Tiểu luận môn mua bán sáp nhập và thoái vốn tổng quan về ma

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
-----------

MÔN HỌC: MUA BÁN, SÁP NHẬP VÀ THOÁI VỐN
Nội dung nghiên cứu:

CHƯƠNG I
TỔNG QUAN VỀ M&A

Giảng viên: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thuyết trình: Nhóm 1
Lớp: Tài Chính 02
Khoá học: 26

TP.Hồ Chí Minh, năm 2017


Chương I: Tổng Quan Về M&A

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
-----------

MÔN HỌC: MUA BÁN, SÁP NHẬP VÀ THOÁI VỐN
Nội dung nghiên cứu:

CHƯƠNG I
TỔNG QUAN VỀ M&A

Giảng viên: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm thuyết trình: Nhóm 1
Lớp: FN02_K26
Danh sách thành viên trong nhóm:
1. Trần Tuấn Anh_Nhóm trưởng
ĐT: 0986593941

Email:

2. Thanh Trúc Khâm Uốn
3. Dương Thị An
4. Trần Thị Thuý Vân

2


Chương I: Tổng Quan Về M&A
CHƯƠNG I : TỔNG QUAN VỀ M&A
A – TỔNG QUAN VỀ M&A
I – CÁC KHÁI NIỆM VÀ SO SÁNH ........................................................................... 5
 Khái niệm M&A ..................................................................................................... 5
 So sánh Sáp nhập và Mua lại ................................................................................. 6
II – CÁC HÌNH THỨC CỦA M&A .............................................................................. 7
1. Căn cứ trên mức độ liên kết ....................................................................................... 7
2. Căn cứ trên phạm vi lãnh thổ...................................................................................... 9
3. Căn cứ trên phương thức tiến hành tài trợ ................................................................ 11
4. Căn cứ vào mục đích của thương vụ ........................................................................ 12
5. Căn cứ cách thức cơ cấu tài chính ........................................................................... 13
6. Căn cứ trên góc độ tài chính doanh nghiệp............................................................... 13
7. Căn cứ trên tính chất của thương vụ ........................................................................ 14
III – NHỮNG ĐỘNG CƠ CỦA M&A ........................................................................ 14

1. Động cơ chung M&A ............................................................................................... 15
2. Động cơ bên mua & động cơ bên bán .......................................................................16
IV - NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG M&A ........................ 20
V-

LỢI ÍCH VÀ RỦI RO CỦA M&A ..................................................................... 22

1. Lợi ích của M&A ..................................................................................................... 22
2. Những rủi ro trong M&A ........................................................................................ 24
B – CÁCH THỨC VÀ QUY TRÌNH TIẾN HÀNH M&A
VI – CÁCH THỨC TIẾN HÀNH M&A ..................................................................... 25
1. Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều hành........................................... 25
2. Chào thầu ................................................................................................................. 26
3


Chương I: Tổng Quan Về M&A
3. Mua tài sản hay mua lại một phần doanh nghiệp ..................................................... 26
4. Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ....................................................... 27
5. Lôi kéo cổ đông bất mãn ......................................................................................... 27
6. Mua nợ .................................................................................................................... 28
VII - VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ TRONG M&A ................................................................ 28
1. Tại sao phải tiến hành định giá ? .............................................................................. 28
2. Các phương pháp định giá ....................................................................................... 28
VIII – QUY TRÌNH TIẾN HÀNH M&A ..................................................................30
Bước 1: Xem xét đánh giá doanh nghiệp mục tiêu ...................................................... 30
Bước 2: Đàm phán giá ................................................................................................. 33
Bước 3: Hoàn tất hoạt động M&A ............................................................................... 34

CHƯƠNG I

4


Chương I: Tổng Quan Về M&A

TỔNG QUAN VỀ M&A
A - TỔNG QUAN M&A
I – CÁC KHÁI NIỆM
 KHÁI NIỆM
Mua bán và sáp nhập là nghĩa của cụm từ thông dụng M&A tức Merger and
Acquisitions. Tại Việt Nam khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp được quy định
tại Luật Doanh Nghiệp 2005 như sau:
Sáp nhập doanh nghiệp: “Một hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị sáp
nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách
chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ, quyền lợi và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận
sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập”.
Hợp nhất doanh nghiệp: “Hai hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị hợp
nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển
toàn bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự
tồn tại của các công ty bị hợp nhất”.
Khái niệm hai công ty cùng loại trong hai điều Luật trên được hiểu theo nghĩa là
các công ty cùng loại hình doanh nghiệp theo qui định của pháp luật. Như vậy, điều kiện
tiên quyết để có một vụ sáp nhập hay hợp nhất là hai doanh nghiệp phải cùng loại hình và
có sự chấm dứt hoạt động của một hoặc cả hai bên tham gia.
Theo đó, Luật Doanh Nghiệp không đề cập đến việc mua lại doanh nghiệp. Trong
khi Luật Cạnh Tranh 2004 có nhắc tới việc mua lại doanh nghiệp:

5

Chương I: Tổng Quan Về M&A
“Mua lại doanh nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản
của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh
nghiệp bị mua lại”.
Cũng theo Luật cạnh tranh tại Chương II, Mục 3, Điều 17 các khái niệm về sáp
nhập, hợp nhất được Luật định nghĩa như sau:
“Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài
sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng
thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập”.
“Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài
sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới,
đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất”.
“Hợp nhất được xem là một trường hợp đặc biệt so với sáp nhập”.
Việc đầu tư góp vốn vào quá trình M&A cũng được Luật Đầu tư 2005 qui định:
“Đầu tư thực hiện việc sáp nhập và mua lại doanh nghiệp” như một trong các hình thức
đầu tư trực tiếp dưới các hình thức: Đóng góp vốn để thành lập doanh nghiệp mới hoặc
để tham gia quản lí hoạt động đầu tư, mua toàn bộ hoặc một phần doanh nghiệp đang
hoạt động, mua cổ phiếu để thôn tính hoặc sáp nhập doanh nghiệp”.
 So sánh Sáp nhập & Mua lại
Giống nhau
Mua lại & sáp nhập giống nhau về cơ bản đều nhằm tìm kiếm lợi ích kinh tế như tăng
quy mô, mở rộng thị trường, giảm chi phí…

Khác nhau
SÁP NHẬP

MUA LẠI
6

Chương I: Tổng Quan Về M&A

-

-

Chỉ sự kết hợp giữa hai công ty tương

-

Chỉ hành động một công ty nuốt chửng

đồng (quy mô, uy tín, năng lực tài

một công ty khác, công ty bị nuốt

chính như nhau) kết quả thường tạo ra

chửng thường là công ty nhỏ hơn. Biến

một công ty mới với mục đích hợp tác

công ty đó thành một phần sở hữu của

cùng nhau có lợi cho hai bên.
Thường được thực hiện thông qua trao

mình nhằm thâu tóm công ty mục tiêu.
Không có sự trao đổi cổ phiếu (mua

-

đổi cổ phiếu (một công ty phát hành

bằng tiền, trái phiếu hoặc cả hai)

cổ phiếu để đổi lấy một lượng cổ
phiếu của công ty kia).

II – CÁC HÌNH THỨC M&A
1. Căn cứ trên mức độ liên kết
Có thể được phân loại theo 4 hình thức:
 Sáp nhập theo chiều ngang là hình thức sáp nhập giữa hai công ty kinh doanh trong
cùng một ngành, công ty nhận sáp nhập có thể thừa hưởng những thành quả về nhân lực
và cơ hội mở rộng thị trường, cơ sở vật chất của bên bị sáp nhập.
Ví dụ minh hoạ:
Năm 2015: Ngân hàng TMCP Xăng Dầu Petrolimex sáp nhập vào NH TMCP Công
Thương (VietinBank) => NH TMCP Công Thương (VietinBank)
 Sáp nhập theo chiều dọc là hình thức sáp nhập diễn ra trong hai công ty trong cùng
lĩnh vực nhưng khác nhau chu trình sản xuất, dẫn đến sự mở rộng giá trị về phía trước
hoặc phía sau trong chuỗi giá trị đó.
Có hai loại:
7


Chương I: Tổng Quan Về M&A
Sáp nhập tiến là thương vụ diễn ra khi một công ty sáp nhập với một công ty
phân phối sản phẩm của mình hình thành nên một công ty mới tham gia vào chuỗi
giá trị.
Ví dụ:

Tháng 12.2013, Vinamilk đã chi 7 triệu USD để mua lại 70% cổ phần của
Driftwood .
Tháng 5/2016, Vinamilk đã chính thức sở hữu 100% cổ phần của công ty sữa
Driftwood Dairy có trụ sở ở California, Mỹ sau khi đầu tư 10 triệu USD vào
công ty này .
Driftwood là một công ty con của Viamilk có trụ sở chính tại bang Califonia,
Mỹ, chuyên sản xuất và phân phối các sản phẩm từ sữa, nước hoa quả và đồ ăn
nhẹ… Các sản phẩm ngoài được phân phối tại Mỹ còn có thể được xuất khẩu.
Sáp nhập lùi là hình thức sáp nhập diễn ra với công ty cung câp nguyên vật
liệu đầu vào.
Ví dụ: Tháng 07/2010, Vinamilk mua lại toàn bộ cổ phần tại Công ty Cổ phần
Sữa Lam Sơn, trong đó có Trang trại Bò sữa Sao Vàng.
Vào tháng 08/2010, Vinamilk đã đổi tên trang trại này thành Trang trại Bò sữa
Thanh Hóa.
 Sáp nhập đồng tâm đồng loại là hình thức sáp nhập giữa hai công ty trong cùng một
lĩnh vực chung nhưng không có mối quan hệ người mua với nhà cung cấp.
Ví dụ: Một công ty cho thuê tài chính sap nhập với một ngân hàng – tập đoàn Thiên
Thanh sáp nhập với NHTMCP Đại Tín (Trustbank) => NHTMCP Xây Dựng (VNCB),
năm 2013

8


Chương I: Tổng Quan Về M&A
Các lĩnh vực hoạt động của Tập đoàn Thiên Thanh: Kinh doanh VLXD-TTBNT, Oto Dịch vụ Oto, Bất động sản - Dự án, Tư vấn - Đầu tư Tài chính, Du lịch - Nhà hàng Khách sạn và các hoạt động kinh doanh khác
 Sáp nhập tổ hợp là việc sáp nhập giữa các công ty không thuộc ngành nghề cạnh
tranh và không có quan hệ mua bán.
Có ba nhóm sáp nhập tổ hợp:
Sáp nhập tổ hợp thuần tuý là hình thức sáp nhập mà hai bên sáp nhập không có mối
quan hệ nào với nhau nhằm chuyển sang lĩnh vực kinh doanh khác.

Ví dụ: Công ty phillip moris, một công ty kinh doanh thuốc lá vào năm 1985, mua lại
general food, năm 1988 mua lại Kraft, năm 2000 mua lại Nabisco, sau đó công ty
phillip moris đổi tên thành Altria => nhằm trở thành công ty thuốc lá nội địa nhỏ hơn
và công ty thực phẩm lớn hơn
Sáp nhập đa dạng hoá sản phẩm là hình thức sáp nhập giữa hai công ty sản xuất hai
sản phẩm khác nhau nhưng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống
nhau.
Ví dụ: Công ty Nokia sáp nhập vào công ty Microsoft => giúp Microsoft tấn công
vào thị trường điện thoại di động.
Sáp nhập để bành trướng về địa lý là hình thức sáp nhập giữa hai công ty sản xuất
cùng loại sản phẩm nhưng tiêu thụ ở hai thị trường tách biệt về địa lý.
2. Căn cứ trên phạm vi lãnh thổ
Có thể được phân chia thành 2 loại:
 Mua bán và sáp nhập trong nước là hình thức mua bán và sáp nhập diễn ra
tại một quốc gia và được thực hiện giữa các doanh nghiệp trong cùng lãnh thổ một
quốc gia, không có sự kết hợp giữa các tài sản xuyên biên giới.
9


Chương I: Tổng Quan Về M&A
Ví dụ tương tự: NHTMCP BIDV sáp nhập NHTMCP Phát triển Nhà đồng bằng
Sông Cửu Long (MHB)
Domestic M&A là các thương vụ M&A diễn ra giữa các doanh nghiệp trong
một quốc gia bao gồm cả công ty nội địa, công ty nước ngoài thành lập và hoạt động
tại quốc gia đó.
 Mua bán và sáp nhập xuyên biên là hình thức được thực hiện giữa các doanh
nghiệp thuộc hai quốc gia khác nhau. Ngoải ra, đây còn có thể coi là một trong những
hình thức đầu tư trực tiếp và phổ biến trong nền kinh tế thị trường hiện nay.
Ví dụ tương tự Công ty Vinamilk và Công ty Driftywood Diary
Inbound M&A là hình thức mua bán và sáp nhập trong đó các tập đoàn, doanh

nghiệp, tổ chức nước ngoài tham gia đầu tư vào thị trường một quốc gia thông qua việc
đầu tư vào hoặc thâu tóm doanh nghiệp nội địa của quốc gia đó.
Vi dụ: Công ty Tài chính TNHH MTV Ngân hàng TMCP Phát triển TP.HCM
(HDFinance). Vào tháng 4-2015, HDBank đã bán 49% cổ phần tại HDFinance cho
Tập đoàn tài chính Credit Saison (Nhật Bản) sau đó đổi tên công ty tài chính này
thành HD SAISON Finance
Outbound M&A là hình thức mua bán và sáp nhập trong đó tập đoàn,
doanh nghiệp, tổ chức nội địa thực hiện đầu tư ra nước ngoài thông qua việc thâu tóm
doanh nghiệp nước ngoài tại nước đến đầu tư.
Ví dụ tương tự Công ty Vinamilk và Công ty Driftywood Diary
3. Căn cứ trên phương thức tiến hành tài trợ
Có thể chia thành 2 loại:

10


Chương I: Tổng Quan Về M&A
 LBO (Leveraged Buy-Out) là một hình thức mua lại và sáp nhập doanh
nghiệp chủ yếu bằng nguồn vốn đi vay. Tỉ lệ nợ có thể lên tới 90% -95% tổng giá trị vốn
hóa của công ty mục tiêu.
Ví dụ:
Chiến lược LBO được sử dụng lần đầu vào năm 1955, trong vụ sáp nhập
giữa công ty McLean Industries và Waterman Steamship Corporation. Trong vụ
sáp nhập này, McLean đã vay tới 42 triệu $ và huy động thêm 76 triệu $ nữa
thông qua việc phát hành cổ phiếu ưu đãi. Khi vụ sáp nhập kết thúc, lượng tiền và
tài sản của Waterman trị giá 20 triệu $ đã được sử dụng để thanh toán các khoản
nợ. Ban lãnh đạo mới của Waterman được bầu ngay sau đó đã quyết định trả cổ
tức trị giá 25 triệu $ cho McLean Industries.
 MBO (Management Buy-Out) là hình thức mua lại cổ phần của hội đồng
quản trị một công ty để khôi phục quyền quản lý sau khi đã bị một số nhà đầu tư

thâu tóm bằng hình thức LBO.
Với cách làm mua lại cổ phần theo kiểu vay nợ đầu cơ (LBO), một tay đầu
tư tham vọng có thể thâu tóm được công ty mà NĐT nhắm tới. Tuy nhiên không
phải lúc nào NĐT cũng dễ dàng đạt được mục đích thâu tóm của mình. Ở giai
đoạn mua lại này, có thể có một vài công ty khởi động khác cũng muốn mua (vì
giá chứng khoán của công ty phát hành thấp hơn giá trị thật) và họ có thể đưa
ra mức giá chào mua cao hơn của nhà đầu tư tham vọng kia. Thế là có cuộc chiến
giá cả giữa anh ta và các công ty khác và cổ đông của công ty phát hành được lợi.
Trước tình thế bị ép giá hoặc có nguy cơ bị thâu tóm, Hội đồng quản trị của
công ty có biện pháp để giữ quyền sở hữu cũng như quản lý của mình. Đó là
MBO. Thực hiện phương thức "mua lại cổ phần để giữ quyền quản lý" cũng có
nhiều cách. Một là họ đi tìm một "hiệp sĩ tốt bụng" (white knight)- một người
thân thiện với họ hơn và có thể trả giá cao hơn tay đầu tư tham vọng kia để bán,
11


Chương I: Tổng Quan Về M&A
sau khi hiệp sĩ tốt bụng này đã nắm được cổ phần trong tay, các cổ đông có thể
thương lượng với hiệp sĩ để mua lại một phần chứng khoán này và vẫn duy trì
được quyền sở hữu công ty. Hai là, họ cũng có thể tái cơ cấu vốn của công ty
mình: đi vay tiền (vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu) để mua lại chứng
khoán từ các cổ đông khác, sau đó cho các cổ đông đó ra đi, sau đó rút công ty ra
khỏi thị trường chứng khoán.
4. Căn cứ vào mục đích của thương vụ
 Sáp nhập ngang là hoạt động diễn ra đối với hai doanh nghiệp cùng cạnh
tranh trực tiếp và chia sẻ cùng dòng sản phẩm và thị trường.
 Sáp nhập dọc là hoạt động sáp nhập diễn ra đối với các doanh nghiệp trong chuỗi
cung ứng.
 Sáp nhập mở rộng thị trường là hoạt động sáp nhập diễn ra đối với hai
doanh nghiệp bán cùng loại sản phẩm nhưng ở những thị trường khác nhau.



Sáp Nhập Mở Rộng Sản Phẩm là hoạt động sáp nhập diễn ra đối với hai

doanh nghiệp bán những sản phẩm khác nhau nhưng có liên quan tới nhau trong cùng
một thị trường.
Ví dụ tương tự Nokia và Microsoft


Sáp Nhập Kiểu Tập Đoàn là hình thức sáp nhập trong đó trường hợp hai

doanh nghiệp không có cùng lĩnh vực kinh doanh nhưng muốn đa dạng hóa hoạt động
lĩnh vực kinh doanh đa ngành nghề.
Ví dụ tương tự sáp nhập tổ hợp
5. Căn cứ cách thức cơ cấu tài chính
Hình thức này có những tác động nhất định tới doanh nghiệp và nhà đầu tư như:
12


Chương I: Tổng Quan Về M&A


Sáp nhập mua là loại hình M&A xảy ra khi một công ty mua lại một

doanh nghiệp khác. Việc mua doanh nghiệp được tiến hành bằng tiền mặt hoặc thông
qua một số công cụ tài chính.
 Sáp nhập hợp nhất là hình thức tại đó một thương hiệu doanh nghiệp mới
được hình thành và cả hai doanh nghiệp được hợp nhất dưới một pháp nhân mới. Tài
chính của hai doanh nghiệp sẽ được hợp nhất trong doanh nghiệp mới.
6. Căn cứ trên góc độ tài chính doanh nghiệp

Có thể phân chia thành 3 loại cơ bản:
 Sáp nhập hay hợp nhất: Sáp nhập là sự nhập chung công ty này vào một công ty
khác, theo đó công ty bị sáp nhập sẽ ngừng tồn tại như là thực thể riêng biệt, nhập chung
tài sản và nợ của nó vào công ty sáp nhập, trong khi công ty sáp nhập vẫn giữ lại tên và
sự tồn tại của nó. Tài sản, nợ phải trả được nhập vào công ty sáp nhập nên phát sinh
nhiêu vấn đề về tài chính. Hợp nhất khác ở chỗ kết quả là một công ty hoàn toàn
mới được tạo ra sau khi hợp nhất, cả 2 công ty trước đó sẽ trở thành một phần của công
ty mới, đều không còn tồn tại như một thực thể độc lập.
 Thâu tóm cổ phiếu (acquisition of stock): Bao gồm chào giá riêng (giữa
ban quản lý 2 công ty) hay chào giá công khai. Hoạt động có một số đặc điểm như
không cần họp đại hội cổ đông, bỏ phiếu, công ty đặt giá có thể thương lượng trực tiếp
với cổ đông, không cần hỏi ý kiến ban quản lý, hội đồng quản trị, ít thân thiện, dễ gặp
sự kháng cự, và kết quả đa dạng khi có thể công ty mục tiêu sẽ không bị thâu tóm
toàn bộ, hoặc kết thúc bằng sáp nhập.
 Thâu tóm tài sản (acquisition of assets) là hình thức công ty sáp nhập, mua lại
có thể tự mình hoặc cùng với công ty mục tiêu tiến hành định giá tài sản của công ty đó
(thông thường họ sẽ thuê một công ty định giá tài sản độc lập). Sau đó các bên sẽ tiến
hành thương lượng để đưa ra một mức giá phù hợp (có thể cao hoặc thấp hơn). Phương
13


Chương I: Tổng Quan Về M&A
thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ. Điểm hạn chế của phương thức này là các tài
sản vô hình như thương hiệu, thị phần, văn hóa.. thường rất khó định giá và thương
lượng, thường đòi hỏi cần họp bàn để tổ chức bỏ phiếu giữa các cổ
đông về việc bán công ty. Thêm vào đó, hình thức này còn liên quan đến nhiều vấn đề về
thủ tục pháp lý khi chuyển nhượng quyền sở hữu tài sản, dẫn tới làm tăng chi phí khi thực
hiện M&A.
7. Căn cứ trên tính chất của thương vụ
Theo UNCTAD (2011), có 2 loại:

 Sáp Nhập Thân Thiện là hình thức ban quản trị của công ty mục tiêu đồng thuận
và ủng hộ trong giao dịch mua lại đó. Các thương vụ M&A này thường xuất phát từ lợi
ích chung của cả hai bên.
 Sáp Nhập Thù Địch - M&A Bất Hợp Tác: là hình thức ban quản trị của công ty
mục tiêu không đồng ý và sử dụng các biện pháp nhằm chống lại sự thâu tóm, mua lại từ
phía công ty đi mua.
III. NHỮNG ĐỘNG CƠ CỦA M&A
1. Động cơ chung của M&A:


Thâm nhập thị trường :

Đây là yếu tố quan trọng khi muốn mở rộng địa bàn kinh doanh, thêm một dòng sản
phẩm hoặc mở rộng mạng lưới phân phối .
Ví dụ : Lenono mua lại 1 bộ phận PC của IBM , khi đó IBM đã được thị trường thế giới
biết đến khá rộng rái trong khi Lenovo còn chưa xây dựng được thương hiệu cho mình,
mua lại giúp Lenovo rút ngắn thời gian để thị trường biết đến mình.


Giảm chi phí gia nhập thị trường :

Ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của chính phủ , việc gia nhập thị trường đòi hỏi
phải có những quy định khắt khe . Thì những công ty đến sau chỉ có thể thâm nhập thị
trường thông qua thâu tóm những công ty đang hoạt động trên thị trường ,
14


Chương I: Tổng Quan Về M&A
Ví dụ : Điều này rất phổ biến ở VN , đặc biệt là ngành tài chính , ngân hàng , bảo hiểm
…Theo cam kết của VN với WTO , nước ngoài chỉ được lập NH c on 100% từ tháng

4/2017 , lập chi nhánh nhưng không được lập chinh nhánh phụ, không được huy động
tiền gửi bằng đồng VN từ người Việt. Vì vậy các DN nước ngoài không muốn chậm chân
trong việc cung cấp dịch vụ và giành thị phần thì cách chọn tốt nhất là thực hiện M&A


Chiếm hữu tri thức và tài sản con người :

Để tiếp cận và có được một đội ngũ nhân công có tri thức cùng với những bản quyền
sáng chế , đặc biệt trong lĩnh vực công nghệ luôn tìm cách theo đuổi M&A như phương
tiện để chiêm lĩnh nguồn tài nguyên đặc biệt này .


Giảm bớt đối thủ cạnh tranh trên thị trường

Ví dụ : Tại VN hãng Navigos đã mua lại mảng tuyển dụng nhân sự Earsnt & young nhằm
giảm bớt đối thủ cạnh tranh trên thị trường.


Giảm thiểu chi phí và nâng cao hiệu quả sử dụng :

Thông qua M&A các công ty có thể nâng cao hiệu quả kinh tế nhờ quy mô khi nhân đôi
thị trường , giảm chi phí cố định..Các DN còn có thể bổ sung cho nhau về nguồn lực và
các thế mạnh khác như thương hiệu , thông tin , bí quyết , khách hàng ..


Đa dạng hóa bành trướng thị trường :

Chiến lược tập đoàn hóa của các DN là động lực cho việc đi thâu tóm lại các doanh
nghiệp.
Ví dụ : Trong trường hợp của FPT , từ một công ty thành danh trong lĩnh vực công nghệ

thông tin , đã liên tục mở rộng sang những lĩnh vực khác như : truyền thông , giáo dục
đào tạo , phân phối , chứng khoán …


Đa dạng hóa sản phẩm và chiến lược thương hiệu :

Trong TH của Unilever , họ đã sở hữu rất nhiều thương hiệu nổi tiếng trong một số lĩnh
vực như thực phẩm và đồ uống , quần áo và vật dụng ( Lipton , Dove , Lifebouy , Lux,
Close up, Sunsilk , Sunlight …) tập đoàn này đã trải qua nhiều năm để sở hữu nhiều
thương hiệu như thế .


Tận dụng lợi ích về thuế để sử dụng hiệu quả hơn nguồn nhân lực
15


Chương I: Tổng Quan Về M&A

Để phản ứng lại cơ hội tăng trưởng hoặc khả năng sinh lời đang bị thu hẹp do nhu
cầu giảm hoặc cạnh tranh quá mức.
Ngoài ra còn nhiều lý do cho một quyết định M&A như môi trường kinh doanh thay đổi ,
khủng hoảng kinh tế dẫn đến nhiều DN mất khả năng thanh khoản và buộc phải bị thâu
tóm. Trong trường hợp này bên bị thâu tóm chắc chắn không có động cơ bán song bên
thâu tóm lại có rất nhièu động cơ để bành trướng thị trường


Động cơ bên mua

-

Giảm chi phí mua bán trong kinh doanh

-

Mở rộng kinh doanh theo chiều dọc

-

Thực hiên M&A để tận dụng những nguồn lực tương hổ

-

Đa dạng hoá khu vực địa lý và lĩnh vực kinh doanh

-

Giảm đối thủ cạnh tranh và tạo vị thế trên thị trường
-

Bán chéo sản phẩm

-

Lợi ích vê thuế tiềm năng

-

Đầu cơ

Ví dụ: AVIS: Công ty được mua đi bán lại nhiều lần

Đôi khi các công ty sẽ trở thành mục tiêu của một thương vụ M&A vì mục tiêu
được tìm kiếm là những công ty thực sự phù hợp với các chiến lược được đặt ra. Mặc
khác, người bán hoặc ngân hàng đầu tư luôn tìm kiếm những công ty hoặc cửa hàng có
hoạt động kinh doanh hiệu quả để mua, trong trường hợp này những nhà đầu tư này
không nhất thiết phải có mục tiêu, hoặc thậm chí một công ty giống như các mục tiêu, kế
hoạch mà họ đã đề ra từ lúc đầu. Đây cũng là lịch sử của một công ty thuê xe thường mắc
phải, công ty Avis.
16


Chương I: Tổng Quan Về M&A
Công ty Avis được thành lập bởi Warren Avis trong năm 1946. Năm 1962 công ty
Avis được mua lại bởi ngân hàng đầu tư của cửa hàng Lazard Freres trong một thương vụ
M&A. Lazard sau đó bắt đầu một quá trình mua đi và bán lại công ty Avis cho nhiều
công ty khác nhau. Năm 1965, Lazard đã bán công ty Avis cho khách hàng của họ, công
ty ITT. Khi thời đại của tập đoàn đã kết thúc, công ty ITT bán Avis cho một tập đoàn,
công ty Norton Simon. Công ty Norton Simon sau đó đã được mua lại bởi một tập đoàn,
công ty Esmark, trong đó bao gồm các đơn vị khác nhau, chẳng hạn như Swift & Co.
Esmark, sau đó đã được tiếp quản bởi Beatrice, vào năm 1986, trở thành mục tiêu của
một thương vụ LBO được thực hiện bởi Kohlberg Kravis & Roberts (KKR).
Công ty KKR, đã phải gánh chịu nợ nần do thực hiện thương vụ LBO, sau đó phải
bán ra công ty Avis cho công ty Wesray, một công ty đầu tư đã rất thành công trong một
vài thương vụ mua đi bán lại. Giống như các công ty cổ phần ngày nay, công ty Wesray
đặt ra các mục tiêu về giá cả mua bán và sẽ bán lại công ty mà mình mua được ngay khi
có giá cao.
Vụ giao dịch mua bán này cũng không ngoại lệ. Công ty Wesray bán Avis với kế
hoạch thực hiện quyền sở hữu cổ phần cho các nhân viên trong công ty (ESOP), công ty
Avis đã thuộc sở hữu của các nhân viên của một công ty xe hơi, công ty Avis đã đạt một
mức lợi nhuận cao chỉ sau hơn một năm kể từ khi công ty Wesray nắm quyền kiểm soát
công ty Avis.

Tập đoàn Avis Budget bắt đầu giao dịch trên thị trường chứng khoán New York
trong năm 2006 như một tỉ lệ an toàn vốn tối thiểu (CAR). Chu kỳ sống của công ty Avis
giống như chu kỳ sống của một công ty được thường xuyên mua đi và bán lại, với những
lợi nhuận thu được từ việc mua và bán này các ngân hàng đầu tư đã tiến hành bán công ty
và từ đó kiếm được lợi nhuận từ những khoản chi phí cho các thương vụ mua và bán này.
Tuy nhiên, mặc dù thay đổi chủ sở hữu liên tục, nhưng công ty Avis vẫn phát triển mạnh
trên thị trường.
17


Chương I: Tổng Quan Về M&A
 Động cơ bên bán
Ngoài những dộng cơ tương tự như bên mua khi thực hiện M&A, bên bán còn có
thêm những động cơ như:
-

Mua giá cao (đề nghị hấp dẫn của bên mua)

-

Tăng vốn

-

Tìm đối tác chiến lược (sự chủ động của bên bán)

-

Giảm sức ép cạnh tranh trên thị trường

Ví dụ:
Công ty Vodafone thâu tóm Mannesmann: thương vụ thâu tóm lớn nhất lịch sử
Sự kiện Vodafone Air Touch thâu tóm Mannesmann, thương vụ thâu tóm của
hai công ty điện tử này (và cả hai công ty là một đối tác liên minh) là một điều đáng chú
ý với rất nhiều lý do, thực tế đây là một thương vụ thâu tóm lớn nhất trong lịch sử.
Vodafone là một trong những hãng viễn thông lớn nhất thế giới và có sự tăng trưởng đáng
kể khi mua lại công ty Air Touch vào năm 1999. Thương vụ mua bán lớn nhất lịch sử này
là một sự nỗ lực thương lượng mua bán từ một công ty viễn thông của Anh đối với một
công ty viễn thông của Đức. Thương vụ mua bán này đã gây sốc cho giới doanh nghiệp
tại nước Đức bởi vì đây là lần đầu tiên một công ty lớn của Đức đã bị mua lại bởi một
công ty nước ngoài và đặc biệt là trong trường hợp này, một công ty nước ngoài có trụ sở
được đặt tại Anh. Do Anh và Đức là hai nước đã đối đầu với nhau trong suốt hai cuộc
chiến tranh thế giới trong thế kỷ này. Mannesmann là một công ty lớn với hơn 100.000
nhân viên và đã tồn tại hơn 100 năm. Khởi đầu Mannesmann là công ty chuyên sản xuất
và sữa chữa các loại ống thép nhưng qua thời gian công ty đã đa dạng hóa ngành công
nghiệp sản xuất của mình như tham gia lĩnh vực than đá và thép. Trong lịch sử phát triển
gần đây nhất, công ty Mannesmann đã đầu tư mạnh vào các ngành công nghiệp viễn
18


Chương I: Tổng Quan Về M&A
thông. Chính vì vậy, Mannesmann được xem là một công ty viễn thông hàng đầu của giới
doanh nghiệp Đức và của nền kinh tế nước Đức.
Công ty viễn thông Vodafone đã chính thức trở thành đối thủ của công ty
Mannesmann sau khi công ty Mannesmann mua lại bộ phận viễn thông di động của
Orange PLC – một nhà mạng Anh khác. Thương vụ mua bán này là một điều bất ngờ đối
với Vodafone vì Orange PLC là một đối thủ lớn của Vodafone và là nhà mạng điện thoại
di động lớn thứ ba tại Vương quốc Anh. Đây cũng là một ngạc nhiên khi Vodafone cho
rằng công ty Mannesmann muốn được liên minh với công ty của Vodafone, chứ không
phải nhảy vào cạnh tranh trực tiếp với công ty Vodafone bằng cách mua lại một trong

những đối thủ hàng đầu của công ty Vodafone.
Công ty Mannesmann đã cố gắng để tránh việc bị công ty Vodafone mua lại,
nhưng ban lãnh đạo của công ty Mannesmann đã không thể cưỡng lại sức quyến rũ từ
mức giá khá cao của đề nghị mua lại mà công ty Vodafone đưa ra. Ban lãnh đạo của công
ty Mannesmann đã cố gắng thuyết phục công ty Vodafone giữ lại tên Mannesmann sau
khi thương vụ mua bán thành công. Ban lãnh đạo của công ty Mannesmann cho rằng
công ty Vodafone sẽ đồng ý, nhưng sau cùng công ty Vodafone đã đổi tên Mannesmann
thành tên Vodafone – cái tên chung sẽ có ý nghĩa tốt trong thời đại toàn cầu hóa, và việc
duy trì nhiều tên sẽ gây khó khăn trong việc quảng bá thương hiệu của Vodafone.
IV - NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG M&A
Có được một thị trường mua bán sáp nhập hiệu quả là một điều kiện cần thiết cho sự
phát triển của nền kinh tế quốc gia. Việc xây dựng một thị trường hiệu quả trong hoạt
động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp không phải là xây dựng một thị trường tập trung
chuyên nghiệp như thị trường chứng khoán. Do đặc tính của chứng khoán là tính thanh
khoản càng cao thì càng tốt, nên muốn thúc đẩy sự phát triển cho TTCK thì việc xây
dựng một sàn giao dịch mang tính tập trung là cần thiết. Trong khi đó, đối với các giao
dịch mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, do tầm quan trọng của thị trường và khả năng tác
19


Chương I: Tổng Quan Về M&A
động của hoạt động M&A là rất lớn, hoạt động này không chỉ ảnh hưởng đối với doanh
nghiệp mà còn tác động đến người lao động trong doanh nghiệp và cả các doanh nghiệp
khác trên thị trường, từ đó các giao dịch này thường phải được giữ bí mật cho đến khi các
thoả thuận của hai bên chính thức được chấp thuận thông qua văn bản. Đồng thời các
giao dịch mua bán sáp nhập doanh nghiệp được diễn ra trong khoảng thời gian kéo dài,
khi các thoả thuận được ký kết giữa hai bên thì các giao dịch này vẫn chưa kết thúc mà
nó sẽ được chuyển sang một giai đoạn mới là giai đoạn hợp nhất. Vì thế, việc xây dựng
một sàn giao dịch tập trung như TTCK là không thật sự cần thiết. Những nhân tố tác
động đến việc phát triển hiệu quả thị trường M&A có thể kể đến:

Thứ nhất, cơ chế vận hành cho thị trường
Hoạt động M&A là một giao dịch thương mại, tài chính, do đó, đòi hỏi phải có một
cơ chế thị trường để chào bán, chào mua doanh nghiệp, để cung cấp giá cả, thông tin,
chuyển giao và xác lập sở hữu, chuyển dịch tư cách pháp nhân, cổ phần, cổ phiếu các
nghĩa vụ tài chính, đất đai, người lao động, thương hiệu... Thị trường mua bán và sáp
nhập Doanh nghiệp chỉ được xem là được hình thành khi doanh nghiệp trở thành hàng
hoá, phải có người mua, người bán và phải là một thị trường có tổ chức. Không phải cứ
có hoạt động M&A là sẽ có thị trường mua bán doanh nghiệp vì chỉ khi nào hoạt động
này phát triển đến một mức độ nhất định thì mới có thị trường mua bán doanh nghiệp.
Không thị trường nào có thể tồn tại ở một nơi trống không, thị trường chỉ tồn tại trên cơ
sở các khung pháp lý của Nhà nước đưa ra. Như vậy, cơ chế vận hành thị trường M&A là
phải có một hành lang pháp lý hoàn chỉnh cho hoạt động mua bán, sáp nhập được diễn ra
thông suốt.
Thứ hai, vấn đề chủ thể tham gia vào thị trường M&A
M&A là hoạt động tương đối phức tạp, ẩn chứa nhiều rủi ro. Sự hiểu biết của các
chủ thể tham gia vào thị trường M&A là một trong những yếu tố quan trọng góp phần
đem lại sự thành công cho các thương vụ. Các chủ thể tham gia vào thị trường M&A bao
20


Chương I: Tổng Quan Về M&A
gồm: các doanh nghiệp; các nhà đầu tư nước ngoài; các nhà đầu tư chuyên nghiệp; các tổ
chức tư vấn, môi giới. Các chủ thể này cần phải có những hiểu biết cơ bản về M&A cũng
như phải có nhiều kinh nghiệm trong việc thẩm định giá trị và hồ sơ pháp lý. Đối với các
nhà đầu tư chuyên nghiệp, các tổ chức tư vấn, môi giới, đây là những chủ thể đóng vai trò
dẫn dắt, làm trung gian thiết lập thị trường cho hoạt động M&A thì phải nắm bắt được xu
hướng phát triển của thị trường.
Thứ ba, vấn đề nguồn nhân lực
Bất kỳ một thị trường nào muốn vận hành tốt và phát triển đều cần có một nhân tố
cơ bản đó là nguồn nhân lực. Nguồn nhân lực dồi dào, được đào tạo cơ bản và có chuyên

môn sẽ là tiền đề để thị trường phát triển tốt. Hoạt động M&A cũng không ngoại lệ.
V - LỢI ÍCH VÀ RỦI RO CỦA M&A
1. Lợi ích của M&A
Có thể khái quát những lợi ích của M&A thành bốn nhóm chính:
Cải thiện tình hình

Củng cố vị thế

Giảm thiểu chi

Tận dụng quy mô

tài chính

thị trường

phí ngắn hạn

dài hạn

• Tăng thêm vốn sử • Tăng thị phần
dụng

• Tăng khách hàng

• Khả năng tiếp cận
thêm nguồn vốn

cường

minh bạch

• Tận dụng quan hệ
khách hàng

• Chia sẻ rủi ro
• Tăng

• Giảm

trùng lặp trong

quả đầu tư công

mạng

nghệ

lưới

phân phối
• Tiết kiệm chi

• Tận dụng khả năng
tính

thiểu • Tối ưu hóa kết

bán chéo dịch vụ

phí hoạt động

• Tận dụng kinh
nghiệm

thành

công của các bên

• Tiết kiệm chi • Giảm thiểu chi

• Tận dụng kiến thức
sản phẩm để tạo cơ
21

phí hành chính

phí

chung

cho

quản lý

từng đơn vị sản


Chương I: Tổng Quan Về M&A
hội kinh doanh mới

• Nâng cao năng lực
cạnh tranh

phẩm
• Giảm thiểu chi
phí khi mua với
khối lượng lớn

Từ những lợi ích phong phú trên M&A đem đến những ưu điểm chính sau:
-

M&A giúp các doanh nghiệp mở rộng thị trường và cơ sở vật chất. So với các hình

thức đầu tư khác thì hình thức M&A có ưu điểm là giúp tiết kiệm được thời gian từ khi
xây dụng tới khi đưa vào sản xuất.
-

Giúp tiết kiệm chi phí marketing khi tiếp quản thị phần của doanh nghiệp bị mua,

bị sáp nhập.
-

Giúp doanh nghiệp đi mua có được đội ngũ cán bộ và công nhân về một lĩnh vực

sản xuất trong thời gian ngắn nhất và do đó, tiết kiệm được chi phí đào tạo.
-

Tạo ra sự tích tụ các nguồn lực sản xuất và vốn để tăng tính cạnh tranh trên thị

trường.

-

Trong nhiều trường hợp, việc sáp nhập tạo ra được lợi thế quy mô cho hoạt động

sản xuất kinh doanh.
So với hính thức đầu tư mới, M&A có những ưu điểm sau:
-

Công ty có thể nhanh chóng hiện diện tại một thị trường nước ngoài hơn là đầu tư

mới.
-

Bằng hình thức này, công ty có thể ngăn cản các đối thủ cạnh tranh, nhất là trong

các thị trường toàn cầu hóa nhanh chóng.
22


Chương I: Tổng Quan Về M&A
-

Công ty mua lại có thể gia tăng hiệu quả các công ty được mua lại bằng cách

chuyển giao công nghệ, vốn là kinh nghiệm quản lý.
-M&A có thể ít rủi ro hơn đầu tư mới và có thể tận dụng được các tài sản giá trị của
công ty được mua như mối quan hệ khách hàng, hệ thống phân phối, nhãn hiệu, hệ thống
sản xuất
2. Những rủi ro trong M&A
Tác động xấu đến sự phát triển của nền kinh tế:

 Không phải hoạt động M&A nào cũng làm gia tăng năng lực sản suất và giá
trị thị trường, hoạt động M&A tràn lan không suy tính kỹ càng, không có chiến
lược quản lý hiệu quả có thể là con đường dẫn đến sự phá sản, gây ra những hoang
mang, sự suy sụp cho ngành nghề lĩnh vực mà nó tham gia.
 Mặc dù M&A xuyên quốc gia cũng là một hình thức đầu tư FDI, nhưng
M&A không phải là đầu tư xây dựng mới, do đó không những không tạo ra thêm
công việc, nghề nghiệp, trái lại còn tinh giản bộ máy hoạt động, đôi khi còn thay
đổi cơ cấu, đào thải những lao động không phù hợp, chính vì vậy làm tăng gánh
nặng quản lý của Nhà nước.
 Hoạt động M&A đã tạo ra sân chơi không công bằng cho các doanh nghiệp
nhỏ, thông qua M&A các công ty lớn, công ty đa quốc gia có thể thao túng dễ
dàng một thị trường nào đó, làm gia tăng tính độc quyền. Đặc biệt với hình thức
thao túng cổ phần sẽ là nỗi lo âu của các doanh nghiệp vốn cổ phần còn thấp.
 Hoạt động M&A còn mang một nguy cơ tiềm tàng rất nguy hiểm, một nền
kinh tế có được động lực tăng trưởng, phát triển không phải nhờ vào sự đóng góp
của những công ty, tổ chức lớn, mà đấy chính là nhờ vào sự năng động của những
doanh nghiệp vừa và nhỏ với sự quản lý của những cá nhân ít tên tuổi muốn khẳng
định mình. Chính hoạt động M&A sẽ giết đi những cá nhân và công ty đó, làm
23


Chương I: Tổng Quan Về M&A
mất đi động lực, sức sáng tạo của quá trình phát triển kinh tế. Đặc biệt đối với
những quốc gia đang phát triển, hoạt động M&A sẽ triệt tiêu nội lực phát triển của
những quốc gia này và biến chúng trở thành cái bóng theo sự quản lý cho những
quốc gia giàu có.
Tác động bất lợi đến hoạt động của các doanh nghiệp:
 M&A trong nhiều trường hợp sẽ làm giảm tính cạnh tranh trên thị trường
khi những doanh nghiệp sau sáp nhập có vị trí thống lĩnh trên thị trường.
 M&A thường tạo ra các vấn đề xã hội liên quan đến việc người lao động bị dôi dư

do cơ cấu lại hoạt động doanh nghiệp.
 Bên mua lại có thể đánh giá công ty được mua với giá quá cao, thường là do họ
qua lạc quan về lợi ích do sự cộng hợp giữa công ty đi mua và công ty được mua.
 Sự khác biệt về văn hóa tổ chức và cách vận hành sẽ tạo ra sự mâu thuẫn dẫn đến
tính hiệu quả kinh tế thấp
VI – CÁCH THỨC TIẾN HÀNH
1 - Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều hành
Là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers). Nếu cả
hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung trong một vụ sáp nhập và có những điểm tương
đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, thị phần, sản phẩm…), người điều hành sẽ
xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và thương thảo cho một hợp đồng sáp
nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong
cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn để
đề nghị được sáp nhập hòng lật ngược tình thế của công ty mình trên thị trường. Hoán
đổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap) thường diễn ra đối với những công ty có mối liên
hệ chặt chẽ với nhau như trong cùng một tập đoàn
24


Chương I: Tổng Quan Về M&A
Ví dụ:
Trường hợp CTCP Đâu tư Dâu khí Viêt Nam (PVD Invest) PVDI vào Tông CTCP
Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD), Công ty Kinh Đô (KDC) và Công ty Kinh Đô
Miền Bắc (NKD) hoặc hai công ty con của Sông Đà 6 (SD6) là Công ty Sông Đà 6.04
(S64) và Sông Đà 6.06 (SSS) sáp nhập vào công ty mẹ theo hình thức hoán đổi cổ phiếu.
Đối với những trường hợp này, nói chung vấn đề quan trọng nhất là định giá để đảm bảo
lợi ích của các cổ đông của các bên còn về chiến lược kinh doanh hoặc các thủ tục pháp
lý thường không xảy ra vấn đề lớn
2 - Chào thầu
Doanh nghiệp đi mua công khai đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty trong tầm

ngắm bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường. Giá chào thầu đó phải
đủ hấp dẫn để đa số cổ đông tán thành.
VÍ DỤ:
Công ty A đưa ra mức giá 45.000 đồng/cổ phần của công ty B trong khi giá của cổ
phiếu đó trên thị trường đang giao dịch ở mức 35.000 đồng. Nếu cổ đông của công ty B
thấy mức giá đó hấp dẫn, họ sẽ bán cổ phần của mình cho công ty A để nhận một lượng
giá trị tiền mặt tương ứng cao hơn so với bán ra trên thị trường. Công ty A sau khi nắm
giữ sở hữu, có thể cơ cấu lại công ty B và thay đổi quản trị theo đúng chiến lược của
mình.
Hình thức chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính
thù địch đối thủ cạnh tranh. Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn. Tuy vậy, vẫn có
một số trường hợp một công ty nhỏ “nuốt” được một đối thủ nặng ký hơn, đó là khi họ
huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện được vụ thôn tính.
3 - Mua tài sản hay mua lại một phần doanh nghiệp

25