Tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần xây dựng việt nam

MỤC LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ TỪ VIẾT TẮT
Các

kí Tiếng Anh

hiệu,

từ

Tiếng Việt

viết tắt
BCTC

Financial statement

Báo cáo tài chính

BĐS

Real estate

Bất động sản

BGĐ

Board of Management

Ban giám đốc

BKS

Board of Supervisors

Ban kiểm soát

CEO

Chief Executive Officer

Giám đốc điều hành

CTCP

Joint stock company

Công ty cổ phần

DN

Company

Doanh nghiệp

DNNN

State company

Doanh nghiệp nhà nước

FDI

Foreign direct investment

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FEM

Fixed effects model

Mô hình các ảnh hưởng cố định

FPI

Foreign portfolio investment

Đầu tư gián tiếp nước ngoài

ĐHĐCĐ

Đại hội đồng cổ đông

HĐQT

Board of director

Hội đồng quản trị

HNX

Hanoi stock exchange

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Hochiminh City stock exchange

Sàn giao dịch chứng khoán thành

Least square dummy variable

phố Hồ Chí Minh
mô hình hồi quy biến giả bình

NewYork stock exchange

phương tối thiểu
Sở giao dịch chứng khoán New

ODA

Official development assistance

York
Hỗ trợ phát triển chính thức

OLS

Ordinary least squares

phương pháp bình phương nhỏ

Random Effects Model

nhất
mô hình các ảnh hưởng ngẫu

LSDV
NYSE

REM


nhiên
ROA

Return on Assets

Tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Return on Equity

Tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở

Return on Sales

hữu
Tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu

R&D

Research and Development

thuần
Nghiên cứu và phát triển

SGDCK

Stock exchange

Sàn giao dịch chứng khoán

TFP

Total factor productivity

Năng suất các yếu tố tổng hợp

TGĐ

General director

Tổng giám đốc

TTCK

Stock market

Thị trường chứng khoán

UBCKNN

State security commission

Ủy ban chứng khoán nhà nước

WTO

World trade organization

Tổ chức thương mại thế giới

2SLS

Two-Stage least squares

Ước lượng tối thiểu 2 giai đoạn

ROS


DANH MỤC BẢNG BIỂU


CHƯƠNG MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong những năm gần đây kinh tế Việt Nam rơi vào tình trạng suy thoái và khủng
hoảng kéo dài. Tỉ lệ tăng trưởng giảm sút, lạm phát gia tăng, các công ty gặp rất
nhiều khó khăn trong việc duy trì và phát triển. Với xu thế toàn cầu hoá hiện nay, đặc
biệt Việt Nam chính thức trở thành thành viên của WTO thì hoạt động của các công ty
sẽ đứng trước những cơ hội và thách thức rất lớn. Để tận dụng được những cơ hội và
hạn chế được những thách thức trên con đường hội nhập đòi hỏi các doanh nghiệp
phải nâng cao sức cạnh tranh và hoạt động có lãi. Các công ty hoạt động có hiệu quả
sẽ thu hút được nhiều vốn đầu tư, tạo lòng tin với đối tác, giúp cho công ty cạnh tranh
được với các công ty khác. Vì vậy, các công ty phải thường xuyên phân tích hiệu quả
hoạt động của công ty mình
Ngày nay phân tích hiệu quả hoạt động là việc không thể thiếu đối với các nhà quản
trị. Việc thường xuyên phân tích hoạt động sẽ giúp nhà quản trị thấy được hiệu quả
kinh doanh của công ty, thấy được điểm mạnh, điểm yếu để đề ra giải pháp thích hợp.
Từ đó nhà quản trị sẽ đưa ra những quyết định liên quan đến chiến lược kinh doanh
để đạt được hiệu quả cao nhất.
Hiện nay, các công ty hay các nhà nghiên cứu đã tìm hiểu và nghiên cứu các khía
cạnh liên quan đến chỉ tiêu tài chính, tốc độ tăng giảm doanh thu và lợi nhuận qua các
năm, tình hình tiêu thụ sản phẩm…Tuy nhiên, quá trình phân tích chỉ dừng lại ở việc
tính toán các chỉ tiêu tài chính, tốc độ tăng giảm, chi phí, thuế mà chưa làm rõ các yếu
tố ảnh hưởng đến lợi nhuận, chi phí , hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy việc phân
tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty là rất cần thiết và
quan trọng đối với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các công ty cổ phần xây
dựng nói riêng. Trong đó nhân tố về cấu trúc sở hữu là một nhân tố quan trọng. Cấu
trúc sở hữu như thế nào là tối ưu, đem lại hiệu quả hoạt động cao nhất cho doanh
nghiệp. Đây là một vấn đề đau đầu của các nhà quản trị, doanh nghiệp nên có cấu trúc
thế nào, bao nhiêu sở hữu của nhà nước là đủ, bao nhiêu của nước ngoài ? Đây không
phải vấn đề mới nhưng lại chưa có nhiều nghiên cứu về lý luận cũng như thực tiễn ở
Việt Nam. Việc nghiên cứu về vấn đề này sẽ cung cấp cho ban lãnh đạo các công ty cổ
5

phần những nguyên nhân trực tiếp và gián tiếp ảnh hưởng đến lợi ích của công ty
mình. Mặc khác các nhà đầu tư cũng có cái nhìn toàn diện hơn để đưa ra quyết định
đầu tư vào ngành xây dựng Việt Nam. Nhận thấy tầm quan trọng của vấn đề nhóm em
chọn đề tài nghiên cứu :
“ Tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần xây dựng
Việt Nam”
Bài nghiên cứu xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
của công ty cổ phần xây dựng Việt Nam niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán để
tìm ra những nhân tố tác động lên hiệu quả hoạt động của công ty, từ đó đề xuất các
giải pháp phù hợp.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Đối với hầu hết các công ty cổ phần thì hiệu quả hoạt động là một vấn đề quan
trọng. Việc đánh giá hiệu quả hoạt động giúp các công ty có cái nhìn đúng đắn về khả
năng, sức mạnh cũng như những hạn chế trong quá trình hoạt động của mình. Mặt
khác, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động cũng là một vấn đề
quan trọng và cần thiết trong bối cảnh kinh tế Việt Nam hiện nay. Việc nghiên cứu này
sẽ đóng góp vào cơ sở lý luận cho các nhà quản trị trong quá trình điều hành công ty
mặt khác giúp các nhà đầu tư trong và ngoài nước xây dựng cho mình chiến lước đầu
tư hợp lý. Do đó, nhóm quyết định nghiên cứu đề tài này nhằm trả lời cho câu hỏi lớn :
“Hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần ngành xây dựng được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng như thế nào từ cơ cấu sở hữu của
công ty?” Từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả công ty cổ phần ngành xây
dựng Việt Nam.
3. Phương pháp nghiên cứu
Xuất phát từ đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu, nhóm nghiên cứu lựa
chon phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua xem xét mối quan hệ giữa các
nhân tố sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần. Trong bài nghiên cứu
này, dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu thực nghiệm là dữ liệu mảng, chứa các quan

sát của chuỗi thời gian và của nhiều đối tượng. Thông qua kết hợp các chuỗi thời gian
của các quan sát theo không gian, dữ liệu mảng cung cấp những dữ liệu có nhiều
6


thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và
hiệu quả hơn. Dữ liệu mảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng
mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo
không gian thuần túy. Để xử lý dữ liệu mảng, nhóm nghiên cứu nhận thấy có thể sử
dụng các phương pháp ước lượng như mô hình hồi quy OLS, mô hình hồi quy biến giả
bình phương tối thiểu (Least Square Dummy Variable-LSDV), mô hình các ảnh hưởng
cố định (FEM), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Trong đó, ước lượng hồi
quy OLS thông thường được sử dụng nếu bỏ qua bình diện không gian và thời gian
của dữ liệu kết hợp. Tuy nhiên, phương pháp ước lượng này sẽ làm lệch mối quan hệ
thực tế giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập, làm giá trị ước lượng sai lệch nhiều
với giá trị thực tế của biến phụ thuộc, sai số chuẩn thường có của phương pháp này
thì không đúng và các kiểm định (t-, F-, z-, Wald-) dựa trên đó mà không có ý nghĩa.
Mô hình LSDV nếu đưa vào quá nhiều biến giả, sẽ làm tăng số biến số trong mô hình,
từ đó dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến, làm cho việc ước lượng chính xác một hay
nhiều thông số trở nên khó khăn. Trên cơ sở đó, nhóm quyết định lựa chon 2 mô hình
FEM, REM để phân tích dữ liệu. Đây là 2 kỹ thuật ước lượng nổi bật nhất, được sử
dụng phổ biến nhất khi tiến hành phân tích dữ liệu mảng, mỗi kỹ thuật có những đặc
điểm riêng, phù hợp với từng mẫu số liệu nhất định, vì vậy để xem xét mô hình nào
phù hợp hơn, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman.
Để tiến hành Hausman test, ta có giả thuyết:
H0: mô hình random effects model phù hợp hơn
Giá trị tính toán là:
W= (βFE- βRE)’[ Var(βFE) – Var(βRE)]-1(βFE- βRE)
Trong đó:
βFE : vector các hệ số ước lượng từ Fixed effects model

βRE : vector các hệ số ước lượng từ Random effects model
Var: ma trận tương quan tương ứng của hệ số ước lượng từ 2 mô hình
Sau khi kiểm định, dựa trên giá trị p-value, chúng ta sẽ kết luận được các biến có
tương quan hay không và lựa chọn kết quả của mô hình phù hợp nhất. Bài nghiên cứu
sử dụng phần mềm STATA để hỗ trợ phân tích dữ liệu
7


Trình tự xử lý số liệu bao gồm: thống kê mô tả, khảo sát tương quan cặp giữa các
biến độc lập, đánh giá độ phù hợp của phương trình tương quan và tiến hành hồi quy.
Khảo sát tương quan cặp giữa các biến được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ
số tương quan. Để giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến, nhóm nghiên cứu đề xuất
loại bỏ một biến ra khỏi phương trình hồi quy đối với cặp biến có hệ số tương quan
cặp > 0,7. Để chứng minh sự phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải thích
bản chất, mối liên hệ giữa các sự vật, hiện tượng, bài nghiên cứu sẽ sử dụng thước đo
R2 điều chỉnh. Thước đo này phù hợp để đánh giá các trường hợp hồi quy tuyến tính
đa biến. Đối với các hiện tượng kinh tế-xã hội, R 2 điều chỉnh thường không cao nên
nhóm nghiên cứu đề xuất tiêu chí lựa chọn phương trình hồi quy phù hợp là R 2 điều
chỉnh > 0,3. Để lựa chọn các biến độc lập từ phương trình hồi quy theo tiêu chí ý nghĩa
thống kê, nhóm nghiên cứu sử dụng mức ý nghĩa 1%, 5%.
4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng: Khả năng hoạt động của các công ty cổ phần xây dựng
Không gian: Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE)
Thời gian: 2009– 2012
Mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu gồm 120 quan sát từ 30 các công ty thuộc ngành
xây dựng được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) (theo
danh sách phân ngành được đăng tải trên trang website của sở giao dịch thành phố
Hồ Chí Minh hsx.vn) trong giai đoạn 2009-2012
Lý do chọn các công ty cổ phần xây dựng niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ
Chí Minh (HOSE)

-Để có thể niêm yết trên HOSE ngoài việc đáp ứng quy mô về vốn thì những công ty
này còn phải có nghĩa vụ tuân thủ Quy chế Quản trị công ty và xây dựng điều lệ theo
điều lệ mẫu áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
-Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán có nghĩa vụ phải công khai thông
tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà
nước ( Ủy ban chứng khoán nhà nước) và cơ quan quản lý thị trường quy định nên số
liệu có sẵn, dễ dàng thu thập
Lý do lựa chọn khoảng thời gian 4 năm 2009-2012:
8


-Giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn sau khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra ở Mỹ và
lan rộng ảnh hưởng toàn cầu. Cuộc khủng hoảng mang đến nhiều khó khăn cho nền
kinh tế Việt Nam như tăng trưởng kinh tế giảm và chưa có dấu hiệu phục hồi, lạm
phát tăng cao, đời sống dân cư khó khăn. Cùng với đó là sự khó khăn của các doanh
nghiệp khi lãi suất cho vay leo thang, nhiều doanh nghiệp thua lỗ, đặc biệt là những
doanh nghiệp trong khối quốc doanh và hàng loạt doanh nghiệp bị phá sản hay đang
đứng trên bờ vực phá sản. Khi chọn khoảng thời gian thu thập dữ liệu này, nhóm
nghiên cứu có thể xem xét được tác động của môi trường vĩ mô đến hiệu quả hoạt
động của công ty
-Giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn thích hợp để thu thập dữ liệu của các công ty niêm
yết trên hai sở giao dịch chứng khoán nói chung và các công ty cổ phần thuộc ngành
xây dựng được niêm yết nói riêng vì năm 2007 là thời điểm bùng nổ của thị trường
chứng khoán với hàng loạt các công ty niêm yết mới và khoảng thời gian từ năm
2007-2008 đủ để các công ty ổn đinh hoạt động sau khi lên sàn
Các thông tin cần thiết phục vụ cho việc kiểm định được thu thập từ báo cáo tài chính,
báo cáo thường niên, bản cáo bạch ( bao gồm bản cáo bạch niêm yết, bản cáo bạch
phát hành lần đầu hoặc bản cáo bạch phát hành thêm) và báo cáo quản trị. Tài liệu về
các báo cáo này được đăng tải trên trang web như finance.stock.vn hay trên trang chủ
của các công ty cổ phần xây dựng.

Do quá trình cổ phần hóa của nước ta còn chậm nên nhiều công ty không có đầy đủ
báo cáo trong vòng 4 năm, hơn nữa việc thống nhất mẫu chung về các loại báo cáo
trên chỉ được thực hiện trong những năm gần đây nên một số thông tin còn chưa thật
đầy đủ nhưng cũng đủ lớn để có thể tiến hành phân tích.

9


CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1. Công ty cổ phần
1.1. Khái quát chung
Công ty cổ phần là một loại hình pháp nhân có trách nhiệm hữu hạn, một loại
hình doanh nghiệp hình thành, tồn tại và phát triển bởi sự góp vốn của nhiều cổ đông.
Trong công ty cổ phần, số vốn điều lệ của doanh nghiệp được chia nhỏ thành các phần
bằng nhau gọi là cổ phần. Các cá nhân hay tổ chức sở hữu cổ phần được gọi là cổ
đông. Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu. Cổ phiếu
chính là một bằng chứng xác nhận quyền sở hữu của một cổ đông đối với một Công ty
cổ phần. Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không
hạn chế số lượng tối đa. Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài
sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp.
Ở công ty cổ phần, vốn góp của chủ sở hữu được tự do chuyển nhượng thông qua
chuyển nhượng cổ phần của các cổ đông, trừ một số trường hợp đặc biệt bị hạn chế
theo quy định của pháp luật (chẳng hạn cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước…). Công
ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy động vốn.
Công ty cổ phần phải có HĐQT và Ban Điều hành. Đối với công ty cổ phần có trên
mười một cổ đông là cá nhân hoặc tổ chức sở hữu trên 50% tổng số cổ phần của
doanh nghiệp phải có BKS.
-

HĐQT là đại diện cho doanh nghiệp do đại hội cổ đông bầu ra, có toàn quyền nhân

danh doanh nghiệp để quyết định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của doanh
nghiệp.

-

BGĐ do HĐQT lập nên, gồm những người có năng lực quản lý, làm nhiệm vụ điều
hành doanh nghiệp. Khi HĐQT là đại diện của chủ sở hữu thì BGĐ thường là đại
diện của những người làm thuê cao cấp nhất của một doanh nghiệp. BGĐ có thể bị
thay bởi HĐQT bất kỳ lúc nào.

-

BKS do Đại hội cổ đông bầu ra và thường có nhiệm kì trùng với nhiệm kì của HĐQT.
BKS của một doanh nghiệp có nhiệm vụ giống như các cơ quan tư pháp trong mô
hình tam quyền phân lập nhằm giúp các cổ đông kiểm soát hoạt động quản trị và
quản lý điều hành doanh nghiệp. Cụ thể là: Kiểm soát toàn bộ hệ thống tài chính và
10


việc thực hiện các quy chế của doanh nghiệp; Kiểm tra bất thường; Can thiệp vào
hoạt động doanh nghiệp khi cần nhằm đảm bảo hoạt động của doanh nghiệp được
hiệu quả; Thông báo ngay bằng văn bản với HĐQT khi có phát hiện vi phạm nghĩa
vụ của thành viên HĐQT hoặc Đại hội đồng Cổ đông và thực hiện các biện pháp xử
lý, khắc phục hậu quả. Thành viên BKS không được giữ các chức vụ quản lý doanh
nghiệp.
1.2. Ưu điểm, nhược điểm của công ty cổ phần:
- Ưu điểm:
•

Nhà đầu tư chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn tương ứng với tỷ lệ góp vốn trong

công ty;

•

Quy mô hoạt động lớn và khả năng mở rộng kinh doanh dễ dàng do khả năng
huy động vốn của công ty cổ phần rất cao;

•

Công ty cổ phần có cấu trúc vốn và tài chính linh hoạt, tạo điều kiện nhiều
người cùng góp vốn vào công ty;

•

Nhà đầu tư có khả năng điều chuyển vốn đầu tư từ nơi này sang nơi khác, từ
lĩnh vực này sang lĩnh vực khác dễ dàng thông qua hình thức chuyển nhượng,
mua bán cổ phần;

•

-

Việc hoạt động của công ty đạt hiệu quả cao do tính độc lập giữa quản lý và sở hữu.

Nhược điểm:
•

Chi phí cho việc thành lập và quản lý khá tốn kém; tổ chức công ty cổ phần phức
tạp, đòi hỏi một cơ chế quản lý chặt chẽ.

•

Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền sử dụng vốn lại gây ra các vấn đề về
người đại diện khi người sử dụng vốn không đi đúng mục tiêu của chủ sở hữu vốn.

•

Khả năng bảo mật kinh doanh và tài chính bị hạn chế do công ty phải công khai
và báo cáo với các cổ đông;

•

Khả năng thay đổi phạm vi lĩnh vực kinh doanh cũng như trong hoạt động kinh
doanh không linh hoạt do phải tuân thủ theo những quy định trong Điều lệ của
công ty, ví dụ nếu có trường hợp đó phải do Đại hội đồng Cổ đông của Công ty
cổ phần quyết định.

11


2. Cấu trúc sở hữu của công ty cổ phần
Đặc trưng của một công ty cổ phần là việc nhiều người tham gia góp vốn, sở hữu
một phần công ty. Vì vậy, khi xem xét cấu trúc sở hữu của một công ty, chúng ta sẽ xem
xét tỷ lệ của những thành phần chính tham gia góp vốn vào vông ty.
Khi nghiên cứu cấu trúc sở hữu công ty, một nội dung được nói đến là vấn đề sở
hữu nhà nước. Sở hữu nhà nước thực chất là sở hữu toàn dân, do nhà nước đại diện
chủ sở hữu. Sở hữu nhà nước có thể liên quan tới quyền sở hữu hoặc kiểm soát tài sản,
ngành nghề kinh doanh hoặc một doanh nghiệp ở các cấp độ quốc gia, khu vực địa
phương. Phần vốn nhà nước trong công ty cổ phần luôn phải có người đại diện, như
vậy, ở đây sẽ phát sinh vấn đề đại diện, khi người đại diện phần vốn nhà nước theo

đuổi các mục tiêu riêng tư, và đặc biệt trong một số trường hợp mục tiêu đó lại mâu
thuẫn với lợi ích của nhà nước.
Thứ hai là vấn đề sở hữu nước ngoài trong công ty cổ phần. Thực chất đây là
việc các cá nhân tổ chức nước ngoài đầu tư vào các công ty cổ phần trong nước nhằm
mục đích tìm kiếm lợi nhuận. Việc sở hữu nước ngoài sẽ giúp các công ty cổ phần tăng
nguồn vốn, tăng tính minh bạch, nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp. Tuy
nhiên nếu không quản lý hiệu quả thì gây ra ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động
của công ty.
Thứ ba là vấn đề sở hữu của thành viên HĐQT, theo điều 110 luật doanh nghiệp
2005, một trong những điều kiện để trở thành thành viên HĐQT là: cổ đông cá nhân
sở hữu ít nhất 5% tổng số cổ phần phổ thông hoặc người khác có trình độ chuyên
môn, kinh nghiệm trong quản lý kinh doanh hoặc trong ngành, nghề kinh doanh chủ
yếu của công ty hoặc tiêu chuẩn, điều kiện khác quy định tại Điều lệ công ty.
3. Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
Doanh nghiệp muốn tồn tại và vươn lên thì trước hết đòi hỏi kinh doanh phải có
hiệu quả. Doanh nghiệp càng hoạt động hiệu quả thì càng thu lợi lớn, phát triển càng
mạnh nhờ có điều kiện tái sản xuất mở rộng, đầu tư nâng cấp máy móc thiết bị, đổi
mới công nghệ tiên tiến hiện đại, kích thích người lao động tăng năng suất lao động.
Nâng cao hiệu quả hoạt động là mối quan tâm của bất kì doanh nghiệp, đó là cách
thức để doanh nghiệp có thể vươn lên.
12


Hiệu quả hoạt động là một chỉ tiêu quan trọng khi đánh giá chất lượng, tiềm
năng doanh nghiệp, hiệu quả của chính sách. Thông qua đó các bên liên quan như cổ
đông, chủ nợ, nhà đầu tư, ban điều hành, người tiêu dùng, nhà cung cấp,… có thể đưa
ra quyết định về kinh doanh, đầu tư, thay đổi chiến lược, phương thức hoạt động
nhằm đem lại lợi ích tối ưu. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được thể hiện qua
các chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học.
Hiệu quả hoạt động phản ánh mặt chất lượng của các hoạt động sản xuất kinh

doanh, phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực (lao động, thiết bị máy móc, nguyên
nhiên vật liệu và tiền vốn) để đạt được mục tiêu cuối cùng của mọi hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp – mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu. Người
ta thường sử dụng hai phương diện để đánh giá hiệu quả hoạt động cả công ty là kết
quả (đầu ra) và chi phí (các nguồn lực đầu vào).
Như vậy hiệu quả hoạt động là một phạm trù kinh tế, biểu hiện sự phát triển
kinh tế theo chiều sâu, nó phản ánh trình độ khai thác và sử dụng các nguồn lực trong
quá trình tái sản xuất nhằm thực hiện mục tiêu kinh doanh, với chi phí bỏ ra ít nhất
mà đạt hiệu quả cao nhất.
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng hiệu quả hoạt động có thể bị ảnh hưởng
bởi cấu trúc vốn - nợ có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, và
cấu trúc sở hữu - tập trung cổ phần trong tay của các nhà quản lý có thể làm giảm chi
phí đại diện, tăng hiệu suất của doanh nghiệp do liên quan trực tiếp đến lợi ích của
các nhà quản lý nhưng ngược lại Demsetz (1983) và Fama and Jensen (1983) chỉ ra
rằng điều đó cũng có thể gây tác dụng phụ là làm khó khăn cho việc điều hòa xung đột
lợi ích trong doanh nghiệp và tăng chủ nghĩa cơ hội quản lý.
Nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu
quả hoạt động trong các nghiên cứu khoa học đã đưa ra ba tiêu chí đo lường hiệu quả
hoạt động là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh
(operation performance) và hiệu quả tổng hợp (overall performance).
Hiệu quả tài chính gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên
doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu (ROE), lợi nhuận biên, thu nhập cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng
13


doanh thu và Tobin’s Q (hệ số Q của Tobin – tính bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài
sản với giá trị thay thế của tài sản).
+ Tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản
bình quân x 100%

+ Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) = Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sở
hữu bình quân x 100%
+ Tobin’s Q = Giá cổ phiếu theo giá thị trường / Giá trị sổ sách công ty của cổ
phiếu
Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu sản phẩm
mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao động, mức độ hài lòng
và duy trì lực lượng lao động.
Hiệu quả tổng hợp bao gồm hiệu quả tài chính và hiệu quả kinh doanh. Hiệu quả
tổng hợp được các công ty sử dụng nhiều. Do nó giúp các nhà quản trị đánh giá một
cách toàn diện về hiệu quả của công ty.
Nghiên cứu của Allen N. Berger (2002) không sử dụng các chỉ số từ báo cáo tài
chính hay giá cả trên thị trường chứng khoán vì cho rằng chúng không bao hàm
những ảnh hưởng của sự khác biệt trong những yếu tố thị trường ngoại sinh tác động
đến giá trị doanh nghiệp nhưng ngoài tầm kiểm soát của ban quản lý. Và khi chi phí
đại diện [1] được giảm thiểu thì không có chuẩn mực riêng cho chỉ tiêu hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này giải quyết vấn đề đo lường hiệu quả hoạt
động bằng cách sử dụng chỉ số hiệu quả lợi nhuận - tức là, hiệu quả biên tính bằng
cách sử dụng hàm lợi nhuận - là một biện pháp thích hợp hơn để kiểm tra lý thuyết chi
phí đại diện vì nó kiểm soát cả các tác động của giá cả thị trường địa phương và các
yếu tố ngoại sinh khác, đồng thời nó cung cấp một chuẩn mực hơp lý cho hiệu quả
hoạt động của từng doanh nghiệp nếu chi phí đại diện đã được giảm thiểu. Đây cũng
là chỉ số gần gũi với mục đích tối đa hóa giá trị chủ sở hữu
Do đặc điểm nghiên cứu của Việt Nam và quy mô của bài nghiên cứu này nên
chúng tôi sử dụng các chỉ số tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) , tỉ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ số Tobin’ Q để đánh giá hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Vì ROA và ROE đều là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh
14


doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận và doanh nghiệp đã đạt được trong

các kỳ kế toán đã qua và đều có thể có con số thống kê chính xác dựa trên các bản báo
cáo tài chính minh bạch. Trong khi đó tobin’q cho biết hiệu quả tương lai của công ty
bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của
doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu).
4. Các công ty cổ phần ngành xây dựng
Ngành xây dựng là một ngành kinh tế thâm dụng vốn, những nguyên liệu ban
đầu của nó là những tài sản nặng vốn, và chi phí cố định của ngành khá cao. Đặc tính
nổi bật của ngành là nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô. Khi nền
kinh tế tăng trưởng, doanh số và lợi nhuận của ngành sẽ tăng cao do nhu cầu xây
dựng được mở rộng. Ngược lại, tình hình sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thoái, các công
trình xây dựng sẽ bị trì trệ vì người dân không còn bỏ nhiều tiền ra để xây dựng nhà
cửa, chính phủ không mở rộng đầu tư vào các công trình cơ sở hạ tầng như cầu cống,
sân bay, bến cảng, trường học, bệnh viện... Điều này làm cho doanh số, lợi nhuận của
ngành xây dựng sụt giảm nhanh chóng.
Một đặc tính khác của ngành vật liệu xây dựng là có mối tương quan rõ rệt với
thị trường bất động sản. Khi thị trường bất động sản đóng băng thì ngành xây dựng
gặp khó khăn và ngược lại. Lý do đơn giản là thị trường bất động sản phản ánh nhu
cầu về ngành. Quá trình giải ngân của công trình thi công xong của công ty khá chậm,
trong khi nguồn vốn quay vòng phục vụ sản xuất kinh doanh của công ty phải đi vay
ngân hàng. Điều đó ảnh hưởng đến kết quả sản xuất kinh doanh của công ty.
Sau khi ra nhập WTO ngành xây dựng nói chung cũng như toàn ngành kinh tế sẽ
thu hút được một số lượng vốn lớn vốn đầu tư nước ngoài FDI, vốn ODA, FFI, FPI...

15


CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI
1. Tình hình nghiên cứu nước ngoài
Từ trước đến nay đã có không ít công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu
sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần dưới nhiều góc độ khác nhau, ở

nhiều quốc gia khác nhau, từ những nước có nền kinh tế phát triển đến những nước
đang phát triển, có nền kinh tế chuyển đổi.
1.1.Về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động
Khi nhắc tới sở hữu nhà nước nghĩa là ta cũng đồng thời nói về ảnh hưởng của
nhà nước đối với nền kinh tế. Về vấn đề này, trong suốt chiều dài của lịch sử học thuyết
kinh tế đến nay vẫn còn nhiều sự tranh cãi.
Các đại biểu cổ điển không phủ nhận sự tồn tại khách quan của nhà nước trong
nền kinh tế thị trường, họ chỉ chống lại sự can thiệp sâu, cứng nhắc, quá mức của nhà
nước.Theo Adam Smith- nhà kinh tế chính trị cổ điển Anh- nhà nước chỉ cần thực hiện
được 3 chức năng cơ bản: bảo đảm môi trường hoà bình, không để xảy ra nội chiến,
ngoại xâm; tạo ra môi trường thể chế cho phát triển kinh tế thông qua hệ thống pháp
luật; và cung cấp hàng hoá công cộng. Ngoài ba chức năng cơ bản đó, tất cả các vấn
đề còn lại đều có thể được giải quyết một cách ổn thoả và nhịp nhàng bởi “bàn tay vô
hình.” Tư tưởng về “bàn tay vô hình” đã thống trị trong các học thuyết kinh tế phương
Tây đến đầu thế kỷ XX trong các trào lưu của học thuyết Tân cổ điển. Tuy nhiên, trước
diễn biến và hậu quả của cuộc Đại suy thoái 1929 - 1933, những câu hỏi và nghi ngờ
về vai trò của “bàn tay vô hình,” về khả năng có tính vô hạn trong việc tự điều tiết của
các quan hệ thị trường đã nảy sinh. John Maynard Keynes cho rằng, cần phải tổ chức
lại toàn bộ hệ thống kinh tế theo nguyên tắc lý thuyết mới. Chính ông đã làm một cuộc
cách mạng về lý thuyết kinh tế trong đó nhấn mạnh vai trò của “bàn tay hữu hình”
điều tiết nền kinh tế. Nhờ áp dụng lí thuyết của ông mà tổng thống Franklin Roosevelt
đã đưa nước Mĩ vượt qua cuộc khủng hoảng thời kì đó. Và trong cuộc khủng hoảng
năm 2008 thì một lần nữa lí thuyết này lại chứng minh được tính đúng đắn khi được
áp dụng. Nền kinh tế Mỹ bị sụp đổ do thả lỏng quá mức vai trò điều tiết của thị trường
tự do và khủng hoảng chỉ được khắc phục khi nhà nước tung ra các gói kích cầu.

16


Tuy nhiên, bên cạnh lý thuyết “ bàn tay hữu hình” của Keynes, nhà nghiên cứu

như Jones (1985), Sapplington và Stiglitz (1987), Shleifer (1998) đã đề xuất giả thiết
về “bàn tay tước đoạt”, theo đó các tác giả cho rằng có sự khác biệt về hiệu quả hoạt
động giữa CTCP có phần vốn chi phối của nhà nước và các doanh nghiệp mà nhà nước
không sở hữu, xuất phát từ việc các nhà chính trị và các quan chức có xu hướng sử
dụng CTCP có phần vốn chi phối nhà nước để phục vụ cho các mục tiêu chính trị của
họ. Xuất phát từ mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và can thiệp chính trị, Boycko và
các cộng sự (1996) đề xuất cải cách sở hữu, tức là chuyển dịch một phần hoặc toàn bộ
sở hữu nhà nước sang các chủ sở hữu khác, cũng như chuyển giao quyền kiểm soát
công ty từ tay các nhà chính trị và các quan chức sang các chủ sở hữu khác và các
nhà quản lý. Mục đích của cải cách sở hữu không chỉ là giảm mức độ can thiệp chính
trị trong việc ra quyết định của công ty, mà còn phải dẫn đến việc giảm các tác động
tiêu cực của can thiệp chính trị đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Từ những lý thuyết đã nêu chúng ta có thể thấy nhà nước sở hữu cổ phần ở một
số công ty nhằm mục tiêu điều tiết nền kinh tế, phục vụ mục đích chính trị. Tuy nhiên,
mục tiêu đó cũng ít nhiều ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các CTCP. Nghiên
cứu về vấn đề này cũng đã có nhiều ý kiến trái chiều và chủ yếu có hai nhóm ý kiến
như sau:
Nhóm thứ nhất tập trung nghiên cứu chứng minh sở hữu nhà nước có tác động
tiêu cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tác giả Ongore (2011)
với đề tài “The relationship between ownership structure and firm performance: An
empirical analysis of listed companies in Kenya”, bằng phương pháp hồi quy với các
biến phụ thuộc ROA, ROE, DY cùng với cách tiếp cận kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu
và tỷ lệ tập trung sở hữu, cũng đã xác nhận rằng sở hữu của chính phủ trong các
doanh nghiệp niêm yết nước này có quan hệ nghịch với hiệu quả hoạt động, cụ thể khi
tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng lên 1% thì ROA giảm 0,36%, ROE giảm 0,085%, DY giảm
0,102%. Cũng với kết quả tương tự, nhưng Bhatti & Sarwet (2012) với đề tài
“Financial performance of state owned enterprises in emerging economies” thậm chí
còn nêu rõ trong nghiên cứu của mình những nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh
doanh tồi tệ của một trong những DNNN lớn nhất Pakistan là Tổng công ty đường sắt
17

Pakistan , đó là cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt,
thiếu các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt được thống nhất, và tình trạng
tham nhũng.
Trong nhóm thứ hai, một số nghiên cứu lại cho thấy tác động tích cực của phần
vốn Nhà nước đối với hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng trong một số nhóm
doanh nghiệp nhất định. Những kết quả này chủ yếu tìm thấy đối với các công ty niêm
yết trên thị trường Trung Quốc. Cho đến tháng 6/2011, cổ đông lớn nhất trong 150
công ty lớn nhất Trung Quốc vẫn là Chính phủ Trung Quốc, và các doanh nghiệp do
Nhà nước chi phối chiếm tới 80% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu nước này. Năm
2003, nhóm tác giả Wei và Varela với đề tài “State Equity Ownership and Firm Market
Performance: Evidence from China's Newly Privatized Firms”, trên cơ sở nghiên cứu
252 công ty trên sàn giao dịch Thượng Hải giai đoạn 1995-1997, sử dụng chỉ tiêu
Tobin’s Q và MSR đo lường hiệu quả hoạt động, từ đó các tác giả rút ra kết luận sở
hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ
sở hữu Nhà nước đạt từ 25,67 % trở lên trong doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ giữa
hiệu quả tài chính doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U: giá trị công ty
giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng từ ngưỡng nói trên.
Nhiều bài nghiên cứu sau này đã củng cố cho kết quả nói trên. Điển hình là bài nghiên
cứu của nhóm tác giả Tian & Estrin (2008) với đề tài “Retained state shareholding in
Chinese PLCs: Does government ownership always reduce corporate value?”. Các tác
giả đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát trong 10 năm
(1994 - 2000) trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Bằng phương pháp hồi quy
OLS và MPL với các biến phụ thuộc Tobin’s Q, ROA, các tác giả đã rút ra kết luận: tỷ lệ
sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động nếu nó ở mức dưới 25%,
tuy nhiên nếu trên mức 25%, tỷ lệ này tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động. Kết
quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều kiện một nước chuyển
đổi như Trung Quốc, phần vốn Nhà nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn
toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị công ty. Nguyên nhân mà nhóm đưa ra là

khi tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao, các quan chức nhà nước sẽ nỗ lực nhiều hơn cho
phần tài sản mà họ nắm giữ, chính vì vậy, các công ty cổ phần này sẽ nhận được nhiều
18


ưu đãi từ phía chính phủ như cho vay ưu đãi hay có được những đơn đặt hàng lớn từ
chính phủ. Năm 2009, nghiên cứu của LI, Sun & Zou (2009) với đề tài “State ownership
and corporate performance: A quantile regression analysis of Chinese listed
companies” còn phát triển thêm cho kết luận này. Nghiên cứu này phát hiện ra rằng
sự biến động của kết quả kinh doanh theo phần vốn Nhà nước phụ thuộc vào mức độ
lợi nhuận của doanh nghiệp; cụ thể, các tác giả phát hiện ra tác động tiêu cực rất
đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao.
Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh bình thường trở
xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà nước theo nghiên cứu
của Li, Sun và Zou (2009). Trên cơ sở này, một khuyến nghị được các tác giả đưa ra là
Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu tại các công ty có kết quả
sản xuất kinh doanh cao để dành vốn đầu tư vào các công ty có lợi nhuận thấp hơn.
Gần đây nhất là bài nghiên cứu của tác giả Mei Yu năm 2012 với đề tài “State
ownership and firm performance: Empirical evidence from Chinese listed companies”,
sử dụng mẫu dữ liệu của các công ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai
đoạn 2003-2010, đồng thời tiến hành hồi quy với ba biến phụ thuộc là ROA, ROE,
Tobin’s Q. Bên cạnh việc tìm ra mô hình chữ U thể hiện tác động của tỷ lệ sở hữu nhà
nước lên hiệu quả hoạt động, nhóm tác giả còn đưa ra một số lý do hợp lý giải thích
cho kết quả trên như: trong điều kiện thị trường Trung Quốc, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư
còn kém, hệ thống pháp luật và thi hành pháp luật còn yếu, việc nhà nước nắm giữ ít
cổ phần thì quyền chi phối công ty sẽ rơi vào các cổ đông nhỏ lẻ, dẫn đến sự thiếu
thống nhất trong việc điều hành công ty, ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của công
ty; khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng đến mức độ nhất định, không những sẽ giải quyết
được vấn đề trên mà những công ty cổ phần này còn nhận được nhiều sự ưu đãi từ
phía nhà nước.

1.2.Về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động
Hầu hết kết quả của những bài nghiên cứu trước đây về tỷ lệ sở hữu nước ngoài
tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn có nhiều tranh cãi, tuy nhiên
phần lớn các bài nghiên cứu đều cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
19


Ở các nước phát triển, năm 2011 bài viết nghiên cứu của Kwangwoo Park
(2001) với đề tài “Foreign Ownership and Firm Value in Japan” đã thể hiện mối quan
hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở hữu nước ngoài của một mẫu gồm 945 của các công
ty thuộc lĩnh vực công nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo Stock
Exchange. Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng hai phương trình bậc hai với hai
biến phụ thuộc là Tobin’s Q và ERATE (tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay) từ đó tìm
thấy một đường cong tuyến tính thể hiện mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ
lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Q tăng lên cho đến khi tỷ lệ sở hữu nước
ngoài tăng lên khoảng 40%, 45% rồi sau đó lại giảm. Cụ thể hơn, Tobin’s Q giảm
12.12% khi nhà đầu tư nước ngoài tăng tỷ lệ sở hữu của họ lên 1%. Điều này chứng tỏ
rằng ở Nhât Bản, những nhà đầu tư nước ngoài lớn thường đầu tư vào những doanh
nghiệp lớn và quản lý tốt. Và các nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng phần vốn góp của họ
sau khi các doanh nghiệp cho thấy sự yếu kém trong cách quản lý công ty. Bên cạnh
đó, việc tăng chất lượng của R&D tương quan với việc tăng lên sở hữu nước ngoài tại
những mức độ nhất định của tỷ lệ sở hữu (10% đến 40%). Điều này cho thấy rằng ở
Nhật Bản, các nhà đầu tư quan tâm đến sự phát triển dài hạn của doanh nghiệp
ngược với quan điểm của những nhà đầu tư ngắn hạn nhằm đầu cơ. Tại Ukraine,
Olga B. (2009) khảo sát tác động của sở hữu nước ngoài lên thành quả của các doanh
nghiệp trong giai đoạn 2002 – 2006, giải quyết hai vấn đề quan trọng được thảo luận
rộng rãi trong nhiều nghiên cứu: phân biệt tác động của các đối tượng sở hữu khác
nhau và vấn đề nội sinh của quyền sở hữu. ROA và ROS là hai chỉ số được sử dụng để
thể hiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giảm thiểu các sai lệch do phương

pháp kế toán). Các biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy, tính thanh
khoản cũng được đưa vào phân tích. Kiểm định tác động cố định cho thấy không tìm
thấy mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh nghiệp. Phân tích chi tiết
hơn đối với 8 loại đối tượng sở hữu thì sự tương quan mới được thể hiện. Kiểm định
GMM đưa ra những bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng: Tác động tích cực của
sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp đến từ nhóm nước phát triển (Mỹ,Đức,
Pháp, Ý,...), trong khi đó, vốn đầu tư từ các thị trường đang trong quá trình phát triển
lại không làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu phân biệt
20


nguồn vốn đến từ các nước có hệ thống thuế có lợi hơn so với nước sở tại với nguồn
vốn đến từ các nước.
Ở các nước đang phát triển, điển hình là Ấn Độ, nhiều bài nghiên cứu được thực
hiện trong các khoảng thời gian khác nhau, mẫu số liệu khác nhau nhưng kết quả lại
giống nhau: tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động. Năm
2002, bài nghiên cứu “Foreign and Domestic Ownership, Business , Groups and Firm
Performance: Evidence from a Large Emerging Market” của nhóm tác giả Sytse
Douma, Rejie George, and Rezaul Kabir nhằm xem xét cấu trúc sở hữu tác động đến
giá trị doanh nghiệp như thế nào.Việc đánh giá được thực hiện với hơn một ngàn
doanh nghiệp được niêm yết tại Ấn Độ. Nhóm tác giả sử dụng ROA và Tobin’s Q để đo
lường giá trị doanh nghiệp. Sau khi chạy hồi quy OLS, nhóm tác giả đưa ra kết quả: hệ
số của biến sở hữu nước ngoài dương, điều này chứng tỏ sở hữu nước ngoài tác động
tích cực đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng 1% thì ROA
tăng 0,104%, Tobin’s Q tăng 0,027%. Cũng giống như Ấn Độ, vấn đề sở hữu nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng được quan tâm nhiều ở Trung
Quốc. Bài nghiên cứu của Megginson, W.L and J. Netter (2001) với đề tài “From
State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization.”

và Saul E., J.

Hanousek, J. Svejnar (2008) với đề tài “The Effects of Privatization and Ownership in
Transition Economies” , mặc dù nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước và tư nhân
đến doanh nghiệp ở Trung Quốc, cũng đưa ra kết luân rằng sở hữu nước ngoài có tác
đông đến doanh nghiệp tốt hơn các các loại sở hữu khác. Wei Z., F. Xie, S. Zhang (2004)
với đề tài “Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized Firms: 19912001” đã đo lường tác động của sở hữu nước ngoài của 5284 doanh nghiệp ở Trung
Quốc trong giai đoạn từ 1991-2001. Kết quả thể hiện sở hữu nước ngoài tác động
tích cực đáng kể đến Tobin’s Q trong khi đó sở hữu nhà nước và các tổ chức khác thì
lại làm giảm Tobin’s Q. Tiếp theo đó, bài nghiên cứu của David Greenaway, Alessandra
Guariglia và Zhihong Yu (2009) với đề tài “The more the better? Foreign ownership
and corporate performance in China” sử dụng dữ liệu bảng của 21.582 công ty ở
Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2005. Tác giả xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở
hữu nước ngoài và hoạt động doanh nghiệp trong các công ty trong mẫu. Tác giả thấy
21


rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ tích cực với ROA, ROS và năng suất lao động.
Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với doanh nghiệp được thể hình bằng
đồ thị hình chữ U ngược. Giá trị của doanh nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nước
ngoài tăng lên khoảng 47,33%-59,54% và giảm sau đó. Cụ thể điểm gãy lần lượt là
47,33%; 55,23%; 58,79%; 59,54% khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lần lượt bằng ROA, ROS, PROD và TFP. Điều này cho thấy rằng, ở Trung Quốc, các
doanh nghiệp liên doanh giữa đầu tư trong nước và nước ngoài sẽ manh lại giá trị
doanh nghiệp tốt nhất.
1. 3.Về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu cổ phần của BGĐ đến hiệu quả hoạt động
Trong bài báo “Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and
Ownership Structure” đăng trên tờ “Journal of Financial Economics” của Michael
Jensen và William Meckling năm 1976, với giả thiết tỷ lệ sở hữu BGĐ là yếu tố ngoại
sinh và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), nhóm nghiên cứu đã cung
cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu BGĐ và

hiệu quả hoạt động, mà cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên BGĐ càng lớn thì
họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu, từ đó
nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. Ngược lại, trong bài nghiên cứu “Executive
Stock Ownership and Performance: Tracking Faint Traces” năm 1997, Loderer và
Martin đã sử dụng Tobin's Q và tỉ lệ sở hữu của ban quản trị lần lượt là biến nội sinh
trong hệ phương trình; và sử dụng dữ liệu từ việc điều tra để nghiên cứu xem liệu việc
sở hữu cổ phiếu của những nhà quản trị có làm tăng hiệu quả của các doanh nghiệp.
Sử dụng hồi quy 2SLS, các tác giả không tìm thấy chứng cứ nào cho thấy tỉ lệ sở hữu
của ban quản trị càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. Ngược lại, hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp lại có tác động âm lên việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị.
Năm 1998, nghiên cứu của Cho với đề tài “Ownership Structure, Investment and the
Corporate Value: An Empirical Analysis” cũng đã khẳng định mối quan hệ tác động
ngược lại giữa mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ và hiệu quả hoạt động. Tác giả đã tập
trung vào giả thuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường bởi chi
tiêu vốn, R&D), từ đó sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đo lường
bởi Tobin's Q). Sử dụng các hệ phương trình với mẫu hình nội sinh, tác giả đã sử dụng
22


hồi quy 2SLS chéo và tìm ra ảnh hưởng dương giữa đầu tư lên giá trị doanh nghiệp,
sau đó giá trị doanh nghiệp lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ. Demsetz và
Villalonga (2001) với đề tài “Ownership Structure and Corporate Performance” cũng
chỉ ra sự nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động bằng
mô hình sử dụng một hệ các phương trình. Ước lượng 2SLS của 2 tác giả chỉ ra rằng
không có mối quan hệ thống kê nào giữa mức độ sở hữu của HĐQT hoặc 5 cổ đông có
tỷ lệ sở hữu lớn nhất với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngược lại, các tác giả
tìm ra một ảnh hưởng ngược chiều đáng kể từ hiệu quả hoạt động (đo lường bởi
Tobin's Q hoặc ROA) lên tỉ lệ sở hữu của ban quản trị hoặc tỉ lệ sở hữu của 5 cổ đông
lớn nhất. Điều này tương tự như Loderer và Martin (1997), ban quản trị dường như
giữ ít cổ phiếu hơn khi doanh nghiệp hoạt động tốt. Bohren và Odegaard (2001) với

đề tài “Corporate Governance and Economic Performance in Norwegian Listed Firms”
cũng thực hiện một nghiên cứu tương tự sử dụng hệ phương trình với dữ liệu của
Nauy. Giống như kết quả của các nghiên cứu trước đây, các tác giả đã đưa ra chứng
cứ về hiệu quả hoạt động dẫn đến sự thay đổi của mức độ sở hữu nội bộ, mà không
phải theo chiều ngược lại. Tuy nhiên, nhiều bài nghiên cứu đã cho thấy tỷ lệ sở hữu
của ban giám độc không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động. Năm 1999,
C.P.Himmelberg và đồng sự cho rằng cả 2 yếu tố tỷ lệ sở hữu của BGĐ và hiệu quả hoạt
động đều chịu ảnh hưởng của các yếu tố môi trường bên ngoài và phần lớn các yếu tố
giải thích sở hữu BGĐ đều rất phức tạp, không quan sát được. Khi kiểm soát các biến
quan sát được và hiệu ứng cố định công ty (firm fixed effect), tác giả không phát hiện
được ảnh hưởng của sở hữu BGĐ lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tác giả cho
rằng các nghiên cứu trước đó đã không kiểm soát sự ảnh hưởng của biến ngoại lai
vào nghiên cứu của họ. Vì thế những kết quả về ảnh hưởng của sở hữu BGĐ lên hiệu
quả hoạt động là không đáng tin cậy. X.Zhou (2001) viết vài nhận xét về nghiên cứu
của C.P.Himmelberg và đồng sự (1999) thì nhấn mạnh rằng nếu xét riêng cho từng
công ty thì tỷ lệ sở hữu BGĐ của các công ty trong mẫu nghiên cứu có sự thay đổi
không đáng kể qua các năm. Vì thế, nếu dựa trên sự thay đổi về tỷ lệ sở hữu BGĐ và
hiệu ứng cố định công ty thì khó phát hiện được tác động của sở hữu BGĐ lên hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp. Có kết quả tương tự với C.P.Himmelberg và đồng sự (1999)
23


hay X.Zhou (2001) là các bài nghiên cứu“Does Ownership Structure Affect Firm
Performance? Evidence From a Continental-type Governance System” của Fernadez và
Gomez khi ước lượng hệ phương trình sử dụng mẫu chung của các doanh nghiệp Tây
Ban Nha; hay“Simultaneous Relationships Among Ownership, Corporate Governance
and Financial Performance” của Firt (2002)
1.4.Về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị tới hiệu quả hoạt động
Đã có nhiều nghiên cứu tiến hành trên các mặt như quy mô, tính độc lập, tính
chuyên nghiệp, uy tín… và đặc biệt là tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên HĐQT,

việc kiêm nhiệm giám đốc của chủ tịch HĐQT đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp và đã có nhiều kết luận khác nhau được đưa ra.
Về quy mô HĐQT, nghiên cứu của Dalton 1999,2005 cho rằng ưu điểm của quy mô
HĐQT lớn là thông tin tập thể lớn hơn do đó sẽ dẫn đến hiệu suất cao hơn đồng thời
bài báo của Raheja (2005) lập luận rằng trong nội bộ HĐQT có một bộ phận những
người vì mục tiệu cá nhân mà bóp méo thông tin và hoạt động độc lập với giám đốc
điều hành. Nên những người không nắm giữ cổ phần sẽ độc lập hơn và cung cấp
thông tin chính xác hơn. Vì vậy, HĐQT có quy mô lớn sẽ có hiệu quả hoạt động tốt hơn.
Tuy nhiên khi số thành viên HĐQT quá lớn , các thành viên sẽ gặp vấn đề “ người đi xe
miễn phí” (free rider ). Một thành viên không tích cực tham gia vào hoạt động của hội
đồng mà trông chờ vào ứng xử của thành viên khác. Điều này làm cho hoạt động giám
sát và kiểm soát từ phía HĐQT trở lên kém hiệu quả và vấn đề đại diện sẽ gia tăng.
Jensen (1993) và Lipton và Lorsch (1992) cho thấy có sự gia tăng kích thước ban vượt
quá một điểm nhất định, sự thiếu hiệu quả lớn hơn những lợi thế ban đầu từ việc
nhiều giám đốc dẫn đến một mức độ thấp hơn về hiệu suất của công ty. Lipton và
Lorsch (1992) lập luận rằng số lượng tám hoặc chín giám đốc là tối ưu. Còn với các
công ty Malaysia, cả hai Mak và Kusnadi (2005) và Haniffa và Hudaib (2006) đã kết
luận quy mô HĐQT có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
Về tỉ lệ thành viên HĐQT độc lập, các thành viên này có vai trò rất quan trọng
trong việc giám sát, làm giảm nguy cơ lạm dụng quyền hạn của những người quản lý
công ty, góp phần bảo vệ lợi ích chính đáng của cổ đông, nhất là những cổ đông nhỏ.
Theo Fama và Jensen (1983), các thành viên HĐQT độc lập thường được xem như
24


đóng vai trò giám sát trong HĐQT so với các thành viên quản lý (còn gọi là thành viên
nội bộ). Theo lập luận này, người ta kỳ vọng tồn tại mối tương quan giữa tính độc lập
của HĐQT với hiệu quả hoạt động. “Có bằng chứng cho thấy, tỷ lệ tham gia của thành
viên HĐQT độc lập càng cao thì chỉ số ROA, ROE của công ty càng được cải thiện” bà
Anne, một chuyên gia kinh tế sau khi nghiên cứu thị trường Hồng Kông cho hay. Thế

nhưng bên cạnh đó cũng có lập luận khác cho rằng, các công ty tín nhiệm thành viên
HĐQT nội bộ hơn. Chính xác hơn, các thành viên nội bộ thường có được những thông
tin tốt nhất giúp đánh giá hiệu quả hơn đối với các nhà quản trị cao cấp theo
Baysinger và Hoskisson (1990). Các thành viên HĐQT độc lập thường được thuê theo
ca, hoặc là bán thời gian nên không có thông tin đầy đủ về công ty. Có thể gặp khó
khăn trong việc giải quyết những vấn đề phức tạp của công ty. Theo lập luận này thì
thành viên độc lập có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Về tỉ lệ sở hữu của kiêm nhiệm giữa giám đốc và chủ tịch HĐQT tới hiệu quả
hoạt động của công ty hiện nay cũng đang có những ý kiến trái chiều. Đầu tiên nói về
việc sở hữu kiêm nhiệm giữa giám đốc và chủ tịch HĐQT. Có hai quan điểm rõ rệt về
vấn đề này. Theo lý thuyết đại diện, việc kiêm nhiệm sẽ làm suy yếu tính độc lập của
HĐQT vì Tổng giám đốc sẽ giành được phạm vi kiểm soát rộng hơn. Việc kiêm nhiệm
dẫn đến các thành viên khác trong HĐQT khó phê bình TGĐ hoặc đưa ra những ý kiến
khác. Do đó việc kiêm nhiệm gây tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công
ty. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu như Finkelstein và D’Aveni (1994) đã lập luận
ngược lại, cho rằng kết hợp hai vị trí hỗ trợ cho việc ra quyết định, đặc biệt là trong
hoàn cảnh cấp bách, và giúp ban quản trị nắm tốt hơn về thông tin của công ty. HĐQT
khi lập chiến lược thường không lường hết được các yếu tố của thực tế vận hành. Khi
TGĐ lãnh đạo bộ máy điều hành thực hiện các chiến lược đã được HĐQT thông qua,
một khi cần thay đổi để phù hợp với những biến động và thay đổi của thực tế thị
trường thường phải mất nhiều thời gian để trình bày và phê duyệt, đánh mất nhiều cơ
hội. Ở góc độ dung hòa các mong đợi giữa nhóm cổ đông và các bên liên quan khác,
TGĐ nếu kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT sẽ nhanh chóng hơn trong việc thống nhất các
mong đợi khác nhau vì TGĐ hiểu rõ tất cả các nhóm. Việc tách biệt vai trò Chủ tịch
HĐQT và Tổng giám đốc là cần thiết để kiểm soát quyền lực của CEO, nhưng nó cũng
25