KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
  


PHẠM THỊ THANH VÂN



KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC
SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA
NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




TP Hồ Chí Minh, năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
  

PHẠM THỊ THANH VÂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC
SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA

NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT


TP Hồ Chí Minh, năm 2013
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc
  

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là
trung thực.

Học viên cao học

Phạm Thị Thanh Vân
-MỤC LỤC -
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục viết tắt
Danh mục bảng biểu
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 2
1.1 Giới thiệu 2
1.2 Bối cảnh nghiên cứu của đề tài 3
1.2.1Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 3
1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán 5
1.3 Tính cần thiết của đề tài nghiên cứu 6
1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 7
CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 9
CHƯƠNG III: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17
3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu 17
3.2 Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường 18
3.2.1 Biến phụ thuộc 18
3.2.2 Biến độc lập 19
3.2.2.1 Sở hữu tổ chức (INST) 19
3.2.2.2 Sở hữu quản lý (MAN) 20
3.2.2.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 21
3.2.3 Biến kiểm soát 22
3.2.3.1 Quy mô công ty (SIZE) 22
3.2.3.2 Dòng tiền tự do (FCF) 22
3.2.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MTBV) 23
3.2.3.4 Đòn bẩy tài chính (LEV) 24

3.3 Mô hình nghiên cứu 25
3.3.1 Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) 26
3.3.2 Mô hình điều chỉnh một phần (PAM) 28
3.4 Phương pháp nghiên cứu 30
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 33
4.1 Mô tả thống kê 33
4.2 Mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 34
4.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 36
4.3.1 Kết quả nghiên cứu của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) 36
4.3.1.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp 36
4.3.1.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định 37
4.3.1.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 39
4.3.1.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy 41
4.3.1.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh toàn bộ trong dự đoán thay đổi cổ tức 43
4.3.2 Kết quả nghiên cứu của Mô hình điều chỉnh một phần (PAM) 45
4.3.2.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp 45
4.3.2.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định 46
4.3.2.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 48
4.3.2.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy 50
4.3.2.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh một phần dự đoán thay đổi cổ tức 52
4.4 So sánh kết quả thực nghiệm của hai mô hình FAM và PAM 53
4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm 55
4.5.1 So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm 55
4.5.2 Đánh giá thực trạng cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 57
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 59
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

DANH MỤC VIẾT TẮT


Chữ viết tắt
Tên đầy đủ tiếng Anh
Tên đầy đủ tiếng Việt
GDP
Gross Domestic Product
Tổng sản phẩm quốc nội
VND

Việt Nam Đồng
FAM
The Full Adjustment Model
Mô hình điều chỉnh đầy đủ
PAM
The Partial Adjustment Model
Mô hình điều chỉnh một phần
FEM
Fixed Effect Model
Mô hình các ảnh hưởng cố định
REM
Random Effect Model
Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên

DANH MỤC BẢNG BIỂU
  

Trang
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 33
Bảng 4.2: Hệ số tương quan 35
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng
phương pháp Hồi quy kết hợp (Pooled Model) 37
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp
Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) 38
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp
Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) 40
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) 41
Bảng 4.7: Kiểm định Hausman test (Mô hình FAM) 42
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử
dụng phương pháp hồi quy kết hợp (Pooled Model) 45
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử
dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) 47
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử
dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) 49
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (PAM) 51
Bảng 4.12: Kiểm định Hausman test (Mô hình PAM) 52
Bảng 4.13: So sánh kết quả thực nghiệm của mô hình FAM và PAM 54
Bảng 4.14: So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm của hai mô hình 55
1

TÓM TẮT:
Sau hơn một thập kỷ đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có
những bước phát triển nhanh chóng cả về quy mô và chiều sâu. Ban đầu các công ty
niêm yết trên thị chủ yếu hình thành từ việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, do
đó nhà nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu đáng kể và chi phối hoạt động của các công ty này.Đến
năm 2006, Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới đã thúc đẩy thị trường chứng
khoán phát triển mạnh mẽ hơn, thu hút nguồn vốn đầu tư cả trong và ngoài nước, khi đó

cơ cấu sở hữu ở những công ty niêm yết cũng đa dạng hơn so với trước đây. Bên cạnh
đó, cấu trúc sở hữu là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến những chính sách của công
ty trong đó có chính sách chi trả cổ tức cho các cổ đông, và cấu trúc sở hữu công ty được
kỳ vọng là có mối liên quan với chính sách chi trả cổ tức. Chính vì lý do đó, việc chọn đề
tài “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của
những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn nghiên
cứu với mong muốn tìm hiểu xem có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức ở các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không và từ đó có thể đưa ra những
kiến nghị đầu tư. Bài nghiên cứu này sử dụng hai mô hình cổ tức: Mô hình điều chỉnh
đầy đủ và Mô hình điều chỉnh một phần.Dữ liệu mẫu trong bài nghiên cứu được lấy từ
121 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả thực
nghiệmtừmô hình điều chỉnh đầy đủ cho thấy sở hữu tổ chức có mối liên kết dương và có
ý nghĩa với chính sách cổ tức, ngược lại sở hữu quản lý và chính sách cổ tức có mối liên
kết âm và có ý nghĩa thống kê, mô hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả tương tự
nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng giữa cơ
hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách cổ tức có mối liên kết dương, kết quả này
cũng tương tự đối với dòng tiền tự do khi tồn tại mối quan hệ dương giữa dòng tiền tự do
và chính sách chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính thì tác động âm và có ý nghĩa thống kê với
chính sách cổ tức ở mô hình điều chỉnh đầy đủ.


2

CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU
1.1 Giới thiệu:
Quyết định chi trả cổ tức là một trong những quyết định tài chính quan trọng của
doanh nghiệp và được nhiều tác giả nghiên cứu sâu rộng trong những lý thuyết tài chính
doanh nghiệp hiện đại.Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các

quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức. Mô
hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện
tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức năm trước. Nghiên cứu của Fama và Babiak
(1968) cũng đã kiểm định giả thuyết này, kiểm định của họ về mô hình Lintner cho rằng
mô hình đưa ra lời giải thích đáng tin cậy về việc các doanh nghiệp quyết định tỷ lệ cổ
tức như thế nào nhưng chưa giải quyết được hết những vấn đề trong chính sách chi trả cổ
tức. Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không có tác động quan
trọng lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có những bất
hảo của thị trường như: không có thuế, không có chi phí phát hành, không có chi phí
giao dịch và tồn tại một chính sách đầu tư cố định. Với những giả định như trên, giá trị
doanh nghiệp độc lập với chính sách cổ tức, vì thế giá trị của doanh nghiệp cũng không
bị tác động bởi cách thức phân phối thu nhập giữa hình thức cổ tức và lợi nhuận giữa lại.
Thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, Jensen and Meckling (1976) đã giải thích
vì sao sự hiện diện của những rào cản như chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng liên
quan đến chính sách cổ tức, những rào cản này xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa
nhà quản lý và các cổ đông.Mối liên kết giữa chính sách tài chính của doanh nghiệp và
cấu trúc sở hữu đã được thừa nhận trong những nghiên cứu trước đây, đặc biệt về mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và sở hữu tổ chức, chính sách cổ tức và sở hữu quản lý
(Jensen, 1986; Mehrani và cộng sự, 2011; Short và cộng sự, 2001; Al Shubiri và cộng sự,
2012; Karathanassis và Chrysanthopoulou, 2005…)
Kế thừa những mô hình thực nghiêm nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này
cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức
của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, một quốc gia đang
phát triển với những đặc trưng riêng. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của 121 doanh
3

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến
năm 2011, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính
sách chi trả cổ tức, giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức, đồng thời kiểm định
xem những nhân tố khác như quy mô công ty, những cơ hội tăng trưởng trong tương lai,

đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do tác động như thế nào đến chính sách chi trả cổ tức ở
các doanh nghiệp tại Việt Nam.
1.2 Bối cảnh nghiên cứu của đề tài:
1.2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm
2006 đến năm 2011
Việc hình thành và phát triển thị trường giao dịch chứng khoánlà một bước phát
triểntất yếu của nền kinh tế thị trường. Việt Nam với nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị
trường cũng đòi hỏi phải có thị trường chứng khoán để làm cầu nối giữa một bên là nhà
đầu tư bao gồm các tổ chức kinh tế - xã hội và dân chúng với một bên là các doanh
nghiệp cần vốn để đầu tư, sản xuất, kinh doanh.
Qua một quá trình chuẩn bị với nhiều nổ lực, Trung tâm giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh chính thức được ra đời, chính thức được hội nhập vào thị
trường chứng khoán toàn cầu vào ngày 20/01/2000. Đây là một sự kiện kinh tế trọng đại
thu hút sự quan tâm lớn không chỉ từ các thành phần kinh tế trong nước mà còn đối với
các tổ chức đầu tư nước ngoài. Sự kiện này đã mở ra một trang sử mới cho thị trường tài
chính nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung. Phiên giao dịch đầu tiên ngày
28/07/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có hai cổ phiếu niêm yết là Công ty cơ
điện lạnh (REE) và Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (SAM) với tổng giá trị
phát hành là 270 tỷ đồng. Đến phiên giao dịch ngày 04/08/2000, thị trường có thêm cổ
phiếu của Công ty giao nhận Kho vận ngoại thương và Công ty cổ phần giấy Hải Phòng
được niêm yết, với tổng giá trị phát hành là 32.08 tỷ đồng.Và sau một năm đi vào hoạt
động, thị trường chứng khoán Việt Nam có 6 cổ phiếu được niêm yết, với tổng giá trị
phát hành là 338.8 tỷ đồng.Ngày 14/07/2005, hệ thống giao dịch của Trung tâm giao dịch
chứng khoán Hà Nộiđi vào vận hành với 6 công ty niêm yết đầu tiên. Tại thời điểm cuối
4

năm 2005, có 32 công ty niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM với
mức vốn hóa thị trường là 7732 tỷ đồng tương ứng bằng 0.84% GDP.
Năm 2006 được xem là năm đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam khi
mà số lượng nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia thị trường chứng khoán ngày càng

đông đảo và chỉ số VnIndex tăng vượt bậc. Tính đến tháng 12/2006, số tài khoản giao
dịch của nhà đầu tư vào khoảng trên 100.000, bên cạnh sự gia tăng mạnh mẽ về số
lượng, kiến thức và tiềm lực của các nhà đầu tư trong nước ngày càng tăng, tạo nên sự
lớn mạnh của thị trường. Bên cạnh đó, năm 2006, Việt nam gia nhập Tổ chức thương
mại thế giới đã thúc đẩy hoạt động đầu tư của nhà đầu tư ngoài nước vào Việt Nam, có
khoảng 1.700 nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khoảng 25% - 30% số lượng cổphiếu của
các công ty niêm yết, trong đó có một số tổ chức đầu tư chứng khoán hàng đầu như JP
Morgan, Merryll Lynch, Citigroup Global Group, HSBC Đến cuối năm 2006, thị
trường có 23 quỹ đầu tư với qui mô vốn đầu tư ước đạt 2,3 tỷ USD và gần 50 tổ chức đầu
tư nước ngoài mở tài khoản hoặc uỷ thác đầu tư.
VN-Index tăng mạnh khi Luật chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007, góp
phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài
chính quốc tế; tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường.
Năm 2007, thị trường chứng kiến những đợt sóng cao khi màchỉ số đại diện của cả hai
sàn giao dịch đều lập kỷ lục sau 7 năm thị trường đi vào hoạt động, ngày 12/3/2007,
trong đà hưng phấn của thị trường, VN-Index vươn lên 1174.22 điểm – mức điểm cao
nhất trong lịch sử của chỉ số này.
Đến giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, thị trường chứng khoán Việt Nam đã
trải qua một thời kỳ đầy biến động với những thăng trầm trong lịch sử giao dịch.Việt
Nam với nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn nước ồ ạt đổ vào sau khi Việt Nam gia
nhập tổ chức thương mại thế giới, cộng với sự tăng trưởng quá nóng trước đây, đến giai
đoạn này nền kinh tế cũng chịu nhiều ảnh hưởng và thị trường chứng khoán chịu cú sốc
mạnh mẽ nhất. Sau khi tăng nóng và đạt mức đỉnh điểm vào năm 2007, các chỉ số chứng
khoán đã cho thấy giá cổ phiếu có dấu hiệu bong bóng và do đó nhanh chóng sụt giảm
mạnh vào năm 2008. Chỉ số VN-Index từ mức kỷ lục 1174.22 điểmvào tháng 03/2007
5

đã giảm mạnh chỉ còn 235 điểm vào cuối tháng 02/2009. Nếu như trên sàn giao
dịch chứng khoán TPHCM, các mã cổ phiếu blue chip được khối đầu tư nước ngoài
quan tâm mua vào, đã khiến cho giá các cổ phiếu này được duy trì ổn định hơn và

giúp cho chỉ số VN-Index không sụt giảm nhiều thì ngược lại trên sàn giao dich
chứng khoán Hà Nội, chỉ số HNX-Index liên tục lập các mức thấp kỷ lục trong năm
qua. Bên cạnh đó, giá trị giao dịch cũng liên tục sụt giảm xuống mức thấp, đặc biệt là
tháng 2/2012 với mức giao dịch bình quân chỉ đạt hơn 382 tỷ đồng/phiên và
tháng 11/2012 là 397 tỷ đồng/phiên, mặc dù thị trường đã mở rộng quy mô hơn nhiều
nếu tính về số lượng công ty niêm yết.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đóng góp đáng kể vào sự tăng trưởng của
nền kinh tế giúp nhiều công ty giải quyết được bài toàn nguồn vốn của mình. Tuy nhiên,
thị trường có dấu hiệu phát triển quá nhanh về chiều rộng nhưng không đi đôi với chất
lượng, nhiều doanh nghiệp khi niêm yết được định giá quá cao nên sau đó thị giá sụt
giảm mạnh, gây ảnh hưởng tâm lý đến thị trường, luồng vốn đổ vào thị trường chủ yếu là
nguồn vốn ngắn hạn. Theo báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, đối với giao
dịch của nhà đầu tư trong nước thì giao dịch tự doanh của công ty chứng khoán, nhà đầu
tư tổ chức trong nước chỉ chiếm khoảng dưới 20%, còn nhà đầu tư cá nhân trong nước
chiếm tới gần 70% giá trị giao dịch toàn thị trường, 10% còn lại là giao dịch của các nhà
đầu tư nước ngoài. Mặc dù chiếm tỷ trọng chi phối song các nhà đầu tư cá nhân
thường giao dịch theo kiểu lướt sóng kiếm lời nhanh làm thị trường có thể hứng chịu
những cú sốc với biến động rất lớn về giá cổ phiếu cũng như giá trị và khối lượng giao
dịch
1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán
Luật Chứng khoán Việt Nam quy định “cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp
hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành”. Cổ
đông lớn có các quyền như: được đề cử người vào Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát;
xem xét và trích lục Nghị quyết của Hội đồng quản trị, báo cáo tài chính và báo cáo của
ban kiểm soát; yêu cầu triệu tập họp đại hội cổ đông trong một số trường hợp khẩn cấp.
Chính vì vậy, những cổ đông lớn nắm giữ từ 5% vốn cổ phần của tổ chức phát hành có
6

quyền có thể giám sát và chi phối hoạt động của Hội đồng quản trị. Trong bài nghiên cứu
này, cổ đông tổ chức sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên được đưa vào xem xét trong mối

liên hệ với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Với những quyền lợi của mình, những nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ nhiều
thông tin nội bộ hơn những nhà đầu tư nhỏ lẻ, có thể chi phối các quyết định của hội
đồng quản trị trong đó có quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông.
Đối với nhà quản lý là thành viên của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc cũng có
những những quyền và nghĩa vụ như: quyết định chiến lược, kế hoạch phát triển trung
hạn và kế hoạch kinh doanh hằng năm của công ty, kiến nghị loại cổ phần và tổng số cổ
phần được quyền chào bán, quyết định chào bán và giá chào bán cổ phần và trái phiếu
của công ty, quyết định mua lại cổ phần, kiến nghị mức cổ tức được trả; quyết định thời
hạn và thủ tục trả cổ tức… Những nhà quản lý là người nắm rõ nhất tình hình hoạt động
của công ty, biết được tình trạng sức khỏe của công ty hiện giờ ra sao, các cơ hội đầu tư
trong tương lai, đặc biệt là dòng tiền mặt tự do. Đứng trước quyết định đầu tư và phân
phối, nhà quản lý sẽ chọn chi trả cổ tức cho cổ đông và sử dụng nguồn vốn huy động từ
bên ngoài tài trợ cho các dự án mới hay giữ lại nguồn tiền và không chi trả cổ tức hoặc
chi trả cổ tức rất thấp.
1.3 Tính cần thiết của đề tài nghiên cứu:
Trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn vẫn là nguồn lực chính cho
tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam đi cùng với sự ra đời thị trường chứng khoán, Việt Nam
đã và đang thu hút nguồn vốn đầu tư mạnh mẽ cả trong và ngoài nước. Thị trường chứng
khoán Việt Nam thuở sơ khai chỉ bao gồm chủ yếu những công ty đi lên từ cổ phần hóa
doanh nghiệp nhà nước với cơ cấu cổ đông còn ít các thành phần tham gia, nhưng khi thị
trường phát triển nguồn vốn tăng lên đáng kể thì cơ cấu vốn cổ đông cũng dần dần được
đa dạng hóa. Bên cạnh đó, “Các cổ đông nắm giữ cổ phần sẽ được nhận thu nhập dưới
hai hình thức: cổ tức và lãi vốn (hoặc lỗ vốn)”. Do đó chính sách chi trả cổ tức tác động
trực tiếp đến thu nhập của cổ đông sở hữu cổ phiếu của công ty đó. Sự phân định giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý trong các công ty cổ phần thúc đẩy các cổ đông bên
7

ngoài đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức thỏa đáng,và có lập luận cho rằng chính sách cổ tức
có thể làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý.

Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung
nghiên cứu về mối liên hệ có thể có giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với mong muốn tìm
hiểu xem liệu cấu trúc sở hữu của công ty bao gồm sở hữu của những tổ chức là cổ đông
lớn nắm giữa từ 5% vốn cổ phần trở lên và những cổ đông đồng thời là nhà quản lý
doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định phân phối cổ tức, liệu lý thuyết
thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện giữa người sở hữu và người quản lý có đúng
trong thị trường chứng khoán Việt Nam hay không, nên tác giả đã tiến hành nghiên cứu
đề tài: “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của
những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Từ đó, tác giả có thể
đưa ra một số kiến nghị cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên
những kết quả thực nghiệm đạt được.
1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài:
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự hiện diện chi phí đại diện và thông tin
bất cân xứng xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông, và
chính nó tác động ngược lại đến chính sách cổ tức của công ty. Trong đó, lý thuyết tín
hiệu thì cho thấy rằng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông bất cân xứng vì những nhà
quản lý luôn nắm giữ được những thông tin nội bộ trong khi cổ đông bên ngoài thì không
có thông tin hoặc nắm bắt thông tin chậm hơn. Những nhà quản lý sẽ có những biện pháp
đáng tin cậy để truyền tải những thông tin này, một trong những biện pháp đó là chi trả
cổ tức. Vì vậy, chính sách cổ tức như là một tín hiệu để truyền tải những thông tin liên
quan đến khả năng sinh lời trong tương lai.Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức được xem
như truyền tải các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
Chi phí đại diệnxuất hiện do nảy sinh mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và
các nhà quản lý. Năm 1976, Jensen và Mecklingđã thảo luận về những vấn đề của lý
thuyết đại diện. Chính sách cổ tức phụ thuộc vào mối liên hệ giữa quyền sở hữu và
quyền ưu đãi kiểm soát.Vấn đề đại diện nảy sinh sẽ tác động đến chính sách chi trả cổ
8

tức.Chi trả cổ tức có thể giúp giảm chi phí đại diện bởi vì: (1) nhà quản lý bị buộc phải

tạo ra đủ tiền mặt để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tài trợ cho những dự án
trên thị trường vốn và cung cấp những thông tin hiện có cho thị trường và (3) dòng tiền
tự do giảm và vì vậy không lãng phí (Mehrani và cộng sự, 2011). Theo khía cạnh đại
diện, giả thuyết về một mối liên kết dương giữa sở hữu tổ chức và cổ tức đã được đề cập,
theo đó nhà đầu tư là tổ chức yêu cầu cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do
(Short và cộng sự, 2002).
Thông qua lý thuyết về chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng cùng với kết
quả thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ta thấy cơ cấu sở hữu là một yếu tố
ảnh hưởng đến chính sách phân bổ cổ tức của công ty. Vì vậy, mục tiêu của bài nghiên
cứu này là kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại
những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét đến
mối quan hệ của các yếu tố kiểm soát khác như: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, cơ
hội tăng trưởng trong tương lai, dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức. Thêm vào
đó, bài nghiên cứu cũng kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi trong cổ tức với thu nhập
trên mỗi cổ phần và cổ tức trong quá khứ. Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu đề ra,
bài nghiên cứu cần làm rõ những câu hỏi nghiên cứu như sau:
1) Cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách chi trả cổ tức ở những công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hay không?
2) Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính và
dòng tiền tự do có tác động đến chính sách cổ tức ở những công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam không hay không?
Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:
 Chương II trình bày tổng quan những nghiên cứu trước đây
 Chương III trình bày dữ liệu và mẫu nghiên cứu, đồng thời trình bày những
biến sử dụng và phương pháp đo lường những biến này và cuối cùng trình bày phương
pháp nghiên cứu được sử dụng
 Chương IV trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận
 Chương V trình bày kết luận chính và những kiến nghị
9

CHƯƠNG II:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
John Lintner (1950), đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám
đốc doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức và các mô hình cách điệu của Linter về
chi trả cổ tức cho rằng: các giám đốc tài thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ
tức hơn là mức chi trả cổ tức tuyệt đối, nếu cổ tức năm vừa rùi là 1$ thì thanh toán cổ tức
trong năm nay là 2$ sẽ ấn tượng hơn nhiều so việc chi trả cổ tức trong năm qua là 2$;
Các giám đốc rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định trong thay đổi chính sách cổ tức;
cổ tức thay đổi theo những thay đổi trong lợi nhuận dài hạn.Mô hình đơn giản của
Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh
nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào cổ
lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó,mô hình đơn giản của Lintner được
viết như sau:
DIV

− DIV

= tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS

−DIV

)
Trong đó: DIV là cổ tức được thanh toán, EPS là thu nhập mỗi cổ phần. Do vậy,
nếu Lintner đúng, chúng ta có khả năng mô tả cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của
lợi nhuận hiên tại và cổ tức trong quá khứ. Các giám đốc tài chính trong khảo sát của
Lintner đã miền cưỡng khi thực hiện thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu vì họ tin rằng
thích một tiến trình ổn định trong cổ tức.
Jensen và Meckling (1976), đã nghiên cứu “Lý thuyết về doanh nghiệp: hành vi
nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu”. Tác giả định nghĩa mối quan hệ đại
diện giống như một hợp đồng của một hoặc một nhóm người (người chủ) thuê người

khác làm đại diện để thực hiện một số dịch vụ thay mặt họ trong đó bao gồm một số
quyết định ủy quyền cho người đại diện. Chi phí đại diện được tác giả định nghĩa bằng
tổng của: chi phí giám sát của người chủ, chi phí liên quan đến người đại diện và những
mất mát khác. Kể từ khi mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý một doanh nghiệp phù
hợp với định nghĩa về mối liên hệ đại diện thì không có gì ngạc nhiên khi phát hiện rằng
việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong mô hình sở hữu doanh
10

nghiệp liên quan đến vấn đề chi phí đại diện. Tác giả cho rằng chi phí đại diện thực ra
cũng như những chi phí khác. Mức độ chi phí đại diện phụ thuộc vào những điều trong
luật định và sự thành thật của con người. Cả luật pháp và những tinh tế trong hợp đồng
liên quan dến doanh nghiệp hiện tại đã cung cấp một quá trình lịch sử về một vấn đề
nhạy cảm là tối thiểu hóa chi phí đại diện.
Grinstein và Michaely (2001), đã nghiên cứu về mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ
chức và chính sách chi trả cổ tứccủa những doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ năm
1980 đến năm 1996. Những mô tả trong bài nghiên cứu này chủ yếu là liên kết chính
sách chi trả cổ tức trong thị trường không hoàn hảo và những đặc trưng riêng của hầu hết
các tổ chức. Những đặc trưng đó bao gồm: (a) tỷ lệ nắm giữ của tổ chức cao hơn so với
trung bình những nhà đầu tư cá nhân, do đó có nhiều ưu đãi hơn để giám sát và có nhiều
thông tin về doanh nghiệp hơn; (b) sự đầu tư của tổ chức thường thiên về nhóm cổ phiếu
thận trọng. Vì vậy họ cho rằng kiểm định những mô hình xem xét tổ chức như là một
nhóm sẽ tốt hơn so với những mô hình xem xét những nhóm tổ chức khác nhau. Họ đã
tiến hành kiểm định: “Có phải những doanh nghiệp chi trả cổ tức thu hút những nhà đầu
tư tổ chức?”Thống kê mô tả cho thấy: tổ chức có tỷ lệ nắm giữ cổ phần cao ở những
doanh nghiệp chi trả cổ tức hơn là những doanh nghiệp không chi trả cổ tức; sự khác biệt
trong tỷ lệ nắm giữ này giảm dần qua các năm. Theo kết quả hồi quy cho thấy: các tổ
chức thích những chứng khoán có chi trả cổ tức hơn là chứng khoán không chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, tác giả đã không tìm thấy được mối liên kết thuận chiều giữa thay đổi trong
cổ tức và thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của tổ chức trong bất kỳ kết quả hồi quy nào.Ngoài
ra tác giả cũng kiểm định “Có phải sở hữu tổ chức ảnh hưởng đến cổ tức không?”Và họ

cũng không tìm thấy một mối liên kết có ý nghĩa nào giữa thay đổi cổ tức và thay đổi sở
hữu tổ chức trong các mô hình hồi quy.
Short và cộng sự (2001), đã xem xét mối liên kết giữa chính sách chi trả cổ tức và
sở hữu tổ chức, đây là lần đầu tiên mô hình chi trả cổ tức được công bố để xem xét mối
liên hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức. Hơn thế nữa, bài nghiên
cứu này của tác giả đã trình bày kết quả đầu tiên về thị trường Vương quốc Anh nơi mà
sở hữu tổ chức đang bùng phát và cấu trúc sở hữu cũng có điểm khác biệt với thị trường
11

Mỹ. Tác giả đã sử dụng bốn loại mô hình cổ tức để kiểm định giả thuyết về mối liên kết
dương giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức:
Mô hình điều chỉnh đầy đủ (Mô hình 1, FAM):
D

− D
(

)

=α +rE

− E
(

)

 + r

E


− E
(

)

 ∗ Inst + r

E

− E
(

)


∗ MDum + µ


Mô hình điều chỉnh một phần (Mô hình 2, PAM):
D

− D
(

)

= α + crE

+ cr


E

∗ Inst +cr

E

∗ DMum − cD
(

)

+ µ


Mô hình Waud (Mô hình 3, WM):
D

− D
(

)

=ad + cdrE

+ cdr

E

∗ Inst + cdr


E

∗ DMum +
(
1− d − c
)
D
(

)

−
(
1 − d
)(
1− c
)
D
(

)

− µ


Mô hình xu hướng thu nhập (Mô hình 4, ETM):
D

− D
(


)

= α + rcE

+ rj
(
1 − c
)
E
(

)

+ rjI
(
1 − c
)
E
(

)

∗ Inst
+ rjM
(
1− c
)
E
(


)

∗ MDum − cD
(

)

+ µ


Những mô hình này được điều chỉnh bằng biến giả tương tác để xem xét ảnh
hưởng có thể có của sở hữu tổ chức đến chính sách chi trả cổ tức ở Anh. Kết quả từ bốn
mô hình đã ủng hộ nhất quán và mạnh mẽ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết dương
giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức. Ngoài ra kết quả từ mô hình xu hướng
thu nhập cho thấy rằng ảnh hưởng của sở hữu tổ chức có thể dẫn đến gia tăng tỷ lệ chi trả
cổ tức, liên kết dương có ý nghĩa thống kê với xu hướng thu nhập, kết quả cũng có một
số chứng cứ ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm tồn tại giữa chính sách cổ
tức và sở hữu quản lý.
Farinha (2002), đã nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện giải thích
cho phân phối của chính sách cổ tức tại Anh. Tác giả đã sử dụng hai giai đoạn bao gồm 5
năm (1987-1991 và 1992-1996) và mẫu khá lớn (trên 600 doanh nghiệp), để kiểm định lý
thuyết sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.Kết quả được quan sát cho thấy là
tương tự nhau khi cổ đông nội bộ nắm giữ khoảng đầu tư phi lợi nhuận thêm vào những
12

khoản đầu tư có lợi nhuận. Điều này cũng được khẳng định hơn khi bài nghiên cứu
không có mối liên kết dương nào được tìm thấy giữa chi trả cổ tức và giá trị thị trường
của những khoảng đầu tư nội bộ có lợi nhuận.Ngoài ra, một chứng cứ mạnh mẽ được tìm
thấy ủng hộ quan điểm đại diện đó là những nhà đầu tư riêng lẻ có tác động dương và có

ý nghĩa đến chính sách cổ tức.
Kumar (2003), đã nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ở
Ấn Độ”. Bài nghiên cứu trình bày kiểm định mối liên hệ giữachính sách chi trả cổ tức và
cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp ở Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000 và cố gắng
giải thích kết quả quan sát với sự trợ giúp của các mô hình cổ tức: Linter (1956), Waud
(1966), và Fama và Babiak (1968). Kết quả tìm thấy nhất quán ủng hộ mối quan hệ tiềm
ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức, mối quan hệ này có khác nhau giữa
những các nhóm sở hữu và khác nhau ở mức độ nắm giữ cổ phần. Tác giả cũng tìm thấy
bằng chứng về cổ tức được chi trả phụ thuộc vào cổ tức trong quá khứ sau khi điều chỉnh
tất cả những quan sát không đồng nhất. Kết quả cũng ủng hộ giả thuyết cho rằng có một
mối quan hệ tồn tại giữa cổ tức và xu hướng thu nhập. Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy
bằng chứng nào ủng hộ mối liên hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài và tốc độ tăng trong
chi trả cổ tức.
Trojanowski (2004), xem xét chính sách chi trả cổ tức của những doanh nghiệp
Anh niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán London trong giai đoạn những năm 1990
bằng việc sử dụng dữ liệu bảng để kiểm định mối liên kết giữa tỷ lệ chi trả cổ tức mục
tiêu với nhóm biến cấu trúc sở hữu đặc trưng cho những doanh nghiệp trong mẫu. Tác
giả kiểm định ba giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm giữa quyền biểu quyết bởi
nhà quản lý, bởi tổ chức tài chính, bởi những doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp với
tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp; và hai giả thuyết cho rằng sự hiện diện của nhóm
cổ đông là tổ chức tài chính và các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp làm suy yếu
độ nhạy cảm của thu nhập với chi trả cổ tức. Một số biến kiểm soát cũng được đưa vào
mô hình như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến giả đặc trưng ngành và biến
giả năm thể hiện cú sốc kinh tế vĩ mô. Kết quả tìm được cho thấy chính sách chi trả ở
Anh liên kết có ý nghĩa thống kê với sở hữu của công ty. Sự hiện diện của nhóm cổ đông
13

lớn hoặc nhóm cổ đông liên minh (giám đốc điều hành, tổ chức tài chính, những công ty
khác thuộc ngành công nghiệp) làm suy yếu mối liên kết giữa thu nhập của công ty và
chi trả cố tức.

Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), xem xét khả năng giải thích của ba
mô hình về chính sách cổ tức: mô hình điều chỉnh đầy đủ, mô hình điều chỉnh một phần
và mô hình xu hướng thu nhập đã điều chỉnh để kết hợp với những yếu tố thể hiện sở
hữu bởi những nhà đầu tư tổ chức và những nhà quản lý. Phân tích thực nghiệm được
tiến hành dựa trên mẫu gồm 55 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Athens trong giai đoạn 1996 đến 1998. Ước lượng theo mô hình điều chỉnh đầy đủ theo
phương pháp mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên cho thấy những biến thể hiện ảnh
hưởng của sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý có tác động âm và hệ số tương quan của hai
biến sở hữu là âm; theo phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định cho thấy nhóm nhà
đầu tư đặc biệt có những quyết định liên quan đến chính sách cổ tức. Ước lượng theo mô
hình điều chỉnh một phần theo phương pháp các ảnh hưởng ngẫu nhiên dựa trên giả định
là những ảnh hưởng của các biến không quan sát được là ngẫu nhiên, kết quả có ý nghĩa
thống kê yếu và không thỏa đáng, theo phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định với
độ trễ một kỳ về thời gian, cho kết quả là liên kết nghịch giữa hai biến độc lập. Thay đổi
phương pháp ước lượng theo mô hình xu hướng thu nhập cũng cải thiện kết quả thống
kê, tuy nhiên dấu hiện của chúng ngược với kỳ vọng và không thể hiện được tác động
ngược chiều của sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý như trong ước lượng của mô hình
trước.
Kuwari (2009) đã nghiên cứu “Những yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức
tại thị trường chứng khoán mới nổi: trường hợp của những quốc gia thuộc Hội đồng
hợp tác vùng vịnh (GCC)”.Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng cho những công ty phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khoán các quốc gia thuộc Hội đồng hợp tác vùng
vịnh giữa những năm từ 1999 đến 2003.Bài nghiên cứu xem xét tác động của sở hữu nhà
nước, dòng tiền tự do, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tăng trưởng, đòn
bẩy tài chính, rủi ro doanh nghiệp và lợi nhuận của doanh nghiệp lên tỷ lệ chi trả cổ tức.
Kết quả cho thấy rằng những doanh nghiệp do nhà nước sở hữu cổ phần, trả cổ tức cao
14

hơn so với những doanh nghiệp được sở hữu hầu hết bởi khu vực tư nhân. Hơn thế nữa,
kết quả cũng giải thích thêm rằng doanh nghiệp chọn chi trả cổ tức càng cao khi quy mô

doanh nghiệp và lợi luận càng cao và tỷ lệ đòn bẩy cũng có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ
tức của doanh nghiệp.
Ramli (2010), đã điều tra tác động của những cổ đông lớn đến chính chi trả cổ tức
của những công ty ở Malaysia bằng cách sử dụng dữ liệu bảng từ năm 2000 đến 2006.
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy random-effects tobit để phân tích ảnh
hưởng của những cổ đông lớn lên mức độ chi trả cổ tức. Kết quả thống kê mô tả cho
thấy: cổ đông lớn nhất nắm giữ khoảng 40.21% tổng vốn cổ phần của công ty, cổ đông
lớn thứ hai cũng nắm giữ một tỷ lệ đáng kể trung bình khoảng 10.79%. Số lượng công ty
có cổ đông lớn thứ 2 cũng cũng khá cao, có hơn 75% số quan sát có nhóm cổ đông lớn
thứ 2 (cổ đông nắm giữ từ 5% vốn cổ phần trở lên). Bài nghiên cứu cho thấy những công
ty có thể tỷ lệ nợ càng thấp thì chi trả cổ tức càng cao.Một mối liên kết âm mạnh mẽ có ý
nghĩa thống kê giữa biến đại diện cho mức độ vay nợ của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức
được tìm thấy trong kết quả hồi quy.Hệ số hồi quy của biến đại diện cho quy mô công ty
và tỷ suất sinh lợi (ROA) dương và có ý nghĩa thống kê.Tuy nhiên không có bằng chứng
nào có ý nghĩa thống kê cho rằng những cơ hội đầu tư ở các công ty Malaysia có bất kỳ
ảnh hưởng nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm
thấy một mối liên kết âm giữa mức độ rủi ro của công ty và chi trả cổ tức. Kết quả hồi
quy tìm được chỉ ra rằng các công ty sẽ trả cổ tức cao hơn do sở hữu cổ phần của những
cổ đông lớn tăng lên. Tầm quan trọng của việc chi trả cổ tức cũng tăng lên khi có sự hiện
diện đáng kể của nhóm cổ đông lớn thứ hai trong công ty.
Mehrani và các cộng sự (2011), đã nghiên cứu về “Cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức: chứng cứ từ Iran”. Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả kiểm đinh mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Iran.Bài nghiên cứu này là một
trường hợp nghiên cứu ở Iran - một nước đang phát triển với những đặc trưng khác với
những nước đã phát triển, những nền kinh tế mới nổi và những nước đang phát triển như
Trung Quốc, Malaysia.Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng, bài nghiên cứu xem xét mối
quan hệ có thể có giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu, đặc biệt vai trò của sở hữu
15

tổ chức và sở hữu quản lý liên quan đến chính sách cổ tức được phân tích trong mô hình

cổ tức của Lintner (1956), Waud (1966), và Fama Babiak (1968). Mẫu nghiên cứu bao
gồm tất cả các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tehran. Nhóm tác giả
thu thập dữ liệu cấu trúc sở hữu, dữ liệu kế toán và tài chính được lấy từ báo cáo tài
chính và báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Tehran và các trang điện tử, mẫu dữ liệu
được lấy trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007.Tác giả lựa chọn những doanh
nghiệp trong đó kết thúc năm tài chính cũng là kết thúc năm dương lịch và loại trừ những
doanh nghiệp không đủ dữ liệu. Để giảm thiểu tác động của các biến ngoại lai, tác giả
loại bỏ những quan sát có giá trịlớn hơn ba lần độ lệch chuẩn tính từ giá trị trung bình
tương ứng. Cuối cùng mẫu gồm 427 quan sát của các công ty qua các năm. Ngoài ra, tác
giả cũng đưa một số biến kiểm soát vào mô hình như biến quy mô công ty (SIZE), đòn
bẩy tài chính (LEV), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTBV), và dòng tiền tự do
(FCF). Theo kết quả thống kê mô tả, trung bình sở hữu tổ chức chiếm 45% trong cấu trúc
sở hữu và tương đối tập trung, trong khi sở hữu quản lý chiếm phần trăm rất nhỏ từ cấu
trúc sở hữu. Sở hữu tổ chức có mối liên kết âm với chi trả cổ tức, nó cho thấy rằng sự
hiện diện của nhà đầu tư tổ chức là kết quả của việc ít sử dụng cổ tức như là một tín hiệu
tốt cho doanh nghiệp.Hơn thế nữa, mối liên kết dương được tìm thấy giữa chi trả cổ tức
và sở hữu tổ chức tập trung.Tuy nhiên, ở đây không có một mối liên kết đáng kể nào
giữa sở hữu quản lý và chi trả cổ tức.Đối với các biến kiểm soát, kết quả cho thấy những
công ty lớn thì chi trả càng nhiều cổ tức.Ngoài ra các biến giá thị trường trên giá trị sổ
sách, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự thì không có liên quan đáng kể với chính sách chi
trả cổ tức.
Al – Shubiri và cộng sự (2012), đã nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
và chính sách chi trả cổ tức: Một nghiên cứu thực nghiệm”. Bài nghiên cứu trình bày
khảo sát về hành vi chi trả cổ tức và mối liên hệ với cấu trúc sở hữu cho các doanh
nghiệp thuộc ngành công nghiệp của Jordan trong giai đoạn 2005-2009. Những kết
quả nhất quán ủng hộ mối quan hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc vốn và chính sách chi trả
cổ tức.Kết quả cho thấy rằng phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn là rất phù hợp với
sự hiểu biết về chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp ở Jordan. Đúng hơn là,
16

kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa sở hữu tổ chức và cổ tức
trên mỗi cổ phần, đồng thời cũng có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa sở hữu
nhà nước và mức độ phân bổ cổ tức đến các cổ đông. Kết quả cũng chỉ ra rằng sở
hữu của năm cổ đông lớn nhất càng cao, thì chi trả cổ tức càng cao. Phân tích hồi
quy tiến hành với mô hình năm nhân tố. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng
của quy mô công ty tới mức chi trả cổ tức là âm và ảnh hưởng đáng kể. Những
doanh nghiệp lớn hơn thì ít chi trả cổ tức hơn. Hơn thế nữa, những doanh nghiệp
có những cơ hội đầu tư tốt hơn thì có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn và những
doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì phân phối cổ tức ở mức thấp hơn.
Al- Gharaibeh và cộng sự (2013), nghiên cứu về “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
lên chính sách chi trả cổ tức của những công ty ở Jordan”. Mục đích của bài nghiên
cứu này là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của 35
doanh nghiệp ở Jordan niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman trong giai đoạn
từ 2005 đến 2010. Hai mô hình thực nghiệm về cổ tức được sử dụng: mô hình điều chỉnh
đầy đủ và mô hình điều chỉnh một phần, để kiểm tra mối liên kết tiềm ẩn giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách chi trả cổ tức. Kết quả hồi quy cho thấy sở hữu quản lý có hệ số hồi
quy âm và có ý nghĩa trong Mô hình điều chỉnh từng phần, trong khi kết quả từ mô hình
điều chỉnh đầy đủ không như mong đợi và không có ý nghĩa. Kết quả không như kỳ vọng
cho thấy rằng các doanh nghiệp ở Jordan không sử dụng cổ tức như một cơ chế để giảm
chi phí đại diện giữa những nhà quản lý và những cổ đông.








17

CHƯƠNG III:
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của những doanh nghiệp tại Việt Nam, mà cụ thể là những doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến
năm 2011. Vì vậy, phần này sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, những biến được đưa vào
kiểm định và phương pháp được sử dụng để thực hiện mục tiêu của bài nghiên cứu.
3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu:
Dữ liệu tổng thể của bài nghiên cứu bao gồm tất cả những doanh nghiệp niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội vào thời điểm thu thập dữ liệu nghiên cứu là cuối tháng 6 năm 2013. Vào thời điểm
này, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có tổng cộng 302 công ty đang
niêm yết (trong đó có 43 công ty thuộc ngành nông nghiệp, 23 công ty thuộc ngành tài
chính, 37 công ty thuộc ngành công nghiệp, 106 công ty thuộc ngành bất động sản và
xây dựng, 25 công ty thuộc ngành dịch vụ)
1
; và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có
tổng cộng 388 công ty đang niêm yết (trong đó có 13 công ty thuộc ngành nông nghiệp,
34 công ty thuộc ngành tài chính, 36 công ty thuộc ngành công nghiệp, 175 công ty
thuộc ngành bất động sản và xây dựng, 49 công ty thuộc ngành dịch vụ)
2
.
Dữ liệu mẫu của bài nghiên cứu bao gồm những doanh nghiệp niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
trong suốt giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Sở dĩ dữ liệu mẫu chỉ lấy trong giai
đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 là vì năm 2005 số lượng công ty niêm yết trên cả hai Sở
giao dịch rất ít chỉ khoảng 38 công ty. Mô hình nghiên cứu có xét đến độ trễ của biến cổ
tức và biến thu nhập trên cổ phần nên công ty được chọn trong mẫu phải là công ty cổ
phần vào năm 2005 và có công bố thông tin về thu nhập trên mỗi cổ phần và cổ tức chi
trả trong năm 2005. Ngoài ra, công ty được lựa chọn phải chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít

1
Nguồn tổng hợp từ Danh sách tổ chức niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được
đăng trên trang: www.hsx.vn và trang www.cafef.vn truy cập vào tháng 06/2013
2
Nguồn tổng hợp từ Danh sách tổ chức phát hành trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội được đăng trên trang:
www.hsx.vn và trang www.cafef.vn truy cập vào tháng 06/2013