Cấu trúc vốn mục tiêu tại các Công ty cổ phần Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ KIM OANH

CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM TRONG
THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


vi

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .......................................................................1
1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế ....................................................1
1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học .....................5
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................................8
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................8
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................9
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...................................................10
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ....................................................................................10
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................10
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................10

1.5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN ................................11
1.5.1. Về mặt lý luận ................................................................................................11
1.5.2. Về mặt thực tiễn .............................................................................................13
1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN ..............................................................................16
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN
MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ ..............................................................17
2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH
TẾ ..............................................................................................................................17
2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu ...........................................................17
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ................................................................................17
2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu ..................................................................................20
2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn ...............................................22
2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn mục tiêu
...................................................................................................................................24
2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế ......................................32
2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế ..............................................32
2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế .....................................................................34


vii

2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu ........................38
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN ......................................41
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc
lựa chọn cấu trúc vốn ..............................................................................................41
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu ...................49
2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước ......................................................................52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................56
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................57
3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................................57

3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY
THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI .................................................................................58
3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu .............................................................58
3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................58
3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................59
3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................60
3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ
GIỚI ...........................................................................................................................74
3.3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................74
3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu .................................................75
3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ....................................................................76
3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................................76
3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản........................................................77
3.4.2.1. Thống kê mô tả .............................................................................................77
3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng ........................................................................77
3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến .................................................................78
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................79


viii

CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI......................................80
4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI...........................................80
4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới ................................................................................80
4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp Việt

Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế.........................................................................83
4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy
thoái kinh tế ...............................................................................................................83
4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài
chính có liên hệ với cấu trúc vốn ..............................................................................91
4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ
THẾ GIỚI ..................................................................................................................98
4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu......................................................................................98
4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình ............................................................99
4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c ......................................................100
4.2.3.1. Mô hình 1a .................................................................................................100
4.2.3.2. Mô hình 1b .................................................................................................109
4.2.3.3. Mô hình 1c..................................................................................................118
4.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI..............................121
4.3.1. Mô hình 2a ....................................................................................................121
4.3.2. Mô hình 2b ....................................................................................................123
4.3.3. Mô hình 2c .....................................................................................................125
4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................127
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ......................................................................................135


ix

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ........................137
5.1. KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ............................137

5.1.1. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này với thời
kỳ phục hồi ..............................................................................................................137
5.1.2. Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi ....139
5.1.3. So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời
kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi .............................................................................140
5.1.4. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ
suy thoái và thời kỳ phục hồi .................................................................................142
5.2. MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU
TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ ..............142
5.2.1. Đối với doanh nghiệp ...................................................................................142
5.2.1.1. Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách và
ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với doanh
nghiệp ......................................................................................................................143
5.2.1.2. Thiết lập cấu trúc vốn theo ngưỡng mục tiêu phù hợp với từng nhóm doanh
nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế ..........................................................144
5.2.1.3. Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu cho các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế ........................................145
5.2.2. Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước...............................................155
5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .160
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ......................................................................................162
KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................163
DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ


x

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC VỐN

MỤC TIÊU VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH
TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM
PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT SỐ KIỂM ĐỊNH CƠ
BẢN
PHỤC LỤC 5: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH 1A,
1B VÀ 1C
PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA MÔ HÌNH 2A, 2B VÀ 2C


xi

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn ......................................................19
Bảng 2.2. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo chủ thể tài trợ............................23
Bảng 2.3. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo thời hạn hoàn trả .......................23
Bảng 2.4. Hàm ý từ các lý thuyết về tác động của suy thoái kinh tế đến CTV ........40
Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình .......................73
Bảng 3.2. Các mô hình trong luận án .......................................................................76
Bảng 3.3. Đo lường các biến trong mô hình..............................................................77
Bảng 4.1. Danh sách các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm ...........................89
Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR ................100
Bảng 4.3. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1a) ...........................................105
Bảng 4.4. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1b) ...........................................114
Bảng 4.5. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1c) ...........................................119
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng Mô hình 2a ..............................................................122
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng Mô hình 2b ..............................................................124
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng Mô hình 2c ..............................................................125
Bảng 4.9. Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu .....126

Bảng 4.10. So sánh CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam với các công
trình trước ...............................................................................................................127
Bảng 4.11. So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô
đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam với các công trình trước ....129
Bảng 4.12. Kết quả nghiên cứu tác động của việc lựa chọn CTV đến các biến kinh tế vĩ mô
tại Việt Nam với các công trình trước .........................................................................129
Bảng 5.1. So sánh sự khác nhau về việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp
Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi ..........................................141
Bảng 5.2. So sánh tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đến các biến kinh tế vĩ mô
trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi ............................................................141


xii

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1. Giá trị doanh nghiệp theo Lý thuyết TOT ................................................29
Hình 2.2. Chu kỳ kinh tế ..........................................................................................33
Hình 2.3. Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế .......................................................34
Hình 4.1. Tăng trưởng kinh tế thế giới và một số khu vực trọng điểm ....................82
Hình 4.2. Quy mô nguồn vốn trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam .............85
Hình 4.3. CTV của các doanh nghiệp Việt Nam ......................................................86
Hình 4.4. Cân đối tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam ..................................88
Hình 4.5. Tỷ suất sinh lời (ROE) của các doanh nghiệp Việt Nam .........................92
Hình 4.6. Quy tài sản (SIZE) của các doanh nghiệp Việt Nam ...............................93
Hình 4.7. Cơ cấu tài sản (TANG) của các doanh nghiệp Việt Nam ........................94
Hình 4.8. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) của các doanh nghiệp ..................95
Việt Nam ...................................................................................................................95
Hình 4.9. Rủi ro kinh doanh (VOL) của các doanh nghiệp Việt Nam .....................96
Hình 4.10. Khả năng thanh khoản (LIQ) của các doanh nghiệp Việt Nam .............97
Hình 4.11. Thuế TNDN phải nộp (MTR) của các doanh nghiệp Việt Nam ............98

Hình 4.12. Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR ..................................99
Hình 4.13. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1a) ........................................105
Hình 4.14. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1b) ........................................114
Hình 4.15. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1c) ........................................120


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế
Trong năm 2007, nền kinh tế thế giới bộc lộ những dấu hiệu bất ổn do sự xáo
trộn trên thị trường tài chính (TTTC) của các quốc gia, xuất phát từ khủng hoảng thị
trường tín dụng (TTTD) tại Mỹ. Tình trạng bất ổn trên TTTC Mỹ dẫn đến sự suy
giảm trong khu vực thực. Tăng trưởng kinh tế bắt đầu suy giảm và lan rộng trên phạm
vi toàn cầu, chu kỳ kinh tế thế giới chuyển từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái
(Wessel, 2010). Năm 2007, kinh tế thế giới tăng trưởng 4,31%, thấp hơn mức 4,38%
của năm 2006 nhưng vẫn cao hơn mức bình quân 3,9% trong 10 năm trở lại đây (IMF,
2008). Trong đó, các nền kinh tế phát triển, dẫn đầu là Mỹ bắt đầu tăng trưởng chậm
lại. Bước sang các năm 2008-2009, kinh tế thế giới tiếp tục suy giảm với diễn biến
phức tạp hơn do suy thoái kinh tế kéo dài và trở nên càng trầm trọng, dẫn đến khủng
hoảng kinh tế toàn cầu. Đáy của cuộc khủng hoảng này là năm 2009, khi tăng trưởng
kinh tế toàn cầu chỉ đạt -1,68%, mức thấp nhất kể từ Chiến tranh thế giới lần thứ II
(IMF, 2009). Nhiều nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản, các nước thuộc khu vực châu
Âu đã lâm vào suy thoái kinh tế, thương mại toàn cầu và thị trường chứng khoán
(TTCK) thế giới sụt giảm, giá cả quốc tế biến động bất thường, hàng loạt các định
chế tài chính lớn trên thế giới phá sản, giải thể hoặc sáp nhập. Năm 2010, kinh tế thế
giới có dấu hiệu phục hồi, sản xuất công nghiệp, thương mại đã tăng trưởng trở lại,
TTTC bắt đầu khôi phục. Tăng trưởng GDP thế giới đạt 4,35%, xấp xỉ bằng mức tăng
trưởng kinh tế của năm trước suy thoái (2006), mở đầu một pha mới của chu kỳ kinh

tế - pha phục hồi. Hầu hết kinh tế tại các khu vực đều phục hồi, Mỹ tăng trưởng
2,53%, các nước phát triển OECD đạt 2,93%, các nước châu Âu phục hồi chậm, đạt
2,08%. Một số nước khu vực châu Á đạt mức tăng trưởng kinh tế cao, tương đương
7,27% cao hơn so với năm 2006 (IMF, 2010).
Suy thoái kinh tế thế giới gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát
triển kinh tế - xã hội của nhiều quốc gia, khiến quá trình phục hồi kinh tế thiếu bền


2

vững. Cụ thể, năm 2010, kinh tế thế giới có dấu hiệu phục hồi nhưng vẫn ẩn chứa
những rủi ro và bộc lộ các dấu hiệu kìm hãm đà hồi phục như tỷ lệ thất nghiệp vẫn cao,
nguy cơ vỡ nợ công ở châu Âu, tăng trưởng kinh tế nhiều nước đang phát triển chưa khôi
phục mức trung bình của thời kỳ trước suy thoái, sự thiếu hợp tác giữa các nền kinh tế
tăng lên hình thành nguy cơ xung đột thương mại, nguy cơ lạm phát tăng (đặc biệt tại
các nước đang phát triển), sự phối hợp thiếu đồng bộ giữa chính sách tài khóa (CSTK)
và chính sách tiền tệ (CSTT) làm suy giảm niềm tin vào chính sách kinh tế vĩ mô.
Tuy nhiên, suy thoái kinh tế cũng như chu kỳ kinh tế xảy ra theo định kỳ. Đó
là quy luật không thể tránh khỏi của nền kinh tế thị trường. Do đó, các doanh nghiệp
và quốc gia chủ động thực hiện các chính sách kinh tế để hạn chế những tổn thất do chu
kỳ kinh tế gây ra. Sau khi nền kinh tế vượt qua pha suy thoái và bước sang pha phục
hồi, để khắc phục những hậu quả này, các quốc gia trong đó có doanh nghiệp thường
thực hiện tái cấu trúc kinh tế và bên cạnh đó, việc điều chỉnh các thể chế tài chính toàn
cầu là điều tất yếu (Nguyễn Ngọc Thạch và Lý Hoàng Ánh, 2014).
Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển quy mô nhỏ, tham gia ngày càng
sâu và rộng vào hệ thống kinh tế thế giới. Vì vậy, suy thoái kinh tế thế giới kéo dài
đã gây những khó khăn cho nền kinh tế Việt Nam. Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam
chậm lại. Trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010), tăng
trưởng kinh tế Việt Nam bình quân đạt 6,12%/năm, thấp hơn so với thời kỳ trước suy
thoái kinh tế thế giới (quý 1/2000-quý 4/2005) với tốc độ bình quân đạt 6,88%/ năm.

Đặc biệt, từ quý 1/2008, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đã bắt đầu giảm, chỉ đạt
7,52%, tiếp tục giảm ở các quý tiếp theo và chạm đáy của sự suy giảm tại quý 1/2009
với mức thấp nhất là 3,12%. Vốn đầu tư nước ngoài (FDI) giảm từ 9,58 tỷ USD vào
năm 2008 xuống còn 7,6 tỷ USD vào năm 2009, tương ứng với mức giảm 20,67%.
Tình trạng thâm hụt cán cân thương mại trở nên nghiêm trọng, nhất là trong thời kỳ
suy thoái kinh tế thế giới với mức nhập siêu trung bình đạt 14,4 tỷ USD. Chỉ xét riêng
năm 2008, thâm hụt cán cân thương mại là 18,03 tỷ USD, cao nhất trong 10 năm gần
đây. Lạm phát tăng liên tục đến mức kỷ lục trong vòng 10 năm qua, đạt đỉnh 27,73%


3

vào quý 3/2008, rủi ro tài chính tăng cao (IMF, 2007-2010). Sau thời gian tăng trưởng
nóng (2006-2007), TTCK Việt Nam đã bắt đầu sụt giảm và có những biến động khó
lường, chỉ số VNINDEX của TTCK Việt Nam đã chạm đáy ở mốc 234,66 điểm vào
ngày 24/02/2009 (CTCP Chứng Khoán Sài Gòn, 2006-2007). Suy thoái kinh tế thế
giới kéo dài gây bất ổn cho môi trường kinh tế vĩ mô - thị trường xuất khẩu bị thu
hẹp, dòng vốn đầu tư quốc tế và nhu cầu tiêu dùng của các nước giảm mạnh, tăng
trưởng kinh tế chậm, TTTC suy giảm, lạm phát tăng cao. Vì vậy, trong thời kỳ này
NHNN đã thực hiện CSTT thắt chặt thận trọng (NHNN Việt Nam bắt đầu điều chỉnh
tăng các loại lãi suất chỉ đạo, lãi suất huy động và cho vay tăng cao - cao nhất đạt
20,10% vào quý 3/2008). Bên cạnh đó, lãi suất cho vay tăng làm tăng chi phí hoạt
động của doanh nghiệp, trong khi các TCTD hạn chế cấp tín dụng nên doanh nghiệp
càng khó khăn trong huy động nguồn vốn này, dẫn đến tình hình sản xuất, kinh doanh
của các doanh nghiệp trong nước trì trệ. Theo VCCI (2010), đã có 47.000 doanh
nghiệp giải thể, tạm ngừng hoạt động và tình trạng này kéo dài trong những năm tiếp
theo, ngay cả khi nền kinh tế thế giới đã có dấu hiệu phục hồi. Từ năm 2011 đến năm
2015, trung bình mỗi năm có khoảng 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt
động, tương ứng với tốc độ tăng bình quân 76,65% (VCCI, 2011-2015). Một trong
những nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này là do các doanh nghiệp Việt Nam

chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô kinh doanh, vốn đầu tư thấp, cơ cấu
tài chính chưa phù hợp, hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh tranh
thấp. Đặc biệt trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới, NHNN thực hiện CSTT thắt
chặt – điều chỉnh tăng lãi suất chỉ đạo, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc thêm 1%, nâng hệ
số rủi ro đối với cho vay BĐS và cho vay đầu tư chứng khoán lên 250%. Vì vậy, các
tổ chức tín dụng (TCTD) hạn chế cấp tín dụng, doanh nghiệp khó tiếp cận vốn tín
dụng, chi phí tài chính tăng cao. Trong khi đó, khả năng sinh lời của doanh nghiệp
giảm, tình trạng mất khả năng thanh toán và mất cân đối tài chính càng nghiêm trọng.
Doanh nghiệp dễ dẫn đến việc phá sản, giải thể khi không thể cạnh tranh được trên
thị trường trong nước và quốc tế trong điều kiện khó khăn (VCCI, 2014). Vì vậy,
phạm vi nghiên cứu của đề tài tập trung vào nguyên nhân này, cụ thể là liên quan đến


4

việc xác định ngưỡng CTV mục tiêu và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV
của các doanh nghiệp Việt Nam khi nền kinh tế thế giới ở pha suy thoái và so sánh
với pha phục hồi. Từ đó, luận án gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam điều
chỉnh việc lựa chọn CTV của mình nhằm đạt được ngưỡng CTV mục tiêu, nâng cao
hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp.
Theo số liệu từ báo cáo tài chính (BCTC) của 82 CTCP niêm yết trên hai Sàn
Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX, mặc dù vốn kinh doanh của các doanh
nghiệp này tăng dần từ quý 1/2007 đến quý 2/2016, với tốc độ tăng bình quân là
3,48%, nhưng việc tăng quy mô này chủ yếu do sự gia tăng nợ phải trả - chiếm 51,07%
tổng nguồn vốn (TNV), trong đó nợ ngắn hạn (NNH) chiếm 62,40% nợ phải trả và
tiềm ẩn rủi ro cao. Mặc dù trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp
này được đảm bảo, nhưng vẫn tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán - chỉ số thanh
toán ngắn hạn giảm với tốc độ giảm bình quân 5,30% và có khoảng 23,17% số doanh
nghiệp nghiên cứu rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính kéo dài. Tình trạng này trở
nên thực sự nghiêm trọng trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, khi hoạt động kinh

doanh của các doanh nghiệp khó khăn, tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân hàng
năm thời kỳ này giảm mạnh với mức 1,88%. Theo đó, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(VCSH) cũng có xu hướng giảm qua các năm với tốc độ giảm bình quân là 0,87%.
Hệ quả là hàng loạt doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đối với nợ đến hạn. Theo
số liệu thống kê của NHNN, tỷ lệ nợ xấu trung bình của toàn hệ thống ngân hàng giai
đoạn này chiếm 2,77% dư nợ với tốc độ tăng bình quân là 26,55%. Bên cạnh đó,
thông qua cơ chế lan truyền thông tin của Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn
(Banerjee, 1992; Chari và Kehoe, 2004), trước những khó khăn của doanh nghiệp,
các TCTD cơ cấu lại dư nợ và thu hẹp quy mô tín dụng, thêm vào đó TTCK, TTTP
trong nước cũng bị thu hẹp nên khả năng tiếp cận các nguồn vốn của doanh nghiệp
trở nên càng khó khăn.
Tuy nhiên, trước bối cảnh nền kinh tế bất lợi như vậy, hầu hết các doanh nghiệp
Việt Nam vẫn chưa có kế hoạch cụ thể và dài hạn về nguồn vốn mà việc lựa chọn


5

CTV chủ yếu theo quan điểm chủ quan, chưa thực sự dựa trên các lý thuyết CTV hiện
đại, gắn với các thời kỳ kinh tế cụ thể. Nhận định này được chứng minh bằng các số
liệu sau đây. Khi nền kinh tế thế giới trong thời kỳ suy thoái, có hơn 51,22% doanh
nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu, do đó, chưa phát huy được vai trò của
đòn cân nợ, nhưng ngược lại làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặc
dù, khi nền kinh tế thế giới phục hồi, tình hình tài chính của doanh nghiệp bắt đầu cải
thiện, tuy nhiên số lượng doanh nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu vẫn ở
mức cao 39,02%.
Mặt khác, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), các yếu tố kinh tế vĩ
mô chỉ giải thích 16,4% việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, kéo mức đóng góp này
thấp xuống trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (4%). Trong khi đó, trong thời kỳ
suy thoái kinh tế thế giới, tỷ lệ đóng góp này đạt 35%. Điều này chứng tỏ, trong thời
kỳ suy thoái kinh tế thế giới, các nhà quản trị tài chính trở nên nhạy cảm hơn với các

diễn biến kinh tế vĩ mô trong việc lựa chọn nguồn vốn, nhưng trong thời kỳ kinh tế thế
giới phục hồi, trước triển vọng tăng trưởng, những biến động kinh tế vĩ mô bị các nhà
quản trị doanh nghiệp xem nhẹ. Đây có thể là một nguyên nhân dẫn đến tình trạng hàng
loạt doanh nghiệp Việt Nam bị mất khả năng thanh toán không chỉ trong thời kỳ suy
thoái mà ngay cả khi nền kinh tế thế giới phục hồi. Nhiều doanh nghiệp quá khó khăn
buộc phải giải thể, ngừng hoạt động trong những năm này đã chứng minh điều đó. Như
vậy, trong thời kỳ suy thoái cũng như kinh tế phục hồi, các nhà quản trị doanh nghiệp
Việt Nam chưa xây dựng được CTV mục tiêu phù hợp với những điều kiện kinh tế
thay đổi để nâng cao hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị công ty.
1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học
Trong những thập kỷ qua, đã có nhiều công trình nghiên cứu về CTV được công
bố. Nhìn chung, các nghiên cứu tập trung chủ yếu vào một số vấn đề quan trọng. CTV
của doanh nghiệp chịu sự tác động của các yếu tố vi mô (Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad
và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014). Trong khi Booth và ctg (2001), Chen (2003), Kayo
và Kimura (2011), Joeveer (2013) phân tích ảnh hưởng kết hợp của các yếu tố kinh tế


6

vi mô và những điều kiện kinh tế vĩ mô đến CTV. Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu
tố tác động đến CTV của doanh nghiệp được thực hiện bởi Đoàn Ngo ̣c Phi Anh (2010),
Nguyễn Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013), Dương Thị Hồng Vân (2014),
Võ Thị Quý (2014). Gần đây, một số công trình trong nước và nước ngoài nghiên cứu
tác động của CTV đến giá trị công ty hoặc xác định ngưỡng CTV mục tiêu của doanh
nghiệp được thực hiện bởi Ahmad và Abdullah (2012), Wang và Zhu (2014), Võ Hồng
Đức và Võ Tường Luân (2014), Quang và Xin (2015), Nguyễn Thành Cường (2015).
Từ thập niên 1970, trong bối cảnh suy thoái kinh tế diễn ra với tần suất cao,
cường độ mạnh và diễn biến phức tạp mà gây ra những hậu quả nặng nề đối với các
quốc gia và toàn thế giới, xuất hiện một số nghiên cứu gắn phân tích CTV với bối
cảnh các cuộc khủng hoảng kinh tế 1997-1998 hay 2008-2009. Tuy nhiên, số lượng

công trình có tính hệ thống và giá trị khoa học cao chưa nhiều. Trong số các công
trình có giá trị ở nước ngoài, có thể kể đến Davis và Stone (2004), Ariff và ctg (2008),
Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Altunok và Oduncu (2014), Iqbal và
Kume (2014). Còn tại Việt Nam, chỉ có Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao
(2015) đề cập đến vấn đề này. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu nêu trên tập trung
vào vấn đề xác định các yếu tố tác động đến CTV, trong đó sử dụng biến giả khủng
hoảng kinh tế để phân tích sự chênh lệch giữa CTV trung bình của thời kỳ khủng
hoảng kinh tế so với các thời kỳ trước và sau khủng hoảng. Tuy nhiên, các công trình
này chưa làm rõ các quy luật nền tảng của lý thuyết CTV trong bối cảnh chu kỳ kinh
tế: trong thời kỳ suy thoái kinh tế, khi các điều kiện kinh tế vi mô cũng như vĩ mô
thay đổi, các nguyên lý hành vi, trong đó CTV của các nhà quản trị doanh nghiệp
thay đổi như thế nào - theo hướng gia tăng sử dụng nợ hay hạn chế sử dụng nợ để
thích ứng với những điều kiện kinh tế cụ thể. Ngoài ra, các công trình này chưa phân
tích các nguyên lý hành vi của doanh nghiệp trong điều kiện kinh tế phục hồi với
những điều kiện kinh tế dần đi vào sự ổn định - các doanh nghiệp nên điều chỉnh CTV
như thế nào và ngưỡng CTV mục tiêu bằng bao nhiêu nhằm đáp ứng nhu cầu vốn để
mở rộng hoạt động sản xuất, phục vụ cho chu kỳ kinh tế mới. Đây là khoảng trống
khoa học trong nghiên cứu về CTV của các doanh nghiệp. Do đó, tác giả sử dụng mô


7

hình hồi quy ngưỡng (PTR) để xác định CTV mục tiêu trong các thời kỳ suy thoái và
thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.
Mặt khác, về khía cạnh phương pháp luận, hầu hết các nghiên cứu trước đây và
hiện nay sử dụng các phương pháp ước lượng như Pooled OLS, FEM, FGLS, GMM
để nghiên cứu các vấn đề liên quan đến CTV. Các phương pháp này được sử dụng để
phân tích tác động một chiều từ các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô đến CTV, trong khi
chưa phân tích được cơ chế tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến CTV của doanh
nghiệp cũng như chưa giải thích được các cú sốc kinh tế vĩ mô tác động như thế nào

đến hành vi điều chỉnh CTV của doanh nghiệp và độ dài thời gian của các tác động
này. Thật vậy, lý thuyết kinh tế (Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bầy đàn và Lý thuyết tín
hiệu) cho thấy, mối quan hệ giữa CTV và các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể là hai chiều.
Theo cơ chế phản hồi thông tin của Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn, ngoài sự
tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến các chủ thể trong nền kinh tế thì các chủ thể
này (bao gồm doanh nghiệp) cũng có tác động trở lại đối với các biến kinh tế vĩ mô và
góp phần giải thích sự bất ổn của môi trường kinh tế vĩ mô. Cụ thể, trong bối cảnh suy
thoái kinh tế, các biến kinh tế vĩ mô biến động làm xói mòn lòng tin của các chủ thể
trong nền kinh tế - nhất là các nhà đầu cơ đồng loạt bán tháo các tài sản tài chính để
thực hiện nghĩa vụ của mình. Việc bán tháo các tài sản tài chính có thể làm giá trị của
chúng giảm mạnh, đặc biệt là trên TTCK và TTTP. Do đó, chính hành vi này góp phần
làm cho cuộc suy thoái xảy ra nhanh chóng và trở nên nghiêm trọng hơn. Hoặc theo Lý
thuyết tín hiệu (Asquith và Mullins, 1983), cho rằng việc doanh nghiệp tăng mức vay nợ
phát ra tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh của chúng trong tương lai, các nhà đầu tư
mua vào cổ phiếu và đẩy giá chứng khoán tăng lên. Ngược lại, việc doanh nghiệp phát
hành cổ phiếu được xem là tín hiệu không tốt về triển vọng kinh doanh, vì vậy, trong
trường hợp này, giá cổ phiếu thường giảm. Từ những lý thuyết trên có thể thấy, tồn tại
mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của doanh
nghiệp. Mối quan hệ này chưa được các công trình trước đây, đặc biệt ở Việt Nam nghiên
cứu một cách đầy đủ. Đây là khoảng trống về phương pháp luận.


8

Gần đây, Khanna và ctg (2015) đã sử dụng phương pháp ước lượng của dữ
liệu thời gian trên dữ liệu bảng - PVAR để nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa
việc lựa chọn CTV và các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát và chỉ
số chứng khoán. Đây là phương pháp tương đối mới ở nước ngoài, và tại Việt Nam
theo thống kê chưa đầy đủ của tác giả vẫn chưa có công trình nào sử dụng. Mục đích
của việc dùng phương pháp này là để phân tích một cách toàn diện sự tác động qua

lại giữa CTV của doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô cũng như phân tích cơ chế
truyền dẫn của cú sốc kinh tế vĩ mô đến CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Do
đó, tác giả dùng phương pháp PVAR để đạt được các mục tiêu nghiên cứu của luận
án và bổ sung khoảng trống trong các công trình trước.
Chính những lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên cho thấy tính cấp thiết
khi nghiên cứu về CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam gắn với bối cảnh
suy thoái kinh tế thế giới. Ngoài ra, để tăng giá trị khoa học của kết quả nghiên cứu,
luận án xem xét vấn đề này trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi vì trong thời kỳ
này, nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn tiềm ẩn rủi ro tài chính, khả năng mất thanh
khoản cao, cần phải xây dựng CTV mục tiêu phù hợp để ổn định hoạt động kinh
doanh, nâng cao hiệu quả hoạt động, cải thiện khả năng thanh khoản, tránh được nguy
cơ phá sản và tăng giá trị doanh nghiệp. Đây chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài:
“Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái
kinh tế thế giới”.
1.2.

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
-

Mục tiêu tổng quát: luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp

luận trong nghiên cứu CTV mục tiêu, và xây dựng các giải pháp để các CTCP niêm
yết tại Việt Nam đạt được CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế. Trong đó,
nội dung trọng yếu là xác định ngưỡng CTV mục tiêu cho các CTCP niêm yết tại Việt
Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới. Tuy nhiên, để đạt
được ngưỡng CTV mục tiêu, các CTCP niêm yết tại Việt Nam chú trọng không chỉ

9

đến các yếu tố nội tại mà còn các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chu kỳ của nền kinh tế.
Do đó, luận án nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế, các yếu tố kinh tế vi mô và
mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV trong bối cảnh suy
thoái kinh tế thế giới và và so sánh với thời kỳ phục hồi.
-

Mục tiêu cụ thể: Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu cụ

thể được đặt ra:
+ Nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV
của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so
sánh với thời kỳ phục hồi.
+ Nghiên cứu tác động của yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các
CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với
thời kỳ phục hồi.
+ Phân tích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại
Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.
+ Xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong
thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu trên, luận án cần giải quyết năm câu hỏi nghiên cứu
chính sau đây:
(1) Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn
CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới hay
không? Chiều hướng và mức tác động như thế nào? So sánh các mối quan hệ trong thời
kỳ này với các mối quan hệ trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi?
(2) Các biến kinh tế vi mô nào thực sự tác động đến việc lựa chọn CTV của các
CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới ? So sánh các tác

động trong thời kỳ này với các tác động trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi?
(3) Sự khác biệt như thế nào trong việc lựa chọn CTV của nhà quản trị tại các
CTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới?


10

(4) Tồn tại ngưỡng CTV mục tiêu tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong
các thời kỳ suy thoái và phục hồi kinh tế thế giới hay không? Ngưỡng CTV mục tiêu
trong hai thời kỳ này là bao nhiêu?
1.3.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Luận án xác định CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong
thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010) - gọi tắt là thời kỳ suy
thoái và so sánh với thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016) - gọi
tắt là thời kỳ phục hồi.
Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế thế giới và các
yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam
cũng như mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các
CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng được thu thập có chọn lọc từ các BCTC
của 82 CTCP phi tài chính đã niêm yết trên hai Sàn Giao dịch Chứng khoán HOSE
và HNX. Sau đây gọi tắt là các doanh nghiệp Việt Nam. Các doanh nghiệp này có
đầy đủ BCTC, dữ liệu từ quý 1/2007 đến quý 2/2016 (82x38 = 3.116 quan sát) và
hoạt động liên tục trong thời gian nghiên cứu. Các BCTC này đã được công bố trên
trang web của CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô được tác giả thu thập từ các trang web của IMF,
ADB, AsianBondsOnline và NHNN.
1.4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đề cập ở

trên, luận án sử dụng các phương pháp sau:
Luận án sử dụng các cách tiếp cận hệ thống và phương pháp luận duy vật biện
chứng. Trong khuôn khổ các phương pháp luận này, các phương pháp thống kê mô
tả, phân tích, tổng hợp, so sánh, diễn dịch và quy nạp được sử dụng xuyên suốt toàn
bộ nội dung của luận án.


11

Ngoài ra, tác giả sử dụng phương pháp định lượng hồi quy dữ liệu bảng cân
bằng được xử lý qua phần mềm Stata 14 để giải quyết các câu hỏi sau:
Đối với các câu hỏi (1), (2) và (3), luận án sử dụng mô hình véctơ tự hồi quy
cho số liệu hỗn hợp - PVAR được Love and Zicchino (2006) giới thiệu. Mô hình
PVAR do Love và Zicchino (2006) đề xuất dựa trên cơ sở các ứng dụng của GMM
sẽ đảm bảo tính thuần nhất của phương sai số dư, ngăn ngừa hiện tượng tự tương
quan và đồng thời sử dụng biến trễ làm biến công cụ nên phương pháp này bảo toàn
số liệu phù hợp với tính chất của dữ liệu nghiên cứu.
Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen
(1999) cho dữ liệu bảng – PTR để xác định CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt
Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Ngoài ra, để kiểm định sự phù hợp
của ngưỡng CTV mục tiêu trong hai thời kỳ này, luận án sử dụng các kiểm định cần
thiết để lựa chọn mô hình và phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (FGLS)
cũng được áp dụng.

1.5.

NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Kết quả nghiên cứu cho thấy, luận án đã có những đóng góp mới như sau:

1.5.1. Về mặt lý luận
Thứ nhất, hệ thống hóa những lý thuyết về CTV và CTV mục tiêu, phân tích
ưu điểm và nhược điểm của từng lý thuyết, khả năng vận dụng để nghiên cứu CTV
tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Thứ hai, trên cơ sở cách tiếp cận kết hợp các lý thuyết về CTV và các lý thuyết
chu kỳ kinh tế, tác giả phân tích hành vi điều chỉnh CTV mục tiêu của doanh nghiệp,
mối quan hệ giữa các thời kỳ bất ổn kinh tế (pha suy thoái và pha phục hồi) và CTV
của doanh nghiệp. Từ đó, tác giả xây dựng các giả thuyết nghiên cứu: (i) tác động của
suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV; (ii) tác động của các biến kinh tế vi
mô đến việc lựa chọn CTV; (iii) mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa
chọn CTV.


12

Thứ ba, kết quả nghiên cứu định lượng thông qua việc sử dụng mô hình PVAR
cho thấy, suy thoái kinh tế thế giới có tác động nghịch chiều đến CTV của các doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, việc xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong hai thời kỳ cũng cho
kết quả tương tự, ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái thấp hơn so với
ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ phục hồi. Phát hiện này, theo nhận định của tác
giả, phù hợp với các lý thuyết CTV hiện đại như Lý thuyết đánh đổi CTV (TOT), Lý
thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết tín hiệu và Lý thuyết chu kỳ kinh tế, Lý thuyết
Keynes cho rằng trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp nên ít sử dụng nợ.
Thứ tư, kết quả nghiên cứu của tác giả bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho
Lý thuyết TOT động. Cụ thể, lý thuyết TOT động chỉ ra rằng doanh nghiệp khó đạt

CTV mục tiêu ngay lập tức mà phải qua một quá trình điều chỉnh theo từng thời kỳ,
thời điểm cụ thể. Tuy nhiên, lý thuyết này không xác định việc điều chỉnh CTV mục
tiêu nhanh hay chậm trong từng thời kỳ, thời điểm. Đặc biệt, lý thuyết này chưa
nghiên cứu CTV mục tiêu gắn với tính chu kỳ của nền kinh tế, cụ thể các pha suy
thoái và pha phục hồi của chu kỳ kinh tế. Mặc dù vậy, luận án có kết quả tương đồng
với lý thuyết này là CTV mục tiêu không cố định mà thay đổi theo những bối cảnh
kinh tế khác nhau, cụ thể CTV mục tiêu khác nhau trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ
phục hồi - trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp có mức sử dụng nợ ít hơn so với
thời kỳ phục hồi.
Ngoài ra, luận án phát hiện rằng, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi,
các doanh nghiệp đều gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái, các
doanh nghiệp có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh hơn so với thời kỳ phục hồi. Điều này
trái ngược với Lý thuyết Minsky (1975), Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn trong
thời kỳ này, áp lực thanh khoản lớn nên các chủ thể, đặc biệt các doanh nghiệp có xu
hướng tích trữ thanh khoản – tiền mặt. Do đó, về mặt lý luận các lý thuyết về chu kỳ
kinh tế đều cho rằng trong thời kỳ này, các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh giảm
sử dụng nợ. Nguyên nhân của tình trạng này, theo đánh giá của tác giả do mẫu nghiên
cứu, cụ thể là các doanh nghiệp Việt Nam có khả năng tài chính tương đối yếu (bị mất
cân đối tài chính kéo dài, khả năng thanh toán và lợi nhuận giảm) nên thay vì giảm sử


13

dụng nợ thì phải điều chỉnh CTV theo hướng tăng nhanh nợ vay hơn so với thời kỳ
phục hồi để đảm bảo nguồn vốn thiếu hụt tạm thời. Qua đó có thể thấy, kết quả nghiên
cứu của luận án bổ sung các bằng chứng thực nghiệm cho Lý thuyết TOT, Lý thuyết
Keynes và Lý thuyết bầy đàn, trong thời kỳ suy thoái các doanh nghiệp thường có xu
hướng điều chỉnh giảm sử dụng nợ, tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp có khả năng
tài chính tương đối yếu chưa tự chủ được vốn như các doanh nghiệp Việt Nam thì xu
hướng điều chỉnh ngược lại. Đây là một đóng góp khoa học của luận án.

Thứ năm, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng chứng minh tồn tại
mối quan hệ qua lại giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ
mô khi xem xét với trong bối cảnh của chu kỳ kinh tế. Điều này chứng tỏ tồn tại mối
quan hệ nhất định giữa các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu (Lý thuyết TOT, Lý
thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết tín hiệu và Lý thuyết định điểm thị trường) và lý
thuyết chu kỳ kinh tế (Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bất ổn của Minsky) mà hiện nay
có ít nghiên cứu thực nghiệm nào đề cập đến vấn đề này ngoài công trình của Khanna
và ctg (2015). Đây là một đóng góp khoa học của luận án.
1.5.2. Về mặt thực tiễn
Mặc dù phạm vi nghiên cứu của luận án gắn với bối cảnh suy thoái kinh tế thế
giới (2007-2010), tuy nhiên như trên đã phân tích suy thoái kinh tế cũng như chu kỳ
kinh tế xảy ra theo định kỳ, có tính quy luật không thể tránh khỏi. Do đó, những kết
quả nghiên cứu và gợi ý chính sách của luận án không những có ý nghĩa thực tiễn đối
với việc lựa chọn CTV để đạt được CTV mục tiêu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động
và cải thiện khả năng thanh toán của các doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái kinh
tế thế giới (2007-2010) mà còn có ý nghĩa trong việc định hướng và dự báo cho những
cuộc suy thoái kinh tế của thế giới cũng như của Việt Nam xảy ra trong tương lai.
Thứ nhất, các doanh nghiệp Việt Nam duy trì CTV thực tế ở mức 51% và có
xu hướng tăng nhưng nghiêng về sử dụng NNH. Trong cơ cấu nợ, NNH chiếm trên
62,40% và nợ dài hạn (NDH) chiếm dưới 37,60%. Điều đó cho thấy, các doanh nghiệp
Việt Nam huy động chủ yếu vốn ngắn hạn (NVNH) từ bên ngoài mà chưa quan tâm


14

đúng mức đến việc sử dụng nguồn vốn dài hạn (NVDH) như TTCK, TTTP trong hoạt
động đầu tư. Điều này chứng tỏ, vốn huy động tại các doanh nghiệp Việt Nam chưa đa
dạng, theo đề xuất của tác giả, doanh nghiệp cần chủ động tiếp cận nhiều nguồn vốn
huy động với chi phí sử dụng vốn thấp và có tính ổn định cao như thương phiếu, trái
phiếu, tài trợ thuê mua.

Thứ hai, trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp Việt
Nam vẫn đảm bảo, tuy nhiên tiềm ẩn nguy cơ mất cân đối tài chính tại một số bộ
phận doanh nghiệp (chiếm 23,17% số doanh nghiệp nghiên cứu). Đây là nguyên
nhân dẫn đến tỷ lệ nợ xấu gia tăng và số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động,
giải thể, phá sản tăng cao trong thời kỳ nghiên cứu. Do đó, theo tác giả, các doanh
nghiệp Việt Nam cần cơ cấu lại các khoản nợ và thanh lý tài sản dài hạn (TSDH)
của mình theo hướng hạn chế các khoản NNH, tăng dần các khoản NDH để đảm
bảo an toàn tài chính. Trong đó, doanh nghiệp nên ưu tiên việc phát hành NDH qua
TTTP, vì đây là thị trường có tiềm năng cung cấp NVDH lớn.
Thứ ba, CTV của doanh nghiệp Việt Nam chịu sự tác động của các biến vĩ mô
như TTTP, tăng trưởng kinh tế, TTTD và TTCK. Nhìn chung, trong toàn bộ thời kỳ
nghiên cứu (quý 1/2007-quý 2/2016) và thời kỳ phục hồi, các biến kinh tế vĩ mô góp
phần giải thích lần lượt khoảng 16,4% và 4% vào việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái, mức độ đóng góp này đạt 35%. Qua đó có thể thấy,
trong thời kỳ suy thoái, các nhà quản trị của doanh nghiệp Việt Nam thận trọng hơn
đối với diễn biến kinh tế vĩ mô, tuy nhiên, khi nền kinh tế phục hồi thì các nhà quản trị
lại không quan tâm đúng mức đối với môi trường kinh tế vĩ mô. Đây là một trong
những nguyên nhân dẫn đến tình trạng khó khăn tài chính của các doanh nghiệp Việt
Nam. Bên cạnh đó, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng có tác động nhất định
đến các biến vĩ mô. Do đó, theo tác giả, để đạt được CTV mục tiêu nhằm nâng cao hiệu
quả hoạt động thì việc lựa chọn nguồn vốn của doanh nghiệp phải gắn chặt với điều
kiện kinh tế vĩ mô - chu kỳ kinh tế.


15

Thứ tư, kết quả nghiên cứu chứng minh rằng suy thoái kinh tế và khả năng sinh
lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.
Ngược lại, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Riêng trong
thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng trưởng

và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết Keynes
và Lý thuyết TOT vì trong thời kỳ suy thoái, do sự khó khăn chung của nền kinh tế,
các chủ thể kinh tế, đặc biệt các nhà quản trị doanh nghiệp lo ngại rủi ro ảnh hưởng
đến lợi nhuận kỳ vọng. Vì vậy, các doanh nghiệp có xu hướng thu hẹp quy mô cũng
như hạn chế mở rộng thị phần. Ngược lại, khi nền kinh tế bắt đầu phục hồi, doanh
nghiệp cần mở rộng quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán – để huy động vốn
một cách dễ dàng, đáp ứng nhu cầu hàng hóa của nền kinh tế và mục tiêu phát triển dài
hạn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần tính toán lại
các khoản thu nhập chịu thuế nhằm tiết kiệm số tiền thuế phải nộp, góp phần tăng vốn
kinh doanh. Mặt khác, các giải pháp cho doanh nghiệp cần đi kèm với gợi ý chính sách
nhà nước. Khi nền kinh tế phục hồi, Chính phủ cần điều chỉnh chính sách thuế theo
hướng giảm mức thuế phải nộp để tạo động lực cho doanh nghiệp phục hồi sau thời kỳ
suy thoái. Qua đó có thể thấy, việc lựa chọn CTV mục tiêu của doanh nghiệp không
chỉ gắn với điều kiện kinh tế vĩ mô mà còn phải phù hợp với các yếu tố nội tại của
doanh nghiệp như quy mô, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh toán, cơ cấu tài sản đầu
tư, kế hoạch kinh doanh trong từng giai đoạn phát triển cụ thể.
Thứ năm, bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng tác giả xác định ngưỡng
CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái là 54,39%. Ngưỡng
CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ phục hồi là 59,66%. Mặt
khác, thông qua bộ lọc dữ liệu, luận án xác định, trong thời kỳ suy thoái, có 51,22% doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu duy trì CTV lớn hơn CTV mục tiêu, còn khi nền kinh tế thế
giới phục hồi thì con số này giảm còn 39,02%. Điều đó cho thấy, việc sử dụng nguồn vốn
tại các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa hợp lý, một số doanh nghiệp vẫn chưa khai thác
hết lợi ích từ đòn cân nợ. Từ đó, tác giả đề xuất các giải pháp để các doanh nghiệp Việt
Nam đạt được ngưỡng CTV mục tiêu tương ứng với từng nhóm doanh nghiệp.


16

1.6.

KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án được cấu trúc thành 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và suy thoái

kinh tế.
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn và kết quả xác định cấu trúc vốn mục tiêu tại
các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được
cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.


17

CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU
VÀ SUY THOÁI KINH TẾ
2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI
KINH TẾ
2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt
động kinh doanh: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và vay nợ. CTV của doanh nghiệp
cho thấy cách thức, mức độ và cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp đó. Tồn tại nhiều quan
điểm khác nhau về CTV. Theo Ross và ctg (2003), Brigham và Houston (2009), CTV
của doanh nghiệp hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ
và VCSH theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh của
mình. Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008) định nghĩa, CTV là sự kết hợp

giữa NNH thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử
dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Mặt khác, theo Paramasvan và
Subramania (2008), CTV là sự kết hợp giữa việc sử dụng NDH và VCSH (bao gồm
vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường).
Tại Việt Nam, theo Trần Ngọc Thơ và ctg (2013), CTV là sự kết hợp của NNH
thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ
cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguyễn Minh Kiều (2014) cho rằng, CTV
là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và VCSH trong TNV của doanh nghiệp tài trợ cho các
hoạt động sản xuất, kinh doanh.
Các định nghĩa nêu trên cho thấy, có sự khác biệt giữa các quan điểm về CTV.
Tuy nhiên, cần một quan điểm thống nhất về CTV phù hợp với đặc thù các doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Theo kết quả thống kê từ BCTC của 82 CTCP
niêm yết tại Việt Nam, các doanh nghiệp này sử dụng chủ yếu là NNH, chiếm 62,40%