Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn hose
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (907.58 KB, 65 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo----------
NGUYỄN THỊ THANH HÀ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 05 NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo---------
NGUYỄN THỊ THANH HÀ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng
Mã ngành
: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Lê Thị Lanh
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
VIỆN QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc
TP. Hồ Chí Minh, ngày
tháng
năm 2013
Nhận xét của người hướng dẫn khoa học
1. Họ và tên học viên: Nguyễn Thị Thanh Hà
Khóa: 19
2. Mã ngành: 60.31.12
3. Đề tài nghiên cứu: Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính
của các công ty niêm yết trên sàn HOSE
4. Họ và tên Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Lê Thị Lanh
5. Nhận xét:
(Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của đề tài nghiên
cứu, thái độ làm việc của học viên)
……………………………………………………………………………………….........
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
6. Kết luận: …………………………………………………………………………………
7. Đánh giá: (điểm
/ 10)
LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến Cô
hướng dẫn khoa học – PGS. TS. Lê Thị Lanh về những ý kiến
đóng góp, những chỉ dẫn và dữ liệu có giá trị giúp tác giả hoàn
thành luận văn.
Tác giả cũng xin gửi lời cám ơn đến thầy cô trong Khoa
Tài chính doanh nghiệp, gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và
động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2013
Học viên
Nguyễn Thị Thanh Hà
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN
TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SÀN HOSE” là công trình nghiên cứu của tác giả với sự giúp đỡ của Cô
hướng dẫn, thầy cô trong Khoa và các bạn. Số liệu thống kê là trung thực và được tác
giả lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này
chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng
Tác giả
năm 2013
Danh sách chữ viết tắt:
-
HOSE
TT
TP
DN
CTTC
CP
: Sàn chứng khoán Hồ Chí Minh
: Thị trường
: Thành phố
: Doanh nghiệp
: Cấu trúc tài chính
: Cổ phần
Danh mục bảng:
-
Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của giáo sư I.M.Pandey
Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của N Hewa Wellalage-2011
Bảng 2.3: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân
tố tác động đến CTTC của DN
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến phụ thuộc qua từng năm
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến phụ thuộc từ năm 2008-2011
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến độc lập
Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Bảng 4.5: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình
hồi quy tổng thể
Bảng 4.6: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô
hình hồi quy tổng thể
Bảng 4.7: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô
hình hàm hồi quy tổng thể
Bảng 4.8: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình
hồi quy giới hạn
Bảng 4.9: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô
hình hàm hồi quy giới hạn
Bảng 4.10: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô
hình hàm hồi quy giới hạn
Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân
tố tác động đến CTTC
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định mô hình giới hạn (4.1)-LEV
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định mô hình giới hạn (4.2)-LLEV
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định mô hình giới hạn (4.3)-SLEV
Bảng 4.15: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy (4.4)
Bảng 4.16: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy (4.5)
Bảng 4.17: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy (4.6)
Bảng 5.2: Tóm tắt ưu, nhược điểm một số phương thức huy động
Mục lục
TÓM TẮT ............................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................... 2
1.1
TỔNG QUAN NỘI DUNG CHÍNH CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ......................... 2
1.2
MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU............................................................................................ 3
1.3
XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .............................................................. 3
1.4
CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU ..................................................................... 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................ 4
2.1
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................ 4
2.1.1 Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính tại Trung Quốc .................................. 4
2.1.2 Một số nghiên cứu cấu trúc tài chính khác ................................................. 5
2.2
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ................... 9
2.2.1 Nhân tố lợi nhuận .......................................................................................... 10
2.2.2 Nhân tố quy mô công ty ................................................................................ 10
2.2.3 Nhân tố tài sản hữu hình................................................................................ 11
2.2.4 Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ .................................................................. 12
2.2.5 Nhân tố tốc độ tăng trưởng ...................................................................... 13
2.2.6 Nhân tố rủi ro kinh doanh.............................................................................. 13
2.2.7 Nhân tố thuế .................................................................................................. 14
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................... 15
3.1
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................................. 15
3.2
MÔ TẢ BIẾN .................................................................................................. 16
3.2.1 Biến lợi nhuận ............................................................................................... 16
3.2.2 Biến quy mô công ty ..................................................................................... 17
3.2.3 Biến tài sản hữu hình ..................................................................................... 17
3.2.4 Biến tấm chắn thuế phi nợ ............................................................................. 18
3.2.5 Biến tốc độ tăng trưởng ........................................................................... 19
3.2.6 Biến rủi ro kinh doanh ............................................................................ 19
3.2.7 Biến thuế........................................................................................................ 20
3.3 PHƯƠNG PHÁP KỸ THUẬT ......................................................................... 20
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................... 21
4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ .......................................................................................... 21
4.2 KIỂM ĐỊNH GIẢ THIẾT ................................................................................. 24
4.3 ƯỚC LƯỢNG THAM SỐ.................................................................................. 25
4.3.1 Ước lượng hàm hồi quy tổng thể ............................................................. 25
4.3.2 Ước lượng hàm hồi quy giới hạn ............................................................. 30
4.4 KIỂM ĐỊNH HỆ SỐ CỦA MÔ HÌNH HỒI QUY ..................................................... 34
4.4.1 Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể..................................... 35
4.4.2 Kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy giới hạn .................... 37
4.5 SO SÁNH VỚI CÁC MÔ HÌNH KHÁC ...................................................................... 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................... 42
5.1 KẾT LUẬN......................................................................................................... 42
5.2 KHUYẾN NGHỊ................................................................................................ 43
5.3 GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .............. 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................. 47
PHỤ LỤC
1
TÓM TẮT
Với mẫu quan sát từ năm 2008-2011 của 229 công ty đang niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ
nhất OLS để xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính của các biến độc lập (biến giải
thích) nhằm đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến đến cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp. Tác giả đưa tất cả bảy biến giải thích đó là: Tỷ suất sinh lợi, quy mô
công ty, tài sản hữu hình, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ,
rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng, cùng với ba biến đại diện cho cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn, nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản.
Kết quả thực nghiệm cho thấy có năm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
của doanh nghiệp là:
-
Tỷ suất sinh lợi tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc tài chính
-
Tấm chắn thuế phi nợ tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản
-
Quy mô doanh nghiệp tương quan dương (+) với cấu trúc tài chính
-
Tài sản hữu hình tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản, tương
quan (-) với nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
-
Thuế tương quan dương (+) với cấu trúc tài chính
-
Cơ hội tăng trưởng tương quan (+) với cấu trúc tài chính
Nhân tố rủi ro kinh doanh cho thấy mối quan hệ nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Từ khóa: cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng
2
CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU
1.1 TỔNG QUAN NỘI DUNG CHÍNH CỦA BÀI NGHIÊN CỨU
Việt Nam đã từng bước hội nhập với kinh tế thế giới, điều đó mở ra nhiều cơ hội
cho các doanh nghiệp trong nước tiếp cận với kinh tế thế giới nhưng cũng đồng thời
tạo áp lực cạnh tranh rất lớn cho các doanh nghiệp trong nước với doanh nghiệp
nước ngoài. Thêm vào đó là cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế lan
rộng khắp thế giới trong đó có Việt Nam, khủng hoảng bắt đầu từ 2008 cho đến nay
mặc dù đã bước đầu phục hồi nhưng vẫn còn đối mặt với rất nhiều khó khăn phía
trước.
Nhiều chuyên gia cho rằng đây là giai đoạn thanh lọc các doanh nghiệp yếu
kém, không đủ tiềm lực ra khỏi nền kinh tế, tạo ra một nền kinh tế vững mạnh. Vì
thế, hơn bao giờ hết đây là lúc các doanh nghiệp thể hiện sức mạnh, tiềm lực cũng
như khả năng quản trị của mình. Và một trong những việc cần phải thực hiện tốt
của các doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp mình.
Tuy nhiên, thực tế cho thấy xây dựng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt
Nam vẫn còn là một vấn đề bỏ ngỏ, việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng nhu cầu hoạt
động kinh doanh được hình thành một cách tự phát, không theo một nguyên lý nào
cả , trong khi đây là một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao, giúp điều chỉnh hiệu
quả điều hành hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
Xét về khía cạnh tài chính, việc xem xét, phân tích các nhân tố tác động đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp là một việc cần thiết. Qua đó, cho doanh nghiệp
thấy tầm quan trọng của việc xây dựng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ảnh
hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Và việc lựa chọn cấu
3
trúc tài chính là cả một nghệ thuật của việc kết hợp nhiều nhân tố như cơ hội tăng
trưởng, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp,…
1.2 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Qua bài luận văn, tác giả muốn tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp, từ đó giúp doanh nghiệp xây dựng một cấu trúc tài chính
tối ưu nhất nhằm đạt được hiệu quả cao nhất trong kinh doanh, tăng giá trị doanh
nghiệp.
1.3 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Bài luận văn sẽ trả lời cho các vấn đề sau:
-
Nhân tố nào tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh
1.4
Mối tương quan giữa các nhân tố là gì?
CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU
Tác giả chia bài luận văn thành 5 chương. Chương 1 giới thiệu vấn đề nghiên
cứu. Chương 2 tác giả tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 tác giả đưa ra
phương pháp nghiên cứu, chương 4 kết quả nghiên cứu và thảo luận. Cuối cùng,
chương 5 kết luận và khuyến nghị
4
CHƯƠNG 2:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trước khi đi sâu vào phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn
chứng khoán Hồ Chí Minh (Hose), tác giả muốn đưa ra một số kết quả các nghiên
cứu trước đây của các tác giả trên thế giới đã nghiên cứu về vấn đề này để có cái
nhìn tổng thể về vấn đề đang nghiên cứu.
Trong giới hạn nghiên cứu, tác giả chỉ tóm tắt kết quả một số nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính chứ không đi sâu vào từng nghiên cứu.
2.1.1 Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính tại Trung Quốc
Một trong số các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Trung
Quốc có nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2006) và Jean J.
Chen (2003).
-
Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2006) nghiên cứu trên 1000 công ty
niêm yết từ năm 2000. Ngoài xác định yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết, bài nghiên cứu còn trả lời câu hỏi các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các nước khác có giống với các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
Trung Quốc?
Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để phân tích tám nhân
tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Tám nhân tố tác giả đưa vào
mô hình là: Lợi nhuận (Profitability), Tài sản hữu hình (Tangibility), Tấm chắn
thuế phi nợ (Non-debt tax shields), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), thuế
(Tax), quy mô công ty (Size), rủi ro kinh doanh (Volatility) và sở hữu (Ownerships
5
structure and Managerial shareholding). Ba chỉ số để đo lường đòn bẩy tài chính là
tỷ lệ nợ dài hạn (long-term debt ratio), tổng nợ (total debt ratio) và tổng nợ phải trả
(total liabilities ratio).
Kết quả nghiên cứu giống với các nghiên cứu trên thế giới ở điểm: đòn bẩy tài
chính tương quan thuận chiều với quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản
hữu hình, tương quan ngược chiều với lợi nhuận. Điểm khác với các nghiên cứu
khác trên thế giới là đòn bẩy tài chính tương quan thuận chiều với rủi ro kinh doanh
và có xu hướng ít sử dụng nợ dài hạn.
Bài nghiên cứu cũng lý giải vì sao các công ty có xu hướng ít sử dụng nợ dài
hạn. Các lý do tác giả đưa ra là: giá cổ phiếu cao so với giá sổ sách. Lý do thứ hai
tác giả đề cập đến đó là các nhà quản lý thích sử dụng vốn cổ phần hơn nợ vì công
ty sẽ không bị ràng buộc gì. Lý do cuối cùng là thị trường trái phiếu vẫn còn sơ
khai, kênh huy động chủ yếu là ngân hàng.
- Năm 2003, Jean J. Chen nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp, các nhân tố tác giả đưa ra gồm: Lợi nhuận (Profitability),
Tài sản hữu hình (Tangibility), Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields), cơ hội
tăng trưởng (Growth opportunities), quy mô công ty (Size), chi phí kiệt quệ tài
chính (Cost of financial distress); hai biến đại diện cho cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp là tổng nợ (total leverage) và nợ dài hạn (long-term leverage). Thông qua
phương trình hồi quy tổng quát và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất
OLS để đo lường tác động của các biến đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Kết quả cho thấy, mối tương quan ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ, tương quan
thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, nợ dài hạn và quy mô công ty tương
quan ngược chiều.
2.1.2 Một số nghiên cứu cấu trúc tài chính khác
- Giáo sư I.M.Pandey tại Học viện quản lý Ahmedabad, Ấn Độ nghiên cứu về “
Capital structure and the firm characteristics: Evidence from an emerging market”
6
Tác giả cũng sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xem xét mối
tương quan của các biến. Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu như sau:
Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của giáo sư I.M.Pandey
Nợ ngắn hạn
Biến
Nợ dài hạn
Tổng nợ
Giá trị
Giá trị
Giá trị
Giá trị
Giá trị
Giá trị
sổ sách
TT
sổ sách
TT
sổ sách
TT
Lợi nhuận
-
-
-
-
-
-
Rủi ro kinh doanh
+
+
-
-
Cơ hội tăng trưởng
+
+
+
+
+
+
Quy mô công ty
+
+
+
+
+
+
Tài sản hữu hình
-
-
Cơ hội đầu tư
_
Không có ý nghĩa thống kê
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu “ Capital structure and the firm
characteristics: Evidence from an emerging market”- I.M.Pandey
- Nghiên cứu của N Hewa Wellalage - 2011 về “Capital structure choice: A case
study on New Zealand Unlisted Firms”
Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu của tác giả như sau:
Bảng 2.2: Bảng kết quả nghiên cứu thực nghiệm của N Hewa Wellalage - 2011
Biến
Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn
7
Sở hữu
-
-
Lợi nhuận
-
-
Tính thanh khoản
+
+
Tài sản hữu hình
-
-
Cơ hội tăng trưởng
-
-
Rủi ro kinh doanh
-
-
Quy mô công ty
-
-
Tuổi
-
-
Chỉ số công nghiệp
-
-
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu “Capital structure choice: A case study
on New Zealand Unlisted Firms”- N Hewa Wellalage - 2011
Dưới đây là bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác
động đến cấu trúc tài chính của các tác giả trên Thế giới:
Bảng 2.3: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân
tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp:
Các nhân tố tác
Kết quả nghiên
Các tác giả cùng kết quả nghiên
động đến cấu trúc
cứu theo lý
cứu
tài chính
thuyết
Lợi nhuận
-
I.M.Pandey ; N Hewa Wellalage
(2011);
Jean
J.
Chen
(2003);
8
(Thuyết trật tự
Samuel G. H. Huang và Frank M.
phân hạng)
Song (2006); I.M.Pandey; Kester
(1986); Friend and Lang (1988);
Baskin (1989)
+
Bowen et al. (1982); Dammon and
(Thuyết đánh đổi,
Senbet (1988); Givoly et al. (1992)
Thuyết tín hiệu)
-
N Hewa Wellalage (2011); Long
(Thuyết đánh đổi) and Malitz (1985)
Cơ hội tăng trưởng
+/-
I.M.Pandey ; Jean J. Chen (2003);
(Thuyết tín hiệu,
Titman and Wessels (1988); Lang
Thuyết trật tự
et al. (1996)
phân hạng)
Tấm chắn thuế phi
-
nợ
(Thuyết đánh đổi)
(Thuyết trật tự
phân hạng)
Gajdka
(2002),
DeAngelo
and
Masulis (1980), Delay, and Huber
(1982)
N Hewa Wellalage (2011); Jean J.
Chen
(2003);
Kester
(1986);
Titman and Wessels (1988)
Quy mô công ty
+
I.M.Pandey ; Samuel G. H. Huang
(Thuyết đánh đổi,
và Frank M. Song (2006); Marsh
Thuyết tín hiệu)
(1982); Rajan and Zingales (1995);
9
Chittenden et al. (1996)
+
Tài sản hữu hình
Long and Malitz (1985)
(Thuyết đánh đổi) Chung (1993); Walsh and Ryan
(Thuyết trật tự
(1997)
phân hạng)
+
Thuế
(MM -1958)
Hầu hết các nghiên cứu đều cùng
kết quả
I.M.Pandey ; N Hewa Wellalage
(2011);
Rủi ro kinh doanh
-
Booth
et
al.
(2001);
Bradley et. Al. (1984); Chaplinsky
and Niehaus (1993); Wald (1999);
Titman and Wessels (1988)
Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây
Trong đó:
Dấu (-): Chỉ mối tương quan ngược chiều
Dấu (+): Chỉ mối tương quan thuận chiều
2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
Từ tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố tới cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp cho thấy, có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, cũng như tác giả Samuel G. H. Huang và
Frank M. Song; và Jean J. Chen (2003) cùng nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố
tác động đến cấu trúc tài chính tại Trung Quốc, tác giả cho rằng có các nhân tố chủ
yếu sau tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp:
10
2.2.1 Nhân tố lợi nhuận (Profitability)
Cho đến nay, mối liên quan giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và cấu trúc
tài chính vẫn còn là vấn đề tranh cãi của nhà khoa học trên thế giới. Đã có nhiều
công trình nghiên cứu, tuy nhiên, vẫn chưa đưa ra 1 thống nhất nào về mối liên hệ
trên.
Theo Modigliani and Miller (MM)-1958 thì các doanh nghiệp càng có khả năng
sinh lời cao thì càng sử dụng nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngược lại, lý
thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận để lại như
nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành cổ phần để huy động vốn
khi cần thiết.
Lý thuyết về chi phí đại diện thì lại có một lập luận khác, doanh nghiệp có dòng
tiền tự do hay khả năng sinh lợi cao thì việc sử dụng nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy
tiện của Ban quản lý.
Hầu hết những nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng mối tương quan (-) giữa cấu
trúc tài chính và lợi nhuận. Friend và Lang (1988), and Titman và Wessels (1988)nghiên cứu các công ty của Mỹ. Các nghiên cứu của Kester (1986) ở Mỹ và Nhật.
Ở các nước đã phát triển có nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), và Wald
(1999), các nước đang phát triển có Wiwattanakantang (1999) và Booth et al.
(2001). Tất cả các nghiên cứu trên đều cho ra cùng kết quả: tương quan (-) giữa cấu
trúc tài chính và lợi nhuận. Ngược lại, Long và Maltiz (1985) lại tìm thấy mối
tương quan (+) giữa cấu trúc tài chính và lợi nhuận nhưng mối tương quan này
không có ý nghĩa thống kê.
Vậy, giả thiết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) với cấu trúc tài
chính.
2.2.2 Nhân tố quy mô công ty (Size)
11
Cũng như nhân tố lợi nhuận, mối tương quan giữa quy mô công ty và cấu trúc
tài chính vẫn đang có nhiều quan điểm trái ngược nhau. Nhiều nghiên cứu cho rằng
mối tương quan giữa cấu trúc tài chính và quy mô công ty là (+). Kết quả nghiên
cứu của Marsh (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài
hạn trong khi các doanh nghiệp nhỏ thì sử dụng nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn
có thể tận dụng sự phát triển của quy mô trong việc sử dụng nợ dài hạn và có sức
đàm phám cao với các định chế tài chính. Vì vậy, chi phí phát hành nợ và vốn cổ
phần có mối quan hệ nghịch biến với quy mô công ty. Các doanh nghiệp lớn
thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động, dòng tiền ổn định, khả năng phá sản thấp
hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ là những điều kiện thuận lợi khi tiếp cận nguồn
vốn vay.
Tuy nhiên, Fama and Jensen 1983 và Rajan và Zingales 1995 cho rằng các
doanh nghiệp lớn thường công bố thông tin ra bên ngòai nhiều hơn doanh nghiệp
nhỏ. Do đó, các doanh nghiệp lớn ít gặp vấn đề bất cân xứng thông tin nên có
khuynh huớng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn sử dụng nợ.
Những nghiên cứu thực nghiệm như Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995),
Wald (1999), và Booth et al. (2001) đều tìm thấy mối tương quan (+) giữa đòn bẩy
và quy mô công ty. Trong khi cả Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) lại chỉ ra
rằng các doanh nghiệp lớn ở Đức sử dụng ít nợ, Wald (1999) cho thấy rằng, ở Đức
có một số giám đốc chuyên nghiệp có thể kiểm soát phần trăm quy mô cổ phiếu của
những doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực công nghiệp (như Siemens và Daimler-Bez)
và có thể cho phép điều hành linh hoạt để phản ứng kịp thời với lãi suất cổ phần.
Dựa trên tác động này, những doanh nghiệp bị kiểm soát đã tạo nên mối tương quan
(-) giữa quy mô và cấu trúc tài chính.
Vậy, giả thiết được đặt ra là mối tương quan giữa quy mô công ty và cấu trúc tài
chính có thể (+) hoặc (-).
2.2.3 Nhân tố tài sản hữu hình (Tangibility)
12
Là những tài sản có thể được sử dụng để làm thế chấp cho ngân hàng để vay nợ.
Ngoài ra, trong trường hợp phá sản, doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao
sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn so với các doanh nghiệp khác. Vì vậy,
doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao có khuynh hướng sử dụng nợ nhiều
hơn
Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan (+)
giữa cấu trúc tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành các chứng khoán nợ có
đảm bảo sẽ làm giảm bớt chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin vì những tài
sản này sẽ đảm bảo cho trái chủ trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về
lợi ích với cổ đông của doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1984).
Nhìn chung, các nghiên cứu trên thế giới đều cho cùng kết quả (+) về mối tương
quan giữa cấu trúc tài chính và tài sản hữu hình như: Marsh (1982), Long và Malitz
(1985), Wald (1999), Rajan và Singales (1995), Friend và Lang (1988). Tuy nhiên,
nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2000-2002) lại cho thấy mối quan hệ này còn
phụ thuộc vào loại nợ. Kết quả nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương
quan (+) với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít nếu
doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn.
Vậy, giả thiết được đặt ra là tài sản hữu hình và cấu trúc tài chính có mối tương
quan (+)
2.2.4 Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shield)
Khoản giảm thuế từ chi phí khấu hao được gọi là tấm chắn thuế. DeAngelo và
Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có thể thay thế lợi ích từ việc sử
dụng nợ. Vì vậy, doanh nghiệp có tấm chắn thuế cao sẽ ít sử dụng nợ.
Vậy, giả thiết được đặt ra là cấu trúc tài chính và tấm chắn thuế phi nợ có mối
tương quan (-)
13
2.2.5 Nhân tố tốc độ tăng trưởng (Growth)
Nhìn chung, lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng cấu trúc tài chính và tốc độ
tăng trưởng có mối tương quan (-). Jung, Kim và Stulz (1996) cho rằng nếu ban
quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, thì ban quản lý và cổ đông có cùng mục
tiêu là những cơ hội đầu tư tốt. Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp thiếu cơ hội
đầu tư, để giảm chi phí đại diện ban quản lý sẽ sử dụng nợ (Jensen, 1986; và Stulz,
1990). Berger, Ofek và Yermack (1997) cũng có cùng có cùng kết quả trên.
Trái ngược với ý kiến ở trên cho rằng nợ cũng có chi phí đại diện riêng của nó.
Myers (1997) cho rằng những doanh nghiệp cơ hội tăng trưởng cao có thể có những
cơ hội đầu tư trong tương lai tốt hơn những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng
thấp. Nếu doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sử dụng nợ thì họ đã tự bỏ mất
cơ hội vì lợi ích từ cổ đông đã được chuyển sang cho trái chủ. Vì vậy, những doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường không sử dụng nợ và cấu trúc tài chính sẽ
có mối tương quan (-) với tốc độ tăng trưởng. Jensen và Meckling (1976) cho rằng
cấu trúc tài chính tăng với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp.
Vậy, giả thiết được đặt ra là tốc độ tăng trưởng và cấu trúc tài chính có mối
tương quan (+) hoặc (-)
2.2.6 Nhân tố rủi ro kinh doanh (Volatility)
Rủi ro kinh doanh đo lường khả năng kiệt quệ tài chính và nó có mối tương
quan (-) với cấu trúc tài chính. Lý do khiến rủi ro kinh doanh ảnh hưởng tới cấu
trúc tài chính đó là khi rủi ro kinh doanh cao tạo ra môi trường kinh doanh không
chắc chắn, khả năng quan sát các hoạt động của ban quản lý bị giới hạn. Hơn nữa,
rủi ro kinh doanh cao có thể dẫn đến phá sản và vì thế tăng chi phí phá sản (Warner,
1977; Scott, 1977, Weiss, 1990).
14
Vậy, giả thiết được đặt ra là rủi ro kinh doanh tương quan (-) với cấu trúc tài
chính.
2.2.7 Nhân tố thuế (TAX)
Hầu hết những nghiên cứu trước đó đều cho rằng thuế có ảnh hưởng rất quan
trọng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và những nghiên cứu này đều giải
thích dựa vào lý thuyết Modigliani và Miller (1958). Những doanh nghiệp có tỷ lệ
thuế cao sẽ sử dụng nợ nhiều để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế.
Tuy nhiên, MacKie-Mason (1990) đưa ra lý do vì sao kết quả tác động của thuế
đến cấu trúc tài chính của một số nghiên cứu là không có ý nghĩa thống kê hoặc kết
quả không đáng tin cậy, là do tỷ lệ nợ/vốn cổ phần là kết quả của những quyết định
riêng biệt tích lũy của năm và hầu như tấm chắn thuế không ảnh hưởng không đáng
kể đến tỷ lệ thuế của doanh nghiệp. Như vậy, tỷ lệ và cấu trúc tài chính có mối
tương quan dương (+).
Vậy, giả thiết được đặt ra là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tương quan
dương (+) với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
15
CHƯƠNG 3:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về đề tài các nhân tố tác động đến cấu trúc
tài chính/cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như ở các nước
trên thế giới đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm các giả thiết
về mối tương quan giữa tỷ lệ cấu trúc tài chính và các nhân tố tác động đến nó.
Ở đây, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm tác
động của nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cấu trúc tài chính.
Mô hình hồi quy tổng quát như sau:
Y=
i+
nXn + i
Trong đó:
Y
: Biến phụ thuộc
Xn
: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc
n
: Hệ số hồi quy
i
: Hệ số tự do
i
: Sai số ngẫu nhiên
Các mô hình cụ thể như sau:
LEVi = αi + β1TANG + β2SIZE + β3NDTS + β4GROW +
β5VOLATILITY
+ β6TAX + β7PROF + ei
(3.1)
