Tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ TƯỞNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ TƯỞNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. BÙI HỮU PHƯỚC

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam” nghiên cứu đối với các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện
với sự hướng dẫn từ thầy TS. Bùi Hữu Phước. Các nội dung và kết quả nghiên cứu
của luận văn này là trung thực, khách quan và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng

năm 2014

Học viên

Nguyễn Thị Tưởng


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Danh mục các hình vẽ, bảng biểu
Tóm tắt ................... ..................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU ....................................................2
1.1 Giới thiệu ............................................................................................................2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................................3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................3
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................4
1.5 Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................4
1.6 Bố cục luận văn ..................................................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG KẾT LÝ THUYẾT ................................................................... 5
2.1

...................................................................................................5

2.1.1

...............................................................................................5

2.1.2

.........................................................................................6

2.1.3

................................................................................7

2.
2.2.1

......10
..10

2.2.2
.........................................................................................................................18
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 35
3.1 Dữ liệu ..............................................................................................................35
3.2 Các biến và cách đo lường ...............................................................................35
3.2.1 Biến độc lập....................................................................................................35
3.2.2 Biến phụ thuộc ...............................................................................................37
3.2.3 Biến kiểm soát ................................................................................................39

3.3

......................................................................................42

3.4 Phương pháp thực hiện ....................................................................................43
3.3 Phương pháp thực hiện .....................................................................................44
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 47
4.1 Thống kê mô tả .................................................................................................47
4.2 Kiểm định tương quan giữa các biến trong mô hình .......................................49
4.3

.............................................................50
........................................................50

4.3.2

...............................................................................55

4.3.3 Kiểm định phương sai thay đổi ......................................................................56
4.3.4 Kiểm định tự tương quan ...............................................................................57
4.3.5 Kiểm định phần dư ........................................................................................64
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ....................................... 67
5.1 Kết luận ............................................................................................................67
5.2 Hạn chế của đề tài .............................................................................................68
Tài liệu tham khảo
Phụ lục 1: Số liệu sử dụng cho mô hình


DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát với tập
dữ liệu mẫu ..............................................................................................................47
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ...................................49
Bả
....................................................................................................................51
Bả
..........................................................................................................52
Bả

..............54

Bả

......55

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định VIF ............................................................................57
Bả

.........................58

Hình 4.1: Các kiểm định cho mô hình dữ liệu bảng ...............................................53
Hình 5.1: Đồ thị phân phối của phầ

..................65

Hình 5.2: Đồ thị phân phối của phầ

...........65

TÀI LIỆU THAM KHẢO
1.

Attiya Yasmin Javid and Robina Iqbal, 2008. Does corporate Governance
Affect A firm Performance: A Case Study of Pakistani Marke, NUST
Journal of Business and Economics, Vo1 1, No. 1, 2008.

2.

Aydin, N., Sayim, M., Yalama, A., 2007. Foreign Ownership and Firm
performance: Evidence from Turkey, International Research Journal of
finance and Economics, 11, 104-111.

3.

Berger, P., E. Ofek, D. Yermack, 1997. Managerial entrenchment and capital
structure decisions, The Journal of Finance, Vol. 52: 1411-1438

4.

Bethel J. E., Liebeskind J. F., Opler T., 1998. Block share purchase and
corporate performance, The Journal of Finance LIII (2), 605-634

5.

Cho, M. H, 1998. Ownership structure, investment and the corporate value:
An empirical annalysis. Journal of Financial Economic, 47, 103-121

6.

Choi, H. M., Sul, W. and Min, S.K. (2012). Foreign board membership and
firm value in Korea, Management Decision, 50(2): 207-233.

7.

Claessens, S., Djankov, S., 1999. Ownership concentration and corporation
performance in the Czech Republic. Journal of Comparative Economics, 27,
3, 498-513

8.

Claessens, S., Djankov, S., Lang, L.H.P, 2000. The separateion of the
ownership and control in East Asian corporations. Journal of Financial
Economics, 58, 81-112

9.

Clay, D. G (2001). Institutional ownership, CEO incentives and firm value,
Paper presented at the AERC biannual research workshop, Nairobi. Kenya

10. Commander, S., Svejnar, J. (2007). Do Institutions, Ownership, Exporting
and Competition Explain Firm Performance? Evidence from 26 Transition
Countries. IZA Discussion Papers, No. 2637
11. Demsetz H., & Villalonga B., 2001. Ownership Structure and Corporate
Performance. Journal of Corporate Finance, 7(3), 209-233
12. Demsetz, H., & Lehn, K. 1985. The structure of corporate ownership: causes


and consequences. Journal of Political Economy. vol. 93, no. 6, 1155-1177.
13. Demsetz, H., 1983. The structure of ownership and the theory of the firm,

Journal of Law and Economics, 26, 375-390
14. Douma, S., George, R., Kabir, R. 2006. Foreign and Domestic Ownership,
Business Groups, and Firm Performance: Evidence From a Large Emerging
Market. Strategic Management Journal, 27(7), 637-657
15. Earle, J. S., Kucsera, C. & Telegdt, A., 2005. Ownership concentration and
corporation performance on the Budapest stock exchange: Do too many
cooks spoil the goulash. Coporate govermance, 13, 2, 254-264
16. Fama, E., F. and Jensen, M. C., 1983. Separation of ownership and control.
Journal of Law and Economics, 15(2), 301-325
17. Grossman, S. J and Hart, O. D, 1986. The cost and benefits of ownership: A
theory of vertical and lateral integration. Journal of Political Economy, 94, 4,
691 -719
18. Gursoy, G., & Aydogan,K., 2002. Equity ownership structure. risk taking
and performance: An empirical investigation in Turkish listed companies.
Emerging Market Finance and Trade, Vol 38, No 6, pp.6-25.
19. Han K C and Suk D Y (1998). The Effect of Ownership Structure on Firm
Performance: Additional Evidence, Review of Financial Economics, Vol. 7,
No. 2, pp. 143-155.
20. Himmelberg, C., Hubbard, R., Palia, D., 1999. Understanding the
determinants of managerial ownership and the link between ownership and
performance. Journal of Financial Economics 53, 353–384
21. Holderness, C. and Sheehan, D., 1988. The role of majority shareholders in
publicly held corporations. An exploratory analysis. Journal of Financial
Economic, 20, 317-346
22. Hult et al, 2008. An assessment of the Measurement of Performance in
International Business Research. Journal of International Business Studies
39, 1064 -1080


23. Jensen & Ruback, 1983. The Market for Corporate Control. Journal of

Financial Economics, Vol. 11, pp. 5-50
24. Jensen, M., & Meckling, W., 1976. Theory of the firm: managerial behavior,
agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3,
305-360
25. Jiang, P., 2004. The Relationship between Ownership Structure and Firm
Performance: an Empirical Analysis over Heilongjiang Listed companies.
Nature and Science, Vol.2, No.4, 87-91
26. Johnson, S., La Porta, R., Lopez-deSilanes, F. & Shleifer, 2000. Tunneling.
American Economic Review, 90, 2, 22-27
27. Kapopoulos & Lazaretou, S. 2007. Corporate ownership structure and firm
performance: evidence from Greek firms, Corporate Governance. An
International Review, 15, 144-158.
28. Kole, S., 1996. Managerial Ownership and Firm Performance: Incentives or
Rewards? Advances in Financial Economics, 2, pp. 119-149
29. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A., 1999. Corporate
ownership around the world. The Journal of Finance, vol. 54, no. 2, 471-517
30. La Porta, Rafael and Robert Vishny, 2002. Investor Protection and
Corporate Valuation. The Journal of Finance, Vol.57, No.3, 1147-1170
31. Lemmon, M., & Karl Lins., 2003. Ownership Structure, Corporate
Governance, And Firm Value: Evidence From The East Asian Financial
Crisis. Journal of Finance. 58, 1445-1468
32. Lole, S. R, 1995. Measuring managerial equity ownership: A comparison of
sources of ownership data. Journal of Corporate Finance, 1, 413-435
33. McConnell J J and Servaes H (1990). Additional Evidence on Equity
Ownership and Corporate Value”, Journal of Financial Economics, Vol. 27,
No. 2, pp. 595-612.
34. Minguez-Vera and J. F. Martin-Ugedo, 2007. Does ownership structure
affect value? A panel data analysis for the Spanish market. International

Review of Financial Analysis, 16 (1), 81-98
35. Mishra, Anil V. & Ratti, Ronald A., 2011. Governance, monitoring and
foreign investment in Chinese companies, Emerging Markets Review,
Elsevier, vol. 12 (2), pages 171-188, June.
36. Morck, R., A. Shleifer, R. Vishny, 1988. Management ownership and market
valuation: An empirical analysis. Journal of Financial Economics, Vol. 20:
293-315
37. Oxelheim L and Randøy T, 2003. The Impact of Foreign Board Membership
on Firm Value, Journal of Banking & Finance, Vol. 27, No. 12, pp. 23692392
38. Pedersen, T. & Thomsen, S., 2000. Ownership structure and economic
performance in the largest European companies. Strategic Management
Journal 21 (6), 689-705
39. Perrini, F., Rossi, G. and Rovetta, B. 2008. Does Ownership Structure Affect
Performance? Evidence from the Italian Market. Corporate Governance, 16
(4): 312-325.
40. Phung, D. N & Le, T. P. V (2013). Foreign Ownership, Capital Structure and
Firm Performance: Empirical Evidence from Vietnamese Listed Firms. The
IUP Journal of Corporate Governance, 12 (2), 40.
41. Pound J (1988). Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder
Oversight”, Journal of Financial Economics, Vol. 20, No. 1 and 2, pp. 237265.
42. Richard J.Gentry and Wei Shen, 2010. The relationship between accounting
and market measures of firm financial performance: How strong it is?
Journal of Managerial issues, Vol.XXII, 2010
43. Sabirianova, Klara, Jan Svejnar, and Katherine Terrell (2005). Distance to
the efficiency frontier and frontier and foreign direct investment spillovers,
Journal of the European Economic Association Volume 3, Issue 2-3, pages
576–586, April-May 2005


44. Shleifer & Vishny, 1986. Large shareholders and corporate control, Journal

of political Economy 94, 461-488
45. Shleifer, A., & Vishny, R. W., 1997. A survey of corporate governance. The
Journal of Finance, 52(2), 737-783
46. Stulz, 1988. Managerial control of voting rights. Journal of Finance, 52, 2,
737-738
47. Trần Minh Trí và Dương Như Hùng. Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị
đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE, Tạp chí
Phát triển KH&CN, tập 14, số Q2-2011, tr116 - 124
48. Uwuigbe and Olusanmi, 2012. An empirical examination of the relationship
between

ownership

structure

and

firm

Performance

in

Nigeria.

Internationnal Bussiness Researchi, Vol.5, No.1
49. Vincent, O. Ongore, 2011. The relationship between ownership structure and
firm Performance: an Empirical Analysis of list company in Kenya. Nature
and Science, Vol.2, No.4, 87-91
50. Wahla, Ali Shah & Husain, 2012. Impact of Ownership on Performance:

Evediece from Non-Financial listed Companiess at Karachi Stock Exchange.
International Research Journal of Finance and Economics, ISSN, 1450 2887 Issue 84 (2012)
51. Willmore, L. N. (1986). The Comparative Performance of Foreign and
Domestic Firms in Brazil. World Development, 14(4), 489-502
52. Xu, X. and Y. Wang, 1997. Ownership Structure, Corporate Governance,
and Firm's Performance: The Case of Chinese Stock Companies. China
Economic Review, 10, 75-98
53. Yudaeva K, Kozlov K, Melentieva N and Ponomareva N, 2003. Does
Foreign Ownership Matter?, Economics of Transition, Vol. 11, No. 3, pp.
383-409.
54. Zhang G., 1998. Ownership concentration, risk aversion and the effect of
financial structure on investment decisions. European Economic Reviews,


Vol. 42, pp. 1751-1778
55. Zhou X.,2001. Understanding the determinants of managerial ownershipand
the link between ownership and performance: comment. Journal of Financial
Economics 62, 559-571


1

TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu trong bài nghiên cứu này gồm mức độ sở hữu tập
trung và các thành phần sở hữu như sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài
và sở hữu nhà đầu tư tổ chức. Biến hiệu quả hoạt động được tiếp cận theo h i kh cạnh
là theo giá tr sổ sách được đo lường bởi tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và
theo giá tr th trường được đo lường ởi ch số To in s Q. Mẫu nghiên cứu gồm 129
công ty phi tài ch nh được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thời

gian từ năm 2010 -2013. Sử dụng mô hình hồi quy tuyến t nh theo ước lượng ảnh
hưởng cố đ nh (Fix Effects Model) để đánh giá tác động của các nhân tố cấu trúc sở
hữu lên hiệu quả hoạt động. Kết quả hồi quy đối với hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp theo RO và To in sQ đ u cho thấy: i) Tương qu n thuận chi u với mức độ sở
hữu tập trung; Tương qu n ngh ch chi u với tỷ lệ sở hữu nhà quản lý; Tương qu n
thuận chi u với tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức; Tương qu n thuận chi u với tỷ lệ sở
hữu nhà đầu tư nước ngoài.
Từ khóa chính: cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động, quản tr công ty, chi ph đại
diện.


2

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
1 1 Gi i hi
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty là một
phần quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu rộng hơn của quản tr doanh nghiệp từ hai
thập kỷ qua.
Các nghiên cứu cho thấy giá tr th trường của công ty không ch dựa vào các dự
án đầu tư mà còn dựa vào các yếu tố khác như cấu trúc tài chính, chính sách cổ tức,
quản tr /kiểm soát công ty, và cấu trúc sở hữu cũng góp phần làm tăng giá tr doanh
nghiệp. Vai trò của sở hữu trong việc làm tăng giá tr công ty đã được chứng minh, tiếp
cận theo khía cạnh thông tin bất cân xứng và vấn đ đại diện. Các nghiên cứu tìm thấy
cấu trúc sở hữu như một cách để giảm sự mất cân xứng thông tin được công bố trong
th trường vốn của các cổ đông nội bộ và cổ đông ên ngoài (El nd và Pyle, 1977,
Bergstrom và Rydqvist, 1990). Sự phân tách giữa quy n sở hữu và quy n quản lý của
một doanh nghiệp được cho rằng đã tạo ra vấn đ đại điện, gây ra những xung đột lợi
ích giữa những người chủ sở hữu và người quản lý. Lý thuyết đại diện cho thấy quy n
sở hữu tập trung sẽ giúp việc quản lý đạt hiệu quả hơn, từ đó làm tăng hiệu quả hoạt
động của công ty. Mặc dù vậy, lý thuyết v chủ đ này vẫn chư thống nhất và còn có

kết luận hai chi u. Một số nhà nghiên cứu thì không tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như H rold và Belen (2001). Một số
nhà nghiên cứu thì tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp như Morck và cộng sự (1988); Jensen và Meckling
(1976); … Theo lirez và li (2011), tùy theo đi u kiện khác nh u mà cơ cấu sở hữu
nhi u thành phần có quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Việt N m cũng là một quốc gia đ ng phát triển với tiến trình hội nhập thế giới
đ ng ngày càng mở rộng. Do đó, các do nh nghiệp Việt Nam phải tăng cường khả
năng cạnh tr nh dưới mọi hình thức, trong đó việc thuê những nhà quản tr chuyên
nghiệp là một xu hướng tích cực. Ch nh đi u đó đã làm cho vấn đ quản tr trong các


3

công ty ở Việt Nam ngày càng quan trọng, và việc phân tách giữa việc sở hữu cổ phần
và việc quản tr công ty xuất hiện rõ ràng. Song song với tiến trình đó, các do nh
nghiệp trong nước cũng đón nhận dòng vốn nước ngoài nhi u hơn với các hình thức
đầu tư khác nh u trong đó có hình thức sở hữu cổ phần tại doanh nghiệp. Vậy liệu cấu
trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam hay
không? Để làm được đi u đó, ài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt N m” là một bằng chứng thực nghiệm.
Nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa mức độ sở hữu tập trung và các
thành phần sở hữu gồm sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và sở hữu
nhà đầu tư tổ chức đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tỷ số sinh lợi trên
tổng tài sản (ROA) sẽ đại diện đo lường mức độ hiệu quả hoạt động của công ty.
Phương pháp nghiên cứu là phương pháp hồi quy dựa trên hai nghiên cứu của Wahla,
Ali Shah và Hussain (2012); nghiên cứu Uwuigbe và Olusanmi (2012) kiểm đ nh với
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm mục đ ch kiểm tr tác động của cấu trúc sở hữu

(ownership structure) đối với hiệu quả hoạt động (firm performance) của các doanh
nghiệp niên yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Đ tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn
sau:
Thứ nhất, mức độ tập trung sở hữu có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp?
Thứ hai, các thành phần sở hữu như sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà đầu tư tổ
chức và sở hữu củ nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp?


4

1 4 Đối ƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam
trong mối tương qu n với các nhân tố mức độ sở hữu tập trung và các thành phần sở
hữu gồm sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà đầu tư tổ chức và sở hữu nhà đầu tư nước
ngoài.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài ch nh niêm yết trên sàn giao d ch
chứng khoán thành phố Hồ Ch Minh (HOSE) gi i đoạn từ năm 2010 đến năm 2013.
1 5 Phƣơng pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm,
phương pháp thống kê mô tả đồng thời thực hiện phân t ch hồi quy dữ liệu dạng ảng
theo các phương pháp ước lượng ình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình ảnh hưởng cố
đ nh (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và thực hiện các kiểm đ nh để
lự chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất. Trong đó, cấu tr c sở hữu được xem x t
trong luận văn

o gồm: sở hữu tập trung, sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà đầu tư nước

ngoài và sở hữu nhà đầu tư tổ chức. Hiệu quả hoạt động củ công ty được đo lường
thông qu tiếp cận th trường - ch số To in s Q và tiếp cần v mặt sổ sách kế toán thể
hiện ằng RO . Bài nghiên cứu thực hiện trên mẫu dữ liệu thu thập gồm 61 công ty
phi tài ch nh niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Ch Minh (HOSE) trong gi i đoạn
2010-2013 với tổng số qu n sát là 244.
1.6 Bố cục luận văn
Chương 1: Tổng quan v nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và hạn chế củ đ tài


5

CHƢƠNG 2: TỔNG KẾT LÝ THUYẾT
2 1 Cơ

h

2.1.1 Cấu trúc s hữu
Cấu trúc sở hữu là một chủ đ quan trọng trong khái niệm rộng hơn v quản tr
doanh nghiệp (Shleifer và Vishny, 1986). Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp là một chủ đ được quan tâm nhi u trong lý thuyết
quản tr chiến lược (Demsetz H. và Villalonga B., 2001). Jensen, M. và Meckling, W.
(1976) cũng đã đ cập đến khái niệm cấu trúc sở hữu để ch phần vốn được nắm giữ
bởi những thành viên bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp) và thành viên
ên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp). Cấu trúc sở hữu là
sự phân phối quy n sở hữu giữa các chủ sở hữu của công ty, có thể được xem xét theo

hai khía cạnh: một là tập trung quy n sở hữu và hai là các thành phần sở hữu (Jiang, P.,
2004). Tập trung quy n sở hữu đ cập đến một số lượng cổ phần nhất đ nh thuộc sở
hữu của các cá nhân, tổ chức hoặc gi đình. Nói cách khác, tỷ lệ số lượng cổ phần nhất
đ nh thuộc sở hữu của các cá nhân, tổ chức hoặc gi đình được gọi là mức độ tập trung
quy n sở hữu. Liên qu n đến mức độ của tập trung quy n sở hữu, cấu trúc sở hữu của
công ty được phân loại thành h i nhóm đó là sở hữu tập trung và sở hữu phân tán (G.
R. Gursoy và K. Aydogan, 1998).
Sở hữu tập trung đo lường mức độ tập trung của quy n biểu quyết trong công ty.
Hiện n y chư có thước đo sở hữu tập trung thống nhất, có thể là tỷ lệ nắm giữ cổ
phiếu của tất cả các cổ đông lớn (là những cổ đông nắm giữ trên 5% tổng số cổ phần
củ công ty), cũng có thể đo ằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn nhất, nhì ,
công ty,… Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quy n sở hữu và kiểm soát công ty
tập trung vào một số cá nhân hoặc một nhóm cổ đông có liên qu n. Do đó, cổ đông
thiểu số không thể tác động vào các quyết đ nh cao cấp mặc dù có quy n biểu quyết.
Ngược lại, trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhi u cổ đông, các cổ đông thiểu số có
quy n biểu quyết tham gia vào quá trình ra quyết đ nh. Tuy nhiên, các cổ đông nhỏ ít


6

có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn th m gi đi u hành công ty,
vì vậy mà quy n kiểm soát hoạt động công ty thường do B n giám đốc nắm giữ.
Xét v khía cạnh thành phần sở hữu của công ty, cấu trúc sở hữu được xem xét
các thành phần như: sở hữu của nhà quản lý (managerial ownership), sở hữu nước
ngoài (foreign ownership), sở hữu nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership), sở hữu
nhà nước (state ownership), … Sự phân tách giữa chủ sở hữu và nhà quản lý gây nên
sự xung đột lợi ích tạo ra vấn đ chi ph đại diện. Vì vậy, vấn đ sở hữu rất được các
nhà nghiên cứu thế giới và Việt N m qu n tâm đáng kể để xem mức độ tập trung sở
hữu và các thành phần sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.

2.1.2 Hi u quả hoạ động
Hiệu quả hoạt động của công ty (firm performance) là một ch tiêu rất quan
trọng đối với các ên liên qu n như: cổ đông,

n quản tr , chủ nợ, nhà cung cấp, người

tiêu thụ, … trong việc đư r quyết đ nh kinh doanh hoặc đầu tư.
Hult và cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động của
công ty theo

tiêu ch đó là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh

doanh (operation performance) và hiệu quả tổng hợp (overall performance). Hiệu quả
tài chính bao gồm các ch tiêu v lợi nhuận (ROA, ROE, ROI, ROS), doanh thu,
To in s Q, … Hiệu quả kinh doanh bao gồm các ch tiêu v th phần, năng suất lao
động, mức độ hài lòng củ người l o động, chất lượng hàng hóa/d ch vụ, … Hiệu quả
tổng hợp bao gồm các ch tiêu v uy tín, khả năng tồn tại, hiệu quả so với đối thủ cạnh
tranh, … Kết quả cho thấy hiệu quả tài ch nh trong các công ty được đo lường phổ biến
nhất là ch tiêu doanh thu (44%), ROA (40%); hiệu quả kinh do nh đo lường phổ biến
là ch tiêu th phần (47%) và hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ biến bằng uy tín
(30%). Ngoài r đ số các nghiên cứu (44.8%) tập trung phân tích số liệu công ty và sử
dụng ch tiêu tài ch nh khi đo lường hiệu quả hoạt động.


7

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một cấu tr c đ chi u bao gồm nhi u
khía cạnh khác nh u như hiệu quả kinh doanh, doanh tiếng, … nhưng một trong những
khía cạnh được nghiên cứu rộng rãi nhất là khía cạnh tài chính (Richard J. Gentry và
Wei Shen, 2010). Để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty theo khía cạnh tài chính,

các nhà nghiên cứu thường sử dụng một trong h i cách đo lường, hoặc sử dụng các ch
tiêu sinh lời kế toán như tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu (ROE), lợi nhuận trên doanh thu (ROS), hoặc sử dụng các ch tiêu mang tính
chất th trường như To in s Q.
To in s Q được đo lường bằng giá tr th trường của công ty chia cho tài sản,
được đư r

ởi James Tobin củ trường Đại học Yale năm 1969. RO là tỷ số của lợi

nhuận trước thuế và lãi trên tổng tài sản (Demsetz và Vill long , 2001). Trong khi đó,
To in s Q là tỷ số đo lường khả năng sinh lời trong tương l i của công ty còn ROA là
ch số đo lường khả năng sinh lợi trong quá khứ (Demsetz và Villalonga, 2001).
Như vậy, hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần được đo lường bằng nhi u
ch tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu.
213

h

chi ph đại di n

Lý thuyết đại diện liên qu n đến việc giải quyết h i vấn đ tồn tại trong mối
qu n hệ đại diện giữ các ên liên qu n là vấn đ đại diện và chi s rủi ro
Vấn đ đại diện là một xung đột lợi ch vốn có trong ất k mối qu n hệ nào mà
một ên dự kiến sẽ hoạt động trong lợi ch tốt nhất củ người khác. Đi u này có nghĩ
là người đại diện có nghĩ vụ phải đư r quyết đ nh sẽ phục vụ tốt nhất cho người ủy
quy n nhưng ch nh họ lại

th c đ y ởi lợi ch cá nhân một cách tự nhiên và lợi ch

tốt nhất củ người đại diện có thể khác với lợi ch tốt nhất củ người ủy quy n. Vấn đ

đại diện nảy sinh khi có xung đột lợi v mục tiêu cũng như lợi ch củ h i ên và khó
khăn hoặc quá tốn k m để giám sát người tác nghiệp có thực hiện công việc h y không.


8

Vấn đ chi s rủi ro nảy sinh khi người ủy quy n và người tác nghiệp có thái độ
khác nh u đối với rủi ro. Đi u này có nghĩ là người ủy quy n và người đại diện có thể
đư r các hành động khác nh u ởi vì có sự khác nh u v sở th ch đối với rủi ro.
Trong các công ty cổ phần, vấn đ đại diện ắt nguồn từ sự phân tách quy n sở
hữu và quy n quản lý tài sản h y quy n đư r , c n thiệp vào các quyết đ nh qu n trọng
củ công ty. Đó là các mâu thuẫn lợi ch giữ cổ đông và người quản lý, giữ chủ nợ và
người đi v y và giữ cổ đông đ số và cổ đông thiểu số.
Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu cấu tr c sở hữu củ công ty qu tác
ph m “Theory of the firm: M n geri l eh vior, gency cost nd ownership structure”
cho thấy rằng chủ sở hữu và nhà quản lý luôn có sự đối ngh ch v lợi ch. Chủ sở hữu
quan tâm đến giá tr công ty, giá tr cổ phiếu. Trong khi đó, nhà quản lý v cơ ản
không qu n tâm nhi u đến lợi ch cổ đông mà qu n tâm đến lợi ch củ mình như
lương, thưởng, phụ cấp, … Mục tiêu củ chủ sở hữu và nhà quản lý trong một công ty
cổ phần thường không giống nh u, cả h i đ u muốn tối đ hó lợi ch củ mình. Nhưng
chủ sở hữu là người đầu tư tài sản cho hoạt động công ty, và họ cũng là người đi thuê
và trả ti n cho người quản lý với mong muốn người quản lý là người có đạo đức ngh
nghiệp và đi u hành công ty theo hướng tối đ hó giá tr do nh nghiệp. Do đó, ngoài
ti n lương, họ còn trả cho nhà quản lý những khoản tăng thêm để đảm ảo rằng các nhà
quản lý không thực hiện một số hành động nhất đ nh mà làm tổn hại đến chủ sở hữu.
Tuy nhiên không thể loại ỏ hết những ất đồng lợi ch giữ nhà quản lý và chủ sở hữu.
Sự mất mát tài sản do sự ất đồng lợi ch trên mà người chủ sở hữu phải gánh ch u
được xem là khoản mất mát phụ trội. Chi ph đại diện được đ nh nghĩ là tổng củ các
loại chi ph : chi ph giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động củ người đại
diện như là chi ph kiểm toán; chi ph ràng uộc ( onding cost) để thiết lập một ộ máy

có thể tối thiểu những hành vi quản tr không mong muốn như là ổ nhiệm những
thành viên ên ngoài vào

n đi u hành h y tái thiết lập hệ thống tổ chức củ công ty;

và mất mát phụ trội (residu l loss) là chi ph cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện
và uộc phải đư r các hạn chế, v dụ như những thiệt hại do người đại diện làm dụng


9

quy n được gi o để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt r quy đ nh đối với quy n ỏ
phiếu củ cổ đông v những vấn đ cụ thể, thiệt hại từ những iện pháp kiểm soát hoạt
động củ người đại diện.
Sự tư lợi được đ cập trong lý thuyết đại diện là hành động củ người nắm
quy n kiểm soát, đi u hành công ty khi họ sử dụng quy n này để hành động vì lợi ch
cá nhân th y vì lợi ch củ công ty. Sự tư lợi có thể xuất hiện ở nhà quản lý hoặc ở một
nhóm các cổ đông lớn liên qu n trong công ty. Trường hợp thứ nhất, khi nhà quản lý
đi u hành công ty và các cổ đông thiểu số không chi phối được hoạt động củ

n giám

đốc. Lợi dụng ất cân xứng thông tin, người đại diện thiếu đạo đức ngh nghiệp sẽ dễ
dàng đạt được mục đ ch tư lợi khi họ nắm giữ một số thông tin nội ộ củ công ty.
Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ch ản thân hơn là vì lợi ch
c o nhất củ do nh nghiệp. Đi u này sẽ dẫn đến thiệt hại cho công ty và các cổ đông là
những người gánh ch u. Trường hợp thứ h i là khi vốn cổ phần củ công ty tập trung ở
mức độ qu c o trong ty một số t cổ đông lớn, h y nói khác công ty có cấu tr c sở
hữu tập trung. Trong trường hợp này, các cổ đông lớn có tầm ảnh hưởng h y nhóm cổ
đông lớn liên qu n có thể l o lái hoạt động củ

n giám đốc đi theo ý riêng củ họ,

m ng lại lợi ch cho ch nh họ th y vì lợi ch chung củ công ty.
Nguyên nhân củ vấn đ đại diện là sự ất cân xứng thông tin. Thực vậy, các cổ
đông ch nắm được thông tin được công ố công kh i và theo đ nh k như áo cáo tài
ch nh, áo cáo thường niên cũng như các thông tin khác mà
trong các cuộc họp đại hội đồng cổ đông. Trong khi đó,

n giám đốc công ố

n giám đốc lại nắm giữ rất

nhi u thông tin nội ộ liên qu n đến hoạt động củ công ty mà các cổ đông lại không
iết đến và đây ch nh là lợi thế v mặt thông tin củ
này dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên

n giám đốc. Trong trường hợp

n giám đốc sử dụng lợi thế thông tin để

trục lợi trên lợi ch củ cổ đông và công ty.
Để giảm thiểu vấn đ mối nguy đạo đức cũng như hạn chế các thiệt hại mà các
cổ đông phải gánh ch u do vấn đ đại diện, các cổ đông phải ỏ r chi ph đại diện như
đã được trình ày ở trên.


10

Hệ quả củ vấn đ đại diện và ất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng, các

cổ đông thường xuyên giám sát hoạt động củ

n giám đốc nhằm đảm ảo lợi ch củ

mình. Học thuyết v đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế
th ch hợp để có thể hạn chế sự phân hó lợi ch giữ cổ đông và

n giám đốc ằng

cách thiết lập những cơ chế đãi ngộ th ch hợp cho các nhà quản tr và thiết lập các cơ
chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi tư lợi củ
2.2 Các nghiên cứ
2 2 1 Các nghiên cứ

h c nghi
h c nghi

giữ cấ
giữ

c
hữ

n giám đốc.

hữ v hi
ập

ng v hi

ả h ạ động
ả h ạ động

Đã có nhi u nghiên cứu trước đây tìm hiểu v tác động củ sở hữu tập trung lên
hiệu quả hoạt động củ do nh nghiệp. Tuy nhiên, các kết quả đạt được là không giống
nh u giữ các nghiên cứu, có những mức độ tác động khác nh u trong các nghiên cứu
khác nh u.
Berle và Me ns là người đầu tiên đư r những ằng chứng thực nghiệm v mối
tương qu n giữ cấu tr c sở hữu và hiệu quả hoạt động. Năm 1932, trong tác ph m
kinh điển “The Modern Corpor tion nd Priv te Property”, Berle và Me ns đã đ cập
đến đặc điểm của các công ty cổ phần đại chúng Mỹ lúc bấy giờ là quy n sở hữu vốn
được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và không tập trung mà sự kiểm soát hoạt động
công ty thuộc v những nhà quản lý. Nội dung cuốn sách nổi tiếng trên vô hình trung
đã gắn hình ảnh của các tập đoàn lớn lúc bấy giờ với các nhà quản lý vô trách nhiệm v
những hành động của mình, bởi lẽ lợi ích nhận được từ công ty của họ vô cùng ít ỏi. Từ
đây, cuốn sách đã k ch th ch giới học thuật tham gia nghiên cứu v cấu trúc sở hữu mà
tiêu biểu là mức độ tập trung sở hữu của công ty.
Khi cấu trúc sở hữu của công ty phân tán ở mức cao, chi phí biên của việc giám
sát quản lý nhìn chung vượt quá lợi ích biên của việc cải thiện hiệu quả hoạt động của
công ty bởi vì sự gi tăng lợi nhuận do giám sát mang lại lợi ích tất cả các cổ đông
trong khi chi ph giám sát không được phân bổ đ u. Do đó, cổ đông cá nhân dự kiến có
ít hoặc không có động cơ để đầu tư vào việc giám sát quản lý trong trường hợp cấu trúc


11

sở hữu phân tán. Do đó, khi các cổ đông quá phân tán để có thể giám sát các nhà quản
lý thì các nhà quản lý có xu hướng sử dụng tài sản của công ty cho lợi ích riêng của họ
thay vì tối đ hó giá tr cổ đông (Shleifer,

., và Vishny, R. W, 1986). Tập trung

quy n sở hữu có khả năng hạn chế các vấn đ chi phí đại diện, và s u đó cải thiện hiệu
quả hoạt động của công ty. Hiệu quả tích cực của tập trung quy n sở hữu có thể được
giải thích bằng giả thuyết giám sát hiệu quả, cho rằng tập trung sở hữu càng cao tạo
cho các cổ đông lớn sự khuyến khích mạnh mẽ hơn và sức mạnh hơn để giám sát quản
lý với chi phí thấp nhất. Các cổ đông có cổ phần lớn trong công ty đóng một vai trò
tích cực trong các quyết đ nh của công ty bởi vì họ sẽ thu được lợi ích từ chính nỗ lực
giám sát của mình (Grossman, S. J và Hart, O. D, 1986).
Cổ đông lớn tham gia vào công ty nhằm tìm kiếm lợi ích ti m tàng bằng cách
tác động vào chính sách/chiến lược kinh do nh để cải thiện hiệu quả hoạt động của
công ty, từ đó có thể làm gi tăng cổ tức và lãi vốn. Việc trở thành cổ đông lớn đòi hỏi
phải hy sinh việc đ dạng hoá danh mục đầu tư do tập trung phần lớn vốn vào một công
ty và gi tăng các chi ph giám sát (Bethel J. E., Liebeskind J. F. và Opler T., 1998).
Trong những công ty có cấu trúc sở hữu phân tán, sự hiện hữu của các cổ đông
lớn tạo ra hiệu ứng tích cực lên hiệu quả hoạt động, bởi vì các cổ đông này có đủ quy n
lực và k vọng thu thập thông tin, áp đặt kiểm soát lên các nhà quản lý, và do đó gi p
tiết giảm chi ph đại diện (Shleifer, A., và Vishny, R. W., 1997). Nhi u nghiên cứu
đ nh lượng cho thấy lợi ích từ việc giám sát của cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động
của công ty. Vera và Ugedo (2007) tìm thấy mức độ tập trung sở hữu có tác động tích
cực lên giá tr công ty khi nghiên cứu ở th trường Tây B n Nh .
K popoulos và L z retou (2007) đã tìm thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Với mẫu nghiên cứu là 175 công ty ở Hy Lạp,
họ đã tìm thấy tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động củ công ty được
đo ằng lợi nhuận. Kết quả cho rằng có mối tương qu n dương giữ sở hữu tập trung
và hiệu quả hoạt động củ do nh nghiệp.


12

Ở các quốc gia khác nhau, cấu trúc sở hữu cổ phần có thể phân tán hoặc tập
trung. Ở các nước có cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số tốt, các nghiên cứu đã thực hiện
cho thấy sự có mặt của cổ đông kiểm soát tạo r tác động tích cực đến hiệu quả hoạt
động. Nhưng ở các nước mà cấu trúc sở hữu tập trung là phổ biến và cơ chế bảo vệ cổ
đông thiểu số chư hoàn thiện thì phát sinh vấn đ mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ
đông thiểu số, đặc biệt cổ đông lớn là các gi đình. Khi đó, sự hiện hữu của cổ đông
lớn lại gây nên tác động tiêu cực đối với giá tr công ty. Giả thiết này được xác nhận
qua nhi u nghiên cứu tại các nước khác nhau. Nhi u nhà nghiên cứu như L Port , R.,
Lopez-de-Silanes, F., và Shleifer, A (1999), Claessens và các cộng sự (2000), … lại
cho rằng vấn đ đại diện ở ngoài các nước Mỹ và Anh không phải là mâu thuẫn giữa cổ
đông và nhà quản lý, mà là rủi ro chiếm đoạt của cổ đông chi phối đối với cổ đông
thiểu số. Các công ty có cổ đông chi phối thường không có các quyết đ nh đầu tư tối
ưu, do các cổ đông này đã tập trung phần lớn của cải của mình vào một công ty (Zhang
G., 1998).
Các nghiên cứu khác cho rằng sở hữu tập trung có thể là một cách gián tiếp ảnh
hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động công ty. Sở hữu tập trung có thể dẫn việc các cổ
đông kiểm soát phải lo lắng thêm v quy n lợi của họ mà không qu n tâm đến các cổ
đông khác (F m , E., F. và Jensen, M. C. (1983), Holderness, C. và Sheehan, D.
(1988)). Tập trung sở hữu có thể gây ra việc sử dụng lợi nhuận công ty cho lợi ích cá
nhân của các cổ đông lớn và sử dụng tài sản củ công ty để có lợi cho các công ty khác
thuộc sở hữu của họ. Do đó, cổ đông lớn, người nắm giữ một danh mục đầu tư không
đ dạng có thể từ chối các dự án có lợi nhuận vì việc đánh giá các dự án trên cơ sở rủi
ro tổng thể của họ chứ không phải là rủi ro hệ thống của họ (Gursoy và Aydogan,
2002).
Kể từ cuối những năm 1990, các xung đột lợi ích giữa các cổ đông kiểm soát và
các nhà đầu tư thiểu số đã trở thành một sự qu n tâm đáng kể. Cấu trúc sở hữu tập
trung có thể cho phép các cổ đông chi phối chiếm đoạt nhà đầu tư thiểu số, được gọi là
giả thuyết tước quy n sở hữu đối với cổ đông thiểu số. Cổ đông lớn đại diện cho lợi ích

13

của riêng họ, mà không cần phải trùng hợp với lợi ích của các bên liên quan khác trong
công ty. Vấn đ đại diện này càng trầm trọng hơn ở nhi u nước khi hoạt động kiểm
soát thường được sử dụng thông qua cấu trúc sở hữu hình kim tự tháp phức tạp đ n xen
nhau (interlocking) trong nhi u công ty, hoặc thông qu các quy đ nh v nắm giữ cổ
phiếu ưu đãi iểu quyết của cổ đông lớn, nhằm đảm bảo những cổ đông lớn duy trì
quy n kiểm soát (có số phiếu bầu chi phối), ngay cả trong trường hợp họ sở hữu một tỷ
trọng cổ phần không chi phối. Bằng cách này, các cổ đông chi phối kiểm soát việc ra
quyết đ nh quan trọng trong công ty, nhưng không gánh ch u toàn bộ chi phí.
Các cổ đông lớn có thể tạo ra cấu trúc sở hữu nhóm công ty kiểu kim tự tháp
nhằm cho phép họ d ch chuyển tài sản hoặc lợi nhuận từ công ty này đến một công ty
b chi phối khác. Cơ chế này được gọi là “đi ngầm” (tunnelling). “Đi ngầm” có thể
được thực hiện bằng nhi u cách như ồi thường quá mức cho người thôi nắm giữ các v
tr lãnh đạo chủ chốt trong công ty, các bên liên quan (công ty con hoặc công ty liên
kết) được mua cổ phần với giá ưu đãi, được vay không theo lãi suất th trường, được
bảo lãnh nợ vay, hoặc thông qua hoạt động mua bán, sáp nhập (mergers and
cquisitions) làm gi tăng giá tr của các công ty khác trong nhóm công ty (Johnson và
các cộng sự, 2000).
Tác động tiêu cực mà các cổ đông gi đình lớn có thể gây ra cho công ty thậm
chí có thể còn lớn hơn, nếu các thành viên trong gi đình nắm giữ các chức danh quản
lý đi u hành trong công ty. Việc lựa chọn một thành viên trong gi đình làm Tổng giám
đốc (CEO) có thể gây r tác động tiêu cực đáng kể, nếu người này không có năng lực,
kinh nghiệm, thành thạo trong việc đi u hành hoạt động kinh do nh. Các chi ph cơ hội
phát sinh do việc bổ nhiệm này sẽ được chi đ u trong các cổ đông theo vốn góp, trong
khi các lợi ch riêng tư lại được dồn v ph gi đình (Perez-Gonzales, 2001)
Trong bối cảnh cuộc khủng hoảng th trường tài chính, Lemmon, M., và Karl
Lins (2003) đã nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu trên giá tr công ty. Họ đã tiến
hành phân tích dữ liệu từ 8 quốc gi Đông Á trong suốt thời gian khủng hoảng tài
chính. Họ nhận thấy rằng các cuộc khủng hoảng tác động tiêu cực đến đầu tư công ty,