Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KIỀU THỊ XUÂN THẢO

NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦ CẤU TR C VỐN
ĐẾN HI U QUẢ TÀI CH NH CỦ C C
O NH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM
NIÊM YẾT TR N THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHO N VI T N M

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KIỀU THỊ XUÂN THẢO

NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦ CẤU TR C VỐN
ĐẾN HI U QUẢ TÀI CH NH CỦ C C
DOANH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM
NIÊM YẾT TR N THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHO N VI T N M

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2017



MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1 T nh ấp thiết

ề t i ......................................................................... 1

2 M

u .............................................................................. 2

ti u nghi n

3. Câu hỏi nghiên c u ................................................................................ 2
4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên c u ......................................................... 3
5 Phƣơng pháp nghi n

u ....................................................................... 3

6 Ý nghĩ kho học và thực tiễn c

ề tài ............................................... 4

7. Kết cấu luận văn .................................................................................... 4
8. Tổng quan tài liệu nghiên c u ............................................................... 4
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HI U QUẢ

TÀI CHÍNH ................................................................................................... 10
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN ..................................................... 10
1.1.1. Khái niệm và các chỉ ti u o lƣờng cấu trúc vốn .......................... 10
1.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................ 12
1.2. TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH .......................................... 20
1.2.1. Khái niệm hiệu quả tài chính ......................................................... 20
1.2.2. Chỉ ti u ánh giá hiệu quả tài chính .............................................. 22
1.2.3. Các nhân tố ảnh hƣởng ến hiệu quả tài chính .............................. 23
1 3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH . 27
1 3 1 Tá

ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính ........................ 27

1.3.2. Nghiên c u thực nghiệm tá

ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả

tài chính ........................................................................................................... 29
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 34
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU T C Đ NG
CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH ........................... 35


2.1. TỔNG QUAN VỀ CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỰC
PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 35
2 1 1 Đặ

iểm phân loại ngành ............................................................. 35

2.1.2. Phân tích kết quả hoạt ộng kinh doanh c a các doanh nghiệp

chế biến thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam ....................................... 37
2.2. XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................ 38
2 2 1 Xá

ịnh các biến c a mơ hình ...................................................... 38

2.2.2. Mơ hình nghiên c u ....................................................................... 44
2.3. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .................................................................. 50
2.3.1. Thu thập dữ liệu ............................................................................. 50
2.3.2. Xây dựng ma trận hệ số tƣơng qu n .............................................. 51
2.3.3. Lựa chọn biến ƣ v o mơ hình .................................................... 51
2 3 4 Ƣớ lƣợng mơ hình b n ầu .......................................................... 52
2.3.5. Kiểm ịnh mơ hình ........................................................................ 52
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 53
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHI M TÁC
Đ NG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VI T NAM............................. 54
3 1 ĐẶC TRƢNG CỦA HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................. 54
3 1 1 Đặ trƣng hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến
thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng ch ng khoán Việt Nam .......................... 54
3 1 2 Đặ trƣng ấu trúc vốn c a các doanh nghiệp chế biến thực
phẩm niêm yết trên thị trƣờng ch ng khoán Việt Nam .................................. 56


3 1 3 Đặ trƣng

a hiệu quả tài chính theo hệ số nợ c a các doanh

nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng ch ng khoán Việt
Nam ................................................................................................................. 60
3.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 62
3.2.1. Phân tích hệ số tƣơng qu n ............................................................ 62
3.2.2. Kết quả hồi quy .............................................................................. 63
3.2.3. Phân tích kết quả nghiên c u c a mơ hình lựa chọn ..................... 66
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 72
CHƢƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH RÚT RA TỪ
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................... 73
4.1. KẾT LUẬN .............................................................................................. 73
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH ........................... 74
4.2.1. Nâng cao cơng tác quản trị nguồn vốn .......................................... 75
4 2 2 Đ dạng hóa các hình th
4 2 3 Nâng

huy ộng vốn...................................... 76

o năng lực quản trị ............................................................ 78

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 81
KẾT LUẬN .................................................................................................... 82
TÀI LI U THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GI O ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tên tiếng Việt

CBTP

Chế biến thực phẩm

CTV

Cấu trúc vốn

DN

Doanh nghiệp

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

DTT

Doanh thu thuần

LNTT

Lợi nhuận trƣớc thuế

KNTT

Khả năng th nh toán

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

HQTC

Hiệu quả tài chính

ROA

Tỷ suất sinh lời tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu

SXKD

Sản xuất kinh doanh

TTCK

Thị trƣờng ch ng khoán

VCSH

Vốn ch sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu
bảng
2.1.
2.2.
2.3.
3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.
3.6.
3.7.
3.8.
3.9.
3.10.
3.11.
3.12.
3.13.

Tên bảng

Trang

Các DN CBTP niêm yết trên TTCK Việt Nam
Tình hình doanh thu và lợi nhuận c a các DN CBTP
niêm yết trên TTCK Việt Nam
Tổng hợp các giả thiết tá ộng c a cấu trúc vốn ến
hiệu quả tài chính c a các DN CBTP niêm yết trên
TTCK Việt Nam
Chỉ tiêu ROE bình quân qu á năm a các DN

CBTP niêm yết trên TTCK Việt Nam
Hiệu quả tài chính c a các DN CBTP niêm yết trên
TTCK Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu
Quy mơ vốn c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK
Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu
Cấu trúc vốn c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK
Việt Nam
Hệ số nợ c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK
Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu
So sánh tỷ suất sinh lời kinh tế c a tài sản (BEP) và
lãi suất vay trung bình (r) c a các DN CBTP niêm
yết trên TTCK Việt Nam
Hệ số nợ và ROE c a các DN CBTP niêm yết trên
TTCK Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu
Ma trận hệ số tƣơng qu n
Kết quả hồi quy theo mơ hình với ảnh hƣởng cố ịnh
(FEM)
Kết quả hồi quy theo mơ hình với ảnh hƣởng ngẫu
nhiên (REM)
Kết quả kiểm ịnh Hausman
Kết quả hồi quy
So sánh kết quả nghiên c u và kỳ vọng

36
37
44
54
55
56
58

58
60
61
62
63
65
66
67
67


1

MỞ ĐẦU
1. T nh ấp thiết ủ

ề tài

M c tiêu c a doanh nghiệp chính là lợi nhuận Trong iều kiện sản xuất
kinh doanh hội nhập, ể tồn tại và phát triển mỗi doanh nghiệp phải áp ng
á y u ầu với nguồn lực hiện ó ể thu ƣợc lợi nhuận Để l m ƣợc

tối

iều này, các doanh nghiệp phải phát huy ƣợc vai trò c a quản trị tài chính.
Trong ó, quản trị nguồn vốn hay cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ó là một
trong những nội dung quan trọng nhất c a quản trị tài chính doanh nghiệp.
Nhiều nghiên c u ã h ng minh sự tá

ộng c a cấu trúc vốn ảnh

hƣởng tới hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, mỗi lĩnh vực kinh doanh có những
nét ặc thù riêng trong hoạt ộng kinh do nh ũng nhƣ quản trị nguồn vốn,
nên m

tá

ộng ũng khá nh u Lĩnh vực chế biến thực phẩm có vai trị

quan trọng ối với nền kinh tế Việt Nam. Ngành chế biến thực phẩm (CBTP)
có quy mơ trong việ

óng góp v o tổng sản phẩm quốc nội (GDP), các

doanh nghiệp chế biến thực phẩm ƣợc niêm yết chiếm tỷ trọng cao trong số
các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên thị trƣờng ch ng khoán (TTCK)
Việt N m Tuy nhi n, trong gi i oạn vừa qua, kh ng hoảng kinh tế ít nhiều
ã tá

ộng tới các ng nh, tá

ộng tới hiệu quả tài chính (HQTC). HQTC c a

các DNNY cịn thấp, khơng ổn ịnh v
thu hút á nh

ó xu hƣớng giảm n n hƣ thực sự

ầu tƣ trong nền kinh tế v

hƣ giúp ho á do nh nghiệp

thực hiện tốt vai trò dẫn dắt các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế. Một
trong những nguy n nhân, trong ó l vấn ề tiếp cận nguồn vốn c a các
doanh nghiệp, việ huy ộng vốn c a các doanh nghiệp gặp phải nhiều khó
khăn Tình hình thực tế cho thấy ơ ấu nguồn vốn c a các doanh nghiệp nếu
hƣ hợp lý thì sẽ tá

ộng nhiều tới hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp.

Còn ri ng ối với các DN CBTP niêm yết trên TTCK Việt Nam thì nhƣ thế


2

nào? Có phải HQTC c a các DN CBTP bị tá
khơng? Và sự tá

ộng bởi cấu trúc vốn hay

ộng ó theo chiều hƣớng nào? Xuất phát từ những thực

trạng trên, tác giả ã lựa chọn ề tài nghiên c u “Nghiên cứu tác động của
cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chế biến thực
phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
2. Mụ ti u nghi n ứu
M c tiêu nghiên c u c

ề tài tập trung vào:

- L m rõ ƣợc lý luận về hiệu quả tài chính, cấu trúc vốn v tá

ộng

c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính.
- Xây dựng mơ hình tá

ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính

c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng ch ng
khoán Việt Nam.
- Từ kết quả nghiên c u tiến h nh o lƣờng v

ánh giá m

ộ ảnh

hƣởng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính, từ ó ƣ r một số kết luận
và hàm ý chính sách ể nâng cao hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế
biến thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng ch ng khoán Việt Nam.
3. Câu hỏi nghi n ứu
Để ạt ƣợc các m c tiêu trên, ề t i ặt ra một số câu hỏi nghiên c u
sau:
- Những lý thuyết n o ã nghi n

u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

hiệu quả tài chính, mối quan hệ ó nhƣ thế nào?
- Cấu trúc vốn ó ảnh hƣởng ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp
chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng ch ng khoán Việt Nam hay

không và ảnh hƣởng theo chiều hƣớng nhƣ thế nào?
- Do nh nghiệp chế biến thực phẩm và các ch thể li n qu n n n lƣu
ến những vấn ề gì khi ƣ r
hiệu quả t i h nh do nh nghiệp?

á

h nh sá h về cấu trúc vốn ể nâng cao


3

4. Đối tƣợng và phạm vi nghi n ứu
- Đối tƣợng nghiên c u: Tá

ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài

chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng
ch ng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên c u:
+ Phạm vi nội dung ề tài: Nghiên c u tá

ộng c a cấu trúc vốn ến

hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị
trƣờng ch ng khoán Việt Nam. (Tác giả sử d ng chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn
ch sở hữu ại diện cho cấu trúc vốn).
+ Phạm vi không gi n: Đề tài nghiên c u với 41 doanh nghiệp chế biến
thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam (gồm 26 doanh nghiệp trên
SGDCK TP.HCM - HOSE và 15 doanh nghiệp trên SGDCK Hà Nội – HNX).

+ Phạm vi thời gian: Đề tài tập trung nghiên c u trong khoảng thời gian
4 năm, từ năm 2012 ến năm 2015 ƣợc giới hạn ở các doanh nghiệp chế biến
thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam. (T nh ến thời iểm 1/3/2017, các
dữ liệu về báo áo t i h nh năm 2016 ở 41 doanh nghiệp tác giả nghiên c u
hƣ

ƣợc kiểm tốn và cơng khai nên tác giả chỉ cập nhật phạm vi thời gian

từ năm 2012 ến năm 2015)
5. Phƣơng pháp nghi n ứu
Dựa vào số liệu báo cáo tài chính từ năm 2012 ến năm 2015

a 41

DN CBTP niêm yết trên TTCK Việt N m ƣợc công bố trên website, tác giả
tiến hành tính tốn các chỉ ti u li n qu n ến hiệu quả tài chính, cấu trúc vốn.
Dữ liệu thu thập là dữ liệu bảng th cấp. S u ó tá giả tiến hành hồi quy theo
mơ hình hồi quy và lựa chọn mơ hình ảnh hƣởng cố ịnh hoặc mơ hình ảnh
hƣởng ngẫu nhiên thơng qua kiểm ịnh Hausman.


4

6. Ý nghĩ kho họ và thự tiễn ủ

ề tài

- Ý nghĩ kho học: Góp phần làm rõ những vấn ề ch yếu về lý luận
li n qu n ến cấu trúc vốn, hiệu quả t i h nh, tá

ộng c a cấu trúc vốn ến

hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị
trƣờng ch ng khoán Việt Nam.
- Ý nghĩ thực tiễn: Đề t i giúp xá

ịnh sự tá

ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên
thị trƣờng ch ng khoán Việt N m Đồng thời kết quả nghiên c u là bằng
ch ng thực nghiệm cho các nghiên c u về hiệu quả tài chính, giúp các doanh
nghiệp có các chính sách hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả tài chính, nâng cao
lợi nhuận và nâng cao giá trị doanh nghiệp.
7. Kết ấu luận văn
Ngoài phần mở ầu và kết luận, kết cấu luận văn gồm 4 hƣơng:
- Chƣơng 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính
- Chƣơng 2: Thiết kế mơ hình nghiên c u tá

ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính
- Chƣơng 3: Kết quả nghiên c u thực nghiệm tá

ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên
thị trƣờng ch ng khoán Việt Nam
- Chƣơng 4: Kết luận và hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên c u

8. Tổng qu n tài liệu nghi n ứu
a. Nghiên cứu trên thế giới
- Nghiên c u c a Dessi & Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc vốn có
ảnh hƣởng tích cự

ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp. Các doanh

nghiệp vay nợ cố gắng tận d ng á

ơ hội tăng trƣởng v

ầu tƣ ể l m tăng

lợi nhuận doanh nghiệp. Vì vậy nó sẽ l m tăng hiệu quả tài chính c a doanh


5

nghiệp. Kết quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá

ộng tích cự

ến hiệu quả

tài chính.
- Nghiên c u c a WeiXu (2005) về hiệu quả hoạt ộng c a doanh
nghiệp ƣợ

o lƣờng bằng tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu (ROE) với ơ ấu

tài chính c a doanh nghiệp. Kết quả nghiên c u chỉ ra rằng hiệu quả tài chính
(ROE) và tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều và khi tỷ lệ nợ nằm trong
khoảng 24,52% tới 51,13 % thì ROE có mối quan hệ theo phƣơng trình bậc
hai và bậc ba với tỷ lệ nợ. Kết quả nghiên c u rút r

ƣợc: Tỷ lệ nợ có tác

ộng dƣơng ến HQTC khi ở m c tỷ lệ nợ thấp v tá

ộng âm khi ở m c tỷ

o Ngƣợc lại, trong nghiên c u Dilip Ratha (2003) trên 52 doanh

lệ nợ

nghiệp ƣợc lựa chọn từ các quố gi
h nh tá

ng phát triển, lại cho thấy òn bẩy tài

ộng âm ến hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ở á nƣớc này.

- Nghiên c u c a R. Zeitun & G. G. Tian (2007) về tá

ộng c a các

nhân tố ảnh hƣởng ến hiệu quả hoạt ộng c a công ty, với quy mô nghiên c u
là 167 công ty ở Jordan trong khoảng thời gian từ năm 1989 ến năm 2003
Bằng phƣơng pháp hồi quy theo mơ hình OLS, nghiên c u cho thấy tố
trƣởng c a tổng tài sản, quy mô công ty và thuế suất tá

HQKD ngƣợc lại tỷ lệ nợ ó tá

ộ tăng

ộng dƣơng ến

ộng mạnh v âm ến hiệu quả kinh doanh.

- Nghiên c u c a Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007), họ thực
hiện nghiên c u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, quyền sở hữu và hiệu quả
kinh doanh c a doanh nghiệp v o năm 2007 Dữ liệu nghiên c u bao gồm các
doanh nghiệp ở Pháp thuộ

á lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống

nhƣ: ng nh dệt m y, dƣợc phẩm v lĩnh vực cơng nghiệp phát triển nhƣ máy
tính, nghiên c u và phát triển. Biến ƣợ
nghiên c u c

ƣ v o mô hình ũng tƣơng tự nhƣ

Weixu nhƣng ó th m á biến yếu tố tá

ộng: tỷ trọng tài

sản cố ịnh, tỷ trọng tài sản lƣu ộng, cấu trúc vốn sở hữu. Kết quả nghiên


6

c u cho thấy: Tỷ lệ nợ ó tá

ộng dƣơng ến HQKD khi tỷ lệ nợ ở m c nợ

trung bình.
- Nghiên c u c a Amato & Amato (2004), Amato & Burson (2007) về
ảnh hƣởng c a quy mô doanh nghiệp ến lợi nhuận c a doanh nghiệp. Kết
quả chỉ ra rằng quy mô c a doanh nghiệp tá

ộng dƣơng hoặ âm ến lợi

nhuận c a doanh nghiệp.
- Nghiên c u c

D niel Cỵr ium ru, M ri n Simini ă, Ni u M r u

(2008) về hiệu quả tài chính c a 73 doanh nghiệp trong ngành cơng nghiệp
c a Romania. Các tác giả ã nghi n

u ảnh hƣởng c a ba nhân tố là: tỷ suất

lợi nhuận trên doanh thu (lợi nhuận/doanh thu), hiệu suất sử d ng tài sản
(doanh thu/tổng tài sản) và nhân tố òn bẩy t i h nh ến tỷ suất sinh lời vốn
ch sở hữu ROE. Kết quả nghiên c u ã hỉ ra rằng: cả ba nhân tố n y ều có
ảnh hƣởng thuận chiều ến tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu. Tuy nhiên, trong
ba nhân tố ảnh hƣởng n y thì ịn bẩy tài chính là nhân tố có ảnh hƣởng
nhƣng khơng áng kể ến biến ộc lập (tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu).
- Nghiên c u c a Onaolapo & Kajola (2010) về các yếu tố tá

ộng ến

hiệu quả kinh doanh. Nghiên c u c a các tác giả ũng giống với những
nghiên c u trƣớ

ó

a Weixu, Dimitris Margaritis & Maria Psillaki và chỉ

nghiên c u biến hiệu quả kinh do nh dƣới gó

ộ t i h nh, ƣợ

ại diện bởi

chỉ số ROA, ROE. Dữ liệu nghiên c u gồm 30 doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên sàn giao dịch ch ng khốn Nigeria từ năm 2001 – 2007. Kết
quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá
(HQTC); quy mô tá

ộng âm với hiệu quả kinh doanh

ộng dƣơng ến ROE.

- Nghiên c u c

Alm j l (2012) ũng hỉ ra rằng khả năng th nh tốn

hiện hành thực sự ó

nghĩ thống k dƣơng ối với hiệu quả tài chính c a

25 cơng ty bảo hiểm niêm yết trên sàn giao dịch ch ng khoán Amman giai
oạn 2002- 2007.


7

- Nghiên c u c a Sara Kanwal và Muhamad Nadeem (2013) về hiệu
quả hoạt ộng ƣợ

o lƣờng bằng hiệu quả tài chính (ROE) c a 22 doanh

nghiệp ngành xây dựng ở Pakistan trong khoảng thời gian từ 2007-2011.
Bằng phƣơng pháp xây dựng mơ hình hồi quy bội với biến ộc lập là ROE và
7 nhân tố có khả năng ảnh hƣởng ến hiệu quả tài chính là: Quy mơ, tố

ộ

tăng trƣởng doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cấu trúc vốn(tỷ suất nợ/vốn ch sở
hữu), khả năng th nh toán hiện hành, tố

ộ tăng trƣởng kinh tế (GDP) và lạm

phát . Kết quả nghiên c u chỉ ra nhân tố quy mơ, cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản
có mối quan hệ thuận chiều tới ROE cịn lạm phát có ảnh hƣởng ngƣợc chiều
ến ROE. Ba nhân tố còn lại không ảnh hƣởng.
- Nghiên c u c a Bashir và cộng sự (2013) về hiệu quả hoạt ộng c a
các doanh nghiệp ngành dệt tại một số nƣớ

ng phát triển ở Châu Á giai

oạn 2010-2012. Trong nghiên c u nhóm tác giả ƣ r 5 nhân tố ơ bản: quy
mô doanh nghiệp (tổng tài sản), số lƣợng l o ộng, ơ ấu tài sản (tỷ trọng tài
sản cố ịnh), tuổi doanh nghiệp và số vòng quay vốn lƣu ộng. Bằng phƣơng
pháp xây dựng mơ hình hồi quy bội, kết quả nghiên c u cho thấy: Cơ ấu tài
sản và số lƣợng l o ộng có mối quan hệ thuận chiều ến hiệu quả hoạt ộng
(HQTC), nhân tố còng quay vốn lƣu ộng có mối quan hệ thuận chiều ến
hiệu quả hoạt ộng (HQTC). Các nhân tố cịn lại khơng ảnh hƣởng.
b. Nghiên cứu trong nước
- Nghiên c u c a Trần Thị Hòa (2006), nghiên c u hiệu quả hoạt ộng
theo hƣớng xá

ịnh các nhân tố ảnh hƣởng ến hiệu quả tài chính c a các

doanh nghiệp thƣơng mại tr n ịa bàn thành phố Đ Nẵng, tác giả ã hỉ ra
rằng: tỷ suất sinh lời c a tài sản, tỷ suất nợ trên vốn ch sở hữu, khả năng sinh
lời kinh tế c a tài sản, số vòng quay vốn lƣu ộng là bốn nhân tố có mối tác
ộng thuận chiều tới hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp này.
- Nghi n

u

Đo n Ngọ Phi Anh (2010) về á nhân tố ảnh hƣởng


8

ến ấu trú t i h nh v hiệu quả t i h nh: Tiếp ận theo phƣơng pháp phân
t h ƣờng dẫn, Tạp h kho họ v
Nghi n

ông nghệ, Đại họ Đ Nẵng, số 5/2010

u sử d ng số liệu từ báo áo t i h nh

428 do nh nghiệp ni m

yết tr n TTCK Việt Nam Với á h tiếp ận theo phƣơng pháp ƣờng dẫn với
phần mềm AMOS, nghi n

u ã hỉ r

á nhân tố ảnh hƣởng ến ấu trú

t i h nh, b o gồm: hiệu quả kinh do nh, r i ro kinh do nh, ấu trú t i sản v
quy mô do nh nghiệp Nghi n
do nh v

u ũng hỉ r tá

ộng giữ hiệu quả kinh

ấu trú t i h nh ến hiệu quả t i h nh trong do nh nghiệp Kết

quả nghi n

u ã hỉ r rằng hiệu quả kinh do nh v

ấu trú t i h nh ó

qu n hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả t i h nh
- Nghi n

u

Trần Thị Th nh Tú (2010) về phân t h tá

ơ ấu vốn ến khả năng sinh lời
h nghi n

ộng

á DNNY tr n TTCK Việt N m, Tạp

u v tr o ổi, Đại họ kinh tế quố dân, số 6/2010 Nghi n

u

sử d ng số liệu 400 ông ty ni m yết trong gi i oạn 2005 - 2008 Kết quả
nghi n

u ho thấy ROE dƣờng nhƣ không ph thuộ v o ơ ấu nợ

DN nhƣng EPS lại hịu tá

ộng Cho thấy, h nh sá h trả ổ t

á
á

DNNY l một yếu tố ảnh hƣởng ến EPS, ông ty sẽ quyết ịnh tỷ lệ giữ lợi
nhuận ể tái ầu tƣ v tỷ lệ giữ tiền mặt, do vậy sẽ ảnh hƣởng ến ơ ấu vốn
- Nghiên c u c a Trịnh Thị Trinh, L Phƣơng Dung (2012) về cấu trúc
vốn và hiệu quả hoạt ộng c a các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu
trúc vốn ó tƣơng qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu, khi tỷ lệ
nợ phải trả trên tổng tài sản lớn hơn 30 37% thì ó tƣơng qu n âm với ROE.
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân c a các doanh nghiệp ngành sản xuất và
chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc vốn có
tƣơng qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu.
- Nghi n
h nh

u

Tô Thị Ngọ L n (2013) về hệ thống quản l t i

tập o n bƣu h nh viễn thông Việt N m v ảnh hƣởng

nó ến


9

hiệu quả t i h nh

tập o n, Đại họ Southern Luzon, Lu b n, Quezon

Luận án phân t h thự trạng hệ thống quản l t i h nh
hƣởng

nó ến hiệu quả t i h nh

tập o n qu

VNPT v ảnh
á kh

ạnh: huy

ộng vốn, quản l v sử d ng vốn, quản l t i sản, quản l do nh thu, hi ph
v phân phối lợi nhuận, ánh giá hiệu quả t i h nh thơng qu
vịng qu y t i sản, nợ phải thu Kết quả nghi n

á

hỉ ti u

u ho thấy ấu trú vốn ó

tƣơng qu n dƣơng với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu
- Nghi n

u

h nh v một số kh
v

dị h v

Phạm Anh Ngọ (2013) về ảnh hƣởng

ạnh t i h nh ến lợi nhuận

trong tỉnh Thái Nguy n, Đại họ

Quezon Luận án khám phá những ảnh hƣởng
á kh

ạnh t i h nh v lợi nhuận

li n hệ giữ ảnh hƣởng
v lợi nhuận

DNVVN thƣơng mại

Southern Luzon, Lu b n,
thự tiễn quản l t i h nh,

DNVVN Phân t h giải th h mối

thự tiễn quản l t i h nh, á kh

ạnh t i h nh

DNVVN, ồng thời sẽ hỗ trợ á nh quản l thú

họ Kết quả nghi n

nhuận

quản l t i

ẩy lợi

u hỉ r rằng ấu trú vốn ó tƣơng qu n âm

với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu
- Nghi n

u

Chu Thị Thu Th y, Ngô Thị Quy n, Nguyễn Th nh

Huyền (2015) về phân t h á nhân tố ảnh hƣởng ến hiệu quả t i h nh,
nghi n

u iển hình tại á

ơng ty ổ phần phi t i h nh ni m yết tr n

SGDCK TP HCM, Tạp h kinh tế v phát triển, số 215/tháng 5 Nghi n
d ng số liệu

u sử

230 ông ty ổ phần phi t i h nh ni m yết tại Sở GDCK

HOSE gi i oạn 2011-2013 trong 14 ngành. Kết quả nghi n
hiệu quả t i h nh

á

u ã hỉ r rằng

ông ty ổ phần bị ảnh hƣởng áng kể bởi tỷ lệ vốn

nh nƣớ , òn bẩy t i h nh, năng lự quản l , quy mơ ơng ty, khả năng th nh
tốn nh nh v

hu kỳ sản xuất kinh do nh

ông ty Kết quả nghi n

phản ánh tỷ lệ nợ ó tƣơng qu n âm với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

u


10

CHƢƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
HI U QUẢ TÀI CHÍNH
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.1. Khái niệm và các chỉ ti u o lƣờng cấu trúc vốn
a. Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Đối với doanh nghiệp vốn là tiền ề ơ bản cho việc hình thành và phát
triển hoạt ộng kinh doanh c a doanh nghiệp Để bắt ầu một quá trình sản
xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần ó lƣợng vốn tiền tệ nhất ịnh ể hình
thành tài sản ph c v cho hoạt ộng sản xuất kinh doanh (SXKD) nhằm ạt

tới m c tiêu nhất ịnh ã ề ra. Một doanh nghiệp có thể huy ộng nhiều
nguồn vốn khá nh u ể tài trợ hoạt ộng kinh doanh: từ nguồn vốn ch sở
hữu ến các nguồn tài trợ nhƣ v y d i hạn, vay ngắn hạn. Cấu trúc vốn c a
doanh nghiệp cho biết cách th c tài trợ vốn và c thể hơn l m

ộ sử d ng

nợ vay c a doanh nghiệp ó
Trên thực tế, nhiều nhà nghiên c u ƣ r nhiều khái niệm về cấu trúc
vốn nhƣ:
- Theo Stephen A.Ros W.Westerfield và Bradford D.Jorrdan (2003)
cấu trúc vốn c a một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử d ng vốn nợ và
vốn ch sở hữu theo một tỷ lệ nhất ịnh ể tài trợ cho hoạt ộng sản xuất kinh
doanh c a doanh nghiệp.
- Theo Colin Firer và cộng sự (2004) cấu trúc vốn ề cập ến sự pha
trộn c a nợ và vốn ch sở hữu mà một doanh nghiệp sử d ng ể tài trợ cho
các hoạt ộng c a doanh nghiệp.
- Theo Macguigan và cộng sự (2006) cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ
ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ƣu ãi v vốn cổ phần


11

thƣờng ƣợc sử d ng ể tài trợ cho hoạt ộng c a doanh nghiệp.
Từ các khái niệm ó, tá giả ƣ r khái niệm chung nhất về cấu trúc vốn
nhƣ s u: Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn ch sở hữu (bao
gồm vốn cổ phần ƣu ãi v vốn cổ phần thƣờng trong tổng số nguồn vốn c a
doanh nghiệp ƣợ dùng ể tài trợ quyết ịnh ầu tƣ

a một doanh nghiệp).

b. Chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Đối với doanh nghiệp, một cấu trúc vốn hợp lý phải ảm bảo hài hòa
giữa nợ vay và vốn ch sở hữu, sao cho chi phí sử d ng vốn thấp và r i ro có
thể chấp nhận ƣợc, phù hợp với iều kiện kinh doanh c thể c a doanh
nghiệp. Tuy nhiên, cấu trúc vốn c a mỗi doanh nghiệp ph thuộc vào rất
nhiều yếu tố nhƣ: ặ

iểm riêng c a doanh nghiệp, ặ

doanh nghiệp hoạt ộng, ặ
vĩ mô

iểm ngành nghề c a

iểm c a thị trƣờng t i h nh, iều kiện kinh tế

a mỗi quố gi … Bên cạnh các yếu tố chung thì cịn một số yếu tố

riêng, nên khơng có cấu trúc vốn chung cho mọi doanh nghiệp. Mỗi doanh
nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn riêng, thậm chí trong cùng một doanh nghiệp
cấu trúc vốn sẽ th y ổi trong từng gi i oạn c thể Để ánh giá v
cấu trúc vốn c a doanh nghiệp cần phải ăn

v o á thƣớ

o lƣờng

o òn bẩy tài

chính c a doanh nghiệp, gồm: Hệ số nợ, hệ số nợ trên vốn ch sở hữu, hệ số
tự tài trợ. C thể:
- Hệ số nợ:
Hệ số nợ
Hệ số này thể hiện m

=

Tổng số nợ vay
Tổng nguồn vốn
ộ sử d ng các nguồn vốn vay c a doanh

nghiệp, cho biết tài sản c a doanh nghiệp ƣợ

ầu tƣ bởi bao nhiêu phần

trăm từ vốn vay. Hệ số n y giúp ánh giá về tình trạng tài chính, bao gồm khả
năng ảm bảo trả nợ, r i ro c a doanh nghiệp. Hệ số nợ ph thuộc vào ngành
nghề kinh do nh, lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt ộng Thông thƣờng, nếu hệ


12

số nợ lớn hơn 50% ó nghĩ l t i sản c a doanh nghiệp ƣợc tài trợ bởi các
khoản nợ nhiều hơn, òn ngƣợc lại nếu hệ số nợ nhỏ hơn 50% thì t i sản c a
doanh nghiệp ƣợc tài trợ ch yếu bởi nguồn vốn ch sở hữu. Hệ số này càng
nhỏ thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn t i h nh hơn vì do nh nghiệp ít ph
thuộc vào nợ v y ể tài trợ cho hoạt ộng kinh doanh.
- Hệ số tự tài trợ:
Hệ số tự tài trợ

=

Tổng vốn ch sở hữu
Tổng nguồn vốn

Hệ số tự tài trợ phản ánh tỷ lệ vốn ch sở hữu trong tổng nguồn vốn
ộ tự ch về mặt

c a doanh nghiệp. Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì m
tài chính và khả năng bù ắp tổn thất bằng vốn ch sở hữu

ng

o, do ó r i

ro kinh doanh c a doanh nghiệp càng thấp.
- Hệ số nợ trên vốn ch sở hữu:
Hệ số nợ trên VCSH

=

Tổng số nợ v y
Tổng vốn h sở hữu

Hệ số nợ tr n vốn h sở hữu ho biết tỷ lệ giữ h i nguồn vốn ơ bản
(vốn nợ v vốn h sở hữu) m do nh nghiệp sử d ng ể t i trợ ho hoạt ộng
mình H i nguồn vốn n y ó những ặ t nh ri ng biệt v mối qu n hệ
giữ

húng ƣợ sử d ng rộng rãi ể ánh giá ấu trú vốn

nghiệp Hệ số n y

ng lớn thì nguồn vốn v y (nợ phải trả)

trị qu n trọng trong q trình hoạt ộng

do nh

ng óng v i

do nh nghiệp Thơng thƣờng hệ

số n y lớn hơn 1 ó nghĩ l nợ v y hiếm tỷ trọng lớn hơn vốn h sở hữu
v ngƣợ lại hệ số n y nhỏ hơn 1 t c là vốn ch sở hữu ƣợc sử d ng nhiều
hơn vốn vay.
1.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Sự phát triển c a các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện ại ƣơ dựa trên
nền móng từ kết quả nghiên c u c a Modigli ni v Miller v o năm 1958, gọi


13

tắt là học thuyết M&M. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ại ƣợc tiếp t c phát
triển vào những năm s u ó, hẳng hạn nhƣ: l thuyết ánh ổi, lý thuyết trật
tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết ịnh thời iểm thị trƣờng…
a. Lý thuyết của Modigliani và Miller
Theo Modigli ni v Miller (M&M), trong iều kiện thị trƣờng vốn
hồn hảo, quyết ịnh tài trợ khơng ảnh hƣởng ến giá trị c a doanh nghiệp.

Lập luận này có vẻ trái với những gì m

á giám ố t i h nh

ng l m với

cấu trúc vốn c a doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gi tăng trong giá
trị doanh nghiệp nhƣng lại úng trong những giả ịnh c thể m h i ông ƣ
ra.
Những giả ịnh c a M&M:
- Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán ch ng khốn.
- Có
nh

số ngƣời mu v ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy khơng có

ầu tƣ ri ng lẻ nào có ảnh hƣởng lớn ối với giá cả ch ng khốn.
- Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả á nh

ầu tƣ v không phải

mất tiền.
- Tất cả á nh

ầu tƣ ều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây

là một giả ịnh quan trọng c a lý thuyết M&M. Với giả ịnh này thì doanh
nghiệp khơng cịn lợi thế hơn á nhân nh

ầu tƣ trong việc sử d ng òn bẩy

nữa, doanh nghiệp có sử d ng ịn bẩy hay khơng khơng có gì quan trọng vì
ây l việ m nh

ầu tƣ n o ũng l m ƣợc.

- Tất cả các nh

ầu tƣ ều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi

nhuận c a các doanh nghiệp. Giả ịnh này một phần ó ơ sở từ giả ịnh
thơng tin có sẵn và khơng phải mất tiền; á nh

ầu tƣ tiếp cận với thông tin

nhƣ nh u v giả ịnh tất cả họ ều ó suy nghĩ v tính tốn hợp l nhƣ nh u
sẽ cho ra kết quả giống khi nhận ịnh về một ơng ty n o ó Đây l
ƣờng dẫn ến kỳ vọng thuần nhất.

on


14

- Giả ịnh r i ro thuần nhất: Các doanh nghiệp hoạt ộng dƣới iều
kiện tƣơng ƣơng nh u sẽ có cùng m
Các giả ịnh tr n ặt á nh

ộ r i ro kinh doanh.
ầu tƣ trong một thế giới phẳng. Vì thế

giá cả các ch ng khốn i về âu ho n to n l do bản thân doanh nghiệp áng
giá nhƣ vậy Đó l một thị trƣờng hồn hảo ể ịnh giá doanh nghiệp.
Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn c a M&M, hai ông cho rằng giá trị
c a doanh nghiệp ƣợ xá

ịnh bằng các tài sản thực ch khơng phải bằng

các ch ng khốn mà doanh nghiệp phát h nh Nhƣ vậy, khi quyết ịnh ầu tƣ
ƣợc cố ịnh thì việc quyết ịnh cấu trúc vốn không li n qu n ến giá trị
doanh nghiệp. Lập luận c

M&M ũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi

ta chia tài sản c a công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn khơng ổi.
H i ông ũng ã hỗ trợ lý thuyết c a mình bằng lập luận mua bán song
hành. Nếu có một số nh

ầu tƣ n o ó ịnh giá

o hơn ho do nh nghiệp có

vay nợ thì với thị trƣờng hồn hảo, khơng có chi phí giao dị h thì nh
sẽ tận d ng ơ hội n y ể bán cổ phiếu c
ki

ông ty

ng ƣợ

ầu tƣ

ịnh giá cao

i v thiết lập một cấu trúc vốn có nợ c a riêng họ ể hƣởng lợi từ chênh

lệch giá này.
Nhƣ vậy, với những giải ịnh c a thị trƣờng hoàn hảo, theo M&M, cấu
trúc vốn ho n to n ộc lập với giá trị c a doanh nghiệp.
Năm 1963, Modigli ni v Miller ã ông bố nghiên c u tiếp theo c a
mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn ề cấu trúc vốn.
Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử d ng nợ sẽ
l m gi tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi khi vay nợ, hi ph lãi v y ƣợc loại ra
khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do ó một phần thu nhập c a
doanh nghiệp th y vì óng thuế ƣợc chuyển ho á nh
trình giá trị doanh nghiệp ƣợc viết lại:

ầu tƣ Phƣơng


15

Giá trị c a doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu ƣợc tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá tấm chắn thuế
Khoản gi tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gi tăng nợ
vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo ó,
một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ƣu tối

hó giá trị

c a doanh nghiệp Tuy nhi n, iều này là không thể xảy r trong iều kiện
thjwc tế vì khi nợ v y tăng l n sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với
lợi ích c a tấm chắn thuế, từ ó l m giảm giá trị c a doanh nghiệp Đó l tiền
ề cho sự r

ời c a lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn.

b. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn c a doanh
nghiệp ƣợ xá

ịnh dựa trên sự ánh ổi giữa lợi ích c a tấm chắn thuế và

chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích c a
tấm chắn thuế càng lớn nhƣng hi phí kiệt quệ t i h nh ũng tăng theo Vì
vậy, ch nợ ũng sẽ òi hỏi một tỷ suất sinh lời

o hơn, l m gi tăng hi ph

sử d ng vốn c a doanh nghiệp Do ó, ấu trúc vốn tối ƣu
ƣợ xá

a doanh nghiệp

ịnh bằng á h gi tăng lƣợng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm

chắn thuế cân bằng với chi phí biên c a kiệt quệ tài chính (theo Castanias,
1983).
Altm n (1984) ũng ã so sánh hiện giá c a chi phí kiệt quệ tài chính
với hiện giá c a lợi ích từ tấm chắn thuế tá

tá

ộng l n òn bẩy và kết luận rằng

ộng c a chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị c a doanh nghiệp và cấu trúc

vốn là rất quan trọng Theo ó, t

ó ơng th

xá

ịnh giá trị doanh nghiệp

nhƣ s u:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp ƣợc tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần+ Giá trị hiện tại c a khoản lợi thuế-Chi phí phá sản kỳ vọng


16

Lý thuyết ánh ổi giải th h ƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn c a
nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an tồn thì tỷ lệ nợ vay cao,
những ngành có tài sản vơ hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít do ít có tài sản có giá
trị thế chấp cho vay nợ. Thuyết ánh ổi giải thích sự r
ƣợc mu

ời c a các cơng ty

t bằng vốn vay, lý thuyết n y ũng ề xuất rằng các cơng ty sung

mãn có thị trƣờng sản phẩm ổn ịnh lâu d i, t ó ơ hội tăng trƣởng với NPV
cao nên dùng nhiều nợ v y ể tối

hó giá trị doanh nghiệp Trong khi ó,

các cơng ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ t c,
bán bớt tài sản ể huy ộng tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm m

h tái ân ối

cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hạn chế c a lý thuyết ánh ối là không thể giải
th h ƣợc tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
khơng dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt ộng c a họ rất cao, bởi vì
theo thuyết này, cơng ty có lợi nhuận cao thì khả năng v y nợ cao và có nhiều
lợi nhuận chịu thuế ể ƣợc khấu trừ thì nên vay nợ nhiều ể hƣởng lợi từ
tấm chắn thuế l m tăng giá trị doanh nghiệp. Chính hạn chế này là tiền ề ể
một lý thuyết cấu trúc vốn khá r

ời: thuyết trật tự phân hạng.

c. Lý thuyết trật tự phân hạng
Năm 1984, lý thuyết trật tự phân hạng ƣợc phát triển bởi Myers Đây
là một lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều khả năng lựa chọn nguồn tài trợ dựa
trên vấn ề bất cân x ng thông tin giữ

á

ối tƣợng tham gia hoạt ộng kinh

doanh trên thị trƣờng.
Myers cho rằng một doanh nghiệp ƣợc gọi là tuân theo một trật tự
phân hạng nếu doanh nghiệp ó th h sử d ng tài trợ nội bộ hơn l t i trợ từ
bên ngồi và thích sử d ng nợ hơn l sử d ng vốn cổ phần khi phát hành
ch ng khoán ra thị trƣờng.
C thể, trong năm 1984, Myers và Majluf cho rằng sự bất cân x ng
thông tin tồn tại giữa các nhà quản lý c a một doanh nghiệp và thị trƣờng òi


17

hỏi cần phải có một trật tự phân hạng khi lựa chọn các nguồn vốn tài trợ sẵn
có. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, sử d ng nguồn vốn nội bộ ể tài trợ cho
các quyết ịnh ầu tƣ m ng t nh hiến lƣợc là sự lựa chọn h ng ầu c

số

các doanh nghiệp. Họ ƣ r giả thiết rằng ban quản trị biết về hoạt ộng
tƣơng l i

a doanh nghiệp nhiều hơn á nh

ầu tƣ b n ngo i (thông tin

không cân x ng) và việc quyết ịnh tài chính có lẽ cho biết m

ộ kiến th c

c a nhà quản lý và sự không chắc chắn về lƣu lƣợng tiền mặt tƣơng l i Khi
ban quản trị tin tƣởng cổ phiếu ƣợ

ánh giá

o hơn l

ánh giá thấp, họ có

thể phát hành ch ng khốn (nguồn tài chính bên ngồi). Vì thế, khi doanh
nghiệp i theo thị trƣờng vốn bên ngoài, những thị trƣờng này chấp nhận cổ
phiếu ƣợ

ánh giá

o hơn l

ánh giá thấp, vì vậy hoạt ộng này sẽ chuyển

tải thông tin không thuận lợi ho á nh
lự

ầu tƣ Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ

ể tránh i theo á thị trƣờng vốn (nguồn tài chính bên ngồi). Nếu ban

quản trị i theo những thị trƣờng vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều
hơn nếu nhƣ họ tin là cổ phiếu c a họ ƣợ

ánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ

phần nếu nhƣ họ cho rằng cổ phiếu c a họ ƣợ

ánh giá

o Vì vậy, sự phát

hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không
thuận lợi hơn l sự phát hành tiền ho v y Điều này khiến các nhà quản trị
qu n tâm ến tiền ho v y hơn l vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những
quyết ịnh về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ƣu m

ƣợc

quyết ịnh từ việc phân hạng thị trƣờng Trƣớc hết, các nhà quản trị sẽ dự
ịnh sử d ng nguồn tài chính nội bộ, tiếp ến có thể phát hành tiền cho vay,
và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Ti u iểm c a thuyết này không tập
trung vào kết cấu vốn tối ƣu nhƣng tập trung vào sự quyết ịnh tài chính hiện
hành sắp tới, c thể:
Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f {hoạt ộng kinh doanh, nhu cầu ầu tƣ}