MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHỊÊU?

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

DANH SÁCH NHÓM 03
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11

HỌ TÊN
Nguyễn Thị Dung
Đỗ Thu Hằng
Đặng Thị Kiểu
Phan Quỳnh Linh
Nguyễn Minh Thuận
Nguyễn Thị Hoài Thương
Bùi Thị Thu Thủy
Thái Trần Diệu Thy
PhanThị Diệu Trang
Nguyễn Phạm Nhã Trúc
Lê Thị Kim Tuyên

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Ký tên

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

MỤC LỤC
A.

PHẦN LÝ THUYẾT

LỜI NÓI ĐẦU

Để một doanh nghiệp phát triển thì cần phải có một cách kinh doanh hiệu quả
cùng với một mức nợ hợp lý. Có một số chủ doanh nghiệp nhỏ đang tự hào rằng họ

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

không bao giờ bị mắc nợ, điều đó không phải lúc nào cũng là thực tế. Sự tăng trưởng
luôn đòi hỏi một số vốn đáng kể và để có được nó bạn cần phải tìm kiếm một khoản
vay từ ngân hàng, từ các cá nhân, một khoản vay nợ xoay vòng, mua chịu tiền hàng,
hoặc các kiểu vay nợ tài chính khác. Và một câu hỏi cho nhiều chủ doanh nghiệp là:
Nợ bao nhiêu thì là quá nhiều? Câu trả lời nằm ở chỗ phải phân tích cẩn thận dòng
tiền, đồng thời chú trọng tới cấu trúc vốn của Doanh nghiệp. Khái niệm cấu trúc vốn
được định nghĩa như một hỗn hợp tương đối của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài
hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được dùng để tài trợ một Doanh nghiệp.
Vấn đề cấu trúc vốn đang là một vấn đề làm cho nhiều nhà quản trị tài chính
doanh nghiệp phải đau đầu. Để trả lời các câu hỏi : “Xây dựng cấu trúc vốn của
doanh nghiệp như thế nào? Vốn chủ sở hữu bao nhiêu? Vay ngân hàng bao nhiêu để
có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu? “
thì các nhà quản trị phải tính đến rất nhiều tình huống, cùng với các khoản chi phí và
sự đánh đổi trong kinh doanh. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý
luận lẫn áp dụng trong thực tiễn.
Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử
dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất. Vấn đề cốt lõi của
cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế
của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho
nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay).
Có rất nhiều lý thuyết bàn về cấu trúc vốn bên cạnh lý thuyết về cấu trúc vốn của
M&M để diễn giải các cách thức mà Doanh nghiệp phân chia chiếc bánh vốn một cách
hiệu quả nhất. Trong khuôn khổ trình bày, chúng tôi sẽ giới thiệu ba lý thuyết phổ biến
nhất trong hoạch định một cấu trúc vốn là lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng. Tiếp theo đó, chúng tôi sẽ gợi ý cho bạn các phương pháp để
quản trị cấu trúc vốn trong thực tiễn thông qua việc phân tích EBIT-EPS và phân tích
khả năng chi trả tiền mặt của Doanh nghiệp.

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Và để có cái nhìn sâu sắc hơn về vấn đề này nhóm 03 xin chọn đề tài : MỘT
DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHỊÊU? ” để đưa đến cho mọi người những
kiến thức cần thiết khi cân nhắc việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý. Trong quá
trình thực hiện, nhóm còn gặp nhiều thiếu sót nên nhóm rất hy vọng nhận được sự góp
ý của cô và các bạn . Mong cô và các bạn có thể bỏ qua những sai sót này .Nhóm xin
chân thành cảm ơn!

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

I. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP
−

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do
lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ
thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.

−

Bảng 15.1 cho ta các báo cáo lợi tức đơn giản của doanh nghiệp U, không có nợ, và
doanh nghiệp L, có nợ vay 1,000$ lãi suất 8%. Hóa đơn thuế của L ít hơn của U
28$. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của L. Trên thực tế chính phủ chi trả
35% của lãi từ chứng khoán nợ của L. Tổng lợi nhuận mà L có thể chi trả cho các
trái chủ và cổ đông tăng một số lượng bằng với số tiền 28$ này.
Bảng 15.1 Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận
có thể dùng để chi trả cho các trái chủ và cổ đông.
Báo cáo lợi tức Báo cáo lợi tức

Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT)
Lãi trả cho các trái chủ
Lợi nhuận trước thuế
Thuế TNDN với thế suất 35%
Lợi nhuận ròng cho cổ đông
Tỏng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông
Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ thuế lãi từ CK nợ)

của DN U ($)
1.000
0
1.000
350
650
650
0

của DN L ($)
1.000

80
920
322
598
678
28

Các tấm chắn thuế là các tài sản có giá trị. Giả dụ nợ L là cố định và vĩnh viễn.
Doanh nghiệp sẽ có một dòng vĩnh viễn các dòng tiền 28$/năm. Rủi ro của các dòng
tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của L. Các tấm
chắn thuế tùy vào thuế suất thuế TNDN và khả năng của L đạt đủ lợi nhuận để chi trả.
Thuế suất thuế TNDN thường khá ổn định. Và khả năng L đạt lợi nhuận đủ để chi trả
lãi phải chắc chắn một cách hợp lý – nếu không ắt hẳn doanh nghiệp đã không thể vay
với lãi suất 8%. Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một suất chiết
khấu tương đối thấp.

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh
ra các tấm chắn thuế này. Như vậy ta chiết khấu với tỷ lệ 8% là tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp

Trên thực tế, chính phủ gánh chịu 35% nghĩa vụ nợ 1.000$ của L.

Với giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ rd.
Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x số tiền vay = rdxD

Dĩ nhiên PV(tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu các doanh nghiệp không dự định
vay vĩnh viễn , hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn
thuế trong tương lai.
1.1. Như vậy, tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị
vốn cổ phần của cổ đông?
Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy
thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, và
các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì thêm một
đô la nợ có nghĩa là bớt một đô la vốn cổ phần.
Bảng 1.1 Các bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng. Trong một bảng
cân đối kế toán thông thường, tài sản được định giá sau thuế. Trong bảng cân đối kế
toán mở rộng, tài sản được định giá trước thuế, và giá trị của trái quyền thuế của chính
phủ được công nhận phía bên phải của bảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ
có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ.
Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá thị trường)
Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng
Nợ
tiền sau thuế)
Vốn cổ phần
Tổng tài sản
Tổng nợ và vốn cổ phần
Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá thị trường)

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Nợ
Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng

Trái quyền của chính phủ (hiện giá của

tiền trước thuế)

thuế tương lai)

Tổng tài sản

Vốn cổ phần
Tổng nợ và vốn cổ phần

Tại bảng cân đối kế toán mở rộng đã xuất hiện thêm một khoản nợ đối với nhà
nước đó là khoản tiền thuế mà doanh nghiệp phải trả cho nhà nước trong tương lai. Để
giảm khoản nợ này, doanh nghiệp sẽ có khuynh hướng đi vay. Lúc này giá trị sau thuế
của doanh nghiệp sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế.
Để thấy rõ hơn vấn đề, chúng ta sẽ xem xét việc sắp xếp lại cấu trúc vốn của
Merck & Company, một công ty lớn thành đạt và ít sử dụng nợ.
1.2.Sắp xếp lại cấu trúc của Merck:
Merck là một doanh nghiệp lớn, thành đạt về cơ bản ít sử dụng nợ dài hạn. Bảng
1.2a cho thấy các bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách và giá trị thị trường đã đơn giản
hóa của Merck vào cuối năm 1994. Giả định công ty quyết định vay một tỷ đôla trên
cơ sở vĩnh viễn như đã trình bày ở phần trên và sử dụng số tiền này để mua lại cổ

phần.
Bảng 1.2a: Các bảng cân đối kế toán đã đơn giản hóa của Mecrk & Company.
Ngày 31.12.1994 (đơn vị tính: triệu đô la)

GIÁ TRỊ SỔ SÁCH
$1.473
$1.146 Nợ dài hạn
$4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
Tài sản dài hạn
$14.935 $11.139 Vốn cổ phần
Tổng tài sản
$16.408 $16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần
GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG
Vốn luân chuyển
$1.473
$1.146 Nợ dài hạn
$4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
Giá trị thị trường của các tài sản $51.212 $47.416 Vốn cổ phần
Vốn luân chuyển

dài hạn
Tổng tài sản

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

$52.685

$52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần

Trang

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Bảng 1.2b: Các bảng cân đối kế toán của Mecrk & Company với thêm 1 tỷ nợ dài
hạn thay thế cho vốn cố phần của cổ đông (đơn vị tính: triệu đô la)
GIÁ TRỊ SỔ SÁCH
$1.473
$2.146 Nợ dài hạn
$4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
Tài sản dài hạn
$14.935 $10.139 Vốn cổ phần
Tổng tài sản
$16.408 $16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần
GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG
Vốn luân chuyển
$1.473
$2.146 Nợ dài hạn
Giá trị thị trường của các tài sản $51.212
$4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
Vốn luân chuyển

dài hạn
PV (tấm chắn thuế) thêm
Tổng tài sản

$350
$53.035

$46.766 Vốn cổ phần
$53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần

Bảng 1.2b cho thấy các bảng cân đối kế toán mới. Phần giá trị sổ sách chỉ có thêm
1 tỷ đô la nợ dài hạn và bớt 1 tỷ đô la vốn cổ phần. Nhưng các tài sản của Merck phải
đáng giá nhiều hơn, vì hóa đơn thuế của công ty đã được giảm 35% cho phần lãi từ
món nợ mới. Nói cách khác, Merck có một gia tăng trong PV (tấm chắn thuế), có giá trị
bằng TcD = 0,35 x 1 tỷ = 350 triệu đô la. Nếu lý thuyết của MM do có xem xét thêm
yếu tố thuế thì giá trị doanh nghiệp phải tăng thêm 350 triệu thành 53.035 triệu đô la.
Cuối cùng vốn cổ phần của Merck là 46.776 triệu đô la.
Bây giờ bạn đã mua lại 1 tỷ đồng cổ phần, nhưng giá trị vốn cổ phần của Merck
đã sụt giảm xuống chỉ còn 650 triệu (46.766 – 47.416). Vì vậy, các cổ đông của Merck
phải được lãi 350 triệu đô la. Công việc không tồi chút nào.
1.3 MM và Thuế
Chúng ta vừa triển khai một phiên bản mới của định đề I của MM được “chỉnh”
lại để phản ánh thuế TNDN. Định đề mới là:

Giá trị của
doanh

Giá trị doanh nghiệp nếu được
=

tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ

nghiệp

phần

+

PV (tấm chắn
thuế)

Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Giá trị của
doanh nghiệp

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Giá trị doanh nghiệp nếu được
=

tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ

+

TcD

phần

Công thức của chúng ta ngụ ý rằng, giá trị của doanh nghiệp và tài sản cổ đông
tiếp tục tăng khi D tăng. Chính sách nợ tối ưu được hàm ẩn từ công thức này là một
thái cực gây lúng túng: Phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ?
Về chuyện này, MM không điên rồ chút nào. Không ai áp dụng công thức này với
tỷ lệ nợ cực độ. Nhưng điều này lại không giải thích được tại sao các doanh nghiệp
như Merck không chỉ tồn tại mà còn thịnh vượng dù không sử dụng nợ. Khó tin là ban
quản lý của Merck đã bỏ lỡ chuyến hải trình thám hiểm huyền bí. Phải có lý do nào
chứ?
Như vậy chũng ta đã lập luận để tự đưa mình vào ngõ cụt. Chỉ có hai lối thoát:
−

Có thể xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế TNDN và thuế TNCN mà Mỹ là một
điển hình để khám phá một bất lợi của thuế đối với nợ nần của doanh nghiệp, bù
trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế

−

Có thể các doanh nghiệp vay nợ gánh chịu các chi phí khác – như chi phí phá sản
chẳng hạn, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế

II. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP
Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào, mục tiêu của doanh nghiệp
không còn là tối thiểu thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu
hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi ra từ lợi nhuận của doanh nghiệp bao gồm
cả thuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả.
Hình dưới đây minh họa tác động đòn bẩy đối với thuế thu nhập doanh nghiệp và
thuế thu nhập cá nhân. Tùy vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp, một đô la của lợi
nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận từ vốn
cổ phần. Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân. Lợi nhuận từ vốn cổ phần
chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập cá

nhân đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần (TpE) có thể thấp hơn thuế suất thuế thu nhập

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ (Tp). Hai thuế suất này bằng nhau nếu lợi
nhuận từ vốn cổ phần hoàn toàn là cổ tức. Như vậy, một đô la này có thể rẽ theo một
trong hai hướng theo hình dưới đây:
Lợi nhuận hoạt động 1$
Chi trả dưới góc độ
lãi chứng khoán nợ
Thuế thu nhập doanh nghiệp

Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ

Không

Tc

1,00$

1,00$ - Tc

Thuế thu nhập cá nhân

Tp

TpE(1-Tc)

Lợi nhuận sau tất cả thuế

1,00 - Tp

Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp

Cho trái chủ

1,00 - Tc - TpE(1,00 - Tc)
= (1,00 - TpE)(1,00 - Tc)

Cho cổ đông

Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau
thuế. Vay nợ sẽ tốt hơn nếu 1 – T p lớn hơn (1 – TpE).(1 – Tc); và ngược lại. Lợi thế
tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:

Ta có hai trường hợp đặc biệt:
−

Thứ nhất, giả dụ tất cả các lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức. Lúc đó lợi
nhuận từ nợ và từ vốn cổ phần chịu cùng mức thuế thu nhập cá nhân thực tế.
Nhưng với TpE = Tp lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp:

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Trong trường hợp này có thể bỏ qua thuế thu nhập cá nhân. Lợi thế của việc
doanh nghiệp đi vay nợ đúng như MM đã tính toán. Hai ông không cần phải giả định
không có thuế thu nhập cá nhân. Lý thuyết của họ về nợ và thuế chỉ đòi hỏi rằng nợ và
vốn cổ phần có thuế suất bằng nhau.
−

Thứ hai, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với
nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi:

Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c
thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp và nếu thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi
nhuận từ vốn cổ phần rất thấp.
+ Ví dụ: Tc: 46%, Tp: 50%, TpE: 10% với giả sử công ty không chi tra cổ tức
Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn
Lợi nhuận trước thuế
Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46%
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế thu nhập cá nhân Tp = 50% và TpE = 10%
Lợi nhuận sau tất cả thuế

khoán nợ

cổ phần
$ 1,00
$ 1,00
0
0,46
1,00
0,54
0,5
0,054
0,5
0,496
Lợi thế của nợ = 0,004$

+ Ví dụ: Tc: 35%, Tp: 39,6%, TpE: 28% (thuế suất thực tế thấp hơn vì thuế lãi vốn có
thể được hoãn cho đến khi bán được cổ phần). Xét trường hợp một công ty không chi
trả cổ tức, và việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên
lợi nhuận từ vốn cổ phần còn TpE: 14%:

Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn
Lợi nhuận trước thuế
Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 35%
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

khoán nợ
$ 1,00
0
1,00

cổ phần
$ 1,00
0,35
0,65

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Thuế thu nhập cá nhân Tp = 39,6% và TpE = 14%
Lợi nhuận sau tất cả thuế

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

0,396
0,091
0,604
0,559
Lợi thế của nợ = 0,045$

Nếu công ty quyết định trả cổ tức 50%, vậy phân nửa của lợi nhuận trên vốn cổ phần
là cổ tức và nửa kia là lãi vốn. Việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đủ lâu đã cắt giảm thuế
suất cá nhân thực tế của lãi vốn chỉ bằn phân nữa thế suất quy định , tức là 14%. Được
biết thuế suất cá nhân của cổ tức là 39,6%. Như vậy, thuế suất thực tế đánh trên lợi
nhuận từ vốn cổ phần là bình quân của thuế suất đánh trên cổ tức và trên lãi vốn vay:
(39,6% + 14%)/2 = 26,8%. Khi đó:
Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn
Lợi nhuận trước thuế
Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 35%

Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế thu nhập cá nhân Tp = 39,6% và TpE = 26,8%
Lợi nhuận sau tất cả thuế

khoán nợ
cổ phần
$ 1,00
$ 1,00
0
0,35
1,00
0,65
0,396
0,174
0,604
0,476
Lợi thế của nợ = 0,128$

Nợ và thuế của Merton Miller
Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có thuế suất
khác nhau? Chúng ta xem xét mô hình của Merton Miller.
Ông giả dụ:
−

TpE = 0 cho tất cả nhà đầu tư.

−

Thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà
đầu tư:

+ Các định chế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ(Tp=0)
+ Các triệu phú(Tp=0.5)
+ Các nhà đầu tư chịu thuế trong khoảng từ (Tp=0-0,5)

−

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46%

−

Nếu mỗi đô la rẽ theo ngã vốn cổ phần, không có chi trả thuế ở cấp cá nhân (TpE =
0). Như vậy, chỉ cần xem xét thuế thu nhập doanh nghiệp, mà chúng ta biết rằng nó
là động cơ mạnh khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ.

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?
−

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Khi các công ty bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ
trái phiếu doanh nghiệp thay vì cổ phần thường. Sẽ không khó khăn khi thuyết
phục các nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ nợ. Họ không trả thuê thu nhập cá
nhân cho trái phiếu hay cổ phần. Như vậy, tác động ban đầu của nợ vay là tiết kiệm
thuế thu nhập doanh nghiêp và giữ cho thuế thu nhập cá nhân không đổi.

−

Nhưng khi cácdoanh nghiệp vay nhiều hơn,họ thuyết phục các nhà đầu tư thuộc
diện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy, họ đưa ra một khoản
“tiền hối lộ” dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình. Các công ty
có thể “hối lộ” các nhà đầu tư để chuyển sang trái phiếu miễn là khoản tiết kiệm
thuế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn khoản thuế thu nhập cá nhân của phải đóng.
Nhưng các công ty không có cách nào để “hối lộ” các triệu phú nắm giữ trái phiếu
của mình. Khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp không thể bù đắp nổi cho
các khoản thuế thu nhập cá nhân cao mà các triệu phú này phải nộp. Như vậy
chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập
doanh nghiệp bằng khoản thuế thu nhập cá nhân phải nộp. Điều này xảy ra khi thuế
suất thuế thu nhập cá nhân Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp Tc

Lợi nhuận còn lại sau tất cả thuế
−

Lợi nhuận chi trả như lãi từ chứng khoán nợ:
1-Tp= 1-0,46 =0,54$

−

Lợi nhuận chi trả như lợi nhuận vốn cổ phần:
(1-TpE)(1-Tc) =(1-0)(1-0,46)=0,54$

 Như vậy, 1$ lợi nhuận hoạt động sẽ sản sinh lợi nhuận sau tất cả thuế: 0,54$, bất kể đô

la này lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần
 Thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp chứ không phải số lượng nợ là do một

doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành. Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp tăng đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể doanh
nghiệp. Nếu thuế suất cá nhân tăng, việc chuyển hướng ngược lại, đưa đến tỷ số

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. Nếu thuế suất thu nhập doanh nghiệp và cá nhân
đều tăng một khoản bằng nhau không có chuyển hướng và không có thay đổi.
Kết luận:
Mô hình của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có
thể cân bằng làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện
TpE<< Tp đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp.
Kết quả cuối cùng từ nợ và thuế
−

Vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi chịu thuế. Các
doanh nghiệp có thể đẩy nhanh các bút toán khấu hao nhanh nhà máy và trang thiết
bị. Có thể chi tiêu đầu tư ngay vào các tài sản vô hình. Hoặc đóng góp vào quỹ hưu
bổng của doanh nghiệp. Doanh nghiệp càng che chắn lợi nhuận của mình theo các
cách này càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ vay nợ càng thấp.

−

Các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị đối với một số các doanh
nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế
nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai
không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các doanh
nghiệp có các khoản lỗ thuế tích lũy mang sang lớn không nên vay.

III. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản.
Đôi khi chỉ là đang gặp khó khăn, rắc rối.
Khi một doanh nghiệp vay nợ càng nhiều, các nhà đầu tư sẽ lo ngại rằng doanh
nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Lo ngại này được phản ánh trong
giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán của các doanh nghiệp có vay nợ. Giá trị của
doanh nghiệp trong trường hợp này cụ thể như sau:
Giá trị

=

Giá trị nếu được tài

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

+

PV (tấm

-

PV (chi phí

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

DN

trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

kiệt quệ tài

chắn thuế)

chính)

Chi phí kiệt quệ tài chính tuỳ thuộc vào xác suất kiệt quệ tài chính và độ lớn của
chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.
Hình 3.1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp bằng giá trị trong trường hợp được
tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện
giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Giám đốc nên chọn tỷ lệ nào để tối đa hoá giá trị
doanh nghiệp

PV (Chi
phí kiệt quệ tài chính)
Giá trị doanh nghiệp của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ

tài chính

PV (Tấm chắn thuế)
Giá trị thị trường
Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần

Tỷ lệ nợ tối ưu

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Tỷ lệ nợ

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Chúng ta nhận thấy rằng có sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài
chính. Ban đầu, hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức
nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể nên hiện giá của chi phí kiệt
quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt
quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một
lượng lớn giá trị doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ từ từ giảm đi và cuối cùng biến mất.
Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm
vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
Theo lý thuyết, chi phí kiệt quệ tài chính có thể phân chia ra như sau:
−

Chi phí phá sản: bao gồm các chi phí trực tiếp của phá sản (tức chi phí pháp lý
và hành chính) và các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản
lí một công ty đang có nguy cơ phá sản.

−

Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: bao gồm các mâu thuẫn về
quyền lợi của trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có
thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư và chi phí soạn thảo,
kiểm tra, giám sát và thực thi hợp đồng nợ để ngăn ngừa trò chơi tài chính.

3.1. Chi phí phá sản
Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện
nghĩa vụ của họ. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, trách nhiệm hữu
hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức
cho chủ nợ. Các chủ nợ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành cổ động mới.
Ví dụ: hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi
doanh nghiệp đều có nợ chưa thanh toán và hứa sẽ hoàn trả 1000$ (vốn và lãi) trong
năm tới. Nhưng doanh nghiệp Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, còn doanh
nghiệp Ace Unlimited thì chịu trách nhiệm vô hạn.

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Nếu giá trị tài sản hai doanh nghiệp này ít hơn 1.000$, các cổ đông Ace Limited
không thực hiện nghĩa vụ và các trái chủ nắm giữ tài sản doanh nghiệp. Các cổ đông
của Ace Unlimited vẫn giữ tài sản, nhưng họ phải móc tiền túi ra chi trả cho trái chủ.
Tổng chi trả cho cổ đông và trái chủ của hai doanh nghiệp là giống nhau.
Giả sử trong năm tới giá trị tài sản của hai doanh nghiệp này ít hơn 1000$, cụ thể
là tài sản của công ty chỉ đáng giá 500$. Trong trường hợp này, Ace Limited có thể
không thực hiện nghĩa vụ trả nợ của mình, các cổ đông bỏ đi, chi trả cho họ bằng 0 và
các trái chủ được hưởng tài sản trị giá 500$. Nhưng các cổ đông của Ace Unlimited thì
phải bỏ ra thêm 500$ để trả nợ
Hình 3.2 So sánh hai doanh nghiệp trách nhiệm hữu hạn và vô hạn

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

ACE UNLIMITED
(trách nhiệm vô hạn)

ACE LIMITED
(trách nhiệm hữu hạn)

Chi trả cho trái chủ chuchủ

Chi trả cho trái chủ
Tài sản

Tài sản

Chi trả

1.000
500

Chi trả

1.000

Giá trị tài sản

Giá trị tài sản
500

Tài sản

1.000

500

Chi trả cho cổ đông

Chi trả cho cổ đông

Chi trả

1.000

1.000

Chi trả
Giá trị tài sản

Giá trị tài sản
0
500

1.000

Tài sản

1.000

Tài sản

0

500

1.000

Tài sản

-500
-1.000

Người ta thường nghĩ rằngsự sụt giảm giá trị tài sản là chi phí phá sản. Đây là

một sai lầm. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị. Nó là hậu
quả.Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt
giảm trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí phá sản là chi
phí của việc sử dụng cơ chế này.
Trong hình 3.2 không thấy chi phí phá sản. Lưu ý chỉ có Ace Limited có thể
không thực hiện nghĩa vụ và tuyên bố phá sản. Ta thấy, dù xảy ra điều gì cho giá trị tài
sản, tổng chi trả cho trái chủ và các cổ đông của Ace Limited và Ace Unlimited là
bằng nhau. Do đó, tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp này bây giờ (năm nay)
phải giống nhau. Tuy nhiên, cổ phần của Ace Limited có giá trị cao hơn cổ phần của

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Ace Unlimited nhờ quyền không thực hiện nghĩa vụ của Ace Limited, và tương ứng thì
nợ của Ace Limited sẽ có giá trị thấp hơn.
Hình 3.3Tổng chi trả cho những người nắm giữ chứng khoán của Ace Limited. Có 1
chi phí phá sản 200 USD trong trường hợp không thực hiện nghĩa vụ (vùng in đậm).
Tổng chi phí cho các trái chủ và cổ đông

Chi trả

1.000

Chi phí phá sản 200$

(Thanh toán đã hứa với các trái chủ)

Giá trị tài sản
200

1.000

Chúng ta biết rằng trình tự thủ tục phá sản của một doanh nghiệp hết sức phức
tạp và tốn kém. Doanh nghiệp phải nhờ sự hỗ trợ của các luật sư và phải trả các khoản
chi phí của toà án. Giả sử chi phí toà án và pháp lý là 200 USD, chi phí này được chi
ra từ giá trị còn lại của tài sản của Ace Limited, như vậy các trái chủ được hưởng 300
USD. Bằng cách phát hành nợ có rủi ro, Ace Limited đã dành cho hệ thống các luật sư
và tòa án một trái quyền trên doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không thực hiện nghĩa
vụ (quyền này trị giá 200 USD trong ví dụ). Giá trị thị trường của doanh nghiệp bị
giảm một khoản bằng hiện giá của trái quyền này.
Ta dễ thấy việc đòn bẩy tài chính gia tăng đã tác động thế nào đế hiện giá của chi
phí kiệt quệ tài chính. Nếu Ace Limited vay thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều
hơn với các trái chủ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ và tăng chi
phí của thủ tục pháp lý. Nó cũng làm tăng hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính và làm
giảm hiện giá thị trường của Ace.

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước sẽ có
chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ xảy
ra. Vì vậy, các chủ nợ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi
doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ. tức là họ đòi hỏi 1 mức lãi suất
hứa hẹn cao hơn. Điều này làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông và
làm giảm giá trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông.
Ngoài các chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý và hành chính), phá sản còn có chi phí
gián tiếp. Chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty
trong khi đang phá sản, các trì trệ và các pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng nổ
lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi
tệ thêm. Các chi phí này hầu như không thể đo lường được, nhưng chúng ta có các
chứng cứ suy diễn gián tiếp cho thấy tầm quan trọng của chúng.
Trường hợp phá sản của công ty đường sắt Penn Central vào năm 1970 là ví dụ
cho thấy sự khó khăn trong việc điều hành một công ty đang phá sản.Các chủ nợ muốn
công ty đóng cửa để lấy lại tiền nên họ phản đối việc công ty bán bớt một ít tài sản để
huy động tiền nhằm xây dựng lại các cơ sở để có thể tiếp tục hoạt động mặc dù họ có
nhiều toa xe cũ đang nằm chờ để bán sắt vụn. Với giá sắt vụn thời điểm đó thì chúng
thực sự là một mỏ vàng. Nhưng các chủ nợ đã không cho phép biến tài sản này thành
tiền mặt để tái đầu tư vào cơ sở vật chất của công ty, trong khi chúng đang bị xói mòn
từng ngày.
Chúng ta không thể biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản lên đến
bao nhiêu, nhưng chúng ta biết rằng nó là một con số đáng kể, đặc biệt đối với các
doanh nghiệp lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp. Có lẽ bằng chứng tốt nhất
là sự miễn cưỡng của các chủ nợ trong việc buộc doanh nghiệp phá sản. Trên nguyên
tắc, họ sẽ khá hơn nếu chấm dứt tình trạng này ngay và nắm giữ tài sản càng sớm càng
tốt. Thay vào đó, các chủ nợ thường bỏ qua việc không thực hiện nghĩa vụ với hi vọng
nuôi dưỡng doanh nghiệp cho qua giai đoạn khó khăn. Họ làm như vậy một phần cũng
để tránh chi phí phá sản.
Hay trường hợp phá sản của Texaco cũng là một chứng cứ về chi phí phá sản trực

tiếp và gián tiếp. Năm 1984, Texaco đã thắng Pennzoil trong việc mua lại Getty Oil.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Nhưng Pennzoil đã kiện Taxeco phá vỡ hợp đồng có hiệu lực giữa mình và Getty và
toà án đã đồng ý và ra lệnh Texaco phải bồi thường số tiền lên đến 10,5 tỷ USD (số
tiền bồi thường ở phiên sơ thẩm là 11,1 tỷ USD). Texaco đã thương lượng với
Pennzoil, cố gắng đạt được một thỏa thuận theo đó Pennzoil sẽ từ bỏ trái quyền của
mình (mà Texaco đang tranh cãi) để đổi lấy thanh toán bằng tiền mặt ngay tức khắc.
Khi các thương lượng này tan vỡ, Texaco đã quay sang tòa phá sản. Việc công bố phá
sản của Texaco đã làm giá trị cổ phần giảm đến 817 triệu USD. Cùng lúc đó, giá trị cổ
phần của Pennzoil cũng sụt giảm 628 triệu USD. Tổng cộng gần 1,5 tỷ USD.
Bảng 3.4 Giá trị cổ phần của Texaco và Pennzoil sau khi Texaco tuyên bố phá sản
Thay đổi
Giá cổ phần

Số cổ phần

trong giá trị
(triệu)

Texaco
Pennzoil
Tổng cộng

Thứ 6

Thứ 2

10/04/1987
$31,875
92,125

13/04/1987
$28,50
77,00

Thay đổi
-$3,375
-15,125

242
41,5

$-817
-628
-$1,445

3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính khi lâm vào tình trạng kiệt quệ nhưng chưa phá
sản
Không phải doanh nghiệp nào khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng dẫn
đến phá sản. Bởi vì, miễn là doanh nghiệp có thể tìm đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán
nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng có thể phục hồi,
trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản. Trong tình trạng kiệt quệ ấy, cả trái chủ và cổ

đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên do mâu thuẫn quyền lợi giữa họ đã
đưa đến các quyết định tồi về hoạt động, đầu tư và tài trợ. Điều này dẫn đến tình trạng
chi phí kiệt quệ tài chính cao
Lúc bấy giờ các cổ đông thay vì mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh
nghiệp thì họ ưu tiên quyền lợi riêng hạn hẹp của mình hơn ,vì thế,họ đã bị cám dỗ và
thực hiện các “trò chơi” để đẩy thiệt hại về phía các chủ nợ. Từ đó xuất hiện chi phí

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

gián tiếp của chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là chi phí của các “trò chơi”, và chi
phí gián tiếp này rất khó xác định. Điều này sẽ được minh họa thông qua các “trò
chơi” như sau :
Giả định công ty Circular File có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành.
Cổ đông cũng chính là giám đốc của công ty. Trái chủ là một người khác.
Bảng cân đối kế toán của công ty (theo giá trị sổ sách):
Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)
Vốn luân chuyển
$ 20
$50 Trái phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định
80
50 Cổ phần thường
Tổng tài sản

$100 $100 Tổng nợ và vốn CP
Giả sử công ty vay nợ quá nhiều (vượt qua phần tỷ lệ nợ tối ưu) và lâm vào tình trạng
kiệt quệ tài chính. Bảng cân đối kế toán của công ty (theo giá trị thị trường) lúc này
như sau:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển
$ 20
$25 Trái phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định
10
5 Cổ phần thường
Tổng tài sản
$30
$30 Tổng nợ và vốn CP
Lúc này, ta thấy tồng giá trị thị trường của doanh nghiệp (30$)nghiệp ($50)  công ty Circular File đang lâm vào tình trạng kiệt quệ về tài chính.
Giám đốc công ty (đồng thời là chủ doanh nghiệp) phải làm gì để giúp doanh
nghiệp vượt qua tình trạng khó khăn này? Với giả định là trái phiếu của doanh nghiệp
sẽ đáo hạn trong vòng một năm nữa và doanh nghiệp có đủ tiền mặt để công ty kéo dài
hoạt động thêm một năm nữa.
Giám đốc công ty có một vũ khí bí mật đó là họ kiểm soát đầu tư và chiến lược hoạt
động của công ty, còn các chủ nợ thì không.
Tùy tình hình nợ, giám đốc công ty sẽ thực hiện các trò chơi sau đây :
3.2.1 Trò chơi thứ nhất : Chuyển dịch rủi ro
Giả sử doanh nghiệp có $10 tiền mặt, có cơ hội đầu tư như sau :
Hiện tại

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Thu hoạch có thể có năm tới

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Đầu tư $10

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

$120 (xác suất 10%)

$ 0 (xác suất 90%)

Giả dụ dự án đầu tư này có NPV bằng -2$. Tuy dự án này có NPV âm, nhưng
giám đốc doanh nghiệp vẫn quyết định thực hiện dự án này, vì nếu dự án thành công,
chủ sở hữu (giám đốc) sẽ nhận hầu hết phần thu hoạch. Nếu dự án thất bại thì chủ sở
hữu vẫn không mất mát gì thêm nữa vì tiền thực hiện dự án thực chất là tiền của trái
chủ (vì nếu không thực hiện dự án, doanh nghiệp cũng sẽ đi đến phá sản).
Bảng cân đối kế toán mới sau khi thực hiện dự án:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển
$ 10
$20 Trái phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định
18
8 Cổ phần thường
Tổng tài sản
$28
$28 Tổng nợ và vốn CP

Ta thấy có sự dịch chuyển vốn luân chuyển sang tài sản cố định. Doanh nghiệp
lấy 10$ tiền mặt để đầu tư TSCĐ, tuy nhiên dự án này làm giảm giá trị doanh nghiệp
2$. Nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị trái phiếu đã sụt giảm 5$.
Trò chơi trên đã minh họa cho vấn đề: Cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay sẽ có
lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Vì các giám đốc doanh nghiệp hành động hoàn toàn vì
quyền lợi của các cổ đông sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an
toàn, thậm chí họ có thể chấp nhận các dự án có NPV âm. Việc thực hiện trò chơi này
sẽ gây tốn kém cho doanh nghiệp và cả nền kinh tế.
Khuynh hướng sử dụng trò chơi này mạnh nhất khi khả năng không thực hiện
nghĩa vụ này cao. Do đó, ta có thể xem các chi phí này là chi phí của kiệt quệ tài
chính.
3.2.2 Trò chơi thứ hai : Từ chối đóng góp cổ phần
Giả sử doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cho chủ sở hữu nguyên thủy để có được
lượng tiền 10$ (vì doanh nghiệp không thể kiếm ra tiền mặt) đầu tư cho một dự án có
hiện giá 15$ và NPV = +5$.

Bảng cân đối kế toán mới sau khi thực hiện dự án:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Vốn luân chuyển
Tài sản cố định
Tổng tài sản

$ 20

25
$45

$33
$12
$45

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

Trái phiếu đang lưu hành
Cổ phần thường
Tổng nợ và vốn CP

Tổng giá trị doanh nghiệp tăng lên 45$. Khi đó giá trị thị trường trái phiếu tăng
lên 33$ ( vì trái chủ nhận được thêm lãi vốn 8$). Do đó, xác xuất không thực hiện
nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái chủ lại lớn hơn (trong trường hợp không thực
hiện nghĩa vụ). Tuy nhiên giá trị vốn cổ phần thường không phải tăng 15$ mà tăng chỉ
có 7$, có nghĩa nhà đầu tư tài trợ 10$ tuy nhiên giá trị thị trường của họ chỉ tăng 7$
tức lợi ích đã được chuyển sang chủ nợ. Việc tiến hành dự án dù có lợi cho doanh
nghiệp và trái chủ nhưng không có lợi cho cổ đông.
Như vậy, nếu thực hiện việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho cổ
đông, cho dù dự án có mang NPV lớn hơn 0. Nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh
không đổi, bất kỳ gia tăng nào giá trị của doanh nghiệp sẽ được chia sẽ giữa trái chủ và
cổ đông, việc đóng góp cổ phần để đầu tư cho các dự án không có lợi riêng cho các cổ
đông sẽ bị bỏ qua cho dù dự án có NPV dương.
3.2.3 Trò chơi thứ ba : Thu tiền và bỏ chạy
Đây là trò chơi nghịch đảo từ trò chơi “ Từ chối đóng góp cổ phần”. Cổ đông tìm
cách rút vốn ra khỏi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính tạo thêm rủi ro về phía chủ
nợ.
Cổ đông có thể rút tiền dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt. Điều này dẫn đến giá

trị doanh nghiệp bị sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức chi trả, vì sụt giảm trong giá
trị doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ.
3.2.4 Trò chơi thứ tư : Kéo dài thời gian
Khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ tìm mọi cách buộc doanh
nghiệp phải thanh toán và cổ đông muốn kéo dài càng lâu càng tốt bằng nhiều thủ
thuật khác nhau. Ví dụ như thay đổi các thủ tục kế toán để che giấu mức độ nghiêm
trọng của vấn đề, giấu các khoản lỗ, cắt bớt các chi phí về bảo trì, nghiên cứu, phát
triển…để làm cho kết quả kinh doanh trong năm nay có vẻ tốt hơn so với thực tế. Điển
hình như sự kiện Enron (Giám đốc tài chính của Enrron, một công ty cung cấp khí nổi

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang


MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

tiếng của Mỹ, cấu kết với công ty kiểm toán Athor Anderson sử dụng các thủ thuật kế
toán để che giấu các khoản lỗ đã dấn tới một trong những khủng hoảng nghiêm trọng
nhất trên thị trường tài chính Mỹ năm 2002 là một minh họa cho trò chơi này).

3.2.5 Trò chơi thứ năm : Thả mồi bắt bóng
Trò chơi này không phải lúc nào cũng áp dụng trong tình huống kiệt quệ tài chính
nhưng đây là cách nhanh chóng đưa doanh nghiệp nhanh chóng sa vào kiệt quệ. Trò
chơi này được thực hiện bằng cách: doanh nghiệp chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ
tương đối an toàn. Sau đó chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Tất cả nợ rủi ro
hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đông. Sau
đó, doanh nghiệp mất khả năng thanh toán dẫn đến phá sản. Chủ nợ vì thế nắm giữ

phần lớn tài sản của doanh nghiệp.
Như vậy chi phí của các trò chơi là gì ?
Tại sao lại có người phản đối các trò chơi này khi mà chúng được thực hiện ở
trình độ siêu hạn, Bởi vì việc thực hiện các Trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định
tồi về đầu tư và hoạt ìđộng. Các quyết định tồi này là Chi phí đại diện của việc vay
nợ.
Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều thì sự hấp dẫn việc thực hiện trò chơi này càng
lớn.
Tuy nhiên các nhà cho vay cũng nhận thức được rằng các trò chơi tài chính có thể
được thực hiện với rủi ro do chính họ gánh chịu cho nên họ đã tự bảo vệ mình bằng
cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình. Ví dụ như: việc thương thảo một hợp
đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù
cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn, các nhà cho vay có thể cố gắng thực hiện một
trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp
cho dù phải bỏ quacác dự án tốt … hoặc có những điều khoản hạn chế cổ tức, chuyển
giao tài sản tương tự cho cổ đông. Nhưng biện pháp nào cũng có cái giá phải trả riêng
của nó, họ phải chi trả thêm tiền để tiết kiệm được tiền.

GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH

Trang