MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM

 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 1

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
CAPM

I) NỀN TẢNG CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN
1) Các giả định của lý thuyết thị trường vốn
Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa trên lý thuyết danh mục của
Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một
số các giả định sau:
- Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả markowitz, họ
mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả.
- Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất
phi rủi ro - r
f
- Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất, có nghĩa là họ
ước lượng các phân phối xác tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau.
- Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như
nhau. Chẳng hạn như 1 tháng, 6 tháng, 1 năm.
- Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghiã là các nhà
đẩu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh
mục nào.
- Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các
tài sản.
- Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm
phát được phản ánh một cách đầy đủ.
- Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng
ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của
chúng.
2) Sự phát triển của lý thuyết thị trường vốn

Nhân tố chủ yếu để lý thuyết danh mục phát triển thành lý thuyết thị
trường vốn là ý tưởng về một tài sản phi rủi ro
* Tài sản phi rủi ro: là tài sản có tỷ suất sinh lợi hoàn toàn chắc chắn
và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi trên tài sản này sẽ bằng không
* Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro
Quy ước:
r
i
: tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i
r
p
: tỷ suất sinh lợi của danh mục
 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 2
Ta có: COV
AB

]][[
1
1
BiBAiA
N
I
rrrr
N




Vì tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro là chắc chắn  σ
f
= 0
 r
if
= r
f .
Do đó hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro với bất kỳ tài
sản rủi ro hay danh mục tài sản nào sẽ luôn = 0( COV
f,i
=0)
Tương tự, tương quan tỷ suất sinh lợi giữa bất kỳ tài sản i nào với tài
sản phi rủi ro cũng sẽ bằng không (ρ
f,i
=0)
* Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro
a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi
Ta có: r
p
= w
f
* r
f
+ (1- w
f
) * r
i

Trong đó: w
f

: tỷ trọng của tài sản phi rủi ro trong danh mục
r
i
: tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục i của các tài sản rủi ro
b) Độ lệch chuẩn
Ta có: σ
2
p
= w
2
f
* σ
2
f
+ (1- w
f
)
2
* σ
2
i
+ 2w
f
(1- w
f
) * ρ
f,i
*

σ

f
σ
i
Vì ρ
f,i
=0 , σ
2
f
= 0
 σ
2
p
= (1- w
f
)
2
* σ
2
i

Do đó độ lệch chuẫn sẽ là:
Σ
p
= (1- w
f
) * σ
i
Như vậy, độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi
ro với các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các
tài sản rủi ro

c) Kết hợp rủi ro – tỷ suất sinh lợi
Vì cả tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của danh mục
kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro là các kết hợp
tuyến tính, nên đồ thị tỷ suất sinh lợi và rủi ro có thể có của danh mục sẽ có
dạng đường thẳng.











 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 3




Khi không có tài sản phi rủi ro thì danh mục nằm trên đường
markowitz là danh mục tốt nhất. Bây giờ chúng ta giả sử nhà đầu tư có thể
cho vay và đi vay tiền với lãi suất phi rủi ro.

d) Sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh hưởng gì lên rủi ro và tỉ suất
sinh lợi của danh mục
Một nhà đầu tư có thể muốn đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tại
điểm m nhưng phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Nhà đầu tư sẽ sử dụng

đòn bẩy tài chính bằng các đi vay ở lãi suất phi rủi ro và đầu tư số tiền này
vào danh mục tài sản rủi ro M















+ Nếu nhà đầu tư, đầu tư 50% số tiền vào danh mục m và cho vay
phần còn lại. Giả sử danh mục m có tỷ suất sinh lợi mong đợi là 15% và độ
lệch chuẩn là 16%, trái phiếu kho bạc có lãi suất phi rủi ro là 5%. Lúc này
r
p
= w
f
* r
f
+ (1- w
f
) * r
M

= 0.5*5 + 0.5*15 = 10%
Độ lệch chuẩn danh mục có đòn bẩy:
Σ
p
= (1- w
f
) * σ
M
= 0.5*16 = 8%
+ Nhà đầu tư đi vay một số tiền bằng 50% số tiền bạn có với lãi suất
bằng với lãi suất trái phiếu và đầu tư tất cả vào danh mục M. Lúc này, nhà
Cho
vay

Đi vay

M

CML

r
f
Đ
ộ lệch chuẩn(

),%

Tỉ suất sinh lợi kì vọng(r),%
 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 4

đầu tư sẽ có gấp đơi số tiền của mình để đầu tư vào M, nhưng lại phải chi trả
lãi vay. Do đó


Tỷ suất sinh lợi: r
p
= 2 * r
m
- r
f
= 2*15 - 5 = 25%

Độ lệch chuẩn danh mục có đòn bẩy:
Σ
p
= 2* σ
m
= 2*16 = 32%
Theo kết quả trên ta thấy, cả tỷ suất sinh lợi và rủi ro đều tăng theo
đường thẳng tuyến tính r
f
– M ban đầu và mở rộng về phía bên phải. Các
điểm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi điểm nằm trên đường hiệu
quả Markowitz. Danh mục nằm tại điểm mà đường thẳng nối từ r
f
tiếp
xúc với đường hiệu quả là danh mục tốt nhất trên tập hợp hiệu quả đối
với tất cả những ai nắm giữ nó dù khẩu vò rủi ro của họ như thế nào đi
nữa. Lúc này tập hợp hiệu quả trở thành đường thẳng đi từ r
f

qua danh
mục M. Nói cách khác đường thẳng này được xem như là tập hợp hiệu
quả của tất cả tài sản rủi ro và phi rủi ro (CML: đường thò trường vốn).

3) Danh mục thị trường
Danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro được gọi là danh mục thị
trường. Nó khơng chỉ bao gồm các cổ phần thường của mỹ mà chứa tất cả
các tài sản rủi ro, chẳng hạn các cổ phiếu khơng phải cổ phiếu của mỹ, các
trái phiếu, quyền chọn, bất động sản….
Vì thị trường cân bằng nên cần thiết phải đưa tất cả các tài sản vào
trong danh mục này với tỷ trọng giá trị thị trường của chúng.
Danh mục thị trường bao gồm các tài sản rủi ro nên nó là danh mục đa
dạng hóa hồn tồn có nghĩa là tất cả các rủi ro riêng của mỗi tài sản trong
danh mục đều được đa dạng hóa
Rủi ro riêng của các tài sản có thể đa dạng hóa được gọi là rủi ro
khơng hệ thống
Rủi ro hệ thống là phần rủi ro còn lại của danh mục thị trường và
khơng thể đa dạng hóa. Rủi ro hệ thống được đo lường bởi độ lệch chuẩn tỷ
suất sinh lợi của danh mục thị trường và có thể thay đổi theo thời gian khi có
sự thay đổi trong các biến kinh tế vĩ mơ tác động đến giá trị của tất cả các tài
sản rủi ro


Mễ HèNH NH GI TI SN VN CAPM
GVHD: Lấ T TR Trang 5



II) CML V NGUYấN Lí PHN CCH
CML dn tt c cỏc nh u t u t vo mt danh mc cỏc ti sn

ri ro nh nhau, ú l danh mc th trng M. Cỏc nh u t ch khỏc nhau
cỏc v trớ trờn ng CML, v trớ ny tựy thuc vo s thớch ca cỏc nh
u t


Trong cựng mt mc ngi ri ro chung, mi nh u t s ti a
húa li ớch ca h bng cỏch nm gi mt tp hp bao gm c nhng ti sn
phi ri ro v danh mc u t M. Phng phỏp ny c gi di cỏi tờn
nguyờn lý phõn cỏch (separation principle). Nú c minh ha trong hỡnh
trờn.
Theo nguyờn lý phõn cỏch nh u t phi thc hin 2 quyt nh
riờng bit: quyt nh ti tr v quyt nh u t
+ La chn danh mc cỏc c phn tt nht (danh mc M). im ny
c xỏc nh hon ton s ỏnh giỏ ca nh u t v t sut sinh li,
phng sai v hip phng sai. Khụng cú nhng tỡnh cm cỏ nhõn v thỏi
khụng thớch ri ro xem xột trong quyt nh ny
+ Nh u t bõy gi phi xỏc nh kt hp im M l danh mc cỏc
ti sn cú ri ro vi ti sn phi ri ro nh th no nhn c nhy cm
i vi ri ro tng ng vi khu v c th ca tng ngi.
Mửực ngaùi ruỷi ro thaỏp









M

Mửực ngaùi ruỷi ro trung bỡnh



Mửực ngaùi ruỷi ro cao

r
f

A
B

m


p

 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 6
r
i
r

f
σ
2
M
COVi,
M
R
M
Nếu nhà đầu tư không ưa thích rủi ro, anh ta sẽ cho vay một phần của
danh mục ở mức lãi suất r
f
và đầu tư phần còn lại vào danh mục thị trường
các tài sản rủi ro, chẳng hạn điểm A
Ngược lại nếu nhà đầu tư thích rủi ro, anh ta có thể đi vay tiền với lãi
suất r
f
và đầu tư tất cả số tiền vào danh mục thị trường để tạo nên danh mục
tại điểm B

III) MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
1) Tổng quan mô hình CAPM
CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng, được sử dụng để định giá các chứng khóan có mức độ rủi ro cao. Mô
hình này do Williamcapm1.jpg Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã
được ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực
giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản
về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn
Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một
loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các
chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập

kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ
không tiến hành đầu tư. Các đường sml của thị trường chứng khoán sẽ thể
hiện kết quả của capm đối với các mức rủi ro khác nhau (β).
2) Nội dung của mô hình
a) quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuân thị trường - đường đặc
thù chứng khoán (the security characteristic line)















Đường thị trường chứng khoán(SML)
 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 7

Hình: mối quan hệ giữa rủi ro – tỷ suất sinh lợi với biến hiệp phương sai
hệ thống là thước đo rủi ro
Như chúng ta đã biết, thước đo thích hợp của một tài sản riêng lẻ
chính là hiệp phương sai của nó với danh mục thị trường
Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường sẽ tương ứng với rủi ro của

noa, đó chính là hiệp phương sai của thị trường với chính nó
Ta có: hiệp phương sai của thị trường với chính nó là phương sai của tỷ suất
sinh lợi thị trường COV
M,M
= σ
2
M
Như vậy, phương sai của đường rủi ro – tỷ suất sinh lợi ở hình trên là:








Chúng ta định nghĩa β
i
=
2
,
M
Mi
COV


Phương trình trên sẽ trở thành
R = r
f
+  x (r

M
- r
f
)
Đường thị trường chứng khoán là biểu thị bằng đồ thị của mô hình
định giá tài sản vốn CAPM. Vì thị trường chứng khoán là tuyến tính, nó có
thể được biểu diễn theo điểm chặn và độ nghiêng của nó.
Công thức trên được gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Vì tỷ
suất sinh lợi trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung
bình trong một thời kỳ dài nên r
M
– r
f
xem như là dương. Vì thế công thức
trên hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối tương quan xác
định với beta của nó.
b)

– thước đo tiêu chuẩn hóa của rủi ro hệ thống
Beta là thước đo chuẩn hóa của rủi ro vì nó thiết lập quan hệ giữa hiệp
phương sai này với phương sai của danh mục thị trường
Danh mục thị trường có  = 1.do đó nếu một tài sản có  = 1 thì tài
sản này có rủi ro hệ thống lớn hơn thị trường
Căn cứ vào thước đo chuẩn hóa của rủi ro hệ thống, đường sml có thể
được diễn tả như hình sau.

)(
cov
2
,

,
2
fM
M
Mi
f
Mi
M
fM
fi
rR
COV
r
rR
rr





 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 8
r
f

R
M

r
i



1

0

SML



















Hệ số bêta nói lên điều gì? Chúng ta giải thích nó như thế nào? Hệ số
bêta = 1,5 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận
thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thi lợi nhuận cổ phiếu tăng nhanh hơn

lợi nhuận thị trường, nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu giảm
nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Chúng ta đã học, rủi ro được định nghĩa như
là sự biến động của lợi nhuận . Ở đây bêta được định nghĩa như là hệ số đo
lường sự biến động của lợi nhuận. Cho nên, bêta được xem như là hệ số đo
lường sự rủi ro của chứng khóan.
Như đã nói bêta là hệ số đo lường rủi ro của chứng khóan. Trên thực
tế các nhà kinh doanh chứng khóan sử dụng mô hình hồi qui dựa trên số liệu
thực tế để ước lượng bêta. Ở các nước có thị trường tài chính phát triển có
một số công ty chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số bêta. Chẳng
hạn ở mỹ người ta có thể tìm thấy thông tin về bêta từ hai nhà cung cấp dịch
vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide (www.marketguide.com)
và Standard & Poor’s stock Reports.






 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 9

Dưới đây giới thiệu hệ số beta của một số cổ phiếu của các công ty
ở Mỹ.



c) Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro
Xét ví dụ sau: giả sử chúng ta tính toán được  của các cổ phiếu như
sau:
Chứng khoán Beta

A
B
C
D
E
0.7
1
1.15
1.4
-0.3

Giả sử: r
f
= 6%, r
M
= 12%
Tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên như sau:
Ta có: r
i
= r
f
+  x (r
m
- r
f
)
Do đó:
R
A
= 0.06 + 0.7*(0.12-0.06) = 10.2%

R
B
= 0.06 + 1*(0.12-0.06) = 12%

 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 10
R
C
= 0.06 + 1.15*(0.12-0.06) = 12.9%

R
D
= 0.06 + 1.4*(0.12-0.06) = 14.4%

R
E
= 0.06 +(- 0.3)*(0.12-0.06) = 4.2%
Ta thấy cổ phiếu e có beta âm( trường hợp ít gặp trong thực tế) do vậy
nếu có tồn tại một cổ phiếu như thế thì tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với nó sẽ
thấp hơn r
f

d) So sánh SML và CML
Đường CML
- Được vẽ trong mặt phẳng r và σ
- Khi các nhà đầu tư được phép
vay và cho vay với lãi suất phi rủi
ro đường cml là tuyến tính và có
độ dốc dương
- Chỉ có danh mục là ứng cử viên

để các nhà đầu tư lựa chọn nắm
giữ thì mới được định vị trên
đường cml
Đường SML
- Được vẽ trong mặt phẳng r và 
- Bất chấp các nhà đầu tư có thể
vay hay cho vay với lãi suất phi rủi
ro hay không thì đường sml vẫn là
tuyến tính và có độ dốc dương
- Tất cả các chứng khoán cá thể và
danh mục đều được định vị trên
đường sml

3) Xác định tài sản bị đánh giá thấp và đánh giá cao
Ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản và tất cả các danh mục sẽ nằm
trên đường SML. Bất cứ chứng khoán nào có tỷ suất sinh lợi ước lượng nằm
trên SML sẽ được xem là bị định giá thấp vì nó hàm ý rằng chúng ta đã ước
lượng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu trên
chứng khoán đó tương ứng với mức độ rủi ro của nó. Ngược lại, các tài sản
có tỷ suất sinh lợi ước lượng nằm dưới SML sẽ được xem là đánh giá cao.
Gỉa sử các nhà phân tích đang theo dõi 5 cổ phiếu trên. Dựa vào phân
tích cơ bản mở rộng, các nhà phân tích đưa ra giá cả mong đợi và các ước
lượng về cổ tức như bảng sau:
Cổ
phiếu
Giá hiện tại
(P
t
)
Giá kỳ vọng

(P
t
+1
)
Cổ tức kỳ vọng
(D
t
+1
)
TSSL ước
tính
A
B
C
D
E
25
40
33
64
50
27
42
39
65
54
0.5
0.5
1
1

-
10
6.2
21.2
3.3
8


 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 11
Ta tính tỷ suất sinh lợi ước tính theo công thức sau




Bảng sau tóm lược mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi yêu cầu của
mỗi cổ phiếu dựa trên rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi ước tính

Cổ phiếu Beta
TSSL yêu
cầu
TSSL ước
tính
Chênh
lệch
Định giá
A
B
C
D

E
0.7
1
1.15
1.4
-0.3
10.2
12
12.9
14.4
4.2
10
6.2
21.2
3.3
8
-0.2
-5.8
8.3
-11.1
3.8
Thích hợp
Định giá cao
Định giá thấp
Định giá cao
Định giá thấp

Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi ước lượng và tỷ suất sinh lợi yêu
cầu đôi khi được gọi là Alpha của cổ phiếu. Alpha này có thể dương ( cổ
phiếu bị định giá thấp) và âm ( cổ phiếu bị định giá cao).

4) Tính toán rủi ro hệ thống – đường đặc trưng
Yếu tố đầu vào rủi ro của một tài sản riêng lẻ được gọi là đường đặc
trưng của tài sản với danh mục thị trường và được rút ra từ mô hình hồi quy
sau đây
R
i,t
= α
i
+ 
i
* r
M,t
+ ε
Trong đó:
R
i,t
: tỷ suất sinh lợi của tài sản i trong khoảng thời gian t
Α
i
: tung độ của phương trình hồi quy, bằng
Mii
RR


R
M,t
: tỷ suất sinh lợi của danh mục m trong khoảng thời gian t

i
: rủi ro hệ thống của tài sản i

ε : phần sai số ngẫu nhiên
Đường đặc trưng là một đường hồi quy phù hợp nhất đi qua các tỷ
suất sinh lợi phân tán của một tài sản rủi ro và của danh mục thị trường các
chứng khoán rủi ro trên một khoảng thời gian trong quá khứ





5) Ưu nhược điểm của mô hình CAPM
t
ttt
P
DPP
r
11 



 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 12
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được
trên thực tế. Tuy nhiên cũng như mô hình khác, CAPM còn tồn tại những
vấn đề cần xem xét sau
 Chỉ xác đònh beta trong hiện tại mà thôi.
 Dựa vào quá nhiều giả đònh trong thực tế không có đẩy đủ giả
đònh như thế.
 Các ước lượng beta từng cho thấy beta không ổn đònh theo thời
gian.
 Có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống

được sử dụng để xác đònh tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết
các chứng khoán.
 Các nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống
6) Tầm quan trọng của CAPM đối với quản trò tài chính
 Giúp cho các nhà đầu tư có cái nhìn sâu sắc, hiểu rõ về rủi ro
 Mô hình CAPM cho phép nhà đầu tư xem xét rủi ro trong phạm
vi một danh mục đầu tư đã được đa dạng hoá tốt.
 Hệ số đo lường beta. Mặc dù là CAPM không mô tả hoàn toàn
chính xác, nhưng có thể nói rằng hệ số beta là một thành phần
quan trọng mô tả rõ ràng về rủi ro của cổ phiếu và là một yếu tố
quyết đònh quan trọng của tỷ lệ sinh lợi cần thiết
 Mô hình CAPM là một công cụ hữu hiệu để ước tính tỷ lệ sinh
lợi.

IV) NỚI LỎNG CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA MƠ HÌNH
Những giả định của mơ hình khơng phù hợp với thực tế. Vì thế ở phần
này ta sẽ xét đến việc thay đổi một số giả định ảnh hưởng như thế nào đến
đường thị trường vốn và đường thị trường chứng khốn.
1) Sự khác biệt giữa lãi suất đi vay và lãi suất cho vay:
Một nhà đầu tư có thể cho vay khơng giới hạn ở mức lãi suất phi rủi
ro nhưng khơng thể đi vay ở mức lãi suất này
Một nhà đầu tư có thể cho vay số tiền khơng giới hạn ở lãi suất phi rủi
ro bằng cách mua T-bill, nhưng cũng có người nghi ngờ khả năng đi vay
một số tiền khơng giới hạn ở lãi suất phi rủi ro vì hầu hết các nhà đầu tư phải
trả một phần bù liên quan tới lãi suất cơ bản khi vay tiền
 Nhà đầu tư có thể cho vay với lãi suất phi rủi ro r
f
và đầu tư số tiền
này vào danh mục F trên đường hiệu quả. Nhưng khơng thể mở rộng
 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM

 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 13
đường này về phía phải nếu chúng ta không thể đi vay với lãi suất phi
rủi ro để đầu tư thêm vào danh mục rủi ro F.
 Nhà đầu tư có thể đi vay với lãi suất R
b
, lúc đó điểm tiếp xúc của
đường thẳng xuất phát từ đường hiệu quả xảy ra tại điểm K. điểm này
cho ta thấy có thể vay với lãi suất R
b
và dùng tiền này đầu tư vào danh
mục K để mở rộng đường CML.
Từ đấy ta có thể biết được rằng, chúng ta có thể đi vay hay cho vay
nhưng danh mục đầu tư khi chúng ta đi vay không có lợi nhuận nhiều như
khi giả định là chúng ta có thể vay với lãi suất phi rủi ro r
f,
trong trường hợp
này ta phải trả lãi vcay ở tỷ lệ cao hơn r
f
nên thu nhập thuần của chúng ta sẽ
ít hơn trường hợp chúng ta chỉ phải trả lãi vay là r
f

2) Mô hình beta bằng không
Danh mục M có rủi ro thấp nhất với một tỷ suất sinh lợi đã cho sẵn
trên tập hợp các danh mục có thể đạt được và một danh mục khác không đòi
hỏi phải có một lãi suất phi rủi ro.
Trong một tập hợp các danh mục có thể lựa chọn khả thi một vài danh
mục tồn tại mà ở đó các tỷ suất sinh lợi hoàn toàn không tương quan với
danh mục thị trường, beta của các danh mục này với danh mục thị trường
bằng không. Từ các danh mục này chúng ta sẽ chọn ra một danh mục có

phương sai nhỏ nhất


















3) Chi phí giao dịch
M
E(R
M
) – E(R
Z
)
E(R
M
)
E(R

Z
)
E(R)
0.0 1.0
β
M

SML

 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 14
Một giả định cơ sở là khơng có chi phí giao dịch, do vậy cá nhà đầu tư
sẽ mua và bán các chứng khốn bị định giá sai cho đến khi nào họ đạt đến
các điểm nằm trên đường SML.
Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ khơng điều
chỉnh tất cả các sai lệch giá cả này vì trong một số trường hợp chi phí mua
và bán các chứng khốn bị định giá sai sẽ bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi vượt
trội tiềm năng
Như vậy các chứng khốn sẽ nằm rất gần với đường SML nhưng
khơng phải nằm đúng trên đó, và đường SML là một dải tập hợp các chứng
khốn hơn là một đường thẳng đơn nhất.
Độ rộng của dải phân bố này là một hàm số của toongr các chi phí
giao dịch.trong một thế giới có moịot tỷ lệ lớn các giao dịch được thực hiện
bởi các định chế với một chi phí nhỏ trên một cổ phần và với các nhà mơi
giới hưởng chiết khấu sẵn có cho các nhà đầu tư thì dải này có thể khá hẹp

4) Những giá trị mong đợi và các khoản thời gian hoạch định khơng
đồng nhất
Với các giá trị mong đợi về rủi ro và tỷ suất sinh lợi và khoản thời
gian hoạch định khơng đồng nhất , thì mỗi nhà đầu tư sẽ có một đường CML

và SML riêng biệt. đồ thị tổng hợp sẽ là một tập hợp gồm nhiều đường với
phạm vi của dải được xác định bởi sự khác biệt của các giá trị mong đợi

5)Thuế
Trong mơ hình CAPM tỉ suất sinh lợi mà chúng ta đạt được là tỉ suất
sinh lợi trước thuế.
Trong thực tế, tỉ suất sinh lợi của nhà đầu tư như sau:





T
cg
: thuế đánh trên lãi vốn
T
i
: thuế đánh trên thu nhập cổ tức
Nếu nhà đầu tư chịu gánh nặng về thuế, điều này sẽ gây nên sự khác
biệt chủ yếu trong CML và SML giữa các nhà đầu tư



V) KIỂM ĐỊNH THỰC NGHIỆM VỀ MÔ HÌNH CAPM:
  







b
icgbe
i
P
TDivTPP
ATRE


11
 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 15
Ta xét phương trình cơ bản của mô hình :
E(R
i
) = r
f


+ ( R
M
- r
f
)
Để kiểm đònh tính chính xác của mô hình, ta sẽ lần lượt phân tích
các yếu tố chính trong mô hình trên.

1)Tính ổn đònh của

:

 danh mục thò trường thì ổn đònh hơn  của một chứng khoán cá
thể. Hơn nữa, danh mục các cổ phiếu càng lớn (có nghóa là trên 50 cổ
phiếu ) và có thời gian càng dài (trên 26 tuần) thì  của danh mục càng
ổn đònh.
Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hình hồi
quy dựa trên số liệu lòch sử để ước lượng  vì vậy có thể giải thích được
lý do  của chứng khoán cá thể lại biến động như vậy.
Mặc dù  không là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nó
vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro.Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro,
 cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi
nhuận tối thiểu,hướng dẫn công ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư.
Ở các nứớc có thò trường tài chính phát triển có một số công ty
chuyên ty chuyên xác đònh và cung cấp thông tin về hệ số  chẳng hạn
có hai nhà cung cấp dòch vụ thông tin về hệ số  là Value line
Investment Survey,marketguide và Standard & Poor’s Stock Reports. Tại
Viẹât Nam hiện nay vẫn chưa có tổ chức nào tính toán,xác đònh và công
bố thông tin về hệ số .

2) Mối quan hệ giữa

và tỷ suất sinh lợi Ri (đường SML):
Mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa rủi ro hệ thống và tỷ suất
sinh lợi trên các tài sản rủi ro.
Trước hết, ta quan tâm đến “điểm chặn” r
f
và độ dốc đường
SML.Nếu ta lựa chọn một tài sản phi rủi ro không đúng và danh mục thò
trường không phù hợp thì sẽ tạo nên đường SML sai lầm, dẫn đến việc
kiểm đònh không chính xác.

3 )nh hưởng của phân phối không đối xứng lên mối quan hệ:
 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 16
Dựa trên việc phân tích tỷ suất sinh lợi là , một vài nhà nghiên
cứu cũng đã xem xét ảnh hưởng của sự không đối xứng lên TSSL mong
đợi. Phân phối chuẩn thì đối xứng nghóa là tồn tại sự cân bằng giữa các
quan sát dương và âm. Trái lại, không đối xứng dương thể hiện 1 con số
khác thường của các thay đổi dương lớn trong giá cả.
Các nhà nghiên cứu đã xem xét sự mất đối xứng như là 1 cách có
thể giải thích cho các kết quả mà ở đó mô hình xem ra đònh giá thấp các
cổ phiếu có  thấp : các nhà đầu tư nhận được TSSL cao hơn giá trò mong
đợi; và đònh giá cao các cổ phiếu có  cao : nhà đầu tư nhận được TSSL
thấp hơn giá trò mong đợi
Kraus và Litzenberger đã kiểm đònh mô hình CAPM đối với sự bất
đối xứng và khẳng đònh các nhà đầu tư sẵn sàng trả cho bất đối xứng
dương vì chúng cho cơ hội TSSL rất lớn.

4 )nh hưởng của quy mô, tỷ số P/E và đòn bẩy:
Quy mô, P/E, đòn bẩy tài chính là các nhân tố rủi ro bổ sung cần
được xem xét với . Khi phân tích, chúng ta thấy, quy mô và P/E có ảnh
hưởng ngược lên TSSL. Cụ thể, TSSL là 1 phương trình dương của ,
nhưng nhà đầu tư cũng đòi hỏi TSSL cao hơn tử các doanh nghiệp có quy
mô tương đối nhỏ và các cổ phiếu có P/E thấp.

5) nh hưởng của B/P: nghiên cứu của Fama-French:
Fama-French ( FF ) cho rằng mối quan hệ giữa  và TSSL trung
bình không tồn tại trong suốt thời kỳ từ 1963-1990. Trái lại, các kiểm
đònh lần lượt giữa TSSL trung bình với quy mô, đòn bẩy, E/P, B/P ( tỷ số

của giá trò sổ sách so với giá trò thò trường ) cho thấy rằng tất cả các biến
này đều quan trọng và có nhiều tín hiệu mong đợi. Quy mô và B/P đi theo
các biến đổi mẫu tiêu biểu trong TSSL các cổ phiếu trung bình được liên
kết bởi quy mô, E/P, B/P, đòn bẩy.





VI) VẤN ĐỀ ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀO VIỆT NAM :
 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
 GVHD: LÊ ĐẠT TRÍ Trang 17
Mô hình này là một nỗ lực để khám phá ra các công cụ như chỉ số
E/P và PBV để dự báo tỷ suất sinh lợi thò trường trung bình trong thời gian
dài.Tuy nhiên việc ứng dụng mô hình trên vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên
thò trường các nước mới nổi nói chung và vào thò trường chứng khoán Việt
Nam nói riêng sẽ có những hạn chế nhất đònh.
Thứ nhất , hàng hoá của thò trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo
nàn về chủng loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hoá cao
cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những
nỗ lực và giải pháp từ phía nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về
hàng hoá cho thò trường chứng khoán nhưng hiệu quả thật sự là chưa
cao.Vì thế thò trường chứng khoán Việt Nam chư a hấp dẫn các nhà đầu
tư, đặc biệt là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài
chính lớn.
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số  trong việc phân tích rủi ro của các
chứng khoán. Nói cách khác các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số 
trong việc đánh giá chứng khoán. Phần lớn chỉ nêu những chỉ số tài chính
chung có liên quan đến danh lợi như chỉ số lợi nhuận / vốn (ROE ), lợi
nhuận thuần / doanh thu, lợi nhuận / tài sản hoặc liên quan đến tình hình

vay nợ như tổng vay nợ / vốn hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi
nhuận như P/E , ngoài ra không thấy những chỉ số như B/P,  …
Thứ ba , các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư
có được thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bò rò rỉ và vì thế
minh bạch hoá thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thò trường
chứng khoán.
Tóm lại, các kiểm đònh mô hình CAPM cho thấy  của chứng
khoán riêng lẻ thì không ổn đònh nhưng  của danh mục là ổn đònh với
giả đònh khoản thời gian trong mẫu đủ dài và một số lượng giao dòch cổ
phiếu thích hợp. Có sự ủng hộ khác nhau do mối quan hệ tuyến tính
dương giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro hệ thống của danh mục, với một số
chứng cứ mới cho thấy cần thiết để xem xét các biến rủi ro bổ sung hay
các đại diện rủi ro khác nhau.