Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tr−êng
Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n
--------

--------

! " ! #$
%

!&

%

'

()

*

!" #$%&'%'(

Ng−êi h−íng dÉn khoa häc:
GS.TS. NGUY N VĂN CÔNG

H

Néi, N¡M 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi

cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngày tháng năm 2017
Xác nhận của người hướng dẫn

Nghiên cứu sinh

GS.TS. Nguyễn Văn Công

Lê Thị Nhu


LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành được luận án này tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn đến gia đình tôi
gồm:Bố, Mẹ, Chồng và Các con đã động viên, tạo điều kiện rất lớn về tinh thần và vật
chất trong quá trình tôi làm luận án.
Tôi cũng xin cảm ơn các Đồng nghiệp, Bạn bè, Anh, Chị đã động viên và đóng
góp các ý kiến cá nhân trong quá trình nghiên cứu.
Đặc biệt, tôi xin chân thành cảm ơn đến giảng viên hướng dẫn GS.TS. Nguyễn
Văn Công, không những chỉ bảo nhiệt tình, nhanh chóng, đưa ra các lời khuyên quý
báu trong quá trình nghiên cứu mà còn chia sẻ các kinh nghiệm bổ ích trong giảng
dạy và cuộc sống.
Cuối cùng tôi xin cảm ơn Viện Kế toán – Kiểm toán và Viện Đào tạo Sau Đại
học Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã giúp đỡ tôi trong quá trình làm luận án./


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH
NGHIỆP .................................................................................................................... 6
1.1. Các công trình nghiên cứu ngoài nước ............................................................ 6
1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước .......................................................... 14
Kết luận Chương 1................................................................................................... 16
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG ... 17
2.1. Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng ............................................. 17
2.1.1. Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính.......................................................................................................... 17
2.1.2. Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng.............................................. 19
2.2. Khả năng sinh lợi và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và khả năng
sinh lợi ................................................................................................................... 24
2.2.1. Khả năng sinh lợi ......................................................................................... 24
2.2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi............................ 28
Kết luận Chương 2................................................................................................... 35
CHƯƠNG 3PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................... 36
3.1. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu ................................................................. 36
3.1.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 36
3.1.2. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 38
3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................... 41
3.2.1.Thu thập dữ liệu ............................................................................................ 41
3.2.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................................ 44
Kết luận Chương 3................................................................................................... 46

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ
GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC
CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM............................................................................................................... 47
4.1. Tổng quan về các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ................................................................................................................ 47
4.1.1. Lịch sử hình thành của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam .................................................................................................... 47
4.1.2. Tốc độ phát triển về mặt quy mô của các công ty xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam .............................................................................. 48
4.2. Thực trạng cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi của các công ty xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam ........................................... 50
4.2.1. Thực trạng cấu trúc tài chính........................................................................ 50
4.2.2. Thực trạng khả năng sinh lợi ........................................................................ 65
4.3. Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong
các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam ........................................................ 76
4.3.1. Quy trình phân tích hồi quy ......................................................................... 76
4.3.2. Kết quả phân tích ......................................................................................... 78
Kết luận Chương 4................................................................................................. 101
CHƯƠNG 5THIẾT LẬP CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ NHẰM NÂNG
CAO KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .............................. 102
5.1. Quan điểm và nguyên tắc thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả
năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam .............................................................................................................. 102
5.1.1. Quan điểm thiết lập .................................................................................... 102
5.1.2.Nguyên tắc thiết lập .................................................................................... 103
5.2. Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính và các giải pháp khác nhằm nâng cao

khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoánViệt Nam.................................................................................................... 104
5.2.1.Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính ........................................................... 104
5.2.2. Các giải pháp khác ..................................................................................... 107
5.3.Khuyến nghị điều kiện thực hiện các giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính
nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng trên thị trường
chứng khoán Việt Nam ....................................................................................... 110
5.3.1. Đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản ..................................................... 110


5.3.2. Đối với Hiệp hội nhà thầu Xây dựng Việt Nam.......................................... 111
5.3.3. Đối với Sở Giao dịch chứng khoán ............................................................ 112
5.3.4. Đối với các công ty xây dựng niêm yết ...................................................... 112
Kết luận Chương 5................................................................................................. 113
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 114
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN
ĐẾN ĐỀ TÀI .......................................................................................................... 115
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 116
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Diễn giải

Ký hiệu

Tiếng Việt

AGE

Tuổi doanh nghiệp

BCTC

Báo cáo tài chính

CTTC

Cấu trúc tài chính

CTXD

Công ty xây dựng

Tiếng Anh
Firm’s Age

FEM

Mô hình tác động cố định

Fixed Effects Model

GM

Biên lợi nhuận gộp

Gross Profit Margin

Mô hình Moment tổng quát

Generalized Method of Moment

GMM

GROW Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

Firm Growth Opportunity

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh Hochiminh Stock Exchange

INT

Hanoi Stock Exchange

Tỷ lệ lãi vay

Interest ratio

INVE

Tỷ trọng hàng tồn kho

Inventory ratio – INVE

KNSL

Khả năng sinh lợi

LQT

Hệ số khả năng thanh khoản

Liquidity ratio

LTD

Hệ số nợ dài hạn

Long term debt ratio

OLS

Ước lượng bình phương nhỏ nhất

Ordinary Least Square - OLS

RECE

Tỷ trọng các khoản phải thu

Receivables ratio

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

Random Effects Model

ROA

Sức sinh lợi của tài sản

Return on assets

ROE

Sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu

Return on equity

ROS

Sức sinh lợi của doanh thu thuần

Return on sales

SIZE

Quy mô công ty

Firm size

STD

Hệ số nợ ngắn hạn

Short term debt ratio

Tỷ trọng tài sản cố định

Asset tangibility ratio

Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp

Corporate Income Tax ratio

Hệ số nợ

Debt ratio

TANG
TAX
TD
TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TTCK

Thị trường chứng khoán

TURN

Hiệu năng hoạt động của tài sản

Asset Turnover Ratio


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1. Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi............................ 10
Bảng 1.2. Chiều tác động của cấu trúc tài sản đến khả năng sinh lợi ....................... 13
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong mô hình .................................................................. 37
Bảng 3.2: Các phương trình hồi quy ........................................................................ 38
Bảng 3.3: Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu của biến độc lập, kiểm soát đến KNSL .... 41
Bảng 3.4: Quy trình chọn mẫu nghiên cứu tại HNX ................................................ 42
Bảng 4.1: Số lượng doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2012-2014 ............. 48
Bảng 4.2: Tổng tài sản, vốn chủ sở hữu ngành Xây dựng niêm yết giai đoạn 20082015 ........................................................................................................ 49
Bảng 4.3: Hệ số nợ trung bình của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 .......... 51
Bảng 4.4: Giá trị TD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............ 52
Bảng 4.5: Hệ số nợ trung bình của nhóm CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao
nhất giai đoạn 2008-2015 ........................................................................ 53
Bảng 4.6: Hệ số nợ ngắn hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............ 54
Bảng 4.7: Giá trị STD trung bìnhcủa CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ........... 54
Bảng 4.8: Hệ số nợ ngắn hạn trung bình giai đoạn 2008-2015 của một số CTXD
niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất ................................................... 55
Bảng 4.9: Hệ số nợ dài hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............... 56
Bảng 4.10: Giá trị LTD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 .......... 57
Bảng 4.11: Hệ số nợ dài hạn trung bình giai đoạn 2008-2015 của nhóm CTXD niêm
yết có trị số thấp nhất và cao nhất............................................................ 58
Bảng 4.12: Giá trị TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 . 59
Bảng 4.13: Nhóm công ty có TANG trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai
đoạn 2008-2015 ...................................................................................... 60
Bảng 4.14: Giá trị INVE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ............... 60

Bảng 4.15: Nhóm công ty có INVE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn
Bảng 4.16:
Bảng 4.17:
Bảng 4.18:
Bảng 4.19:

2008-2015 ............................................................................................... 61
Giá trị RECE trung bình của các CTXD niêm yếtgiai đoạn 2008-2015 ... 62
Nhóm công ty có RECE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn
2008-2015 ............................................................................................... 63
ROE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 65
Nhóm công ty có ROE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn
2008-2015 ............................................................................................... 66

Bảng 4.20: ROA trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 67


Bảng 4.21: Nhóm công ty có ROA trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn
2008-2015 ............................................................................................... 68
Bảng 4.22: GM trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ............................. 69
Bảng 4.23: Nhóm công ty có GM trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn
2008-2015 ............................................................................................... 70
Bảng 4.24: ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 71
Bảng 4.25: Nhóm công ty có ROS trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn
2008-2015 ............................................................................................... 72
Bảng 4.26: Nhóm công ty có P/E trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn
2008-2015 ............................................................................................... 74
Bảng 4.27: Tobin’s Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ................... 75
Bảng 4.28: Nhóm công ty có trị số Tobin’s Q trung bình cao nhất và thấp nhất ngành
giai đoạn 2008-2015................................................................................ 76

Bảng 4.29: Thống kê mô tả của các biến ................................................................... 78
Bảng 4.30: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu
trúc vốn TD ............................................................................................. 81
Bảng 4.31: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu
trúc vốn STD, LTD ................................................................................. 82
Bảng 4.32: Kết quả kiểm định Hausman giữa hai mô hình REM và FEM ................. 83
Bảng 4.33: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và mô hình FEM .......................... 84
Bảng 4.34: Kết quả kiểm định VIF với biến phụ thuộcROA, ROE, ROS, GM và
TOBIN’S Q............................................................................................. 85
Bảng 4.35: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi.......................................... 86
Bảng 4.36: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan........................................... 87
Bảng 4.37: Kết quả kiểm định nội sinh trong phương trình theo phương pháp Durbin –
Wu - Hausman ........................................................................................ 89
Bảng 4.38: Tổng hợp khuyết tật của các mô hình hồi quy ......................................... 90
Bảng 4.39: Kết quả hồi quy phương trình biến phụ thuộc ROS ................................. 91
Bảng 4.40:
Bảng 4.41:
Bảng 4.42:
Bảng 4.43:

Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROA ................................................ 92
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE ................................................ 95
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc GM.................................................. 97
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc TOBIN’S Q ..................................... 98

Bảng 4.44: Tổng hợp kết quả tác động của các biến đến KNSL ................................ 99
Bảng 4.45: Tổng hợp các công ty có cấu trúc vốn thấp nhất và KNSL cao nhất ............ 100


DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1:

Lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần trong trường hợp không có thuế của lý
thuyết M &M .......................................................................................... 29

Hình 2.2:
Hình 2.3:

Lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần trong trường hợp có thuế của lý thuyết M
& M ........................................................................................................ 30
Giá trị công ty theo lý thuyết đánh đổi..................................................... 32

Hình 2.4:
Hình 3.1:
Hình 3.2:
Hình 4.1:

Tác động của cấu trúc tài sản đến ROA ................................................... 33
Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 36
Quy trình thu thập và xử lý số liệu .......................................................... 45
Tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản ngành xây dựngvà toàn ngành niêm

Hình 4.3:
Hình 4.4:
Hình 4.5:
Hình 4.6:

yết giai đoạn 2008-2015 .......................................................................... 49
Tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu của ngành xây dựng và toàn ngành
niêm yết giai đoạn 2008-2015 ................................................................. 50

Hệ số nợ trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015................ 52
Hệ số nợ ngắn hạn trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015. 55
Hệ số nợ dài hạn trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ... 57
TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015............. 59

Hình 4.7:
Hình 4.8:
Hình 4.9:

INVE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 .............. 61
RECE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............. 62
Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2008-

Hình 4.2:

2015 ........................................................................................................ 64
Hình 4.10: Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp xây dựng niêm yết ............................. 65
Hình 4.11: ROE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 66
Hình 4.12: ROA trung bình giai đoạn 2008-2015 ..................................................... 67
Hình 4.13: GM trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ............................. 69
Hình 4.14: ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 71
Hình 4.15: Biến động ROE, ROA, ROS và GM giai đoạn 2008-2015....................... 73
Hình 4.16: Tobin’s Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ................... 75


DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 01: Kết quả phân ngành của HNX năm 2012
Phụ lục 02: Kết quả phân ngành của HNX năm 2013
Phụ lục 04: Kết quả phân ngành của HNX năm 2015

Phụ lục 05: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong danh sách phân
ngành hai năm 2012 và 2015 trên HNX
Phụ lục 06 : Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong danh sách phân
ngành có mặt liên tục từ năm 2012 đến 2015 trên HNX
Phụ lục 07: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2009 trên HOSE
Phụ lục 08: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2010 trên HOSE
Phụ lục 09: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2011 trên HOSE
Phụ lục 10:
Phụ lục 11:
Phụ lục 12:
Phụ lục 13:

Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2012 trên HOSE
Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2013 trên HOSE
Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2014 trên HOSE
Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong 2 năm 2009 và

2014 trên HOSE
Phụ lục 14: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt liên tục từ năm 2009 đến
2014 trên HOSE
Phụ lục 15: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD,
biến phụ thuộc ROA
Phụ lục 16: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,
LTD biến phụ thuộc ROA
Phụ lục 17: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD,
biến phụ thuộc ROE
Phụ lục 18: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,
LTD biến phụ thuộc ROE
Phụ lục 19: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD
biến phụ thuộc ROS

Phụ lục 20: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,
LTD biến phụ thuộc ROS
Phụ lục 21: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD
biến phụ thuộc GM
Phụ lục 22: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,
LTD biến phụ thuộc GM


Phụ lục 23: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD
biến phụ thuộc Tobin's Q
Phụ lục 24: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD
và LTD biến phụ thuộc Tobin's Q
Phụ lục 25 : Mô hình FEM với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc P/E
Phụ lục 26 : Mô hình REM với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc PE
Phụ lục 27 : Mô hình FEM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/E
Phụ lục 28 : Mô hình REM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/E
Phụ lục 29: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn TD,
biến phụ thuộc ROA
Phụ lục 30: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn STD,
LTD biến phụ thuộc ROA
Phụ lục 31: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn TD biến
phụ thuộc ROE
Phụ lục 32: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn STD,
LTD biến phụ thuộc ROE
Phụ lục 33: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD
biến phụ thuộc ROS
Phụ lục 34: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD,
LTD biến phụ thuộc ROS
Phụ lục 35: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD
biến phụ thuộc GM

Phụ lục 36: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD và
LTD biến phụ thuộc GM
Phụ lục 37: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD
biến phụ thuộc TOBIN'S Q
Phụ lục 38: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD
và LTD biến phụ thuộc TOBIN'S Q
Phụ lục 39: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc
ROA
Phụ lục 40: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ
thuộc ROA
Phụ lục 41: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc
ROE
Phụ lục 42: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ
thuộc ROE


Phụ lục 43: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc
ROS
Phụ lục 44: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ
thuộc ROS
Phụ lục 45: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc
GM
Phụ lục 46: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ
thuộc GM
Phụ lục 47: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc
TOBIN’S Q
Phụ lục 48: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ
thuộc TOBIN’S Q

1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Ngành Xây dựng có vai trò rất lớn trong sự phát triển chung của đất nước. Khi
nền kinh tế phát triển, lợi nhuận của các doanh nghiệp gia tăng, ngân sách nhà nước
vững mạnh là điều kiện để ngành Xâydựng phát triển thông qua việc nâng cao cơ sở
vật chất cho người dân và doanh nghiệp như xây dựng đường sá, cầu cống, văn phòng,
nhà ở,… Tuy nhiên từ năm 2008 trở lại đây,ngành Xây dựngbị ảnh hưởng nhiều do
khủng hoảng kinh tế trên thế giới và chính sách điều hành của Việt Nam. Năm 2008,
giá nguyên vật liệu trên thế giới có sự biến động tăng mạnh, kéo theo giá cả hầu hết
các mặt hàng đều tăng,lạm phát gia tăng, lãi suất tiền vay biến động mạnh, kinh tế suy
thoái, đời sống của người dân gặp nhiều khó khăn. Việt Nam không loại trừ bị ảnh
hưởng của nền kinh tế suy thoái trên. Tốc độ giảm của tổng sản phẩm quốc nội tương
đối mạnh. Theo số liệu của Tổng Cục Thống kê (2011) nếu tốc độ tăng của tổng sản
phẩm quốc nội các năm 2005, 2006, 2007 lần lượt là 8,44%; 8,32%; 8,48% thì chỉ tiêu
này các năm 2008, 2009 chỉ còn 6,31% và 5,23%.Trong giai đoạn 2011-2013 thị trường
tiền tệ của Việt Nam diễn biến bất thường, lãi suất cho vay lên mức trên 20%/năm, làm
cho các ngành sản xuất gặp nhiều khó khăn, trong đó có ngành Xây dựng. Ngoài ra,
trong thời gian này thị trường bất động sản đóng băng càng làm cho các công ty xây
dựng (CTXD)thêm khó khăn. Biên lợi nhuận của các CTXD giai đoạn này chỉ đạt 5%,
trong khi thời gian trước đó là 10%(Nguyễn Tấn Quang Vinh, 2015).
Hiện nay mặc dù lãi suất cho vay có giảm và nhà nước đã có các chính sách ưu
đãi hơn cho ngành Xây dựng, tuy nhiên ngành chưa thể hồi phục được ngay. Từ năm
2008 trở lại đây cùng với sự suy giảm nặng nề của nền kinh tế, ngành Xây dựngcũng
suy thoái theo.
Hiệu quả kinh doanh của các công ty nói chung và CTXDnói riêng giảm trong
thời gian qua có rất nhiều nguyên nhân, trong đó nguyên nhân loại hình sở hữu vốn tác
động không hề nhỏ. Các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước trong cơ chế thị trường có
nhiều bất cập, chẳng hạn: Bộ máy quản lý cồng kềnh, tính chủ động sáng tạo và trách

nhiệm trong quản lý chưa cao, việc huy động vốn gặp nhiều khó khăn, chưa phát huy
được nguồn lực của cán bộ công nhân viên trong doanh nghiệp và xã hội,…Chính vì
vậy,nhà nước đang tích cực chuyển loại hình sở hữu từ doanh nghiệp 100% vốn nhà
nước sang công ty cổ phần. Trong khi đó các công ty trách nhiệm hữu hạn thường có
quy mô nhỏ, khó hội nhập với quốc tế, số liệu trên báo cáo tài chính (BCTC) đôi khi
không minh bạch, khó khăn cho các nhà phân tích. Với nhiều ưu điểm của công ty cổ


2

phần, xu hướng tất yếu là loại hình công ty này sẽ phát triển ngày càng mạnh hơn về
số lượng và chất lượng. Vì vậy nghiên cứu tình hình tài chính trên các công ty cổ phần
niêm yết mang tính phát triển theo xu hướng của thời đại.
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam bắt đầu phát triểnmạnh từ năm
2008, gắn với sự phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock
Exchange - HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh
Stock Exchange - HOSE). Trước sự phát triển nhanh của các công ty niêm yết, nhằm
quản lý tốt hơn và cung cấp thông tin hữu ích cho các công ty cùng ngành nghề, năm
2009HOSE thực hiện phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết. Sang năm
2012,HNX tiếp tục phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết. Ngành Xây dựngthuộc
mã ngành cấp một của cả hai sàn.
Cũng giống như các CTXD nói chung, các công ty niêm yết ngành Xây dựngcó
hiệu quả kinh doanh từ 2008 đến nay rất thấp và có xu hướng giảm dần, đặc biệt từ
năm 2012 trở lại đây. Theo tính toán của tác giả, khả năng sinh lợi (KNSL) của các
yếu tố đầu vào rất thấp, cụ thể: sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA) giai
đoạn 2012-2015 chỉ đạt khoảng 1% đến 3%; sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return
On Equity - ROE) đạt khoảng từ4% đến 5%.Thực tế sức sinh lợi các yếu tố đầu vào
quá thấp so với các ngành nghề khác và so với lãi suất tiền gửi ngân hàng đã gây khó
khăn rất lớn cho ngành Xây dựngtrong việc mở rộng sản xuất và thu hút vốn đầu tư.
Với đặc thù của ngành Xây dựnglà cần một lượng vốn lớn khi thi công, thời

gian thanh toán bị ảnh hưởng nhiều nhân tố như nguồn vốn của chủ đầu tư, hồ sơ
thanh toán, tiến độ thi công, thiên tai thời tiết,… Chính vì vậy,cấu trúc tài chính
(CTTC) cũng có những đặc thù riêng. So với các ngành nghề sản xuất khác, hệ số nợ
của CTXD thuộc nhóm cao nhất, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn.
Thực tế trong giai đoạn 2008-2015các CTXD niêm yết vay nợ nhiều nhất
nhưng tỷ suất lợi nhuận thuộc nhóm thấp nhất trong các ngành. Vậy giữa CTTC và
KNSL liệu có mối quan hệ gì không?
Với tầm quan trọng của mối quan hệ giữa CTTC và KNSL, trên thế giới và Việt
Nam đã có các công trình nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm.
Về lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani và Miller (1958) đưa ra đầu
tiên (gọi tắt là lý thuyết M&M), sau đó trường phái lý thuyết khác tiếp tục kế thừa,
phát triển như thuyết Đánh đổi (Trade Off Theory), thuyết Trật tự phân hạng (Pecking
Order Theory),...


3

Về nghiên cứu thực nghiệm có rất nhiều nghiên cứu tại các quốc gia trên thế
giới và Việt Nam nghiên cứu về cấu trúc vốn để kiểm nghiệm các lý thuyết nêu trên,
tuy nhiên kết quả chưa thống nhất về chiều tác động,đặc biệt là trong loại hình ngành
nghề khác nhau. Ngoài ra phương pháp nghiên cứu vẫn còn hạn chế.
Với các lý do trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa
CTTCvới KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết trên TTCK tại Việt Nam.

2.Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu cơ bảncủa đề tài là thiết lập CTTC phù hợp để nâng cao KNSL cho
các CTXD niêm yết tại Việt Nam.
Từ mục tiêu cơ bản đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định là:
- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của CTTC trong các CTXD niêm
yết tại Việt Nam.

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của KNSL của CTXD niêm yết tại
Việt Nam.
- Xác định mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các CTXD niêm yết tại
Việt Nam.
- Xác định một số nhân tố khác ngoài CTTC ảnh hưởng đến KNSL.
- Đề xuất các giải pháp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam.

3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu đề ra, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau:
Câu hỏi tổng quát:
CTTC nào phù hợp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết ở Việt Nam?
Câu hỏi cụ thể:
Từ câu hỏi tổng quát trên tác giả sẽ trả lời các câu hỏi cụ thể sau:
- Đặc điểm CTTC của các CTXD niêm yết như thế nào?
- Đặc điểm KNSL của các CTXD niêm yết như thế nào?
- CTTC tác động như thế nào đến KNSL?
- Ngoài CTTC còn nhân tố nào ảnh hưởng đến KNSL của các CTXD niêm
yết không?
- Giải pháp nào để nâng cao KNSL trong CTXD niêm yết?


4

4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận án là mối quan hệ giữa CTTCvớiKNSL của các
CTXD niêm yết ở Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về mặt không gian: Nghiên cứu các CTXD niêm yết tại HNX và HOSE.
+ Về mặt thời gian: Nghiên cứu các CTXD niêm yết từ năm 2008đến năm

2015.
+ Về nội dung: Nghiên cứu CTTC, KNSL và mối quan hệ giữa CTTC với
KNSL trong các CTDX niêm yết tại Việt Nam.

5. Những đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp mới sau:
Thứ nhất, về mặt lý thuyết khi nghiên cứu về CTTC tác động đến KNSL, phần
lớn các tác giả chỉ nghiên cứu CTTC theo nghĩa hẹp là cấu trúc nguồn vốn. Trong
nghiên cứu này tác giả nghiên cứu CTTC trên hai khía cạnh quá trình hình thành vốn
và việc sử dụng vốn như thế nào, tức là nghiên cứu CTTC theo nghĩa rộng bao gồm cả
cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản.
Thứ hai, về phương pháp phân tích trong các nghiên cứu trước đây thường chỉ
dừng lại các mô hình hồi quy như mô hình hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất
(Ordinary Least Square -OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM). Trong nghiên
cứu này, tác giả sử dụng thêm mô hình ước lượng Moment tổng quát GMM
(Generalized Method of Moment - GMM).
Thứ ba, về mô hình nghiên cứu, ngoài các biến thông thường mà các tác giả
trên thế giới và một số nghiên cứu tại Việt Nam sử dụng tác giả còn đưa thêm biến
phản ánh cấu trúc tài sản là tỷ trọng hàng tồn kho(Inventory ratio- INVE) và tỷ trọng
các khoản phải thu (Receivables ratio - RECE)vào mô hình nghiên cứu.
Thứ tư, về kết quả nghiên cứu tác giả chỉ ra không tìm thấy mối liên hệ giữa
cấu trúc tài chính với KNSL phản ánh theo giá thị trường (P/E và Tobin’s Q). Trong
khi đó CTTC tác động đến KNSL theo giá sổ sách (ROA, ROE, ROS và GM) và có
ý nghĩa thống kê. Cụ thể, trong cấu trúc nguồn vốn, doanh nghiệp càng vay nợ thì
KNSL càng thấp. Các biến phản ánh cấu trúc tài sản tác động tiêu cực và có ý nghĩa


5

thống kê đến ROA.Ngoài ra một số nhân tố khác cũng tác động đến khả năng sinh lợi

như quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu, hiệu năng sử dụng tài sản,
tuổi doanh nghiệp.
Thứ năm, trên cơ sở các phát hiện trong nghiên cứu,tác giả đã đưa ra các giải
pháp thiết lậpCTTC hợp lý và các giải pháp khác để tăng KNSL trong Ngành Xây
dựng.Để thực hiện được các giải pháp này, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị đối với
Nhà nước và cơ quan chủ quản, Hiệp hội nhà thầu xây dựng, Sở giao dịch Chứng
khoán và các CTXD niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam.

6. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mục lục, danh mục từ ngữ viết tắt, danh mục bảng biểu, hình,danh
mục tài liệu tham khảo và phụ lục,Luận án được kết cấu thành 5 chương:
Chương 1:Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với
khả năng sinh lợi trong các doanh nghiệp.
Chương 2:Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng
sinh lợi trong các công ty xây dựng.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4:Kết quả nghiên cứu thực nghiệmvề mối quan hệ giữa cấu trúc tài
chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựngniêm yết trên thị trường chứng
khoánViệt Nam.
Chương 5: Thiết lập cấu trúc tài chính hợp lý nhằm nâng cao khả năng sinh lợi
trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


6

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH NGHIỆP
Với mỗi doanh nghiệp, mục tiêu cơ bản và cuối cùng làtối đa hóa lợi nhuận. Lợi
nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp phản ánh kết quả của toàn bộ quá trình từ

cung cấp, sản xuất đến tiêu thụ trong doanh nghiệp. Tuy nhiên nếu chỉ quan tâm đến
số tuyệt đối của lợi nhuận thì việc phân tích sẽ chưa đầu đủ, chuyên sâu. Cần phân tích
lợi nhuận trong mối quan hệ với các yếu tố đầu vào của sản xuất, đầu ra phản ánh về
kết quả sản xuất, tiêu thụ hoặc theo đánh giá tiềm năng của doanh nghiệp thông qua thị
trường. Như vậy đối với bất kỳ doanh nghiệp nào nhà quản trị đều trăn trở làm sao để
sử dụng các yếu tố đầu vào hiệu quả nhất, đồng nghĩa với các chỉ tiêu phản ánh
KNSLđạt giá trị cao nhất.
Có rất nhiều nguyên nhân làm cho lợi nhuận trong công ty thay đổi, trong đó CTTC
- bộ phận “xương sống” của hệ thống tài chính trong công ty tác động không hề nhỏ. Chính
vì vậy, vài thập kỷ gần đây đã có một số nghiên cứu liên quan đến lĩnh vực này.

1.1.Các công trình nghiên cứu ngoài nước
Mỗi cổ đông khi đầu tư vào công ty đều kỳ vọng công ty kinh doanh đạt hiệu
quả cao nhất. Trong quá trình kinh doanh, ban quản trị luôn tìm mọi cách tối đa hóa lợi
nhuận cho công ty để thỏa mãn kỳ vọng của các cổ đông. Một trong các biện pháp ban
quản trị hay làm đó là sử dụng nợ vay. Chính vì vậy,một số tác giả đã nghiên cứu về
lĩnh vực này.
Abor (2005) nghiên cứu tác động cấu trúc vốn của22 công ty trên sàn chứng
khoán Ghana trong thời gian 5 năm (1998-2002)đến ROE với phương pháp ước lượng
OLS.Kết quả cho thấySTD và TD cùng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến
ROE. Trong khi đó LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE. Sở dĩ có
sự khác biệt về chiều tác động khác nhau trên theo ông do nợ ngắn hạn chiếm chủ yếu
trong doanh nghiệp, trong khi đó chi phí vay ngắn hạn ít hơn so với vay dài hạn, vì vậy
vay ngắn hạn làm gia tăng lợi nhuận còn vay dài hạn thì ngược lại. Ngoài ra biến kiểm
soát là quy mô công ty (Firm size - SIZE) và tốc độ tăng trưởng (Growth Opportunity GROW) cũng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE. Điểm đặc biệt trong
thời gian nghiên cứu của Abor (1988-2002) nền kinh tế của Ghana tương đối ổn định
và phát triển, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu trung bình tương đối cao, đạt
36,94%, giá trị trung vị của chỉ tiêu này là 28,36%. Trong cấu trúc nợ của Ghana, chủ

7

yếu là nợ ngắn hạn, chiếm tới 85%. Đây cũng là lý do giải thích TD và STD có tác
động cùng chiều với ROE.
Kế thừa nghiên cứu của Abor(2005),Gill và cộng sự (2011) đã nâng số công ty
khảo sát là 272, chia thành hai ngành bao gồm 158 công ty ngành sản xuất và 114
công ty ngành dịch vụ trong thời gian 3 năm từ 2005-2007 tại sàn chứng khoán New
York, Mỹ. Với mô hình nghiên cứu của Abor (2005) và phương pháp hồi quy OLS, cả
hai loại hình doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ TD và STD đều tác động tích cực và có
ý nghĩa thống kê đến ROE, phù hợp nghiên cứu Abor(2005). Trong giai đoạn nghiên
cứu này nền kinh tế tương đối ổn định, giống như giai đoạn nghiên cứu của Abor
(2005), giá trị trung bình của ROE đạt 26,5% đối với doanh nghiệp dịch vụ và 25,9%
đối với doanh nghiệp sản xuất. Điểm khác trong nghiên cứu nàyso với Abor (2005) là
LTD tác động tích cực đến ROE đối với doanh nghiệp sản xuất ở mức ý nghĩa thống
kê 5% nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với các doanh nghiệp dịch vụ. Như vậy
khi áp dụng cùng mô hình nghiên cứu, phương pháp ước lượng nhưng tại mỗi quốc gia
đã có sự khác nhau về chiều tác động của LTD đến ROE. Ngoài ra khi phân ra các
ngành nghề khác nhautrong cùng môi trường nghiên cứucũng có sự khác biệt về sự tác
động của LTD đến ROE.
Tiếp tục nghiên cứu mô hình tác động của cấu trúc vốn đến ROE của Abor
(2005), tác giả Shubita và Alsawalhah (2012) nghiên cứu 39 công ty thuộc ngành công
nghiệp trên sàn chứng khoán Amman – Jordan trong 6 năm (2004-2009).Các tác giả
phát hiện ra kết quả ngược với nghiên cứu của Abor (2005) và Gill (2011) là cả ba hệ
số TD, STD, LTD cùng có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với
ROE.Nguyên nhân theo Shubita và Alsawalhah là thời kỳ tác giả nghiên cứu nền kinh
tế của Jordan đang trong giai đoạn suy thoái, giá trị trung bình của ROE chỉ đạt 8%,
giá trị trung vị đạt 9%, thấp hơn nhiều so với trị số chỉ tiêu này trong nghiên cứu của
Abor (2005) và Gill (2011).
Nhiều tác giả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến KNSL thông qua các
chỉ tiêu mở rộng như sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA), sức sinh lợi

của doanh thu (Return On Sales - ROS), biên lợi nhuận gộp (Gross Profit Margin GM), giá thị trường trên thu nhập một sổ phiểu (P/E), giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách (Tobin’s Q), thu nhập một cổ phiếu phổ thông (EPS),...
Ebaid (2009) đã nghiên cứu 64 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn
chứng khoán Ai cập giai đoạn 1997-2005. Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét tác
động của TD, STD, LTD và SIZEđến ROA, ROE và GM. Với phương pháp hồi quy
ước lượng OLS, kết quả chỉ ra STD tác động tích cực đến ROE ở mức ý nghĩa thống


8

kê 5%, LTD tác động tiêu cực đến ROE ở mức ý nghĩa thống kê 10% còn TD tác động
cùng chiều với ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này đúng một phần
với nghiên cứu của (Abor, 2005; Gill và cộng sự, 2011) về tác động của hệ số nợ ngắn
hạn. Điểm tương đồng của các nghiên cứu này là trị số trung bình của ROE tương đối
cao (21,37%). Đối với ROA, cả ba hệ số TD, STD và LTD đều tác động tiêu cực và có
ý nghĩa thống kê. Riêng mô hình cấu trúc vốn tác động đến GM, cả 3 biến số TD, STD
và LTD đều không có ý nghĩa thống kê. Trong cả ba mô hình SIZE tác động tích cực
đến ROA, ROE và GM nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Kế thừa mô hình cấu trúc vốn tác động đến khả năng sinh lợi của Ebaid (2009),
Khan (2012) nghiên cứu 36 công ty thuộc ngành kỹ thuật niêm yết trên sàn chứng
khoán Karachi – Pakistan giai đoạn 2003-2009 bằng phương pháp hồi quy OLS.Trong
giai đoạn này đã bị ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế thế giới (từ năm 2008), nên trị
số chỉ tiêu trung bình ROE chỉ đạt 19,32%, giảm so với các nghiên cứu trước đây
(Abor, 2005; Gill và công sự, 2011; Ebaid, 2009).Kết quả ước lượng hồi quy OLS chỉ
ra chiều tác động của cấu trúc vốn đến ROA là tiêu cực,tương đương với kết quả của
Ebaid (2009). Điểm khác biệt trong nghiên cứu này là hai hệ số TD và STDcó tác
động tiêu cực,LTD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến GM. Ngoài ra, các hệ
số TD, STD, TD tác động đến ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra,
nghiên cứu cũng chỉ ra TD, STD và quy mô công ty tác động tiêu cực, duy nhất LTD
tác động tích cực đến Tobin’s Q. Như vậy, cùng mô hình nghiên cứu và phương pháp

ước lượng vào thời điểm nền kinh tế phát triển khác nhau thì chiều và mức độ tác động
của TD, STD và LTD đến ROA, ROE và GM có sự khác biệt.
Abor (2007) nghiên cứu chính sách nợ đối với các công ty vừa và nhỏ tác động
đến KNSL thể hiện qua hai biến phản ánh về giá trị sổ sách là ROA và GM, một biến
phản ánh về thị trường là Tobin’s Q. Mẫu nghiên cứu là 160 công ty tại Ghana và 200
công ty tại Nam Phi trong giai đoạn 1988-2003. Kết quả chỉ ra TD và STD tác động tiêu
cực, trong khi đó LTD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến GM. Đối với ROA,
cả ba biến TD, STD và LTD đều tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đối với cả hai
nước Ghana và Nam Phi. Ngoài ra, trong phương trình với biến phụ thuộc là Tobin’s Q
thì STD tác động tích cực, trong khi đó TD và LTD tác động tiêu cực đến Tobin’s Q.
Sử dụng các biến số độc lập và phụ thuộc trong phương trình hồi quy của
(Abor, 2005; Ebaid, 2009), các tác giả Salim và Yadaw (2012) nghiên cứu tác động
củaCTV đến KNSL của 237 công ty niêm yết trên sàn Bursa, Malaysia giai đoạn
1995-2011.Cấu trúc vốn tác giả đưa vào là ba biến TD, STD và LTD, các biến phản
ánh KNSL là ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q. Trong nghiên cứu này tác giả chia các


9

công ty khảo sát thành 6 loại ngành là: Xây dựng, sản xuất hàng tiêu dùng, công
nghiệp, bất động sản, trồng trọt và dịch vụ. Kết quả hồi quy phương pháp OLS đối với
từng loại ngành nghề có những điểm khác nhau. Chẳng hạn,TD tác động tiêu cực và
có ý nghĩa thống kê đến ROA của bốn ngành là sản xuất hàng tiêu dùng, xây dựng, bất
động sản và công nghiệp nhưng tác động tích cực đến ngành trồng trọt và dịch vụ.
LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA ở duy nhất hai ngành là trồng
trọt và dịch vụ còn các ngành khác chiều tác động không thống nhất và cũng không có
ý nghĩa thống kê. STD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA của ba
ngành là tiêu dùng, bất động sản và trồng trọt, còn các ngành khác có tác động tiêu cực
nhưng không có ý nghĩa thống kê. Đối với chiều tác động của CTTC đến ROE cũng có
sự khác nhau giữa các ngành nghề. Chẳng hạn,TD tác động tích cực và có ý nghĩa

thống kê đến ROE ngành trồng trọt nhưng lại tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê
đến ngành bất động sản, đối với ngành nghề khác không có ý nghĩa thống kê. LTD có
quan hệ tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE ở duy nhất ngành dịch vụ, còn các
ngành khác không có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó STD tác động tiêu cực đến ROE
và có ý nghĩa thống kê ở ngành trồng trọt, còn các ngành khác chiều tác động khác
nhau và không có ý nghĩa thống kê.Đối với biến phụ thuộc Tobin’s Q thì TD tác động
tiêu cực, STD tác động tích cực trong tất cả các ngành nghề, LTD tác động tích cực
trong tất cả các ngành nghề ngoài trừ ngành trồng trọt. Như vậy khi chia ra các ngành
nghề khác nhau thì chiều tác động và mức ý nghĩa thống kê giữa các ngành cũng chưa
thống nhất. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gill và cộng sự (2011).
Berzkalne (2014) đã nghiên cứu duy nhất hai nhân tố phản ánh cấu trúc vốn là
STD và LTD đến ROA, ROE và ROS. Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 218 công
ty phi tài chính giai đoạn 2005-2012, tại Latvia trong đó 58 công ty niêm yết và 150
công ty chưa niêm yết. Về phương pháp hồi quy, nghiên cứu này đã sử dụng mô hình
hồi quy tác động cố định (Fixed Effects - FEM) và tác động ngẫu nhiên (Random
Effects - REM). Kết quả hồi quy trong mô hình tác động CTTC đến ROA, đối với cả
hai mô hình ước lượng FEM và REM đối với cả hai loại hình công ty niêm yết và chưa
niêm yết thì LTD và STD đều tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA.
Trong mô hình tác động đến ROE, chỉ có loại hình công ty niêm yết thì STD và LTD
tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE, còn đối với công ty chưa niêm yết
thì không có ý nghĩa thống kê. Trong mô hình tác động đến ROS, cả STD và LTD đều
tác động tiêu cực đến ROS ở cả hai loại hình doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết,
trong tất cả hai mô hình ước lượng FEM và REM, ngoại trừ LTD trong mô hình FEM
đối với các công ty chưa niêm yết. Berzkalne (2014) cho rằng trong nghiên cứu này, lý


10

thuyết Trật tự phân hạng đã giải thích được mối quan hệ tiêu cực giữa CTTC và KNSL
trong công ty.

Nghiên cứu tác động của CTTC đến KNSL của 78 công ty phi tài chính tại Sàn
Chứng khoán Bombay, Ấn độ, Dawar (2014) giai đoạn 2003-2012, kết quả chỉ ra STD
và LTD tác động tiêu cực đến KNSL biểu hiện qua chỉ tiêu ROA, ROE.
San và Heng (2011) đã nghiên cứu về tác động của CTTC đến KNSL của 49
công ty xây dựng tại Malaysia trong giai đoạn (2005-2008) và chia thành ba cấp độ
quy mô công ty là quy mô lớn, vừa và nhỏ. Kết quả chỉ ra LTD tác động tích cực đến
ROE ở các doanh nghiệp có quy mô vừa và lớn.
Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của CTTC đến KNSL đo bằng
ROA và ROE của 58 công ty của ngành công nghiệp và tiêu dùng. Kết quả chỉ ra TD
và STD tác động tiêu cực đến ROE và ROA, trong khi đó LTD tác động tích cực và có
ý nghĩa thống kê đến ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với ROA.
Javed và cộng sự (2014) cũng nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến KNSL
biểu hiện qua ba chỉ tiêu ROA, ROE, ROS. Mẫu nghiên cứu là 63 công phi tài chính niêm
yết trên sàn Karachi, Pakistan giai đoạn 2007-2011. Kết quả nghiên cứu chỉ ra trong cấu
trúc vốn chỉ có duy nhất LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE.
Zeitun và Tian (2007) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến KNSL biểu
hiện qua các biến phản ánh về thị trường và sổ sách. Kết quả, cấu trúc tài chính tác
động đến P/E nhưng không có ý nghĩa thống kê. Hệ số TD, LTD tác động tiêu cực và
có ý nghĩa thống kê đến ROA và Tobin’s Q. Riêng hệ số STD tác động tích cực và có
ý nghĩa thống kê đến Tobin’s Q, nhưng tác động tiêu cực đến ROA.
Bảng 1.1. Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi
Chỉ
tiêu

Tác động tích cực (+)
và có ý nghĩa thống kê

TD

A bor (2005); Grill và

cộng sự (2011); Ngành
trồng trọt của Salim và
Yadaw (2012)

STD

A bor (2005); Grill và
cộng sự (2011);
Grill và cộng sự (2011)
trong doanh nghiệp sản
xuất

LTD

Tác động tiêu cực (-) và có ý nghĩa
thống kê
Tác động đến ROE
Shubita và Alsawalhah (2012);
Ngành bất động sản của Salim và
Yadaw (2012); Muritala (2012); các
công ty niêm yết của Berzkalne
(2014);
Shubita và Alsawalhah (2012);
Dawar (2014).
A bor (2005); Dawar (2014); ngành
dịch vụ của Salim và Yadaw (2012);
Javed và cộng sự (2014).

Tác động nhưng không
có ý nghĩa thống kê

Ebaid (2009); Khan
(2012); Các ngành còn lại
của Salim và Yadaw
(2012); Javed và cộng sự
(2014).
Ebaid (2009); Khan
(2012).
Ebaid (2009); Khan
(2012); Grill và cộng sự
(2011) trong ngành dịch


11

Chỉ
tiêu

Tác động tích cực (+)
và có ý nghĩa thống kê

Tác động đến ROA
Ebaid (2009); Khan (2012); Zeitun
và Tian (2007); Sheikh và Wang
(2013); Ngành xây dựng, tiêu dùng,
bất động sản của Salim và Yadaw
(2012); Berzkalne (2014).
Ebaid (2009); Khan (2012); Dawar
(2014); Zeitun và Tian (2007);
Sheikh và Wang (2013); Ngành xây
dựng, tiêu dùng, bất động sản và

trồng trọt của Salim và Yadaw
(2012);Berzkalne (2014).
Zeitun và Tian (2007); Sheikh và
Wang (2013); Dawar (2014);
Berzkalne (2014).

TD

STD

LTD

Tác động đến ROS
Berzkalne (2014).
Berzkalne (2014).
Berzkalne (2014).
Tác động đến GM
Khan (2012); Abor (2007)
Khan (2012); Abor (2007)

TD
STD
LTD
TD
STD
LTD

TD
STD

LTD

TD
STD
LTD

Tác động tiêu cực (-) và có ý nghĩa
thống kê

Khan (2012);
(2007)

Abor

Tác động nhưng không
có ý nghĩa thống kê
vụ; các ngành còn lại của
Salim và Yadaw (2012).
Javed và cộng sự (2014).

Ebaid (2009); Khan
(2012); Salim và Yadaw
(2012); Javed và cộng sự
(2014).
Javed và cộng sự (2014).
Javed và cộng sự (2014).
Ebaid (2009).
Ebaid (2009).
Ebaid (2009).

Tác động đến Tobin’s Q
Abor (2007); Khan (2012), Salim và
Yadaw (2012); Zeitun và Tian (2007)
Abor (2007);Zeitun và Khan (2012);
Tian (2007) Salim và
Yadaw (2012)
Khan (2012); Salim và Abor (2007); Zeitun và Tian (2007)
Yadaw (2012) ngoài
trừ ngành trồng trọt.
Tác động đến P/E
Zeitun và Tian (2007)
Zeitun và Tian (2007)
Zeitun và Tian (2007)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây


12

Sau khi có nguồn lực về vốn, việc phân bổ vốn vào từng lĩnh vực như thế nào sẽ
ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp. Đặc biệt trong các
doanh nghiệp phi tài chính, cấu trúc đầu tư vốn vào tài sản sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền
lưu thông trong doanh nghiệp, từ đó tác động đến hiệu quả kinh doanh và KNSL của
doanh nghiệp. Chính vì vậy đã có một số nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản
đến KNSL của doanh nghiệp. Phần lớn các nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu đại diện cho
cấu trúc tài sản là tỷ trọng tài sản cố định (TANG) đưa vào mô hình phân tích.
Onaolapo và Kajola (2010) nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản đến
KNSL của 30 công ty phi tài chính niêm yết thuộc Nigerian giai đoạn 2001-2007 bằng
phương pháp phân tích hồi quy OLS. Kết quả chỉ ra TANG có tác động tiêu cực và có
ý nghĩa thống kê đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê đến ROE.

Vận dụng mô hình thứ nhất của Onaolapo và Kajola (2010), Muritala (2012) đã
nghiên cứu 10 công ty phi tài chính tại sàn chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 20062010 bằng phương pháp hồi quy OLS. Kết quả hồi quy cho thấy chỉ tiêu TANG tác
động tiêu cực đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê khi tác động đến ROE. Tuy
nhiên cũng giống như Onaolapo và Kajola (2010) hạn chế của nghiên cứu này là số
mẫu quá bé sẽ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Zeitun và Tian (2007) khảo sát 167 công ty phi tài chính giai đoạn (1989-2003)
tại Jordan chia làm 16 loại ngành nghề.Kết quả chỉ ra TANG tác động tiêu cực và có ý
nghĩa thống kê đến ROA, trong khi đó không có ý nghĩa thống kê đối với Tobin’s Q
trong tất cả các mô hình.
Sheikh và Wang (2013), nghiên cứu 240 công ty phi tài chính trên sàn chứng
khoán Karachi – Pakistan trong sáu năm (2004-2009). Phương trình hồi quy với biến
phụ thuộc là ROA, ba biến phản ánh cấu trúc vốn trong mỗi phương trình hồi quy hoặc
là TD, STD và LTD. Trong mỗi phương trình hồi quy tác giả đều đưa thêm biến phản
ánh cấu trúc tài sản là TANG vào phân tích. Sau khi sử dụng phương pháp ước lượng
OLS, FEM và REM kết quả chỉ ra TD và STD tác động tiêu cực đến ROA và có ý
nghĩa thống kê ở cả ba phương pháp ước lượng OLS, FEM và REM. Riêng LTD tác
động tiêu cực đến ROA trong mô hình OLS nhưng tác động tích cực trong mô hình
FEM và không có ý nghĩa thống kê trong mô hình REM. Trong nghiên cứu này tác giả
cũng chỉ ra TANG có quan hệ tiêu cực đến ROA trong tất cả các mô hình ước lượng.
Tuy nhiên hạn chế trong nghiên cứu này là chưa chỉ ra được mô hình tối ưu trong ba
mô hình OLS, REM và FEM nhưng chưa kiểm định được các khuyết tật của mô hình.
Trong nghiên cứu của Dawar (2014)tại sàn chứng khoán Bombay, Ấn độ cho
78 công ty phi tài chính, với mô hình hồi quy FEM. Kết quả TANG tác động tích cực