Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

CHU THỊ HẬU

NGHIÊN CỨU NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

CHU THỊ HẬU

NGHIÊN CỨU NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học : PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên

Đà Nẵng - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất cứ công trình khác.
Tác giả luận văn

CHU THỊ HẬU


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .............................................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................. 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu......................................................... 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu....................................................................... 2
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .............................................. 3
6. Kết cấu của đề tài .................................................................................. 3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu............................................................... 3
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG .............................6
1.1. CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP .................. 6
1.1.1. Khái niệm về chính sách chi trả cổ tức ........................................... 6
1.1.2. Trình tự chi trả cổ tức.................................................................... 12
1.1.3. Các chỉ tiêu đo lƣờng việc chi trả cổ tức ...................................... 13
1.1.4. Phƣơng thức chi trả cổ tức ............................................................ 14
1.2. CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ
TỨC ................................................................................................................. 15

1.2.1. Lý thuyết của Modiglinani & Miller (1961) ................................. 15
1.2.2. Lý thuyết chính sách chi trả cổ tức tiền mặt cao........................... 16
1.2.3. Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do .......................... 17
1.2.4. Lý thuyết tín hiệu .......................................................................... 17


1.3. CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC ....................................... 18
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ
TỨC ................................................................................................................. 22
1.4.1. Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) ................................................. 22
1.4.2. Khả năng sinh lời .......................................................................... 23
1.4.3. Quy mô doanh nghiệp ................................................................... 23
1.4.4. Cơ hội tăng trƣởng ........................................................................ 24
1.4.5. Cấu trúc vốn .................................................................................. 25
1.4.6. Khả năng thanh toán hiện hành ..................................................... 26
1.4.7. Cổ tức quá khứ .............................................................................. 26
1.4.8. Tuổi của doanh nghiệp .................................................................. 26
1.4.9. Biến số kinh tế vĩ mô .................................................................... 27
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 30
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.................................................................31
2.1. MÔ HÌNH KHÁI NIỆM VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................ 31
2.1.1. Mô hình khái niệm ........................................................................ 31
2.1.2. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................... 31
2.2. THIẾT KẾ ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN ...................................................... 36
2.2.1. Biến phụ thuộc .............................................................................. 36
2.2.2. Biến độc lập................................................................................... 36
2.3. CHỌN MẪU, PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ SỐ LIỆU VÀ MÔ HÌNH
NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 39
2.3.1. Chọn mẫu ...................................................................................... 39

2.3.2. Phƣơng pháp xử lí số liệu ............................................................. 40


2.3.3. Mô hình đề nghị ............................................................................ 42
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 43
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................................44
3.1.1. Đặc điểm chính sách chi trả cổ tức các doanh nghiệp .................. 44
3.1.2. Số liệu có tính so sánh theo thời gian, theo các đặc trƣng của
doanh nghiệp ................................................................................................... 48
3.2. ĐẶC ĐIỂM CÁC NHÂN TỐ DỰ TÍNH ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC ............................................................................. 51
3.2.1. Thu nhập trên mỗi cổ phần ........................................................... 51
3.2.2. Khả năng sinh lời .......................................................................... 51
3.2.3. Nhân tố quy mô doanh nghiệp ...................................................... 52
3.2.4. Cơ hội tăng trƣởng ........................................................................ 53
3.2.5. Cấu trúc vốn .................................................................................. 53
3.2.6. Khả năng thanh toán hiện hành ..................................................... 54
3.2.7. Cổ tức quá khứ .............................................................................. 55
3.2.8. Tuổi của doanh nghiệp .................................................................. 56
3.2.9. Lạm phát........................................................................................ 56
3.2.10. Lãi suất ngân hàng ...................................................................... 57
3.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 58
3.3.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ....................................... 58
3.3.2. Ma trận hệ số tƣơng quan.............................................................. 59
3.3.3. Kết quả mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM) ................................. 60
3.3.4. Kết quả mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (REM)........................... 62
3.3.5. Sử dụng kiểm định Hausman lựa chọn mô hình ........................... 64


3.3.6. Phân tích kết quả nghiên cứu mô hình đƣợc lựa chọn .................. 64

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 67
CHƢƠNG 4. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .68
4.1. KẾT LUẬN .............................................................................................. 68
4.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................................................. 69
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 71
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (BẢN SAO)
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG
Số hiệu
bảng
1.1.
2.1.
3.1.

3.2.

3.3.

3.4.

3.5.

3.6.

3.7.

3.8.

3.9.

3.10.

Tên bảng
Tóm tắt các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách
chi trả cổ tức của doanh nghiệp
Đo lƣờng các biến trong mô hình
Tỷ suất cổ tức các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE giai đoạn 2010-2014
Mối quan hệ giữa thu nhập trên mỗi cổ phần và
tỷ suất cổ tức trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và tỷ suất cổ
tức trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ
suất cổ tức trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và tỷ suất
cổ tức trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tỷ suất cổ tức
trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ giữa khả năng thanh toán hiện hành
và tỷ suất cổ tức trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ cổ tức quá khứ và tỷ suất cổ tức
trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ tuổi của doanh nghiệp và tỷ suất cổ
tức trong giai đoạn 2010 - 2014
Mối quan hệ lạm phát và tỷ suất cổ tức trong giai
đoạn 2010 - 2014

Trang
28
37
48

51

52

52

53

54

54

55

56

57


Số hiệu
bảng
3.11.

3.12.

Tên bảng
Mối quan hệ lãi suất ngân hàng và tỷ suất cổ tức
trong giai đoạn 2010 - 2014
Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên
cứu

Trang
57

58

3.13.

Ma trận hệ số tƣơng quan

59

3.14.

Kết quả mô hình ảnh hƣởng cố định - FEM

60

3.15.

Kết quả mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên - REM

62

3.16.

Kết quả kiểm định Hausman

64

3.17.

Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu

64


DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Số hiệu

Tên biểu đồ

biểu đồ
3.1.

3.2.

3.3.

3.4.

3.5.

3.6.

Tỷ suất cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE năm 2010
Tỷ suất cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE năm 2011
Tỷ suất cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE năm 2012
Tỷ suất cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE năm 2013
Tỷ suất cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE năm 2014
Tỷ suất cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE giai đoạn 2010-2014

Trang

44

45

46

46

47

49

Tỷ suất cổ tức bình quân phân theo ngành của các
3.7.

doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn
2010-2014

50


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong tài chính doanh nghiệp có ba quyết định cơ bản: quyết định đầu
tƣ, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Cả ba quyết định trên có
liên hệ với nhau và hƣớng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Chính sách chi trả cổ tức có những tác động rất lớn đến quá trình hoạt
động, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp trên nhiều phƣơng diện. Trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam, chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp
thời gian qua nổi lên thành một trong những vấn đề đƣợc các nhà đầu tƣ rất
chú trọng. Mỗi doanh nghiệp niêm yết sẽ theo đuổi những mục tiêu phát triển
khác nhau nhằm mang lại lợi ích cho doanh nghiệp cũng nhƣ nhà đầu tƣ.
Chính sách chi trả cổ tức sẽ tác động lớn đến quá trình hoạt động và tồn tại
của doanh nghiệp. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng nhƣ
thực nghiệm liên quan đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố tác
động rất đa dạng và chiều hƣớng tác động cũng không thống nhất. Ở Việt
Nam, hiện vẫn chƣa có nhiều nghiên cứu liên quan đến vấn đề này, nhƣng
cũng chƣa có sự thống nhất về chiều hƣớng của các nhân tố tác động đến
chính sách chi trả cổ tức. Đây là lý do mà đề tài này luôn đƣợc quan tâm trong
giới học thuật về tài chính.
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội là một trong hai sở giao dịch chứng

khoán của Việt Nam. Mặc dù, đƣợc thành lập sau Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh nhƣng Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội đã từng
bƣớc phát triển và hoàn thiện hơn, các doanh nghiệp niêm yết tăng lên về cả
số lƣợng và chất lƣợng, tạo niềm tin cho các nhà đầu tƣ. Vì vậy, để có thể
nâng cao năng lực cạnh tranh, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì cần phải xây


2
dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý.
Với lý do nhƣ vậy tôi xin chọn đề tài: “Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng
đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Hà Nội”
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách
chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
- Nhận diện và nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách chi trả
cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Qua
đó đƣa ra các hàm ý chính sách có liên quan.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách chi trả
cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
- Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian, đề tài nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội, ngoại trừ các doanh nghiệp thuộc ngành tài
chính nhƣ ngân hàng thƣơng mại, công ty tài chính, công ty bảo hiểm …
Về thời gian, các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2010 - 2014.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phƣơng pháp thu thập số liệu: Dựa trên các báo cáo tài chính đã đƣợc
kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014, thu thập số liệu của các chỉ tiêu
nghiên cứu liên quan đến các biến của mô hình. Số lƣợng doanh nghiệp trong
nghiên cứu thống kê là 261.
- Phƣơng pháp xử lý và phân tích thông tin: Luận văn sử dụng kĩ thuật
phân tích dữ liệu bảng để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách chi


3
trả cổ tức của doanh nghiệp.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Hệ thống hóa các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới
về chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp để làm cơ sở nghiên cứu
cho đề tài.
- Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài giúp xác định ảnh hƣởng của các nhân tố đến
chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội. Đồng thời, cung cấp bằng chứng thực nghiệm để các
doanh nghiệp có thể xây dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý, góp phần
nâng cao giá trị của doanh nghiệp.
6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận thì kết cấu đề tài gồm có 4 chƣơng:
Chƣơng 1. Cơ sở lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp
và các nhân tố ảnh hƣởng.
Chƣơng 2. Thiết kế nghiên cứu.
Chƣơng 3. Kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 4. Kết luận và hàm ý chính sách.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến chi trả cổ tức không phải là chủ
đề mới ở các nƣớc trên thế giới bởi thị trƣờng chứng khoán và mô hình công
ty cổ phần đã có từ lâu. Tuy nhiên, ở nƣớc ta đây vẫn còn là vấn đề có tính
thời sự và cũng cần tiếp tục khảo sát ở từng thời điểm, từng sở giao dịch để có

cách nhìn khách quan hơn về chính sách chi trả cổ tức. Đề tài đã khảo cứu các
tài liệu sau:
- Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định chi trả cổ tức:
Bằng chứng ở Jordanian (Factors influencing corporate dividend payout
decisions: Evidence from Jordanian) của Husama-Aldin Nizar Al-Malkawi


4
(2008) với 1137 doanh nghiệp ở Jordan từ năm 1989 đến năm 2003. Bài viết
cho thấy quy mô doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phần, tuổi của doanh
nghiệp và hệ số P/E có tác động thuận chiều đến chính sách chi trả cổ tức, còn
khi hệ số nợ có tác động ngƣợc chiều đến chính sách chi trả cổ tức của doanh
nghiệp. Nhân tố chi phí đại diện không ảnh hƣởng đến chính sách chi trả cổ
tức của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy ngành nghề hoạt
động không ảnh hƣởng đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
- Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định chính sách cổ tức:
Bằng chứng ở các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Amma (A
worthy factors affecting dividend policy decisions an empirical study on
industial corporations listed Amman stock exchange) của Dr. Mohammad
Samlim El Essa và các cộng sự (2012) đăng trên Interdisciplinary Journal of
Contemporary Research in Business. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền
tự do, lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay, thu nhập trên mỗi cổ phần, hệ số P/E, tỷ
suất cổ tức, quy mô doanh nghiệp và hệ số nợ ảnh hƣởng đến quyết định cổ
tức của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra rằng những doanh
nghiệp càng lớn thì mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố càng lớn. Luận văn kế
thừa nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phần, quy mô doanh nghiệp để nghiên cứu
nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách chi trả cổ tức.
- Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định chi trả cổ tức của
các công ty tài chính và công ty phi tài chính (Factors influencing corporate
dividend payout decisions of financial and non-financial frirms)” Fakhra

Malik & Sajid Gul (2013) đăng trên Research Journal of Finance and
Accounting. Trong bài viết, tác giả nghiên cứu 100 doanh nghiệp niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán ở Pakistan giai đoạn 2007-2009 nhằm tìm ra mức
độ tác động của các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Bài viết đƣa ra kết quả, lợi nhuận, khả năng thanh toán, thu nhập trên mỗi cổ


5
phần và quy mô của hãng có ảnh hƣởng thuận chiều đến viêc chi trả cổ tức.
- Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hƣởng đến việc chi trả cổ tức tại Thái
Lan: một phân tích hồi quy Tobit” (Factors Influencing Dividend Payout in
Thailand: A Tobit Regression Analysis) của P Komrattanapanya, P Suntraruk
(2013) đăng trên International Journal of Acounting and Financial Reporting.
Bài viết cho thấy hệ số nợ, cơ hội đầu tƣ, tăng trƣởng doanh thu có tác động
ngƣợc chiều đến chính sách chi trả cổ tức; trong khi đó, quy mô doanh nghiệp
tác động thuận chiều ngƣợc chiều đến chính sách chi trả cổ tức. Các nhân tố
còn lại không ảnh hƣởng đến chính sách trả cổ tức của doanh nghiệp.
- Nghiên cứu “Quyết định chính sách cổ tức, trƣờng hợp ở sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” của Nguyễn Hoàng Anh (2014) đăng
trên Tạp chí khoa học kinh tế, Trƣờng đại học kinh tế Đà Nẵng. Kết quả
nghiên cứu cho thấy lợi nhuận, dòng tiền và thuế thu nhập doanh nghiệp có
tác động đáng kể đến việc chi trả cổ tức và trong mỗi ngành nghề thì các mức
độ ảnh hƣởng của các nhân tố là khác nhau.
- Nghiên cứu “Phân tích tầm quan trọng của các nhân tố ảnh hƣởng đến
việc chi trả cổ tức: Bằng chứng từ Pakistan (Critical analysis of the factor
affecting the dividend payout: Evidence from Pakistan) của Saghir Ahmed &
Hasan Murtaza (2015) đăng trên International Journal of Economics, Finance
and Management Sciences. Tác giả nghiên cứu 38 doanh nghiệp ở 4 ngành
khác nhau giai đoạn 2003 - 2011, kết quả cho thấy khả năng thanh toán, thu
nhập trên mỗi cổ phần, hệ số nợ và quy mô doanh nghiệp có ảnh hƣởng đến

chính sách chi trả cổ tức. Nghiên cứu cũng cho thấy cơ hội tăng trƣởng tác
động đến chính sách chi trả cổ tức.


6
CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
1.1. CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về chính sách chi trả cổ tức
Sau một chu kỳ kinh doanh, phần lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh
nghiệp sẽ đƣợc phân phối và sử dụng tùy thuộc vào quyết định của đại hội cổ
đông của doanh nghiệp. Nhìn chung, lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp
đƣợc chia làm hai phần. Một phần chia cho các cổ đông dƣới hình thức trả cổ
tức. Phần còn lại đƣợc giữ lại để đầu tƣ trở lại vào các hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp.
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dùng để trả cho các
chủ sở hữu của doanh nghiệp cổ phần [2]. Việc có trả cổ tức hay không, mức
chi trả và hình thức chi trả cổ tức nhƣ thế nào là hoàn toàn phụ thuộc vào kết
quả hoạt động kinh doanh, chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp và
quyết định của đại hội cổ đông.
Chính sách chi trả cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế
của doanh nghiệp đƣợc đƣa ra phân phối nhƣ thế nào, bao nhiêu đƣợc giữ lại
để tái đầu tƣ và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Chính sách chi trả cổ tức có ảnh hƣởng lớn đến lợi ích của các cổ đông
và sự phát triển của doanh nghiệp. Vì vậy, nhà quản lý cần phải dựa vào tình
hình kinh doanh, tài chính và xu thế phát triển của doanh nghiệp để cân nhắc,
lựa chọn chính sách chi trả cổ tức phù hợp. Nhìn chung, các doanh nghiệp
thƣờng lựa chọn áp dụng hai mô hình chính sách chi trả cổ tức cơ bản, đó là

chính sách chi trả ổn định cổ tức và chính sách thặng dƣ cổ tức [1].
- Chính sách ổn định cổ tức:


7
Chính sách ổn định cổ tức đƣợc xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi
tức cổ phần. Theo đó, doanh nghiệp duy trì trả cổ tức liên tục qua các năm với
mức trả các năm tƣơng đối ổn định, có thể có sự biện động song không đáng
kể so với sự biến động lợi nhuận của doanh nghiệp hàng năm. Doanh nghiệp
chỉ thực hiện mức chi trả cổ tức cao hơn khi doanh nghiệp có thể đạt đƣợc sự
gia tăng lợi nhuận vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng cổ tức; đồng thời,
khi tăng cổ tức thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến đi doanh
nghiệp thấy rõ không thể hy vọng ngăn chặn đƣợc giảm sút lợi nhuận kéo dài
trong tƣơng lai.
Những doanh nghiệp theo đuổi chính sách ổn định cổ tức vì những lợi
ích chủ yếu sau:
+ Thực hiện ổn định cổ tức để làm tăng giá cổ phiếu của doanh nghiệp
trên thị trƣờng. Nhƣng doanh nghiệp thực hiện trả cổ tức ổn định sẽ tạo ra sự
hấp dẫn đối với các nhà đầu tƣ có khả năng nhận đƣợc thu nhập dƣới hình
thức cổ tức một cách chắc chắn, điều này tạo ra một hình ảnh đẹp về sự ổn
định kinh doanh của doanh nghiệp, dẫn đến làm tăng giá cổ phiếu của doanh
nghiệp trên thị trƣờng. Ngƣợc lại, đối với các nhà đầu tƣ thì những doanh
nghiệp trả cổ tức không ổn định, tăng giảm thất thƣờng qua các năm chứng tỏ
nguy cơ rủi ro về thu nhập từ nguồn cổ tức sẽ rất cao. Do vậy, giá cổ phiếu
của những doanh nghiệp này sẽ bị đánh giá thấp hơn trên thị trƣờng.
+ Tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý, điều hành hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp. Ở nhiều quốc gia, bộ phận lớn cổ đông sống bằng
thu nhập nhận đƣợc dƣới hình thức lợi tức cổ phần. Do vậy, nếu doanh nghiệp
thực hiện trả cổ tức ổn định sẽ dẫn đến ổn định thành phần cổ đông, tạo thuận
lợi cho công tác quản lý doanh nghiệp và ngƣợc lại. Nếu cổ tức của doanh

nghiệp dao động bất thƣờng sẽ dẫn tới gây biến động thành phần cổ đông do
sự dịch chuyển đầu tƣ của một bộ phận cổ đông trong doanh nghiệp sang


8
doanh nghiệp khác có lợi tức cổ phần ổn định hơn.
+ Ổn định cổ tức là yếu tố quan trọng giúp cho doanh nghiệp có thể dễ
dàng hơn khi niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán. Thông thƣờng, một
trong các tiêu chuẩn để cổ phiếu của một doanh nghiệp niêm yết tên sở giao
dịch chứng khoán là sự chi trả cổ tức của doanh nghiệp liên tục, không bị gián
đoạn. Việc cổ phiếu của doanh nghiệp đƣợc niêm yết, giao dịch trên sở giao
dịch chứng khoán vừa tạo thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc huy động
vốn trên thị trƣờng và làm tăng uy tín của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, việc áp dụng chính sách ổn định cổ tức có thể gây ra những
bất lợi đối với doanh nghiệp. Doanh nghiệp không chủ động trong việc sử
dụng nguồn lợi nhuận sau thuế để đáp ứng các nhu cầu đầu tƣ, bổ sung tăng
vốn kinh doanh, điều này có thể dẫn tới việc công ty phải huy động từ nguồn
vốn bên ngoài là chủ yếu để đáp ứng nhu cầu đầu tƣ.
- Chính sách thặng dƣ cổ tức
Chính sách thặng dƣ cổ tức đƣợc xây dựng trên cơ sở lý thuyết thặng dƣ
cổ tức. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức khi
đã ƣu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ, đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ƣu
cho đầu tƣ của doanh nghiệp. Xét theo góc độ của doanh nghiệp, cơ sở lý
thuyết thặng dƣ cổ tức là nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ có lãi và
không muốn huy động vốn từ việc phát hành cổ phiếu mới với chi phí cao,
công ty sẽ lựa chọn nguồn vốn từ bên trong từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ,
phần còn lại mới dùng để chi trả cổ tức.
Những lợi ích cơ bản của việc áp dụng chính sách thặng dƣ cổ tức là:
+ Giúp doanh nghiệp chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận để tái đầu
tƣ, nắm bắt kịp thời các cơ hội tái đầu tƣ tăng trƣởng. Đối với những doanh

nghiệp có cơ hội đầu tƣ tăng trƣởng, việc tăng cƣờng đầu tƣ cho phát triển tạo
ra thế mạnh cho doanh nghiệp là vấn đề đƣợc ƣu tiên hàng đầu. Vì vậy, trong


9
quá trình phần chia lợi nhuận sau thuế, trƣớc hết doanh nghiệp dành phần lợi
nhuận cần thiết để đáp ứng yêu cầu đầu tƣ. Số lợi nhuận giữ lại đƣợc xem xét
dựa trên khả năng để lại lợi nhuận tái đầu tƣ trong mối liên hệ với kết cấu vốn
tối ƣu.
+ Giúp doanh nghiệp giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài.
Doanh nghiệp chỉ thực hiện huy động vốn từ bên ngoài khi lợi nhuận để lại
không đủ đáp ứng yêu cầu đầu tƣ. Điều này làm giảm hệ số nợ, giảm rủi ro
thanh toán, và giảm đƣợc chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
+ Làm tăng độ vững chắc về tài chính doanh nghiệp. Với việc gia tăng
lợi nhuận sau thuế tái đầu tƣ sẽ làm tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ đó là
tăng mức độ vững chắc về tài chính, tăng khả năng vay nợ của doanh nghiệp.
+ Giúp cổ đông có thể tránh thuế, hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân. Việc
giữ lại phần lớn lợi nhuận sau thuế để tái đầu tƣ, sẽ làm giảm thu nhập từ cổ tức
của các cổ đông, điều này vừa giúp cổ đông có thể tránh phải nộp thuế thu nhập
cá nhân ở mức cao, hoặc hoãn nộp thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau.
+ Giúp cổ đông hiện tại có thể tránh phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu
quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới. Việc giữ lại lợi nhuận
sau thuế tái đầu tƣ sẽ giúp doanh nghiệp tránh không phát hành cổ phiếu mới,
do đó tránh bị chia sẻ quyền quản lý, kiểm soát, biểu quyết cũng nhƣ phải
chia sẻ thu nhập cao cho các cổ đông mới. Điều này tạo thuận lợi cho công ty
trong việc quản lý điều hành hoạt động kinh doanh.
Có thể thấy rằng, chính sách thặng dƣ cổ tức phù hợp với những doanh
nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ tăng trƣởng. Đối với những doanh nghiệp này,
việc tăng cƣờng đầu tƣ cho phát triển tạo ra thế mạnh cho doanh nghiệp là vấn
đề đƣợc ƣu tiên hàng đầu. Vì vậy, trong quá trình phân chia, sử dụng lợi

nhuận sau thuế, trƣớc hết doanh nghiệp dành lợi nhuận cần thiết để đáp ứng
yêu cầu đầu tƣ. Bên cạnh những lợi ích kể trên, chính sách thặng dƣ cổ tức


10
cũng bộc lộ những hạn chế nhất định. Việc áp dụng một cách cứng nhắc chính
sách này sẽ dẫn đến sự bất ổn cao về mức chi trả cổ tức. Trong một chu kỳ
kinh doanh nếu xuất hiện nhiều nhiều cơ hội đầu tƣ thì doanh nghiệp sẽ trả cổ
tức ở mức thấp, thậm chí không trả. Nếu trong thời gian dài tiếp theo doanh
nghiệp không có cơ hội đầu tƣ có lãi thì mức chi trả cổ tức sẽ cao. Sự không
ổn định về thu nhập từ cổ tức sẽ ảnh hƣởng đến tâm lý nhà đầu tƣ, điều này sẽ
ảnh hƣởng tới giá cổ phiếu của doanh nghiệp cũng nhƣ hình ảnh của doanh
nghiệp trong con mắt của các cổ đông. Mặt khác việc ƣu tiên giữ lại lợi nhuận
tái đầu tƣ có thể dẫn tới giảm thiểu hệ số nợ của doanh nghiệp, điều này sẽ
phá vỡ cơ cấu vốn tối ƣu của doanh nghiệp.
- Trong hoạt động thực tế, cần vận dụng linh hoạt cả hai mô hình trên.
Nếu chính thặng dƣ cổ tức thích hợp với các doanh nghiệp có tốc độ tăng
trƣởng nhanh, mức tỷ suất lợi nhuận cao, doanh nghiệp mới đi vào hoạt động
hoặc khả năng huy động vốn từ bên ngoài khó khăn, thì mô hình chính sách
ổn định cổ tức đƣợc đa số các doanh nghiệp áp dụng. Phần lớn các nhà quản
lý đều nhận thấy, một chính sách cổ tức theo hƣớng ổn định sẽ đem lại lợi ích
cao nhất cho doanh nghiệp và các cổ đông. Việc cắt giảm cổ tức là điều mà
các nhà quản lý né tránh, vì điều đó thƣờng bị coi là dấu hiệu của nhứng khó
khăn về tài chính của doanh nghiệp. Kết quả là, phần lớn các doanh nghiệp
đều cố gắng duy trì trả cổ tức đều đặn, và chỉ tăng cổ tức khi nào các nhà
quản lý tin rằng mức cổ tức mới tăng sẽ đƣợc duy trì lâu dài.
- Trên thực tế, các doanh nghiệp xác định một chính sách cổ tức hợp lý
dựa trên năm tiêu thức sau:
+ Tránh cắt giảm nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu vào các dự án có lãi để
tiến hành trả cổ tức.

+ Tránh việc không trả cổ tức.
+ Tránh việc phát hành cổ phiếu mới.


11
+ Duy trì một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu.
+ Duy trì mức cổ tức mực tiêu.
Các tiêu thức này đƣợc sắp xếp theo thứ tự nhƣ thế nào phụ thuộc vào
mức độ quan trọng của nó đối với từng doanh nghiệp.
Tầm quan trọng của chính sách chi trả cổ tức
- Chính sách chi trả cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích các cổ đông
Cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thƣờng xuyên và là
nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tƣ có thể nhận đƣợc ngay trong hiện tại
khi họ đầu tƣ vào công ty. Do vây, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định
hay không ổn định, đều đặn hay giao động thất thƣờng đều làm ảnh hƣởng
đến quan điểm của nhà đầu tƣ về công ty, do đó nó có thể dẫn đến sự biến
động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trƣờng.
- Chính sách chi trả cổ tức ảnh hƣởng đến chính sách tài trợ của doanh
nghiệp
Thông qua việc quyết định chính sách chi trả cổ tức mà công ty cũng
quyết định luôn chính sách tài trợ. Vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng
cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tƣ nhân nên từ đó chính sách chi trả
cổ tức ảnh hƣởng đến số lƣợng vốn cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn của
một doanh nghiệp (Nếu chi trả cổ tức thì các doanh nghiệp phải bù trừ lại
nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên
ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn).
- Chính sách chi trả cổ tức ảnh hƣởng đến chính sách đầu tƣ của doanh
nghiệp
Với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại sẽ làm
cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tƣơng đối thấp, từ đó doanh

nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tƣ vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao.


12
1.1.2. Trình tự chi trả cổ tức
Việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp cho các cổ đông có thể thực
hiện một lần hoặc nhiều lần trong năm. Thông thƣờng, trong năm, các doanh
nghiệp thực hiện tạm ứng chi trả cổ tức, quyết định chi trả cổ tức của năm
đƣợc đƣa ra khi kết thúc năm tài chính.
Tạm ứng chi trả cổ tức: Tạm ứng cổ tức đƣợc doanh nghiệp thƣờng đƣợc
thực hiện theo quý hoặc nửa năm. Dựa vào tình hình thực hiện kế hoạch sản
xuất kinh doanh, hội đồng quản trị sẽ quyết định chi trả một phần cổ tức cho
cổ đông.
Quyết định chi trả cuối cùng: Kết thúc năm tài chính, căn cứ vào kết quả
sản xuất kinh doanh năm và chính sách chi trả cổ tức đã đƣợc đại hội đồng cổ
đông năm trƣớc thông qua, hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả cổ tức cho cả
năm, và thông qua kế hoạch dự kiến trả cổ tức của doanh nghiệp trong năm
tiếp theo. Cổ tức đƣợc trả tới các cổ đông thông qua tài khoản lƣu ký cổ đông
tại đơn vị nhận lƣu ký cổ phiếu của doanh nghiệp, hoặc tại trụ sở của doanh
nghiệp. Mặc dù có một số khác biệt nhỏ, nhƣng về cơ bản, trình tự chi trả cổ
tức diễn ra với các mốc thời gian nhƣ sau:
- Ngày công bố chi trả cổ tức: Là ngày hội đồng quản trị công bố trên
phƣơng tiện thông tin đại chúng về quyết định chi trả cổ tức tới cổ đông. Nội
dung công bố gồm: số cổ tức trên mỗi cổ phần đƣợc nhận, ngày đăng ký cuối
cùng (ngày khóa sổ), ngày không hƣởng cổ tức, ngày trả cổ tức và phƣơng
thức thanh toán.
- Ngày đăng ký cuối cùng (ngày khóa sổ): Là ngày chốt danh sách các cổ
đông hiện hành có quyền nhận cổ tức của doanh nghiệp. Vào cuối ngày này,
doanh nghiệp sẽ lập danh sách các cổ đông hiện hành có quyền đƣợc nhận cổ
tức của đợt chi trả. Để đƣợc nhận cổ tức, các cổ đông phải có tên trên sổ sách

của doanh nghiệp vào ngày này. Ngày khóa sổ thƣờng đƣợc ấn định vào trƣớc


13
ngày trả cổ tức một thời gian nhất định.
- Ngày không hƣởng cổ tức: (ngày giao dịch không có cổ tức): Là ngày
nhà đầu tƣ mua cổ phiếu tại ngày này không có quyền nhận cổ tức của đợt chi
trả đã công bố. Ngày này thƣờng đƣợc ấn định tùy thuộc vào thời gian hoàn tất
giao dịch thanh toán bù trừ. Những nhà đầu tƣ đã mua cổ phiếu vào ngày giao
dịch không có cổ tức sẽ không có tên trong sổ sách của doanh nghiệp vào ngày
khóa sổ. Do vậy, cổ tức của những cổ phiếu giao dịch trong ngày giao dịch
không có cổ tức sẽ đƣợc chuyển trả cho ngƣời chủ sở hữu cổ phiếu trƣớc đó.
1.1.3. Các chỉ tiêu đo lƣờng việc chi trả cổ tức
a. Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share - DPS)
- Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi
cổ phần đƣợc hƣởng từ kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cổ
tức mỗi cổ phần đƣợc tính nhƣ sau:
DPS

Tổng thu nhập cổ phần thƣờng dùng để chi trả cổ tức
=

Tổng số cổ phần thƣờng

b. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)
- Tỷ lệ chi trả cổ tức cho biết doanh nghiệp quyết định dành ra bao nhiêu
% thu nhập một cổ phần thƣờng để trả cổ tức.
Cổ tức đƣợc chi trả cho các cổ phần thƣờng hàng năm

Tỷ lệ chi

trả cổ tức

=

Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)

- Qua chỉ tiêu này, chúng ta biết đƣợc doanh nghiệp quyết định dành bao
nhiêu % thu nhập mỗi cổ phần thƣờng để tái đầu tƣ. Tỷ lệ chi trả cổ tức càng
cao chứng tỏ doanh nghiệp đã sử dụng phần lớn lợi nhuận sau thuế để chi trả
cổ tức, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận để tái đầu tƣ va ngƣợc lại.
c. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
- Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá trị thị trƣờng của cổ
phiếu, hay là tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc so với số tiền mà họ phải


14
trả để mua cổ phiếu đó.
Tỷ suất
cổ tức

=

Cổ tức đƣợc chi trả cho các cổ phần thƣờng hàng năm
Giá trị thị trƣờng của mỗi cổ phần

- Tỷ suất cổ tức là phản ánh nhà đầu tƣ sẽ nhận đƣợc bao nhiêu đồng cổ
tức từ một đồng đầu tƣ vào cổ phiếu tại mức giá thị trƣờng.
Tùy vào thời điểm và hoàn cảnh khác nhau, các nhà quản lý sẽ sử dụng
các chỉ tiêu khác nhau để đo lƣờng việc chi trả cổ tức. Tuy nhiên, các cổ đông
thƣờng quan tâm đến mức sinh lời bao nhiêu từ vốn đầu tƣ ban đâu. Vì vậy,

chỉ tiêu tỷ suất cổ tức thƣờng đƣợc các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng để đo
lƣờng việc chi trả cổ tức
1.1.4. Phƣơng thức chi trả cổ tức
a. Phương thức chỉ trả cổ tức bằng tiền
Cổ tức bằng tiền là dạng cổ tức mà doanh nghiệp lấy ra từ lợi nhuận ròng
có đƣợc chia cho cổ đông dƣới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức
bằng tiền mặt đƣợc tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, đƣợc tính bằng phần trăm
mệnh giá. Đây là hình thức đƣợc nhiều doanh nghiệp sử dụng, bởi điều này
thuận lợi cho cổ đông trọng việc sử dụng vào mục đích có tính chất tiêu dùng
cá nhân.
b. Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là cách thức doanh nghiệp phát hành thêm
những cổ phiếu của chính doanh nghiệp đó tƣơng ứng với phần giá trị lợi
nhuận sau thuế dành cho việc trả cổ tức và phân phối cho cổ đông theo tỷ lệ
cổ phần hiện họ đang nắm giữ. Thông thƣờng, doanh nghiệp sử dụng những
cổ phiếu đƣợc quyền phát hành nhƣng chƣa lƣu hành để trả cổ tức theo
phƣơng thức bằng cổ phiếu. Vì vậy, trả cổ tức bằng cổ phiếu đƣợc hiểu là việc
công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu phát hành bổ sung thêm của chính doanh
nghiệp đó cho các cổ đông, mà việc phát hành cổ phiếu thêm này doanh


15
nghiệp không nhận đƣợc khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Việc trả
cổ tức bằng cổ phiếu doanh nghiệp xuất phát từ mục tiêu giảm giá trị thị
trƣờng của cổ phiếu. Với những doanh nghiệp có mức sinh lời tăng trƣởng
cao mà không trả cổ tức bằng tiền mặt, nhiều cổ đông sẽ cho rằng mức chi trả
cổ tức sẽ cao hơn trong tƣơng lai, vì thế giá cổ phiếu của doanh nghiệp ngày
một tăng cao. Nếu giá cổ phiếu quá cao sẽ có thể làm cho các nhà đầu tƣ mua
cổ phiếu của doanh nghiệp gặp trở ngại. Vì vậy, doanh nghiệp tiến hành trả cổ
tức bằng cổ phiếu, nhằm tăng số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành, từ đó làm cho

giá trị thị trƣờng trên mỗi cổ phần giảm đi. Điều này làm cho các nhà đầu tƣ
cá nhân với cùng một số tiền nhƣ trƣớc có thể mua đƣợc nhiều cổ phiếu hơn.
Ngoài ra, trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể bắt nguồn từ việc doanh nghiệp
không đủ khả năng tiền mặt trả cổ tức.
Việc trả cổ tức bằng tiền mặt có thể ảnh hƣởng trực tiếp đến khả năng
thanh toán và nhu cầu đầu tƣ của doanh nghiệp. Vì vậy, trong một số trƣờng
hợp, doanh nghiệp sẽ trả cổ tức bằng cổ phiếu. Đây là hình thức kết hợp của
việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của doanh nghiệp. Tuy cổ
đông không nhận đƣợc cổ tức bằng tiền mặt nhƣng lại nhận đƣợc cổ phiếu; đo
đó, nhà đầu tƣ sẽ thu đƣợc lãi vốn trong tƣơng lai.
c. Trả cổ tức bằng tài sản khác
Ngoài hai phƣơng thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể chi trả cổ tức
bằng tài sản khác nhƣ: trái phiếu hoặc chứng khoán khác của doanh nghiệp
hay thậm chí có thể là tài sản của chính doanh nghiệp.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ
TỨC
1.2.1. Lý thuyết của Modiglinani & Miller (1961)
Những nghiên cứu lý thuyết ban đầu về chính sách chi trả cổ tức liến
quan đến việc dự báo về tác động của chính sách chi trả cổ tức đến giá trị