Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ BẢO HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
LÊN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ BẢO HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
LÊN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” là công
trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và
các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực
và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn
khoa học của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
TP. Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2017
Tác giả

Nguyễn Thị Bảo Hà


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... iii
MỤC LỤC .................................................................................................................. iv
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ..................................................... vii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...................................................................................... viii
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN .............................................................................2
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu ....................................................................................... 2

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu......................................................................... 4

1.3.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 5

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 6

1.5.

Bố cục bài nghiên cứu ....................................................................................... 6

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................................8
2.1.

Lý thuyết nền về chính sách cổ tức ................................................................... 8

2.1.1. Khái niệm chính sách cổ tức và cổ tức ......................................................8
2.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức....................................................9
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới .......................................... 10

2.2.1.

Chính sách cổ tức liên quan đến giá trị doanh nghiệp (relevance of

dividend policy) ..................................................................................................12
2.2.2.

Tác động của chính sách cổ tức lên rủi ro của doanh nghiệp ...............16

2.2.3.

Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.................17

2.3.

Các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và tác động của chính

sách cổ tức lên giá cổ phiếu tại Việt Nam ................................................................. 22


3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................26
3.1.

Giả thuyết nghiên cứu...................................................................................... 26

3.1.1.

Giả thuyết H1 (tỷ suất cổ tức) ...............................................................26

3.1.2.

Giả thuyết H2 (tỷ lệ chi trả cổ tức) .......................................................29

3.2.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 30

3.3.

Các biến trong mô hình ................................................................................... 31

3.3.1.

Biến phụ thuộc: Biến động giá cổ phiếu ...............................................31

3.3.2.

Các biến độc lập trong mô hình ............................................................32

3.3.3.

Nhóm biến kiểm soát ............................................................................33

3.3.4.

Bảng tổng kết các biến và kỳ vọng dấu chính ......................................36

3.4.

Phương pháp phân tích hồi quy ....................................................................... 37

3.5.

Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 38

3.5.1.

Xây dựng mẫu nghiên cứu ....................................................................38

3.5.2.

Thu thập dữ liệu ....................................................................................39

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..............................................41
4.1.

Thống kê mô tả ................................................................................................ 41

4.2.

Kiểm định các giả thuyết ................................................................................. 44

4.2.1.

Phân tích tương quan ............................................................................44

4.2.2.

Kiểm định giả thiết phương sai thay đổi...............................................45

4.3.

Kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 46

4.3.1.

Kết quả hồi quy theo mô hình cơ bản ...................................................47

4.3.2.

Kết quả hồi quy theo mô hình mở rộng ................................................49

4.3.3.

Kết quả hồi quy theo từng biến cổ tức riêng biệt..................................51

4.3.4.

Kết quả hồi quy với mẫu con ................................................................53


4.4.

Thảo luận về kết quả nghiên cứu ..................................................................... 54

5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .........................................................57
5.1.

Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài .......................................... 57

5.2.

Những gợi ý về chính sách .............................................................................. 58

5.3.

Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................. 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................61
PHỤ LỤC .....................................................................................................................


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DN

Doanh nghiệp

HOSE

SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh.

HNX

Sở GDCK Hà Nội.

ICB

Chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)

NQL

Nhà quản lý

NĐT

Nhà đầu tư

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

VSD

Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam

TTCK

Thị trường chứng khoán

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 Bảng tổng kết các biến trong mô hình .......................................................36
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến trong mô hình ....................................................43
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ....................................44
Bảng 4.3: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ..............................................46
Bảng 4.4: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình cơ bản ........47
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy trên mô hình cơ bản .......................................................48
Bảng 4.6: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình mở rộng .....49
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy trên mô hình mở rộng ....................................................50
Bảng 4.8: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình mở rộng .....52
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy trên mô hình mở rộng ....................................................52
Bảng 4.10: Thống kê mô tả trên mẫu con (loại bỏ cổ tức bằng 0) ............................53

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy trên trên mẫu con (loại bỏ cổ tức bằng 0) ....................54
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1 Quy mô niêm yết trên HOSE .....................................................................39


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đi vào xem xét tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu các công ty niêm yết tại TTCK Việt Nam. Chính sách cổ tức được đo lường
bằng 2 phương pháp là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mẫu nghiên cứu được
lựa chọn bao gồm 815 quan sát của 163 công ty niêm yết trên Sở GDCK TP. HCM
(HOSE) trong giai đoạn 5 năm từ 2011 đến 2015. Đồng thời, để xem xét một cách
toàn diện và đầy đủ nhất về mối quan hệ giữa mức độ biến động giá cổ phiếu và
chích sách cổ tức, tác giả thực hiện nhiều phép hồi quy khác nhau theo cách tiếp cận
dữ liệu bảng (pannel data) và cuối cùng phương pháp hồi quy với hiệu ứng cố định
(fixed effects) được lựa chọn.
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa
thống kê giữa biến động giá cổ phiếu (PVOL) với tỷ suất cổ tức (DYIELD) và tỷ lệ
chi trả cổ tức (PAYOUT) trong trường hợp của Việt Nam. Điều này hàm ý rằng,
các doanh nghiệp có tỷ suất cổ tức càng cao cũng như tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn
thì mức biến động của giá cổ phiếu càng thấp và ngược lại.
Từ khóa: chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu, tài chính doanh nghiệp,
quản trị rủi ro.


2

1.

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Giá trị của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của 3 loại quyết định tài chính có liên
quan với nhau và đều đi đến một mục tiêu là tối đa hóa tài sản cho cổ đông là:
 Quyết định đầu tư
 Quyết định tài trợ
 Quyết định chi trả cổ tức
Trong đó, chính sách cổ tức (dividend policy) liên quan đến vấn đề phân chia lợi
nhuận của công ty, giữa việc thanh toán tiền cho cổ đông và giữ lại lợi nhuận để tái
đầu tư vào các dự án mới. Liên quan đến chính sách này, các nhà quản lý luôn đứng
trước câu hỏi, lợi nhuận của doanh nghiệp nên được phân phối như thế nào? Chia
cho cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư, và nếu giữ lại hoặc thanh toán cho cổ đông thì
tỷ lệ là bao nhiêu? Để trả lời các câu hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính
sách cổ tức có tối đa hóa giá trị cho cổ đông và quyết định chính sách cổ tức có tác
động đến giá cổ phiếu, do đó, quyết định chính sách cổ tức luôn là một quyết định
phức tạp.
Trong tài chính doanh nghiệp cổ điển, chính sách cổ tức chỉ quan tâm đến việc lựa
chọn giữa thanh toán lợi nhuận cho cổ đông bằng các khoản tiền mặt hoặc giữ lại
lợi nhuận trong doanh nghiệp, tức là chỉ là xác định tỷ lệ chi trả và mức chi trả. Tuy
nhiên, trong tài chính doanh nghiệp hiện đại, chính sách cổ tức còn giải quyết nhiều
vấn đề phức tạp hơn, chẳng hạn, làm thế nào để doanh nghiệp có thể thu hút các
nhóm nhà đầu tư (NĐT) với các khung thuế, các chính sách thuế khác nhau và làm
thế nào để doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị công ty trên thị trường và thậm chí
là dùng lợi nhuận để mua lại cổ phiếu (repurchase) thay vì chi trả cổ tức bằng tiền
mặt… Vì vậy, chính sách cổ tức là một chủ đề nghiên cứu phổ biến trong lĩnh vực
tài chính trong hơn 50 năm qua và nhiều giả thuyết đã ra đời. Bên cạnh đó, nhiều
nghiên cứu đã cố gắng liên hệ giữa chính sách cổ tức với giá cổ phiếu của doanh

3
nghiệp, nhưng kết quả vẫn còn trái ngược nhau và tồn tại nhiều tranh cãi giữa các
nhà nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu.
Ở một nhánh khác, nhiều nhà nghiên cứu cũng đã nghiên cứu mối liên hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu (share price volatility). Trong đó, mức
độ biến động của giá cổ phiếu như là một tiêu chuẩn đo lường rủi ro. Biến động giá
cổ phiếu chỉ ra tốc độ thay đổi trong giá cả của chứng khoán trong một khoảng thời
gian xác định, sự biến động mạnh hàm ý rằng khả năng lời và lỗ cao trong ngắn
hạn. Vì vậy, biến động giá cổ phiếu sẽ khác nhau đáng kể theo thời gian và rất khó
để dự báo trong tương lai. NĐT thường lựa chọn các khoản đầu tư có ít rủi ro và các
khoản đầu tư ít rủi ro thì luôn tốt hơn các khoản đầu tư rủi ro (Kinder, 2002).
Các nhà nghiên cứu khác nhau đã điều tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
mức độ biến động giá cổ phiếu tại nhiều thời điểm khác nhau bao gồm: Baskin
(1989); Allen & Rachim (1996), Kinder (2002); Nishat & Irfan (2004); Nazir,
Nawaz, Anwar, & Ahmed (2010); Hussainey, Mgbame, & Chijoke-Mgbame
(2011); Suleman, Asghar, Ali Shah, & Hamid (2011); Hashemijoo et al. (2012);
Ilaboya & Aggreh (2013); Sadiq et al. (2013)… Tuy vậy, kết quả của các nghiên
cứu này vẫn chưa thực sự nhất quán, và chưa có sự đồng thuận lớn. Ví dụ như,
nghiên cứu của Baskin (1989) chỉ ra mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống
kê giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu trong khi kết quả của Hussainey
cùng cộng sự (2011) không hỗ trợ kết quả của Baskin (1989). Bên cạnh đó, hầu hết
các nghiên cứu trước đây tập trung thực hiện trên các thị trường phát triển
(developed stock markets) và các thị trường mới nổi (emerging markets) mà chưa
các nghiên cứu ở các thị trường cận biên (frontier markets).
Với lịch sử 15 năm đi vào hoạt động và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK)
Việt Nam vẫn còn là một thị trường sơ khai (theo xếp hạng của MSCI, TTCK Việt
Nam thuộc nhóm các thị trường cận biên - frontier markets). Bên cạnh đó, nền kinh
tế Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn phát triển, nhiều chính sách ra đời và liên tục
thay đổi. Các doanh nghiệp (DN) vẫn chưa xây dựng cho DN một chính sách cổ tức

4
ổn định nhằm gia tăng giá trị DN. Ở khía cạnh đầu tư, trong những năm gần đây,
nguồn thu nhập từ cổ tức bắt đầu được các nhà đầu tư trên TTCK VN quan tâm.
Tuy nhiên, hầu hết các công ty chưa nhận thức đúng đắn tầm quan trọng của chính
sách cổ tức, chưa có những định hướng rõ ràng, mang tính dài hạn cho chính sách
phân phối lợi nhuận. Việc chậm chi trả cổ tức, nợ cổ tức diễn ra nhiều ở các công
ty. Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo, Bùi Thị Lâm (2015), cho thấy tỷ lệ chi
trả cổ tức của các công ty có xu hướng giảm trong giai đoạn 2009 - 2013. Nguyễn
Ngọc Huy, Trương Thị Mỹ Trâm (2016) cho thấy tỷ suất chi trả cổ tức của các công
ty niêm yết trên SGDCK TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2011-2015 có xu hướng giảm.
Do đó, những nghiên cứu thực nghiệm đi sâu vào phân tích các tác động của chính
sách cổ tức lên giá cổ phiếu nói chung hoặc mức biến động giá cổ phiếu nói riêng sẽ
giúp cho các nhà quản lý doanh nghiệp nhận biết rõ hơn vai trò của chính sách cổ
tức, từ đó có những định hướng rõ ràng, và xây dựng chiến lược mang tính dài hạn
cho chính sách phân phối lợi nhuận, hay chính sách cổ tức. Đồng thời, tại Việt Nam
cũng có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức nhưng phần lớn các nghiên cứu
chỉ đi vào phân tích tác động của các nhân tố đến chính sách cổ tức, hay thực trạng
chính sách cổ tức Việt Nam mà chưa đi sâu vào nghiên cứu tác động của chính sách
cổ tức đến giá cổ phiếu, hoặc tác động của chính sách cổ tức đến mức độ biến động
của giá cổ phiếu. Do đó, tác giả thực hiện nghiên cứu: “Tác động của chính sách
cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”. Dưới góc độ học thuật, nghiên cứu này bổ sung thêm một bằng
chứng thực nghiệm (nếu có) về tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu. Đồng thời có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà quản lý công ty nhận thức
đúng đắn tầm quan trọng của chính sách cổ tức.

1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định chính sách cổ tức (dividend policy), được
đo lường bằng 2 cách là tỷ suất cổ tức (dividend yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức

5
(dividend payout) tác động như thế nào lên biến động giá cổ phiếu (share price
volatility) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Theo đó,
o Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà
quản lý công ty nhận thức đúng đắn tầm quan trọng của chính sách cổ tức.
o Về mặt học thuật, nghiên cứu sẽ bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm
(nếu có) về tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.


Câu hỏi nghiên cứu

Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu
cụ thể như sau:
(i)

Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào với tỷ suất cổ tức của
doanh nghiệp?

(ii)

Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào với tỷ lệ chi trả cổ tức
của doanh nghiệp?

(iii)

Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào đối với một số nhân tố
khác như quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy, tăng trưởng của doanh
nghiệp?

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra tác
động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm
yết trên TTCK Việt Nam. Chính sách cổ tức được đo lường bằng 2 phương pháp là
tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Biến động giá cổ phiếu, được xác định bằng
mức chênh lệch trung bình giữa giá cao nhất và giá thấp nhất.
Đối với phương pháp hồi quy, tác giả tiến hành phân tích hồi quy bội theo cách tiếp
cận dữ liệu bảng (pannel data) trên một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc
là biến động giá cổ phiếu, biến độc lập là các biến đại diện cho chính sách cổ tức,


6
bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp, độ biến động
trong lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng.
Trong các quá trình phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pannel data), tác giả tiến hành
theo 3 cách: hồi quy gộp (pooled model), hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effect
model – FEM) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random efffect model- REM).
Sau đó tác giả thực hiện các kiểm định (Lagrange Multiplier (LR test) và Hausman
(Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa các mô hình. Các phép hồi quy được thực
hiện trên các phần mềm kinh tế lượng Eview.

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để kiểm tra tác động của chính sách cổ tức lên thanh khoản của cổ phiếu đang niêm
yết trên TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết tại
SGDCK thành phố Hồ Chí Minh.
Bộ dữ liệu được lấy theo năm trong phạm vi được giới hạn trong khoản thời gian 5
năm từ năm 2011 đến 2015 (do những giới hạn về tính sẵn có của thị trường chứng
khoán).

1.5. Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
1 – Giới thiệu tổng quan
Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu
như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm
vi và phương pháp nghiên cứu.
2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trong phần này, tác giả tổng quan các nghiên cứu gần đây nhất về các lý
thuyết cổ tức cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Từ đó, tác giả rút ra một
phương pháp nghiên cứu phù hợp nhất cho trường hợp của Việt Nam.


7
3 – Phương pháp nghiên cứu
Trong phần này, dựa trên những công trình nghiên cứu đã tồn tại trên thế
giới, tác giả trình bày giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các biến
trong mô hình, kỳ vọng dấu. Bên cạnh đó tác giả cũng trình bày cách lựa
chọn mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu để tính toán các biến số được sử dụng
trong nghiên cứu.
4 – Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trong phần này, tác giả trình bày thống kê mô tả cho các biến số trong mô
hình hồi quy, phân tích tương quan. Quan trọng nhất là kết quả hồi quy đến
từ mô hình hồi quy và các thảo luận về kết quả của mô hình cũng được trình
bày.
5 – Kết luận
Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu, những gợi ý về mặt chính sách
cũng như nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên
cứu tiếp theo.

8

2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Như đã giới thiệu ở phần 1, quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định
quan trọng nhất của tài chính doanh nghiệp và chính sách cổ tức là một chủ đề
nghiên cứu phổ biến trong lĩnh vực tài chính trong hơn 50 năm qua và nhiều lý
thuyết đã ra đời. Trong phần này, tác giả sẽ tổng quát lý thuyết nền về chính sách cổ
tức, tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới. Sau đó, tác giả cũng tiến hành
khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về chủ đề chính sách cổ tức và
tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu tại Việt Nam.

2.1. Lý thuyết nền về chính sách cổ tức
2.1.1. Khái niệm chính sách cổ tức và cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra
phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay
được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn
tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho
nhà đầu tư một phân phối lợi nhuận hiện tại.
Căn cứ vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm và chính sách cổ tức được hội
đồng cổ đông trong năm trước thông qua, hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả cổ
tức của cả năm và kế hoạch dự kiến trả cổ tức của công ty trong năm tiếp theo. Như
vậy, cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần phân chia cho các
chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau như trả cổ tức bằng tiền mặt,
trả cổ tức bằng cổ phần, trả cổ tức bằng tài sản khác hay mua lại cổ phần. Trong
công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông hết sức quan
trọng bởi vì: thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ

đông vì cổ tức cung cấp cho cổ đông lợi nhuận hữu hình thường xuyên; thứ hai,
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty thông qua việc quyết
định chính sách cổ tức, công ty cũng đồng thời quyết định chính sách tài trợ dựa
vào lợi nhuận giữ lại sau khi chi trả cổ tức; thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến


9
chính sách đầu tư của công ty do ảnh hưởng đến nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại
vốn có chi phí sử dụng vốn thấp.

2.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Cổ tức một cổ phần thường (diviđen per share – DPS) là chỉ tiêu phản ánh mức thu
nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức
một cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thường hoặc cũng có
thể được tính như sau:
Cổ tức một cổ phần thường =

Tổng thu nhập cổ phần thường dùng để chi trả cổ tức
Tổng số cổ phần thường

Vì cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế nhà đầu tư nhận được ngay ở hiện
tại nên chỉ tiêu này rất được quan tâm, một sự tăng lên trong cổ tức một cổ phần
thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý các nhà đầu tư và ngược lại nếu cổ tức
một cổ phần sụt giảm. Chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo
lường triệt để chính sách cổ tức vì nhà đầu tư chỉ biết nhận được bao nhiêu tiền từ
cổ tức, không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sau thuế để chia
cổ tức cho các cổ đông, và còn lại bao nhiêu để đầu tư. Để khắc phục nhược điểm
này, nhà đầu tư có thể dựa vào chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend payout ratio) là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà cổ đông
được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phẩn thường công ty tạo

ra trong năm tài chính:
Tỷ lệ chi trả cổ tức =

Cổ tức mỗi cổ phần
Thu nhập mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng phần lớn lợi nhuận sau
thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, còn lại một phần nhỏ lợi nhuận đươc giữ lại
để tái đầu tư và ngược lại.
Ngoài ra, chính sách cổ tức còn có thể được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ suất cổ tức.
Tỷ suất cổ tức (dividend yield) là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu hay
là tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền phải trả để mua cổ phiếu đó.


10

Tỷ suất cổ tức =

Cổ tức mỗi cổ phần
Giá trị thị trường mỗi cổ phần

Thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu do
chuyển nhượng cổ phiếu, như vậy tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư
chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu
tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp nhà đầu tư có thể
trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của cổ phiếu. Một tỷ suất cổ tức ở mức cao
(hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty có chi trả cổ tức cao (hay thấp)
không vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường, do vậy chỉ
tiêu này chỉ dung để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau nhưng
có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ

phiếu là tương đương nhau.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới
Miller & Modigliani (1961) đã đề xuất chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị
doanh nghiệp (irrelevance of dividend policy), theo đó, các nhà đầu tư bàng quan
giữa cổ tức và lãi vốn có được từ việc giữ lại lợi nhuận. Trong lý thuyết này, Miller
& Modigliani đã lập luận không nhà đầu tư có lý trí nào có sở thích trội hơn giữa cổ
tức và lãi vốn. Ngoài ra, trên thị trường còn có giao dịch chênh lệch giá để đảm bảo
rằng chính sách cổ tức là không liên quan đến giá trị công ty. Miller & Modigliani
(1961) cho rằng, đối với một nhà đầu tư thì các chính sách cổ tức là như nhau khi
họ có thể tạo ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục
đầu tư theo sở thích của họ. Nhà đầu tư có thể tự trả cổ tức cho mình bằng cách bán
các cổ phiếu không trả cổ tức (nếu giá trị công ty tăng lên thì giá cổ phiếu của công
ty tăng và tổng vốn của nhà đầu tư vẫn không thay đổi cho dù có bán bớt cổ phiếu).
Hoặc nếu NĐT muốn có tiền mặt, họ có thể bán cổ phiếu. Nếu họ không muốn tiền
mặt, họ có thể dùng tiền cổ tức nhận được để mua lại cổ phiếu. Lý thuyết này dựa
trên những giả định thị trường vốn là hoàn hảo và hiệu quả (không có thuế, không
có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và chính sách đầu tư độc lập không


11
chịu tác động của chính sách cổ tức). Tiếp tục sau đó, các nghiên cứu sau đó hỗ trợ
cho lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp bao gồm:
Black & Scholes (1974) tạo ra 25 danh mục của các cổ phiếu phổ thông trên
SGDCK New York (New York Stock Exchange) cho nghiên cứu tác động của
chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu trong giai đoạn từ 1936 đến 1966. Black &
Scholes đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – capital asset pricing
model) để kiểm định mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và TSSL kỳ vọng. Kết quả
chỉ ra, không có sự liên quan giữa chính sách cổ tức và TSSL kỳ vọng, hay không
có bằng chứng cho thấy sự khác nhau trong chính sách cổ tức dẫn đến sự khác nhau

trong giá cổ phiếu.
Uddin & Chowdhury (2005) lựa chọn mẫu nghiên cứu bao gồm 137 công ty niêm
yết tại sở giao dịch chứng khoán Dhaka – Bangladesh (DSE – Dhaka Stock
Exchange) để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và mức chi trả cổ tức. Kết
quả của Uddin & Chowdhury cho thấy, chi trả cổ tức không tạo ra giá trị cho các cổ
đông mà thay vào đó cổ đông trải qua mức lỗ khoảng 20% giá trị trong suốt 30 ngày
trước khi thông báo chi trả cổ tức tới 30 ngày sau thông báo. Nghiên cứu cho rằng
lợi suất cổ tức có thể bồi hoàn một phần giá trị giảm đi này. Nói chung, những phát
hiện của Uddin đã hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị
doanh nghiệp.
Ball, Brown, Finn, & Officer (1979) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ
tức và giá cổ phiếu tại TTCK Australia trong giai đoạn 1960 đến 1969. Ball cùng
cộng sự đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa TSSL của chứng khoán
và chính sách cổ tức trong năm tiếp theo sau khi cổ tức được chi trả. Kết quả này
ngược lại so với lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp.
Baker, Farrelly, & Edelman (1985) đã thực hiện một cuộc khảo sát trên 603 giám
đốc tài chính (Chief Financial Officers - CFOs) của 562 công ty niêm yết tại


12
SGDCK New York (NYSE). Kết quả của cuộc khảo sát cho thấy, đa số các ý kiến
cho rằng giá cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức. Sau đó, Baker &
Powell (1999) tiếp tục tiến hành một cuộc khảo sát khác trên 603 giám đốc tài chính
của các doanh nghiệp Mỹ niêm yết trên NYSE. Kết quả cho thấy, phần lớn những
người được hỏi (90%) đồng ý rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty
và cũng tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.

2.2.1. Chính sách cổ tức liên quan đến giá trị doanh nghiệp (relevance of
dividend policy)

Nghiên cứu của Gordon (1962) cho thấy rằng chính sách cổ tức liên quan đến giá trị
doanh nghiệp dựa trên sự không chắc chắn của dòng cổ tức trong tương lai. Gordon
(1962) đề xuất một mô hình định giá liên quan đến giá trị thị trường của chứng
khoán dựa trên chính sách cổ tức. Gordon nghiên cứu chính sách cổ tức và giá trị thị
trường của cổ phiếu và cho rằng, chính sách cổ tức của doanh nghiệp có tác động
lên giá trị thị trường của chứng khoán ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo.
Gordon phát biểu rằng, các NĐT có thể thích nhận cổ tức trong hiện tại thay vì lợi
nhuận đầu tư trong tương lai, bởi vì các tình huống trong tương lai thì không chắc
chắn ngay cả trong một thị trường vốn hoàn hảo. Gordon đã giải thích rằng, nhiều
NĐT có thể thích cổ tức trong tay (dividend in hand) nhằm tránh các rủi ro liên
quan đến các khoản lãi vốn trong tương lai. Gordon cũng đề xuất rằng có một mối
quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của vốn cổ phần, tỷ lệ
hoàn vốn nội bộ (internal rate of return) và tỷ suất sinh lợi yêu cầu (required rate of
return). Mô hình tăng trưởng đều (Gordon, 1962), giá cổ phiếu của doanh nghiệp
chính là kết quả của phép chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai.
Còn nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) cho thấy rằng chính sách cổ tức
liên quan đến giá trị doanh nghiệp dựa trên thông tin chứa đựng trong cổ tức. Miller
& Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường vốn không hoản hảo, cổ tức có tác
động đến giá cổ phiếu. Vì vậy, các thông báo cổ tức có thể được hiểu như một tín


13
hiệu cho thấy khả năng sinh lời trong tương lai của công ty. Asquith & Mullins Jr,
(1983) sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm 168 công ty chi trả cổ tức lần đầu tiên
sau giai đoạn 10 năm bị gián đoạn và nghiên cứu mối quan hệ giữa phản ứng của thị
trường và thông báo chi trả cổ tức. Asquith & Mullins đã phân tích TSSL hàng ngày
bất thường (abnormal stock returns) trong giai đoạn 10 ngày trước và mười ngày
sau ngày thông báo chi trả cổ tức. Phát hiện của Asquith & Mullins cho thấy TSSL
hàng ngày bất thường tăng xấp xỉ 3.7% cho giai đoạn 2 ngày sau thông báo chi trả
cổ tức. Ngoài ra, Asquith & Mullins đã sử dụng hồi quy chéo (cross-sectional

regression) và chỉ ra rằng, mức cổ tức đầu tiên tác động đồng biến, có ý nghĩa thống
kê lên TSSL vượt trội vào ngày thông báo cổ tức. Nghiên cứu cũng kết luận độ lớn
của sự thay đổi trong cổ tức có thể cũng quan trọng đối với giá cổ phiếu.
Amihud & Murgia (1997) sử dụng mẫu nghiên cứu là 200 doanh nghiệp ở Đức để
nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo cổ tức trong giai đoạn
1988 tới 1992. Amihud & Murgia xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 tình
huống giảm cổ tức. Kết quả của nghiên cứu củng cố cho kết luận, sự thay đổi trong
cổ tức như là một tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty. Kết quả chỉ ra
mức TTSL bất thường tăng +0.965% cho mức gia tăng cổ tức và giảm -1.73% cho
sự sụt giảm trong cổ tức.
Travlos, Trigeorgis, & Vafeas (2001) nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu đối với
thông báo cổ tức và sự gia tăng cổ tức tại SGDCK Cyprus (Cyprus Stock Exchange)
trong giai đoạn 1985 đến 1995. Travlos cùng cộng sự đã xem xét 41 thông báo cổ
tức bằng tiền mặt và 39 tình huống tăng cổ tức. Kết quả của Travlos cùng cộng sự
đã chỉ ra một bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho thuyết tín hiệu (signaling
hypothesis), TSSL vượt trội đã trở nên nổi bật cho cả 2 trường hợp, thông báo cổ
tức tiền mặt và sự gia tăng trong mức cổ tức chi trả.
Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức liên quan đến giá trị
doanh nghiệp dựa trên chi phí đại diện. Cụ thể, Jensen, Solberg, & Zorn (1992) đã


14
nghiên cứu các yếu tố quyết định sự khác biệt trong sở hữu nội bộ, nợ và chính sách
cổ tức bằng cách sử dụng phép hồi quy 3 giai đoạn (three-stage least squares).
Jensen cùng cộng sự đã xem xét mẫu nghiên cứu gồm 565 công ty trong năm 1982
và sử dụng 632 công ty trong mẫu nghiên cứu vào năm 1987. Kết quả của Jensen
cùng cộng sự cho thấy, những công ty có sở hữu nội bộ cao tương ứng với những
công ty có mức chi trả cổ tức thấp và mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và mức chỉ trả
cổ tức là nghịch biến và phát hiện này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện
(agency cost theory)

Holder, Langrehr, & Hexter (1998) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 477 công ty
tại Mỹ, cho thấy sở hữu nội bộ và mức chỉ trả cổ tức có tương quan nghịch biến
trong giai đoạn 1980 đến 1990. Holder cùng cộng sự cũng kết luận rằng, số lượng
các cổ đông và mức chi trả cổ tức có mối tương quan dương. Kết quả này phù hợp
với lý thuyết chi phí đại diện.
Saxena (1999) nghiên cứu các yếu tố quyết định mức chi trả cổ tức trong các doanh
nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1981 đến 1990. Saxena sử dụng mẫu nghiên cứu bao
gồm 333 công ty niêm yết trên NYSE. Phù hợp với Holder cùng cộng sự, Saxena đã
tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu nội bộ và chi trả cổ tức. Kết luận của
họ cho rằng chi phí đại diện là một yếu tố quyết định quan trọng của chính sách cổ
tức. Phát hiện của Saxena phù hợp với phát hiện của Holder cùng cộng sự.
Chen & Dhiensiri (2009) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 75 công ty tại Zelanian
để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong giai đoạn 1991 tới
1999. Chen & Dhiensiri kết luận sở hữu nội bộ tác động nghịch biến lên mức chi trả
cổ tức. Phát hiện này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện.
Chính sách cổ tức còn liên quan đến giá trị doanh nghiệp dựa trên hiệu ứng nhóm
khách hàng. Pettit (1977), đã điều tra dựa trên mức độ chi phí giao dịch và thuế có
thể tác động lên danh mục của các NĐT tại Mỹ. Những phát hiện của Pettit cung
cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng (clientele effect


15
theory). Pettit (1977) sử dụng 914 danh mục đầu tư và báo cáo rằng, tuổi của nhà
đầu tư và tỷ suất cổ tức trong danh mục đầu tư của họ có tương quan dương. Pettit
(1977) cũng nghiên cứu thu nhập của NĐT và tỷ suất cổ tức có tương quan nghịch
biến. Pettit đã đề xuất rằng các NĐT có tuổi, với thu nhập thấp phụ thuộc nhiều vào
danh mục đầu tư của họ để tài trợ cho những chi tiêu trong hiện tại của họ. Vì vậy,
họ thích đầu tư vào các cổ phiếu với thanh khoản cao để dễ bán và tránh chi phí cao
trong việc bán cổ phiếu. Pettit cũng chứng minh rằng các NĐT có danh mục đầu có
rủi ro đa dạng hóa thấp (un-diversifiable risk) thường có những cổ phiếu có cổ tức

cao. Những phát hiện của Pettit cũng phù hợp với tác động từ thuế theo lý thuyết
hiệu ứng khách hàng.
Trong một nghiên cứu tương tự, Lewellen, Stanley, Lease, & Schlarbaum (1978) sử
dụng mẫu nghiên cứu từ cơ sở dữ liệu của Pettit (1977) và đánh giá hiệu ứng khách
hàng. Nhưng những phát hiện của Lewellen cùng cộng sự cung cấp các bằng chứng
rất yếu để hỗ trợ các lý thuyết cổ tức theo hiệu ứng khách hàng. Scholz (1992) đã sử
dụng dữ liệu tự khai báo (self- reported) từ 400 cá nhân trong cuộc khảo sát về tài
chính của người tiêu dùng (survey of consumer finance – SCF) và phát triển một
mô hình thực nghiệm để kiểm tra hiệu ứng nhóm khách hàng tác động đến việc
phân tích thông tin của doanh mục của NĐT. Scholz (1992) chỉ ra, sự khác biệt giữa
tỷ lệ thuế trên lãi vốn và thuế trên cổ tức đã tác động đến sở thích của NĐT với cổ
phiếu có cổ tức cao hoặc là cổ tức thấp trong danh mục.
Dhaliwal, Erickson, & Trezevant, (1999) nghiên cứu 133 tình huống chi trả cổ tức
trong giai đoạn 1982 đến 1995 ở Mỹ. Dhaliwal cùng cộng sự (1999) đã kiểm tra sự
thay đổi trong cổ đông tổ chức do due to dividend initiations. Phát hiện của
Dhaliwal cùng cộng sự đã chỉ ra, sau cổ tức dividend initiations, có sự gia tăng đáng
kể trong cổ đông tổ chức, lên đến 80% trong mẫu. Phát hiện của họ phù hợp với lý
thuyết hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Nghiên cứu này cũng cho thấy hiệu ứng
khách hàng có ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư.


16

2.2.2. Tác động của chính sách cổ tức lên rủi ro của doanh nghiệp
Ben-Zion & Shalit (1975) nghiên cứu tác động của quy mô (size), đòn bẩy
(leverage) và cổ tức của doanh nghiệp lên rủi ro của cổ phiếu phổ thông. Ben cùng
cộng sự đã lựa chọn 1000 các tập đoàn công nghiệp lớn nhất ở Mỹ vào năm 1970 để
làm mẫu nghiên cứu và kiểm tra mối quan hệ giữa những cách đo lường rủi ro khác
nhau đối với quy mô, đòn bẩy và hồ sơ cổ tức. Kết quả của Ben cùng cộng sự
(1975) đã chỉ ra, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy và cổ tức có một mối tương quan

có ý nghĩa thống kê với các phép đo lường rủi ro của doanh nghiệp và là những yếu
tố quan trọng quyết định rủi ro của doanh nghiệp. Cụ thể, kết quả cho thấy, rủi ro
của doanh nghiệp có tương quan nghịch biến với cả tỷ suất cổ tức và quy mô,
nhưng đòn bẩy tài chính có tương quan dương với rủi ro.
Rozeff (1982) nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh
nghiệp. Rozeff đề nghị rằng, beta, chi phí đại diện và tăng trưởng quyết định mức
chi trả cổ tức tối ưu. Rozeff lập luận rằng với hệ số beta cao có tương quan với mức
chi trả cổ tức thấp, điều này chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa rủi ro của doanh
nghiệp và mức chi trả cổ tức. Rozeff cũng giải thích rằng, doanh nghiệp với beta
cao, có chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao, họ có khuynh hướng lựa chọn chính
sách cổ tức với mức chi trả thấp.
Eades (1982) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro của doanh nghiệp
tại TTCK Mỹ. Eades đã sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 20 quan sát hàng năm
của các công ty phổ biến trên COMPUSTAT trong giai đoạn 1960 đến 1979 và tỷ
suất sinh lợi hàng tháng từ cơ sở dữ liệu Centre for Research in Security Prices
(CRPS). Eades đã hồi quy tỷ suất cổ tức với beta của doanh nghiệp. Kết quả cho
thấy, có một mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức và
beta của doanh nghiệp, điều này cho thấy rủi ro của doanh nghiệp có thể dẫn đến
mức chi trả cổ tức thấp.


17

2.2.3. Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu
Cùng với các nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu,
hoặc giá trị doanh nghiệp, thì cũng có nhiều nghiên cứu tập trung vào mối liên hệ
giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Trong đó, mức độ biến động của
giá cổ phiếu như là một tiêu chuẩn đo lường rủi ro. Các nghiên cứu này đã chỉ ra
những bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động
giá cổ phiếu của các công ty. Dưới đây là các nghiên cứu phổ biến:

Baskin (1989) đã sử dụng các phương pháp khác nhau để kiểm tra mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và biến động trong mức giá cổ phiếu hơn là tỷ suất sinh lợi.
Baskin đã bổ sung một số các biến kiếm soát cho việc kiểm tra mối quan hệ giữa
biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Các biến kiểm soát đó là biến động trong
lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và tăng trưởng của doanh
nghiệp. Các biến kiểm soát này không những làm cho biến động giá cổ phiếu rõ
ràng hơn mà còn tác động lên tỷ suất cổ tức. Ví dụ, biến động trong lợi nhuận có tác
động lên biến động biến giá cổ phiếu và cũng tác động lên mức chi trả cổ tức tối ưu
của doanh nghiệp. Hơn nữa, với giả định, rủi ro hoạt động là không đổi, mức độ
khác nhau của nợ có tác động lên tỷ suất cổ tức. Quy mô của doanh nghiệp cũng
được kỳ vọng có tác động lên biến động trong giá cổ phiếu. Đó là, cổ phiếu của các
doanh nghiệp lớn thường ổn định hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, cũng như là,
các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng đa dạng hóa tốt hơn. Hơn nữa, các công ty
nhỏ có giới hạn về mức độ phổ biến thông tin và đây là vấn đề dẫn tới những phản
ứng bất hợp lý của các nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Baskin (1989) dựa trên các mô hình nền tảng kết nối cổ tức và rủi
ro của cổ phiếu. Các mô hình đó là hiệu ứng thời gian đáo hạn (duration effect),
hiệu ứng tỷ suất sinh lời (rate of return), hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá
(arbitrage effect) và hiệu ứng thông tin (information effect). Baskin (1989) đề xuất
rằng, sự biến động trong lãi suất chiết khấu ít tác động đối với các công ty có tỷ suất