Tiểu luận môn tài chính quốc tế phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH


TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
PAPER 3

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH
VÀ HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
GVHD:
TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo
NHÓM HVTH:
Châu Thúy Duy
Nguyễn Thị Vân Anh


MỤC LỤC


Tạp chí Tài chính Ngân hàng

Phát triển tài chính và hiệu quả
của chính sách tiền tệ
Bài viết này điều tra mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của hính sách tiền
tệ bằng việc sử dụng dữ liệu của 41 nền kinh tế. Kết quả cho thấy rằng của chính sách tiền tệ có
ý nghĩa quan trọng đối với sản lượng và lạm phát và có tác động ngược chiều đối với sự phát
triển tài chính, nói cách khác hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ suy giảm khi hệ thống tài chính
trở nên phát triển hơn. Phát hiện này làm ảnh hưởng đến tất cả các kĩ thuật và phương pháp
nghiên cứu khác nhau trước đây. Bài viết của chúng tôi cung cấp bằng chứng mới và hiểu biết
sâu sắc hơn về các cuộc tranh luận kéo dài về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả
của chính sách tiền tệ.

1. Giới thiệu
Hệ thống tài chính ở hầu hết các nền kinh tế đã có sự phát triển ấn tượng trong hai thập
kỷ qua. Sự phát triển này đi kèm với một sự tiến triển lớn trong thương mại và chính sách. Dù
phát triển tài chính có nhiều tác động kinh tế tích cực (Levine, 1997, 2005), nhưng các hệ thống
tài chính này phát triển nhanh cũng gây ra những lo ngại. Đáng chú ý nhất là nó có tác động trực
tiếp đến chính sách tiền tệ do ngân hàng trung ương ban hành.
Hệ thống tài chính đóng vai trò rất quan trọng đối với việc thực hiện chính sách tiền tệ
bởi vì chính sách tiền tệ là một quá trình tài chính nhằm vào các biến số kinh tế vĩ mô chủ yếu,
hệ thống tài chính như là một giao diện liên kết các chính sách của ngân hàng trung ương và nền
kinh tế thực thông qua cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Do chính sách tiền tệ hoạt động chủ yếu thông
qua ảnh hưởng của nó đối với hệ thống tài chính, bất kỳ sự phát triển nào ảnh hưởng đến cấu trúc
hoặc điều kiện của hệ thống tài chính sẽ có thể ảnh hưởng đến cơ chế truyền dẫn. Vì vậy, sự phát
triển của hệ thống tài chính đóng vai trò quan trọng đối với hiệu quả của việc thực hiện chính
sách tiền tệ. Trong bối cảnh này, việc nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu
quả của chính sách tiền tệ có ý nghĩa quan trọng về mặt lý thuyết và chính sách đối với nhiều nền
kinh tế, đặc biệt đối với những nền kinh tế đang phát triển nhanh.
Về lý thuyết, nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách
tiền tệ bắt nguồn từ Gurley và Shaw (1955, 1967), tiếp theo là Taylor (1987), Hendry và Ericsson
(1991), Arestis et al. (1992), Mullineux (1994), và nhiều người khác. Trong những nghiên cứu
gần đây, đa phần tập trung vào lý thuyết kênh tín dụng được đề xuất bởi Bernanke và Gertler
(1995)1. Kết luận chính của lý thuyết kênh tín dụng là mức độ mâu thuẩn tài chính cao hơn
thường gắn liền với cơ chế truyền dẫn mạnh mẽ hơn của chính sách tiền tệ. Ví dụ, Kashyap và
Stein (2000) thấy rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ về hành vi cho vay mạnh mẽ hơn đối với
các ngân hàng có bảng cân đối tài chính kém hơn, một kết luận hỗ trợ kênh truyền dẫn tiền tệ
3


trong hoạt động cho vay ngân hàng.Gomez et al. (2005) cho thấy rằng chính sách tiền tệ đã mất
đi một số hiệu quả khi ảnh

hưởng đến các biến thực ít nhất là trong ngắn hạn, do sự pha loãng một phần của chứng khoán
hóa, làm cho
1

Lý thuyết kênh tín dụng thường được mô tả thành hai kênh: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán.
Kênh cho vay ngân hàng nhấn mạnh đến tác động của chính sách tiền tệ đối với việc cung cấp vốn vay cho các
Khách hàng vay thông qua ngân hàng, trong khi kênh bảng cân đối tập trung vào các ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ đối với tài sản ròng của người vay và tài sản thế chấp.

kênh cho vay ngân hàng truyền thống trở nên ít quan trọng hơn. Loutskina và Strahan (2009)
cũng tìm thấy bằng chứng về sự suy yếu của kênh cho vay ngân hàng với sự ra đời của chứng
khoán hoá tài chính. Trong khi chứng khoán hoá có thể có giảm dần ảnh hưởng đến kênh cho vay
truyền dẫn tiền tệ. Cũng có bằng chứng về bảng cân đối kế toán (ví dụ, Ashcraft và Campello,
năm 2007, Aysun và Hepp, 2011)2. Mishra et al. (2010) cho rằng cơ chế truyền tải chính sách tiền
tệ có thể bị chi phối ở mức độ thấp hơn đối với kênh cho vay ngân hàng theo mức phát triển tài
chính. Trong nghiên cứu của Aysun et al. (2013), kênh tín dụng mâu thuẩn rõ nét hơn ở các nền
kinh tế có trình độ cao, phù hợp với lý thuyết tín dụng. Trong một nghiên cứu gần đây, Ciccarelli
et al. (2015) nhận thấy rằng kênh tín dụng làm tăng đáng kể ảnh hưởng của cú sốc về chính sách
tiền tệ đối với GDP và lạm phát3.
Ngoài các yếu tố tài chính, còn có những yếu tố liên quan khác có thể ảnh hưởng đến
hiệu quả của chính sách tiền tệ. Đáng chú ý nhất là kiểm tra cách các thể chế có thể ảnh hưởng
đến tài chính - Thị trường chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ. Ví dụ, bằng chứng cho thấy
rằng lập ra sự bảo vệ hợp pháp cho người cho vay giúp Phát triển thị trường tín dụng (La Porta
và cộng sự, 1997, 1998, Levine, 1998), một số nghiên cứu khác (ví dụ: Cecchetti, 1999, Djankov
và cộng sự, 2007, 2008) đã cho thấy rằng các nền kinh tế được pháp luật bảo vệ tốt hơn cho Các
cổ đông và người đi vay thường có những truyền dẫn tiền tệ kém hiệu quả hơn. Ngoài các yếu tố
pháp lý, còn yếu tố khác nào có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ cũng được
thảo luận trong bài nghiên cứu này. Ví dụ, Elbourne và de Haan (2006) đã kiểm tra mức độ
truyền tải tiền trong các nền kinh tế có liên quan đến cơ cấu tài chính. Mishra và cộng sự (2010)
cho thấy sự độc lập của ngân hàng trung ương (CBI) và các các yếu tố về thể chế (ví dụ: trách

nhiệm giải trình của chính phủ, tiêu chuẩn, các quy định về môi trường) ảnh hưởng không chỉ
đến phạm vi thực hiện chính sách tiền tệ, mà còn đến hiệu quả và độ tin cậy của chính sách tiền
tệ. Alpanda và Aysun (2012) và Cetorelli và Goldberg (2012) đã tìm thấy một mối quan hệ đáng
kể giữa hiệu quả chính sách tiền tệ và toàn cầu hóa ngân hàng. Aysun et al. (2013) cũng đóng góp
quan trọng cho nghiên cứu về vai trò của các tổ chức trong truyền tải chính sách tiền tệ bằng việc
điều tra các ảnh hưởng của pháp luật, CBI và phát triển thị trường tài chính đến hiệu quả của
chính sách tiền tệ4.
Cần lưu ý rằng mặc dù lý thuyết kinh tế từ lâu đã nhận ra những tác động có thể xảy ra
của sự phát triển tài chính đến chính sách tiền tệ, các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này là sự
pha trộn của nhiều nghiên cứu. Để làm sáng tỏ sự quan tâm chưa được giải quyết và có nhiều
tranh luận này, bài viết đã thực hiện một phân tích thực nghiệm có hệ thống mối quan hệ giữa
phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ dựa trên các phân tích dữ liệu bảng theo
4


các tài liệu trước (ví dụ: Karras (1999), Aysun and Hepp, 2011), chúng tôi nghiên cứu một số lựa
chọn để thiết lập các mô hình dữ liệu bảng trong bài báo của chúng tôi. Như tiêu chuẩn trong các
nghiên cứu, bảng dữ liệu regresions có thể được ước tính bằng cách sử dụng tổng hợp (PLS) 5,
mô
2

Ashcraft và Campello (2007) cung cấp bằng chứng rằng kênh bảng cân đối kế toán là một phần quan trọng trong
việc truyền tải chính sách tiền tệ, Bảng cân đối giữ vai trò quan trọng trong việc cho vay ngân hàng đối với chính
sách tiền tệ. Aysun và Hepp (2011) cho thấy kênh bảng cân đối kế toán của việc truyền tải chính sách tiền tệ là
mạnh hơn so với kênh chứng khoán hóa các ngân hàng bởi vì các ngân hàng này nhạy cảm hơn với bảng cân đối
của khách hàng vay.
3
Ciccarelli et al. (2015) cũng nhận thấy rằng tác động qua kênh cho vay ngân hàng là cao hơn so với kênh bảng
cân đối kế toán doanh nghiệp.
4

Các tác giả nhận thấy rằng tác động tổng thể của việc cải tiến thể chế đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ
không rõ ràng và cần phải nghiên cứu thêm.
5
Về mặt lý thuyết, mô hình FE được ưa thích hơn nếu các yếu tố được chọn một cách tùy tiện, trong khi mô hình RE
sẽ thích hợp hơn nếu các yếu tố được chọn ngẫu nhiên. Theo thẩm phán et al. (1985), mô hình FE là một sự lựa
chọn tốt hơn dưới những giả định tổng quát hơn. Là tiêu chuẩn trong phân tích dữ liệu bảng, bài kiểm tra đặc điểm
của Hausman (1978) được sử dụng để xác định xem có sử dụng ước lượng FE hay ước tính RE trong việc ước
lượng các thông số.

hình tác động cố định (FE) và mô hình tác động ngẫu nhiên (RE). Mặc dù phân tích hồi quy đa
biến (OLS) được sử dụng rộng rãi như là một điểm chuẩn trong dữ liệu bảng hồi quy, sự lựa
chọn giữa mô hình FE và RE thường là dựa trên các tiêu chuẩn Hausman thử nghiệm. Bởi vì mỗi
phương pháp có ưu điểm của nó nên tất cả ba phương pháp đều được sử dụng trong nghiên cứu
của chúng tôi. Ngoài ra, để xác định vấn đề tự tương quan, chúng tôi cũng sử dụng ước lượng hồi
quy (GMM) của Arellano và Bond (1991) và Blundell and Bond (1998) trong ước lượng. Trong
suốt phân tích thực nghiệm, chúng tôi tập trung kiểm tra độ chính xác và độ nhạy rất nhiều biến.
Để giữ được cấu trúc phân tích, chúng tôi dần dần nâng cuộc điều tra của chúng tôi từ các bảng
hồi quy đơn giản đến kỹ thuật chi tiết liên quan hơn và các kỹ thuật ước tính ngày càng tinh vi
hơn để bảo đảm không sai sót. Điều quan trọng là các phương pháp ước lượng các biến và kểm
tra độ nhạy luôn được quan tâm nhằm mang lại kết quả tốt hơn.
Những phát hiện chính của chúng tôi có thể được tóm tắt như sau. Thứ nhất, chúng tôi
thấy rằng có sự tương quan nghịch mạnh giữa phát triển tài chính và tác động của chính sách tiền
tệ lên sản lượng và lạm phát, cụ thể hiệu quả của chính sách tiền tệ có xu hướng giảm khi hệ
thống tài chính ngày càng phát triển. Kết luận này dựa trên tất cả các đặc điểm kỹ thuật khác
nhau và các phương pháp ược lượng đã được kiểm tra, bao gồm hồi quy robust cho các chiến
lược và giá trị thay đổi, hồi quy robust cho một khoảng thời gian dài, hồi quy robust cho các giá
trị dị biệt và hồi quy robust của các mẫu phụ.
Thứ hai, bằng cách so sánh các kết quả hồi quy sử dụng hai thành phần cơ bản của
phương pháp phát triển tài chính (là phát triển trung gian tài chính và phát triển thị trường tài
chính), chúng ta thấy rằng các hệ số liên quan đến ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến sản

lượng và lạm phát nhìn chung lớn hơn và có ý nghĩa hơn trong các hồi quy sử dụng phát triển
trung gian tài chính so với sử dụng phát triển thị trường tài chính. Kết quả này cho thấy hiệu quả
của chính sách tiền tệ có thể phụ thuộc nhiều hơn vào sự phát triển của trung gian tài chính hơn
5


là của thị trường chứng khoán. Tầm quan trọng của các trung gian tài chính và thị trường tài
chính thay đổi đáng giữa các nền kinh tế, kết quả này có ý nghĩa quan trọng cho hiệu quả của
chính sách tiền tệ trong các nền kinh tế với cấu trúc tài chính. Đặc biệt, chính sách tiền tệ ở các
nền kinh tế dựa vào hệ thống tài chính ngân hàng có thể sẽ giảm đáng kể hiệu quả trong quá trình
phát triển tài chính so với các hệ thống tài chính dựa trên thị trường. Về vấn đề này, nghiên cứu
của chúng tôi đóng góp rất nhiều về vai trò của phát triển tài chính và cơ cấu tài chính trong
chính sách tiền tệ (ví dụ Kashyap và Stein, 1997, Cecchetti, 1999, Cecchetti và Krause, 2001,
Elbourne and de Haan , 2006; Aysun and Hepp, 2011).
Thứ ba, kết quả của chúng tôi cũng cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với sản
lượng giảm nhiều hơn cùng với sự phát triển tài chính ở các nền kinh tế đang phát triển, trong khi
hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với lạm phát giảm nhiều hơn với sự phát triển tài chính ở các
nền kinh tế tiên tiến. Điều này cho thấy sự phát triển tài chính có thể có những ảnh hưởng bất đối
xứng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ảnh hưởng trong việc tác động lên sản lượng và lạm
phát ở các nền kinh tế khác nhau. Đặc biệt, khi mức độ phát triển tài chính tăng lên, các nền kinh
tế đang phát triển và tiên tiến có thể phải đối mặt với sự suy giảm đáng kể về hiệu quả chính sách
tiền tệ trong việc tác động đến sản lượng và lạm phát. Như nhiều tác giả đã báo cáo rằng việc
truyền tải chính sách tiền tệ có sự khác biệt đáng kể giữa các nền kinh tế (ví dụ như Cecchetti,
1999, Elbourne và de Haan, 2004, 2006, Aysun và cộng sự, 2013). Điều này có thể liên quan đến
sự khác biệt về mức độ phát triển tài chính. Ngoài ra, kết quả này cũng có thể hỗ trợ các kết quả
được đưa ra bởi Carranza et al. (2010), người cho rằng tác động tích lũy của chính sách tiền tệ
lớn hơn đối với các hệ thống tài chính ít phát triển, nhưng tác động này có xu hướng "cần nhiều
thời gian hơn so với các hệ thống tài chính phát triển hơn".
Cuối cùng, bài viết của chúng tôi cũng bổ sung thêm kiến thức về hiệu quả của chính
sách tiền tệ trong khủng hoảng. Ví dụ, Mishkin (2009, 2012) lập luận rằng chính sách tiền tệ có

hiệu quả hơn trong việc ngăn chặn các bất lợi trong giai đoạn khủng hoảng. Gertler và Karadi
(2011) nhận thấy rằng trong một cuộc khủng hoảng tài chính, Khi những ràng buộc về bảng cân
đối giữa các bên trung gian tư nhân thắt chặt, những lợi ích từ việc áp dụng các chính sách tiền tệ
phi truyền thống sẽ được gia tăng một cách đáng kể. Hiệu quả của các chính sách tiền tệ phi
truyền thống nhằm chống lại các ảnh hưởng tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính cũng được
trình bày ở Quispe và Rossini (2011). Những kết luận tương tự cũng có ở Gambacorta và
Marques-Ibanez (2011) và Aysun et al. (2013). Nghiên cứu của chúng tôi mở rộng tài liệu bằng
cách cho thấy rằng phát triển tài chính có ảnh hưởng độc lập đến hiệu quả của chính sách tiền tệ
sau khi kiểm soát tác động của khủng hoảng tài chính.
Phần còn lại của bài báo được tổ chức như sau. Phần 2 phát triển một mô hình kinh tế
lượng cho phép chúng ta kiểm tra thực nghiệm xem hiệu quả của chính sách tiền tệ có bị ảnh
hưởng bởi sự thay đổi về mức độ phát triển tài chính hay không. Phần 3 tiến hành phân tích thực
nghiệm và thảo luận về các kết quả ước tính. Phần cuối cùng bao gồm và thảo luận về một số
phần mở rộng.

6


2. Phương pháp luận và dữ liệu thực nghiệm
2.1 Phương pháp thực nghiệm
Mục đích chính của bài báo là xem xét liệu sự phát triển tài chính có ảnh hưởng đáng kể
đến hiệu quả của chính sách tiền tệ. Để đạt được mục đích đó, các tác động của phát triển tài
chính đối với chính sách tiền tệ phải được xác định trong khuôn khổ kinh tế lượng một cách dễ
dàng. Chúng tôi sử dụng hai mô hình dữ liệu mô hình kinh tế vĩ mô tiêu chuẩn sau đây để chứng
minh tác động của tốc độ tăng trưởng tiền tệ đối với tăng trưởng sản lượng và lạm phát:

Trong đó chỉ số j là tên của các nước và t là thời gian, β và γ là các hệ số, Q và R biểu thị
độ trễ trong hồi quy, y là tốc độ tăng trưởng sản lượng, m là tốc độ tăng trưởng tiền tệ, p là tỷ lệ
lạm phát, Khủng hoảng là một biến giả liên quan đến ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu năm 2008, và và là một cú sốc sản lượng và lạm phát tương ứng. Theo như Karras

(1999), Eqs. Phương trình (1) và (2) có thể được coi là biểu hiện dạng giảm trong tăng trưởng
sản lượng và lạm phát. Các thuật ngữ sai số trong mô hình là và trong đó và biểu thị quốc gia
cố định. Tỷ lệ tăng trưởng sản lượng, lạm phát và tốc độ tăng trưởng tiền tệ được xác định như

sau:
Dễ dàng thấy rằng các giá trị lớn hơn của các hệ số tăng trưởng tiền tệ trong Eqs. (1) và
(2) sẽ hàm ý những ảnh hưởng lớn hơn của chính sách tiền tệ đối với sản lượng và lạm phát. Do
đó, dựa trên thiết lập thực nghiệm được đưa ra bởi Eqs. (1) và (2), chúng ta có thể tách các quốc
gia mẫu theo mức độ phát triển tài chính và chạy các hồi quy bằng cách sử dụng các thuật toán
dài hạn, Trung bình hạn của các biến hồi quy. Sau đó, chúng ta có thể kiểm tra hiệu quả của
chính sách tiền tệ bằng cách so sánh các hệ số quy mô của tốc độ tăng trưởng tiền trên các mẫu
phụ với các mức độ phát triển tài chính khác nhau. Cụ thể, nếu hệ số quy mô trong mẫu phụ của
sự phát triển tài chính cao hơn (tức là về mặt tài chính các nước kém phát triển hơn), mối quan
hệ âm giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ được xác định, cho thấy hiệu quả
của chính sách tiền tệ sẽ giảm xuống khi mức độ phát triển tài chính tăng.

7


Theo các tài liệu trước đây (ví dụ: Demirgüç-Kunt và Levine, 1996, Levine, 2002, Beck
và cộng sự, 2006, Demirgüç-Kunt và cộng sự, 2011), chúng tôi sử dụng ba biện pháp chính sau
trong phát triển tài chính:
Fd1 = (tín dụng nội địa + Vốn hóa trên thị trường chứng khoán) / GDP
Fd2 = Tín dụng nội địa / GDP
Fd3 = Vốn hóa trên thị trường chứng khoán / GDP
Trong đó Tín dụng nội địa thể hiện giá trị tín dụng của các trung gian tài chính đối với
khu vực công và khu vực tư nhân, và Vốn hóa trên thị trường chứng khoán là tổng giá trị cổ
phiếu niêm yết. Do đó, fd1 đánh giá sự phát triển tổng thể của khu vực tài chính (mức độ phát
triển của các ngân hàng, các tổ chức phi ngân hàng và thị trường tài chính), fd 2 đánh giá mức độ
phát triển của các trung gian tài chính, trong khi fd 3 đánh giá mức độ phát triển thị trường tài

chính (chứng khoán). Thật dễ dàng thấy rằng các giá trị lớn hơn của fd thể hiện mức độ phát
triển tài chính cao hơn.
Ngoài việc thiết lập mô hình cơ bản ở trên, để chạy mô hình robust, chúng tôi cũng sử
dụng một thiết lập thực nghiệm thay thế, khi đó các biến của sự phát triển tài chính được nêu rõ
trong phương trình hồi quy. Cụ thể, theo các tài liệu trước (ví dụ, Karras, 1999, Berument và
Dogan, 2003), để cho phép tác động của phát triển tài chính có ảnh hưởng đến giá trị sản lượng
và lạm phát, một thuật ngữ tương tác cho phát triển tài chính được giới thiệu theo cách sau:

Trong đó fdj;t biểu thị sự phát triển tài chính ở nước j tại thời điểm t, s và s là các thông số.
Bằng cách kết hợp phương trình (3) vào phương trình (1), chúng ta có được phương trình đầu ra
để đo lường hiệu quả của sự phát triển tài chính đối với mối quan hệ giữa tăng trưởng tiền tệ và

tăng trưởng sản lượng:
Trong đó biến phụ thuộc biểu thị sự tăng trưởng sản lượng của quốc gia j trong giai đoạn
t, biểu thị tốc độ tăng trưởng tiền tệ của quốc gia j trong giai đoạn t, fd j;t là thước đo sự phát triển
tài chính của quốc gia j theo thời gian, Fd j;t mj;t là thuật ngữ tương tác cho phát triển tài chính,
crisisj;t là một biến giả để thu thập ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008
đối với sản lượng, và là cú sốc sản lượng. Tương tự, bằng cách kết hợp phương trình (4) vào
phương trình (2), chúng ta có được phương trình lạm phát sau đây đo tác động của sự phát triển
tài chính lên mối quan hệ giữa tăng trưởng tiền tệ và tỷ lệ lạm phát:

8


Trong đó biến phụ thuộc biểu thị tỷ lệ lạm phát của quốc gia j trong giai đoạn t, Fd j;t mj;t t
là thời điểm tương tác cho phát triển tài chính, crisis j;t là một biến giả để thu thập ảnh hưởng của
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đối với lạm phát, Và là cú sốc lạm phát. Các
biến khác trong phương trình (6) tương tự như đã định nghĩa trước.

9

Bảng

1:

Trung

bình

mẫu

giai

đoạn

từ

quý

1

2005

đến

quý

4

2011

Xét thời gian 2005Q1-2011Q4 có thể quá ngắn để có sự thay đổi có ý nghĩa trong việc
phát triển tài chính của các nền kinh tế mẫu, chúng tôi kéo dài thời gian lấy mẫu của mình bằng
cách đưa điểm bắt đầu của giai đoạn lấy mẫu vào một ngày sớm hơn (2000Q1). Tuy nhiên, điều
10


này đi kèm với chi phí có thể có ở một số ít quốc gia trong mẫu của chúng tôi do tính sẵn có của
dữ liệu. Cụ thể, mười một nền kinh tế (Colombia, Séc, Hy Lạp, Indonesia, Nhật Bản, Latvia,
Nam Phi, Thụy Điển, Thái Lan, Ucraina và Việt Nam) phải được loại bỏ khỏi mẫu của chúng tôi
vì dữ liệu trước năm 2005Q1 hoặc trước đó không có sẵn cho những nền kinh tế này. Do đó,
trong trường hợp các hồi quy được ước tính trong giai đoạn mở rộng 2000Q1-2011Q4, chỉ có ba
mươi nền kinh tế có được đưa vào phân tích.
2.2 Dữ liệu
Để ước tính các mô hình, nghiên cứu này sử dụng bảng dữ liệu của 41 nền kinh tế trong
giai đoạn từ quý 1 năm 2005 đến quý 4 năm 2011, trong đó các nền kinh tế và khoảng thời gian
được xác định bằng dữ liệu sẵn có. Các bộ dữ liệu được thu thập chủ yếu từ các nguồn của Ngân
hàng Thế giới và IMF, Chẳng hạn như Chỉ số Phát triển Thế giới (WDI), Ngân hàng Phát triển
Tài chính Thế giới, Cơ cấu Dữ liệu và cục Thống kê Tài chính Quốc tế (IFS). Tiếp theo chuẩn
trong nghiên cứu (ví dụ, Laeven và Valencia, 2010), biến giả được đưa ra bởi một biến nhị phân
đơn giản bằng với một nếu một quốc gia i tại thời điểm t trải qua một cuộc khủng hoảng tài chính
và bằng không nếu ngược lại. Dữ liệu cho các giai đoạn khủng hoảng tài chính được lấy từ
Laeven và Valencia (2012). Trong bài viết của họ, các tác giả cung cấp thông tin chi tiết về ngày
bắt đầu và ngày kết thúc của các cuộc khủng hoảng tài chính.
Bảng 2: Thống kê mô tả

Lưu ý: y là tốc độ tăng trưởng thực của GDP (%),p là tỷ lệ lạm phát CPI (%),m là tỷ lệ tăng trưởng của
M2 (%), fd1 là tổng tín dụng tư nhân cộng với vốn hóa thị trường chứng khoán là một phần của GDP , Fd 2 là tín
dụng tư nhân là một phần của GDP, fd3 là vốn hóa thị trường chứng khoán là một phần của GDP.

Bảng 1 cho thấy các giá trị trung bình các biến hồi quy của 41 nền kinh tế trong suốt giai
đoạn lấy mẫu, trong khi Bảng 2 trình bày số liệu thống kê mô tả. Các cột thứ hai, thứ ba và thứ tư
của Bảng 1 cho thấy sản lượng, lạm phát và tăng trưởng tiền tệ đều khác nhau đáng kể so với các
nền kinh tế được xem xét. Tốc độ tăng trưởng hàng quý bình quân trong khoảng từ 0.265% ở Hy
Lạp đến 2.725% ở Trung Quốc, trong khi tỷ lệ trung bình của lạm phát hàng quý dao động từ
11


0,061% tại Nhật Bản đến 3,769% ở Argentina. Đối với tốc độ tăng trưởng tiền tệ trung bình hàng
quý, con số này được cho là từ 0.539% ở Nhật Bản lên 6.530% ở Nga.
Ba cột cuối cùng của Bảng 1 cung cấp các ví dụ về ba biện pháp phát triển tài chính, đây
là trọng tâm chính của tài liệu này. Hai mẫu nổi bật. Thứ nhất, phát triển tài chính khác nhau
đáng kể giữa các nền kinh tế mẫu. Quy mô tổng thể về phát triển tài chính (fd 1) dao động từ tối
thiểu là 0,510 ở Argentina tới tối đa là 6,101 ở Hồng Kông. Sự phát triển của các trung gian tài
chính (fd2) dao động từ 0,247 tại Nga đến 2,274 tại Nhật, trong khi sự phát triển của thị trường
tài chính (fd3) dao động từ 0,167 tại Việt Nam đến 4,576 tại Hồng Kông. Thứ hai, tầm quan trọng
tương đối của các trung gian tài chính và thị trường tài chính (chứng khoán) cũng khác nhau
đáng kể giữa các nền kinh tế. Ví dụ, một số nền kinh tế (như Nhật Bản, Đan Mạch, Hà Lan, Đức)
có giá trị fd2 cao nhưng giá trị fd3 thấp, có nghĩa là hệ thống tài chính của các nền kinh tế này dựa
nhiều vào các trung gian tài chính (ngân hàng) Hệ thống tài chính). Ngược lại, một số nền kinh tế
khác (ví dụ Hồng Kông, Nam Phi, Singapore) có giá trị fd 3 cao nhưng giá trị fd2 thấp hơn nghĩa là
hệ thống tài chính của các nền kinh tế này dựa nhiều vào thị trường tài chính (thị trường chứng
khoán) ). Trong bối cảnh này, mỗi ba biện pháp phát triển tài chính được sử dụng trong báo cáo
của chúng tôi đều có giá trị và có thể cùng nhau cung cấp cho chúng ta một bức tranh toàn cảnh
về sự phát triển tài chính trong một nền kinh tế nhất định.
Nhìn chung, sự sai lệch trong tổng thể và sự khác biệt trong Bảng 1 cho thấy tác động của
phát triển tài chính đến hiệu quả của chính sách tiền tệ có thể rất quan trọng vì nó dẫn đến sản
lượng đầu ra và giá cả trên 41 nền kinh tế được xem xét là rất khác nhau

3. Kết quả thực nghiệm
Như đã đề cập trong phần giới thiệu, các hệ số trong phân tích dữ liệu bảng có thể được
ước lượng bằng cách sử dụng mô hình PLS, mô hình hiệu ứng cố định (FE) hoặc mô hình ngẫu
nhiên (RE). Tuy nhiên, khi phương trình hồi quy có độ trể của các biến phụ thuộc, các hệ số ước
lượng bởi mô hình RE sẽ giống hệt.
Bảng 3: Phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ: kết quả cơ bản

12


Chú ý: (1) là tổng của các hệ số tiền tệ (m ts) trong phương trình sản lượng đầu ra, ) là tổng của các hệ số tiền (m ts)
trong thống kê F của phép thử Wald trong ngoặc đơn; (2) Giá trị trong ngoặc đơn khác là thống kê t; (3) giá trị
kiểm định có ý nghĩa là F-test statisticoefficients cho mỗi mẫu phụ là khác nhau đáng kể với nhau; (4) *** mức ý
nghĩa ở mức 1%, ** mức ý nghĩa ở mức 5%, * mức ý nghĩa ở mức 10%

3.1 Kết quả cơ bản
Phần dưới đây trình bày các kết quả theo thiết lập thực nghiệm cơ bản. Như đã đề cập ở
phần trước, trước tiên chúng ta tách các nền kinh tế mẫu theo mức độ phát triển tài chính và sau
đó so sánh các hệ số theo các mẫu nhỏ. Cụ thể hơn, chúng tôi chia 30 nền kinh tế mẫu thành ba
phân nhóm ngang nhau theo mức trung bình của chúng về phát triển tài chính tổng thể (fd 1) trong
giai đoạn lấy mẫu (2000Q1 - Q4): (1) mức độ phát triển tài chính cao (được gọi là '' HFD ' ), Bao
gồm 10 nền kinh tế phát triển tài chính nhất trong mẫu của chúng tôi; (2) mức phát triển tài chính
trung bình (được gọi là MFD), bao gồm từ 11 đến 20 nền kinh tế phát triển tài chính nhất trong
mẫu của chúng tôi; (3) mức độ phát triển tài chính thấp (được gọi là "Luật LFD"), bao gồm 10
nền kinh tế phát triển tài chính kém nhất trong mẫu của chúng tôi. Sau đó, hồi quy được đánh giá
lại một cách riêng biệt bằng cách sử dụng ba mẫu phụ. Các kết quả được báo cáo trong Bảng 3.

13

Từ các kết quả trong Bảng 3, chúng ta có thể thấy rằng, phù hợp với các tài liệu trước, cả
tăng trưởng đầu ra và tỷ lệ lạm phát đều có mức độ tồn tại đáng kể, được biểu thị bằng thuật ngữ
AR (1) có ý nghĩa thống kê dương ở tất cả các phương trình.
Từ các kết quả trong Bảng 3, chúng ta có thể thấy rằng, phù hợp với các tài liệu trước, cả
tăng trưởng đầu ra và tỷ lệ lạm phát đều có mức độ tồn tại đáng kể, được biểu thị bằng thuật ngữ
AR (1) tích cực có ý nghĩa thống kê trong tất cả các phương trình.8 Đối với Các hệ số tiền, là
trọng tâm chính của bài báo, Bảng 3 cho thấy rằng tổng của các hệ số tiền tệ (, ) được ước tính là
dương trong tất cả các phương trình, có nghĩa là tăng cung tiền có liên quan đến Sản lượng và
lạm phát cao hơn. Trong khi đó, đối với cả hồi quy của sản lượng và lạm phát , chúng tôi tìm
thấy kết quả phù hợp mà tổng các hệ số tiền tệ (, ) là lớn nhất trong mẫu nhỏ của LFD, thấp hơn
trong mẫu nhỏ của MFD, và thấp nhất trong mẫu của HFD. Tác động ngày càng lớn này của
cung tiền trên sản lượng đầu ra và lạm phát từ các nền kinh tế phát triển tài chính sang các nền
kinh tế kém phát triển cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ giảm ở các nền kinh tế có các
hệ thống tài chính phát triển hơn. Kết luận này được xác minh thêm bằng thí nghiệm trọng yếu
trong Bảng 3, cho thấy các hệ số đối với các nước HFD, MFD và LFD là khác biệt chủ yếu ở
mức ý nghĩa 1%.
Như dự kiến, hệ số của biến giả của cuộc khủng hoảng trong các hồi quy sản lượng đầu
ra là âm và có ý nghĩa thống kê, có nghĩa là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã
làm ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng. Ngược lại, hệ số của biến giả của cuộc khủng hoảng
trong các hồi quy về lạm phát ước tính có ý nghĩa tích cực, có nghĩa là cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu đi kèm theo lạm phát cao. Mặc dù kết quả này có vẻ khó hiểu vì nó mâu thuẫn với
lý thuyết kinh tế chuẩn rằng, điều này phần lớn phù hợp với quan sát gần đây rằng tỷ lệ lạm phát
thực sự không rơi vào khủng hoảng tài chính toàn cầu. Ví dụ, Williams (2010) và IMF (2013) đã
nhận thấy rằng tỷ lệ lạm phát trong giai đoạn 2009-2011 là đáng kể và luôn cao hơn mong đợi ,
mặc dù mức thất nghiệp gia tăng. Friedrich (2014) cũng ghi nhận bằng chứng lạm phát cao trong
giai đoạn 2009-2011, nơi tỷ lệ lạm phát mục tiêu ở mức cao đã xảy ra vào thời điểm tăng trưởng
kinh tế ở mức thấp nhất trong lịch sử gần đây. Trong trường hợp của chúng tôi, tỷ lệ lạm phát
trung bình hàng quý trong giai đoạn khủng hoảng (2008-2011 cho hầu hết các nền kinh tế trong
mẫu của chúng tôi, theo định nghĩa của Laeven và Valencia (2012) là 0,97%, cao hơn đáng kể so
với giá trị trung bình 0,76 % trong suốt giai đoạn trước khủng hoảng (2005-2007). Một lý do

chính khiến tỷ lệ lạm phát gia tăng trong thời gian khủng hoảng là nhiều nền kinh tế đã thực hiện
các chính sách tiền tệ nới lỏng như giảm bớt Định lượng (QE) để chống lại những ảnh hưởng
tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với nền kinh tế. Về vấn đề này, Faia (2008)
cũng cho rằng lạm phát gia tăng trong các cuộc khủng hoảng tài chính có thể là do những tác
động lâu dài của các chính sách tiền tệ mở rộng. Những giải thích khác về lạm phát gia tăng
trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bao gồm sự ổn định về lạm phát mong đợi và sự suy
giảm dài hạn của đường cong Phillips (IMF, 2013) cũng như vai trò của lập trường chính sách tài
chính (Friedrich, 2014).
Đối với sức mạnh giải thích của các mô hình, các giá trị điều chỉnh R 2 trong Bảng 3 được tìm
thấy trong khoảng từ 0,55 đến 0,63 điều này có thể được coi là khá khả quan trong hồi quy dữ
liệu bảng. Ngoài ra, tính toán các giá trị D-W trong Bảng 3 thì tất cả ở xung quanh khoảng 2,
14


cho thấy không có sự tự tương quan trong ước tính. Nhìn chung, các kết quả ước lượng trong
Bảng 3 có xu hướng cho thấy rằng mức độ phát triển tài chính cao hơn sẽ làm giảm hiệu quả của
chính sách tiền tệ về sản lượng và lạm phát.
3.2 Kết quả theo thiết lập thực nghiệm thay thế
Như đã đề cập trong Phần 2, ngoài việc thiết lập thực nghiệm cơ sở, chúng tôi cũng sử
dụng một thiết lập thực nghiệm thay thế, nơi mà các biến của sự phát triển tài chính được nêu rõ
trong các hồi quy. Điều này được thực hiện bằng cách ước lượng các phương trình hồi quy (5)
và (6) dựa trên bộ số liệu của 41 nền kinh tế trong giai đoạn 2005Q1- 2011Q4. Trong khi đó, để
tạo điều kiện đánh giá định lượng tầm quan trọng của việc phát triển tài chính ảnh hưởng đến
hiệu quả chính sách tiền tệ (xem các cuộc thảo luận dưới đây), các hồi quy được ước lượng bằng
cách sử dụng các biến số chuẩn "chuẩn". 9 Các kết quả được trình bày trong Bảng 4 phương trình
I, ii và iii cho thấy các kết quả sử dụng fd1, fd2 và fd3 làm biến proxy cho sự phát triển tài chính
tương ứng.
Từ bảng 4, chúng ta có thể thấy rằng Tương tự như kết quả trong bảng 3, hệ số của cuộc
khủng hoảng giả trong hồi quy đầu ra là giảm đáng kể, trong khi đó trong phản hồi lạm phát là
tăng đáng kể, ngụ ý rằng cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã làm ảnh hưởng đến tăng trưởng

sản lượng và kèm theo lạm phát cao. Thêm vào đó, phù hợp với các nghiên cứu trước đây(e.g,
Levine, 1997; Levine et al 2000; Khan, 2001; Hassan et al 2011) , tổng các hệ số của việc phát
triển tài chính ( , ) đã cho thấy sự phát triển tài chính có xu hướng có tác động tích cực đến tăng
trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát.

15


16


Ghi chú: (1) fd s tương ứng trong Phuong trình 1, 2, 3 là fd 1, fd2, fd3; (2) và , là tổng hệ số phát
triển tài chính( fdts ) trong Phuong trình sản lượng và lạm phát tương ứng; (3) ) và , là tổng hệ số
tiền (∆mdts ) trong Phuong trình sản lượng và lạm phát tương ứng, và , là tổng hệ số các kỳ
tương tác (fdt ∆mdts ) trong Phuong trình sản lượng và lạm phát tương ứng, Với thống kê F của
chúng về bài kiểm tra Wald trong ngoặc đơn;(3) giá trị trong ngoặc đơn khác là thống kê t;(4)
∗∗∗
ở mức ý nghĩa ở 1%, 5%, 10%.
Đối với hệ số tiền tệ ∆mt, s và kỳ hạn tương tác fdt∆mt s, đây là trọng tâm chính của bài
báo, bảng 4 cho thấy tổng các hệ số cung tiền ( , ) là dương và có ý nghĩa thống kê, cho thấy
việc tăng nguồn cung tiền Thường liên quan đến sự gia tăng tương ứng về sản lượng và lạm phát.
Ngoài ra, nếu dấu hiệu của hệ số ước tính của tác fdt∆mt s đôi khi thay đổi, thì tổng các hệ số của
các kỳ tương tác (, ) là hoàn toàn tiêu cực và có ý nghĩa thống kê ở tất cả các phương trình. Điều
này một lần nữa dẫn đến kết luận rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ có ý nghĩa tiêu cực với sự
phát triển tài chính, từ đó mức độ cao hơn của phát triển tài chính có xu hướng làm suy yếu tác
động của chính sách tiền tệ lên sản lượng và lạm phát. Một điều cần lưu ý là, bằng cách so sánh
các kết quả của phương trình ii với phương trình iii, chúng ta có thể thấy tổng các hệ số của các
kỳ tương tác (, ) có ý nghĩa thống kê trong phương trình ii (ở đây fd 3 được sử dụng như biến thể
ủy quyền cho phát triển tài chính), có nghĩa là hiệu quả của chính sách tiền tệ có thể phụ thuộc
nhiều hơn vào sự phát triển của trung gian tài chính hơn là của thị trường chứng khoán.

Cuối cùng, để có một đánh giá định lượng về tầm quan trọng của việc phát triển tài chính ảnh
hưởng đến hiệu quả chính sách tiền tệ, chúng ta hãy xem xét kỹ hơn các kết quả . Từ phương
trình I ở phần bên trái của bảng 4, chúng ta có thể thấy rằng tổng của các hệ số tiền tệ () được
ước tính là 0,671. Lưu ý rằng các ước lượng hồi quy được sử dụng các biến chuẩn "bình thường
hóa", điều này có nghĩa là độ lệch chuẩn tăng lên trong tăng trưởng tiền sẽ dẫn đến tăng độ lệch
chuẩn lêm 0,671 trong bốn quý. Đồng thời, tổng của các hệ số của thuật ngữ tương tác () ước
tính là -0, 432, ngụ ý rằng độ lệch chuẩn tăng trong mức phát triển tài chính sẽ làm giảm độ lệch
tiêu chuẩn là 0,432 trong hiệu quả tăng trưởng cung tiền, Tương ứng với giảm 64,38% (0,432 /
0,671 = 64,38%) trong hiệu quả cung tiền. Đối với tác động lạm phát của cung tiền, từ phương
trình I ở phần bên phải của bảng 4 chúng ta có thể thấy rằng tổng của các hệ số tiền () ước tính là
0,252 trong khi, tổng của các hệ số của thuật ngữ tương tác () ước tính là -0,15, ngụ ý rằng độ
lệch tiêu chuẩn tăng trong cấp độ phát triển tài chính sẽ làm giảm 0,151 độ lệch tiêu chuẩn trong
tang trưởng mong đợi của cung tiền, tương ứng với hiệu quả của chính sách tiền tệ giảm 59,92%
(0,151 / 0,252 = 59,92%) . Tóm tắt kết quả này có thể giải thích rằng tác động của phát triển tài
chính đến hiệu quả của chính sách tiền tệ không những rất ý nghĩa mà còn quan trọng không
kém.

17


3.3 các kiểm tra tính mạnh mẽ của các phát hiện thực nghiệm đối với một số khái quát
hóa các mô hình ước tính
Trong phần này, chúng tôi nghiên cứu tính mạnh mẽ của các phát hiện thực nghiệm đối với một
số khái quát hóa các mô hình ước tính, bao gồm tính mạnh mẽ cho một khoảng thời gian dài, sự
mạnh mẽ để thay đổi tần suất dữ liệu, độ bền trên các mẫu phụ và độ bền Tính đồng nhất (ước
lượng hệ thống GMM).
3.3.1. Robustness to an extended period of time

Trong phân tích trước, chúng tôi đã sử dụng một bộ dữ liệu bảng bao gồm 41 nền kinh tế trong
giai đoạn 2005 Q1-2011 Q4. Mặc dù việc sử dụng một khung thời gian tương đối ngắn (do tính

sẵn có của dữ liệu) trong nghiên cứu về phát triển tài chính không phải là hiếm trong các tài liệu
học thuật (ví dụ như Zhang và các cộng sự, 2012), người ta cũng cho rằng nên bao gồm khung
thời gian lâu hơn để cho phép nhiều thay đổi hơn trong sự phát triển tài chính của các nền kinh tế
mẫu. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi mở rộng phân tích của chúng tôi bằng cách bắt đầu thời
gian của giai đoạn lấy mẫu sẽ được thực hiện sớm hơn (2000 Q1). Tuy nhiên, điều này đi kèm
với việc tính phí cho dữ liệu có sẳn của một số ít quốc gia có thể được bao gồm trong mẫu của
chúng tôi. Cụ thể hơn, chúng tôi sẽ phải loại bỏ khỏi mẫu quan sát 11 quốc gia bởi vì dữ liệu của
chúng trước năm 2005Q1 hoặc sớm hơn không có sẵn cho các nền kinh tế này 10 Sau đó, chúng
tôi đánh giá lại các kết quả hồi quy bằng cách sử dụng tập dữ liệu bảng mới của 30 nền kinh tế
trong Giai đoạn 2000Q1-2011Q4. Các kết quả được trình bày trong Bảng 5

18


Ghi chú: (1) fd s tương ứng trong Phuong trình 1, 2, 3 là fd1, fd2, fd3; ) ) và , là tổng hệ số tiền
(∆mdts ) trong Phuong trình sản lượng và lạm phát tương ứng, và , là tổng hệ số các kỳ tương
tác (fdt ∆mdts ) trong Phuong trình sản lượng và lạm phát tương ứng, Với thống kê F của chúng
về bài kiểm tra Wald trong ngoặc đơn;(3) giá trị trong ngoặc đơn khác là thống kê t; ∗∗∗ ở mức ý
nghĩa 1%, 5%, 10%.

19


Từ Bảng 5 chúng ta có thể thấy rằng, đối với cả hệ số hồi quy cho sản lượng đầu ra và
lạm phát, tổng của các hệ số tiền tệ (, có tác động tích cực, trong khi hệ số tương tác (, ) có tác
động âm. Điều này có nghĩa rằng Các kết luận chính của bài nghiên cứu, tức là sự phát triển tài
chính có tác động tiêu cực đến tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, có giá trị và tác động mạnh
mẽ trong một khoảng thời gian dài, trong khi đó, ước lượng các hệ số khác trong các hồi quy như
thuật ngữ AR (1) Và biến giả khủng hoảng, cũng phù hợp với các phân tích trước đây, bổ sung
thêm sự tin tưởng vào tính mạnh mẽ của kết quả của chúng tôi.

3.4 Độ bền cao đến trung bình dài hạn của các proxy
Một vấn đề khác liên quan đến cuộc thảo luận của chúng tôi là liệu các kết quả có bị ảnh
hưởng bởi "noise" tiềm năng do dữ liệu hàng quý tạo ra.
Vấn đề này có thể được giải quyết bằng cách sử dụng các biến trung bình dài hạn trong
hồi quy để làm giảm các hiệu ứng ngắn hạn liên quan đến dữ liệu hàng quý. Để kết thúc, theo
cách tiếp cận theo chuẩn trong tài liệu (ví dụ: Beck và Levine, 2004, Bekaert và cộng sự, 2011
Creel và cộng sự, năm 2015), chúng tôi chia mẫu thành bốn giai đoạn, mỗi giai đoạn ba năm
không chồng lấn nhau (2000Q1-2002Q4, 2003Q1-2005Q4, 2006Q1-2008Q4, 2009Q1-2011Q4)
và ước tính lại bằng hồi quy dữ liệu bảng cho mẫu quan sát trên dựa trên các biến trung bình.
Lưu ý rằng bởi vì một quan sát hiện nay tương ứng với khoảng thời gian 3 năm, đủ để có độ trể
có thể xảy trong chính sách tiền tệ, chúng ta chỉ bao gồm một độ trễ trong các hồi quy 11. Các kết
quả được trình bày trong Bảng 6

20


Từ Bảng 6, chúng ta có thể thấy rằng cả hai hệ số tiền tệ (, ) và tổng các hệ số tương tác (,
) được ước tính có mức ý nghĩa 1% với cùng một dấu hiệu như trước, điều này ngụ ý rằng việc
sử dụng trung bình dài hạn của các biến proxy để ước lượng hồi quy sẽ không làm thay đổi kết
quả chính của bài nghiên cứu. Vì vậy, phù hợp với những phát hiện ban đầu của chúng tôi, mối
quan hệ tiêu cực giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ vẫn còn mạnh mẽ sau khi

21


tính toán các tác động lâu dài có thể có của các biến hồi quy, làm nhấn mạnh thêm kết luận cơ
bản của bài nghiên cứu
3.5 Độ bền trên các mẫu phụ

22

Một câu hỏi thường được khám phá trong các nghiên cứu thực nghiệm là liệu các kết quả
có khác nhau đáng kể giữa các nước tiên tiến và các nước đang phát triển . Để giải quyết vấn đề
này, chúng ta lặp lại ước tính bằng cách phân loại nền kinh tế mẫu thành hai loại là các nền kinh
tế tiên tiến và đang phát triển dựa trên phân loại của IMF 12. Bảng 7 và Bảng 8 cho thấy các kết
quả thực nghiệm cho phương trình sản lượng đầu ra và lạm phát tương ứng

23


Từ Bảng 7, chúng ta có thể thấy rằng, phù hợp với những phân tích a trước đây, ảnh
hưởng của chính sách tiền tệ đến sản lượng là đáng kể và liên quan tiêu cực đến việc phát triển
tài chính. Tuy nhiên, cả hai hệ số tiền () và tổng các hệ số tương tác (() trở nên quan trọng hơn
trong nhóm các nền kinh tế đang phát triển, cho thấy tác động của chính sách tiền tệ đến sản
lượng giảm nhiều hơn ở các nền kinh tế đang phát triển so với các nước phát triển. Đối với tác
động của chính sách tiền tệ đối với lạm phát, kết quả trong Bảng 8 cho thấy tổng các hệ số tương
tác (, ) được ước tính có ý nghĩa trong nhóm các nền kinh tế tiên tiến nhưng không đáng kể trong
nhóm các nền kinh tế đang phát triển , Cho thấy rằng mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tác
động của chính sách tiền tệ đối với lạm phát có xu hướng nổi bật hơn ở các nền kinh tế tiên tiến
so với các nền kinh tế đang phát triển.

24


Nhìn chung, phân tích trên chỉ ra rằng mặc dù kết luận cơ bản của bài báo vẫn còn hiệu
lực, nhưng cũng có sự khác biệt về mức độ tín nhiệm và mức độ phát triển tài chính có thể ảnh
hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ. Cụ thể hơn, khi nền kinh tế phát triển về tài chính
hơn, tác động của chính sách tiền tệ đến sản lượng giảm ở các nền kinh tế đang phát triển, ngược
lại là đúng đối với tác động của chính sách tiền tệ đối với lạm phát

Ngoài phân tích so sánh giữa các nền kinh tế tiên tiến và đang phát triển, chúng tôi cũng
loại trừ các nền kinh tế có 10% giá trị cực trị về sản lượng, lạm phát và phát triển tài chính từ
phân tích hồi quy để xem kết quả có nhạy cảm với các giá trị cực trị hay không. Thêm vào đó, để
giải quyết vấn đề tính nội sinh, chúng tôi cũng ước tính lại các hồi quy bằng cách sử dụng các
ước tính của Phương pháp Khuyếch đại Tổng quát (General Approach of Moments - GMM)
được phát triển bởi Arellano and Bond (1991) và Blundell and Bond (1998). Kết quả cho thấy
những phát hiện chính của chúng tôi không bị thay đổi đáng kể bởi những kiểm tra tính mạnh mẽ
này.
Tóm lại, kiểm tra tính mạnh mẽ trong phần này cung cấp thêm sự tín nhiệm cho kết luận
cơ bản của bài báo, nghĩa là hiệu quả của chính sách tiền tệ có xu hướng giảm xuống khi mức độ
phát triển tài chính trở nên cao hơn.

4. Nhận xét kết luận
Câu hỏi về việc liệu sự phát triển tài chính có ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền
tệ đã thu hút sự quan tâm ngày càng tăng của các nhà nghiên cứu trong những năm gần đây . Tuy
nhiên, số lượng các nghiên cứu đã khám phá câu hỏi này bằng thực nghiệm vẫn còn tương đối
hạn chế và kết quả chưa rỏ ràng. Trong bối cảnh này, bài viết này bổ sung thêm kiến thức bằng
cách cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính
sách tiền tệ. Sử dụng dữ liệu bảng của 41 nền kinh tế trong Q1/ 2005 tới Q4/2011, chúng tôi
thấy rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ có ý nghĩa âm đối với sự phát triển tài chính. Phát hiện
này có ý nghĩa cho tất cả kỹ thuật nghiên cứu khác nhau và các phương pháp ước lượng được
kiểm tra.
Kết quả của chúng tôi cũng cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với sản lượng
giảm nhiều hơn khi tăng sự phát triển tài chính trong kinh tế, trong khi hiệu quả của chính sách
tiền tệ đối với lạm phát tăng lên cùng với sự phát triển tài chính ở các nền kinh tế tiên tiến . Lý do
có thể giải thích sự khác biệt này giữa các nền kinh tế tiên tiến và đang phát triển là thực tế rằng
các nền kinh tế tiên tiến có khuynh hướng có các trung gian tài chính và thị trường tài chính hiệu
quả và sâu sắc hơn các nền kinh tế đang phát triển; Ổn định và ít vốn đầu tư hơn trong các nền
kinh tế phát triển do ổn định kinh tế và chính trị; Sự sẵn có của các công cụ tài chính để chỉ đạo
tiền tệ và tín dụng để tăng sản lượng ở các nền kinh tế tiên tiến; Và các ngân hàng trung ương

độc lập hơn, áp dụng mục tiêu lạm phát rõ ràng như là thể chế chi phối chính sách tiền tệ để kiểm
soát lạm phát ở các nền kinh tế tiên tiến.

25