DÒNG VỐN ĐẦU TƯ QUỐC TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC

DÒNG VỐN ĐẦU TƯ QUỐC TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI
Ở TRUNG QUỐC
Han Jian, Cheng Shaoyi and Shen Yanzhi
Đại học Nam Kinh , Nam Kinh
Đại học Johns Hopkins – Trung tâm Đại hoc Nam Kinh, Nam Kinh
Tóm tắt: Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đo lường mức độ hội nhập tài chính của
Trung Quốc bằng phương thức đo lường thực tế (de facto) và so sánh chúng với phương thức
đo lường pháp lý (de jure). Mặc dù trong thập kỷ gần đây mức độ hội nhập tài chính của
Trung Quốc vẫn duy trì ổn định theo phương thức đo lường pháp lý, nhưng nó đã tăng lên
đáng kể nếu đo lường theo phương thức thực tế. Dòng vốn quốc tế lớn đã làm cho Trung
Quốc phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan trong việc lựa chọn giữa chính sách độc
lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Chúng tôi đưa ra những phương thức để đo lường các
khía cạnh của bộ ba bất khả thi: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính, có kể đến
công cụ vô hiệu hóa. Chính quyền Trung Quốc thực hiện những hoạt động trên thị trường mở
và sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc như là những công cụ vô hiệu hóa để giữ lại một mức độ tự
chủ về tiền tệ, nhưng chúng rất tốn kém và không bền vững. Chúng tôi cũng kiểm tra mối
quan hệ tuyến tính của bộ ba bất khả thi, và thấy rằng tổng có trọng số các biến của Bộ ba bất
khả thi bằng một hằng số, điều này ngụ ý là Trung Quốc đã đạt được mục tiêu của bộ ba bất
khả thi. Do vậy, chúng tôi cho rằng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt và kiểm soát vốn hợp
lý nên được thực hiện trong tương lai, chú ý hơn đến mức tăng trưởng của dòng vốn vào và
áp lực lạm phát trong nước.
Từ khóa: dòng vốn vào, mức độ hội nhập tài chính, bộ ba bất khả thi, vô hiệu hóa.
1.

Giới Thiệu
Trong 30 năm qua, tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của các dòng vốn nước ngoài xuyên

biên giới đã trở thành một điểm đặc trưng nổi bật trong nền kinh tế toàn cầu hóa ngày càng
mạnh mẽ. Tuy nhiên, trong thời gian đó những dòng vốn này cũng chứa đựng những sự bất
ổn chưa từng có trong những năm gần đây. Những dòng vốn quốc tế này đã giảm xuống đáng
kể khi dấu hiệu của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 bắt đầu, nhưng lại phục hồi nhanh

chóng trong vòng chưa đầy một năm. Các nền kinh tế mới nổi chịu ảnh hưởng của sự biến
động luồng vốn này nhiều hơn các nước phát triển.
Là một trong những nền kinh tế mới nổi lớn nhất, Trung Quốc đang trải qua việc gia
tăng của các dòng đầu tư và dẫn đến một tình thế khó khăn trong việc lựa chọn giữa độc lập
tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Một mặt, chính quyền Trung Quốc duy trì ổn định tỷ giá
bằng cách gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối. Trong thời gian 2002-2010 dự trữ ngoại hối của


Trung Quốc lên tới 2,84 nghìn tỷ đôla từ 280 tỷ đôla, và kết quả là mức cung tiền nhân dân tệ
tăng từ 2,3 nghìn tỷ lên 22,58 nghìn tỷ, mà chủ yếu xuất phát từ những dòng vốn vào ròng
(Prasad, Eswar and Wei, 2007). Mặt khác, để giữ độc lập tiền tệ và tránh những tác động tiêu
cực từ các dòng vốn quốc tế vào và hậu quả là những vấn đề về thanh khoản trong nước quá
mức, các nhà hoạch định chính sách phải can thiệp vô hiệu hóa bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt
buộc và tham gia trên thị trường mở. Trong nghiên cứu của Hu (2011) phát hiện ra rằng
Trung Quốc vẫn có quyền tự chủ nhất định trong việc cung tiền, nhưng trong thực tế, làm thế
nào để duy trì việc cung tiền tệ ở một mức độ bền vững dường như là một vấn đề khó khăn
đối với các nhà hoạch định chính sách của Trung Quốc. Kể từ tháng 9-2003, ngân hàng trung
ương đã yêu cầu nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 6% đến 21,5% trong năm 2011, và tổng số hối
phiếu của ngân hàng trung ương đạt 4,2 nghìn tỷ nhân dân tệ trong 2010. 1 Theo China
Business News, chi phí tài chính của chính sách vô hiệu hóa là hơn 1 nghìn tỷ nhân dân tệ, và
đã là một gánh nặng cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc. Đối mặt với dòng chảy vào liên
tục của các dòng vốn quốc tế, một mặt các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc thấy càng
ngày càng phải vật lộn để giữ giá trị của đồng Nhân dân tệ và mặt khác để giữ độc lập tiền tệ.
Các tác động của dòng vốn đầu tư quốc tế đối với nền kinh tế trong nước và việc hoạch
định chính sách kinh tế vĩ mô được tranh luận nảy lửa. Một số nhà nghiên cứu nghi ngờ về lợi
ích lâu dài của dòng vốn đầu tư, vì sự biến động dòng vốn tăng thêm rủi ro cho nền kinh tế
trong nước và nền kinh tế toàn cầu. Tác động tiêu cực khác bao gồm hiệu ứng hất ra, rủi ro
cho ngành tài chính và các mối đe dọa đến quyền tự chủ của chính phủ trong lĩnh vực chính
sách kinh tế vĩ mô (Ghose, 2004; Buigut và Rao, 2011). Khi phải đối mặt với tăng nhanh
dòng vốn đầu tư, ngân hàng trung ương của một quốc gia sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì

độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Reinhart và Reinhart (2008) đề nghị rằng trong khi
tự do hóa dòng vốn là không thể tránh khỏi, việc tăng tích lũy dự trữ là một cách để giảm
thiểu hiệu ứng của Bộ ba bất khả thi. Altinkemer (1998) tin rằng "sự tích lũy dự trữ để can
thiệp vào thị trường vốn sẽ dẫn đến việc mở rộng tiền tệ và lạm phát, trừ khi can thiệp vô hiệu
hóa. Tuy nhiên, can thiệp vô hiệu hóa có thể sẽ rất tốn kém vì nó mang nguy cơ của tăng lãi
suất và tăng cường dòng vốn đầu tư do đó gây thiệt hại cho chính sách tài khóa của Ngân
hàng Trung ương". Bên cạnh đó, vô hiệu hóa có thể khuyến khích các rủi ro đạo đức vĩ mô và
vi mô, dẫn đến sự biến dạng trong lĩnh vực tài chính. Vì vậy, vô hiệu hóa sẽ bền vững trong
dài hạn. (Aizenman và Glick, 2008; Taguchi, 2011).
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ phân tích tác động của các dòng vốn quốc tế lên
việc lựa chọn giữa hai chính sách mục tiêu quan trọng: ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, đồng
thời xem xét những dòng vốn đầu tư khác nhau đã cố gắng buộc thị trường vốn của Trung
Quốc mở cửa bất chấp những quy định nghiêm ngặt về vốn của chính phủ. Chúng tôi áp dụng
phương pháp "mô hình kim cương" (Aizenman và cộng sự, 2008) để xem xét các tác động
của dòng vốn vào các yếu tố của bộ ba bất khả thi của Trung Quốc theo thời gian. Tuy nhiên,


thay vì sử dụng các chỉ số bổ sung của Aizenman về IR/GDP để đo lường dự trữ ngoại hối
(IR) như một cách để giảm thiểu các hiệu ứng của Bộ ba bất khả thi, chúng tôi sáng tạo sử
dụng một chỉ số mới là mức độ vô hiệu hóa, để tiếp tục cho thấy những nỗ lực của những nhà
hoạch định chính sách Trung Quốc để dung hòa bộ ba bất khả thi. Chúng tôi thấy rằng để duy
trì sự tự chủ tiền tệ ở một mức độ nào đó thì mức độ vô hiệu hóa đã tăng liên tục. Tuy nhiên,
tính bền vững của vô hiệu hóa là vấn đề trong tương lai, và ảnh hưởng của nó đối với việc
giải quyết bộ ba bất khả thi vẫn sẽ là một câu hỏi. Vì vậy, chúng tôi đề nghị tỷ giá hối đoái
linh hoạt hơn và kiểm soát vốn hợp lý nên được áp dụng trong dài hạn.
Phần còn lại của nghiên cứu được thiết lập như sau: Phần II xem xét mức độ của các
dòng vốn quốc tế và đo lường mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc. Trong phần III,
chúng tôi đo lường Bộ ba bất khả thi của Trung Quốc bằng cách xây dựng những chỉ số có
thể tính toán được của độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính
(CMO). Sau đó, chúng tôi kiểm tra các mối quan hệ tuyến tính của ba chính sách mục tiêu

trong bộ ba bất khả thi để tìm hiểu xem liệu ba chỉ số này có "ràng buộc" nhau hay không.
Phần IV kết luận nghiên cứu.
2.

Mức độ các dòng vốn quốc tế của Trung Quốc

2.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế ở Trung Quốc
Sau năm 2002, khi chu kỳ suy thoái đang tấn công nước Mỹ thì Trung Quốc lại duy trì
tỷ lệ tăng trưởng cao, các dòng vốn vào Trung Quốc tăng mạnh. Theo như báo cáo của IMF,
tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của các dòng vốn chảy vào Trung Quốc trong thời
gian 2002-2007 đã vượt quá 35%. Tuy nhiên, với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu trong năm 2008, dòng vốn chảy vào Trung Quốc giảm mạnh khoảng 40%. Dòng vốn
tín dụng ngân hàng thậm chí đảo ngược dòng chảy ra. Tuy nhiên, với sự phục hồi kinh tế
mạnh mẽ của Trung Quốc trong năm 2009, dòng vốn đầu tư quốc tế đã tăng trở lại một cách
nhanh chóng, và chứng minh một xu hướng mạnh mẽ của các dòng vốn chảy vào. Các chính
sách tiền tệ nới lỏng do Cục Dự trữ Liên bang đưa ra đã thúc đẩy các luồng vốn chảy ra từ
Mỹ sang Trung Quốc, thúc đẩy áp lực lạm phát và giá tài sản tại thị trường Trung Quốc.
Theo tính toán cán cân thanh toán, đầu tư quốc tế có thể được chia thành ba loại: đầu tư
trực tiếp nước ngoài, đầu tư danh mục (đầu tư gián tiếp) và đầu tư khác. Bằng chứng là từ
Hình 1, tất cả ba loại dòng vốn đầu tư rất thấp tại Trung Quốc trước những năm 1990. Các
dòng vốn đầu tư khác hơi lớn hơn so với hai loại còn lại. Năm 1992, dòng vốn đầu tư, đặc
biệt là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), bắt đầu tăng dần. Tổng nguồn vốn FDI đã
tăng trưởng ổn định mà không có biến động lớn. Xu hướng này đã được cho là do chính sách
ưu đãi thuế của chính phủ Trung Quốc và các ưu đãi khác. Chi phí lao động tương đối thấp
của Trung Quốc, thị trường tiềm năng trong nước và tăng trưởng kinh tế ổn định cũng đã làm
cho Trung Quốc như một điểm đến hấp dẫn đối với FDI.


Hình 1: Mức độ và thành phần của tổng dòng vốn vào Trung Quốc, 1982-2009

Nguồn: IMF IFS />Năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), dòng vốn
FDI của Trung Quốc tăng mạnh hơn nữa. FDI tăng trưởng nhanh nhất xảy ra vào năm 2007
và đạt mức cao nhất trong năm 2008 ở mức $ 147,8 tỷ USD. Sau đó nó bị cắt giảm một nửa,
khoảng 78,2 tỷ USD trong năm 2009, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trở nên gay
gắt.
Tương tự như vậy, dòng vốn cho đầu tư danh mục và đầu tư khác cũng đã chứng kiến
một sự tăng trưởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dòng vốn của đầu tư danh mục và đầu tư
khác đã bị hạn chế và dễ bị biến động trước năm 2002. Sự trỗi dậy của Trung Quốc khi gia
nhập WTO, đầu tư danh mục và các khoản đầu tư khác bắt đầu tăng để thực hiện cam kết mở
cửa dần dần thị trường vốn. Đặc biệt, sự tăng trưởng của dòng vốn đầu tư danh mục được
thúc đẩy bởi sự cải cách thị trường chứng khoán Trung Quốc. Việc thực hiện chứng nhận đủ
tiêu chuẩn cho các tổ chức đầu tư nước ngoài (QFIIs) 2 đã làm giảm những rào cản kiểm soát
vốn ở Trung Quốc, và cung cấp một kênh cho đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán
Trung Quốc. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường danh mục luôn diễn ra từ từ, một phần vì
các bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997, khi các nước
hội nhập tài chính quá nhanh chóng để ngăn chặn những tác động tiêu cực của đầu cơ tiền tệ
quốc tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của dòng vốn “đầu tư khác” là kết quả từ cả 2 việc giảm
kiểm soát vốn và dự đoán đồng nhân dân tệ tăng giá.
Khi so sánh với đầu tư trực tiếp nước ngoài và đầu tư danh mục, dòng vốn đầu tư khác
bao gồm cho vay ngân hàng và tín dụng thương mại, là một trong những dòng vốn bất ổn
nhất. Đó là bởi vì một số lượng lớn "tiền nóng" đổ vào Trung Quốc thông qua kênh này, tìm
kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ sự chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và mong đợi sự
tăng giá của đồng nhân dân tệ (RMB). Những đầu cơ "tiền nóng" có thể đổ vào và rút ra một


cách nhanh chóng, có khả năng dẫn đến bất ổn thị trường. Các dòng vốn "đầu tư khác" tăng
lên một cách đáng kể trong thời gian 2002 - 2007, nhưng đột ngột giảm xuống , thậm chí âm
trong năm 2008, tuy nhiên, trong năm 2009 số lượng tăng trở lại với mức độ khoảng 3/4 năm
2007. Tuy nhiên, đầu tư danh mục là nhạy cảm nhất đối với các cú sốc bên ngoài. Nó bắt đầu
giảm ngay sau khi cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn xảy ra trong năm 2007.

Dòng vốn không nhạy cảm nhất là dòng vốn FDI, mà không giảm cho đến năm 2009, có lẽ
bởi vì FDI thường là dài hạn, không thể đảo ngược và khó di chuyển.
2.2 Đo lường mức độ hội nhập tài chính
Làm thế nào để đo lường độ tự do hóa tài khoản vốn từ lâu đã là một thách thức cho các
nhà nghiên cứu. Cho đến nay, những nghiên cứu hiện hữu cung cấp hai phương thức tiếp cận
đo lường mức độ hội nhập tài chính đó là: phương thức đo lường pháp lý và phương thức đo
lường thực tế.
Phương thức đo lường pháp lý (De jure measurement)
Phương thức pháp lý dựa trên báo hàng năm của IMF về cơ chế tỉ giá và những hạn chế
ngoại hối (AREAER). Phương thức đo lường này chỉ phản ánh một phần trong những năm
trong mẫu mà tài khoản vốn của một quốc gia đã được mở. Chỉ số KAOPEN 3 là một trong
những phương thức đo lường pháp lý, được phát triển bởi Chinn và Ito (2008). Chỉ số này
được sử dụng thường xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về tính toàn diện và tính
khả thi.
Ưu điểm chung của phương thức đo lường pháp lý là sự tiện lợi trong việc so sánh mức
độ tự do hóa tài khoản vốn giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, chúng cũng có nhiều hạn
chế. Đầu tiên, chúng không phản ánh chính xác mức độ tự do hóa tài khoản vốn vì phương
pháp tiếp cận này một phần được dựa trên những hạn chế khác nhau liên quan đến giao dịch
ngoại hối, những hạn chế này có thể không nhất thiết cản trở các dòng vốn. Thứ hai, chúng
không phản ánh hiệu quả của việc thi hành các biện pháp kiểm soát vốn, bởi vì ở một số
nước, các quy định có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay đổi theo thời
gian. Ở một số nước khác, mặc dù các hạn chế nghiêm ngặt về thị trường vốn, các quan chức
chính phủ không thể kiểm soát một cách hiệu quả dòng vốn vào, như Trung Quốc. Tóm lại,
không thể tránh khỏi là báo cáo AREAER, cơ sở của phương thức đo lường pháp lý không
bao gồm sự tồn tại của một số biện pháp kiểm soát vốn thực tế có ảnh hưởng ở một số nước
(xem Kose và cộng sự, 2006). Để giải quyết vấn đề trên, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang
phương thức đo lường thực tế.
Phương thức đo lường thực tế (De facto measurement)
Tương tự như đo lường mức độ hội nhập thương mại, phương thức đo lường thực tế
(Lane và Milessi-Ferreti, 2007) tính toán mức độ hội nhập tài chính của một quốc gia bằng

cách sử dụng tỷ số của tổng dòng vốn vào và ra so với GDP nước này, dựa trên dòng chảy


thực tế. Tuy nhiên, phương pháp này là dễ bị lỗi đo lường vì xu hướng của dòng chảy hàng
năm dễ thay đổi. Nhiều nhà nghiên cứu phản đối phép đo này cũng bởi vì họ tin rằng dòng
vốn nội sinh, và một số dòng vốn đầu tư gián tiếp không được điều chỉnh bởi hội nhập thị
trường, mà bởi các yếu tố khác như chênh lệch lãi suất, dự đoán tăng giá tiền tệ. (Chen, 2006)
Để giảm thiểu những vấn đề này, Kose và cộng sự (2006) đã giới thiệu một cách tiếp cận có
sửa đổi, bằng cách sử dụng tổng số cổ phần gộp các tài sản và các khoản nợ nước ngoài như
là một tỷ số so với GDP.
Hình 2: Mức độ hội nhập tài chính ở Trung Quốc, 1993-2009

Nguồn: Chinn and Ito (2008); Lane and Milessi-Ferreti (2007); IMF IFS
(2010); được tính toán bởi tác giả
Hình 2 mô tả mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc bằng phương thức đo lường
pháp lý (bên tay phải) và phương thức đo lường thực tế (bên tay trái). Trong phương thức đo
lường thực tế, chỉ số dao động giữa 0 và 1. Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy mức độ
hội nhập cao hơn trong thị trường vốn của Trung Quốc (Xem đoạn "mức độ hội nhập tài
chính" trong chương kế tiếp cho việc tính toán chi tiết của chỉ số này). Ở bên phải của hình 2,
chúng tôi hiển thị các kết quả của phương thức đo lường pháp lý bằng cách sử dụng chỉ số
KAOPEN 4. Chỉ số này có thể là trên hoặc dưới 0. Đối với các nước có chỉ số KAOPEN dưới
0, mức độ hội nhập tài chính của họ sẽ là tương đối thấp. Tương tự với phương thức đo lường
thực tế, giá trị cao hơn của chỉ số KAOPEN cho thấy mức độ hội nhập tài chính cao hơn, và
ngược lại. Theo phương thức đo lường pháp lý, mức độ hội nhập tài chính duy trì không thay
đổi ở mức -1,2 giữa năm 1993 và 2009, điều này chỉ ra mức độ hội nhập tài chính của Trung
Quốc tương đối thấp. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng phương thức đo lường thực tế, chúng tôi
thấy rằng mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc ngày càng tăng, và xu hướng này càng
mạnh mẽ sau năm 2003.

Phương thức đo lường pháp lý không phản ánh được sự thay đổi trong hội nhập thị
trường vốn của Trung Quốc trong những năm gần đây. Vì bài nghiên cứu này có ý định phân
tích mức độ hội nhập tài chính Trung Quốc theo thời gian mà không cần so sánh với các nước
khác nên chúng tôi áp dụng phương thức đo lường thực tế, cụ thể là tổng các tài sản và các
khoản nợ nước ngoài như là một tỷ số so với GDP.
3.

Phân tích thực nghiệm bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc
Như đã đề cập ở trên, dòng vốn quốc tế dễ thay đổi và mang lại những rủi ro tiềm năng

cho nhiều thị trường mới nổi mà hệ thống tài chính được thiết lập không tốt .Vì vậy, thách
thức lớn nhất đối với các thị trường mới nổi, bao gồm cả Trung Quốc, là nên làm thế nào để
cân bằng các chính sách kinh tế vĩ mô trước dòng vốn quốc tế vào ngày càng lớn và phức tạp
hơn bao giờ hết. Một cách để khám phá là sử dụng khuôn khổ của bộ bất khả thi. Bộ ba bất
khả thi, được giới thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến một thực tế là bất kỳ quốc gia nào
cũng không thể đồng thời đạt được tự do hóa dòng vốn, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định
tỷ giá. Thay vào đó, họ chỉ có thể đồng thời đạt được nhiều nhất là hai trong ba mục tiêu.
Phần này trước tiên sẽ xây dựng một hệ thống đo lường để tính toán ba chỉ số trong bộ
ba bất khả thi, và sau đó kiểm tra xem ba chỉ số của Bộ Ba Khả Thi có "sự ràng buộc" với
nhau không bằng cách sử dụng công thức hồi quy tuyến tính.
3.1 Xây dựng các phương pháp đo lường của Bộ ba bất khả thi
Độc lập tiền tệ
Theo truyền thống, lãi suất và tỷ lệ lạm phát thường được chọn để trở thành những biến
đại diện cho độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể bị nhầm lẫn vì cách
tính chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ số giá sản xuất (PPI) quá khác nhau giữa các nước
nên không thể so sánh giữa các quốc gia khác nhau. Sự khác biệt trong lãi suất ngắn hạn ở
các quốc gia khác nhau là một biến đại diện tốt hơn để phản ánh độc lập tiền tệ. Bài nghiên
cứu này chấp nhận một phương pháp đã từng được sử dụng bởi Aizenman và cộng sự (2009)
để đo lường chỉ số độc lập tiền tệ. Công thức như sau:

corr (i, i * ) − (−1)
MI = 1 −
1 − (−1)

(1)

Với: i là lãi suất thị trường tiền tệ ở Trung Quốc, và i* là lãi suất thị trường tiền tệ ở
Mỹ.
Chỉ số này nằm trong phạm vi từ 0 đến 1. Một giá trị chỉ số càng cao cho biết một mức
độ độc lập tiền tệ cao. Ở đây, chúng tôi chọn trung bình có trọng số của lãi suất liên ngân
hàng qua đêm ở Trung Quốc (hàng tháng) 5 và trung bình có trọng số lãi suất qua đêm của
Cục dự trữ liên Bang (hàng tháng) 6 ở Mỹ.


Ổn định tỷ giá hối đoái
Đã được sử dụng bởi Aizenman và cộng sự (2009) để đo lường mức độ ổn định tỷ giá,
công thức (2) là bình thường hóa “độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá hàng tháng giữa nước
sở tại và nước cơ sở”. Chỉ số này sẽ trong khoảng từ 0 đến 1:

ERS =

1
stdev(exch _ rate)
1+
d log Et / dt + 0.01

(2)

|dlogEt/ dt| là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ sụt giảm mỗi năm sử dụng tỷ giá vào tháng 12
của năm đó. Giá trị càng cao của chỉ số ERS cho thấy sự biến động ổn định hơn của tỷ giá đối

với đồng tiền của nước cơ sở. Chúng tôi sử dụng trung điểm trung bình hàng tháng của Nhân
dân tệ đối với Dollar.7
Mức độ hội nhập tài chính
Mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc được tính toán bởi công thức:

CMO =

FA + FL
GDP

(3)

FA tham chiếu theo tổng tài sản nước ngoài hàng năm và FL tham chiếu theo tổng nợ
nước ngoài hàng năm. Công thức cho phép chúng ta phân tích sự thay đổi của mức độ hội
nhập tài chính Trung Quốc qua thời gian. Để làm cho việc đo lường này có thể so sánh với
các đo lường khác, chúng tôi tiêu chuẩn hóa chỉ số để nằm trong khoảng từ 0 đến 1. Giá trị
chỉ số càng cao càng cho thấy mức độ tự do cao của thị trường vốn Trung Quốc.8
Bảng 1: Thống kê tổng
Độc lập tiền tệ
Ổn định tỷ giá
Tự do hóa tài chính
Nguồn: Tính toán bởi tác giả

Obs
Mean
14 0.492298
14 0.672562
14 0.405123

Max

0.806807
0.981758
1

Min
0.119358
0.179547
0

Std. Dev
0.207644
0.335390
0.356785

Bảng 1 biểu thị mức biến thiên của cả 3 biến chỉ số trong khoảng thời gian 14 năm từ
1996 tới 2009 trong nghiên cứu của chúng tôi. Kết quả chỉ ra rằng giá trị trung bình của ERS,
khoảng 0,673, nằm ở một mức độ cao hơn hai chỉ số còn lại. Tất cả giá trị tối đa của ba chỉ số
này đều gần với 1, và giá trị tối thiểu thì gần với 0. Độ lệch chuẩn của ba chỉ số này, phản ánh
các chỉ số lệch bao nhiêu so với giá trị trung bình, nằm trong khoảng từ 0,2 đến 0,4, và độ
lệch chuẩn của MI là nhỏ nhất, chỉ 0,208.
Hình 3 diễn tả sự tiến triển của chỉ số bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc qua thời gian. Có
một vài nhân tố dễ nhận thấy của ba chỉ số này. Đầu tiên, chỉ số mức độ hội nhập tài chính
của Trung Quốc tăng dần từ năm 1996 đến 2009. Thứ hai, mặc dù sự ổn định tỷ giá tăng từ
0,5 đến khoảng 0,9 trong khoảng 1996-1998, nó vẫn duy trì mức độ cao xung quanh mức 0,9
cho đến năm 2004.


Hình 3: Tiến trình phát triển các chỉ số trong Bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc, 1996-2009

Nguồn: Tính toán bởi tác giả

Sau đó nó sụt giảm đột ngột xuống giá trị rất thấp khoảng 0,2 vào 2005, và duy trì ổn
định đến 2009. Cú lao xuống năm 2005 là do sự cải tổ thể chế đã phá vỡ sự neo giá cố định
đồng tiền Trung Quốc vào USD, và thay đổi tới một hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn. Đồng
Nhân dân tệ được cố định với một rổ tiền tệ, thay vì chỉ cố định vào đồng USD. Kể từ đó,
Trung Quốc đã trải qua sự ổn định nhưng dần dần nâng giá trị của đồng Nhân dân tệ đến
tháng 08/2008, khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra. Chính phủ Trung Quốc lựa chọn
tái can thiệp vào thị trường ngoại hối để giữ giá trị của Nhân dân tệ nhằm ngăn cản tác động
tiêu cực trong thị trường nội địa thông qua kênh tỷ giá hối đoái. Cuối cùng, chỉ số độc lập tiền
tệ không biến động theo một chiều hướng rõ ràng; chỉ số này biến động bất thường trong suốt
khoảng thời gian nghiên cứu. Hình 3 cho thấy ngoại trừ 1997, 2003, 2005, các chỉ số ở những
năm khác đều ở mức dưới 0,6. Đặc biệt vào năm 2006, dường như chỉ số độc lập tiền tệ của
Trung Quốc đột ngột xấu đi. Điều này chủ yếu do kinh tế nội địa tăng trưởng quá nóng. Để
ngăn cản lãi suất đảo ngược, ngân hàng trung ương can thiệp bằng cách tăng lãi suất. Cùng
lúc, những nước khác đang đối mặt với lạm phát toàn cầu, và phải tăng lãi suất, bao gồm Hoa
Kỳ. Điều này dẫn đến có sự liên quan về lãi suất giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc, kéo theo sự
suy yếu của chỉ số độc lập tiền tệ Trung Quốc.
Để đánh giá tốt hơn sự tiến triển của ba chỉ số này qua thời gian, Aizenman và cộng sự
(2008) xây dựng một “mô hình kim cương”, mà trên biểu đồ đó họ thêm vào bộ ba bất khả thi
một phương pháp đo lường của dự trữ ngoại hối quốc tế (IR/GDP), một chỉ số để mô tả xu
hướng của việc giảm nhẹ bộ ba bất khả thi bằng dự trữ quốc tế. Gupta và Abhijit (2010) đã
cung cấp phương pháp tương tự cho Ấn Độ và xác nhận rằng những nhà làm chính sách của
Ấn Độ cố gắng sử dụng dự trữ quốc tế để giảm nhẹ tác động của bộ ba bất khả thi. Lý do căn
bản đằng sau điều này là một nước nếu muốn duy trì giá trị đồng tiền của mình thì phải tích
lũy dự trữ quốc tế khi có một lượng vốn lớn chảy vào trong nước mình. Tuy nhiên, điều này


không phải là hồi kết của các quốc gia trong việc cố gắng giải quyết bộ ba bất khả thi, như
trong trường hợp ở Trung Quốc, họ phải sử dụng nhiều hơn hoạt động trên thị trường mở, dự
trữ bắt buộc và sự chỉ đạo để vô hiệu hóa vấn đề thanh khoản nội địa vốn là kết quả từ sự tích
trữ dự trữ quốc tế. Mặc dù chỉ số IR/GDP có thể có ý nghĩa nhưng nó bị giới hạn để giải thích

mức độ vô hiệu hóa. Vì vậy, chúng tôi đo lường mức độ vô hiệu hóa (như một tỷ lệ so với
GDP)9 như là chiều thứ 4 của “mô hình kim cương”. Để làm cho các chỉ số này có thể so sánh
được, chúng tôi bình thường hóa mức độ vô hiệu hóa giữa 0 và 1. Giá trị chỉ số mức độ vô
hiệu hóa càng cao phản ánh sự nỗ lực càng lớn của ngân hàng trung ương để can thiệp vô
hiệu hóa.
Hình 4: Cấu hình của Bộ ba bất khả thi và mức độ vô hiệu hóa

Nguồn: IMF IFS (2010), PBOC (), được tính toán bởi tác giả
Khi được mô tả từ hình 4(b), mặc dù mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc đã tăng
dần từ năm 1998 và 2004, độ mở toàn bộ của thị trưởng vốn đã bị giới hạn. Tuy nhiên, vào
cùng một khoảng thời gian, ổn định tỷ giá đã duy trì tại một mức cao ổn định gần 1. Chỉ số
độc lập tiền tệ dao động bất thường, nhưng mức độ tổng thể vẫn duy trì tương đối cao. Mức
độ vô hiệu hóa gia tăng khiêm tốn, cho thấy vấn đề thanh khoản đã được kiểm soát. Do đó,
những nhà làm chính sách vẫn tiếp tục giữ lại độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá trong suốt
khoảng thời gian này.
Từ 2005 tới 2008, hình dạng của bộ ba bất khả thi và mức độ vô hiệu hóa bắt đầu thay
đổi một cách rõ ràng. Hình 4(c) cho thấy rằng một sự gia tăng đáng kể của mức độ hội nhập


tài chính trong suốt thời gian này, kèm theo một tỷ lệ tăng trưởng gần như giống hệt của mức
độ vô hiệu hóa. Mức độ cao của mức độ hội nhập tài chính Trung Quốc đã bắt buộc các nhà
làm chính sách phải điều chỉnh lại chính sách mục tiêu đối với bộ ba bất khả thi. Do đó, trong
một số phạm vi, những nhà làm chính sách đã từ bỏ ổn định tỷ giá để giải đáp cho sự gia tăng
của mức độ hội nhập tài chính. Vào 2005, Trung Quốc đã kết thúc chế độ tỷ giá cố định và
thay đổi dần sang một hệ thống tỷ giá thả nổi có điều chỉnh linh hoạt hơn. Tuy nhiên, dưới
chế độ tỷ giá mới, đồng Nhân dân tệ dường như có chỉ một xu hướng. Sự kỳ vọng xung
quanh việc đánh giá cao đồng Nhân dân tệ đã đẩy mạnh một lượng tăng trưởng của dòng vốn
vào Trung Quốc theo những cách khác nhau. Để tránh những rắc rối liên quan đến sự dao
động bất thường ngoài kiểm soát của tỷ giá, chính phủ tiếp tục can thiệp vào thị trường ngoại
hối. Dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương đã bị buộc phải tăng lên nhờ sự can thiệp

vào tỷ giá hối đoái. Việc tích lũy dự trữ ngoại hối một lần nữa đã làm tăng lạm phát kỳ vọng.
Để làm giảm nhẹ lạm phát, Ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, điều này sẽ gây tác động
bị động vào độc lập tiền tệ. Như là một bằng chứng từ bảng 4(c), độc lập tiền tệ đã bị giảm rất
nhiều vào năm 2006. Thêm vào đó, việc tăng lãi suất có thể gây ra dòng vốn chảy vào trong
nước nhiều hơn và cầu Nhân dân tệ gia tăng. Để giảm những tác động đa chiều này, Ngân
hàng trung ương gia cố tăng cường vô hiệu hóa.
Hình 4(d) chỉ ra rằng độ mở của thị trường vốn đã đạt đến đỉnh vào năm 2009. Vào
cùng khoảng thời gian này, chính phủ Trung Quốc hồi phục lại ổn định tỷ giá. Kể từ khi nhiều
nền kinh tế phát triển thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, đặc biệt là Mỹ, đồng USD suy yếu
và Nhân dân tệ được định giá cao, Trung Quốc bắt đầu một lần nữa chịu một dòng vốn lớn
chảy vào bởi vì cả hai việc lãi suất chênh lệch lớn và sự kỳ vọng tăng giá của Nhân dân tệ. Để
tránh tính hay thay đổi quá mức của giá trị Nhân dân tệ, Chính phủ Trung Quốc tiếp tục can
thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, áp lực lạm phát
đã trở nên ngày càng nguy hiểm, cần phải có chính sách tiền tệ hiệu quả để kiểm soát tình
hình. Trong tình huống này, việc tăng lãi suất dường như thuận tiện và hiệu quả nhất, nhưng
điều đó sẽ dẫn đến dòng vốn vào nhiều hơn do gia tăng chênh lệch lãi suất. Vì vậy, những nhà
làm chính sách thích tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hơn là tăng lãi suất. Bên cạnh đó, Cơ quan
điều hành tiền tệ cũng phát hành hối phiếu Ngân hàng nhân dân Trung Quốc (PBOC) như là
một cách để vô hiệu hóa thanh khoản vượt quá mức. Tất cả bốn chỉ số hầu hết đạt đến đỉnh
của nó trong hình 4(d), cho thấy Trung Quốc đã tìm thấy cách để giữ lại ba mục tiêu một cách
đồng thời bằng cách tác động vô hiệu hóa.
Tuy nhiên, liệu chính sách vô hiệu hóa có phải là một phương thức hoàn hảo để giải
quyết sự xung đột giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá thì vẫn là một câu hỏi. Để đưa ra vài ý
tưởng cho vấn đề này, chúng tôi muốn xem xét hai khía cạnh của vô hiệu hóa: tính hiệu quả
và chi phí. Xem xét đầu tiên về tính hiệu quả, có nghĩa là liệu mọi tác động vô hiệu hóa có thể
có hiệu quả bù đắp sự vượt quá giới hạn cung tiền là kết quả từ can thiệp lên tỷ giá và kết quả


của sự tích tụ dữ trữ ngoại hối quốc gia. Tuy nhiên, đây không phải là cả câu chuyện, bởi vì
ngay cả khi can thiệp vô hiệu hóa có hiệu quả, chi phí của nó có thể quá cao cho ngân hàng

trung ương Trung Quốc để thực hiện chính sách vô hiệu hóa. Nếu vậy, việc vô hiệu hóa có thể
sẽ không bền vững, và không thể là phương pháp để giải quyết xung đột này.
Bảng 2: Chi phí lãi suất của PBOC trong việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa
(Đơn vị tính: Tỷ Nhân dân tệ)
Chi phí lãi suất Chi phí lãi suất Chi phí lãi suất
Tổng chi phí
trên Dự trữ trên Hối phiếu của của Hợp đồng
lãi suất
bắt buộc
PBOC
mua lại
20.50
0
5.27
25.77
2000
23.78
0
6.53
30.31
2001
25.84
0
5.29
31.14
2002
30.15
18.82
4.83
53.81

2003
29.93
43.07
7.55
80.55
2004
37.99
53.15
9.17
100.31
2005
47.02
82.38
36.22
165.62
2006
80.95
125.55
29.85
236.35
2007
139.51
167.46
98.04
405.01
2008
154.93
48.67
43.59
247.19

2009
191.01
83.19
29.82
304.02
2010
Nguồn: Wind, Trang web của PBOC (), được tính toán bởi tác giả
Chi phí vô hiệu hóa cho PBOC chủ yếu từ thanh toán lãi suất. Bảng 2 minh họa chi phí
lãi của PBOC khi thực hiện vô hiệu hóa bằng cách chia thành ba danh mục: cố định dự trữ bắt
buộc (FRR), hối phiếu PBOC, và bán hợp đồng mua lại. Hai danh mục sau cùng là những
công cụ trên thị trường mở. Tổng chi phí lãi đột ngột từ 2000 đến 2008. Mặc dù nó giảm
nhiều vào năm 2009 vì cắt giảm chi phí lãi trên thị trường mở, nó vẫn khá lớn và tăng vào
năm 2010. Liệu sự vô hiệu hóa có bền vững trở thành một câu hỏi khó. Chi phí ngày càng
tăng của can thiệp vô hiệu hóa sẽ làm gia tăng tính thiếu bền vững, điều này có nghĩa độc lập
tiền tệ sẽ vẫn là thách thức. Vì vậy, từ triển vọng của bộ ba bất khả thi, chế độ tỷ giá linh hoạt
hơn có thể là giải pháp khả thi.
3.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của Bộ ba bất khả thi
Các phân tích trước đây rất hữu ích để chúng ta hiểu được sự phát triển của các định
hướng chính sách vĩ mô quốc tế theo thời gian, chúng không thể chỉ ra được có phải mục tiêu
của ba chính sách này có ràng buộc nhau không. Hay nói cách khác, nếu Trung Quốc tồn tại
Bộ ba bất khả thi thì 3 chỉ số đó phải cân nhắc lựa chọn. Sự lựa chọn trong số các mục tiêu
của Bộ ba bất khả thi có nghĩa là sự tăng lên của một biến ví dụ như hội nhập tài chính nhiều
hơn thì sẽ dẫn đến độc lập tiền tệ ít hơn hoặc tỷ giá ít ổn định hơn hoặc kết hợp cả hai. Do đó,
chúng tôi kiểm tra tính hiệu lực của một hình thức đơn giản nhất của Bộ ba bất khả thi thông


qua một sự cân bằng tuyến tính. Đặc biệt, chúng tôi kiểm tra tổng có trọng số của 3 biến có
bằng 1 hay không. Điều này làm cho chúng tôi có thể kiểm tra sự tồn tại của Bộ ba bất khả thi
bằng cách kiểm tra sự phù hợp của hồi quy tuyến tính. Công thức hồi quy tuyến tính như sau:
1 = aMI t + bERSt + cCMOt + ε t

(4)

Nếu sự phù hợp mô hình hồi quy là cao thì đặc điểm tuyến tính đủ tin cậy để giải thích
sự cân bằng giữa ba chính sách. Tuy nhiên, sự phù hợp thấp hơn thì cho thấy hoặc không tồn
tại Bộ ba bất khả thi hoặc mối quan hệ tuyến tính dễ bị ảnh hưởng. Chúng tôi sử dụng dữ liệu
giữa năm 1996 và năm 2009 vì dữ liệu pháp lý sớm nhất của lãi suất trung bình có trọng số
liên ngân hàng Trung Quốc, mà được sử dụng để xác định chỉ số MI, chỉ có thể lấy được từ
năm 1996. Kết quả này được chạy bằng Stata và có thể thấy ở Bảng 3.
Bảng 3: Kết quả hồi qui
Coefficient
R-squared
Adjusted R-squared

MI
ERS
CMO
0.534935
0.67781
0.56417
[0.1898] [0.1794]*** [0.3070]**
0.9478
0.9335

Sự phù hợp của mô hình hồi quy trên là 94.78%, và sự phù hợp này được điều chỉnh là
93.35%. Sự phù hợp này đủ lớn để giải thích sự cân bằng giữa 3 mục tiêu chính sách của
Trung Quốc. Thêm vào đó, Bảng 3 cũng đã chỉ ra mức ý nghĩa của các hệ số ước tính ERS và
CMO là cao để bác bỏ giả thuyết H0. Mặc dù chúng tôi không thể bác bỏ giả thuyết H0 đối với
hệ số MI vì kết quả không có ý nghĩa tại mức 0.1, chúng tôi tìm thấy giá trị p rất gần 10%.
Tuy nhiên, các hệ số ước tính trong mô hình hồi quy có thể chỉ cung cấp trọng số ước

tính cho ba chính sách mục tiêu và một mình chúng không thể cung cấp đầy đủ thông tin về
mức độ mục tiêu của các chính sách mà Trung Quốc đạt được. Do đó, để điều tra chính sách
mục tiêu mà Trung Quốc muốn đạt là bao nhiêu, chúng tôi sử dụng kết quả của hệ số ước tính
^

^

^

và giá trị thực tế cho các biến như là a MIt, b ERSt và c CMOt.
Bằng chứng từ lý thuyết Bộ ba bất khả thi, bất kỳ quốc gia nào cũng phải đối mặt với sự
kết hợp của 3 mục tiêu chính sách. Chúng là sự kết hợp của độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá
(aMI+bERS), sự kết hợp của ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính (bERS +cCMO) và sự kết
hợp của độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính (aMI+cCMO).
Hình 5(a) mô tả “ảnh hưởng tích lũy” mà sự đóng góp hay mức ý nghĩa của sự kết hợp
cụ thể của những lựa chọn chính sách. Tương tự, Hình 5(b) mô tả “ảnh hưởng đơn lẻ” mà ý
nghĩa của sự lựa chọn một chính sách.

Hình 5: Xu hướng của các chính sách


(a) Ảnh hưởng tích lũy

(b) Ảnh hưởng đơn lẻ
Nguồn: Tính toán của tác giả
Từ những con số trên, chúng tôi thấy rằng trước 2003, sự kết hợp của độc lập tiền tệ và
ổn định tỷ giá có mức ý nghĩa cao hơn sự kết hợp của 2 chính sách khác. Từ năm 2004-2009,
tình huống trở nên phức tạp với 3 đường chéo nhau. Đặc biệt năm 2009, sự kết hợp 3 chính
sách với nhau cho mức ý nghĩa tốt nhất, lớn hơn 1.
Bên cạnh đó, “ảnh hưởng đơn lẻ” được mô tả bằng Hình 5(b) chỉ rằng mức ý nghĩa của

ổn định tỷ giá cao hơn hai mục tiêu chính sách khác trước 2004. Kể từ 2005 mức ý nghĩa của
ổn định tỷ giá giảm đáng kể và thụt lùi so với hội nhập tài chính. Mặc dù, nó lấy lại một ít vào
năm 2009, mức ý nghĩa của ổn định tỷ giá vẫn giảm so với hội nhập tài chính, điều này cho
thấy sự phát triển của hội nhập tài chính là quá trình tất yếu ở Trung Quốc.
Vì thế, theo mô hình này, Trung Quốc đối mặt sự sự đánh đổi giữa sự lựa chọn 3 chính
sách của Bộ ba bất khả thi. Hay nói cách khác, Trung Quốc có thể lựa chọn tối đa 2 chính
sách mục tiêu trong ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và từ bỏ chính sách còn
lại. Trong phân tích này, chúng tôi có thể đi đến kết luận là trước 2004 Trung Quốc duy trì sự
kết hợp độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá. Sau 2005 tính toán của chúng tôi không thể hiện một


sự kết hợp rõ ràng trong lựa chọn chính sách; tuy nhiên mức ý nghĩa của hội nhập tài chính
tăng không thể phủ nhận, trong khi mức ý nghĩa của ổn định tỷ giá giảm.
4.

Kết luận
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đã phân tích lượng vốn chảy vào và mức độ hội

nhập tài chính của Trung Quốc bằng cách sử dụng cả phương thức đo lường pháp lý và
phương thức đo lường thực tế. Hội nhập tài chính của Trung Quốc cải thiện một cách đáng kể
bởi vì sự khuyến khích của chính quyền Trung quốc và áp lực từ những dòng vốn lớn của
nước ngoài chảy vào. Những dòng vốn này ảnh hưởng đến việc hoạch định chính sách vĩ mô
của Trung Quốc và làm tăng thêm khó khăn để giải quyết Bộ ba bất khả thi. Sự suy thoái kinh
tế toàn cầu đã ảnh hưởng nhiều đến chính sách tiền tệ của Mỹ, đó cũng gây ra nhiều dòng vốn
đầu cơ ồ ạt chảy vào thị trường mới nổi trong đó có Trung Quốc. Trong khi đó, sự gia tăng
chỉ số CPI đã buộc chính quyền Trung Quốc phải thực hiện chính sách tiền tệ thu hẹp hiệu
quả để đương đầu với những áp lực lạm phát nghiêm trọng. Hiện tại Trung Quốc dễ dàng làm
giảm áp lực lạm phát bằng cách sử dụng biện pháp vô hiệu hóa, nhưng công cụ vô hiệu hóa
này cho thấy chi phí quá cao và không bền vững. Trong hoàn cảnh này, chúng tôi thấy rằng để
duy trì độc lập tiền tệ thì thả nổi tỷ giá nhiều hơn được thực hiện trong tương lai. Tuy nhiên

nó không có nghĩa là tăng giá một chiều của đồng nhân dân tệ mà để giảm động cơ đầu cơ
của những dòng vốn ngắn hạn bằng cách mở rộng phạm vi biến động tỷ giá.
Dĩ nhiên, các quy định kiểm soát vốn hiện có bao gồm quy định về an toàn vĩ mô
(macro-prudential) là hợp lý. Kiểm soát vốn ít nhất có thể có hiệu quả như là ngưỡng đầu tiên
cho dòng vốn chảy vào và cách ly Trung Quốc từ cuộc tấn công từ bên ngoài. Những quy
định an toàn vĩ mô có thể là cách dễ dàng giải quyết vấn đề Bộ ba bất khả thi trong dài hạn.
Nhiều nghiên cứu về vấn đề này cần được thực hiện trong tương lai.


Ghi chú
1



2

Chương trình nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ tiêu chuẩn (QFIIs), đã được đưa ra vào năm

2002, cho phép đầu tư nước ngoài có giấy phép được đầu tư vào cổ phiếu loại A trên thị
trường chứng khoán đại lục của Trung Quốc và các chứng khoán trong nước khác. QFIIs nên
chịu nhiều hạn chế, bao gồm cả kinh nghiệm tối thiểu trong ngành (5 năm cho các nhà quản
lý quỹ; 30 năm cho các công ty bảo hiểm) và có ít nhất là 10 tỷ đô la trong tài sản thuộc
quyền quản lý trong các năm tài chính gần đây và phải nắm rõ ràng các bất thường lớn trong
thị trường nội địa trong ba năm qua,… QFIIs phải thiết lập tài khoản đặc biệt bằng nhân dân
tệ với các ngân hàng trong nước và sử dụng các dịch vụ của công ty chứng khoán trong nước.
3

Xem Chinn and Ito (2008) để có nhiều thông tin về việc xây dựng chỉ số KAOPEN.

4

Xem để lấy chỉ số KAOPEN của Trung Quốc.

5

Dữ liệu của Trung Quốc đến từ Mạng Thông Tin Kinh Tế Trung Quốc:

Chỉ số MI hàng năm được tính dựa trên dữ liệu hàng tháng từ Tháng
Một đến Tháng Mười Hai, ngoại trừ chỉ số MI vào năm 1996, bởi vì các dữ liệu pháp lý đầu
tiên của trung bình có trọng số của lãi suất qua đêm liên ngân hàng ngân hàng ở Trung Quốc
chỉ có thể được thu thập từ tháng 7-1996.
6

Được đăng trên Hội Đồng Thống Đốc của Hệ Thống Dự Trữ Liên Bang

/>7

Dữ liệu đến từ trang web Cơ Quan Quản Lý Ngoại Hối của Nhà Nước Trung Quốc:

/>8

Dữ

liệu

đến

từ

bộ

phận

Thống

Kê

Tài

Chính

Quốc

Tế

IMF

:

/>9

Mức độ vô hiệu hóa được tính toán và chuẩn hóa bằng cách sử dụng tổng của các yêu cầu

dự trữ hạn định, quy mô của trái phiếu ngân hàng trung ương như là một tỷ số so với GDP.
Yêu cầu dự trữ hạn định được tính toán bằng cách sử dụng phương pháp bình quân gia quyền.
Bên cạnh đó, trái phiếu ngân hàng trung ương như là một công cụ trong thị trường mở, được
bắt đầu thực hiện từ ngày 22-4-2003.


Tài liệu tham khảo

Ghose, Ajit K.. 2004. “Capital inflows and investment in developing countries,” Employment
Strategy Paper No. 11, Employment Sector, International Labour Office, Morillons, Geneve.
Buigut, Steven and Vadhindran K. Rao. 2011. “International Financial Integration of the
Indian Money Market,” International Journal of Economics and Finance, 3(4), 170-180.
Reinhart, Carmen M. and Vincent R. Reinhart. 2008. “Capital Inflows and Reserve
Accumulation: The Recent Evidence,” National Bureau of Economic Research Working
Paper No. 13842, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.
Aizenman, Joshua, Menzie D. Chinn, and Hiro Ito. 2010. “The Emerging Global Financial
Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal
of International Money and Finance, Vol. 29, No. 4, 615–641.
Aizenman, Joshua, Menzie D.Chinn, and Hiro Ito. 2008. “Assessing the Emerging Global
Financial Architecture: Measuring the Trilemma's Configurations over Time,” National
Bureau of Economic Research Working Paper No. 14533, National Bureau of Economic
Research, Cambridge, MA.
Aizenman, Joshua and Reuven Glick. 2009. “Sterilization, Monetary Policy, and Global
Financial Intergration”, Review of International Economics, Vol. 17(4), 777-801.
Chen, Yulu. 2008. International Finance, Beijing, China Renming University Press, 31
Hu, Zaiyong. 2011. “Trilemma Puzzled Capital Flows and Monetary Policy in China,”
Contemporary Finance & Economics, Vol. 7, 50-60.
Kose, M. Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei. 2006. “Financial
Globalization: A Reappraisal,” International Monetary Fund Working Paper No. 189,
International Monetary Fund, Washington, DC.
Altinkemer, Melike. 1998. “Capital Inflows and Central Bank’s Policy Response”, Research
Department Discussion Paper No.0103, Research and Monetary Policy Department, Central
Bank of the Republic of Turkey, Istiklal, Ankara.
Chinn, Menzie D. and Hiro Ito. 2008. “A New Measure of Financial Openness,” Journal of
Comparative Policy Analysis, Vol. 10, No. 3, 307-320.


Prasad, Eswar and Jinwei Shang. 2005, “The Chinese Approach to Capital Inflows:

Patterns and Possible Explanations,” International Monetary Fund Working Paper No. 79,
International Monetary Fund, Washington, DC.
Sengupta, Abhijit. 2010. “Management of International Capital Flows: The Indian
Experience” MPRA Paper No. 23747, University Library of Munich, Schackstr. Munich.
Taguchi, Hiroyuki. 2011. “Currency Regime and Monetary Autonomy: Empirical Evidence
Using Recent and Global Data from 1990 to 2007,” International Economic Journal, 25(3),
341-358.