Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH

CHỦ ĐỀ HỌC TẬP

CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP
TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
THỰC HIỆN
Tô Công Nguyên Bảo
Hoàng Anh Tuấn
Huỳnh Hoàng Trúc
Lê Thúy Ngọc
Trần Phan Lệ Thu

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017


2

MỤC LỤC


3

I. ĐẶT VẤN ĐỀ

Theo thông lệ quốc tế và tiêu chuẩn thẩm định giá Mỹ (2009), định giá doanh
nghiệp nói riêng có ba cách tiếp cận: (i) Cách tiếp cận tài sản, (ii) Cách tiếp cận thị
trường, (iii) Cách tiếp cận thu nhập. Trong đó, cách tiếp cận thu nhập tỏ ra ưu thế
khi có xét đến tiềm năng phát triển và rủi ro của doanh nghiệp trong tương lai
(Damodaran, 2012). Cụ thể hơn, giá trị tài sản là giá trị hiện tại của dòng thu nhập
mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai. Trong thực tiễn, có rất nhiều
phương pháp định giá doanh nghiệp (từ đơn giản đến phức tạp) dựa trên nền tảng
của cách tiếp cập thu nhập, việc sử dụng phương pháp nào nghiệp còn phụ thuộc
vào từng trường hợp cụ thể tương ứng với những giả định kèm theo. Kết quả
khảo sát từ các tổ chức có chức năng hành nghề định giá doanh nghiệp cho thấy
một bức tranh tổng quan về công tác định giá doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay.
Cụ thể, trong hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản được các
nhà phân tích định giá ưu tiên sử dụng đầu tiên (100% các chuyên gia khảo sát),
kế tiếp là cách tiếp cận từ thu nhập (89%) và cuối cùng là cách tiếp cận từ thị
trường (56%). Như vậy, có thể thấy bên cạnh cách tiếp cận từ tài sản thì cách tiếp
cận từ thu nhập được các tổ chức hành nghề định giá sử dụng phổ biến tại Việt
Nam.

Nguồn: Nguyễn Kim Đức (2016)

Khi định giá doanh nghiệp, thông thường các nhà phân tích phải thực hiện một
quy trình bao gồm 06 bước (xem lưu đồ). Trong đó, việc sử dụng cách tiếp cận thu
nhập để định giá doanh nghiệp đòi hỏi nhà phân tích phải ước tính kỹ lưỡng các
tham số tài chính, đồng thời sử dụng các mô hình và kỹ thuật tính toán sao cho
kết định giá có được phù hợp nhất.


4

Nguồn: Thiết kế của nhóm tác giả

Do đó, việc nhóm tác giả lựa chọn hoàn thiện nội dung học tập với chủ đề “Cách
tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp” là cần thiết. Kết
quả có được từ chủ đề này sẽ giúp các học viên bổ sung lượng kiến thức cơ bản
về kỹ thuật định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thu nhập.
Mục tiêu của chủ đề:
Cung cấp cơ sở khoa học về cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá
doanh nghiệp, cụ thể với ba mục tiêu trọng tâm sau:
(1) Cung cấp nền tảng hình thành cách tiếp cận thu nhập;
(2) Cung cấp kỹ thuật tính toán các tham số tài chính của cách tiếp cận thu nhập.
(3) Cung cấp các mô hình định giá của cách tiếp cận thu nhập;

II. NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP
2.1 Giá trị hiện tại và nguyên tắc nhìn về tương lai
Khi đầu tư một loại tài sản nào đó, thì khoản lời (hay lỗ) từ việc đầu tư đó được gọi
là lợi tức. Lợi tức này bao gồm hai thành phần: (1) Khoản tiền mặt trực tiếp trong
thời gian nhà đầu tư sở hữu tài sản; (2) Giá trị của tài sản tại thời điểm kết thúc
đầu tư (trong tương lai). Do đó, khi ra quyết định đầu tư một tài sản (giả định tài
sản này tạo ra dòng tiền đều hoặc không đều hàng kỳ), ngoài việc đánh giá tính
khả thi của phương án đầu tư thì nhà đầu tư cần phải xác định giá trị hiện tại của


5

tài sản trên cơ sở các dòng tiền kỳ vọng mà tài sản đó đem lại trong tương lai.
Quá trình xác định giá trị hiện tại của tài sản sẽ được điều chỉnh bởi một mức tỷ
suất chiết khấu phù hợp (chính là việc điều chỉnh rủi ro của tài sản, tương ứng với
kỳ vọng của nhà đầu tư). Kết quả có được sẽ giúp nhà đầu tư biết được chi phí
đầu tư ở thời điểm hiện tại cho tài sản đó là bao nhiêu. Từ đó, trên cơ sở mức sẵn
lòng trả / kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ đưa ra những quyết định đầu tư phù hợp. Như

vậy:
Giá trị của một tài sản đầu tư: chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài
sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai, cụ thể:
(1) Giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản đem lại (đã điều chỉnh rủi ro);
(2) Được quyết định bởi nhận thức và kỳ vọng của nhà đầu tư về tài sản đó;
(3) Giá trị này là một ước lượng chủ quan, tuỳ thuộc vào mục đích đầu tư.

Trong kinh tế, giá trị hiện tại, còn được gọi là giá trị chiết khấu về hiện tại, là giá trị
của một dòng thu nhập dự kiến được xác định vào ngày đánh giá. Giá trị hiện tại
luôn nhỏ hơn hoặc bằng giá trị tương lai vì tiền có tiềm năng sinh lợi từ lãi, một
đặc tính được gọi là giá trị tiền tệ theo thời gian. Ngoại trừ trong thời gian lãi suất
âm, khi đó giá trị hiện tại sẽ cao hơn giá trị tương lai (Moyer, Charles; William
Kretlow; James McGuigan, 2011).
Nguyên tắc nhìn về tương lai: Với một khoản đầu tư, các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ
nhận được một số tiền lớn hơn trong tương lai (bao gồm cả vốn và lợi tức). Đây là
một trong những nền tảng cơ bản nhất của việc định giá doanh nghiệp theo cách
tiếp cận thu nhập: Giá trị là nhìn về tương lai. Nguyên tắc "nhìn về tương lai" này
là nền tảng cho tất cả các quyết định đầu tư nói chung và trong hoạt động định giá
doanh nghiệp nói riêng. Giá trị hiện tại sẽ bằng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai
được chiết khấu ở một chi phí sử dụng vốn / tỷ suất chiết khấu phù hợp.
Ví dụ: Khi mua cổ phiếu, một nhà đầu tư thường kỳ vọng sẽ nhận được hai loại
dòng tiền, đó là dòng cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ cổ phiếu và một mức giá
cổ phiếu kỳ vọng tại thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ. Vì mức giá kỳ vọng này
do cổ tức tương lai quyết định nên giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của
dòng cổ tức tiến đến vô cực: Giá trị một cổ phiếu =


6

Trong đó: DPSt = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần

ke = Chi phí vốn cổ phần
Với nguyên tắc nhìn về tương lai, định giá doanh nghiệp trên nền tảng tiếp cận thu
nhập là việc xác định giá trị hiện tại của doanh nghiệp mà tại đó nhà phân tích xem
xét các dòng lợi ích kỳ vọng đem lại trong tương lai và chiết khấu những dòng lợi
ích này tương ứng với tỷ suất chiết khấu phù hợp. Tỷ suất chiết khấu có chức
năng thể hiện mức độ rủi ro của dòng lợi ích ước tính. Những tài sản có mức độ
rủi ro cao hơn thì tỷ suất chiết khấu cũng cao hơn và ngược lại.
2.2 Sơ lược về tỷ suất chiết khấu
Tỷ suất chiết khấu là một hệ số được sử dụng để chuyển tổng số tiền, các khoản
phải trả và phải thu trong tương lai về giá trị hiện tại. Tỷ suất chiết khấu phản ánh
chi phí cơ hội của vốn, nghĩa là tỷ lệ thu hồi vốn có thể thu được nếu sử dụng cho
các khoản đầu tư khác có rủi ro tương tự. Cũng được gọi là tỷ suất lợi tức.
Trong vấn đề định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập, tùy theo từng mô
hình mà tỷ suất chiết khấu sẽ có những hình thái khác nhau:


Tỷ suất chiết khấu là tỷ suất vốn hóa: nếu dòng tiền/dòng thu nhập là đều
và có tốc độ tăng trưởng đều bất biến (vĩnh viễn), việc hiện giá dòng



tiền/dòng thu nhập này tính theo tỷ suất vốn hóa.
Tỷ suất chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu: nếu dòng tiền/dòng thu
nhập là dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE) hoặc dòng cổ tức, việc



hiện giá dòng tiền này tính theo chi phí vốn chủ sở hữu.
Tỷ suất chiết khấu là chi phí vốn bình quân giá quyền (WACC): nếu
dòng tiền/dòng thu nhập là dòng tiền tự do công ty (FCFF), việc hiện giá

dòng tiền này tính theo chi phí vốn bình quân gia quyền. Chi phí vốn bình
quân gia quyền là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu
trên các tài sản có giá trị đối với cả những người nắm giữ công cụ nợ và
những người nắm giữ vốn cổ phần, hoặc nó mang lại cho họ tỷ suất sinh
lợi mong muốn.


7

III. ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH KỲ VỌNG TRONG TƯƠNG LAI
3.1 Các thước đo về dòng tiền của doanh nghiệp
3.1.1 Lãi ròng của doanh nghiệp
Lãi ròng còn được biến đến với tên gọi khác là thu nhập thuần hay lợi nhuận ròng
của doanh nghiệp, là một trong những chỉ tiêu đo lường quan trọng để ước tính
dòng lợi ích kỳ vọng trong tương lai. Lãi ròng được tính toán bằng cách lấy doanh
thu thuần trừ đi khoản chi phí hoạt động, lãi vay, thuế và các chi phí khác liên quan
đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, cụ thể:
Lãi ròng = Doanh thu – (Chi phí hoạt động + Lãi vay + Thuế)
Trong đó: Chi phí hoạt động = Giá vốn hàng bán + Chi phí bán hàng + Chi phí
quản lý doanh nghiệp + Các khoản chi phí bất thường
Chú ý 1: Nếu nhà phân tích quan tâm đến lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh
nghiệp với việc đo lường bằng lãi ròng từ hoạt động kinh doanh chính (trọng yếu),
thì khi đó nhà phân tích phải chuẩn hóa lãi ròng của toàn bộ hoạt động kinh doanh
về lãi ròng xuất phát từ hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp, nghĩa là
các khoản mục lãi ròng không liên quan đến hoạt động kinh doanh chính sẽ bị loại
trừ, cụ thể: Một là, lãi ròng đến từ hoạt động tài trợ sẽ không được xem xét vì
chúng ta đang xem xét đến lãi ròng của toàn doanh nghiệp chứ không phải chỉ đối
với cổ đông. Hai là, lãi ròng từ các hoạt động không thường xuyên (không có tính
liên tục trong dài hạn) sẽ bị loại trừ.
Chú ý 2: Ngoài thước đo lãi ròng thì lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh

nghiệp còn có thể được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT).
Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, việc tính toán EBIT tồn tại hai quan điểm
sau:
(1) Nếu xuất phát từ quan điểm chỉ xem xét lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh

thông thường: Khi đó nhà phân tích sẽ xuất phát từ khoản mục lợi nhuận thuần
từ hoạt động kinh doanh trong Bảng kết quả hoạt động kinh doanh, sau đó
cộng với lãi vay đã chuẩn hóa để ước tính EBIT;


8
(2) Nếu xuất phát từ quan điểm toàn diện về lãi ròng, nghĩa là tất cả lãi ròng của

doanh nghiệp (bao gồm cả lãi ròng từ việc bán hàng và cung cấp dịch vụ, lãi
ròng từ các hoạt động tài chính và lãi ròng khác): Khi đó, để ước tính EBIT, nhà
phân tích sẽ bắt đầu từ Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế (EBT) trong Bảng
kết quả hoạt động kinh doanh, sau đó mới tiến hành cộng với lãi vay đã chuẩn
hóa để ước tính EBIT
Trong thực tế, quan điểm 2 thường được sử dụng phổ biến, khi đó EBIT được tính
theo công thức: EBIT = EBT + Lãi vay. Tuy nhiên, trong hoạt động định giá doanh
nghiệp, nhà phân tích cần loại trừ ảnh hưởng của hoạt động tài chính lên lãi ròng,
khi đó EBIT đã loại trừ lãi ròng từ hoạt động tài chính được gọi là EBIT điều chỉnh.
Lãi ròng từ hoạt động tài chính được xác định bằng cách lấy doanh thu hoạt động
tài chính trừ chi phí tài chính không kể lãi vay.
3.1.2 Dòng tiền của doanh nghiệp
(A) Khái niệm và phân loại dòng tiền của doanh nghiệp
Dòng tiền là dòng lưu chuyển tiền mặt vào và ra của doanh nghiệp. Dòng tiền là
chỉ tiêu nói lên tình hình luân chuyển tiền của doanh nghiệp trong một thời kỳ và
có tính thanh khoản cao hơn so với lãi ròng.
Dòng tiền của doanh nghiệp được chia thành 3 loại tương ứng với 3 hoạt động:



Dòng tiền gắn với hoạt động kinh doanh: còn gọi là dòng tiền hoạt động, là
toàn bộ dòng tiền thu vào và chi ra gắn với hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp và các hoạt động khác không phải từ hoạt động đầu tư và hoạt
động tài trợ (ví dụ như bán trả chậm cho khách hàng, đầu tư vao hàng tồn kho,
mua trả chậm từ các nhà cung cấp, v.v.) Các hoạt động kinh doanh liên quan
đến các khoản mục của Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và các
khoản mục gắn với hoạt động kinh doanh trong Bảng cân đối kế toán, thường
là các khoản vốn luân chuyển như khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải



trả, khoản trả trước.
Dòng tiền gắn với hoạt động đầu tư: là toàn bộ dòng tiền thu vào và dòng
tiền chi ra từ các hoạt động mua và bán các tài sản dài hạn. Các hoạt động đầu
tư là các hoạt động liên quan đến các tài sản được kỳ vọng sẽ tạo thu nhập dài


9

hạn cho doanh nghiệp. Hoạt động này bao gồm cả cho vay và thu vốn gốc từ


các khoản cho vay.
Dòng tiền gắn với hoạt động tài trợ: là toàn bộ dòng tiền thu vào và dòng
tiền chi ra từ các phương tiện huy động, rút vốn và cung cấp vốn để hỗ trợ cho
hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư. Các hoạt động tài trợ bao gồm các
nguồn từ đi vay và chi trả vốn gốc đã vay; các khoản góp vốn và rút vốn của
các chủ sở hữu và chi trả cổ tức cho chủ sở hữu trên khoản đầu tư của họ.

Chú ý 1: Dòng tiền thuần của hoạt động kinh doanh chính là lãi ròng thực bằng
tiền của hoạt động kinh doanh.
(B) Mối quan hệ giữa dòng tiền và lãi ròng của doanh nghiệp
Do lãi ròng được xác định bằng cách sử dụng số liệu kế toán từ báo cáo tài chính,
do đó lãi ròng cũng có thể được làm đẹp hơn thông qua các thủ thuật kế toán
bằng cách làm tăng tổng doanh thu hoặc che giấu các khoản chi phí. Nếu chỉ dựa
vào lãi ròng mà đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì sẽ dẫn đến
những khiếm khuyết trong kết quả phân tích. Chính vì vậy, việc sử dụng dòng tiền
trong phân tích doanh nghiệp sẽ đạt được kết quả chính xác hơn, đồng thời giúp
nhà phân tích có thể đánh giá được tính thanh khoản, khả năng thanh toán và tính
linh hoạt tài chính của doanh nghiệp mục tiêu.
(C) Các thước đo dòng tiền của doanh nghiệp
(1) Dòng tiền thô

Dòng tiền thô = Lãi ròng + Chi phí không phát sinh bằng tiền mặt (Khấu hao; Chi
phí dự phòng)
Chú ý: Đối với chi phí không phát sinh bằng tiền mặt thì khấu hao là yếu tố chiểm
tỷ trọng lớn nhất.
Ưu điểm:
-

Sử dụng thước đo dòng tiền thô sẽ tránh được các khác biệt từ các quan điểm
tính khấu hao khác nhau và sự không nhất quán trong giá trị ước tính (vòng
đời hữu dụng, giá trị thanh lý, v,v.), từ đó phản ánh chính xác hơn khả năng tạo
ra thu nhập của doanh nghiệp;


10
-

Tính toán đơn giản.

Nhược điểm:
-

Chưa cung cấp được các thành phần quan trọng của dòng tiền .
Không phải là một thay thế khả thi cho dòng tiền thuần của hoạt động kinh

doanh.
(2) Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF)
Dòng tiền thuần là phần chênh lệch giữa dòng tiền thực thu và thực chi. Khi đó,
dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF) chính là lãi ròng thực bằng tiền
của hoạt động kinh doanh. Có hai phương pháp để tính OCF: (1) Phương pháp
gián tiếp; (2) Phương pháp trực tiếp.
 Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) tính theo phương

pháp gián tiếp
Lãi ròng (sau thuế) của hoạt động kinh
doanh (1)
(+) Chi phí không phát sinh bằng tiền
mặt (Khấu hao; Chi phí dự phòng) (2)

Dòng tiền thô = (1) + (2)

(-) Thay đổi vốn luân chuyển không Số dư đầu kỳ, cuối kỳ của Hàng tồn
bao gồm tiền mặt (3)
kho
Số dư đầu kỳ, cuối kỳ của Khoản phải
thu

Số dư đầu kỳ, cuối kỳ của Chi phí trả
trước
Nợ ngắn hạn phải trả
(+/-) Lỗ (lãi) do tỷ giá chưa thực hiện Nếu có
(4)
(+/-) Lỗ (lãi) do bán tài sản (5)

Nếu có

= Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) sau thuế (6)
Lưu ý: Dòng tiền thuần OCF trên là dòng tiền dành cho vốn chủ sở hữu
 Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) tính theo phương

pháp trực tiếp
Phương pháp trực tiếp, nghĩa là lấy dòng tiền mặt vào trừ đi dòng tiền mặt ra đối
với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Phương pháp này điều chỉnh từng


11

khoản mục trong báo cáo thu nhập lập trên cơ sở dồn tính thành cơ sở tiền mặt,
cụ thể:
Khoản thu của doanh nghiệp (dòng tiền vào):
+ Tiền mặt nhận được từ khách hàng;
+ Các khoản thu tiền mặt tư hoạt động kinh doanh khác nếu có;
Khoản chi của doanh nghiệp (dòng tiền ra):
+ Tiền mặt phải trả cho người lao động và nhà cung cấp hàng hóa và dịch vụ, gồm
cả các nhà cung cấp bảo hiểm và quảng cáo;
+ Tiền lãi phải trả;
+ Thuế thu nhập phải trả;

+ Các khoản chi tiền mặt từ hoạt động kinh doanh khác nếu có.
Chú ý: Các nhà phân tích tài chính thường sử dụng phương pháp trực tiếp để ước
tính dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF), Ngoài ra, trong hoạt
động định giá doanh nghiệp, dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh
(OCF) có thể được tính toán như sau:
OCF = EBIT x (1 – T) + Khấu hao - Thay đổi vốn luân chuyển không gồm tiền mặt
= Lãi ròng + Lãi vay x (1 – T) + Khấu hao - Thay đổi vốn luân chuyển không
gồm tiền mặt
Lưu ý: Dòng tiền thuần OCF này là dòng tiền của doanh nghiệp theo hình thức
tổng đầu tư (bao gồm vốn chủ sở hữu và trái chủ). Điểm khác biệt so với dòng tiền
thuần OCF dành cho vốn chủ sở hữu chính là tham số Lãi vay x (1 – T)
Trong đó: EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay = Doanh thu – Chi phí hoạt động
bao gồm khấu hao; T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
(3) Dòng tiền tự do (FCF)

Một thước đó khác để xác định dòng tiền của doanh nghiệp đo là sử dụng dòng
tiên tự do (FCF):


12

Dòng tiền tự do (FCF) =

Ý nghĩa

Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh Nguồn tiền của doanh
(OCF)
nghiệp hiện có
(-) [Chi tiêu vốn + Chi trả cổ tức]

Doanh nghiệp sử dụng
nguồn tiền giữ lại để đầu
tư, chi trả cổ tức và các
nhu cầu khác

Chú ý: Dòng tiền này cho thấy nguồn tiền hiện tại của doanh nghiệp và phản ánh
nhu cầu chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp
Nếu FCF > 0 phản ánh số tiền có sẵn cho hoạt động kinh doanh thừa khả năng
trang trải cho các yêu cầu đầu tư và tài trợ để duy trì khả năng sản xuất ở mức
hiện hành.
Nếu FCF < 0 cho thấy doanh nghiệp không đủ tiền để đáp ứng cho nhu cầu đầu tư
và tài trợ hiện tại, do đó doanh nghiệp buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư mới,
nghĩa là khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp không còn nữa.
Dựa theo đối tượng thụ hưởng, chúng ta có thể chia dòng tiền tự do thành : dòng
tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) và dòng tiền tự do công ty (FCFF).
Dòng tiền tự do công ty (FCFF)
Dòng tiền tự do công ty là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có
quyền lợi trong công ty bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi (Damodaran,
2002). Đây là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng
ngân lưu trong doanh nghiệp và dòng tiền trước nợ.
Ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của nhà đầu tư (Damodaran, 2002):
Dòng tiền tự do công ty (FCFF) =

Ý nghĩa

[Lãi ròng + Lãi vay x (1 – T) + Khấu hao - Thay đổi Dòng tiền thuần (NCF) từ
vốn luân chuyển không bao gồm tiền mặt] (1)
hoạt động kinh doanh
(OCF) sau thuế
(-) Chi tiêu vốn (2)

Chi đầu tư để duy trì hoạt
động sản xuất

Công thức tính toán FCFF cũng có thể được trình bày như sau:
FCFF = EBIT x (1 – T) – Mức tái đầu tư


13

Mức tái đầu tư = Chi đầu tư (chi tiêu vốn) – Khấu hao + Thay đổi vốn luân chuyển
không bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn
Với EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Dòng tiền FCFF là dòng tiền được tính trước các khoản thanh toán nợ vay nên
FCFF là dòng tiền không đòn bẩy tài chính. Một điều quan trọng cần lưu ý, vì chi
phí vốn bình quân gia quyền WACC đã có xét đến chi phí nợ vay sau thuế, tức là
đã bao gồm lợi ích thuế nên dòng tiền FCFF không tính đến bất cứ lợi ích thuế
nào phát sinh từ những khoản chi trả lãi vay.
Dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE)
Dòng tiền tự do vốn cổ phần, còn được gọi là dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu, là
dòng tiền còn lại sau khi đã hoàn thành mọi nghĩa vụ nợ (bao gồm các khoản thanh
toán nợ vay) và đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn luân chuyển. Đây là
dòng tiền mà doanh nghiệp có thể sử dụng để thanh toán cổ tức (Damodaran, 2002).
Dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) =

Ý nghĩa

[Lãi ròng + Khấu hao - Thay đổi vốn luân chuyển Dòng tiền thuần (NCF) từ
không bao gồm tiền mặt] (1)

hoạt động kinh doanh
(OCF) sau thuế của vốn
chủ sở hữu
(-) Chi tiêu vốn (2)

Chi đầu tư để duy trì hoạt
động sản xuất

(-) Cổ tức ưu đãi (3)

Đại diện cho cổ đông ưu
đãi

(-) [Nợ đã trả - Nợ mới phát hành] (4)

Khoản nợ tăng thêm =>
Đại diện cho chủ nợ

Tính dòng tiền FCFF bằng cách đảo ngược quy trình tính toán được dùng để ước
tính dòng tiền FCFE.
Tính tổng của các dòng tiền sau :
-

Dòng tiền của người có quyền lợi trong công ty, bao gồm dòng tiền tự do vốn
cổ phần (tức FCFE hoặc cổ tức);


14
-

Dòng tiền của người cho vay (gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và nợ mới phát

-

hành);
Dòng tiền của cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi).

FCFF = FCFE + Lãi vay x (1 - T) + [Nợ đã trả - Nợ mới phát hành] + Cổ tức ưu đãi
Đặc biệt, dòng tiền tự do công ty (FCFF) và dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE)
đều là dòng sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu cầu tái đầu tư.
Chú ý: Trong cách tiếp cận thu nhập, ngoài thước đo là lãi ròng, dòng tiền thì các
nhà phân tích định giá co thể sử dụng một số thước đó khác: EBITDA, EBIT x [1T] (còn gọi là NOPLAT), EBIT x [1-T] + Khấu hao, v.v.

Bảng tổng hợp một số thước đo dòng tiền phổ biến trong hoạt động định giá
doanh nghiệp
Dòng tiền sử dụng

Định nghĩa

Cách sử dụng trong định
giá doanh nghiệp
Chiết khấu dòng tiền tự do
của doanh nghiệp tại mức
chi phí vốn, ta có giá trị
hoạt động tài sản doanh
nghiệp. Cộng giá trị này với
giá trị tài sản phi hoạt động
để tính giá trị của doanh
nghiệp.

FCFF

Dòng tiền tự do công ty

FCFE

Chiết khấu dòng tiền của
vốn cổ phần tại mức chi phí
Dòng tiền tự do vốn cổ
vốn cổ phần, ta có giá trị
phần
của vốn cổ phần trong
doanh nghiệp.

EBITDA

Lợi nhuận trước thuế, lãi Nếu chiết khấu EBITDA tại
vay và bao gồm khấu hao
mức chi phí vốn để định giá
một tài sản, nghĩa là đang
giả định rằng không có thuế
và ở đó doanh nghiệp sẽ


15

chủ động ngừng đầu tư
một thời gian. Nếu vậy, việc
giả định một tỷ lệ tăng
trưởng hoặc thời gian tồn

tại vĩnh viễn cho doanh
nghiệp sẽ không đảm bảo
tính nhất quán.
Nếu chiết khấu thu nhập
hoạt động sau thuế tại mức
chi phí vốn để định giá
EBIT x [1 – T] (còn gọi
daonh nghiệp tức là bạn
là NOPLAT), khi đó
đang giả định rằng không
loại trừ hết những Lợi nhuận trước lãi vay, có chi phí vốn tái đầu tư.
khoản mục phi hoạt sau thuế
Chi phí khấu hao được đầu
động có thể ảnh
tư trở lại doanh nghiệp để
hưởng đến EBIT.
duy trì các tài sản hiện có.
Bạn có thể giả định doanh
nghiệp hoạt động vĩnh viễn
nhưng không tăng trưởng.
3.2 Chuẩn hóa dòng tiền của doanh nghiệp
Khi định giá doanh nghiệp dựa trên cách tiếp cận từ thu nhập, các chuyên gia định
giá thường sử dụng ba phương pháp: (1) Phương pháp chiết khấu dòng tiền
(DCF); (2) Phương pháp vốn hóa dòng tiền (2); và (3) Phương pháp dòng tiền
vượt trội. Dù sử dụng phương pháp nào để định giá thì cũng phải căn cứ vào giá
trị hiện tại của dòng tiền phát sinh trong tương lai của doanh nghiệp. Mà dòng tiền
này lại được dự báo trên cơ sở dòng tiền phát sinh ở hiện tại của doanh nghiệp.
Hay nói cách khác, để ước tính dòng tiền phát sinh trong tương lai của doanh
nghiệp, phải dựa trên các thông tin tài chính trong quá khứ. Từ đó để kết quả định
giá được chính xác, các chuyên gia định giá phải điều chỉnh một số khoản mục

trên báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán sao cho phù hợp nhất.
Quá trình chuẩn hóa trên cơ sở sử dụng các báo cáo tài chính ở quá khứ có thể
thực hiện theo các loại điều chỉnh sau:

+ Điều chỉnh đặc tính sở hữu;
+ Điều chỉnh các khoản mục bất thường, không có tính chu kỳ;


16

+ Điều chỉnh tài sản và nợ không hoạt động có liên quan đến thu nhập và chi phí;
+ Điều chỉnh thuế;
+ Điều chỉnh cho yếu tố cộng hưởng từ hoạt động M&A.
3.2.1 Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu
Ví dụ:
a/ Hãy định giá doanh nghiệp A bằng phương pháp vốn hóa dòng tiền dựa vào các
thông tin tài chính sau:
+ NCF1: 1.000.000$
+ Tỷ suất vốn hóa: 20%
b/ Giả sử NCF với giá trị 1.000.000$ có bao gồm tiền lương vượt quá giá trị thị
trường trả cho các cổ đông kiểm soát là 300.000$. Hãy đánh giá tác động của việc
phát sinh khoản tiền lương vượt trội này đến giá trị doanh nghiệp A
Sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền khi NCF tăng trưởng đều bất biến trong
tương lai:

Từ (1) ta chứng minh (phần chứng minh sẽ được trình bày ở mục IV) được:

Với số liệu đã cho, áp dụng công thức (2) ta có:
a/
b/

Như vậy, 3,5 triệu $ là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở thiểu số. Còn 5 triệu $ là
giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở có kiểm soát. Từ việc phát sinh khoản lương
vượt trội làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên 1.500.000$. Sự khác biệt trong hai
kết luận hoàn toàn là do dòng lợi ích kiểm soát được tách khỏi doanh nghiệp như
là một sự bù đắp vượt mức.


17

Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu liên quan đến việc các tác động bất thường có liên
quan đến lợi ích tài chính cá nhân vượt quá giá trị hợp lý của thị trường và thường
liên quan đến các khoản mục sau:
+ Thù lao vượt trội gồm lương, thưởng, các phúc lợi, chính sách đãi ngộ cán bộ
nhân viên của doanh nghiệp;
+ Thuế gắn với thù lao vượt trội;
+ Các khoản phải trả vượt trội trong hệ thống doanh nghiệp, doanh nghiệp đa
quốc gia. Ví dụ: Chính sách vay nợ giữa các doanh nghiệp.
3.2.2 Chuẩn hóa các nghiệp vụ kế toán, khoản mục bất thường và khoản
mục không thường xuyên
Khi sử dụng các thông tin trên các báo cáo tài chính lịch sử để phân tích tình hình
tài chính hoặc để định giá thì việc san bằng (smooth) các dữ liệu tài chính thông
qua việc di chuyển tất cả các khoản mục không phải là dấu hiệu thành tựu tương
lai của doanh nghiệp là rất quan trọng.
Mục đích của việc điều chỉnh này là để thể hiện một bức tranh hoạt động bình
thường của doanh nghiệp trong việc tạo ra dòng thu nhập phát sinh trong tương
lai
Các khoản mục bất thường có thể phải được điều chỉnh liên quan đến:
+ Phương pháp hạch toán kinh tế, các nguyên tắc chuẩn mực của kế toán;
+ Các khoản mục không thường xuyên, không định kỳ.
a. Phương pháp hạch toán kinh tế, các nguyên tắc chuẩn mực của kế toán

Đầu tiên, chúng ta cần xem xét ba nguyên tắc cơ bản về việc định giá tài sản (theo
khái niệm về giá gốc) trong các báo cáo kế toán (được tuân theo hệ thống chuẩn
mực kết toán quốc tế - GAAP), đây là lý do tại sao chúng ta cần phải thực hiện các
chuẩn hóa khi tiến hành định giá doanh nghiệp:


Tin tưởng tuyệt đối vào giá trị sổ sách, coi đó là giá trị ước lượng chính xác
nhất: Việc ước lượng giá trị tài sản trong kế toán được bắt đầu với giá trị sổ


18

sách và kế toán viên sẽ xem giá gốc là con số ước tính giá trị tài sản tốt


nhất trừ khi có một lý do quan trọng khác để làm điều ngược lại.
Không tin tưởng vào thị trường hoặc giá trị ước tính: Khi giá trị thị trường
(market value – MV) của tài sản khác với giá trị sổ sách, quy ước kế toán là
không tin tưởng vào giá trị thị trường vì cho rằng nó quá dễ biến động và bị
thao túng để có thể sử dụng làm cơ sở ước tính giá trị tài sản. Thậm chí sự
nghi ngờ còn tăng lên khi giá trị tài sản được ước tính lại dựa trên dòng tiền



kỳ vọng trong tương lai.
Có xu hướng định giá thấp hơn là định giá cao: Khi có nhiều hơn một
phương pháp định giá tài sản, quy ước kế toán là nên sử dụng giá trị ước
tính thận trọng hơn (thấp hơn). Vì thế, khi một tài sản có cả giá trị sổ sách
và giá trị thị trường thì chuẩn mực kế toán thường yêu cầu chúng ta sử

dụng giá trị nào thấp hơn.

Khi phân tích các báo cáo tài chính từ dữ liệu quá khứ, điều quan trọng là "làm
trơn" dữ liệu tài chính bằng cách loại bỏ tất cả các khoản mục không thể hiện
được hiệu quả hoạt động trong tương lai và bị tác động của các chuẩn mực kế
toán. Mục tiêu là đưa ra một bức tranh hoạt động bình thường để dự đoán dòng
thu nhập trong tương lai, trên nền tảng nguyên tắc tốt nhất và hiệu quả nhất. Bởi
vì các kết luận về giá trị được dựa trên kỳ vọng trong tương lai và hầu hết các nhà
phân tích sử dụng các thông tin tài chính quá khứ làm điểm khởi đầu cho việc ước
tính lợi nhuận trong tương lai.
b. Chuẩn hóa khoản mục bất thường và khoản mục không thường xuyên
Chi phí hoặc thu nhập thực sự chỉ phát sinh một lần duy nhất
Ví dụ minh họa tốt nhất chính là chi phí cho một đợt tái cơ cấu lớn, chỉ phát sinh


một lần trong vòng 10 năm. Khi phân tích cũng như tính toán thu nhập hoạt động
và thu nhập thuần, ta có thể loại trừ những chi phí trên.
 Chi phí và thu nhập không phát sinh hàng năm nhưng phát sinh theo một chu
kỳ đều đặn
Ta lấy ví dụ là một doanh nghiệp tiến hành tái cơ cấu ba năm một lần trong suốt 12
năm qua. Điều này gợi ý rằng chi phí bất thường thật ra chỉ là phí bình thường khi
được thực hiện đều đặn ba năm một lần. Việc bỏ qua chi phí này sẽ rất nguy hiểm vì
thu nhập hoạt động kỳ vọng của các năm trong tương lai sẽ bị phóng đại lên. Cách


19

hợp lý là ghi nhận khoản chi phí này và dàn trải nó qua các năm. Do đó, nếu tổng chi
phí tái cơ cấu của công ty trong mỗi kỳ 3 năm là 1,5 tỷ USD thì tính trung bình ta nên
trừ đi 0,5 tỷ USD khỏi thu nhập hoạt động của năm hiện tại để phản ánh tác động của

chi phí tái cơ cấu này trong mỗi năm.
 Chi phí và thu nhập phát sinh mỗi năm một lần nhưng có độ bất ổn đáng kể
Cách tốt nhất để xử lý khoản mục này là bình thường hóa chúng bằng cách chia
trung bình chi phí cho số năm và trừ kết quả tính toán được khỏi thu nhập của
năm đang phân tích.
 Khoản mục phát sinh hàng năm nhưng mang dấu dương trong một số năm này
và mang dấu âm trong một số năm khác
Ví dụ, hãy xem xét ảnh hưởng của việc chuyển đổi ngoại tệ lên thu nhập. Đối với
một doanh nghiệp tại Mỹ, ảnh hưởng này có thể tiêu cực trong những năm đồng
đôla Mỹ mạnh hơn và tích cực trong những năm đồng đôla Mỹ yếu đi. Tốt nhất là
chúng ta nên bỏ qua chi phí này.
3.2.3 Chuẩn hóa tài sản, nợ không hoạt động
Việc áp dụng các phương pháp trong cách tiếp cận theo thu nhập được chấp nhận
phổ biến trong việc định giá tài sản hoạt động của doanh nghiệp, cả hữu hình lẫn
vô hình. Vì vậy, chúng ta thường cần loại bỏ tất cả các khoản mục phi hoạt động
ra khỏi bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp. Sau khi xác định giá trị tài sản hoạt động, các tài sản phi hoạt động ròng
thường được cộng theo giá trị tương ứng tại ngày định giá.
Khoản lãi, cổ tức và thu nhập từ việc cho thuê bất động sản, cũng như bất kỳ chi
phí (lãi vay, khấu hao và các chi phí vận chuyển khác) liên quan đến các tài sản
phi hoạt động này phải được loại bỏ khỏi dòng lợi nhuận hoạt động. Một lần nữa,
những loại điều chỉnh này sẽ làm thay đổi thu nhập hoạt động trước thuế.
Phương pháp định giá tài sản phi hoạt động và nợ sẽ thay đổi tùy thuộc vào tính
chất của tài sản hoặc khoản nợ phải trả. Thông thường các tài sản cố định đáng
kể như máy bay hoặc tòa nhà được đánh giá một cách riêng biệt. Các khoản đầu
tư vào các doanh nghiệp tư nhân có thể yêu cầu định giá từng khoản riêng biệt.
Trong nhiều trường hợp, tài sản phi hoạt động sẽ làm tăng giá trị khi mua lại và có
thể yêu cầu cân nhắc các tác động tiềm ẩn về thuế đối với bất kỳ khoản lợi ích nào

20

gắn liền với sự tăng giá trị này. Nếu tài sản phi hoạt động tồn tại và được thêm vào
tài sản hoạt động, chúng phải được điều chỉnh theo giá trị thị trường tương ứng,
bao gồm việc điều chỉnh giảm giá nếu có.
Khi định giá lợi ích của cổ phần thiểu số, một số chuyên gia loại bỏ tài sản phi hoạt
động vì các cổ phần thiểu số thường kiểm soát rất ít hoặc không kiểm soát được
tài sản. Tuy nhiên, điều này thường làm cho tài sản phi hoạt động bị giảm giá trị rất
lớn, đặc biệt là những doanh nghiệp có thu nhập thấp hoặc chi phí cao.
Chú ý: Tài sản không hoạt động có thể là tài sản chờ thanh lý, các khoản đầu tư
tài chính ngắn hạn, tiền mặt.
3.2.4 Chuẩn hóa thuế suất
Do dòng thu nhập trong tương lai dùng để định giá doanh nghiệp theo cách tiếp
cận từ thu nhập chủ yếu là dựa vào lãi ròng (thu nhập sau thuế), khi đó:
Lãi ròng = Lãi trước thuế – Thuế
Từ công thức trên cho thấy, chi phí thuế thu nhập cũng thể hiện một lượng tiền
mặt nhất định, do đó cần được xem xét một cách cẩn thận khi định giá doanh
nghiệp. Nói cách khác, khi ước tính dòng thu nhập trong tương lai, người định giá
cũng cần thực hiện điều chỉnh thuế. Khi điều chỉnh cần lưu ý đến hai khía cạnh:
(1) Thu nhập chịu thuế; và (2) Mức thuế suất.
Ví dụ: Có thông tin tài chính của 1 doanh nghiệp như sau:
+ Thu nhập trước thuế: 1.000.000$
+ Mức thuế suất (T) lần lượt là 22,5%; 35%; 39%
+ Yêu cầu: Hãy xác định lãi ròng và xác định giá trị doanh nghiệp tương ứng với
các mức thuế suất T với tỷ suất vốn hóa là 20%. Từ kết quả có được hãy cho
nhận xét?
Đơn vị: $
Khoản mục \ Mức thuế suất
Thu nhập trước thuế (1)
Thuế (2)

T = 22,5%

T = 35%

T = 39%

1.000.000

1.000.000

1.000.000

225.000

350.000

390.000


21

Thu nhập sau thuế (3) = (1) – (2)

777.500

Tỷ suất vốn hóa (4)
Giá trị doanh nghiệp (5) = (3) /(4)

650.000

610.000

20%
3.887.500

3.250.000

3.050.000

Nhận xét:
Giá trị thấp nhất là khi sử dụng thuế suất biên cao nhất, thuế suất có thể thay đổi
theo năm vì nhiều lý do. Như vậy, việc quá phụ thuộc vào thuế suất của một năm
có thể dẫn tới việc định giá sai.
Chú ý: Khi định giá doanh nghiệp, phải lựa chọn một mức thuế suất từ một số
mức thuế suất khác nhau. Thuế suất được sử dụng phổ biến nhất trong các báo
cáo tài chính là thuế suất thực, được tính toán từ báo cáo thu nhập như sau:
Thuế suất thực = Tiền đóng thuế/Thu nhập chịu thuế
Lựa chọn thứ hai là thuế suất biên, tức thuế suất đánh trên mỗi đồng thu nhập
cuối cùng tăng thêm. Nó phụ thuộc vào mã số thuế và phản ánh mức thuế mà
doanh nghiệp phải đóng trên thu nhập biên của mình, đồng thời phụ thuộc vào loại
hình doanh nghiệp, ngành nghề và quốc gia mà doanh nghiệp đang hoạt động.
Những nguyên nhân của sự khác biệt giữa thuế suất thực và thuế suất biên


Nhiều doanh nghiệp, áp dụng những tiêu chuẩn kế toán khác nhau cho



mục đích tránh thuế và mục đích làm đẹp báo cáo tài chính

Có những trường hợp các doanh nghiệp sử dụng tín dụng thuế để giảm
số thuế phải nộp. Những khoản tín dụng này có thể làm cho thuế suất



thực thấp hơn thuế suất biên
Cuối cùng, các doanh nghiệp có thể hoãn thuế đánh trên thu nhập sang
những kỳ sau. Nếu doanh nghiệp hoãn thuế, thuế suất thực trong kỳ hiện
tại sẽ ở mức thấp hơn thuế suất biên. Tuy nhiên, trong những kỳ sau, khi
doanh nghiệp thanh toán khoản thuế hoãn lại thì thuế suất thực sẽ cao hơn
thuế suất biên

3.2.5 Chuẩn hóa yếu tố cộng hưởng từ việc sáp nhập và mua lại
Khi định giá một doanh nghiệp, cần phải tính đến chi phí và lợi nhuận từ các vụ
mua lại để tránh trường hợp định giá quá thấp giá trị của một doanh nghiệp lớn


22

mạnh nhờ việc khai thác hiệu quả các vụ mua lại hoặc định giá quá cao những
doanh nghiệp hay trả quá tay khi mua lại doanh nghiệp khác.
Cần phải có sự điều chỉnh yếu tố cộng hưởng trong các thương vụ sáp nhập và mua
lại. Ví dụ, điều chỉnh cộng hưởng thì có thể tiết kiệm "chi phí thuê văn phòng". Điều
chỉnh đồng thời cũng có thể bao gồm các kết quả phân tích sâu hơn về doanh số bán
hàng tăng, chi phí sản xuất giảm, chi phí bán hàng và tiếp thị giảm, và các hiệu ứng
khác từ việc dự đoán trước hiệu quả kinh tế đạt được. Giá trị cộng hưởng là giá trị
đầu tư, giá trị này có thể không phải là giá trị thị trường hợp lý.
3.3 Kỹ thuật dự phóng dòng thu nhập / dòng tiền trong tương lai
Để ước tính dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp cần định giá, người
định giá phải sử dụng thông tin lịch sử về thu nhập của doanh nghiệp cần định giá.

Những thông tin lịch sử về thu nhập ngoài việc phải được chuẩn hoá thì còn phải
căn cứ vào một thời kỳ, giai đoạn lịch sử (thông thường là 5 năm) để xác định
dòng thu nhập hiện tại, trên cơ sở đó sẽ ước tính được dòng thu nhập trong tương
lai.
Có 05 phương pháp cơ bản được sử dụng để dự phóng dòng thu nhập trong
tương lai, trên cơ sở đã thu thập đầy đủ dữ liệu lịch sử hiện có của doanh nghiệp:
1.
2.
3.
4.
5.

Phương pháp thu nhập hiện tại;
Phương pháp trung bình giản đơn;
Phương pháp bình quân gia quyền;
Phương pháp tuyến tính (phương pháp đường thẳng);
Phương pháp dự báo mô phỏng.

Bốn phương pháp đầu tiên thường được sử dụng trong phương pháp vốn hóa dòng
tiền (CCF). Phương pháp thứ năm được sử dụng trong phương pháp chiết khấu
dòng tiền (DCF). Các phương pháp CCF và DCF được giải thích chi tiết hơn trong
phần sau của chủ đề này.
Chú ý: Bất kể phương pháp nào được sử dụng, thì việc trao đổi hoặc thu thập đầy
đủ thông tin từ nhà quản trị có thể cung cấp góc nhìn đa chiều về các dự báo trong
tương lai khi ước tính dòng thu nhập trong tương tương lai từ dòng thu nhập hiện
tại của doanh nghiệp.


23

3.3.1 Phương pháp thu nhập hiện tại
Thu nhập hiện tại trong một số trường hợp có thể là cơ sở tốt nhất để ước tính
dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp. Do đó, khi dự báo dòng thu nhập
trong tương lai người định giá sẽ lấy ngay thu nhập ở hiện tại làm cơ sở để ước
tính dòng thu nhập trong tương lai. Đặc biệt là nếu người định giá dự báo thu nhập
trong tương lai không thay đổi so với thu nhập hiện tại hoặc thay đổi theo xu
hướng tăng trưởng đều bất biến thì người định giá sẽ sử dụng phương pháp vốn
hóa dòng tiền để định giá
Chú ý: Những hiểu biết về tình hình tài chính của doanh nghiệp định giá sẽ rất
hữu ích trong việc quyết định xem liệu dòng thu nhập hiện tại có thể được nhân
rộng trong những năm tiếp theo hay không.
Bảng mô tả về các kịch bản về dòng thu nhập / dòng tiền trong tương lai của
doanh nghiệp, với:
NCF: là dòng thu nhập / dòng tiền thuần của doanh nghiệp;
n: vòng đời của doanh nghiệp.
g: tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập/ dòng tiền

Giai đoạn quá khứ

Giai đoạn tương lai
…

-5…

-2

-1

Trường hợp 1: Dòng thu
nhập đều bất biến

Trường hợp 2: Dòng thu
nhập thay đổi hàng kỳ

0

1

2…

n

Với i = 1 → n


24

3.3.2 Phương pháp trung bình giản đơn
Phương pháp này, người định giá sử dụng trung bình số học của thu nhập trong
quá khú để ước tính thu nhập ở hiện tại. Từ thu nhập hiện tại ước tính dòng thu
nhập trong tương lai trên cơ sở phân tích triển vọng (tăng trưởng) của doanh
nghiệp cần định giá.
Ví dụ: Một doanh nghiệp có thu nhập trong quá khứ như sau:
Năm
2012
2013
2014
2015
2016

Vòng đời

-5
-4
-3
-2
-1

Thu nhập quá khứ đã được chuẩn hoá ($)
100.000
90.000
160.000
170.000
180.000

Yêu cầu: Hãy ước tính dòng thu nhập trong năm tới của công ty
+ Tính bình quân đơn giản dòng thu nhập trong 5 năm quá khứ của doanh nghiệp

+ Khi so sánh năm 2016 với 2015; 2015 với 2014 chúng ta thấy dòng thu nhập
của doanh nghiệp tăng trưởng theo xu hướng năm sau tăng cao hơn năm trước
10.000$. Hay nói cách khác trong giai đoạn 2014-2016, dòng thu nhập dao động
trong biên độ 160.000$ – 180.000$. Tuy nhiên, trong năm 2012 và 2013, thì dòng
thu nhập của doanh nghiệp lần lượt là 100.000$ và 90.000$. Đây có thể được xem
là bất thường và dẫn đến việc tính trung bình số học cho 5 năm (2012-2016) có
thể dẫn đến sai lầm. Nếu nhà phân tích định giá có đầy đủ thông tin về việc dòng
tiền của doanh nghiệp sẽ có xu hướng dao động như giai đoạn 2014-2016 thì khi
đó sẽ họ sẽ kỳ vọng dòng thu nhập trong năm 2017 sẽ cao hơn 180.000$ (cụ thể
là 190.000$)
3.3.3 Phương pháp bình quân gia quyền
Phương pháp này được thực hiện bằng cách gán trọng số vào thu nhập từng năm
trong quá khứ và gán theo xu hướng năm càng gần với hiện tại thì trọng số càng
cao. Từ việc gán trọng số cho dòng tiền mỗi năm, tiếp theo sẽ tính bình quân gia

25

quyền để có được thu nhập hiện tại từ đó phân tích triển vọng trong tương lai để
dự báo thu nhập trong tương lai.
Ví dụ: Một doanh nghiệp có thu nhập trong quá khứ như sau:
Năm

Trọng số

Thu nhập quá khứ đã được chuẩn hoá ($)

2012
2013
2014
2015
2016

1
2
3
4
5

100.000
90.000
160.000
170.000
180.000

Áp dụng phương pháp trung bình có trọng số (bình quân gia quyền), thu nhập hiện
tại của doanh nghiệp được tính như sau:

Chú ý: Khi sử dụng phương pháp này nếu xu hướng dòng thu nhập trong quá khứ
có xảy ra bất thường (các quan sát bất thường trong xu hướng) trong một số năm
quan sát thì người định giá có thể gán trọng số cho dòng tiền ở những năm này
bằng 0.
Tiếp tục ví dụ trên, tại năm 2012 và 2013 là những năm có dòng thu nhập bất
thường so với các năm trong giai đoạn 2014-2016, khi đó trọng số được gán như
sau:
Năm

Trọng số

Thu nhập quá khứ đã được chuẩn hoá ($)

2012
2013
2014
2015
2016

0
0
1
2
3

100.000

90.000
160.000
170.000
180.000

Khi đó, dòng thu nhập hiện tại của doanh nghiệp được tính như sau:

Trong ví dụ này, phương pháp bình quân gia quyền vẫn có thể không dự đoán
được dòng thu nhập một cách chính xác. Giống như phương pháp trung bình đơn
giản, kết quả trong ví dụ này có xu hướng bị đánh giá thấp và có thể làm giảm giá
trị, khi mà tại đó dòng lợi ích trong tương lai dự kiến sẽ cao hơn năm quá khứ.