học thuyết ngang giá lãi suất

Bài tiểu luận Tài chính quốc tế

Mục lục

NỘI DUNG
HỌC THUYẾT NGANG GIÁ LÃI SUẤT
1. Tiêu chí lựa chọn đồng tiền đầu tư và đi vay
1.1.Lựa chọn đồng tiền đầu tư
Giả sử nhà đầu tư (VNI) có một lượng tiền T nhàn rỗi thời hạn t (năm) và quyết
định đầu tư trên thị trường tiền tệ. Có 2 cách lựa chọn đầu tư, đó là: (i) đầu tư vào (mua)
các chứng khoán ghi bằng đồng tiền T; hoặc (ii) đầu tư vào các chứng khoán ghi bằng
đồng tiền C. Vậy , VNI sẽ quyết định đầu tư vào T hay C? Tiêu chí quyết định đầu tư dựa
trên cơ sở so sánh lãi suất thu được quy T từ hai cách đầu tư là như thế nào?
Khi quan sát bảng yết lãi suất của các NHTM , thấy rằng, cùng một thời hạn, nhưng
các mức lãi suất của các đồng tiền khác nhau là rất khác nhau, đồng tiền này có mức lãi
suất cao và đồng tiền kia có mức lãi suất thấp, một thực tế là, mức lãi suất của các ngoại
tệ quy nội tệ sẽ phụ thuộc vào sự biến động của tỷ giá trong tương lai. Ví dụ, giả sử ngoại
tệ mà VNI đầu tư bị giảm giá trước khi chứng khoán đến hạn làm phát sinh một khoản lỗ
tỷ giá khi quy về T. Nếu sử dụng hợp đồng kì hạn thì sẽ tránh được rủi ro tỷ giá, nhưng
chênh lệch lãi suất đầu tư vào các đồng tiền khác nhau quy thành nội tệ trở nên rất nhỏ.

-

Giả sử, VNI (Vietnam Investor ) có số tiền nhàn rỗi là P T, thời hạn t (năm) và quyết
định đầu tư vào kỳ phiếu ngân hàng . Các thông số thị tường hiện hành như sau:
Mức lãi suất/ năm kỳ hạn t của T là RT

1


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế

-

Mức lãi suất/ năm kỳ hạn t của C là RC
Mức tỷ giá kỳ hạn t là Ft(C/T)=Ft
Kỳ hạn kỳ phiếu là t năm.
Đặt n = 1/t, tức n là số vòng quay của hợp đồng trong một năm.
VNI cân nhắc chọ một trong hai phương án đầu tư để có hiệu quả nhất là: đầu tư
vào T hay đầu tư vào C. Hãy hình thành tiêu chí quyết định chọn đồng tiền đầu tư ; tính
gốc và lãi thu được bằng T.
Phương án 1: Đầu tư vào đồng tiền T
Cứ 1 T đầu tư vào kỳ phiếu ngân hàng ,kỳ hạn t , khi đến hạn ta thu được cả gốc và
lãi bằng T là:
= (1 +
Phương án 2: Đầu tư vào đồng tiền C
Để đầu tư vào C , ta phải tiến hành các bước sau:
Bước 1: bán 1 T trên thị trường ngoại hối theo tỷ giá giao ngay S để nhận một lượng
đồng tiền C là:
=
Bước 2: Dùng số C thu được để mua kỳ phiếu ngân hàng kỳ hạn t năm. Khi đến
hạn gốc và lãi thu được bằng C là:
=
Kết quả đầu tư gốc và lãi thu được bằng C là đảm bảo chắc chắn, nhưng sau khi
chuyển đổi từ C sang T , thì lượng T cuối cùng thu được sẽ là một số không chắc chắn,
bởi vì còn phụ thuộc vào mức tỷ giá giao ngay tại thời điểm kỳ phiếu đến hạn . Nhưng
nếu VNI sử dụng hợp đồng kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro tỷ giá thì lượng T cuối cùng thu
được sẽ là một số chắc chắn và biết trước.
Bước 3: Tại thời điểm đầu tư (hôm nay), VNI bán kỳ hạn toàn bộ gốc và lãi bằng
C để nhận T theo tỷ giá kỳ hạn Ft, thì sau thời gian t, cứ 1T đầu tư vào C hôm nay ,sẽ thu
được cả gốc và lãi bằng T chắc chắn là:
=

Bước 4: Tính mức lãi suất quy đổi đầu tư từ C sang T

2


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
Áp dụng công thức tổng quát tính mức lãi suất là :

Trong đó: P0 là khoản tiền gốc , Pt là khoản tiền gốc và lãi khi đến hạn , t là thời
hạn tính theo năm , n = 1/t.
Trong phương pháp đầu tư vào C quy T , ta có:
-

Khoản tiền gốc P0 =1T
Gốc và lãi quy thành T là : Pt =
Gọi mức lãi suất đầu tư vào C quy đổi sang T là T .Thay các thông số thích hợp vào
công thức trên ta có:
RCT =n.[]
Bước 5: So sánh giữa RT và RC T để ra quyết định đầu tư như sau:
a/ Nếu RT > RC T => Quyết định đầu tư vào T.
Gốc và lãi thu được bằng T là:
=PT.(1+
b/ Nếu RT < RC T => Quyết định đầu tư vào C.
Gốc và lãi thu được quy T là:
= PT .(1+
c/ Nếu RT = RC T => Đầu tư vào T hay C đều có kết quả như nhau .
Qua phân tích cho thấy , việc chỉ so sánh đơn thuần mức lãi suất giữa các đồng
tiền là chưa đủ căn cứ để chọn đồng tiền đầu tư . Để quyết định đầu tư vào đồng tiền nào
phải đề cập đến yếu tố tỷ giá kỳ hạn, trên cơ sở đó so sánh mới lựa chọn được đồng tiền
đầu tư.

1.2 Lựa chọn đồng tiền đi vay
Giả sử, VNB (Vietnam Borrower) có nhu cầu vốn là P T , thời hạn t ( năm) và quyết
định đi vay trên thị trường tiền tệ. Các thông số thị trường như sau:
- Mức lãi suất/năm kỳ hạn t của T là rT
-

Mức lãi suất/năm kỳ hạn t của C là rC

3


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
- Mức tỷ giá giao ngay S(C/T) = S
- Mức tỷ giá kỳ hạn t là Ft (C/T) = Ft
- Kỳ hạn kỳ phiếu là t năm.
- Đặt n = 1/t tức n là số vòng quay của hợp đồng trong một năm.
VNB cân nhắc chọn một trong hai phương án đi vay để có chi phí thấp nhất là: Đi
vay bằng T hay Đi vay bằng C. Hãy hình thành tiêu chí quyết định chọn đồng tiền đi vay;
tính gốc và lãi phải trả bằng T.
Phương án 1: Đi vay bằng đồng tiền T
Cứ 1 T đi vay, khi đến hạn, gốc và lãi phải trả bằng T là:
=
Phương án 2: Đi vay bằng đồng tiền C
Muốn đi vay bằng C, phải tiến hành các bước sau:
Bước 1: Để có 1 T ngày hôm nay, thì số C phải đi vay là:
=
Bước 2: Gốc và lãi phải trả bằng C là:
=
Gốc và lãi phải trả bằng C là một số biết trước và là cố định, nhưng chi phí bằng T
để mua C trả nợ lại và một số chưa chắc chắn, vì nó phụ thuộc vào tỷ giá giao ngay tại

thời điểm đến hạn. Để cố định chi phí bằng T phải trả là bao nhiêu khi đến hạn, thì VNB
phải sử dụng hợp đồng kỳ hạn để mua số tiền gốc và lãi bằng C phải trả.
Bước 3: Tại thời điểm đi vay, VNB ký hợp đồng kỳ hạn mua C ( gốc và lãi phải trả),
chi phí phải trả ( gốc và lãi) bằng T cho mỗi T sưr dụng thông qua phương an vay C là:
=
Bước 4: Tính mức lãi suất quy đổi đi vay C quy T
Gọi mức lãi suất đi vay C quy đổi ra T là
=n.
Bước 5: So sánh rT và để ra quyết định đi vay như sau:
a/ Nếu rT < => quyết định đi vay đồng tiền T
Gốc và lãi phải trả bằng T là:

4


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
= PT .
b/ Nếu rT > => quyết định đi vay đồng tiền C
Gốc và lãi phải trả quy T là:
= PT .
c/ Nếu rT = => quyết định đi vay đồng tiền T hay C là như nhau
Qua phân tích trên cho thấy, việc chỉ so sánh đơn thuần mức lãi suất giữa các đồng
tiền khác nhau là là chưa đủ căn cứ trong quyết định đi vay. Để quyết định nên đi vay
đồng tiền nào thì cần đề cập đến yếu tố tỉ giá kỳ hạn, trên cơ sở đó mới có thể so sánh và
lựa chọn đồng tiền đi vay.
2. Khái niệm ngang giá lãi suất
Từ học thuyết PPP cho thấy, đồng tiền tiềm ẩn lạm phát cao sẽ giảm giá trong tương
lai, còn đồng tiền có lạm phát thấp sẽ tăng giá trong tương lai. Do đó, có thể thấy rằng
một đồng tiền tiềm ẩn lạm phát cao phải có mức lãi suất cao hơn đồng tiền có lạm phát
thấp, khi đó mức lãi suất thật của hai đồng tiền là như nhau, có như vậy thị trường mới

trở nên cân bằng. Như vậy xét theo tiêu chí lãi suất thì việc đầu tư hay đi vay bằng bất kỳ
đồng tiền nào cũng sẽ có kết quả là như nhau. Hay nói cách khác hoạt động đầu tư hay đi
vay trên thị trường tiền tệ sẽ có mức lãi suất là như nhau khi quy về một đồng tiền chung
cho dù đồng tiền đầu tư hay đi vay là đồng tiền nào.






Tại sao tồn tại quy luật ngang giá lãi suất?
Đứng đằng sau quy luật này là những nhân tố nào?
Trong thực tế thì quy luật này có tồn tại không?
Nếu tồn tại thì những nhân tố nào làm cho nó không được duy trì tốt trong thực tế?
Quy luật IRP sẽ trả lời các câu hỏi trên
Để hình thành IRP chúng ta đưa ra năm giả thiết:
1.
2.
3.
4.
5.

Không tồn tại chi phí giao dịch
Không tồn tại hàng rào chu chuyển vốn (thuế, cota…)
Kinh doanh tiền tệ quốc tế không chịu rủi ro quốc gia.
Các chứng khoáng có chất lượng như nhau
Thị trường tiền tệ cạnh tranh hoàn hảo

Năm giả thiết này không hoàn toàn thực tế nhưng thế giới đang tịnh tiến ngày càng
gần đến các giả thiết này

Quy luật IRP được nghiên cứu thông qua hai cơ chế:

5


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
-

-

Cơ chế kinh doanh chênh lệch giá có bảo hiểm rủi ro tỷ giá. Gọi là có bảo hiểm bởi vì
trong quá trình đầu tư hay đi vay chúng ta đã sử dụng tỷ giá kỳ hạn để quy đổi khoản tiền
gốc và lãi từ đồng tiền này sang đồng tiền khác nên đã loại trừ được rủi ro tỷ giá, tức là
rủi ro tỷ giá được bảo hiểm.
Cơ chế kỳ vọng không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá. Gọi là không bảo hiểm bởi vì trong quá
trình đầu tư hay đi vay chúng ta không sử dụng tỷ giá kỳ hạn mà sử dụng tỷ giá giao ngay
dự tính để quy đổi khoản tiền gốc và lãi từ đồng tiền này sang đồng tiền khác nên rủi ro
tỷ giá luôn tồn tại.
3.Quy luật ngang giá lãi suất – IRP.
3.1.Quy luật ngang giá lãi suất có bảo hiểm – CIP.
3.1.1.Cơ chế hình thành CIP.
- Quy luật CIP cũng được duy trì trên cơ sở kinh doanh chênh lệch giá (lãi suất) trên
thị trường tiền tệ. Các nhà kinh doanh chênh lệch lãi suất luôn tận dụng mọi cơ hội để
kiếm lợi nhuận khi lãi suất giữa các đồng tiền được yết là không nhất quán với nhau.
- Do hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất không chịu rủi ro tỷ giá (vì sử dụng
hợp đồng kỳ hạn), không phải bỏ vốn kinh doanh và ngày nay các thị trường tài chính rất
linh hoạt và liên kết với nhau, cho nên hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất rất cạnh
tranh và phát triển tương đối hoàn hảo. Đây chính là động lực khiến cho quy luật CIP
được hình thành và duy trì.
Để xem quy luật CIP hình thành và duy trì như thế nào ta xét 2 trường hợp:

A.

Trường hợp 1: rT < rCT

 rT < n.[
Do rT < rCT nên:
1.
Đầu tư vào C có bảo hiểm rủi ro tỷ giá sẽ có lãi nhiều hơn so với đầu
tư vào T.
2.
Đi vay bằng T có bảo hiểm rủi ro tỷ giá sẽ có chi phí thấp hơn so với
đi vay bằng C
3.
Nếu đồng thời đi vay T và đầu tư vào C có bảo hiềm rủi ro tỷ giá
(tức kinh doanh chênh lệch lãi suất) sẽ có lãi.
Quá trình này diễn ra và tác động đến thị trường như sau:
Bước 1: Đi vay T, làm cho lãi suất rT tăng, tức làm cho vế trái bất đẳng thức tăng.
Bước 2: Dùng số T vay được để mua giao ngay C, làm cho tỷ giá giao ngay S tăng
và tác động làm cho vế phải của bất đẳng thức giảm.

6


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
Bước 3: Dùng số C mua được để đầu tư, làm cho lãi suất r C giảm và tác động làm
cho vế phải bất đẳng thức giảm.
Bước 4: Đi bán kỳ hạn toàn bộ gốc và lãi thu được bằng C để nhận lại T, làm cho tỷ
giá kỳ hạn Ft giảm và tác động làm cho vế phải bất đẳng thức giảm xuống.
Các bước từ 1-4 được thực hiện vào thời điểm hôm nay.
Bước 5: Tại thời điểm đến hạn, thu lãi kinh doanh trên 1 T đi vay (đơn vị T) theo

công thức:
Lãi= [(gốc + lãi) đầu tư quy T] – [(gốc + lãi) đi vay bằng T]
Hoặc: Lãi =
=
Từ sự phân tích trên ta đi đến kết luận : Nếu thị trường ở trang thái r T < rCT, thì trạng
thái này cũng chỉ tạm thời; các lực lượng thị trường luôn có xu hướng làm cho hai vế trở
nên cân bằng trong dài hạn tức rT = rCT , đây chính là quy luật ngang giá lãi suất.
B.
Tình huống 2: Nếu rT > rCT
Lập luận tương tự để đi đến kết luận : Nếu thị trường ở trạng thái r T > rCT, thì trạng
thái này cũng chỉ là tạm thời; các lực lượng thị trường luôn có xu hướng làm cho 2 vế trở
nên cân bằng trong dài hạn, tức rT = rC, đây chính là quy luật ngang giá lãi suất CIP.
Kết luận: Với các giả thuyết đã cho, thì các lực lượng thị trường luôn có xu hướng
làm cho lãi suất của các đồng tiền khác nhau là ngang nhau khi quy về một đồng tiền
chung. Như vậy, quy luật CIP là quy luật của thị trường làm cho lãi suất các đồng tiền trở
nên ngang giá; do đó, CIP chính là quy luật một giá trên thị trường tiền tệ.
3.1.2. Các dạng biểu hiện của CIP
1. Ngang giá lãi suất (CIP), kỳ hạn 1 năm:
a)

Dạng số tuyệt đối:
Theo quy luật CIP cho kỳ hạn 1 năm (n=1), ta có:
r = (1+r*)-1
 F1 = S

(7.3)

Công thức (7.3) gọi là CIP số tuyệt đối cho kỳ hạn một năm. Ngang giá lãi
suất CIP kỳ hạn một năm nói lên rằng: “ nếu mức lãi suất/năm của đồng tiền là
định giá r, của đồng tiền yết giá là r, tỷ giá giao ngay là S, thì theo quy luật CIP tỷ

giá kỳ hạn sẽ được xác định theo công thức(7.3)”; hay nói cách khác, nếu tỷ giá kỳ
hạn được xác định theo công thức (7.3), thì hai đồng tiền sẽ là CIP.
b)

Dạng số tương đối:

Gọi p (p nhỏ) là tỷ lệ gia tăng của tỷ giá kỳ hạn một năm so với tỷ giá giao
ngay. Xác định p để hai đồng tiền ngang giá lãi suất với nhau.
P = = -1
P=

(7.4)
7


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
Nếu p>0 (F>S) gọi là điểm kỳ hạn gia tăng (premium).
Nếu p<0 (FCông thức (7.4) gọi là CIP, dạng tỷ lệ cho một năm.
Vì r là mức lãi suất/năm, nếu mẫu số của công thức (7.4) là một số gần bằng
một đơn vị; một số chia cho một số gần bằng 1, thì coi như bằng chính nó; do đó
CIP dạng gần đúng, kỳ hạn 1 năm là:
P= r-r*

(7.4*)

2. Ngang giá lãi suất (CIP), kỳ hạn dưới 1 năm:
a)

Dạng số tuyệt đối:

Nếu thời hạn hợp đồng là t năm (t<1). Đặt n = 1/t, thì công thức CIP số tuyệt
đối, cho kỳ hạn t như sau :
r = n . [ (1+) - 1 ]
Ft = S
b)

(7.5)

Dạng số tương đối :
Gọi tỷ lệ chênh lệch giữa tỷ giá kỳ hạn và giao ngay là pt, ta có :
Pt=
Pt =

(7.6)

Công thức (7.6) gọi là CIP dạng tỷ lệ % cho kỳ hạn (t=1/t).
Dạng gần đúng :
Pt =

(7.6*)

3. Ngang giá lãi suất (CIP), kỳ hạn trên 1 năm :
a)

Dạng số tuyệt đối :

Một cách tổng quát, nếu thời hạn là t năm (t>1). Công thức xác định tỷ giá kỳ
hạn cuối kỳ t (Ft) theo CIP như sau :
Ft =S

b)

(7.7)
Dạng số tương đối :
Goi pt là tỷ lệ thay đổi tỷ giá kỳ hạn so với tỷ giá giao ngay sau thời gian t :
Pt =
Pt =

(7.8)

Nếu pt>0, thì ngoại tệ lên giá, nội tệ giảm giá kỳ hạn.
Nếu pt<0, thì ngoại tệ giảm giá, nội tệ lên giá kỳ hạn.
3.2. Qui luật ngang giá lãi suất không có bảo hiểm-uip
8


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
3.2.1. Tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay kỳ vọng
Trong thực tế, dưới áp lực của hành vi đầu cơ làm cho tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao
ngay kỳ vọng tại thời điểm hợp đồng kỳ hạn đến hạn có xu hướng bằng nhau. Thật vậy:
Gọi:
Thời hạn hộp đồng kỳ hạn là t (tính bằng năm)
Tỷ giá kỳ hạn Ft(C/T) Là Ft
Tỷ giá giao ngay kì vọng Ste ( C/T) Là S
Ta chứng minh rằng các lực lượng thị trường làm cho :
Ste = Ft
Có 2 khả năng xảy ra là:
Khả năng 1: nếu Ste > Ft : các nhà đầu cơ sẽ mua kỳ hạn C tại mức tỷ giá F t để sau t
năm , tức là tại thời điểm kỳ hạn đến hạn, bán lại C với tỷ giá giao ngay kỳ vọng là S te .
Lãi phát sinh kỳ vọng trên 1 C giao dịch sẽ là:

Ste – Ft > 0
Thông qua hành vi mua kỳ hạn , các lực lượng thị trường làm cho tỷ giá F t tăng lên
sát với tỷ giá giao ngay trong kỳ vọng S te. Các hành vi kỳ vọng chỉ dừng lại chừng nào
Ste =Ft
Khả năng 2: nếu Ste < Ft : Các nhà đầu cơ sẽ bán kỳ hạn C tại mức tỷ giá F t để sau t
năm, mua lại C với tỷ gá giao ngay kỳ vọng là S te . Lãi phát sinh kỳ vọng trên 1 C giao
dịch sẽ là:
Ft – Ste > 0
Thông qua hành vi đầu cơ bán kỳ hạn C , các lực lượng thị trường làm cho tỷ giá kỳ
hạn Ft giảm sát xuống tỷ giá giao ngay kỳ vọng Ste . Các hành vi đầu cơ chỉ dừng lại khi
Ste = Ft
Qua phân tích cho thấy , nếu thị trường ở trạng thái khả năng 1 hay khả năng 2 thì
cũng chỉ là tạm thời, xu hướng của thị trường là làm cho tỷ giá kỳ hạn phản ánh tỷ giá
giao ngay kỳ vọng tại thời điểm hợp đồng kỳ hạn đến hạn . Do đó theo qui luật thị
trường ta có thể viết:
Ft = Ste

9


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
3.2.2. Các dạng biểu hiện của UIP.
Gọi là độ lệch giá giữa tỷ giá giao ngay kỳ vọng với tỷ giá giao ngày hiện hành, ta
có:
=
Thay = , suy ra = do đó, để hình thành UIP ta chỉ cần thay và

vào các công

thức dạng CIP tương ứng là được. UIP là mẫu ngang giá lãi xuất không có bảo hiểm rủi

ro tỷ giá, hay còn gọi là ngang giá lãi suất dạng kỳ vọng.
a.Kỳ hạn 1 năm:
Dạng số tuyệt đối:

=S

Dạng số tương đối: =
Gần đúng: = r b.Kỳ hạn t năm (t<1):
Dạng số tuyệt đối:
Dạng tương đối:
Dạng gần đúng:

=S
=
=

c.Kỳ hạn t năm (t>1).
Dạng tuyệt đối: = S
Dạng tương đối:

=

3.2.3. Ý nghĩa của UIP
• UIP có thể biểu diển ở dạng có ý nghĩa hơn như sau:
• Phương trình nói lên rằng, nếu thị trường là hoàn hảo, thì chênh lệch lãi

suất giữa 2 đồng tiền phải phản ánh tỷ lệ biến động của tỷ giá giao ngay kỳ vọng.

10

Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
Ví dụ: Nếu lấy quan hệ giữa VND và USD, thì phương trình trên cho thấy
với các nhân tố khác nhau không đổi, khi tỷ giá giao ngay kỳ vọng tăng sẽ tạo áp
lực tăng tỷ giá giao ngay hiện hành. Điều này xảy ra là vì, khi tỷ giá kỳ vọng tăng,
tức tăng, nghĩa là USD kỳ vọng là lên giá còn VND kỳ vọng là giảm giá, làm cho
luồng vốn đầu cơ sẽ chạy khỏi VND để đầu tư vào USD, làm tăng cầu USD trên
thị trường hối đoái giao ngay, dẫn đến tỷ giá giao ngay hiện hành tăng. Như vậy,
những dự báo về tỷ giá giao ngay trở thành thị trường ảnh hưởng đến tỷ giá giao
ngay hiện hành.
Ý nghĩa:
• Tính hiệu lực thực nghiệm của UIP hàm ý là các thị trường tài chính liên
kết chặt chẻ với nhau mặc dù có sự hiện hữu của rủi ro hối đoái
• UIP có thể sử dụng để khảo sát mối liên kết lãi suất giữa các quốc gia.
• UIP cũng có ý nghĩa đối với các quyết định đầu tư và đi vay của các doanh
nghiệp.
4. Hiệu ứng Fisher quốc tế
Từ PPP và IRP dạng kỳ vọng gần đúng:
∆e1e = ᴨe - ᴨe*
∆e1e= r - r*
r – r* = ᴨe - ᴨe*

Suy ra:
→

r -ᴨe = r* – ᴨe*

Hai vế của phương trình biễu diễn chênh lệch giữa mức lãi xuất danh nghĩa và tỷ lệ
lạm phát kỳ vọng ở hai quốc gia, chúng biểu diễn mức lãi xuất thực kỳ vọng (real
interest rate), nên ta có thể viết:

rre = rre*

(7.9)

Trong đó: rr là lãi suất thực.
Phương trình (7.9) do nhà kinh tế học Irving Fisher phát hiện ra, chình vì thế nó còn
được gọi là “ Điều kiện Fisher trong nền kinh tế mở - hay còn gọi là hiệu ứng Fisher
quốc tế”. Điều kiện Fisher trong nền kinh tế mở nói lên rằng mức lãi xuất thực giữa các
đồng tiền luôn được kỳ vọng là bằng nhau.
Thật vậy, giả sử: r - ᴨe > r* - ᴨe* , khiến cho các nhà đầu tư quốc tế tăng cường bán
các chứng khoán ghi bằng ngoại tệ và mua các chứng khoán ghi bằng nội tệ; kế quả làm

11


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
cho lãi xuất nội tệ giảm và lãi xuất của ngoại tệ tăng. Các luồng vốn tiếp tục chảy khỏi
ngoại tệ và chảy vào nội tệ chừng nào lãi xuất thực giữa hai đồng tiền chưa bằng nhau.
Nếu viết đồng thời các điều kiện: UIP, PPP, dạng kỳ vọng và điều kiện Fisher quốc
tế chúng ta có:
UIP:

∆e1e = r - r*

PPP kỳ vọng:

∆e1e = ᴨe - ᴨe*

Fisher quốc tế:

r - ᴨe = r* - ᴨe*

Hay:

rre = rre*

Ba công thức đầu biểu diễn mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa lãi xuất, ngang giá
sức mua và điều kiện Fisher quốc tế. Bởi vì, bất cứ điều kiện nào cũng đươc suy ra từ hai
điều kiện còn lại, do đó, bất cứ một điều kiện nào cũng phải được duy trì nếu hai điều
kiện còn lại được duy trì. Ví dụ, nếu chúng ta tin tưởng rằng các mức lãi suất thực là như
nhau và ngang giá lãi suất được duy trì, thì ta ngầm chấp nhận rằng PPP dạng kỳ vọng
cũng được duy trì.
5. Những nhân tố làm cho CIP không được duy trì
Theo lý thuyết, nếu chu chuyển vốn quốc tế là hoàn toàn tự do, các quốc gia đều có
độ rủi ro như nhau, bỏ qua mọi chi phí giao dịch và thuế khóa, các chứng khoán có chất
lượng như nhau và thị trường tiền tệ là cạnh tranh hoàn hảo thì đầu tư hay đi vay có bảo
hiểm rủi ro tỷ giá sẽ mang lại kết quả như nhau cho dù đồng tiền đầu tư hay đi vay là
đồng tiền nào, nghĩa là hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất sẽ bị triệt tiêu. Đây là quy
luật, bởi vì, mỗi khi CIP không được duy trì, thì ngay lập tức các hành vi kinh doanh
chênh lệch lãi suất sẽ vào cuộc, làm cho mức lãi suất có bảo hiểm của các đồng tiền khác
nhau trở về trạng thái cân bằng, và CIP được duy trì trở lại.
Tuy nhiên, thực tế cho thấy, giữa các mức lãi suất có bảo hiểm luôn tồn tại một độ
lệch nhất định mà các hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất vẫn không thể vào cuộc để
đưa các mức lãi suất này về trạng thái cân bằng CIP. Sau đây, chúng ta sẽ đi tìm những
nguyên nhân cản trở các hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất khiến cho CIP không
được duy trì tốt trong thực tế.
Khi nghiên cứu IRP, chúng ta đã đưa ra năm giả thiết liên quan đến thị trường tiền
tệ:
1. Không tồn tại chi phí giao dịch.

12


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
2. Không tồn tại chi phí thu thập và xử lý thông tin.
3. Không tồn tại can thiệp của chính phủ.
4. Không tồn tại hàng rào chu chuyển vốn.
5. Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo.

Do các giả thiết nêu trên chỉ là tương đối, nên giữa các mức lãi suất có bảo hiểm có
thể tồn tại một độ lệch nhất định, mà hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất vẫn không
thể vào cuộc. Sau đây ta sẽ phân tích một số nguyên nhân.
5.1 Chi phí giao dịch
Có hai loại chi phí giao dịch cơ bản liên quan đến đầu tư và đi vay bằng các đồng
tiền khác nhau, đó là: chi phí giao dịch trên thị trường ngoại hối (giao ngay và kỳ hạn) và
chi phí giao dịch trên thị trường chứng khoán (nội địa và nước ngoài). Chúng ta hãy hình
dung về những giao dịch liên quan đến người cư trú Việt Nam muốn đầu tư có bảo hiểm
rủi ro tỷ giá ra nước ngoài, tức tạo luồng vốn chảy ra. Trong trường hợp này, các giao
dịch liên quan bao gồm:
- Mua ngoại tệ giao ngay trên thị trường ngoại hối.
- Mua chứng khoán nước ngoài trên thị trường chứng khoán.
- Bán ngoại tệ kỳ hạn trên thị trường ngoại hối.
- Bán chứng khoán trước khi đến hạn.
Những giao dịch nêu trên đều phát sinh chi phí giao dịch, do đó làm giảm thu nhập
ròng từ đầu tư vào ngoại tệ. Trong khi đó, đầu tư nội tệ chỉ cần một giao dịch là mua
chứng khoán nội tệ, dẫn đến kết quả là giảm được chi phí giao dịch so với trường hợp
đầu tư vào tài sản ghi bằng ngoại tệ. Điều này nói lên rằng: Hành vi kinh doanh chênh
lệch lãi suất chỉ xảy ra khi thu nhập ròng từ đầu tư vào tài sản ghi bằng ngoại tệ (thu
nhập từ đầu tư trừ đi chi phí giao dịch) là lớn hơn thu nhập từ đầu tư vào nội tệ. Như
vậy, nếu tính tới các chi phí giao dịch, thì hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất chưa thể

phát sinh chừng nào bất phương trình dưới đây còn xảy ra:
(rCT - C) < rT
Hay:

(rCT - rT) < C

Trong đó: C là chi phí cho các giao dịch.

13


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
Bất phương trình trên nói lên rằng: Hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất chưa thể
vào cuộc chừng nào chênh lệch giữa lãi suất ngoại tệ quy nội tệ với lãi suất nội tệ còn
thấp hơn chi phí giao dịch. Hay nói cách khác, các hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất
chỉ vào cuộc chừng nào mức lãi suất ngoại tệ quy nội tệ lớn hơn mức lãi suất nội tệ cộng
với chi phí giao dịch. Qua phân tích cho thấy, giữa các mức lãi suất có bảo hiểm có thể
tồn tại một độ lệch nhất định và tối đa bằng chi phí cho các giao dịch, do đó, trong thực tế
CIP không được duy trì một cách chính xác tuyệt đối.
Ví dụ minh họa:

{(rCT-rT)C

rT

r CT

rCT - rT

C}

Arbitrage

Lãi (+);
Lỗ (-)
0,05%

7,25%

7,25%

0

-0,05

0,05%

7,25%

7,26%

+0,01

-0,04

0,05%

7,25%

7,27%

+0,02

-0,03

0,05%

7,25%

7,28%

+0,03

-0,02

0,05%

7,25%

7,29%

+0,04

-0,01

0,05%

7,25%

7,30%

+0,05

-0,00

0,05%

7,25%

7,31%

+0.06

+0,01

0,05%

7,25%

7,32%

+0,07

+0,02

0,05%

7,25%

7,33%

+0,08

+0,03

0,05%

7,25%

7,34%

+0,09

+0,04

0,05%

7,25%

7,35%

+0,10

+0,05

14

Do tồn tại chi phí
giao dịch nên kinh
doanh chênh lệch giá

không thể vào cuộc,
khiến cho các trạng thái
âm có thể tồn tại lâu
dài.

Kinh doanh chênh
lệch giá vào cuộc,
khiến cho các trạng thái
dương chỉ là tạm thời.


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
Chi phí giao dịch được cấu thành từ hai yếu tố: (i) chênh lệch giữa tỷ giá mua và tỷ
giá bán; (ii) phí môi giới. NHTM áp dụng chênh lệch tỷ giá mua và tỷ giá bán là để bù
đắp các chi phí và tạo ra lợi nhuận. Do nhà đầu tư phải gánh chịu khoản chênh lệch này,
do đó nó làm giảm thu nhập từ đầu tư vào ngoại tệ. Do chênh lệch tỷ giá áp dụng cho các
đồng tiền khác nhau là khác nhau, nên chi phí giao dịch trên thị trường ngoại hối đối với
các đồng tiền khác nhau cũng khác nhau. Điều này nói lên rằng mức lãi suất đầu tư vào
các đồng tiền khác nhau khi quy về một đồng tiền chung không nhất thiết phải như nhau.
Ngoài chênh lệch tỷ giá, một số khách hàng còn phải chịu phí môi giới. Điều này
xảy ra khi NHTM không co sẵn ngoại tệ, để phục vụ khách hàng, NHTM này phải mua
lại từ NHTM khác, nên khách hàng phải chịu thêm khoản phí dịch vụ.
5.2 Chi phí thu thập và xử lý thông tin
Khi hình thành CIP, ta đã ngầm giả định rằng, nhà đầu tư được miễn phí hoàn toàn
khi thu nhập và xử thông tin cần thiết về lãi suất và tỷ giá để tìm kiếm các cơ hội đầu tư
có lãi nhất. Trong thực tế không hoàn toàn như vậy, các nhà đầu tư phải mua thông tin và
phải chịu chi phí thông tin. Cũng giống như chi phí cho các giao dịch, chi phí thu thập và
xử lý thông tin cũng là nguyên nhân khiến cho CIP không được duy trì trong thực tế. Tuy
nhiên, nhân tố chi phí và thu thập thông tin không làm cho CIP bị lệch đáng kể, bởi vì
cuộc cách mạng về công nghệ thông tin đã làm giảm đáng kể chi phí liên quan đến thu

thập và xử lý thông tin.
5.3 Can thiệp của chính phủ
Can thiệp của chính phủ cũng là nguyên nhân ảnh hưởng lên chu chuyển vốn và làm
cho CIP bị sai lệch. Can thiệp của chính phủ bao gồm việc kiểm soát và điều tiết các giao
dịch tài chính và kiểm soát các giao dịch ngoại hối. Hình thức can thiệp cơ bản của chính
phủ là việc ấn định mức lãi suất nội tệ và tỷ giá. Trong khi các nhân tố xác định lãi suất
và tỷ giá luôn biến động theo quy luật cung cầu của thị trường, nếu lãi suất và tỷ giá
không thay đổi để phản ánh những thay đổi này thì đương nhiên sẽ tồn tại một độ lệch
nhất định giữa mức lãi suất nội tệ so với mức lãi suất ngoại tệ quy nội tệ. Nhưng do áp
đặt các rào cản hành chính má các hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất không thể vào
cuộc.
Ví dụ, đối với các nước đang phát triển, chính phủ có thể quy định mức trần lãi suất.
Hành vi can thiệp lãi suất của chính phủ đã tạo nên độ lệch trong thu nhập giữa đầu tư
bằng nội tệ và đầu tư bằng ngoại tệ. Do đầu tư bằng ngoại tệ có thu nhập cao hơn so với
đầu tư bằng nội tệ nên đã kích thích đôla hóa. Để hạn chế tình trạng đôla hóa, chính phủ
áp dụng các biện pháp kiểm soát ngoại hối như hạn chế việc mua ngoại tệ, buộc các
khoản thu ngoại tệ phải kết nối trong một thời gian nhất định, kết quả là đầu tư ra nước

15


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
ngoài bị hạn chế. Như vậy, cho dù có chênh lệch trong mức lãi suất, nhưng do các rào cản
hành chính nên các hành vi kinh doanh chênh lệch giá vẫn không thể vào cuộc, khiến cho
độ lệch lãi suất được duy trì lâu dài trong thực tế.
5.4 Trở ngại tài chính và thị trường không hoàn hảo
Khi tham gia thị trường ngoại hối kỳ hạn, những nhà đầu tư phải ký quỹ. Khoản ký
quỹ này nhằm bảo đảm để nhà đầu tư thực hiện hợp đồng kỳ hạn. Thông thường, những
khoản ký quỹ không được hưởng lãi suất hay chỉ được hưởng lãi suất thấp, điều này hàm
ý khi đầu tư vào ngoại tệ có bảo hiểm làm phát sinh chi phí bổ sung từ việc ký quỹ. Điều

này khiến cho mức lãi suất đầu tư vào ngoại tệ có bảo hiểm có thể cao hơn so với mức lãi
suất nội tệ mà không làm phát sinh bất cứ hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất nào. Do
hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất không thể phát sinh, nên giữa các mức lãi suất có
bảo hiểm luôn tồn tại một độ lệch nhất định, nghĩa là CIP không được duy trì tốt trong
thực tế.
Những nhân tố khác cũng có thể ngăn cản hành vi kinh doanh chênh lệch lãi suất,
như: nguồn vốn không có sẵn để dùng vào mục đích đầu tư; các ngân hàng thương mại áp
dụng hạn mức tín dụng đối với khách hàng, khiến cho khách hàng bỏ lỡ cơ hội kinh
doanh chênh lệch giá.
Ngoài ra, tính chất không hoàn hảo của thị trường vốn như sự độc quyền, thiếu
thông tin, thị trường nhỏ bé, .....cũng là những nguyên nhân ngăn cản các hoạt động kinh
doanh chênh lệch lãi suất và làm cho CIP không được duy trì.
5.5 Tính không đồng nhất của các tài sản
Trong khi xây dựng CIP, chúng ta đã ngầm giả định là các mức lãi suất R và R*
được áp dụng đối với các tài sản ghi bằng nội tệ và ngoại tệ có chất lượng đồng nhất với
nhau. Nghĩa là các tài sản này phải có cùng một chất lượng về các tiêu chí như: thanh
khoản, kỳ hạn đến hạn, mức độ rủi ro và các tiêu chí khác. Một trong những nguyên nhân
khiến cho CIP không dược duy trì là các tài sản không hoàn toàn đồng nhất với nhau. Yếu
tố rủi ro bao gồm rủi ro vỡ nợ và rủi ro chính trị là nguyên nhân chính khiến cho CIP
không được duy trì.
Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi người phát hành chứng khoán không có khả năng thực hiện
tất cả các cam kết nợ của mình, nghĩa là không có khả năng thanh toán tiền lãi và tiền gốc
của các khoản nợ. Rõ ràng là đối với một tài sản có mức độ rủi ro vỡ nợ cao thì mức lãi
suất áp dụng cũng phải cao. Điều này khiến cho mức lãi suất có bảo hiểm đầu tư vào tài
sản có độ rủi ro cao phải cao hơn mức lãi suất nội tệ mà các hoạt động đầu cơ chênh lệch
lãi suất vẫn không thể phát sinh. Nghĩa là CIP không được duy trì.

16

Bài tiểu luận Tài chính quốc tế
Khi các chứng khoán được ghi bằng các đồng tiền khác nhau và được giao dịch tại
các quốc gia khác nhau có thể làm cho CIP không được duy trì do có phát sinh rủi ro
quốc gia. Rủi ro quốc gia bao gồm khả năng các nguồn vốn đầu tư ở nước ngoài bị phong
tỏa, không được chuyển đổi sang các chứng khoán khác, hạn chế chuyển sang đồng tiền
khác, hay bị tịch thu sung công quĩ,v.v..
6. Bảng tổng hợp so sánh PPP và IRP
Chú thích: n= (t tính theo năm); π và π* tỉ lệ lạm phát/năm; r và r* mức lãi suất
năm; S tỷ giá giao ngay; E tỷ giá đầu kỳ.

Tiêu chí

PPP

Kỳ hạn chuẩn 1 năm

Kỳ hạn dưới 1 năm

Kỳ hạn trên 1 năm

Hiệu ứng Fisher quốc tế

17

IRP


Bài tiểu luận Tài chính quốc tế

18