Chuyên đề Kiểm định thực chứng về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

CHUYÊN ĐỀ 2
KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Ngân hàng – Tài chính
Nghiên cứu sinh : LÊ ĐỨC HOÀNG
Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS LƯU THỊ HƯƠNG
HÀ NỘI – 2014
2
MỤC LỤC
KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA DOANH NGHIỆP 1
CHƯƠNG 1
KHÁI QUÁT VỀ CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
HAI SỞ GIAO DỊCH HNX VÀ HOSE
Bên cạnh hoạt động sản xuất chính là xây dựng, các công ty niêm yết
ngành xây dựng ở Việt Nam còn thực hiện một số hoạt động sản xuất kinh
doanh khác. Trong 115 công ty niêm yết trong lĩnh vực xây dựng có hơn 60
công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng (bao gồm xây dựng, lắp đặt các
công trình, tư vấn, thiết kế, giám sát…). Các công ty còn lại đều hoạt động
theo mô hình đa ngành, trong đó chủ yếu là thực hiện các hoạt động có liên
quan đến lĩnh vực xây dựng, như kinh doanh bất động sản (46 công ty), khai
thác, …. Ngoài ra, một số nhóm công ty đặc thù như các công ty thuộc nhóm
Lilama thường có thêm các hoạt động chế tạo, lắp đặt, sửa chữa máy móc, các
thiết bị cơ khí. Hoặc nhóm các công ty Xây dựng điện bên cạnh hoạt động
chính là xây dựng các công trình điện dân dụng và công nghiệp còn thực hiện
sản xuất, mua bán hoặc xuất nhập khẩu các thiết bị điện, sản xuất và kinh
doanh điện năng. Như vậy, có thể thấy ngành nghề kinh doanh của các công

ty xây dựng niêm yết là khá đa dạng. Tuy nhiên, các lĩnh vực kinh doanh này
hầu hết có liên quan và góp phần tăng cường năng lực trong lĩnh vực hoạt
động chính là xây dựng.
Ngành xây dựng và ngành bất động sản luôn có mối tương quan
chặt chẽ. Chính vì vậy, tình hình khó khăn của ngành bất động sản trong
thời gian qua đã khiến cho ngành xây dựng trở nên điêu đứng. Kết quả
kinh doanh năm 2008-2013 của các công ty xây dựng niêm yết phản ánh
khá rõ thực tế này.
Năm 2008 đánh dấu một chặng đường khó khăn của các doanh nghiệp
xây dựng niêm yết, hoạt động kinh doanh của ngành xây dựng liên tục phải
4
đối diện với nhiều trở ngại, khó khăn. Nửa đầu năm 2008, diễn biến lạm phát
trong nước làm giá các nguyên vật liệu chủ chốt như thép; xi măng; gạch,
kính, đá tăng mạnh. Các chi phí xây dựng tại thời điểm tháng 5 năm 2008 đã
tăng hơn 40% so với cuối năm 2007. Bên cạnh đó, chi phí tài chính của nhiều
công ty xây dựng niêm yết tăng đáng kể, phần lớn do phí lãi vay tăng cao
(trên 20%/năm). Nhiều chủ công trình buộc phải trì hoãn tiến độ dự án để
tránh bị lỗ. Năm 2008 cũng đánh dấu một sự khó khăn mới của ngành xây
dựng đó là chịu ảnh hưởng từ sự đóng băng của ngành bất động sản.
Bước sang năm 2009, triển vọng kinh doanh của ngành xây dựng cũng
không sáng sủa hơn khi nền kinh tế toàn cầu và trong nước suy giảm, thị
trường bất động sản vẫn chưa thoái khỏi tình trạng ảm đạm. Bên cạnh phải xử
lý các khó khăn tồn đọng, các doanh nghiệp trong ngành xây dựng còn phải
đối mặt với thách thức về khả năng thanh toán do rủi ro tài chính tăng cao.
Từ giữa năm 2009- 2010, thị trường bất động sản có dấu hiệu hồi phục,
ngành xây dựng có dấu hiệu phục hồi, đưa các dấu hiệu lạc quan về thị
trường. Các doanh nghiệp nhận được nhiều ưu đãi về chính sách, đặc biệt là
các khoản vay từ phía Ngân hàng, cung cầu trên thị trường bất động sản mang
lại dấu hiệu lạc quan. Cổ phiếu ngành xây dựng biến động khá mạnh trong
nửa sau năm 2009 khi chỉ trong 2 tháng (từ tháng 8-10/2009) đã tăng gấp 3

lần nhưng lại trượt dốc manh mẽ để trở lại mốc cũ trong 2 tháng ngay sau đó.
Các công ty thuộc Tổng công ty Sông Đà thường đóng vai trò dẫn dắt nhóm
ngành này trong mỗi giai đoạn có biến động mạnh. Phần lớn các doanh
nghiệp Sông Đà hoạt động trong lĩnh vực xây lắp công trình hạ tầng (chủ yếu
là thủy điện), nên hoạt động kinh doanh có tính ổn định cao. Tính tại thời
điểm cuối năm 2009, các cổ phiếu Sông Đà đã tăng trung bình khoảng gần
90% so đầu năm, gần gấp 2 lần so với mức tăng trung bình của 2 chỉ số
VNINDEX và HNXINDEX. Các công ty thuộc Tổng công ty cổ phần xuất
5
nhập khẩu và xây dựng Vinaconex cũng tạo được những đợt sóng mạnh hồi
tháng 9-10 năm 2009 với sự dẫn dắt của cổ phiếu mẹ VCG. Tuy nhiên, do các
doanh nghiệp này chủ yếu kinh doanh trong lĩnh vực xây dựng dân dụng, kết
quả kinh doanh chịu nhiều rủi ro nên không được đánh giá cao như các cổ
phiếu Sông Đà.
Từ năm 2011-2013 đánh dấu một sự khó khăn của các doanh nghiệp xây
dựng niêm yết. Khác với hai năm trước (2009, 2010), mặc dù được nhiều sự
hỗ trợ, quan tâm từ phía Nhà nước, tuy nhiên, những năm trở lại đây, những
khó khăn đặc biệt ảnh hưởng tiêu cực từ phía thị trường bất động sản đã làm
giảm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp xây dựng. các lý do có thể
kể đến như : Khoản phải thu tăng mạnh cho thấy các nhà thầu khó thu tiền
chủ đầu tư hơn trước, Lợi nhuận nhiều công ty xây dựng bị ảnh hưởng một
phần vì phải tăng các khoản trích lập dự phòng khoản phải thu khó đòi, đầu
tư công giảm khiến nhu cầu xây dựng bị sụt giảm, tín dụng ngân hàng, mặc
dù đã được nới lỏng hơn so với những năm trước, nhưng các doanh nghiệp
vẫn gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay. Lãi suất vẫn ở mức cao khiến
chi phí tài chính trở thành gánh nặng của các doanh nghiệp xây dựng.
Lợi nhuận của nhiều công ty xây dựng trong năm 2013 giảm mạnh. Mặc
dù các doanh nghiệp trong ngành vẫn tạo ra doanh thu đáng kể nhưng lợi
nhuận trong những năm trở lại đây lại sụt giảm đáng kể. Tổng doanh thu của
ngành xây dựng và bất động sản trong 9 tháng đầu năm 2013, theo thống kê

của Vietstock, đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ so với cùng kỳ năm trước với
mức tăng trưởng 37.5% đạt 74,286 tỷ đồng. Trong đó, VIC đứng đầu bảng
doanh thu với 11,601 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2013, tiếp theo
làVCG với 8,423 tỷ đồng, CTD với 3,763 tỷ đồng và PVX với 3,426 tỷ đồng.
Tổng lợi nhuận sau thuế các công ty mẹ trong ngành cũng có bước đột phá
khi tăng mạnh hơn 2 lần so với cùng kỳ đạt 6,686 tỷ đồng. Tuy nhiên nếu loại
6
bỏ doanh thu đột biến từ VIC thì kết quả lợi nhuận của ngành không thực sự
tích cực khi chỉ đạt 752 tỷ đồng và sụt giảm gần 9% so với cùng kỳ.
Một số doanh nghiệp có doanh thu tăng đáng chú ý, trong nhóm tăng
trưởng doanh thu, CTCP PIV (HNX: PIV) là doanh nghiệp có kết quả tăng
đến 33 lần so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, doanh thu của PIV lại đến từ
kinh doanh thương mại, bán buôn hàng hóa chứ không đến từ hoạt động chính
của công ty. Cụ thể, 6 tháng đầu năm 2014, PIV đạt doanh thu hơn 58 tỷ
đồng, gấp 33 lần cùng kỳ năm trước. Đây cũng là quý mà PIV đạt doanh thu
cao nhất kể từ khi niêm yết từ năm 2010.Tiếp đến là CIG, CID và SVN đều
có doanh thu tăng vượt bậc, lần lượt gấp 11, 7 và 4 lần so với nửa đầu năm
2013.Tuy nhiên trong số các doanh nghiệp này, chỉ có CID có doanh thu chủ
yếu đến từ lĩnh vực chính là xây dựng. Mặc dù doanh thu trong ngành Xây
dựng lớn như vậy nhưng khoảng 71 doanh nghiệp đã báo cáo nửa đầu năm
2014 đều đối mặt với thua lỗ trong nửa đầu năm. Kết quả, tổng lợi nhuận mà
71 doanh nghiệp trên sàn đã công bố BCTC cho con số hết sức khiêm tốn, chỉ
hơn 133 tỷ đồng, bằng 49% lợi nhuận đạt được nửa đầu năm 2013.
1.1. Số lượng công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam
Căn cứ vào kết quả phân ngành năm 2013 được công bố chính thức của
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội dựa theo VSIC2007 và HaSIC ( ngày 30.10.2013), số lượng
công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong lĩnh vực xây dựng tại Việt Nam là
115 công ty, chiếm hơn 17% tổng số công ty niêm yết. Trong đó có 32 doanh
nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và

83 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Trong 115
công ty này, có nhiều công ty có mối liên hệ mật thiết với nhau do cùng được
được hình thành từ nguồn vốn của các Tổng Công ty Xây dựng Nhà nước lớn,
thông qua hình thức công ty mẹ - công ty con hoặc đóng vai trò là cổ đông chi
7
phối, như Tổng công ty Sông Đà, Tổng công ty Lắp Máy Việt Nam
(LILAMA), Tổng công ty xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (Vinaconex)
…
Phân loại các công ty xây dựng niêm yết theo nhóm doanh nghiệp có liên quan
Nhóm doanh nghiệp Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ
Sông Đà 19 16.52%
LILAMA 9 7.83%
Vinaconex 9 7.83%
Xây dựng điện 7 6.09%
Licogi 5 4.35%
Xây lắp dầu khí 4 3.48%
Khác 62 53.91%
Tổng 115 100.00%
Nguồn: tổng hợp
Hầu hết các công ty xây dựng kể trên có lịch sử hình thành và hoạt động
từ hàng chục năm trước, song thời gian các công ty niêm yết lần đầu trên 2 Sở
giao dịch không đồng đều. Số lượng các công ty niêm yết trên sàn có sự tăng
đột biến trong năm 2006 (21 công ty so với 1 công ty trong năm 2005). Sự
tăng đột biến này có thể lý giải bởi sự bùng nổ của thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2004-2007. Việc có thể bán chứng khoán lần đầu ra
công chúng với giá cao đồng thời thu hút được nguồn vốn lớn là động lực để
các công ty, không chỉ riêng trong lĩnh vực xây dựng, đẩy mạnh niêm yết cổ
phiếu trong thời gian này. Cùng với sự tăng trưởng nóng của thị trường bất
động sản tại Việt Nam, năm 2010 lại một lần nữa chứng kiến một số lượng
lớn các công ty thuộc ngành xây dựng tiến hành niêm yết cổ phiếu của mình

tại cả hai Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội (38 công ty,
chiếm tỷ lệ 32% tổng số công ty xây dựng đang niêm yết hiện nay). Tuy
nhiên, khi thị trường bất động sản có sự suy thoái nghiêm trọng và gần như
đóng băng, hoạt động niêm yết cổ phiếu của các công ty xây dựng trên sàn
8
cũng theo đó cũng có xu hướng chững lại. Chỉ có 6 cổ phiếu của các công ty
xây dựng được niêm yết trên cả 2 sở giao dịch trong 3 năm trở lại đây, từ
2012 đến 2014.
Thời gian niêm yết của các công ty cổ phần xây dựng Việt Nam
Thời gian niêm yết
(năm)
Số lượng công ty
(công ty)
Tỷ lệ % trong tổng số công
ty
2000 1 1%
2002 2 2%
2005 1 1%
2006 21 18%
2007 8 7%
2008 17 14%
2009 14 12%
2010 38 32%
2011 11 9%
2012 2 2%
2013 1 1%
2014 3 3%
1.2. Quy mô tổng tài sản
Tính đến ngày 31/12/2013, tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ở
Việt Nam đạt 152.000 tỷ đồng, tăng hơn gấp đôi so với con số 70.000 tỷ đồng

của năm 2008, đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 16%/năm. Tính đến thời
điểm cuối năm 2013, 82 trong tổng số 115 công ty xây dựng niêm yết (chiếm
71%) có quy mô tổng tài sản dưới 1.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, 30% số doanh
nghiệp còn lại có tổng tài sản lên tới 114.000 tỷ đồng, chiếm tới 75% tổng tài
sản của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết. Phần lớn các công ty này là tập
đoàn lớn ( công ty mẹ) như : Tổng công ty xây dựng Sông Đà, Vinaconex,
Bình Dương,
Trong 115 công ty xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, công ty có tổng tài sản nhỏ nhất là Công
9
ty cổ phần PIV (23,378 tỷ đồng). Cá biệt, có 2 công ty có quy mô tổng tài sản
rất lớn, vượt xa so với các công ty còn lại, đó là Tổng Công ty Xuất nhập
khẩu và Xây dựng Việt Nam Vinanconex (23.041 tỷ đồng) và Tổng Công ty
Cổ phần Xây lắp Dầu khí Việt Nam (16.515 tỷ đồng). Các công ty còn lại có
tổng tài sản năm trong khoảng từ 1.000 tỷ đồng đến 8.000 tỷ đồng.
Trong giai đoạn 6 năm từ 2008 đến 2013 quy mô tài sản của các doanh
nghiệp niêm yết trong lĩnh vực xây dựng tăng đáng kể. Số lượng các công ty có
quy mô nhỏ có chiều hướng giảm, đặc biệt là trong nhóm có tổng tài sản từ 50
đến 200 tỷ (từ 37 công ty trong năm 2008 giảm xuống còn 14 công ty trong năm
2013). Theo chiều hướng ngược lại, số lượng các công ty có quy mô tổng tài sản
trên 1000 tỷ tăng mạnh, từ 11 công ty tăng lên 32 công ty sau 5 năm.
Phân loại công ty xây dựng niêm yết theo quy mô tài sản
Năm
Dưới 50 tỷ
VND
Từ 50 đến
100 tỷ VND
Từ 100 đến
200 tỷ VND
Từ 200 đến

500 tỷ VND
Từ 500 đến
1000 tỷ VND
Trên 1000 tỷ
VND
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
2008 13 12% 13 12% 24 0.216 32.0 29% 18 16% 11 10%

2009 8 7% 10 9% 20 0.18 36.0 32% 19 17% 18 16%
2010 8 7% 6 5% 10 0.09 33.0 30% 30 27% 24 22%
2011 8 7% 5 5% 9 0.081 34.0 31% 24 22% 31 28%
2012 8 7% 5 5% 9 0.081 33.0 30% 25 23% 31 28%
2013 8 7% 5 5% 9 0.081 34.0 31% 23 21% 32 29%
Dựa vào hình 1 có thể thấy tốc độ biến động tổng tài sản không đồng đều
qua các năm, và không đồng đều giữa các công ty. Trong giai đoạn 2008-
2011, tổng tài sản của các công ty đều có xu hướng tăng, tuy nhiên trong hai
năm 2012 và 2013, có sự thay đổi rõ rệt trong xu hướng. Hầu hết các công ty
có tổng tài sản nhỏ hơn 700 tỷ đồng (năm 2008) đều sụt giảm tổng tài sản
trong thời gian này, trong khi đó tổng tài sản vẫn tiếp tục tăng trong với nhóm
còn lại (những công ty có tổng tài sản lớn hơn 700 tỷ (năm 2008)). Đặc biệt,
có 12 công ty niêm yết (bao gồm các công ty có mã giao dịch SII, PVV, PSG,
PXS, FCN, PVA, HUT, SD7, TDC, HBC, CTD và CII) đạt tốc độ tăng trưởng
10
tổng tài sản rất cao, trung bình khoảng 70,1% mỗi năm trong suốt thời kỳ
2008-2013 (gấp hơn 4 lần tốc độ tăng trung bình là 16%).
Hình 1 Quy mô tài sản của các công ty xây dựng niêm yết trong giai
đoạn 2008-2013
1.3. Lợi nhuận
Doanh thu của các doanh nghiệp tăng trưởng tốt tuy nhiên lợi nhuận thực
tế lại không mấy khả quan trong những năm qua chủ yếu xuất phát từ:
- Lợi nhuận gộp giảm hay tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh
thu gia tăng: Trong bối cảnh thị trường năm 2013 thì nhiều doanh nghiệp
trong ngành đối mặt với nhiều khó khăn liên quan tới giá vốn hàng bán trong
ngành như ảnh hưởng dây chuyền của việc tăng giá nhiên liệu (điện, xăng);
giá bán giảm để kích thích tiêu thụ trong hoàn cảnh khó khăn
- Chi phí tài chính, cụ thể chi phí lãi vay gia tăng: Tổng chi phí lãi vay
của ngành vẫn gia tăng trong thời gian qua đã ảnh hưởng không nhỏ đến
11

khoản thu nhập tài chính. Cụ thể, tổng chi phí lãi vay của ngành trong 9 tháng
đầu năm 2013 là 5.280 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm ngoái là 4.348 tỷ
đồng
1
. Bên cạnh đó, áp lực trả nợ ngắn hạn cao. Tổng giá trị nợ vay của
ngành tính đến cuối tháng 9/2013 là 218,388 tỷ đồng, giảm nhẹ so với con số
222,437 tỷ đồng ở thời điểm đầu năm 2013. Nợ vay của ngành vẫn đang tập
trung chủ yếu ở khoản nợ vay ngắn hạn với gần 152,691 tỷ đồng chiếm gần
70% tổng nợ vay; trong khi đó nợ vay dài hạn chỉ có 65,757 tỷ đông. Như
vậy, có thể áp lực trả nợ gốc của ngành vẫn đang đứng ở mức cao. Nỗi lo về
áp lực trả nợ của ngành có thể sẽ giảm bớt phần nào khi hoạt động mua lại nợ
xấu của VAMC đang diễn ra khá nhanh trong thời gian qua.
- Hàng tồn kho bắt đầu sụt giảm nhưng dự phòng cũng tăng
lên. Lượng hàng tồn kho của ngành tính đến cuối tháng 9 năm 2013 đã giảm
được hơn 400 tỷ đồng so với đầu năm. Đây là tín hiệu khá tích cực; tuy nhiên
nếu so với tổng giá trị hàng tồn kho của toàn ngành (khoảng 114,371 tỷ đồng)
thì mức giảm này là không đáng kể. Tuy cải thiện về tổng giá trị hàng tồn kho
nhưng khoản dự phòng của khoản mục này đã gia tăng đáng kể từ mức 328 tỷ
đồng đầu năm lên 847 tỷ đồng.
Việc lãi suất đi vay giảm xuống nhưng chi phí lãi vay của ngành vẫn gia
tăng xuất phát từ việc tổng giá trị vay nợ của ngành (ngắn hạn và dài hạn) tại
thời điểm cuối tháng 9/2013 vẫn đứng ở mức cao hơn 218 ngàn tỷ đồng, tăng
khá mạnh so với thời điểm cùng kỳ năm ngoái chỉ gần 176 ngàn tỷ đồng.Hoạt
động kinh doanh của các công ty xây dựng từ năm 2008-2013 gặp nhiều khó
khăn do thị trường bất động sản đóng băng, đầu tư công giảm ( ảnh hưởng
tiêu cực tới nhu cầu xây dựng trong nước), tín dụng ngân hàng đã được nới
lỏng, tuy nhiên khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp xây dựng vẫn còn tồn
tại nhiều khó khăn.
Qua hình vẽ, có thể thấy rằng lợi nhuận của các doanh nghiệp trong
ngành tỷ lệ thuận với quy mô của các doanh nghiệp, cụ thể các doanh nghiệp

1
Nguồn stoxplus
12
có quy mô lớn thường có ưu thế về lợi nhuận. Cụ thể, trong 43 công ty có
mức lợi nhuận lớn hơn 10 tỷ đồng trong năm 2013, có 35 công ty (chiếm tỷ lệ
82%) có mức tổng tài sản lớn hơn 500 tỷ đồng. Mặt khác, trong 72 công ty có
mức lợi nhuận nhỏ hơn 10 tỷ đồng còn lại (bao gồm cả các công ty có mức lợi
nhuân âm), có đến 51 công ty (chiếm tỷ lệ 71%) có mức tổng tài sản nhỏ hơn
500 tỷ đồng. Như vậy có thể thấy, nhìn chung, đối với các doanh nghiệp xây
dựng niêm yết tại Việt Nam, quy mô tổng tài sản lớn sẽ là một điều kiện
thuận lợi để đạt được mức lợi nhuận lớn trong năm.
Tổng tài sản và lợi nhuận của các công ty xây dựng niêm yết năm 2013
Đơn vị: tỷ đồng
Phân nhóm các công ty theo quy mô lợi nhuận trong thời kỳ 6 năm từ
2008 đến 2013, có thể thấy rằng tình hình lợi nhuận của các công ty xây dựng
niêm yết có sự biến động không đều qua các năm, đặc biệt là ở nhóm có mức
lợi nhuận cao. Cụ thể, số lượng công ty có mức lợi nhuận lớn hơn 20 tỷ tăng
dần trong giai đoạn 2008 đến 2010 (từ 22 công ty trong năm 2008 lên 52 công
ty trong năm 2010), và giảm mạnh trong giai đoạn sau đó (chỉ còn 26 công ty
trong năm 2013). Số lượng các công ty có mức lợi nhuận trong khoảng từ 5
đến 20 tỷ lại giảm liên tục qua các năm. Ngược lại, số các công ty thuộc nhóm
thu nhập thấp nhất (nhỏ hơn 1 tỷ) lại tăng lên. Như vậy, có thể thấy rằng mặc
dù quy mô tổng tài sản của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam có xu
13
hướng tăng lên, thể hiện qua số lượng công ty có quy mô tài sản lớn ngày
càng tăng, thì quy mô lợi nhuận lại có xu hướng giảm xuống.
Phân loại công ty xây dựng niêm yết theo quy mô lợi nhuận
Năm Nhỏ hơn 0
Từ 0 đến 1
tỷVND

Từ 1 tỷ đến
5 tỷ VND
Từ 5 đến 20
tỷ
Từ 20 tỷ đến
100 tỷ
Trên100 tỷ
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ
trọng
Số
lượng
Tỷ

trọng
200
8
7 6% 10 9% 30 26% 46 40% 18 16% 4 3%
200
9
0 0% 8 7% 18 16% 48 42% 33 29% 8 7%
201
0
0 0% 5 4% 21 18% 37 32% 43 37% 9 8%
201
1
6 5% 14 12% 26 23% 25 22% 33 29% 11 10%
201
2
22 19% 15 13% 27 23% 23 20% 20 17% 8 7%
201
3
19 17% 16 14% 26 23% 28 24% 19 17% 7 6%
1.4. Hiệu quả hoạt động
Để đo lường hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp, các chỉ tiêu kế
toán thường được sử dụng là ROA và ROE
ROA, ROE trung bình ngành của các công ty xây dựng niêm yết
2013 2012 2011 2010 2009 2008
ROA trung bình ngành (%) 0.47% 0.69% 2.93% 5.03% 5.11% 3.68%
Số lượng công ty có ROA < 0 19 22 6 0 0 7
ROE trung bình ngành -3.10% -13.54% 9.70% 15.65% 16.82% 12.57%
Số lượng công ty có ROE < 0 19 22 6 0 0 7
Cùng xu hướng với chỉ tiêu lợi nhuận, tỷ lệ ROA và ROE trung bình của
các công ty xây dựng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ

14
Chí Minh và Hà Nội cũng có sự tăng lên trong giai đoạn đầu của thời kỳ
nghiên cứu (2008-2010), song lại giảm rất mạnh trong những năm sau đó
(2011-2013). Tỷ lệ ROA trung bình trong năm 2013 chỉ còn ở mức rất thấp
(0.47%) so với con số 5.03% của năm 2010. Đặc biệt, năm 2012 và 2013
chứng kiến tỷ lệ ROE trung bình của các công ty xây dựng niêm yết đạt mức
âm, với con số lần lượt là -13.54% và -3.1%. Điều đáng lưu ý ở đây là tuy số
lượng công ty đạt mức lợi nhuận âm trong hai năm này chỉ chiếm khoảng
17% tổng số công ty thuộc phạm vi nghiên cứu (22 công ty trong năm 2012
và 19 công ty trong năm 2013), song tỷ lệ ROE trung bình ngành vẫn nhỏ hơn
0, cho thấy tỷ lệ ROE của những công ty nói trên đạt mức âm rất lớn. Qua
tính toán cho thây mức ROE trung bình đối với các công ty thuộc nhóm này
lần lượt là -117% và -61,45% trong hai năm 2012 và 2013. Lý giải cho hiện
tượng này là do sự đóng băng của thị trường bất động sản Việt Nam, khiến
một số doanh nghiệp khó khăn trong hoạt động kinh doanh và dẫn đến thua
lỗ. Hơn nữa, đặc thù của ngành xây dựng là sản xuất và kinh doanh với quy
mô lớn, nên khi xảy ra sự khó khăn trong khả năng tiêu thụ sản phẩm và giá
thành dẫn đến sự sụt giảm nghiêm trọng trong lợi nhuận cũng là điều dễ hiểu.
Biểu diễn ROE các năm của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam
với mốc sắp xếp theo thứ tự tăng dần là năm 2008, ta thấy rõ ràng ROE biến
động theo chiều hướng khá tiêu cực sau 5 năm (Trong biểu đồ đã loại bỏ đi 2
trường hợp trong năm 2013: Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Dầu khí Sài
gòn – mã chứng khoán PSG và Công ty Cổ phần Xây lắp Dầu khí Miền Trung
– mã chứng khoán CXM, do 2 công ty này trong năm 2013 có mức lợi nhuận
âm, đồng thời vốn chủ sở hữu cũng âm, do đó không tính được ROE). Sự biến
động tiêu cực này thể hiện ở những điểm sau:
Thứ nhất, tỷ lệ ROE của các công ty có xu hướng đi xuống trong thời kỳ
nghiên cứu. Tuy tỷ lệ này có sự tăng lên trong năm 2009 và 2010, song mức
tăng này không nhiều, đồng thời tiếp theo đó là sự giảm mạnh trong những
năm tiếp theo, đặc biệt là năm 2012 và 2013 (đường biểu diễn tỷ lệ ROE năm

sau nằm dưới đường biểu diễn của năm trước).
15
Thứ hai, có nhiều công ty có tỷ lệ ROE âm rất lớn (nhỏ hơn -50%, cá
biệt có công ty lên đến -250%), đặc biệt là trong hai năm 2012 và 2013, trong
khi đó, phần lớn các công ty có tỷ lệ ROE dương cũng chỉ nằm trong khoảng
dưới 10%.
Tỷ lệ ROE của các công ty xây dựng niêm yết trong giai đoạn 2008-2013
Xu hướng tương tự cũng xảy ra với tỷ lệ ROA của các công ty được
nghiên cứu. Tỷ lệ này biến động không đều qua các năm và giữa các công ty
với nhau. Có rất nhiều công ty có tỷ lệ ROA cao trong năm 2008 và 2009,
song lại giảm mạnh trong những năm tiếp theo đó, có nhiều trường hợp còn ở
mức âm. Điều này cho thấy sự không ổn định trong hiệu quả hoạt động kinh
doanh của các công ty niêm yết trong ngành xây dựng ở Việt Nam.
Tỷ lệ ROE của các công ty xây dựng niêm yết trong giai đoạn 2008-2013
16
1.5. Hiệu suất sử dụng tổng tài sản
Hiệu suất sử dụng tổng tài sản (hay còn gọi là số vòng quay tổng tài sản)
là thước đo khái quát nhất hiệu quả sử dụng tài sản trong doanh nghiệp. Tỷ số
này được tính bằng doanh thu trong năm chia cho tổng tài sản bình quân của
doanh nghiệp trong năm đó. Hiệu suất sử dụng tổng tài sản của các công ty
xây dựng niêm yết được biểu diễn trong biểu đồ.
Hiệu suất sử dụng tổng tài sản của các công ty xây dựng niêm yết trong
giai đoạn 2008-2013
Có thể thấy rằng, khác với các chỉ tiêu về hiệu quả hoạt động (ROA và
17
ROE), hiệu suất sử dụng tổng tài sản của các công ty xây dựng niêm yết có sự
dao động trong khoảng từ 0,5 đến 1. Tuy nhiên, cũng giống như ROA và
ROE, chỉ tiêu này cũng cho thấy sự giảm dần trong 2 năm 2012 và 2013. Có
nhiều doanh nghiệp đạt mức chỉ số tương đối cao (lớn hơn 1.5), tuy nhiên tập
trung chủ yếu trong 3 năm 2009, 2010 và 2011. Trái lại, cũng có không ít

công ty có chỉ số hiệu quả sử dụng tổng tài sản rất thấp (tỷ số Doanh thu/
Tổng tài sản gần ở mức 0), tập trung chủ yếu ở hai năm 2012 và 2013. Đây
cũng là 2 năm tồi tệ nhất của thị trường bất động sản Việt Nam, khi mà không
có nhiều giao dịch trên thị trường, lượng hàng tồn kho bất động sản tăng lên
nhanh chóng và ở con số rất lớn (đạt giá trị gần 100.000 tỷ đồng tại thời điểm
cuối năm 2013).
1.6. Kết luận
Có thể thấy được rằng, tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty
xây dựng niêm yết trong giai đoạn 2008-2013 cũng không nằm ngoài xu
hướng chung của thị trường xây dựng và bất động sản Việt Nam trong cùng
thời kỳ. Cùng với sự bùng nổ và sự phát triển nóng của thị trường, các công ty
xây dựng niêm yết tại Việt Nam cũng tăng nhanh chóng cả về số lượng và
quy mô. Tuy nhiên, sau khi bong bóng bất động sản vỡ, thị trường gần như bị
đóng băng, kể cả những khách hàng có nhu cầu cũng dè dặt trong các giao
dịch, thì tình hình hoạt động của phần lớn các công ty có chiều hướng đi
xuống, một số còn sụt giảm nghiêm trọng. Thực trạng này đặt ra vấn đề cho
các công ty cần phải có những biện pháp để phục hồi và nâng cao năng lực
hoạt động của chính mình để đứng vững trước các đối thủ cạnh tranh, đồng
thời tự bảo vệ trước những rủi ro do biến động của thị trường mang lại.
18
CHƯƠNG 2
KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ
HỮU TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
2.1 Dữ liệu và nguồn dữ liệu
Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài
chính của 112 công ty trong ngành xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
( HOSE) trong giai đoạn 2008 – 2013. Bài viết sử dụng số liệu bảng, cấu trúc
dữ liệu bảng được kết hợp từ 2 thành phần: thành phần dữ liệu chéo ( cross –

section) và thành phần dữ liệu theo chuỗi thời gian ( time series). Việc kết hợp
2 loại dữ liệu có nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích, đặc biệt khi muốn
quan sát, phân tích sự biến động của các nhóm đối tượng nghiên cứu sau các
biến cố hay theo thời gian cũng như phân tích sự khác biệt giữa các giữa các
nhóm đối tượng nghiên cứu. Ưu điểm của dữ liệu bảng: (1) Khắc phục vấn đề
phương sai sai số thay đổi (Heterogeneity) – vốn là một hiện tượng phổ biến
khi trong mẫu quan sát theo thời gian có nhiều hơn một đối tượng, (2) phù
hợp cho các nghiên cứu về sự thay đổi theo thời gian (Dynamics of Change),
(3) dữ liệu bảng có khả năng đo lường và tìm hiểu các tác động mà không thể
quan sát được khi tách riêng ra thành chuỗi thời gian (Time Series) hay dữ
liệu chéo (Cross-Section Data),(4) khắc phục được hiện tượng đa cộng tuyến.
2.2 Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng kiểm định Hausman để kiểm tra dữ liệu thu được sẽ
theo mô hình nào giữa mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động
ngẫu nhiên REM. Ngoài ra, các phân tích thống kê mô tả cũng được sử dụng
kết hợp với các kết quả hồi quy để đưa ra kết luận về các giả thuyết. Trong bài
19
viết này, các mô hình sau được sử dụng để kiểm định các giả thuyết như sau:
H1: Sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực lên kết quả hoạt động của
các công ty xây dựng.
Mô hình 1: HQHĐ = β
1
+ β
2
SO + β
3
X
it
+ ε
it

H2: Kết quả hoạt động của công ty xây dựng có mối quan hệ hình chữ U
ngược với mức độ tập trung sở hữu Nhà nước.
Mô hình 2: HQHĐ = α
1
+ α
2
FO + α
3
X
it
+ Ω
it
H3: Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực lên kết quả hoạt động của
các công ty xây dựng
Mô hình 3:HQHĐ = µ
1
+ µ
2
SO + µ
3
SO
2
+ µ
4
X
it
+ γ
it
H4: Kết quả hoạt động của công ty xây dựng có mối quan hệ hình chữ U

thuận với mức độ tập trung sở hữu nước ngoài.
Mô hình 4: HQHĐ = π
1
+ π
2
FO + π
3
FO
2
+ π
4
X
it
+ φ
it
Trong đó, HQHĐ lần lượt là Q (hoặc ROA), còn X
it
là các biến kiểm soát .
Biến được giải thích: Hai biến quan trong được xem xét trong bài nghiên
cứu này là Q-Tobin và ROA. Q-Tobin phản ánh theo giá thị trường và ROA phả
ánh giá trị sổ sách. Do thông tin trên thị trường chứng khóan ở Việt Nam cũng
như ở các nước đang phát triển còn yếu (Djankov & Cleassens 1999), nên việc
sử dụng hai tỷ số sẽ tăng tính thuyết phục cho bài nghiên cứu hơn.
Các biến giải thích: Các biến giải thích lần lượt là SO (State Ownership
– sở hữu Nhà nước), FO (Foreign Ownership- Sở hữu nước ngoài).
Các biến kiểm soát: Ngoài các biến giải thích trên, các biến kiểm soát
sau cũng có tác động đến kết quả hoạt động của công ty:
•Quy mô công ty (Size): Quy mô công ty được tính bằng logarit cơ số tự
nhiên của tổng tài sản. Quy mô công ty có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động
của công ty là do hiệu ứng lợi thế kinh tế nhờ quy mô (Economies of Scale).

20
Baumol (1959) cho rằng có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa kết quả hoạt động
của công ty và quy mô, tuy nhiên, khi quy mô của công ty trở nên quá lớn thì
có thể xảy ra tình huống ngược lại.
• Đòn bẩy (Leverage): Đòn bẩy của công ty được tính bằng nợ phải trả
chia cho tổng tài sản của công ty. Theo các nguyên lý của Modigliani &Miller
thì giá trị của công ty không phụ thuộc vào đòn bẩy (hay cấu trúc vốn). Tuy
nhiên, do tác động của lá chắn thuế nên đòn bẩy có tác động đến giá trị công
ty: giá trị công ty tăng khi đòn bẩy tăng trong các điều kiện bình thường của
nền kinh tế và giá trị công ty giảm đi trong giai đoạn nền kinh tế khủng
hoảng. Tuy nhiên, Myers (1977) lại cho rằng các công ty có kết quả hoạt động
tốt có xu hướng tránh vay nợ và thích sử dụng nguồn vốn nội bộ của nó hơn.
• Thanh khoản của công ty (Liquidity): Tiêu chí này được tính bằng tài
sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn. Thanh khoản của công ty được cho là có
mối liên hệ nghịch với kết quả hoạt động của nó vì thanh khoản cao cũng là
dấu hiệu của việc sử dụng không hiệu quả tiền mặt tại công ty (Agrawal, A. &
Knoeber C (1996)).
• Tuổi của công ty (Age): Biến này đại diện cho các tác động mang tính
chu kỳ. Trong khi hầu hết các nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của biến
này lên kết quả hoạt động của công ty (Anderson 2003) thì một số nghiên cứu
khác chỉ ra kết quả ngược lại. Tuy nhiên, ảnh hưởng của biến này là không rõ
ràng. Nguyên nhân của vấn đề là các công ty lâu đời thường có danh tiếng tốt
nhưng cũng kém năng động trong việc tiếp cận các kĩ năng quản trị cũng như
công nghệ mới. Trong nghiên cứu này, tuổi của công ty được tính bằng logarit
cơ số e của hiệu số giữa thời điểm công ty niêm yết và năm thành lập công ty.
• Lợi nhuận (Profit): Biến này thực chất là lợi nhuận hoạt động, được
tính bằng lợi nhuận gộp chia cho doanh thu. Biến này thường được xem là có
ảnh hưởng tích cực đến giá trị của công ty.
•Tăng trưởng (Growth): Tăng trưởng của công ty được xem là có ảnh
hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của công ty vì năng lực sản xuất được

tăng cường. Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại chỉ ra kết quả ngược lại (Eklund
21
2008). Nguyên nhân của vấn đề được cho là các hoạt động tuy mang lại lợi
ích trong dài hạn nhưng sẽ làm tổn hại đến giá trị của công ty trong ngắn hạn.
Ngoài ra, có nhiều cách tính khác nhau cho biến kiểm soát này. Trong bài viết
này, biến tăng trưởng được tính bằng tốc độ gia tăng về tổng tài sản giữa hai
năm liên tiếp
2.3. Các kết quả và bình luận
2.3.1. Thống kê mô tả
Thống kê miêu tả cho các biến số được trình bày ở bảng 1. Qua bảng 1,
chúng ta có thể đưa ra một số kết luận sau:
Một là, hệ số Tobin Q của các công ty trong giai đoạn này thấp, với giá
trị trung bình là 0.33. Điều này ngụ ý rằng giá trị sổ sách của các công ty xây
dựng trong giai đoạn nghiên cứu cao hơn nhiều so với giá thị trường của nó.
Thông tin này cũng có thể hiểu là trong giai đoạn này, các nhà đầu tư không
hứng thú với việc giao dịch các mã chứng khoán của các công ty xây dựng,
phản ánh tâm lý e ngại của các nhà đầu tư và tâm lý bi quan của thị trường đối
với các công ty xây dựng trong giai đoạn khó khăn vừa qua.
Hai là, sở hữu nhà nước chiếm ưu thế hoàn toàn ở nhóm các công ty xây
dựng khi sở hữu trung bình của nhà nước là 37.85% so với 7.76% của sở hữu
nước ngoài. Điều này có nghĩa là thị trường định giá thấp giá trị của các công
ty xây dựng và cũng phản ánh tình hình khó khăn của các công ty xây dựng
trong giai đoạn thị trường bất động sản và xây dựng là ảm đạm trong khoảng
thời gian từ 2010 – 2013. Một điểm đáng chú ý nữa là bộ phận sở hữu nhà
nước không ổn định, biến động mạnh so với sở hữu nước ngoài thể hiện qua
tương quan giữa độ lệch chuẩn và giá trị trung bình.
Thông qua bảng 1 có thể dễ dàng nhận ra tuổi trung bình của các công ty
niêm yết trong ngành xây dựng thấp( khoảng 2,8 năm), tức là số công ty
thành lập mới tương đối nhiều. Do vậy, để khắc phục các thông tin không cân
bằng, dữ liệu bảng đã được sử dụng để kiểm tra thực chứng tác động của cấu

trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
22
Bảng 1: Thống kê mô tả cho các biến trong mô hình.
fo 543 7.765488 12.1083 0 46

so 555 37.85468 24.45138 0 98.12

q 505 .3305505 .2595853 0 1.21

roa 755 3.67755 5.415045 -27.26 27.4

roe 756 12.4268 26.00868 -176.86 491.04

lev 695 .9019457 .388069 .148902 4.261026

liq 695 1.361983 .5942598 .185169 9.689286

pro 691 .1586865 .152076 -1.65109 .99783

size 696 12.76388 1.359936 5.963579 17.27141

grow 600 1.02243 16.62053 44304 406.4119

age 783 2.790006 .6067101 .693147 4.043051

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
2.3.2. Phân tích tương quan
Qua bảng 2 hệ số tương quan giữa các biến số, chúng ta có thể thấy sở
hữu nhà nước ( 509) tương quan nghịch khá mạnh với hệ số Q-Tobin trong
khi sở hữu nước ngoài (0.488) lại tương quan thuận với hệ số này. Điều này

ngụ ý rằng việc tập trung mức cao về sở hữu nhà nước có xu hướng làm cho
Q giảm, còn đối với sở hữu nước ngoài thì hiệu ứng sẽ ngược lại, điều này
cho thấy, tuy chiếm tỉ trọng không đáng kể và rất bé so với sở hữu nhà nước
nhưng sở hữu nước ngoài lại có tác động tích cực đến giá trị thị trường của
các công ty xây dựng. Tuy nhiên, tương quan giữa ROA, ROE với sở hữu nhà
nước, sở hữu nước ngoài có xu hướng ngược lại, tức là sở hữu Nhà nước có tỷ
lệ thuận với khả năng sinh lời theo giá trị số sách. Một điều đáng ngạc nhiên
là sở hữu nước ngoài lại tỷ lệ nghịch với ROE.
23
Ngoài ra, đa phần các biến độc lập có hệ số tương quan thấp (chưa đến
0.7). Do vậy, hiện tượng đa cộng tuyến khó có thể xẩy ra khi chúng ta thực
hiện các phân tích hồi quy.
Bảng 2: Hệ số tương quan giữa các biến số
fo 0.4885 -0.4833 1.0000
so -0.5097 1.0000
q 1.0000

q so fo
fo -0.1772 -0.0135 0.1852 0.0864 0.0292 -0.0543 -0.0285 0.0239
so 0.0964 -0.0870 -0.2111 -0.0455 -0.1273 0.1010 0.0868 0.0140
q -0.1105 0.0982 0.0471 0.1060 0.1372 -0.1176 -0.0360 0.0778
roa -0.1455 0.1260 0.0374 0.3765 0.0767 -0.2759 0.2203 1.0000
roe -0.0917 0.0387 0.0036 -0.3061 -0.0388 -0.0300 1.0000
lev 0.2389 0.0324 0.0207 -0.0484 -0.3725 1.0000
liq -0.0715 -0.0468 -0.0409 0.0918 1.0000
pro -0.1750 0.0215 -0.0060 1.0000
size 0.0508 0.0984 1.0000
grow -0.0430 1.0000
age 1.0000

age grow size pro liq lev roe roa
Do dữ liệu thu thập ở dạng bảng không cân bằng (Unbalanced Panel)
nên cần nghiên cứu các mô hình từ 1 đến 4 bằng cả hai mô hình tác động cố
định FEM (Fixed Effect Model) và tác động ngẫu nhiên REM (Random
Effect Model) sau đó thực hiện kiểm định Hausman (Hausman Test) nhằm
xác định mô hình nào là phù hợp. Kết quả của kiểm định Hausman cho thấy
Prob > Chi2 = 0.0304 < 0.05 nên mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn
nhằm đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên Q. Từ mô hình FEM chúng
ta có thể thấy rằng sở hữu nhà nước có tương quan ngược với hệ số Q và kết
quả này có ý nghĩa thống kê.
2.3.3.Tác động của sở hữu nhà nước lên kết quả hoạt động (Q, ROE, ROA)
Từ mô hình các ước lượng của mô hình FEM cho hệ số Q- Tobin và
thông qua các bảng 3,4,5 có thể thấy một số kết luận quan trọng sau:
24
Một là, Q có tương quan ngược với sở hữu nhà nước và hệ số góc của Q-
Tobin có ý nghĩa thống kê ( p-value= 0,1%). Điều này ngụ ý rằng khi sở hữu
nhà nước tăng lên thì phản ứng của các nhà đầu tư (hệ số Q- Tobin) cũng
giảm đi. Điều này phù hợp với tình hình thực tế của các công ty xây dựng nói
chung và các công ty mà nhà nước nắm quyền sở hữu chi phối. Nó cũng phù
hợp với lí thuyết cho rằng khi mức độ sở hữu của một công ty tập trung ngày
càng cao vào một chủ thể thì cổ phiếu của nó có tính lỏng càng thấp khiến cho
giá của nó giảm.
Hai là, Q tương quan thuận với tuổi của công ty (age). Tuy nhiên kết
luận này chưa có ý nghĩa thống kê.
Ba là, Q tương quan nghịch với đòn bẩy của công ty. Kết luận này có ý
nghĩa thống kê. Điều đó cho thấy công ty càng sử dụng nhiều nợ thì hiệu quả
hoạt động của các công ty càng thấp trong giai đoạn nghiên cứu. Theo nhận
xét của báo cáo của các chuyên gia phân tích thuộc công ty chứng khoán VP
bank : Đặc thù của doanh nghiệp ngành xây dựng là tỷ lệ đòn bẩy tài chính có
ảnh hưởng đáng kể đến kết quả kinh doanh.

“Những công ty có tình hình tài chính tốt và cải thiện hơn sẽ nhận được
nhiều gói thầu hơn trong khi các doanh nghiệp có nợ vay cao gặp khó khăn
đẩy nhanh tiến độ dự án mới. Nhìn chung trong 2 năm trở lại đây, hầu hết các
công ty trong ngành đều có xu hướng giảm tỷ lệ nợ vay/ vốn chủ sở hữu.”
2
Bốn là, kết quả hoạt động của công ty tương quan nghịch với quy mô của
các công ty. Kết luận này có ý nghĩa thống kê với mẫu nghiên cứu đã chọn. Điều
này phản ảnh phần nào thực tế khó khăn của các công ty xây dựng trong thời
gian khó khăn trong thời gian vừa qua, cụ thể các doanh nghiệp xây dựng có quy
mô lớn gặp nhiều ảnh hưởng không tốt trong thời gian nghiên cứu.
Bảng 3: Tác động của SO lên hệ số Tobin Q
(1) (2)
VARIABLES FEM REM
2
/>25