Thuyết trình môn đầu tư tài chính thị trường tài chính trong nền kinh tế mở

Chương 3

Thị trường tài chính trong nền kinh tế
mở

GVHD:
PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Người trình bày:
Nguyễn Hồng Phong
Hoàng Đức Nhã


Mục tiêu của chương

Hiểu được sự khác biệt giữa ngang giá lãi suất không phòng ngừa và có phòng ngừa
Hiểu được các vị thế mua/bán
Hiểu được mối quan hệ giữa lạm phát - tỷ giá thực - PPP

2


Nội dung trình bày

3.1

Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

3.2

Ngang giá lãi suất có phòng ngừa

3.3

Đi vay và cho vay

3.4

3.5

3.6

3.7

Ngang giá lãi suất được đảm bảo – Những

sự thật

Thị trường hiệu quả - Bước khám phá đầu tiên

Nghịch lý hoạt động của kinh doanh tiền tệ

Điểm lại PPP

3


3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

Chiến lược đầu tư trong nước:
Giả sử người gửi tiền tại Anh

Số tiền: £1
Kỳ hạn: 12 tháng
Lãi suất: r

Giá trị nhận được của nhà đầu tư:
£1 + (£1 × r) = £(1 + r)
Giả định:
Không có rào cản đối với việc chuyển tiền quốc tế
Nhà đầu tư được miễn thuế đối với khoản tiền gửi ở bất cứ đâu

4


3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa
Xem xét ví dụ tổng quan:
UK strategy

 
 

 

 

Action

US strategy

 

 

 

 

 

 

Action

Yield

 
 

 

 

Yield

 

 

 

 

 

 

1 January

 

 

 

 

 

12-month interest rate

r

 

 

r*

 

Available for deposit

£1

 

 

£1

 

 

 

 

£S

 

 

 

Buy $ @ £S each

$(1/S)

 

 

Place on deposit

$(1/S)

 

 

 

 

Liquidate deposit

$(1 + r*)(1/S)
£S

Exchange rate (£ price of $)

 

 

 

Place on deposit

 

31 December

 

£1

Liquidate deposit

£(1 + r)

 

 
 

e

Expected exchange rate

 

 

 

(£ price of $)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Convert back to £

 

 

 

 

Sell $ @ £S each

e

 

e

£(1 + r*)(S /S)

5

 


3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa
Xem xét ví dụ 1 (trường hợp không cân bằng):
 

UK strategy

 

 

 

Action

 

 

 

US strategy
 

Yield

 
 

Action

Yield

 

 

 

 

 

1 January

 

 

 

 

 

 

6%

 

£1.00

12-month interest rate

5%

Available for deposit

£1.00

Exchange rate (£ price of $)

 

 

 

Place on deposit

31 December

 

 

 

 

£0.50

 

 

Buy $ @ £0.50 each

$2.00

Place on deposit

$2.00

£1.00
 

Liquidate deposit

 

£1.05

 

 

Liquidate deposit

$2.12

£0.60

Expected exchange rate

 

 

 

(£ price of $)

 

 

 

 

 

 

Convert back to £

 

 

 

6

 

 

 

 

Sell $ @ £0.60 each

£1.27


3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa
Xem xét ví dụ 2 (trường hợp cân bằng):
 

UK strategy

 

 

 

Action

 

 

 

US strategy
 

Yield

 

 

Action

Yield

 

 

 

 

 

1 January

 

 

 

 

 

 

5%

 

£1.00

12-month interest rate

25%

Available for deposit

£1.00

Exchange rate (£ price of $)
 

 

 

Place on deposit

31 December
 

 

 

 

£0.50

 

 

Buy $ @ £0.50 each

$2.00

Place on deposit

$2.00

£1.00
 

Liquidate deposit

 
£1.25

 

 

Liquidate deposit

$2.10
£0.60

Expected exchange rate

 

 

 

(£ price of $)

 

 

 

 

 

 

Convert back to £

 

 

 

7

 

 

 

 

Sell $ @ £0.60 each

 

 

 

 

 

£1.25
 


3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

Xem xét ví dụ 3 (trường hợp cân bằng):
 

UK strategy

 

 

 

Action

 

 

 

US strategy
 

Yield

 
 

Action

Yield

 

 

 

 

 

1 January

 

 

 

 

 

 

5%

 

£1.00

12-month interest rate

15%

Available for deposit

£1.00

Exchange rate (£ price of $)

 

 

 

Place on deposit

31 December

 

 

 

 

£0.40

 

 

Buy $ @ £0.40 each

$2.50

Place on deposit

$2.50

£1.00
 

Liquidate deposit

 

£1.15

 

 

Liquidate deposit

$2.63

£0.44

Expected exchange rate

 

 

 

(£ price of $)

 

 

 

 

 

 

Convert back to £

 

 

 

8

 

 

 

 

Sell $ @ £0.44 each

 

 

 

 

 

£1.15
 


3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

So sánh chiến lược:

9


3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

Chiến lược đầu tư tại nước ngoài:
Giai đoạn 1: Chuyển đổi đồng bảng £ sang đồng đô $
Giai đoạn 2: Gửi tiền tại Mỹ với kỳ hạn 12 tháng, lãi suất r*. Cuối năm lợi nhuận $(1 + r*)1/S
e
Giai đoạn 3: Chuyển đổi đồng đô $ sang đồng bảng £. Sẽ nhận được giá trị là £(1 + r*) x S /S

10


Phân tích tại điểm cân bằng

Phần bù rủi ro là phần thưởng, thưởng được hiểu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vượt trội, mà một tổ
chức tài chính có thể thuyết phục nhà đầu tư nên gánh chịu rủi ro.
Những người e ngại rủi ro thường là nhà đầu tư yêu cầu một phần bù rủi ro (dương) để sẵn
sang nắm giữ các tài sản rủi. Trái lại, những người yêu thích rủi ro sẵn sàng trả thêm tiền để có
đặc quyền gánh chịu rủi ro, trong khi đó những người trung lập với rủi ro (risk-neutral) sẵn
sàng làm điều đó khi phần thưởng rủi ro là 0.
Giả sử 3.1. Từ bây giờ chúng ta giả định rằng các đại lý kinh doanh sẽ là những người trung lập
với rủi ro.

11

Phân tích tại điểm cân bằng

Tại điểm cân bằng, chiến lược đầu tư trong nước và tại nước ngoài phải có lợi suất sinh lợi giống
nhau khi đổi ra đồng bảng.
e
(1 + r) = (1 + r*)S /S

(3.1)

e
e
S /S ≡ 1 + ∆s

(3.2)

e
e
(1+r) = 1 + r* + ∆s + r*∆s

(3.3)

r = r* + ∆s

e

(3.4)

Lãi suất trong nước phải cao hơn (thấp hơn) so với lãi suất nước ngoài bởi một lượng đúng bằng
khấu hao dự kiến (đánh giá cao) của đồng nội tệ.

12


3.2 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa

Xem xét lại một số giả định:
Mặc dù chúng ta giả định về tính trung lập của rủi ro đối với UIRP, nhưng trong thực tế thì không tránh
khỏi, khi gửi tiền tại nước ngoài có chứa đựng rủi ro. Do đó đầu tư thường giống đầu cơ hơn là kinh
doanh chênh lệch giá.
Để xem xét kỹ hơn, thì nhớ lại rằng, người dân Anh, rủi ro trong gửi tiền tại Mỹ có sự không chắc
e
chắn về tỷ giá hổi đoái, S . Đồng đô la trong chiến lược đầu tư tại Mỹ chỉ được chuyển đổi sang đồng
bảng vào 31 tháng 12. Nhưng quyết định đầu tư vào ngày 1 tháng 1, người gửi tiền có thể là sự may
rủi vì phải dự đoán tỷ giá hối đoái và cuối năm.

13


3.2 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa

Một số khái niệm:
Tỷ giá hối đoái giao ngay (spot exchange rate) là tỷ lệ ký kết trong thỏa thuận để đổi một loại
tiền tệ sang loại tiền tệ khác nhiều hơn hoặc ít hơn ngay tức thì
Tỷ giá tương lai (1-, 3- hoặc 12-tháng) (forward exchange rate) là tỷ giá xuất hiện trong hợp
đồng chuyển đổi đồng tiền này sang đồng tiền khác, 3 hoặc 12 tháng trước đó của giao dịch hiện
tại.
(1 + r) = (1 + r*)xF/S

(3.5)

14


3.2 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa

F/S ≡ 1 + f

(3.6)

Trong đó f được định nghĩa như sau:
Phần bù kỳ hạn (forward premium) (chiết khấu) là tỷ lệ tỷ giá hối đoái kỳ hạn của một quốc gia
vượt quá tỷ lệ giao.

Ví dụ:
Nếu $1 = £0.60 là tỷ giá kỳ hạn 12 tháng tại thời điểm đầu năm, tại thời điểm đáo hạn tỷ giá giao ngay
là $1 = £0.50, có nghĩa là được hưởng phần bù kỳ hạn là 20% theo đồng đô la ( chiết khấu kỳ hạn
theo đồng bảng), do đồng đô la giao trong 12 tháng tốn phí 20% so với đồng đô la giao tại thời điểm
giao ngay, viết lại công thức 3.6

15


3.2 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa

Nói chung, chúng ta có thể viết lại điều kiện cân bằng theo các bước sau như trên phần trước,
e
với f thay cho ∆s :
(1 + r) = 1 + r* + f + r*f

(3.8)

Như trước kia, chúng ta kỳ vọng r*f có giá trị khá nhỏ, vì vậy:
r = r* + f

(3.9)

Đây là công thức thông dụng của lý thuyết ngang giá lãi suất có phòng ngừa (CIRP), phát biểu
như sau:
Lãi suất trong nước phải cao hơn (thấp hơn) so với lãi suất nước ngoài bởi một lượng bằng với
chiết khấu kỳ hạn (phần bù) tính theo đồng nội tệ.

16


3.3 Đi vay và cho vay

Một số khái niệm:
Một nhà đầu tư có một khoản nợ (một tài sản)/liability (an asset) được tính theo một đồng tiền
cụ thể thì có vị thế bán (mua)/ short (long) position cùng đồng tiền đó
Xem xét ví dụ:
Lãi suất tại Anh Mỹ lần lượt là 5% và 6% và tỷ giá hối đoái kỳ vọng là $1 = £0.50 thành $1 =
£0.60 qua 12 tháng sau. Trong mỗi kịch bản lý thuyết, giả định mỗi người sẽ có đủ tiền bảng
(khoảng £1) để đầu tư.

17


3.3 Đi vay và cho vay
Ví dụ Abitrage không phòng ngừa với việc đi vay
 

UK strategy

 

 

US strategy

Action

Yield
 

 
Action

 

Yield

01.Jan

 

 

12-month interest rate

 

5%

 

6%

 

Borrow

£1.00

Borrow

£1.00

Position taken

short sterling

 

short sterling

 

 

-£1.00

 

-£1.00

 

 

 

 

Buy $ @ £0.50 each

 

Place on deposit

 

i.e. lend

 

i.e. lend

 

Position taken

long sterling (£1.00)

 

long dollars ($2.00)

 

Net position during year

nil

 

(short £1.00)

 

 

(long − short = 0)

 

(long $2.00)

 

31.Dec

 

 

 

 

 

Liquidate deposit

 

 

 

Convert back to £

 

 

 

Sell $ @ £0.60 each

 

Repay loan

£1.05 Repay loan

£1.05

Net profit

 

£0.00  

£0.22

$2.00

£1.00 Place on deposit

$2.00

£1.05 Liquidate deposit

$2.12
 
£1.27
18


3.3 Đi vay và cho vay

Một số bài học rút ra:
Nên trả cho khoản vay (vị thế bán) một đồng tiền đang mất giá và cho vay (vị thế mua) một đồng tiền đang
tăng giá.
Do sự đầu cơ có thể đạt được bởi một đại lý người mà không sở hữu đồng bảng, UIRP không cần phải có sự
tồn tại của người gửi tiền Anh với viễn cảnh quốc tế và nguồn quỹ vô hạn. Thực tế, nhà đầu tư/nhà kinh doanh
chênh lệch không cần phải là người Anh hoặc Mỹ. Điển hình, một đại lý có thể là một tổ chức tài chính đa quốc
gia đóng tại London hoặc New York hoặc là một trung tâm kinh doanh tiền tệ của Châu Âu hoặc Châu Á.
Rủi ro tiền tệ phát sinh bất cứ khi nào vì vị thế của nhà đầu tư khác không. Khi một vị thế mua được khớp bởi
một vị thế bán cùng loại tiền tệ, nhà đầu tư được cho là có vị thế phòng ngừa hoặc bảo vệ đối với đơn vị tiền tệ
đó.

19


3.3 Đi vay và cho vay
Ví dụ Abitrage có phòng ngừa với việc đi vay
 

UK strategy

 

Action

01.Jan

 

12-month interest rate

 

 

Borrow

Position taken

 

US strategy
Yield

 

Action
 

5%

 
Yield
 

 

6%

£1.00

Borrow

£1.00

short sterling

 

short sterling

 

 

-£1.00

 

-£1.00

 

 

 

 

Buy $ @ £0.50 each

$2.00

 

Place on deposit

£1.00

Place on deposit

$2.00

 

i.e. lend

 

i.e. lend

 

Position taken

long sterling (£1.00)

 

long dollars ($2.00)

 

 

 

 

Sell $/buy £ forward

 

 

 

 

@ $1.00 = £0.60

Position taken

 

 

long sterling (£1.00)

 

 

 

 

short dollars ($2.00)

 

Net position during year

nil

 

nil

 

 

(long − short = 0)

 

(long − short = 0)

 

31.Dec

 

 

 

 

 

Liquidate deposit

£1.05

Liquidate deposit

$2.12

 

 

 

Sell $ @ £0.60 each

£1.27

 

Repay loan

£1.05

Repay loan

£1.05

Net profit

 

£0.00

 

£0.22

$0.60

20


3.3 Đi vay và cho vay

Kết luận:
Bán giao sau x đô la để lấy y bảng (đặt mua giao sau y bảng với x đô la) tương ứng với việc cho

vay (vị thế mua) giá trị hiện tại của y bảng và đi vay (vị thế bán) giá trị hiện tại của x đô la.
Từ quan điểm này, mối quan hệ CIRP giữa tỷ giá giao ngay và giao và lãi suất thì không có gì
quá ngạc nhiên. Sự cam kết bồi hoàn trao đổi (đi vay và cho vay) với hai loại tiền tệ thông qua thị
trường giao sau phải được bù trừ mức bồi hoàn trao đổi hiện tại trong thị trường giao ngay

21


3.3 Đi vay và cho vay

Kết luận (tt):
Một hợp đồng hoán đổi ngang bằng ((plain) currency swap deal) có sự tham gia của hai bên
theo nguyên tắc trao đổi và mức lãi suất trả trên khoản vay của một tiền tệ với lãi suất trả theo
loại tiền tệ khác.

22


3.4 Ngang giá lãi suất được đảm bảo

Thứ nhất, phải tồn tại quỹ đầu cơ

Thứ hai, cần có thị trường ngoại hối và trong đó các giao dịch: giao ngay – giao sau phải được tổ
chức cùng với việc tỷ lệ được xác định một cách rõ ràng và rộng rãi

Thứ ba, Chi phí giao dịch thấp – không đáng kể.*

23

3.4 Ngang giá lãi suất được đảm bảo

Sự bất bình đẳng có được đáp ứng?

•
•

C:

chi phí thực hiện giao dịch

Vế trái:

giá trị tuyệt đối của khoảng cách giữa lãi suất của Anh và Mỹ, điều

chỉnh cho phí bảo hiểm kỳ hạn

⇒ Việc ước tính chi phí có thể là một nhiệm vụ đơn giản, NHƯNG có rất nhiều biến chứng trong thực tế.
⇒ Tuy nhiên, sự khác biệt về đo lường chi phí giao dịch đã không ngăn cản được một biện pháp hợp lý của thỏa thuận xuất hiện về vấn
đề này:

“ Nhìn chung, các bằng chứng ủng hộ quan điểm đó. . . Có rất ít (hầu như không có) cơ hội chưa được khai thác để có lợi nhuận mà không
có rủi ro trong chênh lệch lãi suất được bảo đảm.”

Levich (1979)

24


3.4 Ngang giá lãi suất được đảm bảo

Những bằng chứng được Levich đề cập liên quan những năm 1962 đến 1975, một khoảng thời
gian có tỷ giá hối đoái cố định rộng rãi và chắc chắn rất khác với môi trường của những năm
1980 và 1990.

=> Việc tự do hóa dần dần thị trường tài chính quốc tế trong những năm gần đây chắc chắn sẽ làm
cho lãi suất thậm chí còn chặt chẽ hơn

25