Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DN ngành chế biến thuỷ sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHAN NGUYÊN THÙY TRÂM

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHAN NGUYÊN THÙY TRÂM
Ơ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Ơ

Ơ

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

Phan Nguyên Thùy Trâm


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU.................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu......................................................... 2
4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 3

5. Kết cấu đề tài......................................................................................... 3
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu............................................................... 3

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP..................................................................................................7
1.1. CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP .........................7
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính ........................................................... 7
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính ......................................... 8
1.1.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp ....... 10
1.1.4. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính................................................ 13

1.2. TỔNG KẾT MỘT SỐ CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH TRƯỚC ĐÂY.......................................................................... 24
1.2.1. Các nghiên cứu trong nước ........................................................... 24
1.2.2. Các nghiên cứu thế giới ................................................................ 28

1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................................ 31
1.3.1. Thuế thu nhập doanh nghiệp......................................................... 32
1.3.2. Cấu trúc tài sản.............................................................................. 32
1.3.3. Cơ hội tăng trưởng ........................................................................ 34


1.3.4. Ngành ............................................................................................ 34
1.3.5. Quy mô doanh nghiệp ................................................................... 35
1.3.6. Khả năng thanh khoản .................................................................. 36
1.3.7. Khả năng sinh lời .......................................................................... 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ...................................................................... 38
CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN ..................................... 39
2.1. NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN.................................................. 39
2.1.1. Khái niệm ngành chế biến thủy sản .............................................. 39
2.1.2. Đặc điểm và vị trí của ngành chế biến thủy sản ........................... 40
2.1.3. Đặc điểm cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến
thủy sản ................................................................................................... 42

2.2. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN ........................................................ 43
2.2.1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp....................................................................................................... 43
2.2.2. Thu thập dữ liệu ............................................................................ 44
2.2.3. Mã hóa và lựa chọn biến độc lập .................................................. 46
2.2.4. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................... 49
2.2.5. Mô hình sử dụng ........................................................................... 50
2.2.6. Kiểm định tính dừng ..................................................................... 54
2.2.7. Xử lý biến không dừng và đa cộng tuyến ..................................... 55
2.2.8. Ước lượng các mô hình................................................................. 57
2.2.9. Kiểm định mô hình ....................................................................... 57


2.2.10. Tóm tắt và kết luận ..................................................................... 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ...................................................................... 59
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VÀ
MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ.................................................................. 60
3.1. THỰC TRẠNG NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN VIỆT NAM ... 60
3.1.1. Thực trạng ngành chế biến thủy sản Việt Nam ............................ 60
3.1.2. Đánh giá chung về thực trạng ngành chế biến thủy sản trong thời
gian qua ................................................................................................... 66

3.2. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN HSX
GIAI ĐOẠN 2009-2012 ........................................................................ 68
3.2.1. Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản .......... 68
3.2.2. Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành chế
biến thủy sản ........................................................................................... 70

3.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ
BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GDCK TP.HCM. ............... 71
3.3.1. Thống kê mô tả các biến ............................................................... 71
3.3.2. Lựa chọn biến độc lập................................................................... 73
3.3.3. Kiểm định tính dừng của các biến, xử lý biến không dừng và đa
cộng tuyến ............................................................................................... 74
3.3.4. Kết quả ước lượng và kiểm định................................................... 76

3.4. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ Ý KIẾN ĐỀ XUẤT ............................. 81


3.4.1. Kết luận ......................................................................................... 81
3.4.2. Một số ý kiến đề xuất từ kết quả nghiên cứu................................ 84

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................... 91
KẾT LUẬN........................................................................................... 92
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1. CTCP

Công ty cổ phần

2. Sở GDCK TP HCM

Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh

3. MM

Modigliani và Miller

4. KD

Kinh doanh

5. TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

6. VCSH

Vốn chủ sở hữu

7. VASEP

Hiệp hội chế biến thủy sản Việt Nam

8. QCVN

Quy chuẩn Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu bảng
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.

Tên bảng
Bảng đánh giá lợi ích từng công ty khi có tác động
của nợ
Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính theo các lý thuyết khác nhau
Tổng hợp kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của một số nghiên cứu trong nước
Tổng hợp kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của một số nghiên cứu nước ngoài

Trang
16
24
28
31

Kết quả xây dụng chỉ tiêu đại diện cho các nhân tố
2.1.

ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một số nghiên

46

cứu trong và ngoài nước
2.2.

Mã hóa biến quan sát

48

3.1.

Các cơ sở chế biến thủy sản xuất khẩu năm 2011

61

3.2.
3.3.
3.4.
3.5.

3.6.
3.7.

Công nghệ và trang thiết bị chế biến thủy sản xuất
khẩu
Cơ cấu sản phẩm thủy sản xuất khẩu Việt Nam giai
đoạn 2001-2011
Sản phẩm thủy sản chế biến nội địa qua các năm
Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp ngành chế biến
thủy sản
Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh
nghiệp ngành chế biến thủy sản
Thống kê mô tả các biến

62
64
66
68
70
72


Số hiệu bảng
3.8.
3.9.
3.10.

Tên bảng
Giá trị R2 của các mô hình hồi quy đơn
Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô

hình
Kết quả phân tích tương quan giữa các biến phụ
thuộc

Trang
73
74
75

3.11.

Giá trị R2 của các mô hình hồi quy

76

3.12.

Kết quả hồi quy các mô hình (mức ý nghĩa 5%)

77

Giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm sự ảnh
3.13

hưởng của các nhân tố trong mô hình đến cấu trúc tài
chính

81

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ
Số hiệu sơ đồ
1.1.
2.1.

Tên sơ đồ
Mô hình lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính
Các lĩnh vực hoạt động chính của ngành chế biến
thủy sản

Trang
18
41


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Việt Nam có nhiều ưu thế vượt trội trong ngành công nghiệp chế biến
thủy sản. Đây là một trong những ngành xuất khẩu chủ lực, đóng góp
khoảng 4% GDP của nền kinh tế trong năm 2010, 2011. Hiện nay, sản phẩm
thủy sản của Việt Nam đã được xuất khẩu sang 155 thị trường trên thế giới,
trong đó ba thị trường chính là EU, Mỹ và Nhật Bản. Đặc điểm của các
doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam có quy mô nhỏ, mới thành lập, lao
động bán thủ công, công nghệ chế biến lạc hậu (Cường, 2012) [19]. Số
lượng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán bị hạn chế. Hơn
nữa, khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này thường thấp, nguy cơ phá
sản cao (Cường, 2008) [2] do thiên tai liên tục, nhiều rào cản đối với thị
trường đầu ra, hạn chế về vốn, v.v.. Trả lãi vay được xem là một trong

những vấn đề chính trong cấu trúc nợ của doanh nghiệp. Với sự gia tăng của
lãi suất, chi phí tài chính trở nên đáng kể, dẫn đến giảm lợi nhuận của ngành
công nghiệp thủy sản, nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa và tuyên bố phá
sản. Do đó, việc xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý đối với các doanh
nghiệp chế biến thủy sản trở thành vấn đề cần thiết.
Cấu trúc tài chính vẫn là một vấn đề gây tranh cãi của vấn đề tài chính
hiện đại. Từ nghiên cứu đầu tiên của Modigliani và Miller (1958) [33], nhiều
nghiên cứu sau đó đã cố gắng xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính. Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các công công ty có cấu
trúc tài chính khác nhau, thì nghiên cứu này nhằm xác định kết quả sự giống
và khác biệt giữa các lý thuyết và thực tế. Cho đến nay, đã có nhiều nghiên
cứu trong nước đề cập đến vấn đề này, nhưng chủ yếu xác định các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp nói chung. Tuy nhiên,
đối với những doanh nghiệp ở những lĩnh vực khác nhau sẽ có một cấu trúc


2

tài chính khác nhau, do đó, các nhân tố ảnh hưởng cũng sẽ khác nhau. Việc
nghiên cứu cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản trở
thành một vấn đề cấp thiết, giúp các doanh nghiệp đưa ra quyết định tái cơ
cấu vốn của doanh nghiệp phù hợp hơn. Cụ thể, làm thế nào để sử dụng nợ
một cách hợp lý, nên tăng nợ trong trường hợp nào và giảm nợ trong trường
hợp nào. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của
các doanh nghiệp chế biến thủy sản sẽ giúp các doanh nghiệp giải quyết được
vấn đề này.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Qua việc vận dụng lý thuyết cấu trúc tài chính từ các nghiên cứu trước,
tác giả thu thập báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy
sản niêm yết tại Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh, tiến hành định lượng

các thông tin theo cơ sở lý luận đã đề ra. Từ đó tập trung giải quyết các vấn
đề sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn về cấu trúc tài chính và các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp;
- Đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế
biến thủy sản Việt Nam;
- Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp ngành chế biến thủy sản Việt Nam;
- Đề xuất các khuyến nghị về mặt chính sách cho các doanh nghiệp chế
biến thủy sản Việt Nam nhằm xác định một cấu trúc tài chính hợp lý.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đề tài đi vào nghiên cứu cấu trúc tài chính bao
gồm đo lường cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính. Do đó, dữ liệu cần thu thập là báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
chế biến thủy sản niêm yết tại Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh.


3

Phạm vi nghiên cứu: Mẫu nghiên cứu của đề tài bao gồm bao cáo tài chính
của 23 doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản từ quý 1 năm 2009 đến quý 4 năm
2012. Vậy tổng số đơn vị nghiên cứu là 368 bảng báo cáo tài chính (theo quý)
của 23 công ty.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài sử dụng các lý thuyết cũng như
các nghiên cứu thực nghiệm để xác định khung lý thuyết các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính. Sau đó tiến hành so sánh và định lượng các biến
phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế. Sau khi đã có các biến,
nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu trúc tài
chính doanh nghiệp, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn

cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc tài chính nói chung và
giữa các biến với nhau nói riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy mô hình
dữ liệu bảng để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu
đặt ra.
5. Kết cấu đề tài
Chương 1. Cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp.
Chương 2. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản.
Chương 3. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và một số khuyến nghị.
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Đề tài được thực hiện trên cơ sở lý luận về CTTC, các nhân tố ảnh hưởng
tới CTTC của DN và các nghiên cứu thực nghiệm trước.


4

Tham khảo Bài giảng Quản trị tài chính của TS. Đoàn Gia Dũng, Giáo
trình Phân tích hoạt động kinh doanh – Phần II của PGS.TS Trương Bá
Thanh và PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên, đề tài đã trích dẫn và tham khảo
phần lý thuyết về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng tới CTTC của DN, làm cơ
sở, nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài.
Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân
tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của công ty, các tác giả đã dùng nhiều
phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty thuộc
nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội ở các nước.
Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác
giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hưởng

tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Một số trong những nghiên cứu đó là:
- Bevan và Danbolt (2000) phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộc
Vương quốc Anh. Bằng phương pháp phân tích hồi quy, các tác giả đã chỉ ra
rằng cấu trúc tài chính (đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), tương quan
nghịch với lợi nhuận và mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty [15].
- Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng
đến CTTC của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra
của những công ty Pháp, Đức và Anh. Bằng phương pháp bình phương bé
nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (panel data). Các tác
giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô
công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so
với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị
trường. Bên cạnh đó tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa
chọn một cấu trúc tài chính cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính
của bản thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống


5

mà công ty kinh doanh [13].
- Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của
hơn 1000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán
[25]. Bằng phương pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra
rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có tương quan thuận với quy mô
công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch với lợi
nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty, CTTC tỷ lệ nghịch với hiệu
quả kinh doanh
- Yu Wen và các cộng sự (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài

đặc trưng của Ban quản trị công ty và cấu trúc tài chính của các công ty niêm
yết ở Trung Quốc [44]. Bằng phương pháp phân tích hồi quy để phân tích 180
quan sát của 60 công ty trong khoảng thời gian từ năm 1996-1998, nghiên cứu
này đã chỉ ra rằng giám đốc các công ty thường theo đuổi một tỷ lệ nợ thấp
hơn khi mà họ phải đương đầu với những chính sách quản lý mạnh hơn từ
Hội đồng quản trị. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho
thấy chỉ có mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và thành phần của Hội đồng quản trị,
kinh nghiệm điều hành của Tổng giám đốc (đo lường bằng thời gian đảm
nhận chức vụ Tổng giám đốc) là có ý nghĩa về mặt thống kê. Số lượng thành
viên của Hội đồng quản trị và thù lao cho Tổng giám đốc lại không có mối
quan hệ với cấu trúc tài chính của công ty. Nghiên cứu thực nghiệm này được
tham khảo về phương pháp xử lý số liệu là chủ yếu, đa số công ty may tại Đà
Nẵng là các công ty vừa và nhỏ, rất ít công ty có quy mô hoạt động lớn có sự
kiểm tra, giám sát của Hội đồng quản trị nên đề tài không tham khảo nhân tố
thành phần Hội đồng quản trị, kinh nghiệm điều hành của Tổng giám đốc để
đưa vào mô hình hồi quy.


6

- Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phó Giáo sư Trần Đình Khôi Nguyên
(2006) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian
1999- 2001 [36]. Tác giả đã chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan
hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ nhưng không có ý nghĩa thống kê, CTTC của
các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam quan hệ cùng chiều với tăng
trưởng kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và lãi suất ngân hàng, lợi nhuận
dường như không có tác động đáng kể CTTC của các doanh nghiệp vừa và
nhỏ Việt Nam.
- Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng
tới CTTC và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp [1]. Bằng phương pháp

phân tích đường dẫn (path analysis) để phân tích số liệu của 428 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 2007- 2009.
Tác giả kết luận các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu
trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến CTTC, trong khi quy mô của doanh
nghiệp có tác động tỷ lệ thuận đến CTTC.
- Trương Đông Lộc, Võ Kiều Trang (2008), nghiên cứu các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam [8], kết quả phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết có tương quan thuận với quy mô công ty, ngành
nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan
nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty.


7

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính
Để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần phải có
một lượng tài sản nhất định. Nguồn hình thành nên tài sản hay còn gọi là
nguồn vốn có thể là từ vốn chủ sở hữu đóng góp, từ khoản vay của các tổ
chức tín dụng, từ khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp…và được phân loại
thành hai nguồn: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Cấu trúc là nói đến các bộ phận cấu thành và mối liên hệ của chúng trong
trong một tổng thể. Từ ý niệm chung này, có thể đưa ra khái niệm cấu trúc tài
chính. Hiện nay có nhiều quan điểm về cấu trúc tài chính. Theo Bertoneche và

Teulie, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ
cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ
giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu. Theo M.Dubois thì cấu trúc tài
chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là
nguồn vốn chủ sở hữu và nợ. Còn theo M.Albouy thì cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ
trong kinh doanh và và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán.
Từ các khái niệm trên, cho thấy cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được
hiểu một cách chung nhất mối quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn
chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp được tính toán từ bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp. Theo đó, cấu trúc tài chính ám chỉ cơ cấu
giữa các khoản nợ và vốn chủ của doanh nghiệp, cấu trúc vốn chỉ ra cơ cấu
các nguồn vốn dài hạn (cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn


8

và các khoản vay nợ trung và dài hạn).
Nợ phải trả là các khoản nợ mà doanh nghiệp phải có trách nhiệm thanh
toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn
qui định, không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp, bao gồm khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp, nợ vay từ ngân hàng, nợ
thuế của Nhà nước,…và các khoản nợ phải trả khác. Khác với nợ phải trả,
vốn chủ sở hữu là phần vốn doanh nghiệp được quyền sử dụng nhưng không
phải cam kết thanh toán, gồm vốn do các bên đóng góp và được bổ sung từ
kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Đây là loại vốn có chi phí sử dụng
vốn khá cao, có ảnh hưởng đến việc quản lý doanh nghiệp và có thể thay đổi
tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
a. Phương pháp đo lường cấu trúc tài chính

Cấu trúc tài chính là một khái niệm trừu tượng, nhiều nhà nghiên cứu đã
cụ thể hóa bằng nhiều cách đo trong các nghiên cứu của mình. Mỗi cách đo
lường khác nhau đều ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Rajan và Zingales
(1995) cho rằng định nghĩa cấu trúc tài chính phụ thuộc vào mục tiêu phân
tích, do đó, có hai vấn đề cần phải xem xét khi đo lường cấu trúc tài chính
[39]. Đó là: Cấu trúc tài chính được đo lường theo giá trị thị trường hay giá trị
sổ sách.
Một là, giá trị thị trường hay giá trị sổ sách sẽ được sử dụng khi xác định
giá trị của tài sản và nợ phải trả khi xem xét cấu trúc tài chính? Trường phái
sử dụng giá trị sổ sách cho rằng, trong trường hợp doanh nghiệp bị khánh tận
tài chính, giá trị của doanh nghiệp sẽ gần với giá trị sổ sách. Do đó, nếu việc
phá sản xảy ra, việc đo lường trách nhiệm đối với các chủ nợ theo giá trị sổ
sách là chính xác nhất. Ngoài ra, cách tiếp cận này còn phù hợp đối với các
công ty không yết giá hoặc với các doanh nghiệp nhỏ. Kiểu đo này được sử


9

dụng nhiều trong các nghiên cứu của Graham (2000) [22], Hesmatti (2001)
[24], Michealas và cộng sự (1999) [32], Mira (2001) [42], v.v.. Ngược lại,
trường phái giá trị thị trường lại cho rằng, giá trị thị trường xác định được giá
trị thực của doanh nghiệp, vì có thể doanh nghiệp có giá trị vốn chủ sở hữu
âm trên sổ kế toán nhưng lại có giá trị thị trường dương. Do đó, để đo lường
một cách chính xác, một số nghiên cứu đã sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị
thị trường để đo lường cấu trúc tài chính như Titman và Wessel (1988) [43],
Pandey (2001) [38], Huang và Song (2001) [25], v.v..
- Hai là, nợ phải trả để xác định cấu trúc tài chính là nợ gì, có cần thiết
đo lường cấu trúc tài chính theo từng loại nợ không? Thông thường, khi xem
xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính ở góc độ chung thì các
nghiên cứu thực nghiệm thường chỉ đo lường nợ vay ngắn và dài hạn. Đây là

hướng tiếp cận đã được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm như Bennette và
Donnelly (1993) [14], Michealas và cộng sự (1999) [32], Titman và Wessel
(1988) [43], Pandey (2001) [38], Huang và Song (2001) [25], v.v..
b. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp, nên có
thể đo lường cấu trúc tài chính thông qua các chỉ tiêu sau:
- Tỷ lệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản
Tỷ lệ nợ phải trả và
tổng tài sản

=

Nợ phải trả
Tổng tài sản

x 100 (%)

Chỉ tiêu này phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các
khoản nợ. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp
vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ càng thấp và khả năng tiếp nhận các khoản
nợ mới càng khó khi doanh nghiệp không thanh toán kịp các khoản nợ cũ và
hiệu quả hoạt động kém. Thông thường các chủ nợ thích một tỷ lệ nợ vừa


10

phải vì hệ số này càng thấp thì các khoản nợ càng được đảm bảo trong trường
hợp doanh nghiệp bị phá sản. Trong khi đó, các chủ sở hữu của doanh nghiệp
lại ưa thích một tỷ lệ nợ cao vì họ muốn lợi nhuận tăng nhanh mà vẫn toàn
quyền kiểm soát doanh nghiệp.

- Tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng tài sản
Tỷ lệ giữa nợ ngắn

=

hạn và tổng tài sản
Tỷ lệ giữa nợ dài hạn

=

và tổng tài sản

Nợ ngắn hạn
Tổng tài sản
Nợ dài hạn
Tổng tài sản

x 100 (%)

x 100 (%)

Xét theo kỳ hạn thanh toán, nợ phải trả chia thành hai loại: Nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn. Trong đó, nợ ngắn hạn được cấu thành bởi nhiều nguồn ngắn
hạn khác nhau gồm nợ vay ngắn hạn và các khoản phải trả ngắn hạn chủ yếu
từ tín dụng thương mại, nợ thuế và khoản phải trả khác.
- Tỷ lệ nợ phải trả so với vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ nợ phải trả và
vốn chủ sở hữu

=

Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

x 100 (%)

Tỷ suất này đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp trong mối
quan hệ tương quan với mức độ sử dụng vốn chủ sở hữu. Tỷ số này được xác
định bằng cách lấy tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) chia cho vốn
chủ sở hữu, phản ánh mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp so với mức độ sử
dụng vốn chủ sở hữu.
1.1.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác
định theo giá thị trường hoặc theo giá sổ sách, được thể hiện bằng công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản – Nợ phải trả


11

Như vậy, giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu của
các chủ sở hữu doanh nghiệp. Để xác định giá trị doanh nghiệp, có nhiều
phương pháp khác nhau như định giá trên cơ sở bảng cân đối kế toán, định giá
theo giá trị điều chỉnh, định giá dựa trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh,
định giá bằng phương pháp hỗn hợp…
Xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng
vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị doanh nghiệp tức là gia tăng vốn chủ sở hữu
được thể hiện như sau:
Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá
trị của doanh nghiệp được xác định là:

Vốn chủ sở hữu (E ) = Tổng tài sản (V) – Nợ phải trả (D)
Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp là V1. Nhà
đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1 + i), trong đó i là
lãi suất vay. Nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia
tăng giá trị của doanh nghiệp là E + E.kE, trong đó E.kE là giá trị kỳ vọng tăng
thêm của chủ sở hữu, kE là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Như vậy, giá trị doanh nghiệp = V1 – D(1 + i) = E + E.kE .
Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt động
của doanh nghiệp nên có tính cố định và khả năng đạt được cao do doanh
nghiệp có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả
kháng hay phá sản. Còn giá trị doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp đó, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh
lời vốn chủ sở hữu. Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng hoặc
giảm giá trị doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng của đòn bẩy tài chính.
Đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Thực chất nó thể hiện cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại.
Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một công cụ để gia tăng tỷ suất sinh lời


12

của vốn chủ sở hữu. Nó liên quan tới việc thay thế các khoản nợ vay có chi phí
lãi vay cố định cho vốn chủ sở hữu với hy vọng làm gia tăng tỷ suất sinh lời
vốn chủ sở hữu. Nhưng không phải lúc nào đòn bẩy tài chính cũng ảnh hưởng
tích cực đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nếu lợi nhuận hoạt động thấp hơn
giá trị cần thiết thì đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở
hữu. Việc gia tăng đòn bẩy tài chính có 2 tác động: cần phải có thu nhập từ
hoạt động kinh doanh nhiều hơn để trang trải các chi phí tài chính cố định, tuy
nhiên khi đã đạt đến điểm hòa vốn thì lợi nhuận sẽ gia tăng nhanh chóng với
mỗi phần thu nhập tăng thêm. Để xem xét các tác động này, chúng ta sẽ xem

xét hiệu ứng của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta ký hiệu như sau:
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay;
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp;
i: lãi suất vay;
D: Khoản nợ vay;
r: suất sinh lời của vốn đầu tư ROIC;
i’= (1-t)i: là lãi suất vay sau thuế;
E: giá trị sổ sách của VCSH.
ROE

(EBIT – i.D)(1-t)
Lợi nhuận sau thuế
=
E
VCSH
EBIT(1-t)
i.D(1-t)
E
E
=
EBIT(1-t)
D+E
D
=
I'
E
E
D+E

=

=r

D+E
E

- i'

D
D
= r + (r - i')
E
E


13

Trong đó:
EBIT(1-t)
= r
D+E
Qua công thức trên, chúng ta sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính
lên ROE tùy thuộc vào độ lớn của r và i’. Trong đó r có thể xem là suất sinh
lời mà công ty có được trước khi xem xét các tác động của đòn bẩy tài chính.
Nếu r > i’ : đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng ROE hay làm tăng giá trị DN.
Nếu r < i’: đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm ROE hay làm giảm giá trị DN.
Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ
của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, và nghiên cứu sự tác động
của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá

trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, phụ thuộc vào hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, trong trường hợp hiệu quả tốt, đòn bẩy tài chính
sẽ làm tăng và ngược lại sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, qua đó
làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp với một mức tăng hoặc giảm bằng
(r - i')

D
E

Từ những ưu và nhược điểm của mỗi loại nguồn vốn, từ mục tiêu tối đa
hoá giá trị doanh nghiệp, câu hỏi “Kết hợp như thế nào giữa nợ và vốn chủ để
đạt được một cấu trúc tài chính tốt nhất cho doanh nghiệp?” đã gây ra không
ít tranh cãi. Có nhiều quan điểm khác nhau về vấn đề này được trình bày
trong phần các lý thuyết về cấu trúc tài chính tiếp theo.
1.1.4. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính
a. Lý thuyết của Modigliani và Miller
Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc tài chính chỉ là những quả quyết
mơ hồ về hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản.
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư


14

Franco Modigliani và Merton Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh
nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài chính theo một số giả thuyết.
Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cần quan tâm vì
cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Nghĩa là :

VL = VU =

EBIT
ksU

Trong đó : - VL , VU là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ và không
sử dụng nợ;
- ksU là tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không
sử dụng nợ;
- EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Lý thuyết trên dựa vào các giải thuyết sau:
• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
• Cố phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo; Nghĩa
là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi
suất như các công ty khác;
• Nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về
cơ hội tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai;
• Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp. lãi suất vay trên các khoản nợ là không có rủi ro;
• Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties).
Tuy nhiên, các giả thuyết của mô hình MM đều rất lý tưởng. Trước hết,
thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân
xứng về thông tin tồn tại trên thực tế. Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử
dụng nợ ngày càng tăng lên. Ba là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với