Mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

THÁI TRẦN HOÀNG NHÃ

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN THEO XU HƯỚNG TẠI
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

THÁI TRẦN HOÀNG NHÃ

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN THEO XU HƯỚNG TẠI
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành
Mã số

: Tài chính - Ngân hàng
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN VĂN LƯƠNG

TP. Hồ Chí Minh, năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Em xin cam đoan luận văn “mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng
tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng em
được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy TS. Nguyễn Văn Lương
Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép trái phép toàn bộ
hay môt phần công trình nghiên cứu của bất cứ ai khác. Những nội dung được trình
bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực. Phần lớn những số liệu trong các bảng
biểu phục vụ cho việc phân tích, chứng minh, nhận xét, đánh giá được chính tác giả
thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra,
trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác
giả khác, cơ quan khác, người viết đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để
dễ tra cứu, kiểm chứng các nội dung nghiên cứu, số liệu và kết quả nghiên cứu
trong luận văn là chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 01 năm 2015
Tác giả

Thái Trần Hoàng Nhã


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ...........................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.............................................................................
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU - ĐỒ THỊ - PHỤ LỤC ............................................
LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................................
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN THEO XU
HƯỚNG ......................................................................................................................... 1

1.1. Phân tích kỹ thuật .................................................................................................. 1
1.1.2.Lý thuyết Dow ...................................................................................................... 3
1.1.3.Chỉ báo trung bình động Moving Averages....................................................... 4
1.2. Phân tích cơ bản ..................................................................................................... 5
1.3. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM .................................................................. 6
1.3.1. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Markowitz ............................................ 6
1.3.2. Mở rộng các giả định của CAPM ..................................................................... 8
1.4. Mô hình Fama French ba nhân tố ...................................................................... 9
1.4.1. Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường có ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi chứng khoán ........................................................................................ 9
1.4.2. Mô hình ............................................................................................................. 10
1.5. Tổng quan về phương pháp định giá tài sản vốn theo xu hướng trên thị
trường chứng khoán.................................................................................................... 12
1.5.1. Nội dung tổng quát ........................................................................................... 12
1.5.2. Mối quan hệ giữa định giá tài sản vốn theo xu hướng với xây dựng danh
mục đầu tư hiệu quả dựa trên định giá tài sản vốn theo xu hướng........................ 16
1.5.3. Bài học kinh nghiệm quốc tế về xây dựng mô hình định giá tài sản vốn
theo xu hướng .............................................................................................................. 17
TÓM TẮT CHƯƠNG 1 .............................................................................................. 27
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN THEO XU HƯỚNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................... 28


2.1. Thực trạng TTCK Việt Nam ............................................................................... 28
2.1.1. Giai đoạn năm 2008 đến 2012 .......................................................................... 28
2.1.2. Giai đoạn năm 2012 đến 2013 ......................................................................... 35
2.2. Thực trạng về định giá tài sản vốn trên TTCK Việt Nam.............................. 36
2.2.1. Các mô hình sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền............................ 39
2.2.2. Các mô hình sử dụng phương pháp định giá tương đối ............................... 46
2.3. Những tác động của việc định giá sai ảnh hưởng đến thị trường chứng

khoán Việt Nam ........................................................................................................... 50
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 .............................................................................................. 58
CHƯƠNG 3: CÁC GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
VỐN THEO XU HƯỚNG .......................................................................................... 60
3.1. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu.............................................................. 59
3.1.1. Thu thập dữ liệu ................................................................................................ 59
3.1.3. Tính toán nhân tố SMB và HML .................................................................... 65
3.2. Các phương pháp phân tích dữ liệu ................................................................. 65
3.4 So sánh kết quả giữa các mô hình ..................................................................... 75
3.5 Những hạn chế khi chạy mô hình ..................................................................... 76
3.6. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước trong lĩnh vưc chứng
khoán ............................................................................................................................ 77
3.6.1. Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động ĐTCK ......................................... 77
3.6.2. Xây dựng hệ thống kế toán vững mạnh, áp dụng chuẩn mực kế toán
quốc gia và quốc tế ...................................................................................................... 78
3.6.3. Xây dựng một định chế đo lường và tính toán các hệ số của thị trường .... 79
3.6.4. Hoàn thiện chế độ công bố thông tin, nâng cao sự minh bạch của thị
trường ........................................................................................................................... 79
3.7. Khuyến nghị khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng ......... 80
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 .............................................................................................. 84
KẾT LUẬN .................................................................................................................. 86
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..............................................................................................


PHỤ LỤC.....................................................................................................................................


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BĐS

: Bất động sản

CAPM

: Capital Asset Pricing Model

DCF

: Chiết khấu luồng thu nhập

ĐTCK

: Đầu tư chứng khoán

FCFE

: Hiện giá dòng vốn cổ phần

GDP

: Gross Domestic Product

HML

: High minus low

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

MA

: Moving Averages

MAP

: Moving Avaerages Portfolio

MSCI

: Morgan Stanley Capital International

NHTM

: Ngân hàng thương mại

NHTMCP

: Ngân hàng thương mại cổ phần

NHCSXH

: Ngân hàng chính sách xã hội

NHNN

: Ngân hàng nhà nước

NYSE

: New York Stock Exchange

SMB

: Small minus Big

SML

: Security market line

OFCF

: Hiện giá dòng tiền hoạt động

OLS

: Ordinary least squares

P/E

: Chỉ số giá trên thu nhập

P/B

: Chỉ số giá trên giá trị sổ sách

ROA:

: Return on total asset

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TCTD

: Tổ chức tín dụng

TPCP

: Trái phiếu chính phủ

TSSL

: Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU – ĐỒ THỊ - PHỤ LỤC

BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Bảng thống kê mô tả so sánh lợi tức trung bình của danh mục đầu tư ........ 18
Bảng 1.2: Bảng mô tả dữ liệu hồi quy từng biến mô hình Fama French theo chỉ số MA
10 ngày ......................................................................................................................... 20
Bảng 1.3 : Bảng so sánh hồi quy mô hình Fama French và mô hình định giá tài sản
vốn theo xu hướng. ........................................................................................................ 24
Bảng 2.1: Các phương pháp định giá Công ty cổ phần chứng khoán Đại Việt ............ 41

Bảng 2.2: Các phương pháp định giá công ty chứng khoán Hà Thành ......................... 42
Bảng 3.1: Danh mục các công ty có quy mô nhỏ và tỷ lệ BE/ME thấp ...................... 62
Bảng 3.2: Danh mục các công ty có quy mô nhỏ nhưng tỷ lệ BE/ME cao ................. 62
Bảng 3.3: Danh mục các công ty có quy mô lớn nhưng tỷ lệ BE/ME thấp ................. 63
Bảng 3.4: Danh mục các công ty quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME cao ............................. 63
Bảng 3.5: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm ................................................ 64
Bảng 3.6: Hồi quy tuyến tình theo mô hình CAPM .................................................... 67
Bảng 3.7: Hồi quy tuyến tính theo mô hình 2 biến R m,t và R s,t ........................... 68
Bảng 3.8: Hồi quy tuyến tình theo mô hình 3 nhân tố của Fama French .................... 69
Bảng 3.9: Kiểm định Anova sự khác biệt Sm,t-1 với Rm,t ............................................. 71
Bảng 3.10: Kiểm định Anova sự khác biệt Sm,t-1 với Rs,t ............................................ 72
Bảng 3.11: Kiểm định Anova sự khác biệt Sm,t-1 với Rv,t............................................ 73
Bảng 3.12: Phân tích thống kê mô tả 2 mô hình Fama French và định giá tài sản
vốn theo xu hướng ........................................................................................................ 74
Bảng 3.13: Hồi quy tuyến tính mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng .............. 75


ĐỒ THỊ
Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và p............................................. 7
Đồ thị 2.1: Tăng trưởng GDP giai đoạn 1999 -2012 .................................................... 29
Đồ thị 2.2: Tỷ lệ M2/GDP và dư nợ tín dụng/ GDP ở Việt Nam từ 2002 – 2011 ........ 30
Đồ thị 2.3: Dữ liệu Vnindex (sau khi sàn lọc mã trụ) từ năm 2007 đến năm 2013 ...... 57
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN TRONG MẪU
NGHIÊN CỨU .............................................................................................................. 90
PHỤ LỤC 2: THỐNG KÊ SỐ LIỆU CÁC BIẾN ........................................................ 91


LỜI MỞ ĐẦU
1.

Lý do chọn đề tài:
Một nền kinh tế phát triển luôn gắn liền với sự phát triển của thị trường vốn

mà trong đó đặc biệt quan trọng là vai trò của thị trường chứng khoán (TTCK). Sở
dĩ như vậy là vì TTCK là kênh huy động linh hoạt góp phần thúc đẩy sự phát triển
của thị trường vốn ngày càng hiệu quả hơn. Điều này đã được chứng minh qua hình
ảnh các nước phát triển, chẳng hạn như Anh, Mỹ, và Nhât Bản. Mỗi nước đều có
một TTCK qui mô khổng lồ và phát triển mạnh mẽ.
Thực tế cho thấy không ít các phân tích kỹ thuật mang lại hiệu quả nhất định
nhưng khi xu hướng thị trường thay đổi thì phương sai, độ lệch chuẩn của các mô
hình cũng thay đổi theo. Các mô hình định giá nổi tiếng hiện nay như CAPM, mô
hình ba nhân tố của Fama French, P/E, P/B… đều xét trên trạng thái tĩnh của dữ
liệu cơ bản trong quá khứ. Các mô hình này đã bỏ qua những thay đổi trong nền
kinh tế vĩ mô có thể dự báo được. Trong khi nhiều nghiên cứu đã gặp khó khăn
trong việc ứng dụng các mô hình này do phần bù lợi tức lại không thay đổi tương
ứng với phần bù rủi ro (được nhấn mạnh trong mô hình CAPM và FAMA
FRENCH). Hơn nữa, một trong những yếu tố quan trọng nữa đó là dấu hiệu nhận
biết và phản ứng của nhà đầu tư trước các xu hướng thị trường có thể làm thay đổi
các quan điểm định giá lại tài sản danh mục.
Do đó, em quyết định chọn đề tài “mô hình định giá tài sản vốn theo xu
hướng tại thị trường chứng khoán Việt Nam”. thiết nghĩ nó là vấn đề hết sức cần
thiết đối với các nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK Việt Nam. Bởi yếu tố xu hướng
rất quan trọng để xây dựng chiến lược đầu tư đúng đắn, phù hợp và hiệu quả, góp
phần xây dựng TTCK Việt Nam phát triển ổn định, nhanh chóng và bền vững.
Ngoài ra, bài nghiên cứu này còn có thể dùng làm ý tưởng tham khảo cho những ai
quan tâm nghiên cứu về TTCK Việt Nam


2. Mục tiêu nghiên cứu:

Bằng lý luận cơ bản và thực trạng định giá tài sản trên TTCK Việt Nam để
nghiên cứu xây dựng mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng với 3 nhân tố dựa
trên mô hình Fama French kết hợp thêm yếu tố xu hướng thông qua chỉ số MA.
Nghiên cứu này sẽ làm rõ mối quan hệ, tác động của yếu tố xu hướng lên thị trường
chứng khoán Việt Nam để từ đó, giúp cho các nhà kinh doanh chứng khoán tận
dụng xu hướng để tối đa hóa lợi nhuận doanh mục đầu tư của mình.
3. Câu hỏi nghiên cứu:
Qua quan sát dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như của thế giới
(NYSE). Ta nhận thấy thị trường trải qua những giai đoạn tăng và giảm trên toàn thị
trường. Vậy liệu các mô hình định giá tài sản CAPM, mô hình ba nhân tố Fama
French có thay đổi theo xu hướng hay không và xu hướng đó tác động đến các mô
hình như thế nào?
4. Các lý thuyết nghiên cứu có liên quan:
Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào các phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản để
xây dựng mô hình với các lý thuyết chính làm nền tảng như sau:
-

Lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz và mô hình định giá tài sản
vốn (CAPM),

-

Mô hình 3 nhân tố của Fama – French

-

Các lý thuyết xung quanh chỉ số dự báo xu hướng MA (Moving Average)

-

Lý thuyết định giá tài sản vốn theo xu hướng thị trường

5. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu:
 Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu mô hình qua đối tượng nghiên cứu:
-

Xu hướng thị trường thể hiện qua chỉ số Market MA (chỉ số trung bình động
của thị trường). Chúng ta sẽ tìm hiểu rõ hơn chỉ số này trong chương 1
Lợi tức danh mục vượt trội

-

Các biến thị trường (Rm), yếu tố quy mô (SMB) và yếu tố giá trị (BE/ME)
trong mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng.


 Phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu xây dựng mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng được thu
thập dữ liệu dựa trên TTCK Việt Nam phạm vi không gian nghiên cứu là TTCK
Việt Nam được giới hạn sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(VNindex). Dữ liệu nghiên cứu có điều chỉnh loại bỏ các mã trụ (GAS, MSN,
VNM, VIC, BVH) làm gây nhiễu đến chỉ số Vnindex, không phản ánh đến xu
hướng thực sự của thị trường. Các dữ liệu nghiên cứu trong bài được thụ thập trên
sàn giao dịch chứng khoán TPHCM trong khoảng thời gian 5 năm gần nhất (từ 2008
đến 2013)
6. Phương pháp nghiên cứu:
Bài viết sử dụng phương pháp phân tích thống kê mô tả, kiểm định Anova,
hồi quy tuyến tính OLS để phân tích các tham số trong mô hình, phát triển thêm mô
hình bằng cách thêm vào yếu tố xu hướng dựa trên mô hình 3 nhân tố của Fama

French so sánh với mô hình Fama French ban đầu
7. Kết cấu của luận văn:
Chương 1: Tổng quan mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng
Chương 2: Thực trạng định giá tài sản vốn theo xu hướng trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Chương 3: Các giải pháp ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn theo xu hướng



1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN THEO XU
HƯỚNG
1.1. Phân tích kỹ thuật:
 Những giả định cơ sở:
Phân tích kỹ thuật là sự nghiên cứu biến động của thị trường, chủ yếu thông
qua việc sử dụng các đồ thị nhằm mục đích dự đoán các xu thế biến động của giá cả
trong tương lai.
Thuật ngữ “biến động của thị trường’ ám chỉ yếu tố biến động chính cung
cấp thông tin cho quá trình phân tích kỹ thuật là giá, khối lượng giao dịch
Theo Robert D. Edwards and John Magee (1948), có 3 giả định làm cơ sở
cho việc tiếp cận phân tích kỹ thuật:
-

Biến động thị trường phản ánh tất cả

-

Giá dịch chuyển theo xu thế chung

-

Lịch sử sẽ tự lặp lại

 Biến động thị trường phản ánh tất cả.
Đây có thể coi là nền tảng của phân tích kỹ thuật. Mọi lý thuyết, phân tích
khác muốn được chấp nhận thì trước tiên phải hiểu và chấp nhận giả định này. Các
nhà phân tích kỹ thuật cho rằng bất cứ yếu tố nào có khả năng ảnh hưởng đến giá
như tâm lý, chính trị hay các yếu tố tài chính của doanh nghiệp, tổ chức. . . đều
được phản ánh rõ trong giá thị trường.
 Giá dịch chuyển theo xu thế
Khái niệm về xu thế là khái niệm vô cùng quan trọng trong Phân tích kỹ thuật
do đó cần hiểu kĩ về giả định này trước khi muốn tìm hiểu sâu thêm về nó. Mục
đích của việc xác lập đồ thị mô tả những biến động giá trên thị trường là nhằm xác
định được sớm những xu thế giá, từ đó sẽ tham gia giao dịch trên cơ sở những xu
thế này. Trên thực tế những kĩ thuật ở đây đều mang tính lặp lại những xu thế giá có
từ trước. Tức là mục đích của Phân tích kỹ thuật là nhằm xác định sự lặp lại của
những dạng biến động của giá đã xuất hiện trong quá khứ để có thể tận dụng kinh


2

nghiệm và đưa ra những quyết định phù hợp.
Từ giả định này chúng ta còn có một hệ quả là “một xu thế giá đang vận động
sẽ tiếp tục theo xu thế của nó và ít khi có đảo chiều”. Hệ quả này rút ra từ định
luật 1 về sự vận động của Newton, do đó nó có cách phát biểu khác như sau: "một
xu thế đang vận động sẽ tiếp tục theo xu thế của nó cho đến khi nó đảo chiều”.
Nhìn chung tất cả những nghiên cứu nhằm tiếp cận theo các xu thế đều nhằm để đi
theo những xu thế giá hiện tại cho đến khi có dấu hiệu đảo chiều.
 Lịch sử sẽ tự lặp lại.

Phần lớn nội dung của phân tích kỹ thuật và việc nghiên cứu biến động thị
trường đều phải nhằm vào nghiên cứu tâm lý con người. Chẳng hạn như những mô
hình giá, những mô hình này đã được xác định và chứng minh từ hơn 100 năm nay,
chúng giống như những bức tranh về đồ thị biến động giá. Những bức tranh này chỉ
ra tâm lý của thị trường đang là lên giá hay xuống giá. Việc áp dụng những mô hình
này đã phát huy hiệu quả trong quá khứ và được giả định rằng sẽ vẫn tiếp tục có
hiệu quả trong tương lai bởi chúng dựa trên phân tích nghiên cứu tâm lý con người
mà tâm lý con người thì thường không thay đổi.
Như thế giả định này có thể được phát biểu là : “Chìa khóa để nắm bắt tương
lai nằm trong việc nghiên cứu quá khứ” hay “tương lai chỉ là sự lặp lại của quá
khứ’
Khi phân tích ta có thể áp dụng theo cơ bản hay kĩ thuật, nhưng để trả lời câu
hỏi về xác định thời điểm tham gia vào hay thoát ra khỏi thị trường thì câu trả lời
nằm hoàn toàn trong phân tích kỹ thuật. Việc xác định thời điểm có ý nghĩa rất quan
trọng với quyết định mua hay bán. Do đó khi xem xét các bước tiến hành của nhà
đầu tư trước khi đưa ra quyết định cuối cùng ta có thể thấy việc áp dụng các nguyên
lý của Phân tích kỹ thuật là không thể bỏ qua tại một số thời điểm của quá trình ra
quyết định cho dù ở phần đầu của quá trình này khi tiến hành phân tích nhà đầu tư
có thể áp dung theo phân tích cơ bản.
 Tính linh hoạt và ứng dụng của Phân tích kỹ thuật:
Mỗi thị trường đều phải trải qua những thời kỳ thị trường biến động mạnh và


3

những thời kỳ trầm lắng, những giai đoạn mà giá biến động theo những xu thế rõ
ràng và những giai đoạn mà xu thế của giá rất mờ nhạt thậm chí là không có một xu
thế cụ thể nào. Khi đó những nhà phân tích kỹ thuật có thể tập trung sự quan tâm
cũng như những nguồn lực của mình vào những thị trường có xu thế vận động rõ
ràng hơn và bỏ qua những thị trường loại kia. Điều này có nghĩa là họ có thể chuyển

hướng đầu tư để tận dụng tính luân phiên tự nhiên của các thị trường. Thông
thường, tiếp theo những thời kỳ có xu thế giá cụ thể ấy là những thời kỳ giá biến
động khá trầm và hầu như không có xu thế nào rõ rệt, trong khi đó ở một hay một
nhóm thị trường khác lại có những dấu hiệu biến động nóng. Tóm lại, một nhà phân
tích kỹ thuật có thể tìm và tham gia những thị trường mà họ thấy có khả năng kiếm
lời nhanh chóng, còn những nhà phân tích cơ bản thì không có tính linh hoạt ấy do
tính chuyên sâu vào một loại thị trường như đã nói ở trên. Mặc dù họ hoàn toàn có
quyền chuyển hướng quan tâm của mình vào một thị trường khác, nhưng điều ấy
cũng có nghĩa là họ phải đối mặt với việc xử lý một khối lượng lớn các dữ liệu của
thị trường mới này và rõ ràng là họ sẽ mất rất nhiều thời gian.
Một lợi thế khác của các chuyên gia phân tích kỹ thuật là họ có “bức tranh
tổng thể về thị trường”. Bởi vì họ theo dõi và nghiên cứu nhiều loại thị trường khác
nhau nên họ luôn có được cảm nhận rất tốt về những biến động chung nhất của toàn
thị trường, tránh được rơi vào tình trạng có những cái nhìn bó hẹp về thị trường điều rất dễ xảy ra nếu chỉ chú trọng vào một hay một nhóm nhỏ thị trường nhất
định. Đồng thời bởi vì mỗi thị trường đều xây dựng trên cơ sở những mối quan hệ
kinh tế và cùng phản ứng lại những nhân tố kinh tế theo cách tương tự nhau cho nên
biến động giá ở một hay một nhóm thị trường này có thể là những gợi ý cho việc dự
đoán giá ở một hay một số thị trường khác.
1.1.1. Lý thuyết Dow:
Lý thuyết Dow là cơ sở đầu tiên cho mọi nghiên cứu kỹ thuật trên thị trường.
Mặc dù nó thường bị coi là trễ so với thị trường và bị những người chống đối dựa
vào đó để chỉ trích nhưng nó vẫn được đông đảo những người có quan tâm đến và
tôn trọng. Cơ sở để xây dựng cũng như đối tượng nghiên cứu của lý thuyết chính là


4

những biến động của bản thân thị trường (thể hiện trong chỉ số trung bình của thị
trường) và không hề dựa trên cùng cơ sở của phân tích cơ bản là các thống kê hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp. Trong những ghi chép của người đầu tiên đề ra

lý thuyết này, ông Charles. H. Dow (1897), có rất nhiều điều chứng tỏ rằng tác giả
không hề nghĩ lý thuyết của mình sẽ trở thành một công cụ dùng cho dự báo thị
trường chứng khoán hay thậm chí nó đã trở thành một hướng dẫn chung cho các
nhà đầu tư. Những ghi chép ấy chỉ nói lên rằng ông muốn lý thuyết của mình thành
một thước đo biến động chung của thị trường. Những nguyên lý căn bản của học
thuyết (ngày nay được đặt theo tên ông) đã được ông phác thảo ra trong một bài
nghiên cứu mà ông viết cho “Tạp Chí Phố Wall”. Tìm hiểu về lý thuyết của Dow,
trước tiên ta phải nghiên cứu đến chỉ số trung bình của thị trường. Nhìn chung giá
chứng khoán của tất cả các công ty đều cùng lên và xuống, tuy nhiên một số cổ
phiếu lại chuyển động theo hướng ngược lại xu thế chung của các cổ phiếu khác cho
dù là chỉ trong vài ngày hoặc vài tuần. Thực tế cho thấy khi thị trường lên giá thì giá
của một số chứng khoán tăng nhanh hơn những chứng khoán khác, còn khi thị
trường xuống giá thì một số chứng khoán giảm giá nhanh chóng trong khi có một số
khác lại tăng lên, nhưng thực tế vẫn chứng minh rằng hầu như tất cả các chứng
khoán đều dao động theo cùng một xu thế chung. Cùng với những cố gắng nghiên
cứu của mình, Charles Dow là người đã đưa ra khái niệm về “chỉ số giá bình quân”
nhằm phản ánh xu thế chung của một số cổ phiếu đại diện cho thị trường.
1.1.2. Chỉ báo trung bình động Moving Averages:
Đường trung bình chuyển động MA (Moving Averages) là một trong số chỉ
số kỹ thuật được sử dụng rộng rãi và linh hoạt nhất trong phân tích kỹ thuật
(technical analysis) và phân tích thị trường tài chính (hàng hóa và cổ phiếu). Đường
MA là cơ sở trong nhiều hệ thống xu hướng (xu thế following) thị trường hiện nay,
là trung bình giá của cổ phiếu hoặc chỉ số trong một khoảng thời gian nào đó. Ví dụ,
để tính giá đóng cửa trung bình trong 10 ngày, giá của mười ngày được cộng lại và
chia cho 10. Tính từ ‘chuyển động’ được sử dụng là bởi vì chỉ có giá của 10 ngày
gần nhất được sử dụng. Bởi vậy giá trị trung bình của giá trong 10 ngày gần nhất sẽ


5

thay đổi sau mỗi ngày giao dịch. Dạng tính toán thông dụng nhất của đường trung
bình chuyển động là tính trung bình giá đóng cửa của 10 ngày. Mỗi ngày tiếp theo,
giá đóng cửa mới được cộng vào tổng giá của và giá cách đó 11 ngày được trừ ra
khỏi tổng giá, sau đó tổng giá được chia cho 10.
Công thức được thể hiện như sau

Với
Trong đó Pi,t là giá thị trường của danh mục i tại thời điểm t và

là giá

trung bình tương ứng qua khoảng thời gian trong quá khứ.
Tuy nhiên để xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả cần phải kết hợp với
các phương thức định giá tài sản.
1.2.

Phân tích cơ bản:
Phân tích cơ bản là việc phân tích tình hình tài chính cũng như tình hình kinh

doanh của công ty định đầu tư như dựa vào bảng cân đối tài khoản và bản báo cáo
lợi tức của công ty để xem xét chất lượng của công ty cũng như việc phát triển của
công ty theo thời gian, nhờ đó tiên đoán các chuyển biến giá chứng khoán. Giá trị là
mục tiêu chính trong phân tích cơ bản. Một số nhà phân tích thường sử
dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền mặt để xác định giá trị của công ty, trong
khi đó một số người lại sử dụng tỷ số giá trên thu nhập (P/E)… Như vậy nếu
việcphân tích kĩ thuật bám sát vào qui luật cung cầu về chứng khoán trên thị trường
thì phân tích cơ bản lại đi sâu vào nội bộ của công ty phát hành ra chứng khoán đó.
Việc phân tích cơ bản sẽ đánh giá một chứng khoán dưới giá trị hay trên giá trị hiện
hành, và điều này sẽ khẳng định giá trị thực của một công ty có mối quan hệ mật
thiết như thế nào với các đặc tính tài chính như: khả năng phát triển; những rủi

ro mà công ty có thể gặp phải; dòng tiền mặt… Bất kỳ một sự chệch hướng nào so
với giá trị thực cũng là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu đó đang ở dưới hoặc vượt quá
giá trị thực. Chính vì vậy nhà phân tích thường coi đó là kim chỉ nam cho quyết


6

định đầu tư trong tương lai.
1.3.

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM:

1.3.1. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Markowitz:
Lý thuyết Markowitz (1967) giả thiết rằng các nhà đầu tư đều tìm cách đa
dạng hoá danh mục đầu tư của mình để tối ưu hoá lợi nhuận cũng như để xác định
rủi ro. Vì lợi nhuận của tài sản là yếu tố thay đổi nên lợi nhuận của một danh mục
đầu tư bao gồm nhiều loại tài sản với sự kết hợp tỷ trọng khác nhau là tổng các lợi
nhuận của các tài sản đó theo tỷ trọng kết hợp. Trong đó ông đã đưa ra mô hình
định giá tài sản vốn CAPM nổi tiếng.
 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình
mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, tỷ
suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản
bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack
Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay.
Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường
nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng
dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là
một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng

dụng hữu ích.
Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho
nên nó sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau:
(1) Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong

muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Vì vậy vị trí chính
xác trên đường biên hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc
vào hàm hữu dụng rủi ro - tỷ suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư.
(2) Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi

ro rf.


7

(3) Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước

lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau.
Vả lại, giả định này có thể bỏ qua, lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong
đợi sẽ không lớn nên các ảnh hưởng của chúng sẽ không đáng kể.
(4) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng

hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng
cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng
bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi
các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù
hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ.
(5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu tư có

thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Giả

thuyết này cho phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường
cong liên tục. Thay đổi giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hưởng đến lý
thuyết.
(6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản.
(7) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát

được phản ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có
thể thay đổi được.
(8) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt

đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
Mô hình này phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi
nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi
ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được
xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng
hoá để loại bỏ loại rủi ro này.
Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công
thức sau:


8

R i = R f + (R m – R f ) ßm
Trong đó:
■ Ri là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
■ Rf là lợi nhuận không rủi ro
■ Rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường
■

ßm là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i.

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số

rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng
khoán SML (security market line).
Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và p

Nhìn vào hình vẽ ta thấy rằng: Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của
chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi
nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, Rf.
Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận
thị trường, E(Rm). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là
quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf.
1.3.2. Mở rộng các giả định của CAPM:
1.3.2.1.

Sự khác biệt giữa lãi suất đi vay và cho vay:

Theo nghiên cứu của Fama French (1993), một nhà đầu tư có thể cho vay số
tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro, nhưng cũng có người nghi ngờ khả năng đi
vay một số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro vì hầu hết các nhà đầu tư phải
trả một phần bù liên quan tới lãi suất cơ bản khi vay tiền.
Từ đây ta có thể biết được rằng, chúng ta có thể đi vay hay cho vay nhưng


9

danh mục đầu tư khi chúng ta đi vay không có lợi nhuận nhiều như khi giả định là
chúng ta có thể vay với lãi suất phi rủi ro Rf, trong trường hợp này ta phải trả lãi
vay ở tỷ lệ cao hơn Rf nên thu nhập thuần của chúng ta sẽ ít hơn trường hợp chúng
ta chỉ phải trả lãi vay là Rf

1.3.2.2.

CAPM với trường hợp có chi phí giao dịch:

Một giả định cơ sở là không có chi phí giao dịch, do vậy cá nhà đầu tư sẽ
mua và bán các chứng khoán bị định giá sai cho đến khi nào họ đạt đến các điểm
nằm trên đường SML (Security Market Line – đường biểu diễn rủi ro hệ thống
hay còn gọi là rủi ro thị trường đối với thu nhập của toàn bộ thị trường tại một thời
điểm nhất định)
Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không điều chỉnh
tất cả các sai lệch giá cả này vì trong một số trường hợp chi phí mua và bán các
chứng khoán bị định giá sai sẽ bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi vượt trội tiềm năng.
Như vậy các chứng khoán sẽ nằm rất gần với đường SML nhưng không phải
nằm đúng trên đó, và đường SML là một dải tập hợp các chứng khoán hơn là một
đường thẳng đơn nhất.
1.4.

Mô hình Fama French ba nhân tố:

1.4.1. Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường có ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi chứng khoán:
■ Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM:

Khi áp dụng mô hình CAPM có một số điểm bất thường khiến CAPM không
còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:
Ảnh hưởng của qui mô công ty – Fama French phát hiện rằng chứng khoán
của công ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x
số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị
trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE – Fama French cũng thấy rằng cổ phiếu

của những công ty có tỷ số P/E( số nhân thu nhập) và tỷ số ME/BE (giá trị thị
trường/giá trị sổ sách) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty


10

có tỷ số P/E và ME/BE cao.
Ảnh hưởng tháng Giêng - Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng
thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy, cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong
nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
■ Những phát hiện của Fama French

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh
một danh mục với danh mục thị trường. Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy
trong mô hình CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng
khoán do beta chứng khoán đó gây ra. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã
nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh R2 còn tăng lên và đồng nghĩa với việc
cần thêm biến số giải thích vào mô hình để R2 phù hợp hơn.
Fama và French nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán
thời kỳ 1963 - 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama và
French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ
thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy
mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao
(hay còn gọi là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng
trưởng - growth stock). Sau đó họ thêm hai nhân tố này vào CAPM đế phản ánh sự
nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Fama và French (1993) đã
xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán đó
là nhân tố tổng thể thị trường (Rm-Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty
(SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trường BE/ME

(HML).
1.4.2. Mô hình:
Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của
Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình:
R i = Rf + ß m (Rm - Rf) + ß s . SMB + ß v . HML
Trong đó:


11

Ri: là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
Rm : là tỷ suất sinh lợi của thị trường
Rf: là lãi suất phi rủi ro
SMB: là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ
trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn
HML: là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu
“tăng trưởng”
ß m , ß s , ß v , là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố
■ Giải thích các biến trong mô hình

Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của
chứng khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường
ß m (Rm-Rf) cộng với phần bù của quy mô ß s . SMB và phần bù của giá trị ß v . HML.
Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội:
Phần chênh lệch Rm-Rf đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường
(market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm
của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như
trong CAPM.
Phần bù của quy mô:
SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi

đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng
thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô
của công ty mang lại.
Phần bù giá trị:
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi
đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao
- tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần
tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.

chúng

Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ưu khuyết điểm của


12

Bởi vì tính quan trọng và phức tạp của việc định giá cổ phần thường, nhiều kỹ
thuật định giá đã được đề xuất để thực hiện nhiệm vụ này trong thời gian qua. Tuy
nhiên, hai phương pháp hiện nay được sử dụng phổ biến nhất là:
>

Kỹ thuật định giá chiết khấu dòng tiền

>

Kỹ thuật định giá tương đối

Điểm quan trọng của hai phương pháp này đều dựa trên một số nhân tố chung. Đầu
tiên, tất cả các kỹ thuật đều dựa vào tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư trên
chứng khoán đó vì mức tỷ suất sinh lợi này trở thành tỷ lệ chiết khấu hay yếu tố

chính tạo thành nên tỷ lệ chiết khấu. Thứ hai, tất cả các phương pháp định giá đều
bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tăng trưởng dự đoán của các biến số được sử dụng trong
phương pháp định giá - ví dụ như: cổ tức, thu nhập, dòng tiền, hay doanh số. Như
vậy, cả hai yếu tố quan trọng trên đều phải được dự đoán.
1.5.

Tổng quan về phương pháp định giá tài sản vốn theo xu hướng trên thị

trường chứng khoán:
1.5.1. Nội dung tổng quát:
Ralph Nelson Elliott, William Delbert Gann và Richard Wyckoff phát hiện
được xu hướng giá của chứng khoán dựa trên chỉ số MA. Chỉ số MA
điểm t cho danh mục i sẽ dự báo một xu hướng lên (

= 1) hoặc xuống (

tại thời
= 0)

trong 1 khoảng chiều dài ( được hiểu là giai đoạn tính chỉ số MA (số ngày)

Với

Trong đó Pi,t là giá thị trường của danh mục i tại thời điểm t và

là giá

trung bình tương ứng qua khoảng thời gian trong quá khứ.
MA đại diện cho chỉ số dự báo xu hướng trong phân tích kỹ thuật. Nó được
xem như là dự báo tổng hợp thiên về kỹ thuật các yếu tố khách quan mà nhà đầu tư

không thể bao gồm hết từng yếu tố trong phân tích của mình do hạn chế về nhận