thể nghĩ ra các nguyên tắc dựa trên các chiến lược đầu tư để thu được lợi suất
vượt trội.

Trong hơn hai thập kỷ qua, các nền kinh tế toàn cầu đã trải qua không ít những
giai đoạn khủng hoảng, đặc biệt là tại các nền kinh tế mới nổi. Có thể điểm qua một
số cuộc khủng hoảng gần đây như cuộc đổ vỡ thị trường chứng khoán năm 1987 tại


2

khắp các thị trường lớn trên thế giới, khủng hoảng Mexico năm 1994, khủng hoảng
tiền tệ ở Châu Á năm 1997 và nổi bật nhất là cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn có
xuất phát điểm tại Hoa Kỳ năm 2008 – 2009. Các cuộc khủng hoảng này đã gây ra
nhiều biến động về kinh tế - chính trị - xã hội trong một phạm vi rộng lớn, nhanh
chóng lây lan sang nhiều nền kinh tế. Đặc biệt, các cuộc khủng hoảng này đã làm
tăng đáng kể biến động trong các thị trường tài chính như cổ phiếu, trái phiếu và thị
trường ngoại hối. Những sự kiện này cũng đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu với
các công trình có giá trị, đào sâu vào mối quan hệ giữa các thị trường này, đặc biệt là
cấu trúc tương quan giữa các thị trường khi trải qua các thì kỳ có dao động cao, điển
hình là các cuộc khủng hoảng tài chính ở tầm quốc gia, khu vực hoặc toàn cầu.
Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển, có tốc độ hội nhập rất cao, trong
đó có hội nhập về tài chính. Việc mở cửa thị trường tài chính và nới lỏng các chính
sách điều hành nhằm tiến gần hơn đến kinh tế thị trường đang giúp Việt Nam tăng
tốc phát triển và hội nhập với kinh tế khu vực. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích thì
việc hòa chung với dòng chảy tài chính thế giới đồng nghĩa rằng Việt Nam sẽ dễ tiêm
nhiễm các vấn đề kinh tế tài chính mang tính lan truyền, mà điển hình là các cuộc
khủng hoảng kinh tế - tài chính, điều mà bài viết này sẽ chứng minh ở phần cuối.
Ngoài ra, lý thuyết bộ ba bất khả thi cũng cho ta những tiên liệu rằng các chỉ báo thị
trường tài chính sẽ dao động nhiều hơn nữa, thị trường tài chính sẽ có nhiều cú sốc
hơn nữa khi mà chúng phải tiếp thu cả những dao động của tài chính toàn cầu. Điều
đó đặt ra bài toán liệu những dao động này có ảnh hưởng đến cấu trúc tương quan
giữa các thị trường không khi mà trước nay, chúng ta luôn ngầm giả định rằng các
mối tương quan này là ổn định.

Với những mối liên kết, quan hệ phức tạp như nêu ở trên thì việc phân tích tác
động qua lại động giữa ba thị trường này là không hề dễ dàng tuy nhiên lại rất cần
thiết, không chỉ đối với đầu tư và quản trị rủi ro mà còn đối với cả việc ổn định nền
kinh tế - tài chính. Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả nhắm tới mục tiêu thấu hiểu
mối tương quan đồng thời giữa ba chỉ báo chủ yếu về kinh tế và tài chính của một


3

quốc gia, đó là tỷ giá hối đoái, lãi suất và chỉ số thị trường cổ phiếu. Cụ thể, bài viết
sẽ phân tích yếu tố động của hiệu ứng lan truyền chuyển đổi dao động – hiệu ứng
này được định nghĩa là một thay đổi đáng kể trong tương quan của hai tài sản giữa
các trạng thái dao động liên tiếp nhau theo Forbes và Rigobon (2002). Việc khám phá
hiệu ứng lan truyền chuyển đổi dao động này là rất quan trọng bởi vì nếu hiệu ứng
lan truyền này không tồn tại thì không cần thiết phải điều chỉnh chiến lược đầu tư
sang danh mục chủ động (pro-active porfolio adjustment) vào những thời kỳ có dao
động cao và do đó, lợi ích từ khả năng đa dạng hóa rủi ro danh mục các tài sản này
có thể được tăng lên. Tương tự như vậy, các nhà hoạch định chính sách cũng không
cần thiết phải chủ động ngăn chặn sự lan truyền của các chính sách kinh tế. Mặc khác,
nếu hiệu ứng lây lan tồn tại, việc nắm bắt sự tồn tại của hiệu ứng này là vô cùng quan
trọng cho các mục đích bảo hiểm rủi ro và ổn định tài chính cũng như các nhà làm
chính sách nên hiểu các dao động được truyền tải giữa các thị trường này nhằm có
các công thức chính sách hợp lý và chính xác nhằm tránh các hiệu ứng lây lan như
vậy có thể tác động xấu đến nền kinh tế quốc gia. Như những gì mà chúng ta đã chứng
kiến trong vài thập kỷ vừa qua, những chính sách như vậy đóng vai trò rất quan trọng
trong việc giới hạn các hệ luỵ từ các cuộc khủng hoảng toàn cầu.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu xuyên suốt của nghiên cứu này là khám phá quan hệ giữa các thị trường
tài chính trong mối tương quan với dao động trên các thị trường bằng cách trả lời câu
hỏi liệu tương quan giữa các thị trường: thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và

thị trường ngoại hối có thay đổi vào các giai đoạn thị trường có dao động cao hay
không? Nếu tương quan giữa các thị trường có điều chỉnh nhằm phản ứng lại với các
thời kỳ dao động cao thì những điều chỉnh này là tức thời hay kéo dài?
Để trả lời câu hỏi này, trước tiên, bài nghiên cứu phải trả lời các câu hỏi: có hay
không sự tồn tại mối liên kết giữa các thị trường? Nếu có tồn tại thì các mối tương
quan này là cố định hay thay đổi theo thời gian? Bằng việc trả lời từng câu hỏi trên,


4

các đặc điểm của tương quan giữa các thị trường tài chính Việt Nam sẽ lần lượt được
khám phá.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tương quan giữa ba chỉ báo quan trọng
của nền kinh tế là: thị trường cổ phiếu được đại diện bằng giá thị trường chỉ số cổ
phiếu VN-Index, thị trường trái phiếu đại diện bằng lãi suất cho vay và thị trường
ngoại hối được đại diện bằng tỷ giá hối đoái USD/VND.
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng các chuỗi dữ liệu thứ cấp được thu thập cho thị trường
Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2004 đến tháng 12 năm 2015. Dữ liệu thu
thập được sẽ được xử lý bằng các phần mềm thống kê là Excel, R, OxMetric và
Eviews.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Ý tưởng chủ đạo của luận văn là khám phá ảnh hưởng của các cú sốc dao động
đến mối quan hệ giữa các thị trường tài chính (thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị
trường ngoại hối). Đồng thời, nghiên cứu này cũng tiến hành khảo sát xem những tác
động này là ngắn hạn hay duy trì trong thời gian lâu dài, từ đó đưa ra gợi ý cho các
nhà tạo lập chính sách và các nhà đầu tư để có phương hướng chính sách trong hành
động của mình để phản ứng trước các biến động tài chính.
Ý tưởng này sẽ được triển khai thông qua khảo sát dữ liệu thực tế tại Việt Nam.
Bài viết sẽ thu thập các chuỗi số liệu và xử lý để thu được các chuỗi lợi suất. Bước

tiếp theo, các mô hình kinh tế lượng sẽ được kết hợp sử dụng để khám phá đặc trưng
dao động của từng chuỗi số liệu và đặc điểm tương quan giữa các chuỗi số liệu. Kế
tiếp, bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp xác định điểm chuyển đổi trong cấu trúc
dao động của từng chuỗi để phát hiện các vị trí tương ứng có sự thay đổi trong trung
bình và phương sai của từng chuỗi.


5

Tiếp theo, các điểm chuyển đổi dao động này sẽ được đối chiếu với chuỗi tương
quan tương ứng giữa các thị trường để kiểm tra xem liệu các điểm chuyển đổi dao
động có phải là nguyên nhân tạo ra những biến động trong chuỗi tương quan hay
không? Ở bước cuối cùng, một mô hình ước lượng với biến giả sẽ được sử dụng để
khám phá xem ảnh hưởng của những thời kỳ chuyển đổi dao động có thực sự tạo nên
những biến đổi lâu dài trong tương quan giữa các thị trường hay chỉ gây ra những
biến động đột ngột trong ngắn hạn.
1.5. Đóng góp mới của đề tài
Luận văn này đóng góp vào kho tài liệu các nghiên cứu về mối liên kết giữa các
thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối tại Việt Nam với các lý do sau:


Thứ nhất, đây là nghiên cứu đầu tiên khảo sát mối liên kết động đồng thời giữa
ba chỉ báo kinh tế tài chính quan trọng là tỷ giá hối đoái đại diện cho thị trường
ngoại hối, lãi suất đại diện cho thị trường trái phiếu và chỉ số VN-Index đại diện
cho thị trường cổ phiếu tại Việt Nam và kết luận có sự tồn tại mối tương quan
giữa các thị trường, hơn nữa, mối tương quan này không ổn định mà thay đổi
theo thời gian. Ngoài ra, thông qua việc khám phá tương quan giữa các thị
trường, bài viết còn cho thấy các chuỗi dữ liệu tài chính tại Việt Nam cũng tồn
tại các đặc tính điển hình như đặc tính bất đối xứng, đặc tính dai dẳng mà chưa
có nghiên cứu nào trước đó đề cập tới.



Thứ hai, đây là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam khảo sát ảnh hưởng của các
cú sốc dao động lên mối tương quan động giữa thị trường ngoại hối, thị trường
trái phiếu và thị trường cổ phiếu tại Việt Nam và kết luận rằng các cú sốc dao
động có ảnh hưởng dài hạn tới mối tương quan giữa các thị trường.



Thứ ba, những kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này có ứng dụng rất
quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách kinh tế tài chính và các nhà
đầu tư đó là: các nhà đầu tư cần có sự xem xét điều chỉnh danh mục đầu tư của


6

mình khi có các cú sốc dao động, các nhà hoạch định chính sách cần phải tính
đến tác động lan truyền giữa các thị trường khi hoạch định và thực thi các chính
sách quan trọng.
1.6. Bố cục luận văn
Luận văn này được chia làm 5 chương với trình tự như sau:
Chương 1: Mở đầu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu liên quan
Chương 3: Mô hình và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và các thảo luận
Chương 5: Kết luận


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Đã có nhiều nghiên cứu học thuật lẫn thực nghiệm tiến hành khảo sát mối tương
tác giữa thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối dựa trên các
quan điểm khác nhauu.
2.1. Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu
Hiện nay có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số
thị trường cổ phiếu. Theo cách giải thích truyền thống, lãi suất cao hơn sẽ làm tăng
chi phí cơ hội của tiền, làm giảm lợi suất và giá cổ phiếu của công ty. Tuy vậy, lãi
suất thấp hơn lại không nhất thiết phải có tác động ngược lại vào giá cổ phiếu. Cung
tiền cao hơn đẩy lãi suất thấp xuống và gây ra lạm phát (các yếu tố khác được cố định
không đổi). Lạm phát cao hơn sẽ làm giảm giá trị thực của cổ phiếu và cũng có thể
sẽ làm giảm cầu cổ phiếu.
Lý thuyết tài chính xem lãi suất là một thước đo giá trị thời gian của tiền, là một
yếu tố quyết định đến giá cổ phiếu. Lãi suất đóng một vai trò quan trọng trong bất cứ
nền kinh tế nào với vai trò là một biến kinh tế vĩ mô chủ chốt dưới hình thức chi phí
của tiền. Do đó, bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất đều có thể sẽ mang lại những khó
khăn cho các nhà đầu tư và có thể tác động đến khả năng sinh lời của các doanh
nghiệp, từ đó gây ra dao động trong giá cổ phiếu.
Ví dụ trong một thị trường kém hiệu quả, một số ít nhà đầu tư có thể tìm kiếm
được tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn so với phần còn lại của thị trường. Khi đó, nếu
lãi suất tăng lên, nhà đầu tư sẽ có xu hướng dịch chuyển vốn của họ từ thị trường cổ
phiếu sang trái phiếu hoặc gửi ngân hàng. Động thái này sẽ làm giảm cầu cổ phiếu,
dẫn đến giảm giá cổ phiếu và ngược lại. Ngoài ra, khi lãi suất tăng lên, đầu tư vào
nền kinh tế cũng giảm theo do chi phí vay mượn cao. Đây cũng là một lý do nữa làm


8

giảm giá cổ phiếu. Do đó, nói chung, các lý thuyết tài chính gợi ý một mối quan hệ
nghịch chiều giữa hai biến số này.
Độ nhạy cảm của giá cổ phiếu đối với lãi suất đã được nhiều nhà nghiên cứu
khảo sát cả trên lý thuyết và thực nghiệm với nhiều nghiên cứu khác nhau, tại nhiều
quốc gia khác nhau, bằng cách sử dụng các mô hình nhân tố đơn biến lẫn cách tiếp
cận đa biến. Nhiều tác giả đã phát hiện mối tương quan nghịch chiều khi nghiên cứu
mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Shiller và Beltratti
(1992) đã khảo sát tính động trong tương quan giữa cổ phiếu và lãi suất bằng mô hình
tự hồi quy vector – VAR và kết luận rằng tồn tại tương quan nghịch chiều giữa lợi
tức cổ phiếu và lợi suất trái phiếu. Khung lý thuyết đằng sau kết quả này có thể được
giải thích bằng nhân tố chiết khấu (discount factor) trong quá trình định giá cổ phiếu,
tức là một sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm hiện giá của cổ phiếu. Mẫu nghiên
cứu của các tác giả này là thị trường cổ phiếu và trái phiếu Hoa Kỳ trong thời kỳ 1871
– 1989 và thời kỳ 1918 – 1989 của Anh. Theo kết quả của nghiên cứu này, giá cổ
phiếu thực không cho thấy mối liên hệ với lãi suất dài hạn theo như dự báo từ các mô
hình định giá của họ. Thay vào đó, các tác giả này phát hiện ra rằng, mối tương quan
âm giữa lãi suất dài hạn và giá cổ phiếu cao hơn so với kỳ vọng từ mô hình. Rõ ràng,
một sự gia tăng tỷ suất chiết khấu kỳ vọng sẽ làm giảm giá của tài sản, do đó, các tác
giả này cho rằng: với các mô hình định giá, một sự gia tăng tỷ lệ chiết khấu kỳ vọng
sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn và ngược lại, nếu các yếu tố khác
được cố định. Ý kiến này có liên hệ chặt chẽ với một số giả định cần được làm rõ
nhằm tránh bất kỳ sự hiểu lầm nào, đó là có một phần của nhân tố chiết khấu a) bị
dẫn dắt bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô (ví dụ như lạm phát) và b) có tác động tương tự
nhau lên giá của các tài sản. Để hiểu tại sao thành tố này của nhân tố chiết khấu làm
giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn, chúng ta có thể hình dung một tình huống
sau đây. Nếu có một sự gia tăng trong kỳ vọng hợp lý của mọi người về lạm phát
tương lai thì dựa trên hiệu ứng Fisher1, lãi suất danh nghĩa sẽ tăng lên khi lãi suất
Fisher, I. (1930), The theory of interest, Macmillan. Phương trình Hiệu ứng Fisher: (1 + lãi suất danh nghĩa)
= (1 + lãi suất thực)(1 + tỷ lệ lạm phát).
1

9

thực không đổi. Do đó, lãi suất danh nghĩa là một phần của tỷ lệ chiết khấu sẽ như
nhau cho cả hai tài sản nếu tuân thủ các giả định trên. Do tỷ suất chiết khấu tăng lên
bởi những kỳ vọng mới về lạm phát tương lai nên giá cổ phiếu và trái phiếu sẽ thấp
xuống để thu hút các nhà đầu tư nắm giữ những tài sản này trong danh mục của họ.
Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây lại đưa ra bằng chứng ngược lại trong một
số trường hợp cụ thể. Điển hình như theo các nghiên cứu của Andersen cùng cộng sự
(2007) và nghiên cứu của Bale (2010) thì mối tương quan đề cập ở trên chỉ tồn tại
trong một số thời kỳ ban đầu của chu kỳ kinh doanh. Các tác giả này cho rằng một
mối tương quan thuận chiều có thể xuất hiện do tác động của dòng tiền, tức là sự gia
tăng lãi suất có thể dẫn đến kết quả là tốc độ tăng trưởng cao hơn, và từ đó, công ty
kiếm được lợi nhuận lớn hơn trong trong những giai đoạn chu kỳ kinh doanh mở
rộng. Các tác giả Rigobon và Sack (2003) cũng có những phát hiện tương tự. Theo
các tác giả này, mối tương quan có thể đổi chiều phụ thuộc vào chiều hướng luồng
thông tin giữa hai thị trường. Quan điểm này đã được xác minh bởi Yang và cộng sự
(2009), các tác giả này đã sử dụng bộ dữ liệu hàng tháng bao gồm lợi tức cổ phiếu và
lợi suất trái phiếu trong thời gian 150 năm (1855 – 2001) của Hoa Kỳ và Anh, và các
tương quan cổ phiếu – trái phiếu thay đổi qua thời gian theo chu kỳ kinh tế, lạm phát
và chính sách tiền tệ. Tương tự như thế, Hong và cộng sự (2011) đã thử giải thích
mối tương quan thay đổi theo thời gian giữa hai thị trường này bằng hiệu ứng thu
nhập và hiệu ứng thay thế.
Một số nghiên cứu khác gần đây cũng đã khám phá thêm về mối tương quan
thay đổi theo thời gian giữa hai tài sản này như nghiên cứu của Baur (2007) tiến hành
thực nghiệm tại các thị trường mới nổi về mức độ thay đổi theo thời gian giữa thị
trường cổ phiếu – trái phiếu bằng cách khảo sát mối liên kết xuyên quốc gia và kết
luận rằng tương quan thị trường cổ phiếu – trái phiếu yếu đi là do sự gia tăng tính phụ
thuộc lẫn nhau của các thị trường tài chính dẫn đến việc các danh mục đầu tư cần

phải được thường xuyên tái phân bổ nhằm bù lại phần lợi ích từ việc đa dạng hóa bị
thu hẹp đi.


10

Bianconi và cộng sự (2013) phát hiện ra rằng tương quan có điều kiện giữa lợi
tức cổ phiếu và trái phiếu tại các nước BRIC2 đã tăng lên sau sự sụp đổ của Lehman
Brothers3 vào tháng 9 năm 2008.
Tóm lại, những kết luận ở trên mặc dù phần lớn ủng hộ một mối tương quan
nghịch chiều giữa lãi suất và trái phiếu, nhưng lại chưa có sự đồng thuận cũng như
mức độ ổn định qua thời gian. Nghiên cứu này sẽ tiếp nối những kết luận đó đối với
trường hợp của Việt Nam.
2.2. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu
Sự kết nối giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu cũng có thể được
giải thích bởi khung lý thuyết. Theo ý kiến của Dash (2012), việc thảo luận các lý
thuyết quan trọng về xác định tỷ giá hối đoái là cần thiết trước khi đi vào các nghiên
cứu khảo sát mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái. Đã có nhiều lý thuyết như
vậy, trong đó, đáng kể nhất là các lý thuyết: lý thuyết Cân bằng sức mua (Purchasing
Power Parity – PPP), mô hình Giá Tiền tệ Linh hoạt (Flexible Price Monetary Model
- FPM), mô hình Giá Tiền tệ Cố định (Sticky Price Monetary Model - SPM), mô hình
Chênh lệch Lãi suất Thực (Real Interest Rate Differential Model - RIRD) và lý thuyết
Cân bằng Danh mục (Portfolio Balance Theory - PBT).
PPP duy trì sự cân bằng giữa giá cả nội địa và giá cả nước ngoài (được thể hiện
bằng đồng nội tệ) thông qua quá trình kinh doanh chênh lệch giá. Nếu điều kiện duy
trì ngang giá bị vi phạm thì cùng một loạt hàng hoá, sau khi đã được điều chỉnh tỷ giá
hối đoái, sẽ được bán với các mức giá khác nhau tại các quốc gia khác nhau. Và hệ
Theo Wikipedia, “BRIC” là thuật ngữ viết tắt (tiếng Anh) để chỉ những nước có nền kinh tế mới nổi đang ở
giai đoạn phát triển kinh tế và quy mô tương đồng gồm Brasil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc. Nhóm này thường
gọi là BRICs hoặc "các nước BRIC". Thuật ngữ này được nhà kinh tế học Jim O’Neil đề cập trong bài viết

năm 2001 có tiêu đề "Xây dựng các nền kinh tế toàn cầu BRIC tốt hơn".
2

Theo Wikipedia, Lehman Brothers thành lập năm 1850, là một tập đoàn chứng khoán và tập đoàn ngân hàng
đầu tư lớn thứ 4 của Hoa Kỳ. Lĩnh vực chính của tập đoàn là ngân hàng đầu tư, buôn bán cổ phiếu và trái phiếu,
nghiên cứu thị trường, quản lý đầu tư, và ngân hàng tư nhân. Ngày 15 tháng 9 năm 2008, tập đoàn tuyên bố
phá sản với khoản nợ 613 tỷ đôla Mỹ sau khi không có công ty nào chấp nhận mua lại. Đây là vụ phá sản ngân
hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.
3


11

quả là, kinh doanh chênh lệch giá hay quá trình mua một hàng hoá tại quốc gia có
mức giá thấp hơn và đồng thời bán chúng tại quốc gia có mức giá cao hơn sẽ làm cho
tỷ giá hối đoái quay trở lại mức cân bằng ban đầu của nó.
Tỷ giá hối đoái và lãi suất được kết nối với nhau bằng ngang giá lãi suất không
phòng ngừa (UIP). Lý thuyết này hàm ý rằng các nhà đầu tư trung lập với rủi ro sẽ
bàng quan đối với các mức lãi suất hiện có giữa hai quốc gia do tỷ giá hối đoái giữa
hai quốc gia được kỳ vọng sẽ điều chỉnh kết quả sau cùng nhằm loại trừ khả năng
kinh doanh chênh lệch lãi suất tiềm tàng. Lý thuyết này có thể được tóm tắt như sau:
Gọi:
𝑟𝑓 là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực khi đầu tư ra nước ngoài;
𝑖ℎ là lãi suất nội địa trong nước;
𝑖𝑓 là lãi suất nước ngoài;
𝑒𝑓 là chênh lệch tăng giảm của đồng ngoại tệ.
Chúng ta có:
𝑟𝑓 = (1 + 𝑖𝑓 )(1 + 𝑒𝑓 ) − 1
Nếu giả định việc đầu tư ra nước ngoài cũng có tỷ suất sinh lợi bằng với đầu tư trong
nước thì:

𝑟𝑓 = (1 + 𝑖𝑓 )(1 + 𝑒𝑓 ) − 1 = 𝑖ℎ
Lúc đó, ta có:
𝑒𝑓 =

(1 + 𝑖ℎ )
(1 + 𝑖𝑓 )

− 1 ≈ 𝑖ℎ − 𝑖𝑓


12

Như vậy, để có được cân bằng lãi suất giữa đầu tư trong nước và đầu tư nước
ngoài thì sự thay đổi của ngoại tệ sẽ phải tương ứng với chênh lệch trong lãi suất giữa
hai nước. Cụ thể, nếu lãi suất trong nước cao hơn lãi suất nước ngoài thì đồng ngoại
tệ sẽ tăng giá để bù đắp cho lãi suất thấp hơn và ngược lại.
FPM, SPM và RIRD được biết đến là hệ các mô hình tiền tệ trong việc xác
định tỷ giá hối đoái. Trong các mô hình này, cầu tiền và cung tiền là các nhân tố then
chốt để xác định tỷ giá hối đoái. Đồng thời, các mô hình này giả định là trái phiếu nội
địa và trái phiếu nước ngoài có cùng rủi ro, do đó lợi tức kỳ vọng của chúng sẽ như
nhau, tức là UIP có hiệu lực.
Giả định mức lương của thị trường lao động và giá cả hàng hoá trong thị trường
hàng hoá là linh hoạt, lý thuyết PPP sẽ tiếp tục được giữ và lợi tức kỳ vọng giữa trái
phiếu nội địa với trái phiếu nước ngoài có cùng rủi ro và kỳ đáo hạn sẽ như nhau. Từ
đó, mô hình FPM cho rằng cung tiền, lạm phát kì vọng và tốc độ phát triển kinh tế là
các yếu tố quan trọng trong việc xác định tỷ giá hối đoái.
Trong khi đó, mô hình SPM, được phát triển đầu tiên bởi Dornbusch (1976),
cho rằng, trong ngắn hạn, giá cả và mức lương có tính cứng nhắc, không dễ điều
chỉnh. Do đó, ý chí của nhà đầu tư mong muốn thiết lập cân bằng lợi tức kỳ vọng
giữa các quốc gia được cho là nhân tố chủ yếu xác định tỷ giá hối đoái ngắn hạn.

Đồng thời, quá trình kinh doanh chênh lệch giá thị trường hàng hoá được cho là nhân
tố liên quan tới việc xác định tỷ giá hối đoái trong trung và dài hạn. Frankel (1979)
đã phát triển một mô hình khác, gọi là mô hình chênh lệch lãi suất thực, kết hợp vai
trò của lạm phát kỳ vọng trong mô hình FPM và yếu tố giá cả cứng nhắc trong mô
hình của Dornbush.
Tuy nhiên, tỷ giá giao ngay có thể bị tác động (thuận chiều) bởi một chính sách
lãi suất cao hơn khi tỷ giá hối đoái kỳ vọng trở thành một hàm số tăng của lãi suất
trong nước. Theo nghiên cứu của Sargent và Wallance (1981), một chính sách lãi suất
cao hơn có thể làm giảm cầu tiền và làm gia tăng mức giá cả. Lý do là một sự gia


13

tăng trong lãi suất hàm ý đến một sự gia tăng trong nợ chính phủ, theo đó, sẽ phải tài
trợ bởi ngân sách quốc gia. Và kết quả là, tỷ giá hối đoái sẽ giảm xuống. Tương tự
như vậy, một sự tăng lên trong lãi suất cũng có thể tác động bất lợi tới xuất khẩu kỳ
vọng trong tương lai, từ đó, làm giảm dòng ngoại tệ kỳ vọng và làm giảm dự trữ ngoại
hối, dẫn đến sự giảm giá của đồng nội tệ (Furman và Stiglitz, 1998).
Furman và Stiglitz (1998) cho rằng tỷ giá hối đoái bị tác động bởi lãi suất chủ
yếu thông qua hai kênh. Hai kênh đó là rủi ro vỡ nợ và phần bù rủi ro. Do lý thuyết
UIP giả định rằng cả hai kênh này đều không có vai trò gì nên lãi suất sẽ đại diện cho
lợi tức kỳ vọng trên tài sản nội địa, tức là lãi suất thực nhận sẽ bằng với lãi suất cam
kết. Tuy nhiên, trong thời kỳ sau khủng hoảng, một chính sách lãi suất cao có thể làm
giảm khả năng chi trả và tăng phần bù rủi ro đối với các tài sản nội địa. Nguyên nhân
là các doanh nghiệp trong nước sẽ bị suy yếu bởi vì ảnh hưởng bất lợi của hoạt động
kinh tế nội địa và chi phí vay mượn sẽ tăng lên. Do đó, một sự tăng lên trong lãi suất
có thể làm giảm tỷ giá hối đoái. Tác động này có thể trở nên mạnh hơn khi vị thế tài
chính của các doanh nghiệp và các ngân hàng trở nên mong manh hơn.
Hacker, Kim và Mansson (2010) cho rằng các mô hình xác định tỷ giá hối đoái
FPM truyền thống có xu hướng xác định tồn tại một mối tương quan thuận chiều giữa

chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái. Các tác giả này cho rằng có thể giải thích mối
quan hệ này theo hai cách. Thứ nhất, một sự gia tăng ngoại sinh trong lãi suất nội địa
(không phải là do giảm cung tiền) và các yếu tố khác giữ nguyên sẽ làm giảm cầu
tiền nội địa và làm tăng tổng cầu, dẫn đến mức giá cả cao hơn trong nước, và thông
qua PPP, tỷ giá hối đoái sẽ tăng lên (đồng nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ).
Thuyết Ngang giá sức mua tương đối hàm ý rằng tồn tại một lãi suất thực không đổi,
tức là, P = EP*, trong đó, E là tỷ giá hối đoái, P* là mức giá nước ngoài và P là mức
giá nội địa. Thuyết Ngang giá sức mua tương đối tương ứng được định nghĩa là: phần
trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽ bằng chênh lệch lạm phát trong nước trừ đi lạm
phát nước ngoài.


14

Thứ hai, giả định dự báo hoàn hảo (lạm phát kỳ vọng và lạm phát thực như
nhau), một sự tăng lên trong lạm phát nội địa với các yếu tố khác cố định có xu hướng
dẫn đến (1) tỷ giá hối đoái tăng lên do Quy luật Ngang giá sức mua tương đối và (2)
một sự tăng lên trong lãi suất danh nghĩa thông qua giả thuyết Fisher (1930), cho rằng
bất kỳ sự gia tăng nào trong lạm phát kỳ vọng của một quốc gia (các điều kiện khác
cố định) sẽ khớp với một sự gia tăng trong lãi suất danh nghĩa của quốc gia đó. Tồn
tại một mối liên hệ nghịch chiều trong ngắn hạn giữa chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối
đoái. Tuy nhiên, trong dài hạn (mô hình Dornbusch), các cú sốc tiền tệ không có ảnh
hưởng tới chênh lệch lãi suất, do đó, chúng không thể tạo ra bất kỳ tương quan dài
hạn nào giữa chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái (trong dài hạn).
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái đã nhận được sự quan
tâm rất lớn trong nhiều thập kỷ qua. Theo nghiên cứu của Lothian và Wu (2011),
trong ngắn hạn, UIP chỉ có một mức độ lệch nhỏ nhưng trong dài hạn, mức độ chênh
lệch này sẽ lớn hơn nhiều. Bautista (2003) khảo sát tác động qua lại lẫn nhau giữa lãi
suất – tỷ giá hối đối bằng phân tích mô hình tương quan có điều kiện động (𝐷𝐶𝐶) cho
Philippines. Tác giả này sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1988 đến năm 2000 và

chứng minh rằng tương quan giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái không ổn định mà biến
động qua thời gian. Nghiên cứu này cũng chỉ ra tương quan lãi suất – tỷ giá hối đoái
trở nên dương mạnh mẽ trong các thời kỳ có hỗn loạn, đặc biệt là trong thời kỳ khủng
hoảng kinh tế 1997 tại Đông Á và Đông Nam Á.
Chinn và Meredith (2004) dùng dữ liệu của các quốc gia G74 trong 28 năm, kết
luận có bằng chứng cho thấy sự tồn tại tương quan dương giữa lãi suất và tỷ giá hối
đoái khi sử dụng dữ liệu dài hạn, nhưng tương quan này lại đảo chiều khi sử dụng dữ
liệu ngắn hạn.

G7 là viết tắt của Group of Seven chỉ nhóm 7 nước có nền kinh tế, khoa học, kỹ thuật lớn nhất trên thế giới.
Mỗi năm G7 nhóm họp vài lần, đại diện của 7 quốc gia là 7 vị bộ trưởng bộ tài chính cùng một số chính khách;
hiện G7 gồm có: Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ
4


15

Trong khi đó, Goldfajn và Baig (1998) đã khảo sát mối liên kết giữa lãi suất
thực và tỷ giá hối đoái thực cho khu vực các nước châu Á trong thời kỳ từ tháng
7/1997 đến 7/1998 bằng cách sử dụng mô hình VAR dựa trên hàm phản ứng đẩy. Các
tác giả này đã không tìm thấy được kết luận chắc chắn nào về mối quan hệ giữa hai
bieens số này.
Furman và Stiglitz (1998) đã khảo sát ảnh hưởng của sự gia tăng lãi suất, lạm
phát và một số nhân tố phi tiền tệ khác đến tỷ giá hối đoái cho một mẫu gồm 9 quốc
gia phát triển trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1998. Các tác giả này phát hiện
ra rằng lãi suất cao có xu hướng làm giảm tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Ngoài ra, tác
động này của lãi suất đến tỷ giá được cho là rõ rệt hơn tại các quốc gia có lạm phát
thấp so với các quốc gia có lạm phát cao.
Kwan và Kim (2004) nghiên cứu mối tương quan giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái
tại 4 quốc gia châu Á trải qua khủng hoảng tài chính châu Á (1997-1998), bao gồm:

Indonesia, Hàn Quốc, Phillippines và Thái Lan. Các tác giả đã sử dụng mô hình VARGARCH nhị phân để khám phá xem mối quan hệ giữa hai biến này đã thay đổi như
thế nào sau khủng hoảng. Những phát hiện của nghiên cứu này kết luận rằng những
quốc gia này đã không sử dụng một chính sách lãi suất chủ động hơn như một công
cụ nhằm ổn định tỷ giá hối đối sau khủng hoảng. Ngoài ra, nghiên cứu còn đưa ra
bằng chứng cho thấy đồng nội tệ trở nên nhạy cảm hơn với tỷ giá hối đoái sau khủng
hoảng. Các kết quả chỉ ra rằng mức độ linh hoạt của tỷ giá hối đoái tăng lên đã không
đưa tới một sự ổn định cao hơn trong lãi suất của những quốc gia này. Đối với tương
tác trong dao động giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất, các tác giả đã không tìm thấy bằng
chứng vững chắc để có thể két luận rằng một sự tăng lên trong dao động của tỷ giá
hối đoái có liên quan tới một sự tăng lên trong giao động của lãi suất tại các quốc gia
này.
Sanchez (2005) tiến hành thực nghiệm về mối liên kết giữa tỷ giá hối đoái và lãi
suất cả ở các nước phát triển và các nước đang phát triển. Nghiên cứu này bao gồm
một số nền kinh tế châu Á mới nổi vào thời kỳ khủng hoảng châu Á và một số thời


16

kỳ suy thoái tại Brazil (1999 và 2002-2003). Với mô hình IVAR, các tác giả này phát
hiện ra rằng: để phản ứng lại với các cú sốc phần bù rủi ro, tỷ giá hối đoái và lãi suất
phát sinh một mối tương quan nghịch chiều khi suy thoái lan rộng và một mối tương
quan dương khi tình huống ngược lại xảy ra.
Hacker và các cộng sự (2010) đã khảo sát mối quan hệ giữa tỷ giá giao ngay và
chênh lệch lãi suất. Nghiên cứu này sử dụng mô hình phân tích wavelet cho một mẫu
gồm 7 nước với Thuỵ Điển. Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng trong ngắn hạn,
tỷ giá giao ngay (đồng ngoại tệ tính bằng giá nội tệ) và chênh lệch lãi suất danh nghĩa
(giá trị xấp xỉ của hiệu giữa lãi suất nội tệ trừ đi lãi suất ngoại tệ) xuất hiện một tương
quan nghịch chiều. Tuy nhiên, trong dài hạn, mối quan hệ này đổi chiều.
Như vậy, các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã cho thấy sự tồn tại của
mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, các kết luận này vẫn chưa rõ

ràng do sự xuất hiện của những biến thiên trong ngắn hạn và dài hạn, trước và sau
khủng hoảng, ổn định và bất ổn. Đây là những khoảng trống mà nghiên cứu này sẽ
áp dụng để triển khai đối với trường hợp của Việt Nam.
2.3. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu
Sự phụ thuộc giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu cũng đã được
nghiên cứu nhiều trong thời gian qua. Lý thuyết kinh tế đưa ra rất nhiều giải thích về
các cơ chế mà hai thị trường này có thể tương tác với nhau. Chính việc có nhiều cách
tiếp cận khiến cho các phân tích thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa hai thị
trường này trở nên rất thú vị. Tuy nhiên, những hướng tiếp cận về mặt lý thuyết này
vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về việc có hay không tồn tại của một mối liên kết
giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái và chiều hướng tác động giữa các biến số này là
gì. Hiện nay, mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái phần lớn được tiếp cận
về mặt lý thuyết dưới hai quan điểm. Quan điểm của Dornbusch và Fisher (1980) cho
rằng mối quan hệ này dựa trên cách tiếp cận dòng tiền. Trong khi đó, Branson (1983)