Phân tích yếu tố mùa vụ tác động đến chỉ số thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG VƯƠNG BẢO NGỌC

PHÂN TÍCH YẾU TỐ MÙA VỤ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHỈ SỐ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên Ngành : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã Số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015



Lời cam đoan
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Phân tích yếu tố mùa vụ tác
động đến chỉ số Thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của
riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất
kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận
văn này.

Trương Vương Bảo Ngọc

MỤC LỤC
Phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các đồ thị
Danh mục các bảng
TÓM TẮT.......................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU...........................................................................................2
1.1 Lý do hình thành đề tài ..............................................................................................2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................3
1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu .....................................................3
1.4 Ý nghĩa thực tiễn ......................................................................................................4
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu ............................................................................................4
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................6
2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam......................................................6
2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả ...............................................................................6
2.1.1.1 Lập luận của thị trường hiệu quả………………………………………………….....6
2.1.1.2 Ba hình thái của giả thuyết thị trường hiệu quả……….......................................8


2.1.1.3 Gợi ý cho các nhà đầu tư từ hiệu quả của thị trường vốn ................................10
2.1.2 Tài chính hành vi .................................................................................................10
2.1.2.1 Giới thiệu về Tài chính hành vi .........................................................................10
2.1.2.2 Các khuynh hướng hành vi.................................................................................12
2.2 Tổng quan về các nghiên cứu hiệu ứng theo mùa trước đây....................................13
2.2.1. Những bất thường theo quy mô công ty…………………………………………14
2.2.2. Những bất thường theo sự kiện………………………………………….……...16

2.2.3. Những bất thường về mặt kế toán………………………………………….…...17
2.2.4. Sự bất thường theo mùa………………………………………………….......…18
2.2.4.1 Hiệu ứng các ngày trong tuần ..........................................................................20
2.2.4.2 Hiệu ứng tháng Giêng........................................................................................23
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................27
3.1 Mô tả dữ liệu .........................................................................................................27
3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................28
3.2.1. Mối quan hệ giữa hai chỉ số VN-Index và chỉ số HNX-Index...........................28
3.2.2 Mô hình hiệu ứng Ngày trong tuần ....................................................................29
3.2.3 Mô hình hiệu ứng tháng Giêng ...........................................................................30
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH VÀ NHẬN
ĐỊNH ...........................................................................................................................32
4.1 Chỉ số tương quan giữa lợi nhuận của VN-Index và HNX-Index ...........................32
4.2 Hiệu ứng Ngày trong tuần đối với chỉ số VN-Index và HNX-Index .....................35


4.2.1 Hiệu ứng Ngày trong tuần đối với chỉ số VN-Index ...........................................36
4.2.2 Hiệu ứng Ngày trong tuần đối với chỉ số HNX-Index .........................................40
4.2.3. Hiệu ứng ngày trong tuần đối với chỉ số VN-Index từ 01/03/2002 đến
31/03/2015 và chỉ số HNX-Index từ 01/06/2006 đến 31/03/2015…………………..44
4.3 Hiệu ứng tháng Giêng lên chỉ số VN-Index và HNX-Index

...............................47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .........................................................................................56
5.1 Tóm tắt kết quả phân tích .......................................................................................56
5.2 Hạn chế của nghiên cứu .........................................................................................59
5.3 Nghiên cứu trong tương lai ....................................................................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Đồ thị 4. 1: Đồ thị biến động lợi nhuận của chỉ số VN-Index trong thời gian
01/03/2002 đến 31/03/2015 .................................................................................... 34
Đồ thị 4. 2: Đồ thị biến động lợi nhuận của chỉ số HNX-Index trong thời gian
01/06/2006 đến 31/03/2015 .................................................................................... 35


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt thông tin nghiên cứu VN-Index và HNX-Index .............................27
Bảng 4.1: Các số liệu thống kê tóm tắt về lợi nhuận cho chỉ số VN-Index và HNXIndex ..............................................................................................................................32
Bảng 4.2: Mối quan hệ tương quan về lợi nhuận giữa chỉ số VN-Index và HNX-Index
........................................................................................................................................33
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho hiệu ứng ngày trong tuần của chỉ số VN-Index từ ngày
28/07/2000 – 27/02/2002...............................................................................................36
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho hiệu ứng ngày trong tuần của chỉ số VN-Index từ ngày
01/03/2002 – 31/03/2015...............................................................................................37
Bảng 4.5: Kiểm định White cho hiệu ứng ngày trong tuần của chỉ số VN-Index từ
ngày 01/03/2002 – 31/03/2015……………………………………………………..….38
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho hiệu ứng ngày trong tuần của chỉ số HNX-Index từ
01/06/2005- 31/03/2015………………….……………………................................…40
Bảng 4.7: Kiểm định White cho hiệu ứng ngày trong tuần của chỉ số HNX-Index:....41
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy hiệu ứng ngày trong tuần đối với chỉ số VN-Index từ
01/03/2002 đến 31/03/2015............................................................................................44
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy hiệu ứng ngày trong tuần đối với chỉ số HNX-Index từ
năm 01/06/2006 đến 31/03/2015 ....................................................................................45
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy cho hiệu ứng tháng Giêng của chỉ số VN-Index từ
01/03/2002 đến 31/03/2015 …………………………………………………………...48

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy cho hiệu ứng tháng Giêng của chỉ số HNX-Index
01/06/2006 đến 31/03/2015……………………………………………......................... 48
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số
VN-Index 28/07/2000 đến 31/03/2015………………………………………………….50
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số HNXIndex 01/06/2006 đến 31/03/2015………………………………………………………51
Bảng 4.14: Kiểm định White các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số
VN-Index từ 01/03/2002 đến 31/03/2015……………………………………………..52
Bảng 4.15: Kiểm định White các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số HNXIndex từ 01/06/2006 đến 31/03/2015……………………………………………………53


1

TÓM TẮT
Mục tiêu nghiên cứu của chuyên đề này là điều tra về quy tắc theo mùa trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể kiểm tra sự tồn tại một cách thực tế hiệu ứng
tháng Giêng và hiệu ứng các ngày trong tuần lên chỉ số VN-Index và chỉ số HNXIndex.
Dữ liệu mẫu từ ngày 28/07/2000 đến 31/03/2015 của chỉ số VN-Index và từ
ngày 01/06/2006 đến 31/03/2015 của chỉ số HNX-Index, thu được từ nguồn Sở giao
dịch chứng khoán TPHCM (), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
() bao gồm giá hàng ngày của 2 chỉ số này (dữ liệu giá hàng ngày
của

VN-Index

và

HNX-Index

được

lấy

từ

Kho

dữ

liệu

Megastock

/>Nghiên cứu chỉ ra rằng lợi nhuận có ý nghĩa cao nhất xảy ra vào ngày thứ Ba
cho toàn bộ thời gian quan sát thấy trong cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index, một
số bằng chứng về hiệu ứng cuối tuần được tìm thấy đối với chỉ số VN-Index và HNIndex. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy hiệu ứng tháng Giêng tồn tại trong khoảng thời
gian nghiên cứu đã định và nó đã được chứng minh chắc chắn đối với chỉ số VNIndex.
Nghiên cứu này giúp Nhà đầu tư vào thị trường trang bị thêm một số kiến thức
về hiệu ứng ngày trong tuần và hiệu ứng tháng Giêng trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, gợi ý nhà đầu tư về những bất thường của thị trường có thể xảy ra vào những
tháng cụ thể hoặc những ngày cụ thể trong tuần.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do hình thành đề tài
Trong thập kỷ qua, rất nhiều các nghiên cứu đã kiểm chứng về sự bất thường theo
mùa trên các thị trường phát triển như Mỹ và các thị trường chứng khoán khác trên
toàn thế giới, thậm chí mở rộng với các thị trường tài chính khác như các thị trường

tương lai và thị trường trái phiếu tại Mỹ (xem Rozeff và Kinney, 1976, French,
1980, Mehdian và Perry, 2002 và Tsangarakis, 2007). Nhưng các nghiên cứu về sự
bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì rất ít. Khi nền kinh tế Việt Nam
lớn mạnh hơn, thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành sự bổ sung cho hầu hết
các thị trường trên thế giới. Điều này để lại một sự thiếu hụt tri thức về sự bất thường
đối với chúng ta.
Lý thuyết tài chính truyền thống như là lý thuyết thị trường hiệu quả nghiên cứu
về hành vi đầu tư thông qua giả định rằng các nhà đầu tư có lý trí của riêng họ và thị
trường hoạt động dưới hình thức hiệu quả, dẫn đến một vài hiện tượng không thể giải
thích được về sự bất thường trên thị trường tài chính thực tế được gọi là “câu đố”.
Sự ra đời của tài chính hành vi đã giải thích được vấn đề này. Nó áp dụng các kiến
thức về tâm lý và lý thuyết tập quán vào các thị trường tài chính và đem lại sự tiến bộ
trong việc giải thích các hiện tượng bất thường trên các thị trường tài chính.
Thực hiện nghiên cứu sâu về các hiện tượng bất thường cho phép am hiểu hơn
về các đặc tính của các thị trường tài chính và giúp ích cho việc phân tích cổ phiếu.
Các hiện tượng bất thường theo mùa cũng thường được gọi là hiệu ứng dương lịch.
Đã có một lượng lớn các nghiên cứu theo lối kinh nghiệm về các quy tắc bất
thường theo mùa trên các thị trường chứng khoán. Một vài trong số đó so sánh mối
tương quan giữa các hiện tượng bất thường theo mùa khác nhau trên thị trường chứng
khoán quốc tế, như là Wong và Ho (1996), Ho (1990).


3

Kết quả tìm kiếm từ các nghiên cứu này cho chúng ta thấy rằng các nhà đầu tư có
thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ các hiện tượng bất thường và hiểu biết về
những giả thuyết về thị trường hiệu quả.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
Luận văn nghiên cứu và phân tích các yếu tố mùa vụ tác động đến chỉ số thị
trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là hiệu ứng các ngày trong tuần và hiệu ứng

tháng Giêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, câu hỏi nghiên cứu đặt ra
là:
a.

Hiệu ứng các ngày trong tuần tác động đến chỉ số thị trường chứng khoán
Việt Nam như thế nào?

b.

Hiệu ứng tháng Giêng hay hiệu ứng hàng tháng tác động đến chỉ số thị
trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

c.

Có hay không sự tác động của Tết Nguyên Đán đến chỉ số thị trường
chứng khoán Việt Nam?
1.3. Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu:

Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu yếu tố mùa vụ tác động đến
chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu là giá đóng cửa của chỉ số chứng khoán VN-Index từ
01/03/2002 đến 31/03/2015 và chỉ số HNX-Index từ ngày 01/06/2006 đến 31/03/2015.
Phƣơng pháp nghiên cứu: Dữ liệu trả về hàng ngày để chạy các mô hình hồi
quy theo các phân phối bình thường, dựa trên các giả định của Ordinary Least
Square. Nếu giá trị P (P-Value) Pearson không có ý nghĩa ở bất kỳ cấp độ nào, có
nghĩa là tương quan không được chấp thuận. Trong nghiên cứu này, chúng ta sử


4

dụng kiểm nghiệm Dickey-fuller để kiểm tra sự ổn định, các kiểm nghiệm DurbinWatson để kiểm tra sự tự tương quan và kiểm nghiệm của White cho hiệp phương
sai không đồng nhất.
1.4 Ý nghĩa thực tiễn
Bài nghiên cứu nhằm cung cấp các bằng chứng về sự tồn tại hay không tồn tại
của một trong những hiện tượng bất thường. Sự khác biệt của nghiên cứu này so
với các nghiên cứu khác là chúng ta xem xét sự tác động của Tết Nguyên Đán đến chỉ
số thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu
Các nội dung chính của bài nghiên cứu được trình bày như sau:
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU: giải thích về các nguyên nhân lựa chọn chủ đề
này, cũng như nói về mục đích nghiên cứu của bài viết, cung cấp một số nền tảng lý
thuyết cho chủ đề. Cuối cùng mô tả cấu trúc nội dung của bài viết.
CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY: Đánh giá và bao gồm các lý thuyết quan trọng về chủ đề, tập trung
vào các lĩnh vực sau: Lý thuyết thị trường hiệu quả, tài chính hành vi, sự bất thường
của thị trường. Ngoài ra, phần này còn minh họa các bài báo, tạp chí, cũng như
những kết quả nghiên cứu trước đây mà người viết đã đọc. Hiểu được những vấn
đề này sẽ thực sự giúp ích rất nhiều cho các nghiên cứu hiện tại về hiệu ứng ngày
trong tuần và hiệu ứng tháng Giêng đến chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.
CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: Phần này bắt
đầu bằng một giải thích về dữ liệu đã được lựa chọn và các lý do đã lựa chọn
những dữ liệu này. Tất cả các chi tiết về dữ liệu, giả thuyết và phương pháp
nghiên cứu sẽ được đưa ra thảo luận.


5

CHƢƠNG 4. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH VÀ NHẬN
ĐỊNH: Hiệu ứng các ngày trong tuần và hiệu ứng tháng Giêng sẽ được kiểm tra
theo các mô hình khác nhau với các phương trình khác nhau. Tất cả các phân tích

và nhận định về các kết quả tìm được sẽ được trình bày trong chương này và
được liên kết với các tài liệu có liên quan.
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN: Tóm tắt kết quả phân tích và đưa ra kết luận cho
những kết quả đó. Sau đó, chúng ta sẽ xác định những ý nghĩa và hạn chế của
nghiên cứu này. Tiếp đó, nêu ra một vài khía cạnh còn hạn chế cần bổ sung trong
các nghiên cứu tương lai sẽ được làm rõ.


6

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1.

Khung lý thuyết

Nhiều nhà nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu lĩnh vực quy luật theo
mùa, đặc biệt đối với hiệu ứng các ngày trong tuần, hiệu ứng tháng Giêng, hiệu
ứng quý và hiệu ứng ngày lễ. Một số người coi hiệu ứng theo mùa là sự phân kỳ
từ các lý thuyết về hành vi định giá tài sản và nó có thể là bằng chứng về sự kém
hiệu quả thị trường (theo Lakonishok và cộng sự 1995). Một nhà nghiên cứu khác
như Fama và French (1993) nghĩ rằng hiệu ứng theo mùa chỉ là sự bất thường và
tồn tại tạm thời trên thị trường, còn thị trường vẫn hiệu quả theo giả thuyết thị
trường hiệu quả. Những nhà nghiên cứu khác tập trung vào giải thích việc lợi
nhuận bất thường kiếm được từ cơ hội chênh lệch giá do sự bất thường theo mùa.
Trong chương này, trước tiên chúng ta sẽ tập trung thảo luận về các khái
niệm và lập luận của lý thuyết thị trường hiệu quả, theo sau đó là lý thuyết tài
chính hành vi. Tiếp đến là sự thịnh vượng bất hợp lý và các sự kiện bất thường
bao gồm sự bất thường về hãng kinh doanh, sự kiện xảy ra, tính thời vụ và hạch

toán kế toán sẽ được giới thiệu.
Chúng ta sẽ tập trung vào xem xét những nghiên cứu trước đây về sự bất
thường theo mùa và cố gắng tìm ra các lý thuyết của giả thuyết thị trường hiệu
quả và lý thuyết tài chính hành vi đã làm thế nào giải thích sự bất thường và sự khác
biệt giữa hai lý thuyết tài chính này.
2.1.1. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
2.1.1.1. Lập luận của Thị trƣờng hiệu quả


7

Fama (1970) là người đầu tiên giới thiệu khái niệm của một thị trường hiệu
quả làm căn cứ cho các tài liệu về lý thuyết tài chính. Ông định nghĩa thị
trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin tất cả giá chứng khoán có
được một cách nhanh chóng và phản ứng đầy đủ các thông tin sẵn có và có liên
quan về tài sản. Lý thuyết thị trường hiệu quả cố gắng giải thích rằng tất cả thông
tin công khai và giữ kín đều có sẵn trên thị trường và sẽ phản ánh giá cổ phiếu.
Ngay cả các nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng không thể tận dụng lợi thế từ phân
tích kỹ thuật cũng như phân tích cơ bản để phân tích đầu tư. Tất cả các hành vi
nhà đầu tư hành động theo cách "đồng nhất" và "có lý trí" và họ tin rằng tất cả các
mức giá là công bằng trong thị trường hiệu quả. Trong một thị trường hiệu quả,
các nhà đầu tư có thể sử dụng tất cả các thông tin sẵn có để hỗ trợ cho quyết định
giao dịch cổ phiếu, cả người mua và người bán cũng có cùng một thông tin. Tuy
nhiên, một số nhà nghiên cứu đang cố gắng thách thức những giả thuyết thị
trường hiệu quả, như Shiryaev và Albert (1999) lập luận rằng khái niệm của thị
trường hiệu quả là dựa trên giả định rằng giá cả hiện nay và thông tin có sẵn
được coi là hoàn hảo, giá cả thay đổi chỉ khi thông tin được cập nhật. Một số
nhà nghiên cứu tin rằng giá cổ phiếu trong quá khứ có thể được sử dụng để dự
đoán giá cổ phiếu trong tương lai và phân tích cơ bản rất hữu ích khi đánh giá xu
hướng của giá cổ phiếu. Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu phát hiện ra một số sự

kiện chứng khoán không hợp lý như “các bong bóng bên trong” hay “sự gia tăng
bất hợp lý”, cái mà họ nghĩ rằng sẽ đem lại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá từ
các cổ phiếu đang giao dịch.
Evensky (1997) nói rằng các giả thuyết về thị trường hiệu quả xem xét mối
quan hệ giữa giá cổ phiếu và các hành động của người mua và người bán. Giả định
của lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là cổ phiếu luôn luôn được định giá một


8

cách công bằng, giả định rằng thị trường được tạo ra bởi các nhà đầu tư cá nhân
và các tổ chức chuyên nghiệp (Focardi và Jonas, 1997, trang 166).
Cuthbertson và Nitzsche (2001) chỉ ra rằng một trong những khía cạnh quan
trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả là những người giao dịch cổ phiếu tiếp
nhận bất kỳ thông tin liên quan một cách nhanh chóng để ra quyết định đối với giá
cả tài sản hay lợi nhuận. Yếu tố quan trọng thứ 2 là các nhà đầu tư chuyên
nghiệp làm biến động giá cả thị trường tới một mức hợp lý được xác định bởi giá
trị hiện tại hay cổ tức tương lai. Trong lý thuyết thị trường hiệu quả, không có lợi
nhuận bất thường từ kinh doanh. Các khái niệm đằng sau giả thuyết thị trường
hiệu quả có thể được sử dụng cho tất cả các loại tài sản đầu cơ như là cổ phiếu,
trái phiếu và các chứng khoán phái sinh. Terry (1984, trang 2) nói rằng giả thuyết
thị trường hiệu quả cung cấp một lý thuyết phù hợp với lịch sử về các mức giá cả
của chứng khoán và sự biến đổi về giá”.
Sự công nhận lý thuyết thị trường hiệu quả là một vấn đề thực nghiệm.
Fama (1970) gợi ý rằng giả thuyết thị trường hiệu quả có thể được dễ dàng áp
dụng nếu như sự hiệu quả được chia thành 3 mức độ. Ông cũng nói rằng 3 mức
độ hiệu quả được sử dụng nhằm đạt được các khoản lợi nhuận vượt trội.
2.1.1.2. Ba hình thái của giả thuyết thị trƣờng hiệu quả
Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, có 3 hình thái thị trường hiệu quả:
thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Hirschey (2001) xác

định rằng các hình thái hiệu quả dạng yếu được phản ánh bởi giá cả hiện tại.
Hình thái này tập trung vào dữ liệu mang tính lịch sử đặc biệt là tỉ suất sinh lời
lịch sử nghĩa là nhà đầu tư không thể đạt được lợi nhuận bằng cách phân tích xu
hướng biến động giá quá khứ của cổ phiếu. Roll (1968) lần đầu tiên đề xuất rằng
hiệu quả dạng yếu có thể căn cứ vào chính sách “trò chơi công bằng” thay vì


9

bước đi ngẫu nhiên truyền thống. Levy (1967) cũng cố gắng bác bỏ hình thái hiệu
quả dạng yếu trên thị trường thông qua các mối quan hệ tích cực giữa các biến động
giá cổ phiếu.
Hirschey (2001) cũng định nghĩa rằng trong thị trường hiệu quả dạng
trung bình các thông tin công khai được phản ánh bởi giá cả hiện tại. Nói cách
khác, nếu nhà đầu tư tiếp cận các nguồn thông tin công khai và có sẵn, họ có thể
kỳ vọng nó được phản ánh vào giá cả cổ phiếu. Scholes (1972) tìm thấy rằng
trong hình thái hiệu quả dạng trung bình giá cả cổ phiếu có phản ứng trước khi
thông báo sát nhập được công bố, điều này chắc chắn dựa trên sự tồn tại của các
thông tin nội gián. Tuy nhiên, Shleifer (2000) lập luận rằng khi thông tin được công
bố nó sẽ ảnh hưởng tới giá cả vì thế một thị trường hiệu quả dạng trung bình
cũng hiển nhiên là một hình thái hiệu quả dạng yếu. Trong trạng thái thị trường
như vậy các nhà đầu tư sẽ không thể kiếm tiền bằng cách chỉ tiếp cận các nguồn
thông tin có sẵn một cách công khai.
Cuối cùng, hình thái hiệu quả dạng mạnh được xác định khi giá cả hiện
tại của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin công khai và chưa công khai về các
hãng kinh doanh Hirschey (2001). Ở dạng thị trường này không có khoản lợi
nhuận bất thường nào được tạo ra bằng cách sử dụng bất kỳ tin tức nào. Lập luận
về hình thái hiệu quả dạng mạnh như các nhân viên công ty có thể tiếp cận các
thông tin trước khi được công bố và cho phép các nhà đầu tư kiếm tiền từ việc kinh
doanh thông tin này. Giống như Ken (2003) cho rằng vấn đề nghiêm trọng đối với

quản lý nhà nước và đối với các quy định của các thị trường tài chính sẽ xuất hiện
trong hình thái hiệu quả dạng mạnh từ các nhà quản lý và các nội gián người có
được thông tin trước khi công khai. Và “các nội gián” không chỉ bao gồm các
giám đốc và nhân viên công ty, khái niệm này bao gồm bất kỳ ai có được nguồn


10

tin nhạy cảm (Arnold, 2005).
2.1.1.3 Gợi ý cho các nhà đầu tƣ từ hiệu quả của thị trƣờng vốn
McLaney (2006) chỉ ra rằng, hiệu quả của thị trường vốn nghĩa là tìm cách
kiếm được khoản lợi nhuận bất thường bằng cách quan sát các dữ liệu về thông
tin mang tính lịch sử hay thông tin về sự biến động giá cổ phiếu và việc phân tích
thông tin kinh tế mới là tốn kém thời gian. Các hành vi đầu tư không phù hợp có
thể xảy ra khi: tồn tại thiếu hiểu biết của các bằng chứng về tính hiệu quả, biểu
đồ biến động giá chứng khoán trong quá khứ cho thấy những biến động lặp đi
lặp lại, các nhà đầu tư không tin tưởng hay nghe theo hầu hết các tư vấn đầu tư
trong một khoảng thời gian đáng kể và các nhà đầu tư biết về các trường hợp của
những người đã rất thành công trong đầu tư thị trường vốn.
2.1.2. Tài chính hành vi
2.1.2.1 Giới thiệu về tài chính hành vi
Giả thuyết thị trường hiệu quả rất tốt trong một vài năm đầu, nhưng vào năm
1985 De Bondt và Thaler (1985) đã tìm thấy hầu hết những người thất bại có
lợi nhuận cao và những người chiến thắng có hiệu suất tương đối nghèo nàn. Kể
từ đó về sau, các nhà nghiên cứu nhận ra rằng một vài giá cổ phiếu phản ứng kém
và một vài phản ứng thái quá đối với thông tin như là công bố thu nhập (xem
Bernard, 1992 và Rouwenhorst, 1997). Black (1986) đề xuất giả định đầu tiên về
tính hợp lý và ông luôn nhấn mạnh giao dịch của các nhà đầu tư được căn cứ
trên sự ồn ào hơn là thông tin. Sau đó, nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng thách
thức giả thuyết thị trường hiệu quả.

“Tài chính hành vi đã nổi lên như một lý thuyết mới với một cái nhìn thay
thế về các thị trường tài chính. Nó không kỳ vọng các thị trường tài chính có
hiệu quả và hệ thống và nó cho phép độ lệch chuẩn đáng kể có thể dai dẳng


11

trong một khoảng thời gian dài” (Lawrence cùng cộng sự, 2007). Tài chính hành
vi đầu tiên xuất hiện và được thảo luận bởi Schiller vào năm 1989 với sự lý giải
cho những gì mà những người quan sát ghi nhận cho sự biến động giá cổ phiếu
quá mức (Ineichen, 2007). Giả thuyết quan trọng của tài chính hành vi là “tâm lý
nắm bắt giá trị gia tăng của nhà đầu tư là quan trọng nhằm giải thích những chuyển
động trên thị trường chứng khoán” (Kulpmann, 2004). Olsen (1998, trang 87)
viết: “Tài chính hành vi tập trung vào ứng dụng các nguyên tắc về tâm lý và
kinh tế vào việc cải thiện quá trình đưa ra quyết định về tài chính”. Shleifer
(2000, trang 23, trích dẫn bởi Schlichting, 2008) xác định rằng “tại mức độ
chung nhất, tài chính hành vi là nghiên cứu về những sai lầm của con người trong
những thị trường cạnh tranh”.
Oehler (2000, trích dẫn bởi Schlichting, 2008) nói rằng trên thị trường tài
chính, tài chính hành vi chỉ ra những tác động về mặt tâm lý và xã hội lên thị
trường chứng khoán nhằm giải thích những hiện tượng gọi là bất thường trên thị
trường chứng khoán. Tương tự vậy, Reilly và Brown (2003, trang 196) cho rằng:
“tài chính hành vi liên quan tới phân tích về những đặc điểm tâm lý khác nhau
của các cá nhân, và những đặc điểm này ảnh hưởng như thế nào tới việc chúng
hoạt động như thế nào khi là những nhà đầu tư, nhà phân tích và nhà quản lý danh
mục đầu tư”.
Tài chính hành vi cố gắng hiểu và lý giải cách mà các hiệu ứng tình cảm,
tính không chắc chắn và suy nghĩ không hợp lý có thể ảnh hưởng tới các nhà đầu
tư khi họ ra quyết định. Như là Malke, (1973, trích dẫn bởi Thomas, 2006/2007)
chứng minh rằng con người chạy theo những cảm xúc và trái tim của họ hơn là

những nguyên nhân và lý trí của họ khi họ ra quyết định. Thêm nữa, tài chính
hành vi nỗ lực lý giải mối quan hệ giữa sự hiệu quả và những bất thường trên thị


12

trường chứng khoán. Thêm vào đó, tài chính hành vi cố gắng tìm ra cách tránh né
những lỗ hổng này trong việc ra quyết định (Schiller, 1989).
2.1.2.2. Các khuynh hƣớng hành vi
Các khuynh hướng hành vi ảnh hưởng rộng rãi tới việc ra quyết định của
các nhà đầu tư, một vài nghiên cứu mang tính lý thuyết cố gắng tìm ra hình thái
nào có thể đại diện cho các khuynh hướng hành vi. Như là Rayo và Becker
(2005) khám phá các hình thái áp lực có thể sản sinh ra các hiệu ứng về sự thưởng
phạt trong quá khứ và hiệu ứng điểm tham khảo mang tính xã hội, hay
Samuelson và Swinkels (2006) tìm thấy điều kiện của hiệu ứng thiết lập sự lựa
chọn tối ưu.
Để tìm hiểu về các khuynh hướng hành vi đa dạng, chúng ta nên biết rằng trò
chơi chuẩn đoán giữ vai trò quan trọng nhằm xây dựng các quyết định của các
nhà đầu tư. “Phương pháp Heuristic là quy tắc ngón tay cái đơn giản, hiệu quả
được đề xuất để giải thích bằng cách nào con người ra quyết định, đưa ra phán
xét và giải quyết vấn đề, thường khi người ta phải đối mặt với những vấn đề
phức tạp hay những thông tin không hoàn chỉnh. Những nguyên tắc này làm
việc tốt trong hầu hết các trường hợp, nhưng trong một số trường hợp lại dẫn
tới những thành kiến nhận thức có hệ thống”. (Kahneman, trích dẫn bởi Parikh,
2009, trang 118).
Shefrin (2002) tóm lược lại 4 tuyên bố có thể được sử dụng để xác định
khuynh hướng kinh nghiệm mang tính dẫn dắt bao gồm: tính tượng trưng, sự tự tin
thái quá, cảm xúc và nhận thức, chủ nghĩa bảo thủ và sự ác cảm đối với những gì
còn mơ hồ. Tính tượng trưng nghĩa là những phán quyết dựa trên những khuôn mẫu
có thể đẫn đến sai lệch. Tự tin thái quá chỉ những người quá tự tin, họ đặt ra

những ước đoán cao thì quá thấp và những ước đoán thấp thì quá cao. Lỗi nhận


13

thức là những lỗi xuất phát từ cách con người suy nghĩ. Ý tưởng cơ bản đằng sau
những ác cảm về những mơ hồ là người ta thích những thứ thân thuộc hơn là
những thứ không thân thuộc.
Bodie, Kane và Marcus (2009) tổng kết những khuynh hướng hành vi thành
bốn khía cạnh: sự dàn xếp, sự tính toán trong đầu, sự tránh né tiếc nuối và lý
thuyết triển vọng. Các quyết định bị tác động bởi cách mà các lựa chọn được đưa
ra và cách mà các nhà đầu tư cá nhân mạo hiểm để thu lợi nhuận. Sự tính toán
trong đầu là một dạng dàn xếp đặc biệt để phân chia các quyết định cụ thể và
góp phần lý giải đà biến động trong giá cổ phiếu.
Statman (1997) lập luận rằng sự tính toán trong đầu phù hợp với ưu đãi
đầu tư không hợp lý. Nói một cách đơn giản, điều này có nghĩa là các nhà đầu tư
ưa thích bán cổ phiếu có lời hơn là bán lỗ. Sự né tránh tiếc nuối chỉ ra rằng nhà
đầu tư sẽ có nhiều tiếc nuối khi họ đưa ra các quyết định sai hay tồi tệ.
Ngoài ra De Bondt và Thaler (1985) bổ khuyết rằng sự né tránh tiếc nuối
như vậy là phù hợp với cả hiệu ứng về kích cỡ và B/M. Các hãng có chỉ số B/M
cao có thể làm giảm giá cổ phiếu. Xem xét đến sự tính toán trong đầu, nếu các
nhà đầu tư tập trung vào việc có lời hay lỗ hơn là tổng thể danh mục, họ có thể
trở nên mạo hiểm hơn và quan tâm nhiều hơn tới hiệu suất tồi tệ gần đây. Lý
thuyết triển vọng mô tả về các nhà đầu tư ưa thích mạo hiểm vừa phải. Sự thịnh
vượng cao hơn đem lại sự hài lòng cao hơn dẫn tới mức độ mạo hiểm gia tăng.
Cuối cùng, Bodie, Kane và Marcus (2009) chỉ ra các khuynh hướng hành vi
không có quan hệ với giá cổ phiếu nếu các nhà kinh doanh chênh lệch giá thích
hợp có thể vạch trần các sai lầm của các nhà đầu tư hành vi một cách đầy đủ.
2.2. Tổng quan về các nghiên cứu hiệu ứng theo mùa trƣớc đây
Những sự bất thường trên thị trường chứng khoán là một hiện tượng tồn

14

tại lâu dài. Levy (2002, trang 476) định nghĩa rằng “một sự bất thường trên thị
trường là bất kỳ một sự kiện nào có thể được khai thác nhằm tạo ra lợi nhuận bất
thường” Tuy nhiên Marcus, Kane và Bodie (2008, trang 361), định nghĩa đó là
một mô hình lợi nhuận dường như đối lập với giả thuyết thị trường quả. Nghiên
cứu trước đó về những bất thường thị trường cả trên các thị trường chứng khoán
phát triển đã dẫn tới các nghi ngờ về giả thuyết thị trường hiệu quả. Một số nhà
nghiên cứu cho rằng những bất thường của thị trường chỉ ra sự không hiệu quả
của thị trường. Bởi vì những bất thường không phải những bất thường thực sự
trong các cuộc kiểm nghiệm hiệu quả thị trường đặc biệt khi những bất thường
tồn tại trong thời gian dài.
Thêm nữa, Schlichting (2008) đề cập đến những bất thường của thị
trường chứng khoán được gây ra bởi các bất thường mang tính cá thể liên quan tới
hành vi của các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư. Ông đưa ra một bảng số liệu
chỉ ra một cái nhìn tổng quan về các hình thái quan trọng nhất của những bất
thường trên thị trường như phản ứng thái quá, phản ứng kém, biến động quá mức,
hiệu ứng thông báo, tính bầy đàn, giả thuyết xung lượng, sự phục hồi trung bình,
hiệu ứng kẻ chiến thắng người thất bại và hiệu ứng tỉ số P/B. Một số tài liệu chứng
minh sự tồn tại của các thách thức bất thường đối với lý thuyết cơ hội (xem
Carmerer, 1995 và Starmer, 2000).
Nghiên cứu những sự bất thường làm cho thị trường trở nên hiệu quả
hơn. Có 4 dạng bất thường: bất thường theo công ty kinh doanh, bất thường theo
từng sự kiện và những bất thường về mặt kế toán, bất thường theo mùa. Nghiên
cứu này tập trung vào phân tích yếu tố mùa vụ gồm hiệu ứng tháng Giêng và hiệu
ứng các ngày trong tuần trong những phần riêng biệt.
2.2.1. Những bất thƣờng theo quy mô công ty

15

Những bất thường theo quy mô công ty xuất phát từ những đặc tính của
các công ty kinh doanh, quan trọng nhất là hiệu ứng các công ty quy mô nhỏ.
Nghiên cứu của Banz (1981) và Keim (1983) tìm ra rằng các công ty nhỏ thu
nhập nhiều hơn các công ty lớn tại cùng một mức rủi ro, nơi mà quy mô của
công ty được xác định theo giá trị thị trường về vốn và rủi ro là hệ số beta của thị
trường. Trong nghiên cứu của họ, danh mục đầu tư của các công ty nhỏ hơn
thường rủi ro hơn, nhưng ngay cả khi lợi nhuận được đo bằng mô hình định giá
thị trường vốn, vẫn có một phần thưởng dành cho danh mục đầu tư của công ty.
Nghiên cứu sau đó như Reinganum (1983) và Blume, Keim và Stambaugh
(1984) tìm thấy rằng hiệu ứng công ty nhỏ thực sự đáng chú ý vào tháng Giêng
do hệ số beta cao hơn đối với các công ty nhỏ, đặc biệt trong hai tuần đầu tháng
Giêng. Do đó, họ gọi đây là hiệu ứng “công ty nhỏ vào tháng Giêng”. Aby và
Vaughn (1995, trang 283) xác nhận rằng kết quả nghiên cứu này phù hợp với mô
hình định giá tài sản vốn gợi ý rằng hệ số beta cao được kỳ vọng dẫn tới các
khoản lợi nhuận cao hơn.
Một bất thường tương tự được gọi là hiệu ứng các hãng bị bỏ quên, Arbel
và Strebel (1983) tìm thấy tác động khác của mức độ chú ý hay sự bỏ quên. Họ
xác nhận rằng cả hiệu ứng các hãng nhỏ và hiệu ứng các hãng bị bỏ quên được
gây ra bởi sự thiếu thốn thông tin và sự quan tâm hạn chế của các tổ chức. Nói
một cách đơn giản, càng ít nhà phân tích chú ý tới cổ phiếu, mức lợi nhuận thu
được từ cổ phiếu càng cao do bởi khi chú ý tới cổ phiếu nhà phân tích đã gây ra tác
động tới giá cổ phiếu (Levy, 2002). Các hãng bị bỏ quên có xu hướng là các công
ty nhỏ. Các công ty nhỏ mang về nhiều rủi ro hơn, do đó các tổ chức đã phớt lờ
chúng và chú ý tới các công ty vốn hóa lớn hơn. Cả hai loại bất thường này có
cùng một ý nghĩa: các công ty nhỏ và các công ty bị bỏ quên dường như là đưa ra

16

một bữa trưa miễn phí với tính đều đặn đáng ngạc nhiên (Strong, 2009). Nghiên
cứu gần hơn bởi Beard và Sias (1997) chỉ ra rằng sau khi kiểm tra theo mức vốn
hóa không có bằng chứng nào về phần bù của các công ty bị lãng quên. Vào năm
1987, một bài báo của Merton đã xác định phần bù các công ty bị lãng quên
không phải là sự không hiệu quả của thị trường mà là một dạng phần bù rủi ro.
2.2.2. Những bất thƣờng theo sự kiện
Levy (2002) nói rằng những bất thường theo sự kiện là sự biến động giá
cả khi một vài sự kiện nhận thấy dễ dàng như là các thông báo của công ty được
công bố. Những bất thường theo sự kiện có thể được kiểm chứng bởi việc nghiên
cứu các sự kiện, nó sẽ được thảo luận ngay sau đây. Ngoài độ lệch thông báo lợi
nhuận yết thị và xung lượng, một sự bất thường theo sự kiện quan trọng khác là
các khuyến cáo từ các nhà phân tích. Càng nhiều nhà phân tích khuyến cáo về một
cổ phiếu, giá cổ phiếu càng có khả năng giảm trong tương lai gần (Levy, 2002).
Đó là bởi vì khi nhà phân tích tìm thấy một cổ phiếu được định giá thấp và
khuyến nghị nhà đầu tư, sau khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu, giá của nó được
kéo lên. Khi càng nhiều hơn nữa các nhà đầu tư mua cổ phiếu này, sẽ đẩy giá cổ
phiếu lên cao hơn nữa. Giá sẽ tiếp tục tăng cho tới khi các nhà phân tích thay đổi
khuyến nghị mua của họ thành khuyến nghị bán ra, và giá sẽ giảm ngay sau đó.
Các nhà đầu tư sẽ được cho là thiếu chuyên nghiệp.
Fama (1998) chỉ ra rằng có 2 hiện tượng bất thường thách thức việc định
giá tài sản và hiệu quả thị trường, một là độ lệch các thông báo lợi nhuận niêm
yết và hiện tượng khác là đà biến động trong thu nhập. Cả độ lệch các thông báo
lợi nhuận niêm yết và đà biến động đều bị nghi ngờ bởi giả thuyết thị trường
hiệu quả trong vài thập kỷ qua, tất cả nghiên cứu đều kiểm chứng những sự bất
thường này đều xem xét đưa vào chi phí giao dịch. Trong đà biến động, danh