Bài dịch chương 5 môn định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH

BÀI DỊCH CHƯƠNG 05

CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP
TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
THỰC HIỆN
Tô Công Nguyên Bảo
Hoàng Anh Tuấn
Huỳnh Hoàng Trúc
Lê Thúy Ngọc
Trần Phan Lệ Thu

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2017


2

MỤC LỤC


3

Trong định giá doanh nghiệp, cách tiếp cận được sử dụng phổ biến nhất là cách tiếp cận

theo thu nhập. Cũng như cách tiếp cận thị trường và tài sản, một số phương pháp định
giá trong cách tiếp cận thu nhập được xây dựng và phát triển để xác định giá trị doanh
nghiệp. Trong chương này, chúng ta sẽ tìm hiểu lý thuyết cơ bản bổ trợ cho cách tiếp cận
thu nhập và cách vận dụng phương pháp tiếp cận này.
Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận về ba phương pháp định giá trên cơ sở
tiếp cận theo thu nhập: (1) phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF); (2) phương pháp chiết
khấu dòng tiền (DCF); và (3) phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF). Các phương pháp
này có nhiều tên gọi khác nhau. Ví dụ, phương pháp vốn hóa dòng tiền đã được đề cập
đến trong các công bố khoa học với tên gọi là phương pháp “thu nhập một giai đoạn”, và
phương pháp dòng tiền vượt trội thường được gọi là “phương pháp thu nhập vượt trội”.
Chương này cũng sẽ thảo luận về dòng lợi ích kinh tế của một công ty tư nhân. Các nhà
phân tích định giá sử dụng một số thuật ngữ, chẳng hạn như lợi ích kinh tế, thu nhập kinh
tế và thu nhập ròng. Các thuật ngữ này được sử dụng thay thế cho nhau trong suốt
chương này. Cuốn sách này sử dụng đồng nhất tên gọi “dòng tiền” (CF) cho mỗi phương
pháp, vốn được xem như là một chuẩn mực chung. Khi thảo luận về CF, chúng ta sẽ đề
cập đến hai loại dòng tiền: “dòng tiền vốn chủ sở hữu” (CF-Eq) và “dòng tiền vốn đầu tư”
(CF-IC).
LÝ THUYẾT CƠ BẢN
Lợi tức cổ phần là khoản đầu tư
Lợi tức cổ phần trong một doanh nghiệp tư nhân là một khoản đầu tư có thể được định
giá theo cùng phương thức với các khoản đầu tư khác mà nhà đầu tư có thể lựa chọn.
Một khoản đầu tư là:
cam kết của hiện tại, trong một khoảng thời gian sẽ kiếm được các khoản thanh
toán trong tương lai đền bù cho nhà đầu tư
•
•
•

Thời gian các khoản tiền được cam kết,
Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, và

Sự không chắc chắn của các khoản thanh toán trong tương lai. 1

Đầu tư và định giá doanh nghiệp liên quan đến nguyên tắc “nhìn về tương lai”
Một khoản đầu tư đòi hỏi phải có cam kết đổi lấy kỳ vọng rằng nhà đầu tư sẽ nhận được
một số tiền lớn hơn tại thời điểm trong tương lai. Đây là một trong những nền tảng cơ bản
nhất của việc định giá doanh nghiệp: Giá trị là nhìn về tương lai. Nguyên tắc “nhìn về
tương lai” này là cơ sở cho việc ra quyết định đầu tư và định giá doanh nghiệp. “Hiện giá
luôn bằng dòng tiền trong tương lai được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn.” 2
Cách tiếp cận theo thu nhập khi định giá doanh nghiệp bao hàm cả nguyên tắc nhìn
về tương lai này, nghĩa là việc tính toán giá trị dựa trên giả định rằng giá trị quyền sở hữu
1 Frank K. Reilly and Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5th ed. (The Dryden Press,
Harcourt Brace College Publishers, 1996), p. 5.

2 Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Capital Investment and Valuation. (New York: McGraw-Hill, Inc., 2003), p.
67.


4

bằng với tổng hiện giá của lợi ích kỳ vọng trong tương lai phát sinh từ việc sở hữu lợi ích
đó. Cách tiếp cận thu nhập là phương pháp định giá duy nhất áp dụng trực tiếp nguyên
tắc cơ bản này vào việc tính toán giá trị.
CƠ SỞ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP – “PHÂN SỐ”
Tổng quan
Phương pháp tiếp cận thu nhập là một phân số toán học bao gồm tử số và mẫu số. Tử số
đại diện cho các khoản thanh toán trong tương lai phát sinh từ một khoản đầu tư, và mẫu
số đại diện cho mức độ rủi ro liên quan và sự không chắc chắn của các khoản thanh toán
trong tương lai.
Tử số
Tử số đại diện cho “các khoản thanh toán trong tương lai” hoặc “dòng lợi ích kinh tế trong

tương lai”. Khi định giá các doanh nghiệp tư nhân, chúng ta thường nghĩ dòng lợi ích
trong tương lai là dòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Chương này và Chương 6 sẽ đề cập
đến vấn đề này, dữ liệu thực nghiệm dựa trên dòng tiền. Tuy nhiên, vẫn có thể sử dụng
thu nhập ròng thay cho dòng tiền ở tử số. Ngoài ra, thu nhập ròng có thể là trước thuế
hoặc sau thuế, hay tử số có thể là thu nhập từ hoạt động kinh doanh, v.v… Danh sách cứ
thế mà kéo dài. Hơn nữa, phải xác định rõ người thụ hưởng các khoản thanh toán trong
tương lai; nghĩa là phải hiểu rõ vấn đề rằng khoản thanh toán trong tương lai là của các
bên liên quan – cả chủ sở hữu và chủ nợ – hay chỉ là của chủ sở hữu? Khi đề cập đến
các cổ đông, chúng ta phải xác định xem người thụ hưởng là cổ đông kiểm soát và không
kiểm soát, chỉ là cổ đông kiểm soát hay là cổ đông thiểu số?
Do đó, “dòng lợi ích kinh tế trong tương lai” đại diện cho “các khoản thanh toán
trong tương lai”, yêu cầu phải:
•
•

•

Là lợi ích trong tương lai phù hợp với công ty đang được định giá.
Phù hợp với đặc điểm của mẫu số. Chẳng hạn như, nếu tử số là “dòng tiền vốn chủ sở
hữu sau thuế”, thì mẫu số phải là “rủi ro dòng tiền sau thuế hoặc tỷ suất chiết khấu đối với
vốn chủ sở hữu”.
Phù hợp với đặc điểm riêng biệt của các bên liên quan.

Mẫu số
Yếu tố thứ hai, mẫu số, là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với từng lợi ích riêng biệt được thể hiện
bằng dòng tiền trong tử số. Mẫu số phản ánh chi phí cơ hội, hoặc “chi phí sử dụng vốn”. Nói
cách khác, đó là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư vốn ngoại trừ khoản đầu
tư thay thế.
Tỷ suất sinh lợi này kết hợp với kỳ vọng của nhà đầu tư liên quan đến dòng lợi ích
kinh tế trong tương lai:

•
•

Tỷ suất sinh lợi “thực” – là giá trị mà nhà đầu tư mong muốn có được để đổi lấy việc
cho phép người khác sử dụng tiền của mình trên cơ sở phi rủi ro.
Lạm phát kỳ vọng – là sự mất giá và suy giảm sức mua dự kiến trong tương lai


5
•

Rủi ro – sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai. 3

Về cơ bản, khoản mục đầu tiên là tiền thuê. Bất kỳ nhà đầu tư nào không sử dụng nguồn
vốn hiện có của họ và cho phép một bên khác sử dụng nguồn vốn này thì họ sẽ yêu cầu
phải có tiền thuê. Khoản mục thứ hai là do giá trị tiền tệ theo thời gian và sức mua suy
giảm gắn liền với thời gian đầu tư kéo dài hơn. Khoản mục thứ ba cho thấy kỳ vọng của
nhà đầu tư về những rủi ro có sẵn trong công cụ vốn chủ sở hữu riêng biệt. Nói chung,
việc đánh giá rủi ro này được thực hiện thông qua phân tích lợi ích kinh tế trong tương lai
và sự không chắc chắn liên quan đến thời gian và giá trị lợi ích đó. Xem chương 6 để biết
thêm chi tiết về tỷ suất sinh lợi.
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP
Nghiệp vụ định giá doanh nghiệp thường sử dụng ba phương pháp chính trong cách tiếp
cận theo thu nhập để định giá doanh nghiệp tư nhân. Ba phương pháp này bao gồm:
1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
2. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)
3. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)

Mỗi phương pháp đòi hỏi phải xác định “dòng lợi ích trong tương lai”, là tử số, và tỷ
suất sinh lợi (rủi ro), là mẫu số. Phương pháp CCF chỉ sử dụng một tử số và mẫu số (một

phân số), trong khi đó DCF sử dụng chuỗi các phân số. Phương pháp ECF thực sự là một
phương pháp hỗn hợp, phương pháp này kết hợp cả cách tiếp cận tài sản lẫn cách tiếp
cận thu nhập.
Mỗi phương pháp phụ thuộc vào hiện giá của dòng tiền trong tương lai của doanh
nghiệp, thường dựa trên dữ liệu tài chính trong quá khứ của chính doanh nghiệp. Sẽ tốt
hơn, nếu dữ liệu tài chính tuân theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận phổ biến
(GAAP). Khi định giá, các nhà phân tích định giá, bao gồm cả các nhà phân tích CPA,
không chịu trách nhiệm chứng thực hoặc xác minh thông tin tài chính hay chứng nhận các
báo cáo theo GAAP. Thông thường nhà phân tích được cung cấp thông tin tài chính không
tuân theo GAAP làm điểm xuất phát để tính toán ra thu nhập hoặc dòng tiền; thông tin này
thường được chấp nhận. Tuy nhiên, các nhà phân tích vẫn phải cố gắng điều chỉnh sao
cho phù hợp với báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và/hoặc bảng cân đối kế toán
trong phạm vi cam kết của nhà phân tích. Việc điều chỉnh này được gọi là quá trình chuẩn
hóa.
QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA
Nếu giá trị của khoản đầu tư bằng với hiện giá của các dòng lợi ích trong tương lai, thì
việc xác định dòng lợi ích trong tương lai (dòng tiền) là điều quan trọng hàng đầu. Do đó,
các khoản mục không đại diện cho dòng tiền trong tương lai phải được loại bỏ hoặc điều
chỉnh sao cho phù hợp. Quá trình này bắt đầu bằng việc thu thập dữ liệu tài chính trong
quá khứ và bao gồm cả việc xem xét chi tiết dữ liệu đó để xác định vấn đề hiện có, nếu có
thì thực hiện những điều chỉnh cần thiết.
3 Shannon P. Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application, 2nd ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002), p. 5.
(Used with permission.)


6

Chú ý

Nếu không điều chỉnh phù hợp, có thể làm sai lệch kết quả định giá (định giá cao hoặc

định giá thấp)

“Năm điều chỉnh quan trọng trong quá trình định giá”
Quá trình chuẩn hoá bao gồm việc lập lại các báo cáo tài chính trước đây thành các báo
cáo tài chính có “giá trị” trong phân tích; nghĩa là, các báo cáo tài chính có thể được sử
dụng trong quá trình định giá. Chuẩn hóa thường liên quan đến năm loại điều chỉnh sau:
1. Điều chỉnh đặc điểm sở hữu (cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số)
2. Điều chỉnh các khoản mục không tuân theo GAAP và các khoản mục đặc biệt, không

thường xuyên, và/hoặc các khoản mục bất thường.
3. Điều chỉnh tài sản không hoạt động và nợ, thu nhập và chi phí liên quan đến tài sản

không hoạt động và nợ
4. Điều chỉnh thuế
5. Điều chỉnh yếu tố cộng hưởng phát sinh từ hoạt động sáp nhập và mua lại, nếu có
Nói chung, loại điều chỉnh thứ hai, thứ ba và thứ tư thường được áp dụng khi định
giá doanh nghiệp, cho dù quyền sở hữu được định giá là thuộc về cổ đông thiểu số hay cổ
đông kiểm soát. Loại điều chỉnh thứ nhất không phải lúc nào cũng cần thiết nếu quyền sở
hữu được định giá thuộc về cổ đông thiểu số. Loại thứ năm thường được sử dụng để xác
định giá trị đầu tư.
ĐIỀU CHỈNH ĐẶC ĐIỂM SỞ HỮU
Theo một cách đánh giá nào đó, việc điều chỉnh lợi tức của các cổ đông có thể chiết trừ
các lợi ích tài chính cá nhân vượt quá giá trị thị trường hợp lý. Chẳng hạn như, trong một
doanh nghiệp tư nhân, không có gì là bất thường nếu cổ đông kiểm soát phải bù đắp cho
khoản vượt trội so với lãi suất thị trường vốn có thể phải chi trả cho cùng một dịch vụ nào
đó. Vì “người mua sẵn lòng mua” một cổ phần kiểm soát có thể làm giảm sự bù đắp (xét ở
mức độ thị trường), thông thường sẽ thích hợp với việc thêm giá trị vượt trội cho dòng tiền
để phản ánh những lợi ích kinh tế tăng thêm.

Chú ý

Thông qua một số điều chỉnh dành cho lợi ích kinh tế trong tương lai (tử số), nhà phân
tích có thể nắm bắt giá trị kiểm soát hoặc không kiểm soát.


7

Các ví dụ khác về điều chỉnh kiểm soát thông thường, bao gồm: 4
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•

Phúc lợi phụ vượt trội bao gồm chăm sóc sức khoẻ và nghỉ hưu
Tiền thù lao vượt trội của nhân viên
Chi trả tiền thuê tài sản vượt trội cho cổ đông
Các khoản phải trả và chi phí vượt trội cho công ty liên kết cùng thuộc một công ty mẹ
Thuế liên quan đến trả lương
Chi phí hoàn trả
Phí du lịch và giải trí không thuộc phạm vi công việc phục vụ cho cổ đông và/hoặc cá
nhân chủ chốt
Các giao dịch bên thứ ba (nghĩa là hợp đồng cho thuê giữa cổ đông và doanh nghiệp)
Giao dịch mua bán với doanh nghiệp liên quan

Cấu trúc vốn
Lãi suất vay/cho vay dành cho cổ đông vượt hạn mức hoặc không đủ

Chú ý
Việc điều chỉnh sẽ ảnh hưởng đến thu nhập trước thuế hoặc dòng tiền của pháp nhân
đang được định giá. Do đó, việc điều chỉnh sẽ dẫn đến một sự thay đổi tương ứng trong
thuế thu nhập của doanh nghiệp, nếu điều đó phù hợp.
Tử số dẫn dắt loại giá trị (kiểm soát hoặc thiểu số) phát sinh. Như vậy, nếu tử số
bao gồm các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, thì kết thúc giá trị sẽ là giá trị kiểm soát.
Bằng cách loại trừ các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết thúc giá trị là giá trị thiểu
số. Nếu các điều chỉnh kiểm soát nằm trong quá trình chuẩn hóa và giá trị kết quả là giá trị
kiểm soát, thì có thể sử dụng khoản chiết khấu quyền sở hữu thiểu số để điều chỉnh từ giá
trị kiểm soát sang giá trị thiểu số. Thông thường có những trường hợp không cần điều
chỉnh kiểm soát và các chủ sở hữu kiểm soát điều hành công ty với lợi ích thuộc về tất cả
các chủ sở hữu. Trong trường hợp này, giá trị có thể giống với giá trị kiểm soát hay thiểu
số. Tuy nhiên, một số nhà phân tích vẫn áp dụng mức chiết khấu thiểu số để phản ánh rủi
ro thay đổi tiềm năng đối với chủ sở hữu kiểm soát hoặc triết lý quản trị của họ. Xem
Chương 27 để biết thêm các quan điểm khác nhau về chủ đề này.

Chú ý

Các điều chỉnh dành cho thu nhập và dòng tiền của công ty là những yếu tố quyết định
chính cho việc xác định xem giá trị vốn hóa là giá trị kiểm soát hay thiểu số.
Ví dụ
4 Xem Chương 7 và Chương 9 để biết thêm các quan điểm khác về điều chỉnh kiểm soát.


8

Giả sử so với giá trị thị trường, mức lương của các cổ đông kiểm soát vượt quá

300.000$/năm và phương pháp vốn hóa dòng tiền được sử dụng để định giá dòng tiền
thuần của công ty.
NCF = 700.000$ (trên cơ sở không kiểm soát)
Bù đắp vượt trội = 300.000$ (giả sử chịu thuế)
ke – g = 20% (tỷ suất chiết khấu – tốc độ tăng trưởng = tỷ suất vốn hóa)
Theo các giả định này, giá trị được tính toán là:

Như vậy, 3,5 triệu $ là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở thiểu số.
Giả sử một điều chỉnh chuẩn hóa sẽ làm tăng thêm 300.000 $ sự bù đắp cho dòng
tiền, kết quả sẽ khác biệt rõ ràng, như minh họa dưới đây:

Ở đây, 5 triệu $ là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở có kiểm soát. Sự khác biệt
trong hai kết luận hoàn toàn là do dòng lợi ích kiểm soát được tách khỏi công ty như là
khoản bù đắp vượt trội.
Nếu nhà phân tích lựa chọn điều chỉnh chuẩn hóa kiểm soát, thì giá trị quyền sở
hũu thiểu số vẫn có thể được xác định bằng cách sử dụng tỷ suất chiết khấu thiểu số.
NCF
ke – g
FMV
Tỷ suất chiết khấu thiểu số 30%*

Không kiểm soát
700.000$
20%
3.500.000
0
3.500.000$

Có kiểm soát
1.000.000$

20%
5.000.000
(1.500.000)
3.500.000$

* Riêng với ví dụ, tỷ suất chiết khấu được thảo luận trong Chương 9.

Chú ý
Khi định giá dòng lợi ích của các cổ phần kiểm soát và dòng lợi ích của cổ phần thiểu số,
việc không thực hiện các điều chỉnh sẽ tốt hơn khi tính toán một giá trị thiểu số trực tiếp.
Làm như vậy sẽ tránh những vấn đề liên quan đến việc xác định và lập luận bảo vệ việc
áp dụng một mức chiết khấu thiểu số thông thường.
Đã có các cuộc tranh luận về việc có nên thực hiện những điều chỉnh kiểm soát
trong việc định giá cổ phần thiểu số hay không. Một số nhà phân tích thích điều chỉnh, sau
đó sẽ áp dụng mức chiết khấu thiểu số. Họ lập luận rằng nếu không thực hiện những điều
chỉnh này sẽ có thể bị các lỗi sau:


9
•
•
•

Định giá thấp
Định giá cao mức chiết khấu thiểu số
Có thể “tính gấp đôi” mức chiết khấu thiểu số

Một số nhà phân tích khác lại cho rằng không nên điều chỉnh kiểm soát, tức là, giữ
nguyên dòng tiền trên cơ sở thiểu số, vì:
•

•
•

Các cổ đông thiểu số không có quyền nói về sự bù đắp và nhận thêm lợi ích đối với
các cổ đông kiểm soát và dòng tiền phải phản ánh được điều này.
Định lượng các điều chỉnh này có thể khó lập luận hoặc kiểm nghiệm.
Hầu như tất cả sự khác biệt trong giá trị kiểm soát so với giá trị thiểu số thuộc cách
tiếp cận thu nhập được tìm thấy trong tử số-thu nhập kỳ vọng hơn là trong mẫu số – tỷ
suất chiết khấu hoặc tỷ suất vốn hóa.

ĐIỀU CHỈNH CÁC KHOẢN MỤC KHÔNG TUÂN THEO GAAP VÀ CÁC KHOẢN MỤC
ĐẶC BIỆT, KHÔNG THƯỜNG XUYÊN, VÀ/HOẶC CÁC KHOẢN MỤC BẤT THƯỜNG
Khi phân tích các báo cáo tài chính trong quá khứ, điều quan trọng là “làm trơn” dữ liệu tài
chính bằng cách loại bỏ tất cả các khoản mục không thể hiện được hiệu quả hoạt động
trong tương lai. Mục tiêu là đưa ra một bức tranh hoạt động bình thường để dự đoán thu
nhập trong tương lai. Bởi vì các kết luận về giá trị được dựa trên kỳ vọng về lợi nhuận
trong tương lai và hầu hết các nhà phân tích đều sử dụng thông tin tài chính trong quá
khứ làm điểm khởi đầu cho việc ước tính lợi nhuận trong tương lai, việc này sẽ thích hợp
để thực hiện các điều chỉnh sau:
•
•
•
•

Các khoản mục không tuân theo GAAP
Các khoản mục đặc biệt
Các khoản mục không thường xuyên
Các khoản mục bất thường

Chú ý

Tùy từng trường hợp, các báo cáo được lập trên “cơ sở thuế” hay “cơ sở tiền mặt” có thể
phải được điều chỉnh sao cho phù hợp với GAAP và/hoặc dòng tiền đã chuẩn hóa.

Chi phí quảng cáo một lần hoặc chi phí sửa chữa thiết bị cao bất thường trong một
năm chỉ là hai ví dụ đơn giản về các loại khoản mục có thể được coi là không thường
xuyên hoặc không thuộc chu kỳ hoạt động bình thường. Các ví dụ khác bao gồm ảnh
hưởng từ các sự kiện thảm khốc như cháy nhà máy, thiệt hại do bão, đình công, và/hoặc
nhận tiền bảo hiểm từ các sự kiện đó trong trường hợp cấp quản lý chủ chốt qua đời,
v.v…
Cũng có thể tìm thấy các khoản mục điều chỉnh khác trong các tài khoản của bảng
cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Chẳng hạn như, nếu một công ty mua một


10

tài sản cố định vượt định mức chuẩn của nó và nguồn tài trợ cho việc mua tài sản này là
từ dòng tiền hoạt động, thì cần phải “làm trơn” khoản mục khấu hao và dòng tiền tương
ứng để đưa khoản mục trở về tình trạng bình thường.

Chú ý
Cũng giống như các điều chỉnh theo định hướng có kiểm soát, các điều chỉnh dành cho
khoản mục đặc biệt, không thường xuyên hoặc bất thường sẽ ảnh hưởng đến các khoản
mục lợi nhuận hoặc lỗ của một công ty trên cơ sở trước thuế. Do đó, cần phải có một số
điều chỉnh liên quan đến thuế thu nhập.
Xem Chương 4 để biết thêm chi tiết và ví dụ về việc chuẩn hóa báo cáo tài chính.
ĐIỀU CHỈNH TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ, THU NHẬP VÀ CHI PHÍ LIÊN
QUAN ĐẾN TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ
Việc áp dụng các phương pháp trong cách tiếp cận theo thu nhập được chấp nhận phổ
biến nhất dẫn đến việc định giá tài sản hoạt động của công ty, cả hữu hình lẫn vô hình. Vì

vậy, thường cần phải loại bỏ tất cả các khoản mục không hoạt động ra khỏi bảng cân đối
kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty. Sau khi xác định giá trị tài
sản hoạt động, tài sản không hoạt động ròng thường được cộng lại theo giá trị tương ứng
tại ngày định giá.
Các ví dụ về tài sản không hoạt động và nợ có thể bao gồm máy bay, trang thiết bị nhà
máy chưa bán được nhưng đã bị thay thế, khoản đầu tư đáng kể vào các công ty không liên
quan, khoản đầu tư vốn chủ sở hữu, tiền mặt vượt trội hoặc vốn lưu động, và các khoản vay
nhằm hỗ trợ một trong các khoản mục này.
Tiền lãi, cổ tức và thu nhập từ tiền thuê, cũng như các khoản chi phí liên quan (lãi
vay, khấu hao và chi phí bảo tồn hàng lưu kho khác) gắn liền với tài sản không hoạt động
này phải được loại bỏ khỏi dòng lợi nhuận hoạt động. Một lần nữa, những loại điều chỉnh
này sẽ làm thay đổi thu nhập hoạt động trước thuế.
Phương pháp định giá tài sản không hoạt động và nợ thay đổi tùy theo tính chất
của tài sản hoặc khoản nợ phải trả. Thông thường tài sản cố định đáng kể, như máy bay
hoặc tòa nhà, sẽ được định giá riêng. Các khoản đầu tư vào các doanh nghiệp tư nhân có
thể yêu cầu phải định giá cho từng khoản riêng biệt. Trong nhiều trường hợp, tài sản
không hoạt động sẽ tăng giá trị khi mua lại và có thể yêu cầu phải tính đến các tác động
tiềm ẩn về thuế đối với bất kỳ khoản lãi nào gắn liền với sự tăng giá trị này. Nếu tài sản
không hoạt động tồn tại và được thêm vào tài sản hoạt động, thì phải điều chỉnh chúng
theo giá trị thị trường hợp lý tương ứng, bao gồm cả điều chỉnh các khoản chiết khấu nếu
thích hợp.


11

Khi định giá quyền sở hữu thiểu số, một số chuyên gia loại bỏ tài sản không hoạt
động vì các cổ đông thiểu số có rất ít hoặc không có quyền kiểm soát tài sản. Tuy nhiên,
điều này thường làm cho tài sản không hoạt động bị giảm giá trị rất nhiều, đặc biệt là
những công ty có thu nhập thấp hoặc chi phí cao.

Chú ý

Khi định giá tài sản không hoạt động cần phải nhờ đến chuyên gia định giá. Trong thư
thỏa thuận, cần nêu rõ trách nhiệm và chi phí thẩm định liên quan.

ĐIỀU CHỈNH THUẾ
Vấn đề liệu thuế có ảnh hưởng hay không ảnh hưởng đến thu nhập là vấn đề cần xem xét
khi định giá doanh nghiệp (xem Chương 4 và Chương 12). Tuy nhiên, việc lựa chọn mức
thuế nào cũng là một vấn đề đáng quan tâm.
Chi phí thuế thu nhập thể hiện việc sử dụng dòng tiền trên thực tế và phải được
xem xét cẩn thận. Nếu thuế của liên bang và tiểu bang đều được tính, thì nhà định giá
phải dựa trên thu nhập tương lai được xác định trong quá trình định giá, bao gồm (các)
thuế suất thích hợp để sử dụng.
Thuế suất áp dụng
Xác định mức thuế tính trên thu nhập trong tương lai có thể bao gồm:
•
•
•

Thuế suất thực tế
Thuế suất biên cao nhất
Thuế suất bình quân

Ví dụ, dòng tiền trước thuế trị giá 1 triệu $, kết quả giá trị vốn hóa sẽ khác nhau tùy
theo thuế suất, như trong Bảng 5.1.
Bảng 5.1

Thuế suất và giá trị
Mức thuế thực tế

Thu nhập trước thuế
Thuế tính trên thu nhập chịu
thuế
Dòng tiền sau thuế
Giá trị vốn hóa 20%

Thuế suất bình
quân (35%)

Thuế suất biên
cao nhất (39%)

1.000.000$
222.500

1.000.000$
350.000

1.000.000$
390.000

777.500
3.887.500$

650.000
3.250.000$

610.000
3.050.000$

Giá trị thấp nhất là khi sử dụng thuế suất biên cao nhất, khoảng 22%, thấp hơn giá
trị cao nhất, khi sử dụng nghĩa vụ thuế thực tế. Đây là một sự khác biệt đáng kể. Thuế có
thể thay đổi theo từng năm vì nhiều lý do. Như vậy, việc quá phụ thuộc vào thuế của một
năm có thể dẫn tới việc định giá sai.


12

Vấn đề thuế còn nhiều tranh luận khi các doanh nghiệp liên quan là các doanh
nghiệp không thuộc đối tượng chịu thuế thu nhập doanh nghiệp như các công ty đại
chúng và hợp danh. Vì các doanh nghiệp này chỉ chịu ít hoặc không có nghĩa vụ thuế liên
bang và tiểu bang, nên việc áp dụng mức chiết khấu và vốn hóa sau thuế (“vốn hóa”) cho
dòng thu nhập trước thuế sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp không thuộc đối tượng
chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, trong điều kiện các yếu tố khác đều bằng nhau (xem
Bảng 5.2). Xem Chương 4 và Chương 12 để biết thêm chi tiết về vấn đề quan trọng và
phức tạp này.
Bảng 5.2

Áp dụng tỷ suất vốn hóa sau thuế cho dòng tiền trước thuế
Doanh nghiệp không thuộc
đối tượng chịu thuế thu
nhập doanh nghiệp

Dòng tiền trước thuế
Thuế tính trên thu nhập chịu
thuế
Dòng tiền sau thuế
Giá trị vốn hóa 20%

Công ty chịu thuế thu nhập

doanh nghiệp “C”

1.000.000$
0

1.000.000$
350.000

1.000.000$
5.000.000$

650.000
3.250.000$

ĐIỀU CHỈNH YẾU TỐ CỘNG HƯỞNG PHÁT SINH TỪ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ
MUA LẠI
Cần phải điều chỉnh yếu tố cộng hưởng trong các thương vụ sáp nhập và mua lại. Những
điều chỉnh này sẽ thay đổi rất phức tạp. Chẳng hạn như, điều chỉnh yếu tố cộng hưởng
cũng đơn giản như điều chỉnh khoản tiết kiệm khi “thuê văn phòng” do hợp nhất cơ sở vật
chất văn. Điều chỉnh yếu tố cộng hưởng đồng thời cũng có thể bao gồm các kết quả phân
tích theo chiều sâu về doanh số tăng thêm, chi phí sản xuất giảm đi, chi phí bán hàng và
tiếp thị giảm đi, và các chi phí cải tạo khác do yếu tố lợi ích kinh tế theo quy mô được dự
đoán.

Chú ý

Giá trị cộng hưởng là giá trị đầu tư, giá trị này có thể không phải là giá trị thị trường hợp
lý.

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI (DÒNG TIỀN)

Theo phương pháp vốn hóa dòng tiền, thước đo duy nhất về lợi ích kinh tế “kỳ vọng” trong
tương lai được sử dụng làm đại diện cho tất cả các lợi ích trong tương lai. Theo phương
pháp chiết khấu dòng tiền, các lợi ích kinh tế “kỳ vọng” trong tương lai sẽ được dự phóng
trong một số năm cụ thể trong tương lai và sau đó thước đo duy nhất của dòng lợi ích kinh
tế trong giai đoạn bền vững, được gọi là giá trị kết thúc, sẽ được lựa chọn sử dụng.


13

Cả tỷ lệ vốn hóa và tỷ suất chiết khấu đều bao gồm kỳ vọng của nhà đầu tư về rủi
ro khi nhận được lợi ích kinh tế trong tương lai tương ứng với các giả định về thời gian
trong mô hình. Theo nguyên tắc nhìn về tương lai của các phương pháp này, nhà phân
tích định giá sẽ muốn đánh giá đúng những lợi ích kinh tế tiềm năng trong tương lai để
đưa ra kết quả định giá chính xác và có thể chứng minh được.
XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH
Cả hai dòng lợi ích trong một kỳ (trong mô hình CCF) và các dòng lợi ích trong nhiều kỳ
(trong mô hình DCF) đều có thể được xác định bằng nhiều cách khác nhau, tùy từng
trường hợp cụ thể mà xác định phương pháp thích hợp nhất. Sau đây là các định nghĩa
phổ biến nhất cho rằng dòng lợi ích kinh tế trong tương lai là thu nhập ròng và dòng tiền
thuần.
Thu nhập ròng
Thu nhập ròng là thước đo về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và thường được xác
định theo công thức lấy doanh thu từ hoạt động kinh doanh trừ đi chi phí hoạt động gián
tiếp và trực tiếp. Tính hữu ích của chỉ tiêu này khi đóng vai trò là thước đo cho lợi ích kinh
tế vì mục đích định giá thể hiện ở mối quan hệ chặt chẽ của nó thông qua các báo cáo tài
chính. Thu nhập ròng có thể là trước hoặc sau khi tính thuế. Việc sử dụng thu nhập ròng
làm thước đo cho dòng lợi ích kinh tế sẽ gặp nhiều khó khăn khi xác định mức chiết khấu
và tỷ lệ vốn hóa tương ứng; tỷ suất sinh lợi của dòng tiền sẽ trở nên dễ dàng hơn khi áp
dụng mức chiết khấu và tỷ lệ vốn hóa bằng các kỹ thuật tính toán chi phí sử dụng vốn
truyền thống.

Chú ý

Ở nhiều công ty nhỏ, thu nhập và dòng tiền có thể giống nhau hoặc tương tự .

Dòng tiền thuần
Trong những năm gần đây, dòng tiền thuần đã trở thành thước đo lợi ích kinh tế trong
tương lai được sử dụng nhiều nhất, vì chỉ tiêu này đại diện cho lượng tiền mặt có thể
phân phối cho các cổ đông mà không ảnh hưởng đến hoặc cản trở vào các hoạt động
trong tương lai.
Dòng tiền thuần tương đương với khả năng chi trả cổ tức và có thể được xem là
chỉ tiêu đại diện cho lợi nhuận đầu tư. Cuối cùng, đây là thước đo mà dữ liệu về tỷ suất
sinh lợi trong các nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng rộng rãi.
XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN THUẦN
Có nhiều cách xác định dòng tiền thuần tùy thuộc vào phương pháp được lựa chọn từ
cách tiếp cận theo thu nhập. Như đã đề cập trước đó, các đặc điểm của người thụ hưởng


14

hoặc đối tượng nhận dòng tiền dự kiến sẽ là điều quan trọng đối với các nhà phân tích.
Trong những năm qua, các nhà phân tích định giá doanh nghiệp và tài chính đã tách riêng
dòng tiền thành hai nhóm: (1) dòng tiền cho cổ đông; (2) dòng tiền từ vốn đầu tư, đại diện
cho dòng tiền của vốn chủ sở hữu và các chủ nợ. Chúng tôi xem hai nhóm này là phương
pháp vốn chủ sở hữu và phương pháp vốn đầu tư trực tiếp. Cho dù sử dụng DCF hay
CCF, thì nhà phân tích đều có thể lựa chọn dựa trên phương pháp vốn chủ sở hữu trực
tiếp hoặc phương pháp vốn đầu tư. Các phần tiếp theo sẽ trình bày về các thành phần
của dòng tiền thuần.

Chú ý
Dòng tiền vì mục đích báo cáo tài chính nói chung không được sử dụng trong định giá

doanh nghiệp. Vì dòng tiền phải được chuẩn hóa để ước tính dòng tiền trong giai đoạn
bền vững, nên sẽ bỏ qua các thay đổi cụ thể trong tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, các
khoản chi mua cụ thể, và các khoản vay và trả nợ cụ thể.
Dòng tiền trực tiếp của vốn chủ sở hữu (Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp)
Thu nhập ròng sau thuế
Cộng: khấu hao, khoản thanh toán hàng kỳ, và các thay đổi không bằng tiền mặt khác 5
Trừ: nhu cầu vốn lưu động tăng thêm (có thể cộng vào)
Trừ: nhu cầu chi tiêu vốn tăng thêm
Cộng: nợ mới
Trừ: nợ đã trả
Bằng: dòng tiền thuần trực tiếp của vốn chủ sở hữu.
Dòng tiền ở đây là “dòng tiền trực tiếp của vốn chủ sở hữu”, vì đã loại các khoản
nợ bao gồm chi phí lãi vay và trả nợ vay, và những gì còn lại chỉ dành cho cổ đông. Đây là
mô hình hàm chứa nợ.
Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp yêu cầu áp dụng tỷ lệ chiết khấu phù hợp
với dòng tiền của vốn chủ sở hữu. Không áp dụng tỷ suất chiết khấu khác.
Dòng tiến vốn đầu tư (Phương pháp vốn đầu tư)
Thu nhập ròng sau thuế
Cộng: chi phí lãi vay (ảnh hưởng từ thuế)

5 Có thể xem xét thay đổi mức thuế hoãn lại nếu sử dụng chi phí khấu hao và khoản thanh toán hàng kỳ theo giá trị sổ
sách thay vì khấu hao thuế


15

Hình 5.3

Bốn loại phân tích áp dụng trong cách tiếp cận theo thu nhập
Vốn chủ sở hữu

trực tiếp

Vốn đầu tư

Cộng: khấu hao, khoản thanh toán hàng kỳ và các thay đổi không bằng tiền mặt khác 6
Trừ: nhu cầu vốn lưu động tăng thêm (có thể cộng vào)
Trừ: nhu cầu chi tiêu vốn tăng thêm
Bằng: dòng tiền thuần của vốn đầu tư
Các dòng tiền ở đây là những khoản có sẵn để cung cấp vốn đầu tư, tức là vốn chủ
sở hữu và nợ chịu lãi. Dòng tiền vốn đầu tư thường được gọi là “dòng tiền tự do”. Dòng
tiền không bao gồm khoản thanh toán chi phí lãi vay và nợ gốc. Đây là một mô hình không
có nợ nghĩa là tất cả lãi vay và nợ liên quan đều được loại bỏ. Giá trị được xác định bằng
phương pháp này là vốn đầu tư, thường là khoản nợ chịu lãi, thuê tài chính vốn và vốn
chủ sở hữu. Để có được giá trị vốn chủ sở hữu từ việc sử dụng phương pháp này, nhà
phân tích loại trừ khoản nợ thực tế của công ty.
Phương pháp vốn đầu tư yêu cầu áp dụng tỷ suất chiết khấu phù hợp cho dòng
tiền vốn đầu tư. Không áp dụng tỷ suất chiết khấu khác.

Chú ý

Chỉ có bốn loại phân tích chung khi áp dụng cách tiếp cận theo thu nhập.

6 Ibid


16

Xem Hình 5.3 minh họa cho bốn loại phân tích khi áp dụng cách tiếp cận theo thu
nhập. Xem Phụ lục 1 ở cuối chương này để so sánh các mô hình khác nhau.
SỬ DỤNG THÔNG TIN TRONG QUÁ KHỨ

Khi đã xác định được dòng lợi ích và hoàn tất việc điều chỉnh, nhà phân tích sẽ muốn
phân tích thông tin tài chính trong quá khứ vì đó là nền tảng để ước tính lợi ích dự phóng
trong tương lai.
Giai đoạn quá khứ được phân tích thường bao gồm một chu kỳ hoạt động của
ngành nghề mà doanh nghiệp đang hoạt động, thường là chu kỳ năm năm. Hơn 5 năm,
dữ liệu có thể trở nên “lỗi thời”. Có năm phương pháp được sử dụng phổ biến khi ước
tính lợi ích kinh tế trong tương lai từ dữ liệu trong lịch sử:
1.
2.
3.
4.
5.

Phương pháp thu nhập hiện tại
Phương pháp trung bình đơn giản
Phương pháp bình quân gia quyền
Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng
Phương pháp dự báo mô phỏng

Bốn phương pháp đầu tiên thường được sử dụng trong phương pháp CCF của
cách tiếp cận theo thu nhập hoặc là điểm xuất phát cho phương pháp DCF. Phương pháp
thứ năm là cơ sở cho phương pháp DCF. Các phương pháp CCF và DCF sẽ được giải
thích chi tiết hơn trong phần sau của chương này. Có thể sử dụng tất cả các phương pháp
này trong phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp hoặc phương pháp vốn đầu tư thuộc
cách tiếp cận thu nhập.
Phương pháp thu nhập hiện tại
Thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trong những thước đo tốt nhất cho năm sau và
những năm trong tương lai của công ty cổ phần tổ chức khép kín. Sự hiểu biết về ban
quản trị sẽ rất hữu ích trong việc quyết định xem liệu dòng tiền hiện tại có thể tiếp tục phát
sinh trong những năm tiếp theo hay không. Nếu ban quản trị chỉ ra rằng năm tới sẽ tương

tự như năm trước, thì có thể sử dụng thu nhập hiện tại và dòng tiền hiện tại làm cơ sở để
định giá công ty. Cũng có thể là dòng tiền của năm sau sẽ khác với dòng tiền của năm
trước nhưng vẫn tăng lên bền vững với tốc độ tăng trung bình bất biến. Bất kỳ dự phóng
nào cũng phải được hỗ trợ bằng các giả định cơ bản.

Chú ý

Cho dù sử dụng phương pháp nào đi nữa, thì việc trao đổi hoặc lấy thông tin từ ban quản
trị đều giúp hiểu rõ hơn về các dự phóng trong tương lai.

Phương pháp trung bình giản đơn


17

Phương pháp trung bình giản đơn sử dụng trung bình số học của dữ liệu trong quá khứ trong
kỳ phân tích. Phương pháp trung bình giản đơn có thể được minh họa bằng ví dụ sau:
ACE Corporation – Dòng tiền trong quá khứ*
20X1
100.000$
20X2
90.000
20X3
160.000
20X3
170.000
20X4
180.000
20X5
700.000$

÷ 5 = 140.000 (Trung bình giản đơn)
* Sau khi chuẩn hóa
Trung bình giản đơn là cách thức được sử dụng phổ biến nhất khi tính toán tử số
cho phương pháp vốn hoá dòng tiền trong trường hợp thông tin đã chuẩn hóa trong quá
khứ không cho thấy xu hướng đồng nhất. Nếu kỳ phân tích trong quá khứ bao gồm toàn bộ
chu trình hoạt động của ngành, thì việc sử dụng giá trị trung bình giản đơn cũng có thể giúp
ích cho việc ước tính thực tế về hiệu quả hoạt động kỳ vọng trong tương lai. Tuy nhiên, giá
trị này có thể không phản ánh chính xác những thay đổi trong tốc độ tăng trưởng của công
ty hoặc các xu hướng khác được dự kiến là sẽ tiếp tục.
Trong ví dụ này, phương pháp tính trung bình giản đơn có thể không phù hợp khi
ước tính dòng tiền trong tương lai. Kết quả của ba năm cuối cùng có thể thể hiện rõ hơn
về hiệu quả hoạt động của công ty khi công ty có tốc độ tăng trưởng bất biến và năm
20X2 có thể là một sự bất thường. Nhìn qua sơ bộ, sẽ cho bạn biết rằng dòng tiền phát
sinh trong năm sau có lẽ sẽ nhiều hơn 180.000$, với điều kiện dữ liệu trong quá khứ đại
diện cho định hướng của doanh nghiệp và kỳ vọng của ban quản trị.
Phương pháp bình quân gia quyền
Khi thông tin tài chính trong lịch sử thể hiện xu hướng rõ ràng, thì phương pháp bình quân
gia quyền có thể cho thấy dấu hiệu tốt hơn về lợi ích kinh tế trong tương lai, vì việc tính
trọng số sẽ giúp cho việc diễn giải xu hướng được linh hoạt hơn. Trong thực tế, trong một
số trường hợp, những năm cụ thể có thể bị loại trừ hoàn toàn, nghĩa là, không có trọng
số.
Việc tính toán giá trị bình quân gia quyền đòi hỏi phải tổng hợp kết quả các trọng số
được gán cho dòng lợi ích kinh tế hàng năm trong quá khứ nhân với dòng lợi ích kinh tế
tương ứng hàng năm trong quá khứ. Có thể được minh họa bằng ví dụ sau:
Dòng tiền trong quá khứ đã chuẩn hóa của ACE
Corporation
20X1
100.000$
20X2
90.000

20X3
160.000
20X3
170.000
20X4
180.000
20X5
700.000$


18

Gán trọng số
100.000 × 1
=
90.000 × 2
=
160.000 × 3
=
170.000 × 4
=
180.000 × 5
=
15
Bình quân gia quyền 2.340.000$ ÷ 15 =

100.000$
180.000
480.000
680.000

900.000
2.340.000$
156.000$

Trong ví dụ này, nhà phân tích đã xác định được xu hướng đòi hỏi phải áp dụng trọng số
lớn hơn cho các giai đoạn hoạt động gần đây nhất.
Khi quyết định cách thức gán trọng số, nhà phân tích nên cố gắng mô hình hóa lợi
ích kinh tế kỳ vọng trong tương lai một cách chính xác. Chẳng hạn như:
Gán trọng số
100.000 × 0
90.000 × 0
160.000 × 1
170.000 × 2
180.000 × 3
6
Bình quân gia quyền 1.040.000$ ÷ 6

=
=
=
=
=
=

0$
0
160.000
340.000
540.000
1.040.000$

173.333$

Trong ví dụ cụ thể này, phương pháp bình quân gia quyền vẫn có thể không dự đoán
được chính xác dòng tiền. Giống như phương pháp trung bình đơn giản, giá trị kết quả
trong ví dụ này có xu hướng bị đánh giá thấp và có thể làm giảm giá trị khi hiệu quả hoạt
động trong tương lai được dự kiến sẽ cao hơn năm trước. Cần phải cẩn trọng khi sử dụng
phương pháp bình quân gia quyền bao gồm các trọng số và các năm phân bổ.
Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng
Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng là ứng dụng mang tính thống kê của công
thức bình phương nhỏ nhất. Phương pháp này thường được xem là phương pháp hữu
ích nhất khi dòng thu nhập trong quá khứ của công ty tương đối ổn định (hoặc là dương
hoặc là âm) và dự kiến sẽ tiếp tục ổn định trong tương lai. Đề xuất cần có bộ dữ liệu ít
nhất là 5 năm.
y = a + bx
Trong đó:
y = giá trị dự báo biến y dựa trên biến x đã chọn
a = hệ số chặn của biến y (giá trị ước tính của biến y khi x = 0)
b = độ dốc (thay đổi trung bình trong biến y tương ứng với thay đổi trong biến x)
x = biến độc lập


19

Trong đó:
X = giá trị của biến độc lập
Y = giá trị của biến phụ thuộc
N = tổng số quan sát trong mẫu
= giá trị trung bình của biến độc lập
= giá trị trung bình của biến phụ thuộc

Cách thức tính toán có thể được minh họa như sau:
ACE Corporation – Dòng tiền trong quá khứ
Y
XY

X

X2

1

100.000$

100.000$

1

2

90.000

180.000

4

3

160.000

480.000

9

4

170.000

680.000

16

5

180.000

900.000

25

15

700.000$

2.340.000$

55

Bước tiếp theo yêu cầu giải phương trình cho các biến a và b. Vì biến b được tích hợp
vào công thức dành cho biến a, nên phải xác định giá trị của biến b trước.

Tìm biến a,

Cuối cùng, thế các giá trị vừa tìm được vào công thức bình phương nhỏ nhất,
y = a + bx
y = 68.000$ + (24.000$ × 5)
y = 188.000$


20

Có thể thấy, phương pháp tuyến tính cố định có xu hướng này cho ra kết quả lớn nhất
trong các kỳ gần đây nhất, thậm chí còn lớn hơn so với phương pháp bình quân gia
quyền. Tùy theo dữ liệu thực tế, kết quả này có thể tạo ra bức tranh chính xác hơn về
dòng tiền trong tương lai, đặc biệt là khi tăng trưởng được dự kiến sẽ tiếp tục. Có nhiều
phương pháp thống kê khác nhau được sử dụng để kiểm tra độ tin cậy của các kết quả
thu được từ phương pháp này.
Phương pháp dự báo mô phỏng (Dự báo chi tiết dòng tiền)
Phương pháp dự báo mô phỏng này sử dụng các dự phóng về dòng tiền hoặc lợi ích kinh
tế khác cho một số năm riêng biệt trong tương lai (thường là từ ba đến năm năm) được
gọi là giai đoạn “riêng biệt”, “thận trọng”, “dự báo”. Phương pháp này được dùng để xác
định dòng lợi ích kinh tế trong tương lai khi sử dụng phương pháp DCF. Phương pháp này
được sử dụng phổ biến do tính linh hoạt và cho phép ước lượng dòng lợi ích qua từng
năm trong kỳ riêng biệt.


21

Chú ý
Về mặt lý thuyết, độ dài của kỳ riêng biệt được xác định bằng cách nhận dạng năm khi tất
cả các năm tiếp theo sẽ thay đổi với tốc độ bất biến (năm đầu tiên của giai đoạn bền

vững). Tuy nhiên, thực tế là, đối với công ty cổ phần tổ chức khép kín, hiệu quả hoạt động
và tình hình tài chính sau từ ba đến năm năm thường khó ước tính. Đôi khi cũng có thể
sử dụng các kỳ ngắn hơn.
Thông thường, khoảng thời gian từ ba đến năm năm là độ dài tiêu chuẩn của kỳ
riêng biệt. Một trường hợp ngoại lệ nằm ngoài khoảng thời gian trên có thể dành cho các
công ty mới thành lập và ở giai đoạn đầu mà khả năng sinh lợi của họ thường không
được dự phóng cho đến vài năm sau đó. Khoảng thời gian sau kỳ riêng biệt được gọi là kỳ
“giá trị tiếp theo” hay “kết thúc”.
Các dự phóng thường được xác định bằng cách tham khảo cácthông tin tài chính
trong quá khứ đã được chuẩn hóa. Được sử dụng làm nền tảng cho kỳ vọng trong tương
lai, các báo cáo tài chính đã chuẩn hoá có thể bao gồm cả điều chỉnh bảng cân đối kế
toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
Một khi nhà phân tích đã chuẩn hoá dữ liệu trong quá khứ, trong trường hợp có thể
áp dụng được thì cần phải xem xét tất cả các yếu tố về doanh thu và chi phí nhằm đảm
bảo rằng các dự phóng hoạt động trong tương lai càng tương đồng với các xu hướng đã
được xác định thông qua phân tích thông tin tài chính trong quá khứ càng tốt. Có thể trao
đổi với ban quản trị về các xu hướng này và nhà phân tích nghiệp vụ sẽ tiến hành các
nghiên cứu liên quan đến kỳ vọng trong tương lai, nền kinh tế và nội bộ ngành kèm theo
cam kết.

Chú ý
Trong một số trường hợp, quá khứ không phải là dấu hiệu của tương lai. Các nhà phân
tích phải chú ý đến việc phân tích hiệu quả hoạt động đã dự phóng trong các tình huống
này. Cần phải có đầy đủ giả định làm cơ sở cho dự phóng.
Nếu thước đo giá trị được chọn là dòng tiền thuần, thì cần phải dự phóng cho nhu
cầu vốn lưu động, chi tiêu vốn, khấu hao, và nếu sử dụng phương pháp vốn chủ sở hữu
trực tiếp thì phải dự phóng thêm các khoản vay và trả nợ. Mỗi khoản mục này có thể hạn
chế hoặc cải thiện dòng tiền tự do của công ty, việc làm này ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
lợi trên vốn chủ sở hữu.
Câu hỏi đặt ra là tại sao các nhà phân tích cần bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu

chuyển tiền tệ trong tương lai khi sử dụng mô hình DCF. Tính chất tác động qua lại của bảng
cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ đảm


22

bảo rằng tất cả các khía cạnh của dòng tiền trong tương lai đều được xem xét đến và các giả
định sử dụng trong dự phóng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh thật sự có liên quan đến
bảng cân đối kế toán. Điều này không phải lúc nào cũng là cần thiết hoặc có sẵn.

Chú ý
Các chuyên gia định giá sử dụng dữ liệu trong quá khứ đã chuẩn hóa, hiểu rõ về ban
quản trị, và các phân tích xu hướng để dự phóng chính xác cho kỳ riêng biệt. Các dự
phóng này xem xét đến các khoản mục trên bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh có tác động đến dòng lợi ích đã xác định và không chỉ liên quan đến báo
cáo kết quả hoạt động kinh doanh đã dự phóng mà còn tính đến cả bảng cân đối kế toán
và báo cáo lưu chuyển tiền tệ đã dự phóng.
PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA DÒNG TIỀN
Giới thiệu
Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) là phiên bản rút gọn của phương pháp chiết khấu
dòng tiền trong đó tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) được giả định không đổi
trong giai đoạn bền vững. CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức, và cũng được xem là
“Mô hình tăng trưởng Gordon”. Mô hình này là nội dung chính trong cuốn sách, Đầu tư, tài
chính và định giá doanh nghiệp, được xuất bản vào năm 1962 của GS. Myron J. Gordon.
Kề từ đó, mô hình này đã xuất hiện trong hầu hết trong các bài báo về định giá và tài
chính doanh nghiệp, cũng là phương pháp được chấp nhận rộng rãi khi xác định “giá trị
kết thúc” của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), sẽ được thảo luận trong phần sau
của chương này.
Công thức của mô hình CCF

Trong đó:
PV

= Hiện giá

NCF1 = Dòng thu nhập dự kiến trong kỳ liền kề ngày định giá được ghi nhận vào cuối kỳ
k

= Tỷ suất chiết khấu của hiện giá (chẳng hạn như, chi phí sử dụng vốn)

g

= Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong dài hạn trong giai đoạn bền vững

Chú ý

Công thức CCF bao gồm cả giả định NCF1 “có thể được phân bổ” cho cả chủ sở hữu
doanh nghiệp.


23

Ngoài tính bất biến của tốc độ tăng trưởng và rủi ro ra, thì lý thuyết và giả định của
phương pháp CCF này cũng đúng với phương pháp DCF về dòng lợi ích kinh tế, thước
đo rủi ro, tác động của tốc độ tăng trưởng, v.v…
Quy ước cuối năm của phương pháp CCF
Lợi ích kinh tế trong tương lai được chọn trong mô hình CCF là dòng tiền kỳ vọng (hoặc
những đại lượng tương đương) trong kỳ liền kề ngày định giá. Chẳng hạn như, nếu NCF
là 100.000$ và ngày định giá là ngày 31/12/2005, và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là 4% thì
khi đó CF1 kỳ vọng tại thời điểm ngày 31/12/2006 là 104.000$, trình bày trong Hình 5.4:

Hình 5.4

Dòng tiền kỳ vọng
104.000$

Ngày định giá
(31/12/2009)

Thời gian nhận thu
nhập (31/10/2010)

Quy ước giữa năm của phương pháp CCF
Giống như phương pháp DCF sẽ thảo luận ở phần sau của chương này, CCF cũng có thể
phản ánh dòng tiền nhận được trong năm với công thức quy ước giữa năm. Nguyên tắc
“Giữa năm” và ứng dụng của nguyên tắc này sẽ được thảo luận chi tiết trong nội dung của
phương pháp DCF.

Trong đó:
PV

= Hiện giá

NCF1 = Dòng thu nhập dự kiến trong kỳ liền kề ngày định giá được ghi nhận vào cuối kỳ
k

= Tỷ suất chiết khấu của hiện giá (chẳng hạn như, chi phí sử dụng vốn)

g

= Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong dài hạn trong giai đoạn bền vững

11 sai lầm phổ biến của phương pháp CCF
Không nghi ngờ gì khi phương pháp CCF là phương pháp được sử dụng nhiều nhất trong
tất cả các phương pháp định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, chính vì sự đơn giản của
phương pháp này mà nhiều vấn đề về doanh nghiệp mục tiêu đã bị lấp liếm. Đó là:
•
•
•

Tốc độ tăng trưởng trung bình của doanh nghiệp sẽ là X% … mãi mãi?
Dòng tiền thuần trung bình sẽ tăng trưởng ở mức X% … mãi mãi?
Tỷ lệ rủi ro sẽ bất biến?


24
•

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ bất biến?

Thật không may là sự đơn giản ấy đã không làm giảm đi mức độ lạm dụng cũng như mức
độ sai lầm. Chúng tôi xin trình bày dưới đây là 11 sai lầm phổ biến mà người định giá
thường mắc phải khi áp dụng phương pháp này:
1. Tốc độ tăng trưởng có thể bị đánh giá thấp hoặc cao. Tốc độ tăng trưởng được sử

2.

3.

4.

5.

6.

7.

dụng trong phương pháp CCF nhằm phản ánh tốc độ tăng trưởng trung bình trong
dài hạn của dòng tiền. Tốc độ tăng trưởng trong dài hạn này cũng được xem là tốc
độ tăng trưởng trung bình trong giai đoạn bền vững. Trong 80 năm qua, lạm phát
và tổng sản phẩm quốc nội tăng trưởng trung bình khoảng từ 2,5% đến 3,0% đối
với lạm phát và từ 3,0% đến 3,5% đối với tổng sản phẩm quốc nội. Do đó, một
công ty có tốc độ tăng trưởng trong dài hạn thấp hơn mức từ 2,5% đến 3% sẽ
không bắt kịp mức tăng của lạm phát. Ngoài ra, công ty có tốc độ tăng trưởng lớn
hơn mức từ 6% đến 6,5% sẽ có tác động tích cực đến nền kinh tế trong dài hạn.
Không chuyển đổi tỷ suất vốn hóa. Sai lầm này là hiển nhiên. Theo công thức, tỷ
suất vốn hóa được tính toán bằng cách lấy tỷ suất chiết khấu (k) trừ đi tốc độ tăng
trưởng trong dài hạn (g). Nếu không làm giảm tỷ suất chiết khấu thì doanh nghiệp
có thể bị định giá thấp.
Không chuẩn hóa thu nhập. Khi áp dụng tất cả các cách tiếp cận định giá doanh
nghiệp, người định giá thường mắc phải sai lầm phổ biến này, và hầu như đều ở
phương pháp CCF. Trong phần sau của chương này sẽ thảo luận về nội dung này,
phải chuẩn hóa thu nhập dự kiến trong tương lai, bao gồm cả điều chỉnh các khoản
mục không liên tục, các khoản mục không hoạt động, các khoản mục không tuân
theo GAAP (nếu thích hợp) và các khoản mục bị định giá cao hay định giá thấp so
với chuẩn mực bình thường.
Nhận dạng dòng tiền có kiểm soát và không có kiểm soát. Nếu không nhận dạng
được dòng tiền nào có kiểm soát và dòng tiền nào không có kiểm soát thì sẽ làm
sai lệch kết quả định giá, điều này còn phụ thuộc vào những cách chuẩn hóa dòng
tiền của người định giá.
Sử dụng dòng tiền đầu kỳ thay vì dòng tiền cuối kỳ: Trong công thức của CCF, Hình

5.4, phần tử số là lợi ích kinh tế trong tương lai của năm thứ nhất sau ngày định giá
và nhà đầu tư được nhận dòng lợi ích này vào thời điểm cuối năm. Người định giá
thường bỏ qua yếu tố này. Chẳng hạn như, nếu nhà phân tích ước tính thu nhập
trong tương lai dựa trên thu nhập hiện tại của công ty mục tiêu, thì nhà phân tích
cần phải bổ sung thêm tốc độ tăng trưởng dự kiến trong thu nhập của năm tiếp
theo vào thu nhập hiện tại.
Sử dụng tỷ suất chiết khấu không tương đồng với dòng tiền dự kiến trong tương lai.
Trường hợp tỷ suất chiết khấu trong tương đồng với dòng tiền dự kiến trong tương
lai là sai sót mà người định giá thường mắc phải khi áp dụng phương pháp CCF
nói riêng và các phương pháp khác liên quan đến dòng tiền nói chung. Chẳng hạn
như, nhà phân tích có thể bị nhầm lẫn khi gán tỷ suất chiết khấu của “dòng tiền vốn
chủ sở hữu” cho “dòng tiền vốn đầu tư” hoặc gán tỷ suất chiết khấu sau thuế cho
thu nhập trước thuế.
Không áp dụng quy ước giữa năm: Với một tỷ suất chiết khấu cho trước, quy ước
giữa năm sẽ tính ra hiện giá có tỷ lệ phần trăm cao hơn so với hiện giá được tính


25

8.

9.

10.

11.

ra theo quy ước cuối năm, bất kể tốc độ tăng trưởng trung bình trong dài hạn là
bao nhiêu. Nếu nhà đầu tư sở hữu quyền nhận được dòng tiền đều trong năm, thì
giá trị gia tăng phát sinh từ việc nhận được các dòng lợi ích đó trước sẽ không

được phản ánh đúng nếu không sử dụng quy ước giữa năm. Tuy nhiên, điều này
không phải lúc nào cũng đúng với ngành nghề kinh doanh có tính mùa vụ. Một số
nhà phân tích thường ưa chuộng cách trình bày đơn giản.
Không thêm vào hoặc điều chỉnh chỉnh không đúng khoản mục tài sản không hoạt
động. Cần phải xem xét một số tài sản không hoạt động. Chẳng hạn như, người
định giá thường bỏ qua khoản mục tiền mặt vượt trội và/hoặc chứng khoán thị
trường. Nhà phân tích có thể phải tốn nhiều thời gian để chứng minh tỷ số thanh
toán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh của công ty đang ở mức cao và bền vững
nhưng chỉ dành một ít thời gian để xem xét xem liệu rằng vấn đề này có thật sự
phát sinh từ “khoản mục tiền mặt vượt trội không hoạt động” hay không. Một ví dụ
khác, chính là trong trường hợp công ty không sử dụng hết cơ sở vật chất của nhà
máy hoặc sở hữu máy móc thiết bị nhàn rỗi.
Thiết hụt vốn lưu động: Lý thuyết kinh tế và nhiều chủ doanh nghiệp cho rằng cần
phải có thêm vốn lưu động cố định để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của công ty.
Tuy nhiên, các nhà phân tích chỉ thường phản ánh sự gia tăng của dòng tiền mà
không cắt giảm bớt dòng tiền để phục vụ cho sự gia tăng dài hạn trong nhu cầu vốn
lưu động.
Không đối soát chi tiêu vốn và khấu hao. Dòng tiền thuần nói riêng thường yêu cầu
phải bổ sung thêm các khoản mục không bằng tiền mặt được ước tính trong tương
lai, chẳng hạn như khấu hao và các khoản thanh toán hàng kỳ, trong khi đó lại loại
trừ chi tiêu vốn hàng năm được ước tính trong tương lai. Nhiều nhà phân tích ưa
chuộng giả định đơn giản rằng chi phí khấu hao và các khoản thanh toán hàng năm
được ước tính trong tương lai bằng với chi tiêu vốn được ước tính trong tương lai,
do đó các khoản mục này sẽ bù đắp cho nhau. Tuy nhiên, các nhà phân tích khác
lại chứng minh rằng trong một doanh nghiệp đang tăng trưởng, chi tiêu vốn hàng
năm được ước tính trong dài hạn cao hơn mức khấu hao hàng năm, chủ yếu là do
lạm phát gây ra. Khi định giá, cần phải xem xét cẩn thận các sự kiện và trường hợp
để giải quyết vấn đề này.
Sử dụng dòng tiền vốn chủ sở hữu cao hơn dòng tiền vốn đầu tư (hoặc ngược lại).
Trong một số trường hợp định giá mà tại đó tồn tại khoản nợ có tính lãi, nếu sử

dụng dòng tiền vốn chủ sở hữu thay vì sử dụng dòng tiền vốn đầu tư thì có thể
không phản ánh đúng giá trị thị trường hợp lý của công ty. Sự bóp méo này có thể
là một vấn đề nghiêm trọng. Các ví dụ được trình bày trong các Bảng 5.32A, 5.32B,
5.32C, 5.32D và Hình 5.32E (Phụ lục 1). Sai sót này sẽ trở nên phức tạp hơn nếu
các khoản nợ, các khoản thanh toán hoặc lãi vay đều nằm trong dòng tiền vốn chủ
sở hữu và vì vậy được giả định là vĩnh viễn trong cái giai đoạn sau.

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
Định nghĩa và tổng quan
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) cũng tương tự như phương pháp vốn hoá dòng
tiền (CCF). Mặc dù mô hình này có thể phức tạp hơn, nhưng về mặt lý thuyết là như nhau: