Định giá cổ phiếu ngành dược phẩm niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHẠM THÀNH TUẤN

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH DƢỢC PHẨM
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Võ Thị Thúy Anh

Đà Nẵng - Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, được thực
hiện trên cơ sở nghiên cứu, hệ thống hóa các lý thuyết có liên quan và dưới
sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Võ Thị Thúy Anh.
Các số liệu nêu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và đã được công
bố; kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào.
Người cam đoan

PHẠM THÀNH TUẤN

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ......................................................... 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 3
5. Bố cục đề tài .......................................................................................... 3
6. Tổng quan tài liệu .................................................................................. 5
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU .... 8
1.1. KHÁI QUÁT VỀ CỔ PHIẾU .................................................................... 8
1.1.1. Khái niệm cổ phiếu .......................................................................... 8
1.1.2. Phân loại cổ phiếu ............................................................................ 8
1.2. PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU ......................................................................... 10
1.2.1. Các phƣơng pháp phân tích cổ phiếu ............................................. 10
1.2.2. Phƣơng pháp phân tích top-down .................................................. 10
1.3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ............................................................................ 14
1.3.1. Khái niệm ....................................................................................... 14
1.3.2. Sự cần thiết công tác định giá cổ phiếu.......................................... 14
1.3.3. Các kỹ thuật định giá cổ phiếu ....................................................... 15
1.4. PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU THEO KỸ THUẬT CHIẾT
KHẤU DÒNG TIỀN....................................................................................... 21
1.4.1. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM) ................................ 21
1.4.2. Những ƣu và nhƣợc điểm khi sử dụng kỹ thuật định giá cổ phiếu
bằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền .......................................................... 23
1.5. PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG KỸ THUẬT ĐỊNH
GIÁ SO SÁNH ................................................................................................ 25


1.5.1. Kỹ thuật định giá so sánh sử dụng hệ số P/E ................................. 25

1.5.2. Những ƣu và nhƣợc điểm của kỹ thuật định giá cổ phiếu bằng
phƣơng pháp P/E. ..................................................................................... 26
KẾT UẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 27
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
NGÀNH DƢỢC PHẨM................................................................................ 28
2.1. TIẾN TRÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................. 28
2.2. MẪU NGHIÊN CỨU .............................................................................. 30
2.2.1. Cách nhận diện mẫu nghiên cứu .................................................... 30
2.2.2. Các tiêu chí lựa chọn mẫu .............................................................. 32
2.3. XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ĐẦU VÀO TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
BẰNG KỸ THUẬT CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN ........................................ 32
2.3.1. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền ........................................................ 33
2.3.2. Ƣớc lƣợng dòng tiền ...................................................................... 34
2.3.3. Ƣớc lƣợng tỷ suất chiết khấu ......................................................... 36
2.3.4. Những lƣu ý khi định giá cổ phiếu bằng kỹ thuật chiết khấu dòng
tiền cổ tức. ................................................................................................ 38
2.4. XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ĐẦU VÀO TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
BẰNG KỸ THUẬT ĐỊNH GIÁ SO SÁNH ................................................... 39
2.4.1. Định giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/E ..................................... 39
2.4.2. Những lƣu ý định giá bằng kỹ thuật định giá so sánh theo phƣơng
pháp P/E. .................................................................................................. 41
KẾT UẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 42
CHƢƠNG 3. PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU NGÀNH DƢỢC PHẨM NIÊM
YẾT TẠI HOSE ............................................................................................ 43
3.1. TÌNH HÌNH NỀN KINH TẾ THẾ GIỚI VÀ KINH TẾ VIỆT NAM .... 43
3.1.1. Kinh tế thế giới ............................................................................... 43


3.1.2. Kinh tế Việt Nam ........................................................................... 51
3.1.3. Diễn biến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................................. 54

3.2. PHÂN TÍCH NGÀNH DƢỢC PHẨM VIỆT NAM ............................... 63
3.3. PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY DƢỢC
PHẨM NIÊM YẾT TẠI HOSE ...................................................................... 67
3.3.1. Phân tích tình hình tài chính........................................................... 67
3.3.2. Phân tích rủi ro ............................................................................... 72
3.3.3. Tình hình biến động cổ phiếu và triển vọng ngành dƣợc .............. 75
3.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ MỨC ĐỘ RỦI RO CỦA CÁC CỔ PHIẾU
NGÀNH DƢỢC PHẨM NIÊM YẾT TẠI HOSE .......................................... 79
KẾT UẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 80
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH DƢỢC PHẨM
VÀ KHUYẾN CÁO ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƢ ........................................... 81
4.1. ƢỚC

ƢỢNG TỶ SUẤT

ỢI TỨC KỲ VỌNG VÀ TỶ

Ệ TĂNG

TRƢỞNG CỔ TỨC CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH DƢỢC PHẨM NIÊM YẾT
TẠI HOSE ....................................................................................................... 81
4.1.1. Kết quả ƣớc lƣợng tỷ suất lợi tức kỳ vọng ..................................... 81
4.1.2. Ƣớc lƣợng tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức ................................................ 84
4.2. KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH DƢỢC PHẨM ................. 85
4.2.1. Giá trị nội tại của cổ phiếu ngành dƣợc phẩm niêm yết tại Hose
theo kỹ thuật chiết khấu cổ tức (DDM) ................................................... 85
4.2.2. Giá trị nội tại của cổ phiếu ngành dƣợc phẩm niêm yết tại Hose
theo kỹ thuật định giá so sánh sử dụng hệ số P/E .................................... 86
4.3. PHÂN TÍCH GIÁ TRỊ NỘI TẠI CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH DƢỢC
PHẨM NIÊM YẾT TẠI HOSE ...................................................................... 87

4.3.1. So sánh giá trị nội tại và giá thị trƣờng của cổ phiếu ..................... 87
4.3.2. So sánh giá trị nội tại với giá sổ sách của cổ phiếu ....................... 90


4.4. KHUYẾN CÁO ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƢ ............................................. 92
4.4.1. Từ kết quả định giá......................................................................... 92
4.4.2. Vận dụng mô hình .......................................................................... 94
KẾT UẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 95
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ...................................................................... 96
1. Kết luận ....................................................................................................... 96
2. Kiến nghị ..................................................................................................... 96
3. Hạn chế của nghiên cứu .............................................................................. 98
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 99
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN THẠC SĨ (BẢN SAO).


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Ý nghĩa

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

DDM

Dividend Discount Model – Mô hình chiết khấu cổ tức

FCFF

Free cash flow to the firm – Mô hình chiết khấu dòng tiền
tự do

FCFE

Free cash flow to equity – Mô hình chiết khấu dòng tiền
đối với vốn chủ sở hữu

CAPM

Capital Asset Pricing Model-Mô hình định giá tài sản vốn

VCSH

Vốn chủ sở hữu

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

EU

European Union – Liên minh Châu Âu

UN

United Nations – iên hiệp quốc

NHNN

Ngân hàng nhà nƣớc

NHTW

Ngân hàng trung ƣơng

NHTM

Ngân hàng thƣơng mại

UBCKNN
TSLT

Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc
Tỷ suất lợi tức

WB

World Bank - Ngân hàng Thế giới

IMF

International Monetary Fund - Quỹ tiền tệ quốc tế

GDP

Gross Domestic Product - Tổng sản phẩm nội địa

GMP

Good Manufacturing Practices – Thực hành sản xuất tốt

BCTT

Báo cáo Tài chính


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng

Trang

3.1.

Tăng trƣởng kinh tế thế giới 2010 - 2013

44

3.2.

Dự báo mức lạm phát ở các nƣớc 2010 - 2013

46

3.3.

Một số chỉ tiêu tài chính của các công ty ngành dƣợc phẩm

67

3.4.

Một số hệ số tài chính cơ bản của các công ty dƣợc phẩm

69

3.5.

Mức độ rủi ro của các công ty dƣợc phẩm

72

3.6.

Thống kê mô tả tỷ suất lợi tức các cổ phiếu dƣợc phẩm

76

3.7.
4.1.
4.2.

Thứ tự rủi ro các cổ phiếu đƣợc sắp xếp theo mức rủi ro từ
cao đến thấp
Kết quả ƣớc lƣợng hệ số beta của các cổ phiếu dƣợc phẩm

Kết quả ƣớc lƣợng tỷ suất lợi tức kỳ vọng các cổ phiếu
dƣợc phẩm

79
81
82

4.3.

Tỷ suất lợi tức kỳ vọng và rủi ro các cổ phiếu

83

4.4.

Điều chỉnh tỷ suất lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu

84

4.5.

Kết quả ƣớc lƣợng tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức của các công ty

85

4.6.

4.7.

4.8.

4.9.
4.10.

Kết quả định giá các cổ phiếu ngành dƣợc theo kỹ thuật
chiết khấu dòng tiền cổ tức
Kết quả định giá các cổ phiếu ngành dƣợc theo kỹ thuật
định giá so sánh sử dụng hệ số P/E
So sánh giá nội tại (theo kỹ thuật DDM) với giá thị trƣờng
của các cổ phiếu
Bảng 4.9: So sánh giá nội tại (theo kỹ thuật P/E) với giá
thị trƣờng của các cổ phiếu
So sánh giá trị nội tại và giá sổ sách của các cổ phiếu

86

87

88

89
91


DANH MỤC CÁC HÌNH

Số hiệu

Tên hình

hình

Trang

3.1.

Tỷ lệ thâm hụt ngân sách trong GDP ở một số nƣớc

47

3.2.

Dự báo GDP, CPI và thu nhập các nền kinh tế lớn

49

3.3.

Diễn biến CPI của Việt Nam từ 2002 - 2012

52

Diễn biến kim ngạch xuất khẩu, nhập khẩu và cán cân
3.4.

thƣơng mại hàng hóa của Việt Nam trong 6 tháng đầu năm

53

giai đoạn 2005 - 2013

3.5.

Diễn biến VN-Index và HNX-Index trong năm 2012

55

3.6.

Biểu đồ giá trị giao dịch bình quân 1 phiên trên 2 sàn

57

3.7.

Giá trị vốn hóa sàn HOSE và sàn HNX năm 2012

58

3.8.

Diễn biến của chỉ số VN – Index và HNX - Index

60

3.9.

Giao dịch bình quân 1 phiên sàn HOSE trong 6 tháng 2013

60

3.10.

Giao dịch bình quân 1 phiên sàn HOSE trong 6 tháng 2013

61

3.11.

Giao dịch bình quân 1 phiên sàn HNX trong 6 tháng 2013

61

3.12.

Dự báo nhu cầu sử dụng thuốc của Việt Nam

66

3.13.

Biểu đồ Dự báo thị trƣờng dƣợc phẩm Việt Nam

66

3.14

Đồ thị tăng trƣởng tài sản, vốn chủ sở hữu và lợi nhuận

68

3.15

Tỷ suất lợi nhuận trên VCSH ngành và 06 công ty nghiên
cứu

71


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam sau 12 năm đã trở thành kênh huy
động vốn quan trọng của nền kinh tế, thúc đẩy việc tích lũy và tập trung
nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tƣ mở rộng sản xuất, đầu tƣ hoàn thiện cơ
sở vật chất và góp phần đƣa nền kinh tế Việt Nam ngày càng phát triển ổn
định hơn.
Thị trƣờng chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán,
chuyển nhƣợng các loại chứng khoán trung và dài hạn, nhằm huy động những
nguồn vốn trong xã hội, tài trợ cho các doanh nghiệp, tổ chức kinh tế và chính
phủ để đáp ứng nhu cầu xây dựng cơ sở vật chất kỹ thuật của nền kinh tế hay
cho các dự án đầu tƣ mở rộng sản xuất.
Khi tham gia vào thị trƣờng mua bán và nắm giữ chứng khoán, các nhà
đầu tƣ luôn kì vọng sẽ thu đƣợc lợi nhuận cao, nhƣng các chứng khoán trên
thị trƣờng luôn tiềm ẩn nhiều rủi ro. Vì vậy, để giảm thiểu rủi ro và gia tăng
lợi nhuận, mỗi nhà đầu tƣ cần phải biết nắm bắt thông tin, kiến thức, vốn và
khả năng chấp nhận rủi ro trong đầu tƣ. Tuy nhiên, một thực tế chung của các
nhà đầu tƣ ở Việt Nam khi tham gia vào thị trƣờng chứng khoán là sự thiếu
kiến thức về thị trƣờng chứng khoán, sự thiếu hiểu biết về đầu tƣ chứng

khoán. Vì vậy, họ có xu hƣớng nghe ngóng thông tin để đầu tƣ, trong khi
thông tin thì đủ loại, từ nhiều nguồn cung cấp khác nhau, chẳng mấy ai có khả
năng để kiểm định những thông tin này. Bên cạnh đó, tâm lý đám đông và
tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tƣ Việt Nam rất mạnh, kết quả là nhiều nhà
đầu tƣ từ bỏ cả kỳ vọng cá nhân, để theo đuổi mức kỳ vọng của đám đông
trên thị trƣờng. Đây là một sự đầu tƣ liều lĩnh, nhiều rủi ro nên việc mua vào
hay bán ra chứng khoán theo kiểu này là quá sai lầm, tự tìm đến thất bại. Qua


2

đây cho ta thấy để trở thành nhà đầu tƣ chuyên nghiệp, thực hiện giao dịch
mua bán chứng khoán trên thị trƣờng theo đúng bản chất thì cần phải tìm
hiểu, phân tích tình hình kinh doanh, tình hình tài chính và sự biến động giá
cả của chứng khoán là rất quan trọng. Khi đƣa ra quyết định có nên mua vào
hay bán ra một loại chứng khoán nào đó, nhà đầu tƣ nên thực hiện việc so
sánh giá cả của chứng khoán đó trên thị trƣờng hiện nay cao hay thấp hơn so
với giá trị thực (giá trị nội tại) của nó. Vì vậy, vấn đề quan trọng ở đây là nhà
đầu tƣ phải tính đƣợc giá trị thực của chứng khoán mà mình đang quyết định
bán ra hay mua vào. Đối với đề tài định giá chứng khoán thì đây không phải
là vấn đề mới. Từ trƣớc đến nay đã có rất nhiều tác giả vận dụng nhiều kỹ
thuật khác nhau để định giá chứng khoán (cổ phiếu) của một số công ty.
Trong khuôn khổ của đề tài này, tôi vận dụng kỹ thuật chiết khấu dòng
tiền và kỹ thuật định giá so sánh để định giá cổ phiếu các công ty ngành dƣợc
phẩm đƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE). Đề tài này nhằm mục đích cung cấp thêm kiến thức và thông tin cho
các nhà đầu tƣ trong việc ra các quyết định đầu tƣ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về định giá cổ phiếu.
- Vận dụng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền, kỹ thuật định giá so sánh để

định giá cổ phiếu của các công ty ngành dƣợc phẩm niêm yết trên Sàn giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
- Đề xuất những kiến nghị đối với nhà đầu tƣ khi đầu tƣ vào các cổ
phiếu ngành dƣợc phẩm, khi sử dụng hai kỹ thuật này (kỹ thuật chiết khấu
dòng tiền, kỹ thuật định giá so sánh) để định giá cổ phiếu.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu


3

- Đối tƣợng nghiên cứu là giá trị nội tại của các cổ phiếu ngành dƣợc
phẩm đang niêm yết tại HOSE, danh mục thị trƣờng đƣợc sử dụng là chỉ số
Vn-Index.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Nội dung: Nghiên cứu giá trị cổ phiếu ngành dƣợc phẩm thông
qua 2 kỹ thuật định giá (kỹ thuật chiết khấu dòng tiền và kỹ thuật định
giá so sánh)
+ Không gian: Nghiên cứu giá trị nội tại của cổ phiếu ngành
dƣợc phẩm niêm yết trên HOSE.
+ Thời gian: Giai đoạn từ 1/1/2010 đến 30/6/2013.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Mô hình nghiên cứu: Đề tài vận dụng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền,
kỹ thuật định giá so sánh để xác định giá trị nội tại của các cổ phiếu ngành
dƣợc phẩm niêm yết trên HOSE.
- Tiến trình nghiên cứu:
+ Thu thập dữ liệu về giá đóng cửa điều chỉnh của các cổ phiếu cần
định giá, tình hình tài chính của các công ty dƣợc phẩm niêm yết tại HOSE.
+ Ƣớc lƣợng tỷ suất lợi tức kỳ vọng và tỷ lệ tăng trƣởng kỳ vọng.
+ Xác định giá trị nội tại của cổ phiếu các công ty dƣợc phẩm.
+ Phân tích giá trị nội tại và đƣa ra khuyến cáo đối với nhà đầu tƣ.

5. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm có 4 chƣơng:
Chương 1: Cơ sở lý luận cơ bản về định giá cổ phiếu
Chƣơng này trình bày các vấn đề lý luận liên quan đến cổ phiếu; các
phƣơng pháp phân tích cổ phiếu, đặc biệt tìm hiểu cách phân tích cổ phiếu
bằng phƣơng pháp top – down; và các kỹ thuật sử dụng để định giá cổ phiếu:
định giá cổ phiếu bằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền, bằng kỹ thuật định giá


4

so sánh. Trong định giá cổ phiếu theo kỹ thuật chiết khấu dòng tiền, chủ yếu
tập trung giới thiệu kỹ thuật chiết khấu dòng tiền cổ tức, những ƣu và nhƣợc
điểm khi định giá cổ phiếu bằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền. Đối với định
giá cổ phiếu bằng kỹ thuật định giá so sánh sử dụng định giá cổ phiếu bằng
phƣơng pháp P/E, phân tích những ƣu và nhƣợc điểm của kỹ thuật định giá
cổ phiếu bằng phƣơng pháp P/E.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu định giá cổ phiếu ngành dược phẩm
Trong chƣơng này, tác giả giới thiệu tiến trình nghiên cứu, cách chọn
mẫu các cổ phiếu ngành dƣợc phẩm đƣợc chọn phân tích, tổng quan ngành
dƣợc phẩm và những thuận lợi, khó khăn trong định giá cổ phiếu ngành này;
đặc biệt tìm hiểu các yếu tố đầu vào trong kỹ thuật chiết khấu dòng tiền, kỹ
thuật định giá so sánh và những lƣu ý khi định giá cổ phiếu bằng hai kỹ thuật
này.
Chương 3: Phân tích tình hình biến động giá cổ phiếu ngành dược
phẩm niêm yết tại HOSE
Trong chƣơng này, tác giả xác định mức độ rủi ro của các công ty dƣợc
phẩm phục vụ cho việc ƣớc lƣợng tỷ suất chiết khấu của cổ phiếu các công ty
ở chƣơng 4. Để xác định mức mức độ rủi ro của cổ phiếu ngành dƣợc phẩm,
tác giả tiến hành phân tích những vấn đề nhƣ: diễn biến kinh tế thế giới, kinh

tế Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, tình hình ngành dƣợc phẩm
Việt Nam trong thời gian gần đây và phân tích tình hình tài chính của các
công ty dƣợc phẩm.
Chương 4: Kết quả định giá cổ phiếu ngành dược phẩm và khuyến
cáo đối với nhà đầu tư.
Trên cơ sở kết quả ở chƣơng 3, chƣơng 4 tiến hành ƣớc lƣợng tỷ suất
lợi tức kỳ vọng, tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức và xác định giá trị nội tại của cổ
phiếu các công ty ngành dƣợc phẩm niêm yết tại HOSE. Từ đó, tác giả tiến


5

hành phân tích, đánh giá kết quả thu đƣợc và đƣa ra khuyến cáo đối với nhà
đầu tƣ.
6. Tổng quan tài liệu
Trong hoạt động đầu tƣ chứng khoán, trƣớc khi đƣa ra quyết định đầu
tƣ của mình, đòi hỏi các nhà đầu tƣ phải biết giá trị thực của cổ phiếu mà
mình muốn đầu tƣ. Tuy nhiên, hiện nay đa phần các nhà đầu tƣ ở nƣớc ta đều
thiếu kiến thức về phân tích, định giá cổ phiếu bởi vì thị trƣờng chứng khoán
ở Việt Nam cũng còn khá mới mẻ. Và để giúp cho nhà đầu tƣ có cách nhìn
nhận đúng về giá trị thực của cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán,
có một số đề tài đã nghiên cứu về định giá cổ phiếu.
Hiện nay ở Việt Nam phần lớn công tác định giá cổ phiếu chủ yếu đƣợc
thực hiện bởi các công ty chứng khoán dƣới dạng các báo cáo phân tích nhằm
cung cấp thêm thông tin cho nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, các phân tích này mới chỉ
đƣa ra mức khuyến cáo cho nhà đầu tƣ chứ chƣa có sự phân tích để thấy đƣợc
ý nghĩa của giá trị nội tại các cổ phiếu. Đồng thời, đề tài Xây dựng mô hình
định giá cổ phiếu ở Việt Nam do PGS. TS Nguyễn Đình Thọ chủ nhiệm, cấp
quản lý là Bộ giáo dục và Đào tạo có thời gian nghiên cứu và hoàn thành từ
2008-2010. Đề tài đã:

- Nghiên cứu các kỹ thuật định giá tài sản trên thế giới và kinh nghiệm
sử dụng các kỹ thuật này trên thế giới;
- Vận dụng các kỹ thuật định giá tài sản trên thế giới vào xây dựng cơ sở lý
thuyết về các kỹ thuật định giá cổ phiếu phù hợp với điều kiện của Việt Nam;
- Nghiên cứu điều kiện áp dụng các mô hình lý thuyết để định giá cổ
phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Ở đây đề tài mới chỉ dừng lại ở hoàn thiện mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM) để phù hợp trong công tác định giá cổ phiếu ở Việt Nam chứ chƣa đi vào
định giá một cổ phiếu cụ thể. Vì vậy, đề tài mang tính lý luận cung cấp các kiến


6

thức cần thiết để tiến hành xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, nhà đầu tƣ chƣa
thể sử dụng kết quả từ đề tài này để ra quyết định đầu tƣ.
Đề tài luận văn Vận dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ
phiếu của ngành thuỷ sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh của tác giả Nguyễn Thị Hạnh, thời gian nghiên cứu và hoàn
thành từ 2011 – 2012. Đề tài đã:
- Vận dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để xác định giá trị nội tại
cho các cổ phiếu ngành thủy sản đang niêm yết tại HOSE. Để vận dụng
phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền, tác giả đã xác định dòng cổ tức và mức tỷ
suất chiết khấu k. Dòng cổ tức đƣợc xác định dựa trên giả thiết tăng trƣởng
với tỷ lệ g không đổi. Tỷ suất khiết khấu k đƣợc xác định dựa vào mô hình
định giá tài sản vốn (CAPM).
- Phân tích giá trị nội tại của các cổ phiếu đã ƣớc lƣợng đƣợc từ kỹ
thuật chiết khấu dòng tiền, trên cơ sở kết quả định giá tác giả đã so sánh với
giá trị thị trƣờng của từng cổ phiếu.
- Trên cơ sở so sánh, tác giả đã đƣa ra khuyến nghị đối với nhà đầu tƣ
khi đầu tƣ vào cổ phiếu ngành thủy sản.

Đề tài mang tính thực tiễn cao, các nhà đầu tƣ vào các cổ phiếu ngành
thủy sản có thể tham khảo kết quả này để đƣa ra quyết định đầu tƣ của mình.
Kế thừa và phát huy những kết quả mà các nghiên cứu trƣớc thực hiện
đƣợc, trong đề tài của mình, tôi đã vận dụng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền và
kỹ thuật định giá so sánh để định giá cổ phiếu ngành dƣợc phẩm niêm yết trên
sàn HOSE. Trong luận văn này, tác giả đã sử dụng những kết quả nghiên cứu
định giá cổ phiếu bằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền của đề tài Vận dụng mô
hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiếu của ngành thuỷ sản niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh của tác giả Nguyễn
Thị Hạnh. Nhƣng ở đây, tác giả đi định giá cổ phiếu cho ngành dƣợc phẩm,


7

sử dụng thêm kỹ thuật định giá so sánh (sử dụng hệ số P/E) và xây dựng thiết
kế nghiên cứu định giá cổ phiếu riêng cho đề tài của mình: (1) Tiến trình
nghiên cứu, (2) Mẫu nghiên cứu, (3) Xác định các yếu tố đầu vào trong định
giá cổ phiếu bằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền và (4) Xác định các yếu tố
đầu vào trong định giá cổ phiếu bằng kỹ thuật định giá so sánh. Với kết quả
và sự phân tích của đề tài này các nhà đầu tƣ có thể tham khảo để đƣa ra
quyết định đầu tƣ vào các cổ phiếu ngành dƣợc phẩm cho mình.


8

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.1. KHÁI QUÁT VỀ CỔ PHIẾU
1.1.1. Khái niệm cổ phiếu
Cổ phiếu đƣợc hình thành từ doanh nghiệp cổ phần, là một loại chứng

khoán chứng nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp của chủ thể cầm giữ đối
với lợi nhuận ròng và tài sản của doanh nghiệp cổ phần. Ngƣời nắm giữ cổ
phiếu trở thành cổ đông của doanh nghiệp cổ phần.
Cổ đông đƣợc nhận lãi trên số vốn góp dƣới hai hình thức. Hình thức
thứ nhất là cổ tức, thể hiện phần lợi nhuận định kỳ đƣợc doanh nghiệp trả cho
mỗi phần vốn góp của cổ đông nếu doanh nghiệp có lợi nhuận. Do đó, giá cổ
phiếu trên thị trƣờng sẽ tăng và đem lại cho cổ đông nguồn lợi thứ hai là lãi
vốn, tức là mức tăng giá của cổ phiếu trong một thời gian nhất định. Tuy
nhiên, nếu doanh nghiệp đầu tƣ không hiệu quả thì cổ phiếu sẽ bị mất giá và
cổ đông bị lỗ vốn.
1.1.2. Phân loại cổ phiếu
Cổ phiếu gồm có ba loại chính là cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ƣu đãi,
cổ phiếu có thể chuyển đổi.
a. Cổ phiếu phổ thông
Cổ phiếu phổ thông là một loại chứng khoán do một chủ thể phát hành
để huy động vốn dƣới dạng vốn góp. ợi ích mà cổ phiếu phổ thông mang lại
cho cổ đông là khoản chia lãi hàng năm trích ra từ lãi ròng của doanh nghiệp.
Chủ thể giữ cổ phiếu phổ thông đứng cuối cùng trong quá trình phân chia lợi
ích hàng năm hoặc hoàn trả vốn khi doanh nghiệp giải thể. Nhƣ vậy, họ chịu
rủi ro có thể mất vốn khi doanh nghiệp phá sản. Các cổ đông là những ngƣời
tham gia sở hữu và chịu mọi rủi ro của doanh nghiệp nên có quyền tham gia


9

quản lý doanh nghiệp thể hiện bởi quyền đƣợc bỏ phiếu liên quan đến các
quyết định quan trọng nhƣ bầu hội đồng quản trị, biểu quyết về chiến lƣợc
phát triển của công ty,… Ngoài ra, các chủ thể sở hữu cổ phiếu phổ thông sẽ
có quyền ƣu tiên mua cổ phiếu mới của doanh nghiệp với giá mua thấp hơn
mệnh giá.

b. Cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ƣu đãi có đặc điểm cơ bản giống cổ phiếu phổ thông, đó là
quyền đƣợc chia lãi ròng mà doanh nghiệp tạo ra và quyền sở hữu một phần
tài sản của doanh nghiệp theo tỷ lệ vốn góp. Sự ƣu đãi đƣợc thể hiện bởi
khoản lãi nhận đƣợc sẽ đƣợc tính theo lãi suất cố định trên mệnh giá giống
nhƣ trái phiếu khi doanh nghiệp có lãi và chủ thể sở hữu cổ phiếu ƣu đãi đƣợc
chia trƣớc chủ thể sở hữu cổ phiếu phổ thông cả khoản lãi hàng năm cũng nhƣ
khoản vốn theo tỷ lệ góp vốn khi doanh nghiệp phá sản. Vì mức rủi ro phải
chịu thấp hơn so với chủ thể sở hữu cổ phiếu phổ thông nên chủ thể sở hữu cổ
phiếu ƣu đãi không có quyền bỏ phiếu hoặc chỉ có quyền này trong phạm vi
hẹp và hoàn toàn không có quyền đƣợc ƣu tiên mua cổ phiếu mới phát hành
thêm.
c. Cổ phiếu có thể chuyển đổi
Cổ phiếu có thể chuyển đổi là một dạng biến thể của cổ phiếu ƣu đãi,
trong đó, chủ thể sở hữu cổ phiếu chuyển đổi có thể chuyển đổi cổ phiếu
thành trái phiếu. Nhƣ vậy, cổ phiếu có thể chuyển đổi đƣợc xem nhƣ một cổ
phiếu ƣu đãi kết hợp với một hợp đồng kỳ hạn mua trái phiếu hoặc kết hợp
với quyền chọn mua trái phiếu. Khi thực hiện chuyển đổi, chủ thể sở hữu cổ
phiếu sẽ chuyển vai trò từ cổ đông thành chủ nợ.
Trong phạm vi của luận văn này, cổ phiếu xem xét là cổ phiếu phổ thông.


10

1.2. PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU
1.2.1. Các phƣơng pháp phân tích cổ phiếu
Mức độ rủi ro của cổ phiếu sẽ ảnh hƣởng đến tỷ suất lợi tức yêu cầu
của nhà đầu tƣ khi họ tiến hành định giá cổ phiếu. Vì vậy, quá trình phân tích
cổ phiếu để ƣớc lƣợng tỷ suất lợi tức và tỷ lệ tăng trƣởng là bƣớc không thể
thiếu đối với nhà đầu tƣ.

Có hai phƣơng pháp phân tích cổ phiếu phổ biến hiện nay:
- Phương pháp phân tích top – down
Theo phƣơng pháp này, khi tiến hành lựa chọn đầu tƣ vào cổ phiếu nào
đó, nhà đầu tƣ cần phân tích những biến động của môi trƣờng kinh tế vĩ mô,
tiếp đó là phân tích ngành mà công ty đang hoạt động và cuối cùng là phân
tích công ty.
- Phương pháp phân tích bottom – up
Theo phƣơng pháp này, các nhà đầu tƣ thƣờng lựa chọn chứng khoán
đầu tƣ một cách trực tiếp mà không quan tâm nhiều đến các yếu tố vĩ mô hoặc
ngành mà công ty đang hoạt động.
Trong luận văn này, tác giả tiến hành phân tích cổ phiếu ngành dƣợc
phẩm theo phƣơng pháp top – down.
1.2.2. Phƣơng pháp phân tích top-down
Cả ba bƣớc trong quá trình phân tích top - down đều để nhằm ƣớc
lƣợng một tỷ suất lợi tức yêu cầu thích hợp đối với chứng khoán và tỷ lệ tăng
trƣởng của các biến số đƣợc sử dụng trong quá trình định giá nhƣ cổ tức, thu
nhập, dòng tiền,… Vì vậy, khi tiến hành phân tích nhà đầu tƣ cần tập trung
vào một số vấn đề sau:
a. Phân tích môi trường vĩ mô
Khi phân tích vĩ mô, các nhà phân tích tiến hành dự báo sự thay đổi của
các nhân tố vĩ mô trên cơ sở đánh giá những thay đổi có thể trong các chính


11

sách của chính phủ, hoặc những thay đổi khác đƣợc cho rằng có ảnh hƣởng
đến các nhân tố vĩ mô. Kết quả dự báo này sẽ đƣợc sử dụng để xem xét những
ảnh hƣởng có thể đối với thành quả hoạt động tƣơng lai của công ty. Một dự
báo lạc quan về môi trƣờng vĩ mô có thể dẫn đến đánh giá lạc quan về triển
vọng của công ty và ngƣợc lại.

b. Phân tích ngành
Bƣớc thứ hai trong phân tích cơ bản là phân tích những ngành có triển
vọng trong dài hạn hoặc trong môi trƣờng vĩ mô đã đƣợc dự báo trƣớc. Tƣơng
tự nhƣ phân tích môi trƣờng vĩ mô, phân tích ngành liên quan đến việc đánh
giá ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế và các nhân tố phi kinh tế đến hoạt động
của các công ty trong những ngành cụ thể. Những ngành không có nhiều triển
vọng thƣờng không phải là những cơ hội tốt để đầu tƣ vào, thậm chí ngay cả
những công ty tốt nhất đang hoạt động trong ngành đó.
c. Phân tích công ty
Phân tích công ty là bƣớc cuối cùng trong tiến trình phân tích topdown, là khâu rất quan trọng trong việc phân tích và định giá cổ phiếu. Phân
tích công ty bao gồm: Phân tích báo cáo tài chính thông qua phân tích các hệ
số tài chính, phân tích rủi ro và phân tích tiềm năng tăng trƣởng của công ty.
Phân tích báo cáo tài chính
Phân tích tình hình tài chính của công ty niêm yết trên TTCK thƣờng
dựa vào các báo cáo tài chính của công ty nhƣ: Bảng cân đối kế toán, Báo cáo
kết quả kinh doanh, Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ, Bảng thuyết minh báo cáo tài
chính. Từ đó, thiết lập các hệ số tài chính của công ty, qua đó cũng thấy đƣợc
xu hƣớng và tiềm năng phát triển của công ty. Có thể sử dụng một số nhóm
các hệ số tài chính sau:
- Nhóm các tỷ số phản ánh khả năng thanh toán ngắn hạn: tỷ số khả
năng thanh toán hiện tại, tỷ số khả năng thanh toán nhanh,…


12

- Nhóm các tỷ số phản ánh hiệu quả hoạt động: vòng quay hàng tồn
kho, vòng quay khoản phải thu,…
- Nhóm các tỷ số phản ánh khả năng sinh lợi: tỷ suất lợi nhuận trên
doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu…

Phân tích rủi ro
Phân tích rủi ro xem xét sự không chắc chắn của lợi nhuận mà công ty
có thể nhận đƣợc. Điều này liên quan đến việc đánh giá các nhân tố chủ yếu
có tác động đến lợi nhuận của công ty. Khi lợi nhuận của công ty càng bất ổn
định, nhà đầu tƣ càng gặp nhiều rủi ro hơn khi nắm giữ cổ phiếu của công ty.
Rủi ro toàn bộ của công ty bao gồm hai loại chính: Rủi ro kinh doanh và rủi
ro tài chính.
- Rủi ro kinh doanh: Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn của lợi
nhuận mà công ty có thể nhận đƣợc bởi vì tính bất ổn định của doanh số và
đặc điểm chi phí của công ty. Tính bất ổn định của doanh số này có thể là do
tác động của sản phẩm, của khách hàng, cách thức mà công ty sản xuất ra sản
phẩm. Cụ thể, lợi nhuận của công ty biến động theo thời gian là bởi vì doanh
số và chi phí sản xuất của nó thay đổi.
Rủi ro kinh doanh đƣợc đo lƣờng bởi sự biến thiên của lợi nhuận của
công ty theo thời gian. Sự biến thiên này thƣờng đƣợc ƣớc lƣợng bằng với độ
lệch chuẩn của lợi nhuận trong quá khứ. Tuy nhiên, bởi vì độ lệch chuẩn phụ
thuộc vào giá trị của các chỉ tiêu đƣợc quan sát, rủi ro kinh doanh thƣờng
đƣợc đo lƣờng bởi hệ số biến thiên của lợi nhuận. Hệ số biến thiên của lợi
nhuận đƣợc xác định nhƣ sau:
Hệ số biến thiên lợi nhuận

=

Độ lệch chuẩn của lợi nhuận
Lợi nhuận trung bình


13

=

Trong đó:

1
n

n
i 1

1
n

(OEi OE ) 2
n
i 1

(1.1)
OEi

OEi: ợi nhuận của công ty ở năm thứ i trong quá khứ;

OE : ợi nhuận trung bình của công ty trong quá khứ.
Hệ số biến thiên lợi nhuận cho phép so sánh rủi ro kinh doanh của các
công ty với quy mô khác nhau. Để ƣớc lƣợng hệ số biến thiên lợi nhuận, nhà
đầu tƣ cần dữ liệu trong quá khứ từ 5 đến 10 năm.
- Rủi ro tài chính: Rủi ro tài chính là sự không chắc chắn của lợi nhuận
mà công ty có thể nhận đƣợc bởi việc sử dụng nợ vay của công ty. Khi công
ty gia tăng sử dụng nợ vay, rủi ro tài chính đối với công ty càng gia tăng. Một
điều cần lƣu ý là: mức độ rủi ro tài chính có thể chấp nhận đƣợc của công ty
phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh của nó. Nếu công ty có rủi ro kinh doanh
thấp (có lợi nhuận ổn định), nhà đầu tƣ có thể chấp nhận rủi ro tài chính cao

hơn. Rủi ro tài chính thƣờng đƣợc đo bằng các tỷ số nợ và tỷ số phản ánh khả
năng thanh toán lãi nhƣ: tỷ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ dài hạn trên vốn
chủ sở hữu, tỷ số phản ánh khả năng thanh toán lãi vay,…
Phân tích tiềm năng tăng trưởng (g)
Giá trị của công ty phụ thuộc vào triển vọng tăng trƣởng trong tƣơng lai
của công ty đó. Do vậy tiềm năng tăng trƣởng của công ty có ý nghĩa quan
trọng đối với những ngƣời chủ sở hữu công ty. Tiềm năng tăng trƣởng của
một công ty phụ thuộc vào các nhân tố:
+ Tỷ lệ lợi nhuận đƣợc giữ lại để tái đầu tƣ vào hoạt động kinh doanh (b).
+ Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)
ROE

=

ợi nhuận thuần
Vốn chủ sở hữu


14

Ta có:
ợi nhuận thuần
Vốn chủ sở hữu

x

Tỷ lệ lợi nhuận
giữ lại

=

ợi nhuận giữ lại
Vốn chủ sở hữu

=

Tiềm năng
tăng trƣởng

Nhƣ vậy, tỷ lệ tăng trƣởng của vốn chủ sở hữu do lợi nhuận giữ lại
đƣợc xem nhƣ tiềm năng tăng trƣởng của công ty.
Nên:

g = ROE x b

(1.2)

1.3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.3.1. Khái niệm
Định giá cổ phiếu là xác định giá trị cổ phiếu tại một thời điểm nhất
định. Trong nền kinh tế thị trƣờng, định giá cổ phiếu cũng nhƣ định giá tài sản
nói chung đáp ứng yêu cầu tính toán, xác định sự thay đổi về mặt giá trị của
tài sản tại một thời điểm nhất định. Vì vậy, khi nói đến định giá cổ phiếu,
ngƣời ta thƣờng hiểu là việc xác định giá trị nội tại của cổ phiếu đó.
1.3.2. Sự cần thiết công tác định giá cổ phiếu
Định giá tài sản (cổ phiếu) là công việc đóng vai trò hết sức quan trọng
đối với việc quản lý và đầu tƣ vào tài sản (cổ phiếu) đó. Tất cả các chủ thể có
liên quan đến việc quản lý hay đầu tƣ vào một doanh nghiệp đều cần phải
định giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Các chủ thể đó bao gồm: Chủ thể phát
hành (doanh nghiệp), nhà đầu tƣ, các cơ quan quản lý.

Xét ở góc độ chủ thể phát hành, trên cơ sở xác định giá trị nội tại của
cổ phiếu, chủ thể phát hành có thể định ra đƣợc mức giá bán hợp lý nhằm
đảm bảo ngƣời đầu tƣ sẵn sàng chấp nhận mức giá đó, đồng thời doanh
nghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị đánh giá thấp. Điều này đảm
bảo sự thành công của đợt phát hành trên thị trƣờng sơ cấp, đồng thời cũng
đảm bảo tính thanh khoản cho cổ phiếu khi đƣợc giao dịch trên thị trƣờng thứ
cấp.


15

Đối với ngƣời đầu tƣ, để đi đến quyết định đầu tƣ đúng đắn đòi hỏi
phải có sự lựa chọn loại cổ phiếu thích hợp về giá cả và có mức độ rủi ro mà
ngƣời đầu tƣ có thể chấp nhận đƣợc. Nếu rủi ro càng lớn thì yêu cầu lợi suất
đầu tƣ phải càng cao và do đó giá cổ phiếu mua vào phải càng thấp hơn so với
giá trị thực của nó. Vì vậy, ngƣời đầu tƣ cần phải tiến hành định giá cổ phiếu
(xác định giá trị nội tại) căn cứ vào mức độ rủi ro và so sánh với giá thị
trƣờng để xác định mức giá hiện hành của cổ phiếu đó có phù hợp với giá trị
nội tại và phù hợp với sở thích của mình hay không.
Về phía các cơ quan quản lý nhà nƣớc, việc nắm đƣợc các phƣơng pháp
và kỹ năng định giá cổ phiếu sẽ giúp cho các cơ quan này đánh giá đƣợc thực
trạng giá cả các tài sản tài chính trên thị trƣờng. Từ đó, cơ quan quản lý sẽ có
những chính sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trƣờng trên cả tầm vĩ
mô lẫn vi mô.
1.3.3. Các kỹ thuật định giá cổ phiếu
Hiện nay có hai kỹ thuật định giá cổ phiếu là kỹ thuật chiết khấu các
dòng tiền và kỹ thuật định giá so sánh.
a. Định giá cổ phiếu bằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền
Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản là giá trị hiện tại của
một cổ phiếu phải bằng với những gì nhận đƣợc từ cổ phiếu đó trong tƣơng

lai. Có nghĩa là chúng ta phải dự đoán cổ phiếu đó tạo ra đƣợc dòng tiền bao
nhiêu trong tƣơng lai. Vì doanh nghiệp luôn đƣợc kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi,
hay ít ra cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên
dòng tiền này đƣợc dự tính cho đến vĩnh viễn.
Vì vậy, để định giá cổ phiếu theo kỹ thuật chiết khấu dòng tiền thì vấn
đề cần quan tâm là phải xác định đƣợc dòng tiền do cổ phiếu đó tạo ra ở thời
điểm tƣơng lai và hiện tại hóa chúng theo tỷ suất chiết khấu phù hợp.
Các trƣờng hợp đặc biệt của kỹ thuật chiết khấu dòng tiền bao gồm:


16

- Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM)
Khi một nhà đầu tƣ mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận đƣợc hai loại dòng
tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng
với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhƣng giá bán của cổ
phiếu cũng đƣợc dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong
tƣơng lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn
bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô hạn. Hay nói một cách
khác, nếu chúng ta nắm giữ cổ phiếu mãi mãi thì giá trị hiện tại của toàn bộ
cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu, kỹ thuật chiết khấu dòng tiền
trở thành kỹ thuật chiết khấu cổ tức.
Phƣơng thức chiết khấu dòng tiền cổ tức dễ sử dụng và đem lại độ
chính xác khá cao. Thế nhƣng kỹ thuật cũng có một số khuyết điểm đó là nó
đánh giá không chính xác, và thƣờng là hạ thấp giá trị của những công ty
đang tăng trƣởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi
nhuận. Kỹ thuật này cũng không xác định hết giá trị của các công ty có nhiều
tài sản không hoạt động – nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ
tức.
- Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)

FCFF bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, bằng cách ƣớc tính dòng tiền
tạo ra cho doanh nghiệp sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế thu nhập doanh
nghiệp, nhƣng không trừ khoản vay của doanh nghiệp. Để có đƣợc giá trị vốn
cổ phần, phải tiếp tục lấy giá trị doanh nghiệp trừ giá trị nợ của doanh nghiệp
đó. Đây là kỹ thuật tổng quát và có tính khoa học cao, thƣờng đƣợc áp dụng
trong xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa, cũng nhƣ tính toán giá trị
cổ phiếu.
Dòng tiền hoạt động (FCFF) = EBIT(1-thuế) + Khấu hao – Chi phí đầu
tư TSCĐ + Vốn lưu động ròng