Bài dịch môn đầu tư và tài trợ bất động sản đòn bẩy tài chính và các hình thức tài trợ nợ thay thế

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH


ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN
BÀI DỊCH
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ NỢ THAY THẾ

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện
1.
2.
3.
4.

Lê Tuấn Anh
Nguyễn Linh Kim Huê
Tạ Công Quỳnh Như
Nguyễn Kim Thơ

TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 8 năm 2017

1


MỤC LỤC

2


Chúng ta đã được giới thiệu một số vấn đề liên quan đến phân tích các hình thức tài trợ bất

động sản. Một số khái niệm quan trọng như chi phí nợ vay (trước thuế và sau thuế) cũng
như là chi phí nợ vay tăng lên khi sử dụng nợ cang nhiều. Bên cạnh đó, Chúng ta cũng đã
thảo luận làm thế nào để đánh giá liệu một khoản vay sẽ được tái tài trợ khi lãi suất giảm.
Trong chương 6, chúng ta chỉ tập trung các khái niệm này đối với bất động sản nhà ở
(residential property), tuy nhiên, các khái niệm này vẫn được áp dụng để phân tích các bất
động sản tạo ra thu nhập (income property).
Trong các chương trước đã phân tích rủi ro và tỷ suất sinh lợi đối với bất động sản tạo ra thu
nhập. Cụ thể là giới thiệu các hình thức tài trợ và ảnh hưởng khi sử dụng các hình thức tài
trợ đó đến dòng tiền trước thuế và sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần.
Mục tiêu của chương này là thảo luận mở rộng về nợ đã được đề cập ở các chương trước và
có bổ sung thêm 3 vấn đề. Thứ nhất, chúng ta xem xét mức độ tài trợ vốn ảnh hưởng như
thế nào đến tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) trước thuế và sau thuế. Thứ hai, chúng ta xem xét
các thủ tục bảo lãnh phát hành được sử dụng bởi người cho vay khi tài trợ vốn được thực
hiện bởi các nhà đầu tư. Thứ ba, chúng ta xem xét các hình thức tài trợ vốn đối với bất động
sản tạo ra thu nhập. Vì không thể thảo luận về tất cả các loại khoản vay được sử dụng trong
thực tế, chúng ta sẽ tập trung vào các phương án tài trợ vốn chính và đi sâu thảo luận về các
khái niệm và kỹ thuật có thể áp dụng cho bất kỳ phương án tài trợ vốn nào mà chúng ta
mong muốn.
GIỚI THIỆU ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Tại sao các nhà đầu tư nên sử dụng nợ? Một lý do đơn giản có thể được giải thích là do nhà
đầu tư không có đủ vốn tự có để mua bất động sản. Trên khía cạnh khác, nhà đầu tư có thể
có đủ vốn tự có và dùng một phần vốn tự có này cùng với vốn vay để mua một bất động sản
và dùng phần vốn tự có còn thừa để mua các bất động sản khác. Bởi vì nguồn vốn tự có
được phân bổ cho nhiều bất động sản nên nhà đầu tư sẽ giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống.
Lý do thứ hai, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó khuếch
đại thu nhập cho nhà đầu tư. Lý do thứ ba, sử dụng nợ giúp nhà đầu tư nhận ra lợi ích tiềm
năng liên quan đến đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính (fianancial leverage) được định
3

nghĩa là những lợi ích mang lại cho nhà đầu tư khi thực hiện vay nợ tại chi phí nợ vay thấp
hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản. Nếu tỷ suất
sinh lợi trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản lớn hơn chi phí nợ vay thì tỷ suất
sinh lợi trên vốn cổ phần được khuếch đại.
Để kiểm tra cách thức mà đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư,
chúng ta xem xét đầu tư vào một bất động sản thương mại với các giả định như sau:
Giả định giá mua bất động sản thương mại
Giá trị công trình xây dựng (tòa nhà)
85.000 USD
Giá trị đất
15.000 USD
Giá mua bất động sản thương mại
100.000 USD
Giả định khoản nợ vay để mua bất động sản thương mại
Giá trị nợ vay
80.000 USD
Chi phí nợ vay
10,00%
Điều khoản
Chỉ trả lãi, trả nợ
gốc cuối kỳ
Giả định thu nhập
Thu nhập hoạt động trước khấu hao (EBITDA)
12.000 USD/năm
1
Thuế suất
28,00%
2
Thời gian khấu hao (khấu hao đường thẳng)
31,5 năm

Giá bán lại BĐS thương mại này trong năm thứ 5
100.000 USD
Kỳ nắm giữ tài sản
5 năm
Sử dụng các giả định ở trên, chúng ta xác định được được dòng tiền dự báo được thể hiện
trong bảng 12.1.
Bảng 12.2 thể hiện dòng tiền và IRR đối với dòng tiền trước thuế và sau thuế. Từ bảng 12.2,
có thể thấy IRR trước thuế (BTIRR) là 20% trong khi IRR sau thuế (ATIRR) là 15,4% trong
trường hợp có sử dụng 80% nợ vay. Bây giờ, chúng ta sẽ xem xét, tỷ lệ BTIRR và ATIRR
thay đổi như thế nào khi tỷ lệ nợ vay thay đổi. Bảng 12.3 và 12.4 thể hiện dòng tiền và
BTIRR và ATIRR cho ví dụ ở trên trong trường hợp không sử dụng nợ vay để tài trợ mua
bất động sản thương mại (tức là tỷ lệ nợ vay = 0%).
1 Thuế suất 28 % chỉ được áp dụng trong ví dụ này. Trên thực tế thì thuế suất có thể bị thay đổi.
2 Trong chương 11 đã đề cập đến Kế toán thuế năm 1993, cho phép bất động sản nhà ở được khấu hao được kéo dài
trên 27,5 năm và các bất động sản không phải nhà ở được khấu hao trên 39 năm. Trong ví dụ này sử dụng thời gian
khấu hao là 31,5 năm.

4


Từ bảng 12.4, chúng ta nhận thấy BTIRR và ATIRR đều giảm. Như vậy, giá trị của BTIRR
và ATIRR lớn hơn khi tỷ lệ vay nợ lớn hơn. Khi điều này xảy ra, chúng ta nói rằng đầu tư
đem lại đòn bẩy tài chính dương (positive, favorable) bây giờ chúng ta kiểm tra các điều
kiện dẫn đến đòn bẩy tài chính dương cẩn thận hơn. Để làm như vậy, đầu tiên chúng ta nhìn
vào các điều kiện cho đòn bẩy tài chính dương trên cơ sở trước thuế (ảnh hưởng của đòn
bẩy đến BTIRR). Sau đó, chúng ta xem xét các mối quan hệ trên cơ sở sau thuế (ảnh hưởng
của đòn bẩy đến ATIRR).
Điều kiên đòn bẩy trước thuế dương
Trong trường hợp nhà đầu tư không sử dụng nợ để mua bất động sản thương mại như ví dụ
trên thì BTIRR là 12%, chúng ta gọi là BTIRR không đòn bẩy của vốn chủ sở hữu, BTIRR

không đòn bẩy của vốn chủ sở hữu bằng với BTIRR trên tổng vốn đầu tư vào bất động sản.
Trong trường hợp khi sử dụng tỷ lệ nợ vay là 80% thì BTIRR tăng 20%. Như vậy, tại sao
BTIRR tăng 20% trong trường hợp sử dụng nợ vay 80% để đầu tư bất động sản thương
mại? Lý do là bởi vì BTIRR không đòn bẩy lớn hơn chi chí nợ vay 3. Chi phí nợ vay là 10%
nhỏ hơn so với BTIRR không đòn bẩy (12%). Sự khác biệt giữa 10% và 12% có nghĩa là
tồn tại đòn bẩy tài chính dương và làm khuếch đại BTIRR trên vốn cổ phần.
Mối quan hệ này được cụ thể hóa trong công thức ước tính tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu, với tỷ suất sinh lợi trên bất động sản và lãi suất thế chấp cho trước:4
BTIRRE = BTIRRP + (BTIRRP - BTIRRD) (D/E)
Trong đó:
BTIRRE = BTIRRP + (BTIRRP - BTIRRD) (D/E);
BTIRRE = IRR trước thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;
BTIRRP = IRR trước thuế trên tổng vốn đầu tư vào bất động sản (nợ và vốn cổ phần);
BTIRRD = IRR trước thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan điểm);
3 Chính xác hơn, IRR mà không sử dụng đòn bẩy thì có chi phí hiệu quả lớn hơn khoản vay. Nhớ lại chi phí hiệu quả của khoản vay
phản ánh về điểm, khoản thanh toán trước, và các yếu tố khác ảnh hưởng đến người đi vay.

4

5


(D/E)

= Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.

Áp dụng số vào ví dụ trên, ta có kết quả:
BTIRRE = 12,00% + (12,00% - 10,00%) x (80% : 20%) = 20,00%
Công thức này chỉ ra rằng miễn là BTIRR P lớn hơn BTIRRD thì BTIRRE sẽ lớn hơn
BTIRRP. Trường hợp này được gọi là đòn bẩy thuận lợi, hoặc dương.

Bảng 12.1: Ước tính dòng tiền của BĐS thương mại trong trường hợp vay nợ 80%
Ước tính dòng tiền từ BĐS thương mại
Năm
1

2

3

4

5

EBITDA

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

Trả lãi + nợ gốc (PMT)

8.000

8.000

8.000

8.000

8.000

Dòng tiền trước thuế của chủ sở
hữu

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

EBITDA

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

Trả lãi + nợ gốc

8.000

8.000

8.000

8.000

8.000

Khấu hao

2.6985

2.698

2.698

2.698

2.698

Lãi/lỗ chịu thuế

1.302

1.302

1.302

1.302

1.302

364

364

364

364

364

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

364

364

364

364

364

A Dòng tiền trước thuế của chủ sở hữu

B Lãi/lỗ chịu thuế

Thuế
C Dòng tiền sau thuế của chủ sở hữu
Dòng tiền trước thuế (BTCF) của
chủ sở hữu
Thuế
5 Khấu hao hằng năm = 85.000/31,5 = 2.698 USD

6


Dòng tiền sau thuế (ATCF) của
chủ sở hữu

3.636

3.636

3.636

3.636

3.636

Ước tính dòng tiền từ viêc bán lại BĐS thương mại trong năm thứ 5
Giá bán BĐS thương mại
(CTXD + đất)

100.000

Nợ gốc

80.000

Dòng tiền trước thuế (BTCF)
của chủ sở hữu

20.000

Thuế từ bán BĐS thương mại

3.778

Giá bán BĐS thương mại (CTXD
+ đất)

100.000

Giá trị còn lại của đất

15.000

Giá trị còn lại của CTXD

71.508

Giá trị còn lại của đất + CTXD

86.508

Thuế từ bán BĐS thương mại

3.7786

Dòng tiền sau thuế (ATCF) của
chủ sở hữu

16.2227

Bảng 12.2: Kết quả dòng tiền và IRR trong trường hợp vay nợ 80%
Năm
0

1

2

3

4

5

Dòng tiền trước thuế

(20.000)

4.000

4.000

4.000

4.000

24.000

Dòng tiền sau thuế

(20.000)

3.636

3.636

3.636

3.636

19.858

BTIRRE

20,00%

ATIRRE

15,40%

6 Thuế từ việc bán BĐS thương mại = 86.508 x 0,28 = 3.778 USD
7 Dòng tiền sau thuế (ATCF) của chủ sở hữu = 20.000 – 3.778 = 16.222 USD.

7


Bảng 12.3 : Ước tính dòng tiền của BĐS thương mại trong trường hợp không vay nợ
Ước tính dòng tiền từ cho thuê BĐS thương mại
Năm
1
A

4

5

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

0

0

0

0

0

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

0

0

0

0

0

Khấu hao

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

Lãi/lỗ chịu thuế

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

Thuế

2.604

2.604

2.604

2.604

2.604

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

Thuế

2.604

2.604

2.604

2.604

2.604

Dòng tiền sau thuế (ATCF)
của chủ sở hữu

9.396

9.396

9.396

9.396

9.396

Trả lãi + nợ gốc
Dòng tiền trước thuế của chủ
sở hữu

Lãi/lỗ chịu thuế
EBITDA
Trả lãi + nợ gốc

C

3

Dòng tiền trước thuế của chủ sở hữu
EBITDA

B

2

Dòng tiền sau thuế của chủ sở hữu
Dòng tiền trước thuế (BTCF)
của chủ sở hữu

Ước tính dòng tiền từ viêc bán lại BĐS thương mại trong năm thứ 5
Giá bán BĐS thương mại
(CTXD + đất)

100.000

Nợ gốc

0

Dòng tiền trước thuế

(BTCF) của chủ sở hữu

100.000

Thuế từ bán BĐS thương
mại
Giá bán BĐS thương mại
(CTXD + đất)

100.000

Giá trị còn lại của đất

15.000
8


Giá trị còn lại của CTXD

71.508

Giá trị còn lại của BĐS
thương mại

86.508

Thuế từ bán BĐS thương
mại

3.778

Dòng tiền sau thuế (ATCF)

96.222

Khi đòn bẩy tài chính dương, khi thực hiện vay nợ sẽ cho tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
lớn hơn so với trường hợp không vay nợ. Từ kết luận này, nhiều nhà đầu tư rằng họ nên vay
nợ càng nhiều càng tốt. (Phần sau chúng ta sẽ thấy rằng kết luận này không hẳn là hợp lý khi
xem xét đồng thời cả tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần và rủi ro họ sẽ phải chịu khi càng vay
nhiều nợ.) Các đồ thị trong hình 12-5 minh họa ảnh hưởng của tỷ số nợ khác nhau lên IRR
trong các ví dụ của chúng ta.

Bảng 12.4: Kết quả dòng tiền và IRR trong trường hợp không vay nợ
Năm
0

1

2

3

4

5

Dòng tiền trước thuế (100.000)

12.000

12.000

12.000

12.000

112.000

Dòng tiền sau thuế

9.396

9.396

9.396

9.396

105.618

(100.000)

BTIRRE

12,00%

ATIRRE

8,76%

Bảng 12.5: IRR trước thuế và sau thuế

9


Trong khi các mối quan hệ trong biểu đồ 12.5 đều thể hiện cùng chiều thì tỷ lệ vay nợ được
sử dụng có thể bị hạn chế. Vậy giới hạn đó là gì? Đầu tiên, đối với số nợ khác nhau, DCR (hệ
số khả năng trả nợ) có thể vượt quá giới hạn của người cho vay, như đã thảo luận trong
chương 11. Bởi vì Thu nhập thuần (NOI) không thay đổi khi tỷ lệ nợ vay thay đổi. Thứ hai,
khi tỷ lệ nợ vay cao hơn và hệ số khả năng trả nợ (DCR) thấp thì rủi ro đối với người cho vay
tăng lên. Kết quả là, khi tỷ lệ nợ vay tăng lên thì chi phí lãi vay cũng tăng lên để bù đắp rủi ro
của người cho vay. Thật vậy, tại một số điểm BTIRRP có thể không còn vượt quá BTIRRD
(đòn bẩy sẽ không còn là số dương). Thứ ba, việc vay nợ càng nhiều làm gia tăng rủi ro cho
nhà đầu tư vốn cổ phần. Chúng ta sẽ tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro kỹ
hơn ở phần sau của chương này. Tuy nhiên, chúng ta có thể đưa ra kết luận ngày từ bây giờ,
đòn bẩy tài chính có thể khuếch đại lãi hoặc lỗ. Cụ thể, nếu ATIRR D > BTIRRP (khoản vay nợ
có đòn bẩy tài chính âm) thì việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại khoản lỗ trên vốn cổ phần đã đầu
tư vào bất động sản thương mại. Chúng ta đã thấy trước rằng BTIRR P vượt quá BTIRRD để
đòn bẩy tài chính dương. Giả sử chi phí nợ vay là 14% thay vì 10%. Điều này dẫn đến đòn tài
chính bẩy âm vì bây giờ BTIRR E không có đòn bẩy tài chính (12%) ít hơn chi phí nợ vay là
14%. Hình 12-6 minh họa các tỷ số nợ vay khác nhau sẽ có ảnh hưởng đến IRR trước và sau
thuế. Lưu ý rằng khi BTIRR P là nhỏ hơn BTIRRD, thì BTIRRE cũng nhỏ hơn BTIRR D và

10


thậm chí mức giảm lớn hơn khi lượng vay nợ tăng lên (tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu D/E).
Phần tiếp theo sẽ phát triển mối quan hệ này chính thức hơn.
Bảng 12-6: IRR trước thuế và sau thuế

Điều kiên đòn bẩy trước thuế âm
Nhìn vào IRR sau thuế (ATIRR) trong Bảng 12-2 và 12-4, chúng ta thấy rằng ATIRR P (trên
tổng vốn đầu tư) là 8,76% và 15,4%. Vì vậy, các nhà đầu tư có lợi, hoặc đòn bẩy sau thuế
dương. Đó là, IRR sau thuế kỳ vọng sẽ cao hơn nếu chúng ta có thể vay tiền với lãi suất là
10% theo giả định trong ví dụ. Làm thế nào để đòn bẩy là thuận lợi nếu ATIRR trong trường
hợp không có đòn bẩy – không vay nợ (8,76%) ít hơn chi phí nợ vay (10%)? Lý do là lợi ích
được khấu trừ thuế; do đó, chúng ta phải xem xét các chi phí sau thuế của nợ. Chi phí sau
thuế của nợ bằng với chi phí trước thuế nhân với (1 - t), trong đó t là thuế suất. Như vậy, chi
phí sau thuế của nợ được tính như sau:
0,10*(1 – 0,28) = 7,2%
Trong phần trước, chúng ta đã tìm hiểu công thức để ước tính tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu, với tỷ suất sinh lợi trên bất động sản và lãi suất thế chấp cho trước. Công thức đó có
thể được điều chỉnh khi xem xét vấn đề về thuế được thể hiện như sau:
ATIRRE = ATIRRP + (ATIRRP - ATIRRD)(D/E)
ATIRRE = IRR sau thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;
11


ATIRRP = IRR sau thuế trên tổng đầu tư trong bất động sản (nợ và vốn cổ phần);
ATIRRD = IRR sau thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan điểm);
D/E = Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.
Sử dụng công thức trên, ta có:
ATIRRE = 8,76% + (8,76% - 7,2%) (80% : 20%) = 15,00%
Do đó, ATIRRE xấp xỉ là 15% so với ATIRR P là 15,40%, như thể hiện trong bảng 12-2.
Công thức trên chỉ là một xấp xỉ vì tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng trong suốt thời gian
nắm giữ. Mặc dù, ban đầu tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) là 4,0 (80.000 USD : 20.000
USD), nhưng khi bất động sản được bán đi, nợ vẫn là 80.000 USD, nhưng vốn cổ phần là
16.222 USD (ATCFS là 96.222 USD trừ đi khoản nợ 80.000 USD), kết quả là tỷ số nợ trên
vốn chủ sở hữu là 4,93 (80.000 USD/16.222 USD). Như vậy, D/E bình quân giai đoạn đang
nắm giữ là lớn hơn D/E ban đầu chúng ta tính là 4. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng D/E ban

đầu vẫn là một xấp xỉ tốt. Và điểm then chốt của đòn bẩy vẫn là chi phí sau thuế của nợ vay.
Đó là, đòn bẩy tài chính dương dựa trên cơ sở ATIRR P lớn hơn ATIRRD. Ví dụ, trong ví dụ
minh họa của chúng ta, nếu ATIRRP nhỏ hơn 7,2 %, đòn bẩy tài chính sẽ âm.
Nó rất hữu ích để tóm tắt các tính toán IRR khác nhau mà chúng ta đã thực hiện cho các ví
dụ trên. Bảng 12-7 cho thấy IRR trước và sau thuế có khi không có vay nợ. Điều quan trọng
là phải hiểu sự khác biệt giữa các tỷ suất sinh lợi này. Khi sử dụng tỷ suất sinh lợi IRR, nó
rõ ràng là rất quan trọng để xác định xem đó là IRR trước thuế hay sau thuế, và có sử dụng
vay nợ (tỷ suất sinh lợi sử dụng đòn bẩy) hoặc không sử dụng vay nợ (tỷ suất sinh lợi không
đòn bẩy).
Bảng 12.7: Tổng hợp kết quả BTIRR E và ATIRRE trong trường hợp không vay nợ và có vay
nợ

Không vay nợ
Vay nợ 80%

BTIRRE
12,00%
20,00%

8

8 Để ý rằng IRRE = IRRP trong trường hợp không có nợ.

12

ATIRRE
8,76%
15,40%

Lãi suất thả nổi (floating) đối với khoản vay nợ và Swap
Ví dụ của chúng ta tại bảng 12-7, giả định rằng các khoản vay thế chấp được thực hiện tại
một mức lãi suất cố định. Như đã biết ở trong Chương 5, có rất nhiều giao dịch được tài trợ
bằng các khoản vay với lãi suất thả nổi. Các khoản vay này thường được sử dụng khi thực
hiện tài trợ cho các bất động sản thương mại. Tuy nhiên, người đi vay không muốn vay với
lãi suất thả nổi thì hoán đổi lãi suất (swap) có thể được sử dụng. Swap lãi suất thường là
kiểu hoán đổi giữa (lãi suất) “cố định - biến đổi”, nhưng cũng có khi là “biến động - biến
động”. Về mặt lý thuyết thì loại thứ ba “cố định - cố định” cũng có thể thực hiện được,
nhưng do toàn bộ dòng lãi suất có thể xác định được ngay thời điểm kí hợp đồng swap nên
chẳng có lý do gì mà hai bên lại tiến hành hoán đổi cho nhau nếu các khoản đầu tư có chung
đơn vị tiền tệ. Các ngân hàng sẵn sàng cho vay với lãi suất thả nổi thường sẵn sàng thực
hiện một giao dịch hoán đổi cho khách hàng vay có thu phí. Thị trường cho các giao dịch
hoán đổi lãi suất là rất lớn và liên quan đến nhiều người tham gia.
Trong ví dụ này, người đi vay tìm cách hoán đổi lãi suất thả nổi thành lãi suất cố định với
một người cho vay, người muốn lãi suất thả nổi hơn là lãi suất cố định. Người đi vay có thể
vay 80.000 USD nhưng phải trả phí cộng thêm một khoản chênh lệch mà tại đó hai bên thỏa
thuận và chấp nhận
Giao dịch này được gọi là “hoán đổi” bởi vì, trong bản chất, hai bên trao đổi các khoản
thanh toán thương mại cho nhau. Bên đi vay có thế chấp với lãi suất cố định sẽ trả lãi suất
dưới dạng thả nổi, và bên cho vay sẽ trả lãi suất cố định. Trong thực tế, chỉ có sự khác biệt
trong lãi suất được trao đổi giữa các bên. Giao dịch này thường được gọi là “Plain vanilla
swap”, vì nó là loại thường gặp nhất trong giao dịch hoán đổi lãi suất. Chúng ta cũng cần
chỉ ra rằng có một số khả năng mà mỗi bên tham gia hoán đổi có thể từ chối nghĩa vụ của họ
hoặc lâm vào phá sản. Một trong hai hoặc cả hai bên có thể bảo đảm chống lại phá sản của
các đối tác bằng cách mua một hoán đổi phá sản tín dụng (CDS), hoặc “bảo hiểm”.
Ngoài giao dịch hoán đổi lãi suất, hoán đổi ngoại tệ cho phát triển bất động sản tại các nước
khác và các giao dịch khác phức tạp hơn có thể được thực hiện trên thị trường trong giao
dịch hoán đổi. Cuối cùng, ngoài việc giao dịch hoán đổi, lựa chọn thay thế khác có thể được
sử dụng để bảo hiểm rủi ro cho vay lãi suất thả nổi, chẳng hạn như mua và bán giao sau lãi
13

suất và/hoặc các hợp đồng quyền chọn. Tuy nhiên, các chiến lược sau này thường liên quan
đến chính phủ Hoa Kỳ và các loại chứng khoán khác mà rủi ro không tương quan trực tiếp
với rủi ro bất động sản thương mại. Kết quả là, các giao dịch này thường cung cấp các
phòng ngừa ít hiệu quả hơn so với giao dịch hoán đổi.
TỶ SUẤT SINH LỢI HÒA VỐN (BREAK – EVEN INTEREST RATE)
Trong các cuộc thảo luận trước đây, chúng ta thấy có mối quan hệ giữa ATIRR P và ATIRRD
để xem xét liệu đòn bẩy tài chính đang sử dụng là dương hay âm. Điều này đôi khi là hữu
ích khi xác định mức lãi suất tối đa có thể trả được cho các khoản nợ vay trước khi đòn bẩy
tài chính âm. Lãi suất hòa vốn (break – even interest rate) đại diện cho các mức lãi suất mà
tại đó đòn bẩy tài chính là trung lập (không thuận lợi cũng như bất lợi). Bằng cách kiểm tra
các phương trình đòn bẩy sau thuế trong phần trước, chúng ta thấy rằng điểm của đòn bẩy
trung lập có thể được thể hiện như sau:
ATIRRP = ATIRRD (1)
Trong chương 6 ATIRRD có thể được ước tính như sau:
ATIRRD = BTIRRD x (1-t) (2)
Thế (2) vào (1) ta có phương trình:
BTIRRD = ATIRRD/(1-t) = ATIRRP/(1-t)
Đối với ví dụ trên, tỷ suất sinh lợi hòa vốn (BEIR) sẽ là:
8,76%/(1-0,28) = 12,17%
Điều này có nghĩa rằng bất kể bạn muốn vay nợ ở mức nào, chi phí lãi vay tối đa có thể chi
trả cho các khoản nợ vay và không làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 12,17%. Để
minh chứng cho khái niệm này, Bảng 12-8 cho thấy IRR sau thuế đối với chi phí vay nợ dao
động từ 10% đến 16% cho ba tỷ số nợ vay khác nhau. Lưu ý rằng đối với chi phí lãi vay cao
hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn là 12,17 %, thì IRR sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần
(ATIRRE) nhỏ hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư (ATIRR P), ATIRRP là 8,76%. Ngược

14

lại, với mức chi phí lãi vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn, IRR sau thuế cho các nhà đầu
tư vốn cổ phần lớn hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư.
Đồ thị 12-9 thể hiện thông tin trong Bảng 12-8 và cho thấy tỷ suất sinh lợi hòa vốn. Một lần
nữa lưu ý rằng tỷ suất sinh lợi hòa vốn là 12,17% với bất kỳ tỷ lệ vạy nợ như thế nào (có
nghĩa là dù tỷ lệ vay nợ là60%, 70%, hay 80% giá trị bất động sản thì tỷ suất sinh lợi hòa
vốn vẫn là 12,17%).
Nếu một nhà đầu tư vay vốn với chi phí lãi vay thực hiện bằng với với tỷ suất sinh lợi hòa
vốn, đòn bẩy tài chính sẽ là trung lập. Tuy nhiên, tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn ATIRR P bằng
với ATIRRD thì ATIRRE bằng ATIRRD. Đó là, các nhà đầu tư kiếm được cùng một tỷ suất
sinh lợi sau thuế bằng với tỷ suất sinh lợi sau thuế của người cho vay trong cùng một dự án.
Tuy nhiên, khi thực hiện vay nợ tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn thì sẽ không tăng thêm phần bù
rủi ro cho các nhà đầu tư vốn cổ phần. Các nhà đầu tư vốn cổ phần thường đòi hỏi một phần
bù rủi ro vì họ phải chịu rủi ro biến đổi trong kết quả hoạt động kinh doanh của bất động sản
thương mại. Chúng ta sẽ cho thấy tình huống này trong phần có tiêu đề “Rủi ro và đòn bẩy”.
Bảng 12.8: Ảnh hưởng của chi phí lãi vay đến ATIRRE

Bảng 12.9: So sánh ATIRR và chi phí nợ vay
15


Đòn bẩy tài chính và chi phí nợ vay gia tăng khi vay thêm nợ
Trong phần trước của chương này, chúng ta thấy khi vay nợ tăng lên, người cho vay có thể
tính chi phí nợ vay cao hơn đối với người đi vay để người cho vay cung cấp thêm nguồn nợ
vay bổ sung. Nhớ lại rằng trong chương 6, chúng ta đã thảo luận các khái niệm về chi phí
gia tăng của nợ vay (incremental cost of debt), bao gồm việc xác định chi phí thực tế của
việc vay nợ tăng thêm (ví dụ, nhận được một khoản vay 90% thay vì một khoản vay 80%).
Trong ví dụ đã đề cập ở phần trước, chúng ta sử dụng một khoản nợ vay là 80% với chi phí
nợ vay là 10%. Bởi vì tỷ lệ này ít hơn so với tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn đầu tư không đòn
bẩy là 12%, chúng ta có đòn bẩy tài chính dương, kết quả có được ATIRR E là 15,4%.

Bây giờ giả sử rằng các nhà đầu tư có thể có được một khoản vay nợ 85% thay vì khoản
vay nợ 80%, nhưng chi phí nợ vay là 10,25% so với 10% (ở mức vay nợ 80%). Như vậy,
các nhà đầu tư có nên thực hiện bổ sung nguồn tài trợ hay không?
Đầu tiên, lưu ý rằng chi phí nợ vay là 10,25% vẫn còn nhỏ hơn 12% (BTIRR P). Như vậy,
vẫn tồn tại đòn bẩy tài chính dương khi thực hiện vay thêm nợ. Nhưng nguồn vốn bổ sung
thu được từ các khoản cho vay 85% so với phần cho vay 80% có làm cho đòn bẩy thuận
lợi? Hay việc vay thêm nợ lên 85% làm cho nó ít thuận lợi hơn nó đã có với khoản vay
80%?
Để có được một số cái nhìn sâu sắc về vấn đề này, chúng ta hãy tính toán chi phí nợ vay gia
tăng khi thực hiện vay nợ 85% so với 80%. Đây là một khoản vay chỉ thanh toán lãi suất, vì
vậy việc tính toán các chi phí gia tăng là khá đơn giản. Lãi suất cho vay đối với khoản nợ
16


vay 85% là 0,1025 x 85.000 USD, hoặc 8,712.50 USD. Lãi suất cho vay đối với khoản vay
80% là 0,10 x 80.000 USD, hoặc 8.000 USD. Như vậy, chúng ta phải trả thêm 712,50 USD
để vay thêm 5.000 USD (0,05 x 100.000 USD). Bởi vì chỉ có chi phí lãi vay, chúng ta chỉ
đơn giản là chia 712,50 USD cho 5.000 USD để có được chi phí nợ vay tăng lên là 14,25%.
Như vậy, nguồn vốn bổ sung có chi phí 14,25%. Nhưng chúng ta so sánh điều này với điều
gì?
Điều quan trọng là chúng ta đang so sánh khoản vay nợ 85% so với khoản vay nợ 80%. Như
đã lưu ý ở trên, với khoản vay nợ 80%, chúng ta có ATIRRE là 15,4% ở ví dụ mà chúng ta
đã phân tích từ đầu chương này. Như vậy, tỷ suất sinh lợi sẽ tăng thêm khi chúng ta tăng
vay nợ. Để có đòn bẩy thuận lợi về khoản vay nợ tăng thêm này, chi phí nợ vay của khoản
nợ vay tăng thêm này có thể ít hơn 15,4% . Khi tỷ suất sinh lợi trước khi vay tiền thêm
(15,4%) là lớn hơn chi phí gia tăng của các khoản nợ (14,25%), thì đòn bẩy tích cực đối với
vốn gia tăng. Như vậy, tỷ suất sinh lợi có sử dụng đòn bẩy tăng thậm chí là tăng nhiều hơn
nếu nguồn vốn tăng thêm là vốn vay. Người đọc nên xác nhận rằng việc sử dụng một khoản
vay 85% với lãi suất 10,25% sẽ cho kết quả BTIRR E là 21,92%, cao hơn so với BTIRR E khi
vay nợ 80% là 20% tại mức chi phí nợ vay là 10%. (Một cách tốt để làm điều này là sử

dụng các bảng tính Excel được cung cấp kèm với cuốn sách này).
Như chúng ta sẽ thảo luận trong phần tiếp theo, các rủi ro cũng tăng lên khi chúng ta vay
thêm nợ. Nhưng ít nhất chúng ta biết rằng đòn bẩy tài chính chúng ta nhận thêm được là
dương. Nếu xảy ra trường hợp ngược lại, thì các nhà đầu tư tốt hơn hết là chỉ nên chấp nhận
khoản vay 80%, và việc vay nợ để nguồn vốn bổ sung sẽ làm giảm đòn bẩy. Lý do là nguồn
vốn bổ sung vẫn còn góp phần làm cho đòn bẩy tài chính dương nhưng liệu tỷ suất sinh lợi
bổ sung có bù đắp đủ cho rủi ro tăng thêm khi vay thêm nợ hay không.
RỦI RO VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Khi sử dụng đòn bẩy tài chính thì phải cân nhăc và suy xét giữa việc lợi ích tấm chắn thuế
và rủi ro tăng thêm khi sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều.
Chúng ta đã biết đòn bẩy tài chính thuận lợi có thể làm gia tăng BTIRR E và ATIRRE. Sự gia
tăng các khoản nợ vay có thể khuyếch đại sự tác động của đòn bẩy tài chính. Chẳng có gì lạ
17


khi nhiều người kết luận rằng họ nên vay nợ càng nhiều càng tốt. Mục đích của việc thảo
luận dưới đây là để nhấn mạnh có chi phí ngầm liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài
chính. Chi phí này dẫn đến rủi ro cao hơn. Để minh hoạ, chúng ta xem xét cơ hội đầu tư
sau :
Tổng chi phí đầu tư của dự án (chi phí đất, chi phí cải tạo … ) sẽ là 1 triệu USD. Ở ví dụ
ban đầu của chúng ta, nhà đầu tư không sử dụng nợ để tài trợ dự án. Ba kịch bản có thể xảy
ra đối với dự án này như sau :
Pessimistic - NOI sẽ 100.000 USD vào năm đầu tiên và giảm 2%/năm vào giai đoạn 5 năm
tiếp theo. Cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 900.000 USD.
Most likely - NOI sã đạt mức 110.000 USD /năm trong 5 năm tới và cuối năm thứ 5, dự án
sẽ được bán với giá 1,1 triệu USD.
Optimistic - NOI sẽ là 120.000 trong năm đầu tiên và tăng 5%/ năm trong 5 năm tiếp theo.
Vào cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 1,3 triệu USD.
Các nhà đầu tư cho rằng xác suất xảy ra kịch bản bi quan (Pessimistic) là khoảng 20%, cho
kịch bản khả quan (Most likely) là 50%, và kịch bản lạc quan (Optimistic) là 30%.

Sử dụng thông tin có sẵn, chúng ta tính BTIRR P cho mỗi kịch bản, kỳ vọng, phương sai và
độ lệch chuẩn của BTIRRP. Kết quả như sau:

Bây giờ giả định rằng tổng mức chi phí đầu tư ban đầu của dự án là 1 triệu USD được tài trợ
bằng một khoản vay nợ là 900.000 USD với chi phí nợ vay 10% với kỳ hạn 15 năm. Kỳ
vọng và độ lệch chuẩn của BTIRRP sẽ là:
18


Lưu ý rằng, với kịch bản khả quan và lạc quan thì BTIIRR P khi sử dụng nợ vay là cao hơn
so với BTIIRRP khi không vay nợ. Tuy nhiên, đối với kịch bản bi quan thì BTIIRR P sẽ thấp
hơn nếu trong trường hợp không vay nợ. Tuy nhiên, nếu nhìn vào kỳ vọng của BTIRR P khi
có vay nợ thì đi vay vẫn là một ý tưởng tốt để thực hiện. Tuy nhiên, trong trường hợp có vay
nợ thì độ lệch chuẩn là 18,53% , cao hơn so với 3,29%. Điều này thể hiện khi thực hiện vay
nợ thì rủi ro sẽ cao hơn so với không vay nợ. (Điều này cũng sẽ đúng dù đòn bẩy tài chínhlà
thuận lợi hay không thuận lợi). Vấn đề là đưa ra quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính hay
không thì không thể chỉ nhìn vào BTIRR P và BTIRRE. Nhà đầu tư phải tự hỏi liệu tỷ suất
sinh lợi mong đợi cao hơn với có tương xứng với rủi ro không. Thay vào đó, nhà đầu tư tự
hỏi liệu có một cách nào để vừa đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn với ít rủi ro hơn, chẳng
hạn như là đầu tư vào một bất động sản khác hoặc với cùng một bất động sản nhưng với
một cách tài trợ khác. Tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro sẽ được thảo luận thêm
trong chương tiếp theo.
Như vậy, có thể thấy giữa bất động sản tạo ra thu nhập và bất động sản không tạo ra thu
nhập khác nhau ở điểm cơ bản ở việc đi vay là lợi ích tấm chắn thuế (xảy ra đối với trường
hợp đi vay để tài trợ cho bất động sản tạo ra thu nhập).
CÁC KHOẢN VAY BẢO LÃNH BẰNG CÁC BẤT ĐỘNG SẢN THU NHẬP
Chương 8 đã giải quyết vấn đề cho vay và bảo lãnh nhà ở. Tuy nhiên, có nhiều vấn đề nữa
đối với những người cho vay khi những hợp đồng vay bằng bất động sản thương mại và bất
19

động sản hộ gia đình được đánh giá. Chúng ta chỉ tập trung phân tích những nội dung quan
trọng như sau.
Nghiên cứu thị trường và thẩm định
Khi một người nào đó xin vay, người cho vay thường yêu cầu hợp đồng kèm theo một
nghiên cứu thị trường (market study) bao gồm một phân tích cơ sở kinh tế (xem Chương 7)
và tăng trưởng việc làm trong tương lai của thành phố hoặc khu vực nơi có bất động sản.
Ngoài ra còn phải phân tích phân khúc thị trường để thấy được tỷ lệ trống chỗ và giá thuê
của các bất động sản cạnh tranh, cũng như bất kỳ dự án xây dựng mới nào và nhu cầu dự
kiến của người thuê nhà. Trong ngắn hạn, người cho vay phải được đảm bảo rằng công suất
thuê và giá thuê sẽ thỏa đáng để người đi vay có thể thanh toán các khoản vay thế chấp.
Ngoài việc phân tích thị trường đối với các bất động sản có giá trị cao, hợp đồng vay phải
kèm theo bản thẩm định bất động sản được tài trợ. Bản thẩm định này thường được thực
hiện bởi bên thứ ba (không phải người cho vay hoặc người đi vay), họ sẽ so sánh doanh số,
mức vốn hóa thu nhập, hoặc dùng phương pháp chi phí để để định giá (được thảo luận chi
tiết trong chương 10). Mỗi phương pháp được sử dụng để ước tính giá trị sẽ được người cho
vay xem xét cẩn thận, họ có thể thay đổi bất kỳ giả định nào được quan sát với biến động
lớn hoặc không phù hợp với đánh giá thị trường của người cho vay, và giá trị bất động sản
sử dụng với mục đích cho vay sẽ được thiết lập. Khoản vay sẽ được bảo đảm bằng tài sản
thế chấp; do đó, người cho vay phải chắc chắn rằng giá trị bất động sản đủ để trả nợ cho
khoản vay trong trường hợp nhà đầu tư mất khả năng thanh toán và bất động sản được đưa
ra bán.
Tài chính của người vay
Ngoài việc bảo đảm thế chấp bằng bất động sản, nếu không có quy định khác, người đi
vay/nhà đầu tư sẽ phải bảo đảm cho khoản vay bằng nghĩa vụ nợ cá nhân trong hợp đồng.
Do đó, người cho vay sẽ yêu cầu các báo cáo tài chính cá nhân, hoặc các báo cáo tài chính
của công ty trong trường hợp người đi vay là tổ chức. Người cho vay sẽ xem xét khả năng
trả nợ của người đi vay dựa trên thu nhập từ bất động sản có đủ trả cho các nghĩa vụ nợ. Tuy
nhiên, trong nhiều trường hợp, người cho vay và người đi vay có thể thống nhất một điều
20

khoản miễn truy đòi (nonrecourse clause) trong hợp đồng. Điều khoản này nghĩa là người
đi vay không chịu trách nhiệm cá nhân và bất động sản là nguồn tài sản duy nhất làm thế
chấp cho khoản vay. Để có được điều khoản miễn truy đòi, người cho vay sẽ thường đòi hỏi
phí bổ sung và/hoặc lãi suất cao hơn như phần bù cho số bảo đảm khoản vay ít hơn này. Từ
ở góc độ của người đi vay, điều khoản miễn truy đòi này có thể được xem như quyền chọn
bán. Nếu mất khả năng thanh toán xảy ra và giá trị của bất động sản thấp hơn số dư khoản
vay còn phải trả, nhà đầu tư có thể bán hoặc đưa bất động sản đảm bảo cho người cho vay.
Người đi vay/nhà đầu tư sẽ mất khoản số vốn đã trả khi đóng khoản vay, cộng với phí phải
trả đối với khoản vay miễn truy đòi. Nó được xem là phí quyền chọn của nhà đầu tư.
Trong trường hợp mất khả năng thanh toán, giả định rằng khoản vay không thể tái cấu trúc
trong thoả thuận hợp đồng, người đi vay sẽ chuyển quyền sở hữu bất động sản sang người
cho vay. Điều này thường được gọi là chuyển nhượng thay cho tịch biên bất động sản, mặc
dù phụ thuộc vào tình trạng bất động sản hiện hữu, người cho vay có thể thông qua thủ tục
pháp lý để đảm bảo việc sở hữu đã được chuyển cho họ và họ sẽ có thể bán và chuyển
quyền sở hữu cho nhà đầu tư khác.
Tỷ lê cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp
Hầu hết các người cho vay thường yêu cầu khoản vay được áp dụng sẽ không vượt mức
75% đến 80% giá trị của bất động sản. Do đó, khi người đi vay không có khả năng thanh
toán khoản vay, bất động sản bảo đảm cho khoản vay sẽ phải giảm giá trị khoảng 20% đến
25% từ ngày đóng khoản vay trước khi số dư khoản vay chưa thanh toán gây nguy hại
người cho vay. Kết quả là người cho vay có khuynh hướng xem xét tỷ lệ tỷ lệ cho vay trên
giá trị bất động sản là điều khoản quan trọng khi cho vay.
Tỷ số khả năng trả nợ
Một tiêu chuẩn bảo lãnh nữa được sử dụng để người cho vay có thể giới hạn rủi ro mất khả
năng thanh toán là tỷ số khả năng trả nợ. Tỷ số này đo lường NOI của bất động sản được kỳ
vọng lớn hơn các khoản thanh toán thế chấp bao nhiêu lần. Người cho vay muốn một sự bảo
đảm rằng nếu NOI trở nên ít hơn dự đoán (chẳng hạn như, chỗ trống không kỳ vọng hoặc

21


sụt giảm giá thuê nhà), người đi vay sẽ vẫn có thể trả nợ vay thế chấp mà không sử dụng
đến nguồn cá nhân.
Tỷ số khả năng trả nợ (DCR) là tỷ lệ NOI trên khoản thanh toán thế chấp. Ví dụ, trong bảng
12.1, NOI dự kiến trong năm 1 là $12.000 và khoản thanh toán lãi thế chấp (nghĩa vụ nợ) là
$8.000; những con số này dẫn đến một tỷ số khả năng trả nợ là 1,50. Người cho vay thường
muốn tỷ số khả năng trả nợ ít nhất là 1,20. Bằng cách này, thu nhập hoạt động có thể sẽ
giảm tối đa 20% trước khi các khoản thanh toán thế chấp bị đe dọa. Mức đệm 20% này có
khả năng đủ cho hầu hết người cho vay. Trong trường hợp được chỉ ra trong bảng 12.1, mức
đệm là 50%, lớn hơn nhiều so với 20%. Do đó, bất động sản này dễ dàng đáp ứng các DCR
mục tiêu mà người cho vay mong muốn. Tuy nhiên, một câu hỏi thêm nữa về quyền lợi cho
nhà đầu tư là, “Tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp cao bao nhiêu để giảm DCR
xuống mức 1,20?” Câu trả lời có thể được tìm thấy như sau:

Tính toán này cho thấy $10.000 có thể là nghĩa vụ nợ tối đa trong khi vẫn duy trì tỷ số khả
năng trả nợ mong muốn là 1,20. Khoản vay tối đa sẽ phụ thuộc vào lãi suất mà người cho
vay tính trên khoản vay lớn hơn 80%. Chẳng hạn như, nếu người cho vay yêu cầu lãi suất
11% trên các khoản vay lớn hơn 80%, sau đó khoản vay tối đa sẽ dựa vào nghĩa vụ nợ yêu
cầu với lãi suất 11% trong khi duy trì tỷ số khả năng trả nợ là 1,0. Điều này có thể được tính
như sau:

Tuy nhiên, nó sẽ là khoản vay hơn 90% giá trị của bất động sản, vượt quá mức chuẩn tỷ số
cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp là 75% đến 80%. Trong ví dụ này, cho dù khoản
vay $90.909 với lãi suất 11% sẽ đáp ứng yêu cầu tỷ số khả năng trả nợ là 1,20, nhưng khó
có thể tin rằng người cho vay sẽ chấp nhận khoản vay như vậy vì nó là vượt quá 80%. Hơn
nữa, chi phí biên mà người đi vay gánh chịu để có đòn bẩy tài chính cao sẽ rất cao. Chi phí
này có thể xấp xỉ như sau:
22

Rõ ràng, chi phí tài trợ gia tăng của $10.909 là rất đắt. Hơn nữa, nó chỉ làm BTIRR E tăng rất
ít lên khoảng 21%, trong khi rủi ro gia tăng đáng kể đối với nhà đầu tư. Nhắc lại đòn bẩy
của chúng ta có công thức sau:

So sánh con số này với BTIRRE 20% tại mức tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp
là 80%. Vì vậy, nếu một mức đòn bẩy lớn hơn được sử dụng, nhà đầu tư sẽ chỉ gia tăng 1%
tỷ suất sinh lợi trong khi gia tăng rủi ro 10% nếu khoản vay thực hiện ở mức 90%.
Tóm lại, khi người cho vay bảo lãnh khoản vay, họ đánh giá rủi ro bằng cách sử dụng những
tỷ số khả năng trả nợ chuẩn, hoặc mục tiêu và tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế
chấp. Họ cố gắng duy trì sự cân bằng trong rủi ro mất khả năng thanh toán vì (1) sự sụt
giảm không dự kiến trong giá trị bất động sản so với khoản vay hoặc (2) sự đánh giá sai
đáng kể trong tỷ số khả năng trả nợ. Trong khi các mục tiêu này có thể thay đổi tùy vào điều
kiện thị trường vào lúc ký kết hợp đồng, ví dụ ở trên minh hoạ những đánh đổi mà người
cho vay và người đi vay phải đối mặt khi mức đòn bẩy khác nhau được xem xét.
CÁC THỎA THUẬN THẾ CHẤP VÀ CÁC ĐIỀU KHOẢN CHO VAY KHÁC
Ngoài việc bảo đảm các xem xét liên quan đến tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế
chấp và tỷ số khả năng trả nợ DCR, còn có nhiều yêu cầu khác mà người cho vay có thể làm
điều kiện để cho vay. Nhiều yêu cầu tổng quát được thảo luận trong Chương 2. Nhắc lại
rằng người cho vay sẽ yêu cầu người đi vay phải duy trì và bảo quản bất động sản, trả thuế
bất động sản và sẽ không cho phép bán bất động sản thế chấp cho một bên thứ ba nếu không
có sự chấp thuận từ người cho vay.
Trong những tình huống cho vay thương mại, người cho vay cũng sẽ yêu cầu thông báo bất
kỳ sự thay đổi vật lý nào có thể ảnh hưởng đến giá trị bất động sản. Vài thỏa thuận có thể
được bao gồm trong hợp đồng thế chấp như sau:
23


Người cho vay phải chấp thuận tất cả các hợp đồng thuê mới được thực hiện đối với không

gian vượt quá không gian đã được định rõ.
1.

Người cho vay phải chấp thuận bất kỳ sự điều chỉnh nào của hợp đồng thuê đang
thực hiện.

2.

Người cho vay phải chấp nhận bất kỳ việc xây dựng bổ sung hoặc thay đổi cấu trúc
hoặc cảnh quan.

3.

Người đi vay phải cung cấp thông tin cập nhật định kỳ các báo cáo hoạt động bất
động sản và/hoặc báo cáo dòng tiền.

4.

Người đi vay phải cung cấp bản thẩm định bất động sản hằng năm.

5.

Người đi vay phải thông báo cho người cho vay bất kỳ vụ kiện được đưa ra bởi
những người thuê nhà hoặc các tổ chức bên ngoài, bất kỳ hành vi vi phạm quy định
(ví dụ, luật môi trường, luật xây dựng), những hành động trưng dụng đất, người đi
vay chỉnh sửa hợp đồng bảo hiểm, v.v..

6.

Người đi vay phải thông báo cho người cho vay bất kỳ khoản chi tiêu vốn lớn để

chỉnh sửa cấu trúc hoặc các hư hao khác của bất động sản.

7.

Người cho vay có quyền đến xem và kiểm tra bất động sản.

Danh sách này dùng để minh họa các thông báo và sự chấp thuận chưa đầy đủ mà một
người cho vay có thể yêu cầu. Mục tiêu của người cho vay là để đảm bảo rằng sau khi
khoản vay được đóng lại, không có những hư hỏng vật chất trong (1) giá trị của bất động
sản (bảo lãnh thế chấp) và/hoặc (2) khả năng phát sinh thu nhập của bất động sản. (Trong
trường hợp khoản vay có truy đòi, người cho vay cũng sẽ yêu cầu người đi vay cung cấp
báo cáo tài chính cá nhân từng kỳ). Trong trường hợp mà bất kỳ các thỏa thuận/yêu cầu
không được đáp ứng từ người đi vay, người cho vay thường sẽ thông báo cho người đi vay
rằng ông đang mất khả năng thanh toán, và nếu các vi phạm trong thỏa thuận không được
khắc phục, người cho vay sẽ nhanh chóng chú ý và bắt đầu quá trình tịch biên tài sản.
Giai đoạn gây áp lực và các hình phạt thanh toán trước

24


Cuối cùng, hai chủ đề cần thảo luận bổ sung ở đây là điều khoản áp lực ( lockout clause) và
phạt thanh toán trước (prepayment penaties). Điều khoản áp lực cấm người đi vay thanh
toán trước khoản vay trong khoảng thời gian cụ thể (thường từ 7 đến 10 năm). Nó được sử
dụng vì khi người đi vay bán bất động sản hoặc muốn tái tài trợ trong khoảng thời gian áp
lực, người cho vay sẽ nhận phần vốn sớm hơn dự kiến và đối mặt với viễn cảnh là cho vay
lại số tiền vốn trên với mức lãi suất thấp hơn lãi suất của khoản cho vay trước đó. Tương tự,
nếu khoản cho vay là 15 năm, người cho vay cũng muốn bảo lãnh chống lại việc thanh toán
trước sau thời gian áp lực nhưng trước khi đáo hạn khoản vay, trong khi vẫn cung cấp cho
người đi vay một sự lựa chọn để thanh toán trước. Để thực hiện điều này, người cho vay sẽ
tính một khoản phạt thường được gọi là phí duy trì lợi suất (yeild maintenance fee)

(YMF). Một YMF có thể được tính như sau. Giả định rằng, một khoản vay có giá trị
$10.000.000, với lãi suất 8% trong suốt kỳ hạn vay 15 năm và gia đoạn áp lực là 10 năm.
Tại thời điểm khoản vay hoàn tất, lãi suất phi rủi ro (Trái phiếu kho bạc 10 năm) là 6%. Vì
vậy, chênh lệch lãi suất cho vay cao hơn lợi suất trái phiếu là 2% (8% - 6%).
Bây giờ, chúng ta giả định vào cuối năm thứ 11, người đi vay muốn cân nhắc thanh toán
trước khoản vay này. Tuy nhiên, lãi suất phi rủi ro của trái phiếu kỳ hạn 4 năm giảm còn 5%
tại thời điểm thanh toán trước. Vì vậy, giả định rằng người cho vay và người đi vay ban đầu
đã đồng ý rằng trong trường hợp thanh toán trước, người cho vay phải tiếp tục kiếm tối
thiểu là 8% trong 4 năm còn lại (sự duy trì lợi suất), người đi vay phải trả khoản chênh lệch
giữa lãi suất tái đầu tư tiềm năng thấp nhất của người cho vay (đó là lãi suất phi rủi ro hiện
hành 5% cộng với chênh lệch 2% (spread) bằng 7%) và 8% lợi suất ban đầu. Do đó, phí duy
trì lợi suất (YMF) phải được tính toán và thanh toán khi khoản vay được hoàn trả vào cuối
năm thứ 11 (tháng thứ 132) sẽ là:

25