Bài dịch môn đầu tư và tài trợ bất động sản chương 15 tài trợ bất động sản doanh nghiệp

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
Khoa Tài Chính

Môn học: ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN
Bài dịch Chương 15:

TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN
DOANH NGHIỆP
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Sinh viên thực hiện:
1. Nguyễn Việt Hùng, MSHV : 7701260647A
2. Châu Thanh Hảo, MSHV: 7701260594A
3. Nguyễn Đức Sơn, MSHV: 7701260975A
4. Trương Thanh Long, MSHV: 7701260762A
5. Phạm Quang Thái, MSHV: 7701261002A
6. Phạm Thành Nam, MSHV: 7701250703A

Thành phố Hồ Chí Minh – Tháng 8 Năm 2017

Contents


2 / 40


Trọng tâm của các chương trước là giải quyết vấn đề thu nhập từ bất động sản, là
của chủ sở hữu hay nhà đầu tư cho người khác thuê không gian. Những người thuê
thường là những doanh nghiệp sử dụng không gian như là một phần của hoạt động
kinh doanh. Ví dụ, điển hình là các công ty sẽ thuê một phần hoặc cả tòa nhà để
làm văn phòng để các nhân viên của mình sử dụng. Vì vậy, các công ty sử dụng

không gian văn phòng chứ không sở hữu tòa nhà như một tài sản hoạt động.
Chương này phân tích bất động sản theo quan điểm của các doanh nghiệp không
phải là nhà đầu tư bất động sản, mà sử dụng bất động sản như một phần của hoạt
động kinh doanh. Bởi vì rất nhiều trong số các "công ty sử dụng" là các tập đoàn,
hoạt động bất động sản của họ thường được gọi là bất động sản doanh nghiệp. 1
Tuy nhiên, chương này nhắm tới bất kỳ người sử dụng bất động sản bất động sản
nào và không giới hạn đối với các tổ chức. Mặc dù mảng kinh doanh chính của các
tổ chức này không phải là đầu tư bất động sản, họ phải đưa ra nhiều quyết định
liên quan đến việc sử dụng bất động sản vì bất động sản thường là một phần không
thể thiếu trong hoạt động của công ty. Ví dụ, bất động sản được sử dụng làm văn
phòng, nhà kho, sản xuất... Ngoài việc sử dụng bất động sản, các doanh nghiệp có
thể lựa chọn việc sở hữu bất động sản vì một loạt các lý do khác, bao gồm2:
• Sở hữu, hơn là đi thuê, không gian được sử dụng trong hoạt động kinh
doanh.
• Đầu tư vào bất động sản là một trong những phương tiện đa dạng hóa từ
hoạt động kinh doanh chính.
• Giữ lại, hơn là bán, bất động sản có thể đã được sử dụng trước đó trong
các hoạt động kinh doanh.
• Mua bất động sản để mở rộng kinh doanh trong tương lai hoặc di dời.

1 Các phần của chương này dựa trên một bài viết của William B. Brueggeman, Jeffrey D. Fisher, và David
M. Porter, "Suy nghĩ lại Bất động sản Công ty", Tạp chí Tài chính Công ty Ứng dụng, 1991 (do Continental
Bank, Chicago) xuất bản.
2 Bằng việc "sở hữu" bất động sản chúng tôi đang đề cập đến sở hữu lệ phí đơn giản trong tài sản. Một
công ty cũng có thể có lợi ích thuê mướn về bất động sản có giá trị vì tài sản được cho thuê ở mức thấp hơn
thị trường.

3 / 40

Vì những lý do này, các tập đoàn là các chủ sở hữu bất động sản thương mại
lớn nhất tại Hoa Kỳ. Các tổ chức này kiểm soát tới 75% tổng số bất động sản
thương mại theo một số ước tính. Hơn nữa, trên cơ sở giá trị sổ sách, khoảng 1/3
tổng số tài sản của 500 công ty Fortune được ước tính là bất động sản. Với sự tập
trung lớn sự giàu có của các công ty là bất động sản thương mại, là xứng đáng để
có một cái nhìn sâu hơn về cách quyết định đầu tư và tài chính bất động sản của
các tổ chức này.
Lợi ích gắn liền với quyền sở hữu bất động sản cho người dùng doanh
nghiệp bao gồm nhiều lợi ích tương tự được thực hiện bởi một nhà đầu tư thuần
túy. Ví dụ, một doanh nghiệp sở hữu bất động sản có thể tiết kiệm khoản trả tiền
thuê, và nó tương tự với một khoản thu nhập của nhà đầu tư. Bằng việc sở hữu bất
động sản, các công ty cũng nhận được các lợi ích về thuế từ các khoản phụ cấp
khấu hao. Hơn nữa, bằng việc sở hữu bất động sản các công ty vẫn có quyền bán
bất động sản trong tương lai. Tại thời điểm đó, công ty có thể đi thuê lại từ người
mua nếu công ty vẫn cần sử dụng không gian. Tuy nhiên, các công ty có hoạt động
kinh doanh chính không phải là đầu tư bất động sản thì phải xem xét các yếu tố bổ
sung. Cụ thể, người sử dụng phải xem xét chi phí cơ hội của vốn đầu tư vào bất
động sản, ảnh hưởng mà quyền sở hữu bất động sản lên báo cáo tài chính doanh
nghiệp và khả năng sử dụng không gian hiệu quả của doanh nghiệp. Đây là một số
trong những vấn đề mà chương này sẽ xem xét. Chúng ta bắt đầu bằng cách xem
xét làm thế nào một doanh nghiệp sử dụng phân tích nên đi thuê hay sở hữu bất
động sản là cần thiết trong hoạt động kinh doanh của mình.

Phân tích giữa Thuê và Sở hữu (Lease-versus-Own Analysis)
Các doanh nghiệp có thể thuê hoặc sở hữu không gian cần thiết trong hoạt
động kinh doanh và có thể tiến hành phân tích giữa đi thuê và sở hữu để quyết định
lựa chọn nào là tốt hơn. Nếu một doanh nghiệp sở hữu không gian, chủ yếu là "đầu
tư" bất động sản. Khi mua các bất động sản này, một doanh nghiệp có thể quyết
định tài trợ mua bằng cách vay thế chấp bất động sản và cộng thêm vốn cổ phần,
hoặc có thể quyết định chỉ sử dụng vốn cổ phần. Ngoài ra, tùy thuộc vào mức độ

nợ đã sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, vốn có thể bao gồm một khoản

4 / 40


nợ không có bảo đảm của doanh nghiệp và vốn chủ sở hữu thu được từ việc bán cổ
phiếu hoặc từ lợi nhuận giữ lại.
Nếu công ty thuê không gian, nói cách khác, nó có thể sử dụng không gian
mà không cần đầu tư vốn chủ sỡ hữu của doanh nghiệp, giải phóng vốn chủ sỡ hữu
cho các cơ hội đầu tư khác có sẵn cho doanh nghiệp. Cho dù cơ hội đầu tư này có
tốt hơn là đầu tư bất động sản hay không thì phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận sau
thuế và rủi ro của những cơ hội này so với bất động sản.

Thuê và Sở hữu - Một ví dụ (Leasing versus Owning - An Example)
Để minh họa cho quyết định sở hữu chứ thay vì thuê bất động sản mà doanh
nghiệp dự định sử dụng trong hoạt động của mình, hãy xem xét ví dụ sau đây. Giả
sử Doanh nghiệp XYZ đang xem xét mở văn phòng tại một khu vực thị trường
mới, cho phép nó tăng doanh số hàng năm lên 1,5 triệu USD. Chi phí hàng bán
được ước tính là 50% doanh thu, và tổng phí của doanh nghiệp sẽ tăng thêm
200.000 USD, không bao gồm chi phí mua hoặc thuê văn phòng. XYZ cũng sẽ
phải đầu tư 1.3 triệu USD cho đồ nội thất văn phòng, thiết bị văn phòng và các chi
phí trả trước khác liên quan đến việc mở văn phòng mới trước khi xem xét chi phí
sở hữu hoặc thuê văn phòng.3
XYZ có thể mua một tòa nhà văn phòng nhỏ cho riêng nó sử dụng với tổng
giá 1,8 triệu USD, trong đó 225.000 USD (12,5%) giá mua sẽ đại diện cho giá trị
đất, và 1.575.000 USD (87,5%) sẽ đại diện cho giá trị xây dựng. Chi phí của tòa
nhà sẽ được khấu hao trong 31,5 năm.4 XYZ nằm trong khung thuế 30%. Thay vì
sở hữu, một nhà đầu tư đã tiếp xúc với XYZ và cho biết sẵn sàng mua một tòa nhà
giống như vậy và cho XYZ thuê với giá 180.000 USD mỗi năm với thời hạn 15
năm. XYZ sẽ trả tất cả các chi phí hoạt động bất động sản (thuê ròng tuyệt đối),

được ước tính là 50% của giá cho thuê. XYZ đã ước tính rằng giá trị bất động sản
sẽ tăng trong thời gian thuê 15 năm, và tòa nhà có thể được bán với giá 3 triệu

3 Chi phí khác có thể bao gồm đào tạo bán hàng, di dời nhân viên, và những thứ tương tự.
4 Chỉ để minh hoạ. Thời gian khấu hao sẽ phụ thuộc vào luật thuế có hiệu lực tại thời điểm mua

5 / 40


USD vào cuối năm 15.5 XYZ cũng xác định rằng nếu mua bất động sản, nó có thể
sắp xếp việc tài trợ với một khoản tiền vay thế chấp bất động sản chỉ trả lãi với giá
trị 1.369.000 USD (76% giá mua) với lãi suất 10% và khoản gốc được thanh toán
cuối kỳ (balloon payment due) sau 10 năm.6

Dòng tiền từ đi thuê (Cash Flow from Leasing)
Bảng 15-1 cho thấy việc tính toán dòng tiền sau thuế liên quan đến việc mở
văn phòng và sử dụng không gian bằng cách thuê. Nhớ lại rằng chi tiền mặt ban
đầu là 1,3 triệu USD là chi phí trả trước cho việc thiết lập văn phòng. Dòng tiền
sau thuế hàng năm là 196.000 USD được nhận mỗi năm trong 15 năm. Chúng tôi
cũng giả định rằng XYZ sẽ đóng cửa văn phòng khi kết thúc hợp đồng thuê, và
rằng đồ đạc và thiết bị sẽ không có giá trị còn lại. Tỷ suất lợi nhuận sau thuế
12,5% được giả định là chi phí cơ hội, thu được của 1,3 triệu USD, nếu XYZ chọn
thuê hơn là sở hữu tòa nhà văn phòng. Đây là tỷ suất lợi nhuận sau thuế mà XYZ
có thể so sánh với các lựa chọn đầu tư khác có cùng rủi ro khi cân nhắc liệu cần
đầu tư 1,3 triệu USD cần thiết để mở văn phòng mới.
Giả sử rằng XYZ tin rằng cần mở một văn phòng khu vực mới, câu hỏi tiếp
theo là liệu công ty nên thuê hay sở hữu bất động sản sẽ làm nhà cho hoạt động
mới. Một cách để trả lời câu hỏi này là tính toán các dòng tiền sau thuế và tỷ suất
lợi nhuận sau thuế với giả định rằng không gian đó được sở hữu chứ không phải là
thuê.

Bảng 15-1: Dòng tiền sau thuế: Thuê văn phòng
Dòng tiền hoạt động
Thuê
$1.500.000

Doanh thu

5 Ngay cả khi doanh ngiệp vẫn cần sử dụng không gian, nó có thể bán tài sản và thuê lại vào cuối thời hạn
cho thuê. Bán và thuê lại được xem xét sau trong chương này. Doanh ngiệp cũng có thể quyết định bán tòa
nhà và di chuyển văn phòng kinh doanh của mình sang một tài sản khác được thuê hoặc sở hữu.
6 Trong mục đích minh hoạ, chúng tôi giả định khoản tiền vay bằng với giá trị hiện tại của khoản thanh toán
khoản tiền thuê là 180.000 USD một năm, được chiết khấu với lãi suất cho vay thế chấp là 10 phần trăm.
Điều này làm cho khoản tài trợ tương đương với việc thuê, như chúng ta sẽ thảo luận sau trong chương.

6 / 40


Giá vốn hàng bán
Lãi gộp
Trừ Chi phí hoạt động
Kinh doanh
Bất động sản*
Trừ: Thanh toán tiền thuê
Thu nhập chịu thuế
Thuế
Thu nhập sau thuế
Dòng tiền sau thuế

Năm
IRR

750.000
750.000
200.000
90.000
180.000
$280.000
84.000
$196.000
$196.000
Tổng hợp dòng tiền sau thuế
Chi phí
Dòng tiền
0
1-15
$ (1.300.000) $196.000
12,5%

* Chi phí hoạt động cho bất động sản (như thuế bất động sản và bảo hiểm) mà người
thuê nhà chịu trách nhiệm thanh toán theo hợp đồng thuê ròng

7 / 40


Dòng tiền từ sở hữu (Cash Flow from Owning)
Bảng15-2 cho thấy dòng tiền sau thuế từ việc mở văn phòng với giả định
rằng nó được sở hữu. Khoản tiền mặt ban đầu là 1.731.000 USD bao gồm vốn chủ
sở hữu đầu tư vào tòa nhà văn phòng trị giá 431.000 USD cũng như các chi phí trả
trước khác là 1,3 triệu USD.
Trong 15 năm đầu tiên, dòng tiền sau thuế là 241.170 USD. Dòng tiền sau

thuế từ việc bán bất động sản là 1.046.000 USD. IRR sau thuế theo kịch bản này là
12,95%. Lợi nhuận này cao hơn một chút so với tỷ suất lợi nhuận sau thuế là
12,50% nếu XYZ chọn thuê không gian như thể hiện trong Bảng15-1. Lợi nhuận
này cho thấy sở hữu là tốt hơn so với thuê. Tuy nhiên, lưu ý rằng tỷ suất lợi nhuận
12,95% là tỷ suất lợi nhuận sau thuế đối với cả vốn đầu tư mở văn phòng (1,3 triệu
USD) và vốn chủ sở hữu đầu tư thêm vào để sở hữu tòa nhà (431.000 USD). Đó là,
tỷ suất lợi nhuận này là cho hai quyết định đầu tư kết hợp: (1) mở văn phòng và (2)
sở hữu tòa nhà văn phòng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận liên quan đến sở hữu tòa nhà
văn phòng lớn hơn thuê, rủi ro cũng có thể lớn hơn, tùy thuộc vào rủi ro của việc
nắm giữ bất động sản như một khoản đầu tư. 7 Để đánh giá rủi ro này rõ hơn nữa,
chúng ta phải tách tỷ suất lợi nhuận sau thuế liên quan đến việc chỉ đầu tư vào bất
động sản.

7 Quyết định có hay không sử dụng không gian cho một tòa nhà văn phòng thường phải được thực hiện
bằng cách xem xét dòng tiền sau thuế từ việc thuê không gian. Điều này đảm bảo rằng quyết định sử dụng
không gian dựa trên chi phí xác định theo thị trường của việc sử dụng không gian. Nó cũng tách biệt lợi ích
của sở hữu không gian từ lợi ích của việc sử dụng không gian cho một văn phòng bán hàng mới

8 / 40


Bảng 15–2
Dòng tiền sau thuế: Sở hữu tòa nhà văn phòng
Hoạt động hàng năm
Doanh thu
Giá vốn hàng bán
Lãi gộp
Trừ: Chi phí hoạt động
Kinh doanh
Bất động sản

Thanh toán tiền vay
Trừ: Lãi vay
Khấu hao
Thu nhập chịu thuế
Trừ: Thuế
Thu nhập sau thuế
Cộng: Khấu hao
Dòng tiền

$1.500.000
750.000
750.000
200.000
90.000
136.900
50.000
273.100
81.930
191.170
50.000
$241.170
Bán vào cuồi thời kỳ thuê

Thu hồi
Số dư cầm cố
Khoản thu hồi
Cơ sơ
Lơi nhuân
Thuế
Dòng tiền

Năm
Dòng tiền
IRR

$3.000.000
(1.369.000)
$3.000.000
(1.050.000)
$1.950.000
(585.000)
$1.046.000
Tính toán Tổng hợp IRR
Chi phí
Dòng tiền
0
1-15
($1.731.000
)
$241.170
12,95%

Thu nhập
15
$1.046.000

Dòng tiền từ Sở hữu so với Thuê (Cash Flow from Owning versus
Leasing)
Cho đến nay, chúng tôi đã giải quyết hai quyết định liên quan. Quyết định
đầu tiên là liệu doanh nghiệp có nên mở rộng hoạt động bằng cách đầu tư thêm

kinh phí để sử dụng thêm không gian văn phòng. Quyết định thứ hai là làm thế nào
để trả tiền cho việc sử dụng không gian. Trong phân tích trước, chúng tôi tính toán

9 / 40


tỷ suất lợi nhuận theo hai giả định khác nhau về cách doanh nghiệp sẽ chi trả cho
việc sử dụng không gian. Giả sử tỷ suất lợi nhuận dưới một hoặc cả hai lựa chọn
này đáp ứng các tiêu chí đầu tư của doanh nghiệp, doanh nghiệp nên quyết định sử
dụng không gian. Tuy nhiên, điều này thì không rõ ràng, liệu rủi ro và tỷ suất lợi
nhuận có giống nhau đối với cả hai cách để sử dụng không gian không. Trong ví
dụ này, cả hai kịch bản đều liên quan đến việc sử dụng cùng tòa nhà có cùng tiềm
năng bán hàng và chi phí không phải là bất động sản.8
Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy, quyết định sở hữu không gian này liên
quan đến việc đầu tư vốn chủ sở hữu thêm vào bất động sản điều này là không cần
thiết khi thuê. Để xem xét chặt chẽ hơn về đầu tư vốn chủ sở thêm vào bất động
sản cùng với quyết định sở hữu so với thuê, chúng ta phải xem xét sự khác biệt về
dòng tiền đối với doanh nghiệp nếu thuê không gian so với sở hữu không gian.
Bảng15-3 tái hiện lại dòng tiền sau thuế theo cả kịch bản thuê và sở hữu và tính
toán sự khác biệt trong các dòng tiền này.
Hai cột đầu tiên của Bảng15-3 lặp lại các tính toán của dòng tiền sau thuế
cho sở hữu và thuê, tương ứng. Như chúng ta đã thảo luận, những dòng tiền của
doanh nghiệp sẽ là kết quả của việc sử dụng tòa nhà văn phòng dựa trên mỗi
phương án. Chi phí ban đầu 431.000 USD bây giờ chỉ đại diện cho vốn chủ sở hữu
để đầu tư vào tài sản. Trong 15 năm đầu tiên, dòng tiền sau thuế sẽ là 241.170
USD một năm nếu bất động sản được sở hữu, so với 196.000 USD một năm nếu
bất động sản được thuê - một sự khác biệt 45.170 USD một năm. Doanh nghiệp sẽ
thu đươc dòng tiền 1.046.000 USD từ việc bán nếu họ chọn sở hữu tài sản. Khi
đưa ra quyết định thuê so với sở hữu, hãy nhớ rằng khối lượng bán hàng và chi phí
hoạt động liên quan đến việc tạo ra doanh thu đó sẽ giống nhau cho dù không gian

được thuê hay sở hữu. Do đó, quyết định thuê hoặc sở hữu chỉ nên dựa vào sự
khác biệt về dòng tiền theo hai phương án. Nói cách khác, sở hữu hoặc cho thuê
một tòa nhà không ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của XYZ. Sự khác biệt về
dòng tiền được được trình bày trong cột 3 của Bảng15-3. Bằng cách sở hữu hơn là
8 Trong thực tế, không gian có sẵn để thuê có thể không có sẵn để mua, do đó không gian đó sẽ được cho
thuê sẽ không giống như không gian đó sẽ được sở hữu. Điều này có thể dẫn đến các giả định khác nhau về
tiềm năng bán hàng của mỗi phương án. Để đơn giản hơn chúng ta đã bỏ qua sự khác biệt tiềm ẩn này.

10 / 40


thuê, XYZ sẽ tiết kiệm được 45.170 USD mỗi năm sau thuế.9 Hơn nữa, nếu XYZ
sở hữu không gian, nó sẽ nhận được 1.046.000 USD vào cuối năm thứ 15 từ việc
bán tòa nhà văn phòng.

Lợi nhuận từ việc Sở hữu so với Thuê (Return from Owning versus
Leasing)
Nhớ lại rằng việc đầu tư vốn chủ sỡ hữu cần thiết để sở hữu bất động sản là
431.000 USD. Dựa trên khoản đầu tư này và dòng tiền mặt gia tăng là 45.170 USD
một năm và 1.046.000 USD vào năm 15 (sở hữu so với thuê), IRR sau thuế là
13,79%. Cho dù điều này là đủ để biện minh cho việc nên đầu tư thêm để sở hữu
hơn là việc thuê không gian nhưng việc sử dụng phương án nào còn phụ thuộc vào
chi phí cơ hội và rủi ro liên quan đến việc đầu tư vốn vào tài sản. Nếu XYZ tin
rằng tỷ suất lợi nhuận sau thuế là 13,79% không đủ để bù đắp các rủi ro liên quan
đến sở hữu không gian thì nên quyết định thuê chứ không phải là sở hữu không
gian. Mặt khác, nếu XYZ nghĩ rằng 13,79 % là lợi nhuận đủ bù đắp rủi ro trong
việc sở hữu và cuối cùng bán tài sản sau 15 năm, thì nó nên sở hữu.

9 Ngoài ra, bằng cách thuê chứ không phải là sở hữu, công ty phải trả thêm 45.170 USD một năm.

11 / 40


Bảng 15-3 Phân tích Thuê với Sở hữu
Dòng tiền từ hoạt động

Doanh thu
Giá vốn hàng bán
Lãi gộp
Chi phí hoạt động
Kinh doanh
Bất động sản
Thanh toán tiền vay
Lãi vay
Khấu hao
Thu nhập chịu thuế
Thuế
Thu nhập sau thuế
Cộng: khấu hao
Dòng tiến sau thuế

Sơ hữu
1.500.000
750.000
750.000

Đi thuê
1.500.000
750.000
750.000

200.000
90.000

200.000
90.000
180.000

136.900
50.000
273.100
81.930
191.170
50.000
241.170

Chênh lệch
(Sơ hữu – Đi thuê)

(180.000)
136.900
50.000
(6.900)
(2.070)
(4.830)
50.000
45.170

280.000
84.000

196.000
196.000

Dòng tiền từ bán hàng
Thu hồi đươc/tự có
Số dư cầm cố
Khoản thu hồi
Cơ bản
Thu hồi
Thuế
Dòng tiền sau thuế

Năm
Tự có - thuê mươn
IRR

3.000.000
(1.369.000)
3.000.000
(1.050.000)
1.950.000
(585.000)
1.046.000
Tổng hợp dòng tiền sau thuế
Bên ngoài
Dòng tiền
0
1-15
$
(431.000,00)

45.170,00
13,79%

Thu hồi
15
$

1.046.000,00

$

Tầm quan trọng của giá trị còn lại của bất động sản (Importance of
the Residual Value of Real Estate)
Thuê và sở hữu thường được xem là hai lựa chọn thay thế tài chính bởi vì
các khoản thanh toán tiền thuê thay thế cho các khoản thanh toán nợ như đã thảo
luận ở trên. Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy trong ví dụ trên, khoản nợ phải trả
tương đương với nghĩa vụ nợ không bao gồm phần giá mua mà đại diện cho khoản

12 / 40


đầu tư vào quyền với giá trị còn lại. Do đó, thuê bất động sản khác với thuê thiết
bị, khi mà giá trị còn lại có thể thường được giả định bằng không.
Nói chung, đi thuê hoặc sở hữu bất động sản khác với thuê hoặc sở hữu
thiết bị vì bất động sản có thể có giá trị còn lại đáng kể. Chủ sở hữu bất động sản
có quyền đối với giá trị còn lại và gánh chịu rủi ro rằng giá trị còn lại sẽ khác với
chi phí của bất động sản tại thời điểm nó được mua. Do đó, cùng với việc sử dụng
bất động sản trong suốt thời hạn thuê, một công ty chọn sở hữu bất động sản cũng
đã thực hiện đầu tư vào giá trị còn lại của nó. Điều này có nghĩa là quyết định giữa
sở hữu và đi thuê bất động sản không chỉ đơn giản là sự lựa chọn giữa hai cách tài

trợ thay thế. Mặc dù cả hai cách để tài trợ cho việc sử dụng bất động sản trong suốt
thời gian thuê, quyền của chủ sở hữu bao gồm quyền đối với giá trị còn lại của tài
sản khi hết hạn thuê.10 Việc đi thuê không cho công ty bất kỳ khoản lãi trong giá trị
còn lại của tài sản.11 Giá trị còn lại này có thể khá đáng kể nếu tài sản giữ lại giá trị
hoặc được đánh giá cao về giá trị trong suốt thời gian thuê, trong khi với thiết bị
của công ty, giá trị còn lại dự kiến là rất nhỏ trong hầu hết các trường hợp mà nó
thường có thể bị bỏ qua.
Giá trị còn lại của tài sản bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi về cung và cầu bất
động sản trong suốt thời hạn thuê và thường biến động hơn so với các khoản thanh
toán cho hợp đồng thuê. Do đó, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu từ việc sở hữu (tỷ suất
chiết khấu) được sử dụng để đánh giá dòng tiền mặt gia tăng từ sở hữu so với đi
thuê có lẽ cao hơn chi phí nợ của doanh nghiệp sau thuế, mặc dù tỷ lệ lợi nhuận có

10 Giả sử rằng tài sản trong ví dụ thuê đối với sở hữu của chúng ta được tài trợ bằng một khoản vay thế
chấp không truy đòi. Chênh lệch giữa sở hữu và cho thuê (không tính lợi ích về thuế) sẽ là một lựa chọn để
giữ tài sản khi kết thúc hợp đồng thuê thì giá trị của nó vượt quá số dư nợ vay. Nếu giá trị của tài sản nhỏ
hơn số dư nợ, công ty có thể dựa vào vào khoản vay thế chấp và tài sản đó sẽ hoàn trả lại cho người cho vay
giống như với bên cho thuê khi kết thúc hợp đồng thuê. Trong trường hợp này, sở hữu khác với đi thuê bằng
việc bao gồm cả khoản đầu tư thực hiện để mua một quyền chọn mua trên giá trị còn lại của tài sản. Giá
thực hiện của quyền chọn này là số tiền thế chấp vào cuối thời hạn thuê. Bởi vì chúng tôi giả định khoản
tiền vay bằng với giá trị hiện tại của các khoản thanh toán cho thuê, giá trả cho quyền chọn mua chủ yếu là
số vốn phải được đầu tư.
11 Hợp đồng đithuê cũng có thể được cấu trúc bao gồm một yêu cầu bồi thường về giá trị còn lại của tài
sản. Ví dụ, một "hợp đồng thuê sở hữu" cho người cho thuê một quyền quan tâm đến việc sở hữu đối với
tòa nhà. Bên cho thuê cũng có thể có một lựa chọn để mua tài sản khi kết thúc hợp đồng cho thuê.

13 / 40


thể không phải là cao như chi phí vốn được sử dụng cho đầu tư doanh nghiệp điển

hình.12

Ước lượng giá trị còn lại (Estimating the Residual Value)
Giá trị còn lại - nghĩa là giá trị thu hồi lại của đất đai và các cải tiến phát
sinh trên đất khi kết thúc thời hạn thuê - là một phần quan trọng của quyết định đi
thuê hoặc sở hữu gây nhầm lẫn (bối rối) cho các nhà quản lý doanh nghiệp. Một số
nhà phân tích cho rằng giá trị còn lại của bất động sản sẽ bằng với giá trị sổ sách
của tài sản, hoặc chi phí mua lại ban đầu trừ việc khấu hao tài khoản khi hết hạn
thuê. Những người khác đi đến các giả định cực đoan rằng sẽ không có giá trị còn
lại. Tại sao? Bởi vì sẽ luôn luôn có nhu cầu về một cơ sở và giá bán còn lại nhận
được phải được tái đầu tư vào việc thuê mướn hoặc một cơ sở mới vào thời điểm
đó.
Bởi vì bất động sản thường không giảm giá trị nhanh như khấu hao kế toán
và hiếm khi có giá trị bằng 0 khi kết thúc điều khoản đi thuê thông thường, giả
định không có bất kỳ sai lệch về giá trị thu hồi nào làm hướng quyết định đi thuê
đối với sở hữu đến đi thuê tài sản. Tuy nhiên, cũng không chính xác khi giả định
một cách không thực tế về tỷ lệ đánh giá cao mà thiên vị việc phân tích hướng về
quyền sở hữu. Cách tiếp cận chính xác là ước tính thực tế giá trị còn lại của bất
động sản và sự không chắc chắn của việc ước tính giá trị. Ước tính này nên xem
xét giá trị thị trường của bất động sản (như đã thảo luận trong Chương 10) chứ
không phải giá trị đầu tư của công ty.
Bằng cách quyết định sở hữu, một sự lựa chọn của công ty, sẽ chịu một rủi
ro về giá trị còn lại của bất động sản có thể hoàn toàn không liên quan đến thành
công trong hoạt động kinh doanh của nó. Bất động sản khác với các tài sản khác
của công ty, mà ở đó, khi kết thúc thời hạn thuê, phạm vi giá trị còn lại có thể chạy
từ mức trung bình thấp đến trung bình cao đối với chi phí ban đầu của bất động
sản. Trong suốt thời gian đi thuê trung và dài hạn, các yếu tố địa phương, khu vực
12 Chi phí vốn thường được các công ty sử dụng là trung bình có trọng số của chi phí nợ vay và chi hí vốn
cổ phần. Do vốn chủ sở hữu đắt hơn nợ, chi phí vốn bình quân gia quyền thì lớn hơn chi phí nợ. (Xem phần
phụ lục.)

14 / 40


và thậm chí cả các nhân tố kinh tế quốc tế có thể khiến giá trị thị trường bất động
sản của công ty thay đổi đáng kể. Bằng cách quyết định sở hữu hơn là thuê, công
ty phải chịu rủi ro của bất kỳ thay đổi không mong đợi trong giá trị còn lại của bất
động sản.
Một số nhà phân tích cho rằng giá trị còn lại của bất động sản là không liên
quan vì công ty cần sử dụng không gian trên cơ sở liên tục. Nghĩa là, sẽ luôn có
nhu cầu về một cơ sở, và tiền thu được từ việc bán lại phần còn lại phải được tái
đầu tư vào một cơ sở mới vào thời điểm đó. Nhưng cách tiếp cận này bỏ qua thực
tế là, bằng cách sở hữu, công ty vẫn giữ lại quyền sở hữu của một tài sản có giá trị
vào cuối thời hạn đi thuê thông thường. Vào thời điểm đó (khi hợp đồng thuê kết
thúc) người quản lý có thể hoặc không thể quyết định tiếp tục sử dụng cùng không
gian. Tổng công ty có thể lựa chọn di dời nếu một sự thay đổi trong việc sử dụng
không gian là cao nhất và tốt nhất làm cho việc tiếp tục sử dụng không hiệu quả. 13
Nếu công ty quyết định tiếp tục sử dụng không gian này thì nó có thể quyết định
tiếp tục sở hữu phần không gian này hoặc bán không gian này và sau đó thuê lại.14
Liên quan đến việc bất kể công ty quyết định làm gì trong tương lai, quyết
định ban đầu của sở hữu so với hợp đồng thuê có nghĩa là công ty có một tài sản
có giá trị thị trường kỳ vọng khi thời hạn thuê ban đầu đã kết thúc. Nếu giá trị tài
sản tăng, công ty có một tài sản có giá trị hơn khi nó được mua. Nếu giá trị thuộc
tính đã giảm, tài sản ít có giá trị hơn khi mua. Trong cả hai trường hợp, công ty có
một tài sản trên bảng cân đối kế toán mà nó sẽ không có nếu đã quyết định đi thuê.
Nếu tỷ lệ vốn hoá thị trường của bất động sản vẫn không thay đổi, bất kỳ thay đổi
nào về giá trị thị trường của tài sản và giá thuê thị trường của bất động sản phải có
mối tương quan cao. Do đó, bằng việc sở hữu, công ty đã có hiệu lực đầu tư vào
một tài sản có tỷ suất lợi nhuận tương quan với những thay đổi trong chi phí thuê
của công ty. Như đề xuất ở trên, điều này có thể hoặc không thể tương quan với lợi

nhuận trên kinh doanh cốt lõi của công ty. Nếu giá trị thị trường và giá thuê tăng,
13 Các tùy chọn có sẵn cho công ty khi mức sử dụng không gian là cao nhất và tốt nhất đã thay đổi được
xem xét trong phần sau.
14 Bán và thuê lại được xem xét chi tiết hơn trong chương sau.

15 / 40


chi phí cơ hội sử dụng không gian sẽ lớn hơn trong tương lai cho dù không gian
được đi thuê hay sở hữu. Sự khác biệt là do đã quyết định sở hữu, công ty có một
tài sản đã được đánh giá cao về giá trị và thu được giá trị của bất động sản. Như đã
lưu ý, nó có thể nhận ra lợi ích lịch sử này bằng cách bán và thuê lại hoặc tái định
cư.15
Ngoài ra, nếu công ty đi thuê, nó vẫn sẽ phải đối mặt với chi phí thuê cao
hơn nhưng có thể hoặc có thể không có vốn đầu tư vào một tài sản đã tăng giá trị.
Tất nhiên, nếu giá thuê giảm, công ty có thể đi thuê không gian với một tỷ lệ thấp
hơn. Nhưng do sở hữu thay vì đi thuê, công ty cũng đã phát sinh một khoản lỗ trên
bất động sản.
Vấn đề là do sở hữu chứ không phải đi thuê, công ty đã đầu tư với một tỷ lệ
lợi nhuận mà phụ thuộc vào những gì xảy ra với các giá trị bất động sản địa
phương. Các quyết định mua hay thuê phải xem xét rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng từ
khoản đầu tư phù hợp với chiến lược đầu tư và tài chính tổng thể của công ty.

Quan điểm của nhà đầu tư (The Investor’s Perspective)
Trong phân tích trên, chúng tôi xem xét dòng tiền gia tăng liên quan đến sở hữu so
với đi thuê. Lợi nhuận từ việc sở hữu (và chi phí của việc đi thuê) từ quan điểm
của công ty được tính là 13,79%. Nếu công ty quyết định thuê không gian, phân
tích của chúng tôi giả định rằng có một nhà đầu tư sẵn sàng sở hữu không gian và
cho công ty thuê nó. Tỷ lệ lợi nhuận mà nhà đầu tư mong muốn? Tất nhiên điều
này phụ thuộc vào cách nhà đầu tư tài trợ tài sản và tình hình thuế của nhà đầu tư.

Để so sánh, giả sử rằng nhà đầu tư nằm trong cùng một khung thuế như công ty và
rằng tài sản sẽ được tài trợ theo cách tương tự. Phụ lục 15-4 cho thấy các dòng tiền
sau thuế từ tài sản trong suốt thời gian thuê và bán lại khi kết thúc hợp đồng đi
thuê.

15 Nếu các khoản thanh toán tiền thuê tăng lên cũng như giá trị bất động sản, công ty vẫn có thể được tốt
hơn bằng cách tiếp tục sở hữu chứ không phải là bán và cho thuê lại không gian. Điều này không phủ nhận
thực tế rằng lợi nhuận từ việc sở hữu bất động sản có thể hoặc không thể lớn hơn lợi nhuận mà công ty có
thể kiếm được từ việc cho thuê thay vì sở hữu và đầu tư vốn ở nơi khác.

16 / 40


Tỷ lệ lợi nhuận của nhà đầu tư hoàn toàn giống với tỷ lệ lợi nhuận của công ty.
Điều này không có gì đáng ngạc nhiên bởi vì chúng tôi đã nhấn mạnh rằng sự khác
biệt giữa sở hữu và đi thuê là đầu tư vốn cổ phần bất động sản.
Bảng 15-4
Phân tích đầu
tư

Thu nhập cho vay
Chi phí hoạt động
Thu nhập hoạt động ròng
Trừ: Khấu hao
Trừ: Lãi vay
Thu nhập chịu thuế
Thuế
Thu nhập hoạt động ròng
Trừ: Dịch vụ nơ
Trừ: Thuế

Dòng tiền sau thuế

$ 180,000.00
0
180,000
50,000
136,900
(6,900)
(2,070)
180,000
136,900
(2,070)
45,170

Bán tài sản khi kết thúc
thuê
Giá trị thu hồi
Giá trị thuế chấp
Giá trị thu hồi
Chi phí Căn bản
Thu đươc

$ 3,000,000
(1,369,000)
$
$

3,000,000
(1,050,000)
1,950,000

Thuế
Dòng tiền

(585,000)
1,046,000
Tổng kết

Năm
Dòng tiền
IRR

$

Hoạt động
0
(431,000.00)
13.79%

$

ATCF
1-15
45,170.00

Thu hồi
15
$ 1,046,000.00

Lưu ý về Tài trợ cho Dự án (A Note on Project Financing)

Trong phân tích của hợp đồng đi thuê so với sở hữu được xem xét trước đây, chúng
tôi giả định rằng công ty đã đưa ra một thế chấp đối với tài sản. Thay vì thế chấp,
công ty có thể đã sử dụng nợ không có bảo đảm. Sử dụng khoản vay thế chấp sử
dụng bất động sản để thay thế an toàn cho việc sử dụng nợ không có bảo đảm với
giả định rằng công ty muốn duy trì một tỷ lệ cố định tổng nợ (ví dụ, thế chấp bất

17 / 40


động sản, trái phiếu doanh nghiệp). Tuy nhiên, các tập đoàn có thể thấy rằng tỷ lệ
thế chấp bằng bất động sản thấp hơn tỷ lệ nó phải trả cho một đợt phát hành mới
của nợ công ty không có bảo đảm. Điều này là do tỷ lệ cho vay thế chấp có xu
hướng phản ánh rủi ro của bất động sản, trong khi rủi ro cho nợ công không bảo
đảm phản ánh nguy cơ của công ty.
Một công ty có xếp hạng tín dụng cao có thể trả ít hơn cho nợ không có bảo đảm
hơn cho việc thế chấp vì lãi suất đi vay thế chấp, đặc biệt là các khoản vay được
thực hiện miễn truy đòi đối với người đi vay, phản ánh rủi ro mặc định – dòng tiền
không có khả năng thu được từ tài sản để phục vụ các khoản nợ hơn là rủi ro mặc
định liên quan đến người đi vay. Đó là, trong trường hợp tài trợ không truy đòi, lãi
suất đi vay thế chấp bao gồm phí bảo hiểm rủi ro cho người cho vay bởi vì người
đi vay có "lựa chọn để phá sản" trong trường hợp giá trị tài sản thấp hơn khoản vay
hoặc dòng tiền không thể phục vụ món nợ. Trong trường hợp đó, cộng đồng tài
chính có thể xem xét nợ dựa trên tài sản của công ty ít rủi ro hơn bất động sản, và
do đó, tỷ lệ vay không có bảo đảm của công ty có thể thấp hơn khoản vay thế chấp
chỉ dựa trên bất động sản như là sự bảo vệ.
Mặt khác, một công ty có tài sản mà có rủi ro hơn bất động sản có thể phải trả
nhiều cho nợ không có bảo đảm hơn lãi suất thế chấp được sử dụng để tài trợ cho
việc mua bất động sản khi bất động sản là tài sản thế chấp duy nhất của khoản nợ.
Nếu công ty có thể có được khoản nợ không có bảo đảm với lãi suất thấp hơn
khoản thế chấp đối bất động sản, chúng tôi có thể giả định lãi suất thấp hơn trong

phân tích trong các Phụ lục 15-2 và 15-3. Ngoài ra, các nhà phân tích đôi khi tính
toán các dòng tiền mặt gia tăng từ sở hữu so với đi thuê (như trong Phụ lục 15-3)
mà không cân nhắc rõ ràng về việc tài trợ nợ. Loại phân tích này tương tự như tính
toán lợi nhuận từ việc sở hữu bất động sản (như trong Phụ lục 15-4) bằng cách sử
dụng các dòng tiền mặt trước khi xem xét tài trợ, đó là như khi tài sản không có
đòn bẩy. Trong trường hợp này, tỷ suất lợi nhuận từ việc sở hữu (so với thuê) phải
được so sánh với chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty, mà nó là trung bình
của chi phí nợ và chi phí vốn cổ phần của công ty. Cách tiếp cận này cho phép chi
phí tài trợ từ nợ được phản ánh trong tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu từ sở hữu bất động

18 / 40


sản hơn là xem xét tài trợ trong việc tính toán dòng tiền.16 Như được trình bày
trong phụ lục của chương này, cách tiếp cận này không làm thay đổi kết luận về tỷ
lệ lợi nhuận thu được bằng cách đầu tư vào bất động sản. Các nhà phân tích
thường cho rằng đối với các quyết định thuê so với sở hữu, tỷ lệ lợi nhuận trên
dòng tiền gia tăng từ sở hữu so với thuê (khi tài trợ không được xem xét một cách
rõ ràng) nên được so sánh với chi phí của vốn nợ chứ không phải là một trọng số
trung bình của chi phí nợ và vốn chủ sở hữu. Lập luận này dựa trên giả định rằng
khoản nợ thuê (dựa trên giá trị hiện tại của khoản thanh toán thuê) tương đương
với số tiền tài trợ từ vay nợ và không có thêm vốn cổ phần nào được đầu tư vào
việc sở hữu. Giả định này thực tế cho việc thuê thiết bị vì thiết bị không có giá trị
còn lại đáng kể. Tuy nhiên, như minh họa ví dụ của chúng tôi, ngay cả khi chúng
ta có thể vay một khoản tiền bằng với giá trị hiện tại của các khoản thanh toán tiền
thuê, thì bất động sản đòi hỏi một khoản đầu tư vào vốn cổ phần bổ sung do giá trị
hiện tại dự kiến của phần còn lại.

Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định thuê so với sở hữu (Factors
Affecting Own-versus-Lease Decisions)

Ví dụ trên cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến
quyết định sở hữu hoặc thuê không gian. Tuy nhiên, cần phải xem xét các vấn đề
bổ sung. Một số trong nhưng vấn đề này là sự khó khăn trong việc kết hợp rõ ràng
trong phân tích việc thuê so với sở hữu, nhưng chúng có thể ảnh hưởng đến quyết
định cuối cùng.

Yêu cầu về mặt không gian (Space Requirements)
Việc thuê là phù hợp khi các yêu cầu về không gian của công ty ít hơn nhiều so với
mức phát triển tối ưu trên một địa điểm nhất định. Trong trường hợp số lượng
không gian mà một công ty sử dụng mong muốn thấp hơn quy mô xây dựng tối ưu
cần được phát triển trên một địa điểm, chúng ta mong muốn (và thường tìm thấy)
doanh nghiệp sử dụng thuê và các nhà phát triển (và các đối tác đầu tư của họ) giả
16 Cách tiếp cận này thường được sử dụng trong văn bản tài chính doanh nghiệp. Phần phụ lục của chương
này bàn về việc sử dụng phương pháp tiếp cận vốn chi phí bình quân gia quyền.

19 / 40


định rủi ro bất động sản. Ngay cả trong trường hợp doanh nghiệp đi thuê sẽ là
người thuê chiếm ưu thế, thì tốt hơn là công ty sử dụng nên đi thuê. Ví dụ, các
công ty như IBM có thể đàm phán các nhượng bộ cho thuê (hoặc chia sẻ lợi nhuận
của nhà phát triển) phản ánh việc nhà phát triển sử dụng tín dụng công ty khi nhận
được tài trợ phát triển.

20 / 40


Số lượng Không - Thời gian cần thiết (Amount of Time Space Is Needed)
Trong trường hợp tuổi thọ kỳ vọng của một tài sản vượt quá thời gian sử dụng dự
kiến của công ty, các công ty thường chọn giải pháp đi thuê hơn là chịu chi phí liên

quan đến việc bán một tài sản ít thanh khoản. Có thể giải thích xu hướng này một
phần do lợi thế so sánh của bên cho thuê trong việc tạo ra hoặc xác định các mục
đích sử dụng thay thế cho các tài sản đó.

Chịu rủi ro (Risk Bearing)
Chúng ta đã thảo luận tầm quan trọng của giá trị còn lại của bất động sản, bị ảnh
hưởng bởi sự thay đổi giá trị nội tại của tài sản. Việc phân tích đi thuê hay sở hữu
phải cân nhắc kỹ lưỡng bất kỳ mối quan hệ nào giữa các yếu tố mà ảnh hưởng đến
giá trị hoạt động của công ty và những người đang thúc đẩy thị trường bất động
sản địa phương. Mục đích của việc xem xét như vậy là để xác định liệu các nhà
đầu tư bất động sản khác có lợi thế so sánh trong việc chịu rủi ro liên quan đến thị
trường bất động sản địa phương. Ví dụ, các quỹ hưu trí thường có danh mục bất
động sản không vay nợ đa dạng theo loại hình bất động sản (văn phòng, nhà kho...)
và theo khu vực địa lý. Các quỹ này, cũng như quỹ ủy thác đầu tư bất động sản
(REITs) có khả năng đa dạng hoá rủi ro trong thị trường bất động sản hiệu quả hơn
nhiều so với các tập đoàn lớn nhất. Khi một khoản đầu tư bất động sản cho thấy
một phần lớn tổng vốn của công ty, lợi thế so sánh của các nhà đầu tư khác trong
việc mang lại rủi ro như vậy có thể tạo ra một ưu tiên cho việc đi thuê. Vì những lý
do về khả năng chịu rủi ro tương đối, các công ty lớn có hoạt động phân tán rộng
có nhiều khả năng sở hữu hơn các công ty nhỏ hơn với các hoạt động tập trung về
mặt địa lý.

Chuyên môn quản lý (Management Expertise)
Việc sở hữu và quản lý bất động sản thường không phải là một phần chủ yếu của
hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp. Như vậy, doanh nghiệp có thể gặp
bất lợi khi sở hữu bất động sản. Doanh nghiệp có thể không có chuyên môn để
quản lý tài sản bất động sản. Khi sở hữu tài sản thay vì cho thuê, nhà quản lý có
thể không ý thức được chi phí thực sự sử dụng không gian, dẫn đến việc sử dụng
21 / 40

không hiệu quả bất động sản. Đi thuê được ưa chuộng khi công ty không có lợi thế
cạnh tranh so với các nhà phát triển và các nhà đầu tư khác trong việc quản lý tài
sản và cuối cùng bán nó.

Bảo trì (Maintenance)
Các công ty có nhiều khả năng sở hữu tài sản có mức độ nhạy cảm rất lớn với mức
độ bảo trì. Những người cho thuê sở hữu các tòa nhà nhạy cảm về bảo trì, trừ khi
được bảo vệ bởi các điều khoản bảo trì có thể thi hành được, 17 có thể sẽ tính phí
thuê cao hơn để bù đắp cho mức độ bảo trì dự kiến thấp hơn do người thuê nhà
(đặc biệt là ngắn hạn) thực hiện. Do đó, trừ phi doanh nghiệp sử dụng tìm ra một
số phương tiện để trấn an các bên cho thuê rằng việc duy trì được sự quan tâm của
người sử dụng cũng như lợi ích của chủ sở hữu (có thể thông qua hợp đồng cho
thuê dài hạn) thì người dùng doanh nghiệp có thể sẽ tiết kiệm hơn.

Tòa nhà phục vụ mục đích đặc biệt (Special Purpose Buildings)
Các công ty có nhiều khả năng sở hữu các tòa nhà đã được "tùy chỉnh" cho hoạt
động của họ, đặc biệt là khi những hoạt động này là đặc thù và ít đối thủ cạnh
tranh. Để minh họa cho trường hợp của bất động sản doanh nghiệp tùy chỉnh,
chúng tôi thường quan sát các công ty sở hữu hơn là đi thuê các tòa nhà được trang
bị cho các hoạt động nghiên cứu và phát triển công nghệ cao. 18 (Ngược lại, các kho
chứa phân phối hàng loạt có nhiều khả năng được thuê hơn là sở hữu). Chi phí cao
của việc di dời đồ đạc và máy móc đặc biệt của công ty là động lực rõ ràng để sở
hữu chứ không phải cho thuê. Trong trường hợp nhiều tòa nhà phục vụ mục đích
đặc biệt, giá trị của bất động sản có thể cao hơn nhiều trong việc sử dụng công ty
hiện tại hơn bất kỳ hình thức sử dụng thay thế nào có thể tưởng tượng được. Trong
trường hợp này, bên cho thuê có thể nắm giữ một cách có hiệu quả chứng khoán
17 Hợp đồng có hiệu quả có thể rất khó khăn để thực hiện thậm chí nếu hợp đồng thuê được đàm phán với
bên cho thuê do thời gian mất mát trong việc theo dõi, đánh giá lỗi và giải quyết các tranh chấp về thất bại
thiết bị quá mức hoặc các vấn đề khác gây ra bởi thiết kế xây dựng kém hoặc các sai sót khác được cho là

trách nhiệm của bên cho thuê.
18 Các vấn đề về bảo trì và chuyên môn thực tế có thể liên quan chặt chẽ. Ví dụ, trong một cơ sở R & D
yêu cầu phần cứng cụ thể trong thiết kế của nó, các kỹ thuật viên được sử dụng bởi các thực thể công ty có
thể được tốt hơn có thể chẩn đoán và đáp ứng các vấn đề bảo trì. Trong những trường hợp như vậy, sở hữu
sẽ thích hợp hơn để xây dựng các quy định phức tạp trong hợp đồng thuê để bên cho thuê duy trì tài sản đó.

22 / 40


của công ty có giá trị phụ thuộc hoàn toàn vào thành công của công ty. Trong
những trường hợp như vậy, người dùng doanh nghiệp sẽ có nhiều lợi thế hơn các
nhà đầu tư bất động sản có rủi ro riêng biệt.

Những cân nhắc về thuế (Tax Considerations)
Những cân nhắc về thuế trong lịch sử đóng vai trò chính trong phân tích việc thuê
so với mua. Ngày nay ít rõ ràng hơn so với trước năm 1986 cho dù các công ty hay
cá nhân (thông qua môi trường hợp tác hoặc tổ chức) là chủ sở hữu bất động sản
được ưu đãi về thuế.
Quy tắc đơn giản về thuế trong các quyết định thuê so với mua là như sau: Nếu
bên cho thuê ở trong khung thuế cao hơn người thuê, thì hợp đồng thuê đặt “quyền
sở hữu” tài sản vào tay của bên có lợi nhất từ nơi trú ẩn thuế cung cấp bởi khấu
hao. Từ năm 1981 đến năm 1986, hai yếu tố của mã số thuế cùng nhau khuyến
khích quyền sở hữu bất động sản của các cá nhân trong các khung thuế cao: (1)
Vòng đời khấu hao đã được rút ngắn cho tài sản bất động sản, làm tăng lá chắn
thuế khấu hao, và (2) Thuế suất biên cho các cá nhân giàu có (50%) cao hơn mức
thuế cận biên cao nhất của các công ty (46%), và nhiều công ty có các lá chắn thuế
khác làm giảm tỷ lệ biên thấp hơn tỷ lệ 46%. Hai điều kiện này kết hợp với khả
năng hợp tác để vượt qua những tổn thất trực tiếp cho nhà đầu tư và tránh việc
đánh thuế hai lần đối với khoản cổ tức của công ty đã tạo ra động lực mạnh mẽ cho
các đối tác của các cá nhân có thuế cao để sở hữu bất động sản và cho các công ty

thuê lại. Những ưu đãi về thuế cho các doanh nghiệp bán bất động sản cho các cá
nhân cùng với sự miễn cưỡng nhìn nhận của thị trường để phản ánh các giá trị bất
động sản của công ty trong giá cổ phiếu giải thích phần lớn việc mua bán và thuê
lại bất động sản xảy ra trong thời gian này.
Đạo luật Cải cách Thuế năm 1986 bằng nhiều cách làm giảm đáng kể động cơ các
cá nhân cho các công ty thuê lại. Thứ nhất, nó kéo dài vòng đời khấu hao thuế, do
đó giảm lá chắn thuế. Thứ hai, mức thuế cận biên cao nhất của các công ty (34%)
hiện nay cao hơn một chút so với các cá nhân giàu có (31%). Thứ ba, cá nhân bị
hạn chế về những tổn thất "thụ động" làm hạn chế khả năng sử dụng khoản lỗ kế

23 / 40


toán từ bất động sản để bù đắp các khoản thu nhập khác. Những thay đổi về luật
thuế này đã làm san lấp khoảng cách giữa các công ty hợp danh, các công ty và các
tổ chức được miễn thuế như các quỹ hưu trí sở hữu bất động sản. 19 Vì lý do này,
thuế ngày nay ít có khả năng trở thành yếu tố quyết định trong lựa chọn thuê so với
sở hữu của doanh nghiệp.

Tiếp cận thị trường vốn (Access to Capital Markets)
Bất động sản đòi hỏi phải đầu tư rất nhiều vốn. Chi phí sở hữu bất động sản là một
công thức của chi phí để có được nợ và vốn chủ sở hữu. Như đã đề cập trước đây,
các công ty có xếp hạng tín dụng cao có thể có được khoản nợ và vốn cổ phần
không bảo đảm với chi phí ít hơn chi phí vốn cho cá nhân hoặc nhà đầu tư tổ chức
có thể sẵn sàng sở hữu và cho thuê bất động sản đó cho công ty. Điều này có xu
hướng làm cho việc sở hữu thích hợp hơn vì lãi suất đi thuê phải bao gồm chi phí
vốn của chủ sở hữu. Mặt khác, một công ty có chi phí vốn cao liên quan đến một
người cho thuê tiềm năng có thể tìm thấy việc cho thuê hấp dẫn hơn so với sở hữu.
Nếu một tài sản được thế chấp, chúng ta có thể mong đợi lãi suất tương tự cho
công ty hoặc nhà đầu tư, giả định tỷ lệ này dựa trên rủi ro của bất động sản hơn là

rủi ro của người đi vay. Tuy nhiên, nếu khoản vay được sử dụng với người đi vay
thì lãi suất thế chấp đối với các công ty và nhà đầu tư có thể khác nhau.

Kiểm soát (Control)
Công ty có thể muốn kiểm soát bất động sản bằng cách sở hữu tài sản vì lý do tài
chính không được xem xét trong ví dụ trên. Ví dụ, khi công ty kinh doanh tại một
địa điểm cụ thể mà nó có thể xây dựng thiện chí thì sẽ rất khó chuyển sang một địa
điểm khác. Nếu không gian được thuê, bên cho thuê có thể cố lấy một phần giá trị
cụ thể của công ty này khỏi công ty bằng cách tính phí thuê cao hơn mức thị

19 Trên thực tế, một số nhà nghiên cứu cho rằng, đối với các mục đích thuế trong những điều kiện nhất
định, các công ty chứ không phải là quan hệ đối tác có thể là hình thức tổ chức tối ưu để nắm giữ bất động
sản. Xem Jeffrey D. Fisher và George Lentz, "Cải cách thuế và các hình thức tổ chức cho việc đầu tư bất
động sản bất động sản: Các tập đoàn so với các đối tác", Tạp chí Hiệp hội kinh doanh bất động sản đô thị và
đô thị Mỹ số 17, số. 3, 1989.

24 / 40


trường hiện hành. Sở hữu bất động sản đảm bảo rằng công ty vẫn giữ được thiện
chí với chi phí hợp lý.

Ảnh hưởng đến Báo cáo tài chính (Effect on Financial Statements)
Quyết định sở hữu thay vì thuê không gian có ảnh hưởng đến báo cáo tài chính của
công ty, do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị được đặt lên công ty bởi các nhà đầu tư
và người cho vay, và chi phí vốn của công ty. Những cân nhắc về tài chính này có
thể có tác động đáng kể đến quyết định sở hữu so với thuê không gian. Trên thực
tế, vì tính chất của bất động sản so với các tài sản khác của công ty, các doanh
nghiệp khi sở hữu bất động sản thường bất lợi so với các nhà đầu tư khác.
Xem lại tại Phụ lục 15-3, lưu ý rằng sở hữu so với thuê tài sản, thu nhập sau thuế

chỉ cao hơn 4.830 USD trong vòng 15 năm đầu tiên, mặc dù dòng tiền sau thuế cao
hơn 45.170 USD. Thu nhập dựa trên các báo cáo kế toán so với các dòng tiền mặt
thể hiện các vấn đề tiềm ẩn bởi vì các nhà đầu tư có thể chỉ biết về “thu nhập trên
mỗi cổ phiếu” được báo cáo bởi công ty chứ không phải là dòng tiền. Hơn nữa,
phần lớn lợi ích của việc sở hữu trong ví dụ này là giá trị còn lại của bất động sản
khi kết thúc thời hạn thuê. Nguồn tiềm năng chưa đạt được này sẽ không được
phản ánh trong các báo cáo thu nhập hàng năm. Một vấn đề tiềm ẩn nữa là bất
động sản được thực hiện theo giá trị sổ sách trên bảng cân đối tài sản doanh
nghiệp. Vì giá trị sổ sách được dựa trên chi phí, bằng với chi phí mua lại ban đầu
trừ đi khấu hao lũy kế. Cộng đồng đầu tư có thể không nhận thức được giá trị thị
trường của bất động sản do công ty nắm giữ, hoặc ít nhất giá trị bất động sản khó
xác định. Như vậy, nhiều nhà phân tích cho rằng giá cổ phiếu của công ty có thể
không phản ánh lợi ích của bất kỳ sự đánh giá cao trên mức trung bình trong bất kỳ
tài sản bất động sản nào mà nó sở hữu.20
Thật vậy, trừ khi tài sản bất động sản được định giá theo định kỳ, các nhà quản lý
doanh nghiệp có thể không nhận ra rằng bất động sản của công ty có giá trị hơn giá
trị sổ sách. Vì vậy, họ có thể sử dụng bất động sản không hiệu quả vì họ không
20 Các nhà đầu tư có thể biết rằng bất động sản có giá trị cao hơn giá trị sổ sách của nó. Nhưng không có
chi tiết về giá trị thị trường của bất động sản cho một công ty cụ thể, việc tốt nhất họ có thể làm là giả định
giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách một khoảng tùy ý.

25 / 40