Vận dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGÔ LÊ KHÁNH HỒNG

N ỤNG
N
TR NG NG
N Ứ T
G TR
N NG
N

ẾT TR N
NT N

N ĂN T Ạ

Ồ
NGƢỠNG
Đ NG Ủ NỢ
N
Ủ
NG T

NG
Ồ

ỨNG
N

Ĩ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGÔ LÊ KHÁNH HỒNG

N ỤNG
N
TR NG NG
N Ứ T
G TR
N NG
N

ẾT TR N
NT N

N ĂN T Ạ

Ồ
NGƢỠNG
Đ NG Ủ NỢ
N
Ủ
NG T

NG
Ồ

ỨNG
N

Ĩ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
ã số: 60.34.02.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: G .T

ÕT

Đà Nẵng – Năm 2017

T Ú

N



MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 3
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................ 3
4. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................... 4
5. Bố cục đề tài .......................................................................................... 5
ƢƠNG 1.

Ơ

Ở LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHI M VỀ V N
NGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC

DỤNG MÔ HÌNH HỒ

Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P ................................... 6
M TS

KH I NI M LI N QU N Đ N CẤU TR C V N VÀ T C

Đ NG CỦ NỢ L N GI TR

O NH NGHI P ....................................... 6

M H NH H I QUY NGƢỠNG ............................................................ 19
1.3. VẬN DỤNG MÔ HÌNH H I QUY NGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU
T C Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P ............................ 20
1.4. TỔNG QU N C C NGHI N CỨU TRƢ C Đ Y .............................. 22
K T LUẬN CHƢƠNG ................................................................................ 35
ƢƠNG 2. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨ
GIÁ TR

T

Đ NG CỦA NỢ LÊN

DOANH NGHI P V N DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY

NGƢỠNG....................................................................................................... 36
2.1. ĐO LƢỜNG C C I N TRONG M H NH ..................................... 36
2.2. XÂY DỰNG M

H NH H I QUY NGƢỠNG NGHI N CỨU T C

Đ NG CỦ NỢ L N GI TR

O NH NGHI P ..................................... 39

2.3. PHƢƠNG PH P Ƣ C LƢỢNG NGƢỠNG VÀ H

S

CHO MÔ

HÌNH H I QUY NGƢỠNG .......................................................................... 42


2.4. KIỂM Đ NH T NH

ỪNG VÀ KIỂM Đ NH M

H NH H I QUY

NGƢỠNG ....................................................................................................... 45
2.5.

LI U NGHI N CỨU ..................................................................... 47

K T LUẬN CHƢƠNG ................................................................................ 49
ƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 50
3.1. M

TẢ VÀ KIỂM Đ NH

LI U TRƢ C KHI PH N T CH H I

QUY ................................................................................................................ 50
3.2. Ƣ C LƢỢNG VÀ KIỂM Đ NH M H NH H I QUY NGƢỠNG ... 52
K T LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 58
ƢƠNG 4. KẾT LU N VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................ 59
4.1. K T QUẢ Ƣ C LƢỢNG M

H NH VÀ THẢO LUẬN K T QUẢ

NGHI N CỨU ................................................................................................ 59
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................................................... 62
4.3. HẠN CH CỦ ĐỀ TÀI ...................................................................... 65
4.4. HƢ NG NGHIÊN CỨU TI P THEO ................................................. 66
K T LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 68
KẾT LU N CHUNG .................................................................................... 69
DANH MỤ T
PHỤ LỤC

T

Ả

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HSX: Hochiminh Stock Exchange – Sàn Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: Hanoi Stock Exchange – Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
OLS: Ordinary Least Squares – Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất
LRT: Likelihood Ratio Test – Kiểm định tỷ số khả năng
ROE: Return on Equity – Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROA: Return on Assets – Tỷ suất sinh lời trên tài sản
EPS:

Earing per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phần


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng
2.1.
3.1.
3.2.
3.3.

3.4.
3.5.
3.6.

4.1.

Phân bố số công ty trong mẫu
Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 20082015
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Giả thuyết của các kiểm định mô hình hồi quy
ngƣỡng
Kết quả kiểm định sự tồn tại của tác động theo
ngƣỡng
Kết quả ƣớc lƣợng hệ số hồi quy của tỷ lệ nợ
Kết quả uớc lƣợng hệ số hồi quy của các biến
kiểm soát
Số lƣợng phần trăm công ty ở mỗi nh m
ngƣỡng tỷ lệ nợ theo năm

Trang
48
51
52
53

54
55
56

62


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Số hiệu
hình vẽ

Tên hình vẽ

Trang

1.1.

Mệnh đề M&M II trong trƣờng hợp không có thuế

12

1.2.

Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp

15


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp luôn là vấn đề đƣợc
quan tâm c ng nhƣ g y nhiều tranh c i trong giới tài chính Cấu trúc vốn tối ƣu
– một kết hợp đặc thù giữa nợ và vốn cổ phần c thể giúp tối đa h a giá trị
doanh nghiệp, tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn – luôn là mục tiêu theo đuổi
của các nhà quản trị Chính vì thế việc xác định một cấu trúc vốn tối ƣu đ từ
l u trở thành đề tài đƣợc rất nhiều nhà khoa học trên thế giới nghiên cứu
Là một quốc gia đang phát triển, Việt Nam đang chuyển sang giai đoạn

kinh tế thị trƣờng, cùng với quá trình cổ phần hóa và tiến trình hội nhập kinh
tế thế giới nhƣ gia nhập khối
SE N

FT

SE N, tham gia vào khu vực mậu dịch tự do

, ký Hiệp định thƣơng mại song phƣơng Việt Nam – Hoa Kỳ

và gia nhập WTO – tổ chức thƣơng mại thế giới Xu thế hội nhập, liên kết
phát triển kinh tế trong khu vực và tiến tới toàn cầu h a kinh tế ngày càng ở
mức độ cao là tất yếu khách quan, tạo cơ hội cho nƣớc ta nhƣng đồng thời
c ng là một thách thức lớn Trƣớc cơ hội và những thách thức lớn nhƣ hiện
nay, các doanh nghiệp đ c nhiều nỗ lực trong việc khai thác các nguồn lực
của x hội để phát triển hoạt động. Một trong những nguồn lực đ là nguồn
lực tài chính từ bên ngoài doanh nghiệp Thực tế cho thấy, mỗi một doanh
nghiệp đều c mức độ và chính sách khai thác nguồn lực tài chính bên ngoài
khác nhau và dẫn đến những hiệu quả khác nhau, thậm chí ngƣợc chiều nhau
C doanh nghiệp thì khai thác c hiệu quả, bảo toàn đƣợc nguồn vốn chủ sở
hữu và ngày càng phát triển, ngƣợc lại c doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và
ngày càng mất dần vốn chủ sở hữu Trong trƣờng hợp các doanh nghiệp làm
ăn thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hƣởng không tốt đến tốc độ tăng trƣởng của


2
ngành và của cả nền kinh tế Nhƣ vậy, việc đƣa ra một quyết định tài chính và
lựa chọn mức sử dụng nợ hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh
nghiệp Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế c nhiều biến động nhƣ hiện nay.

Cụ thể là sử dụng nợ nhƣ thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng
và gia tăng vốn vay nợ sẽ mang lại hiệu quả, trong trƣờng hợp nào thì nên hạn
chế vay nợ để giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho doanh nghiệp
Từ thực tiễn nêu trên, tại Việt Nam đ c một số tác giả thực hiện nghiên
cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp với những kết luận
khác nhau Đặc biệt, những năm gần đ y, đ c một vài nghiên cứu tiếp cận
theo phƣơng pháp hồi quy ngƣỡng nhằm xác định ngƣỡng nợ vay tối ƣu cho
các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán ở Việt Nam, ch ng hạn
nghiên cứu của V Hồng Đức và V Tƣờng Luân (2014) [1], Nguyễn Hữu
Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hƣơng

0 4 [2], Võ Xuân Vinh và Nguyễn

Thành Phú (2014) [6].
Các nghiên cứu đƣa ra những kết quả khác nhau nhƣ: không tìm thấy
bằng chứng về sự tồn tại ngƣỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp,
tồn tại một hoặc hai ngƣỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong
đ , chỉ mới có nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014)
[6] là đƣợc thực hiện riêng cho các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX). Tuy nhiên, thời gian nghiên
cứu tƣơng đối ngắn 5 năm từ năm 008 đến năm 0

, do đ kết quả nghiên

cứu không c tính đại diện cao, ngƣỡng tìm thấy không phản ảnh tốt cho các
ngƣỡng nợ thực tế của các công ty niêm yết trên Sàn Đề tài “

đ khắc phục đƣợc hạn chế trên bằng việc mở

3
rộng thời gian nghiên cứu ra 8 năm từ năm 008 đến năm 0 5. Với mẫu lớn
hơn, kết quả nghiên cứu sẽ có độ tin cậy c ng nhƣ tính đại diện cao hơn.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài c hai mục tiêu nghiên cứu nhƣ sau:
- Vận dụng lý thuyết hồi quy ngƣỡng của Hansen

999 [36] để x y

dựng mô hình hồi quy ngƣỡng phân tích tác động của nợ lên giá trị doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX.
- Xác định các ngƣỡng tỷ lệ nợ mà tại đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc
không c tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên
Sàn HSX, từ đ đề xuất mức sử dụng nợ phù hợp giúp các công gia tăng giá
trị doanh nghiệp.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đ

:

Tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp và các ngƣỡng tỷ lệ nợ mà tại
đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc không c tác động làm tăng giá trị doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX.
3.2. hạm vi nghiên cứu:
 Về mặt nội dung: đề tài nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh
nghiệp và các ngƣỡng tỷ lệ nợ mà tại đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc
không c tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp.
 Về mặt không gian: đề tài sử dụng mẫu gồm 214 công ty đƣợc niêm yết
trên Sàn HSX Trong đ , không tính đến các công ty thuộc ngành Tài chính vì
những công ty thuộc ngành này c hoạt động kinh doanh riêng biệt c ng nhƣ

cấu trúc báo cáo tài chính khác với những ngành còn lại
 Về mặt thời gian: thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 008 đến năm
2015.


4
4. hƣơng pháp nghiên cứu
4.1. Mô hình lý thuyết
Để xây dựng mô hình hồi quy ngƣỡng ph n tích tác động của nợ lên giá
trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX, đề tài tiếp cận mô
hình hồi quy ngƣỡng của Hansen (1999) [36].
4.2. hƣơng pháp ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình
- Đề tài sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (Ordinary Least
Squares – OLS) để ƣớc lƣợng giá trị ngƣỡng cho mô hình. Giá trị ngƣỡng đƣợc
xác định tại điểm có tổng bình phƣơng sai số nhỏ nhất. Sau khi giá trị ngƣỡng
tối ƣu đƣợc xác định, ta có thể ƣớc tính đƣợc các hệ số góc của mô hình.
- Để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu quan sát, đề tài sử dụng đồng
thời hai phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị là ADF (Dickey và Fuller,
1979 [29]) và PP-Fisher Chi-square (Phillips và Perron, 1988 [66]) Để kiểm
định mô hình hay kiểm định ngƣỡng, đề tài sử dụng kiểm định F và phƣơng
pháp “bootstrap” để mô phỏng kiểm định dựa trên tỷ số khả năng Likelihood
Ratio Test – LRT) có phân phối tiệm cận với phân phối chuẩn để tính Fstatistic và p-value.
4.3. Dữ liệu nghiên cứu
Bộ dữ liệu nghiên cứu của đề tài đƣợc thu thập và xử lý từ báo cáo tài
chính cuối năm đ qua kiểm toán của các công ty niêm yết trên Sàn HSX và
đƣợc cung cấp bởi website cafef vn Tuy nhiên, tính đến thời điểm tháng 2
năm 0 7, nhiều công ty trên Sàn chƣa công bố báo cáo tài chính cuối năm
2016 đ qua kiểm toán. Việc sử dụng các báo cáo tài chính chƣa qua kiểm
toán với độ tin cậy không cao có thể ảnh hƣởng đến tính chính xác của kết
quả nghiên cứu. Vì vậy, đề tài sử dụng bộ dữ liệu bảng cân bằng theo năm từ

008 đến 2015 của 214 công ty niêm yết trên Sàn HSX, với tổng số 1712
quan sát.


5
4.4. hƣơng pháp xử lý số liệu
- Để mô tả và kiểm định dữ liệu trƣớc khi ph n tích hồi quy, đề tài sử
dụng phần mềm Microsoft Excel 0 0 để nhập số liệu thô và chuyển số liệu
sang phần mềm Eview để ph n tích
- Để ƣớc lƣợng các ngƣỡng tỷ lệ nợ và hệ số cho mô hình hồi quy
ngƣỡng và kiểm định mô hình hồi quy ngƣỡng, đề tài tiến hành viết code trên
phần mềm G USS.
5. Bố cục đề tài
Đề tài có bố cục nhƣ sau:
Mở đầu
Chƣơng : Cở sở lý thuyết và thực nghiệm về vận dụng mô hình hồi quy
ngƣỡng trong nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp
Chƣơng : Quy trình nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh
nghiệp vận dụng mô hình hồi quy ngƣỡng
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 4: Kết luận và hàm ý chính sách
Kết luận chung
Ngoài ra đề tài còn có tài liệu tham khảo và phụ lục.


6
ƢƠNG 1

Ơ Ở LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHI M VỀ V N DỤNG
NGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC

MÔ HÌNH HỒ

Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P

1.1.
T

T

N

Đ NG Ủ NỢ

N
NG

TR

N ĐẾN
N

Ấ

TRÚ

N

NG

1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp c nhiều quan điểm khác
nhau. Macguigan và cộng sự (2006) [49] định ngh a: “Cấu trúc vốn là sự kết
hợp giữa nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ƣu đ i và vốn
cổ phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Cấu
trúc vốn tối ƣu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ƣu đ i và vốn cổ phần
thƣờng làm tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Tại cấu trúc
vốn làm tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị
doanh nghiệp là lớn nhất” Firer và cộng sự (2012) [32] định ngh a: “Cấu trúc
vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp
sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đ

Cấu trúc vốn tối ƣu

hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của doanh nghiệp
đƣợc tối đa h a trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”
Với khái niệm của Firer và cộng sự

0 ) [32], các nguồn tài trợ cho

một doanh nghiệp đƣợc chia thành hai loại, đ là nợ phải trả và vốn chủ sở
hữu:
- Đối với nợ phải trả doanh nghiệp phải cam kết thanh toán cho các
chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định
Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn


7
là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm
thanh toán trong vòng một năm Nợ ngắn hạn thƣờng c chi phí sử dụng vốn

thấp nhƣng lại tạo ra áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thƣờng đƣợc
sử dụng để đầu tƣ vào các tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt
Nam số

, nợ ngắn hạn đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm

khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả ngắn hạn
khác, thuế và các khoản phải nộp Nhà nƣớc, dự phòng phải trả ngắn hạn
là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm thanh
toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nợ dài
hạn thƣờng đƣợc sử dụng để đầu tƣ vào các tài sản dài hạn Theo chuẩn mực
kế toán Việt Nam số

, nợ dài hạn đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán

bao gồm vay dài hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả dài hạn khác,
dự phòng phải trả dài hạn
- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu doanh nghiệp không phải cam kết
thanh toán, ngƣời chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích đƣợc mang lại từ
hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu thể hiện
phần tài trợ của ngƣời chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp
Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số

, vốn chủ sở hữu đƣợc trình bày trên

bảng c n đối kế toán bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn g p, các
khoản dự trữ và lợi nhuận chƣa ph n phối
1.1.2.

hái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tƣ, thì giá trị doanh nghiệp phụ
thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tƣ

o đ , giá trị doanh nghiệp là

tổng hiện giá của tất cả thu nhập c khả năng mang lại trong quá trình hoạt
động sản xuất kinh doanh N i cách khác, giá trị doanh nghiệp là những lợi
ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh nghiệp c thể tạo ra
đƣợc thể hiện dƣới hình thức giá trị mà chúng ta c thể tính toán, xác định


8
thông qua các phƣơng pháp, mô hình định giá phù hợp Để xác định giá trị
doanh nghiệp c nhiều phƣơng pháp và cách tiếp cận khác nhau Nhìn chung,
các phƣơng pháp này tập trung chủ yếu vào hai quan điểm sau đ y:
-

uan điểm dựa trên tài sản là quan điểm xác định giá trị doanh

nghiệp trên cơ sở bảng c n đối kế toán Leland và Toft

996 [45] định

ngh a: “Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với giá trị lợi ích
của tấm chắn thuế từ nợ trừ đi chi phí phá sản liên quan đến nợ” Pandey
(2004) [64] định ngh a: “Giá trị của một doanh nghiệp là tổng giá trị của tất cả
các chứng khoán của doanh nghiệp đ ” Modigliani

980 [56 đ định

ngh a: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở
hữu nếu doanh nghiệp c đòn bẩy tài chính c sử dụng nợ dài hạn ; giá trị
doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không c
đòn bẩy tài chính không sử dụng nợ dài hạn ”

ựa trên quan điểm của

Modigliani (1980) [56], các nhà nghiên cứu thực nghiệm Risius

007 [69],

Antwi và cộng sự (2012) [11], Ogbulu và Emeni (2012) [62] đ xác định giá
trị doanh nghiệp nhƣ sau:
Giá trị doanh nghiệp

=

Giá trị vốn chủ
sở hữu

+

Nợ dài hạn c
chịu lãi suất

(1.1)

Phƣơng pháp định giá này là phƣơng pháp ƣớc tính giá trị của doanh
nghiệp dựa trên giá trị tài sản của doanh nghiệp Đ y là phƣơng pháp thƣờng

đƣợc sử dụng bởi nhiều nhà ph n tích nhờ tính đơn giản và tính chính xác
tƣơng đối cao Tuy nhiên khi sử dụng c nhiều vấn đề cần xem xét, đ là:
Thứ nhất, tài sản thƣờng đƣợc xác định dựa trên những nguyên tắc
định trƣớc nên giá trị thực của n c thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của tài
sản
Thứ hai, phải kể đến phƣơng pháp hạch toán của từng doanh nghiệp để
xác định chính xác hơn giá trị của tài sản doanh nghiệp sau khi đ đƣợc kết


9
chuyển, phân phối
Thứ ba, phải chú ý đến sự thay đổi của giá trị lịch sử của từng loại tài
sản, c ng nhƣ giá trị sử dụng
uan điểm dựa trên hiệu quả hoạt đ ng là quan điểm xác định giá

-

trị doanh nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh Đ y là phƣơng pháp
xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ
vọng gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp
Theo nghiên cứu của Rocca

0 0 [70], với một mẫu gồm 36 nghiên cứu

trong giai đoạn 988- 006 đƣợc lựa chọn để điều tra thì c khoảng 33
nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu RO , ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp
và 67

nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin s Q và các chỉ số khác nhƣ EPS,

EV , P E,

đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các chỉ tiêu ROE, Tobin s Q,

EV thƣờng đƣợc các nhà nghiên cứu tính toán nhƣ dƣới đ y:
Chỉ số Tobin s Q theo Chung và Pruitt (1994) [23], Lin (2010) [46],
Lin và Chang

0

[48], Hsiung và Wang (2012) [38]):
Giá trị vốn h a thị trƣờng

Tobin’s

=

đãi

Giá trị cổ phiếu ƣu

Nợ r ng

(1.2)

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Trong đ , giá trị vốn h a thị trƣờng là giá trị thị trƣờng của cổ phiếu phổ
thông của một công ty, và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện tại
trên mỗi cổ phiếu nh n với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành của

công ty; nợ ròng = nợ ngắn hạn – tài sản ngắn hạn

giá trị sổ sách của nợ

dài hạn
Giá trị kinh tế gia tăng theo Hsiung và Wang

0

[38 và Hall

(2012) [35]):
Giá trị kinh tế gia tăng E

=

ợi nhu n sau thuế trên

vốn đầu tƣ – hi ph sử dụng vốn b nh qu n x ốn đầu tƣ

(1.3)


10
Trong đ , vốn đầu tƣ là tổng vốn đƣợc huy động từ nguồn vốn vay nợ và
vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tƣ
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu theo

bor

005 [7], Nieh và

cộng sự (2008) [60], Chang và cộng sự (2009) [19], Cheng và cộng sự

0 0

[20]):
T suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu R E =

ợi nhu n sau thuế
ốn chủ sở hữu

(1.4)

Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi
thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến
lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp

o vậy, c thể xem xét tài sản theo

hƣớng tài sản tài chính, c ngh a là giá trị mà ngƣời đầu tƣ c thể và chuẩn bị
trả khi mua tài sản để đạt đƣợc một kết quả, hiệu quả nào đ mà họ dự kiến
đạt đƣợc
1.1.3. Các lý thuyết về cấu tr c vốn và tác đ ng của nợ lên giá trị
doanh nghiệp
a.
Lý thuyết cơ bản nhất về cấu trúc vốn c thể kể đến là lý thuyết của
Modigliani và Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và năm 963.
Về nội dung, lý thuyết M M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng
Mệnh đề thứ nhất I n i về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai II n i về

chi phí sử dụng vốn Trong nghiên cứu năm 958, các mệnh đề này lần lƣợt
đƣợc xem xét trong trƣờng hợp không c thuế Đ y là trƣờng hợp đơn giản
nhất khi xem xét lý thuyết M M Trong trƣờng hợp này tất cả các giả định
của M M đều đƣợc tu n thủ nhằm đơn giản h a vấn đề cần nghiên cứu Các
giả định đầy đủ của lý thuyết M M bao gồm:
 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nh n.


11
 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
 Không c chi phí phá sản và chi phí kh khăn tài chính.
 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất

tiền, tức là không có sự bất cân xứng thông tin.
 Có đủ số ngƣời mua và bán trên thị trƣờng, vì vậy không có một nhà

đầu tƣ riêng lẻ nào c ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
 Các nhà đầu tƣ c thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
 Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận

của doanh nghiệp.
 Các doanh nghiệp hoạt động dƣới điều kiện tƣơng đƣơng nhau sẽ có

cùng mức độ rủi ro kinh doanh, giả định này đƣợc gọi là giả định loại rủi ro
đồng nhất.
Lý thuyết M M (1958) đƣợc phát biểu dƣới

mệnh đều sau:

I. Trong điều kiện không c thuế, giá tr doanh nghiệp không c vay nợ

(

b ng giá tr của doanh nghiệp c vay nợ V , ngh a là V

V .

II. ợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n c quan hệ c ng chiều v i mức
độ s d ng đ n b y tài ch nh hay t số nợ. Về mặt toán h c, mệnh đề
số

c th được bi u di n b i công thức:
re

ru

(ru rd )

Trong đ :
re : lợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n
ru : chi ph s d ng vốn c ph n khi doanh nghiệp s d ng
ph n
rd : chi ph s d ng nợ
: giá tr nợ
: giá tr vốn c ph n

vốn c


12
và

CC

ru

trong điều kiện không có thuế, chi phí s d ng vốn bình quân không đ i
bất chấp cơ cấu vốn thay đ i như thế nào)

Hình 1.1. Mệnh đề M&M II trong trường hợp không có thuế
Nhƣ vậy, Modigliani và Miller (1958) [54] cho rằng trong một thị trƣờng
vốn hoàn hảo, chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh
hƣởng bởi những thay đổi trong cấu trúc vốn. Giá trị của doanh nghiệp đƣợc
xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà
doanh nghiệp phát hành. Nói cách khác, cấu trúc vốn không liên quan đến giá
trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp đ đƣợc định sẵn.
Tuy nhiên, các giả định về thị trƣờng hoàn hảo với không chi phí giao dịch,
không thuế, kỳ vọng của các nhà đầu tƣ đều giống nhau và thông tin bất c n
xứng không xảy ra là không thực tế bởi vì thuế, chi phí đại diện, bôi trơn và
thông tin bất c n xứng đều tồn tại theo Modigliani và Miller (1963) [55], Jensen
và Meckling

976 [39], Myers (1984) [58], Myers và Majluf

984 [59]).

b.
Trong nghiên cứu sau đ , Modigliani và Miller (1963) [55] đã nới lỏng


13

các giả định trên bằng việc xem xét lợi ích c đƣợc từ thuế thu nhập nhƣ một
yếu tố quan trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tính năng chính của
thuế đƣợc xem nhƣ phần lợi c đƣợc từ việc khấu trừ thuế

oanh nghiệp khi

trả thuế sẽ nhận đƣợc phần bù từ “lá chắn thuế”, nên trên thực tế số thuế phải
nộp sẽ ít đi N i cách khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử
dụng nguồn vốn đi vay do chi phí l i vay sẽ làm giảm trừ thuế Nhƣ vậy,
nghiên cứu này đ thừa nhận ngầm rằng cấu trúc vốn c ảnh hƣởng đến giá trị
doanh nghiệp
Hai mệnh đề I và II đƣợc phát biểu lại nhƣ sau:
I.

iá tr doanh nghiệp c vay nợ b ng giá tr doanh nghiệp không c

vay nợ cộng v i hiện giá của lá ch n thuế. Về mặt toán h c, mệnh đề
số trong trường hợp c thuế được di n tả b i công thức: V

V

Tc .

Trong đ :
V : giá tr doanh nghiệp c vay nợ
V : giá tr doanh nghiệp không vay nợ
Tc : hiện giá của lá ch n thuế
II. ợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n c ng c quan hệ c ng chiều v i
mức độ s d ng đ n b y tài ch nh hay t số nợ nhưng mối quan hệ này được
di n tả b i công thức sau:

re

ru

(ru rd )

Tc

Trong đ :
re : lợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n
ru : chi ph s d ng vốn c ph n khi doanh nghiệp s d ng
ph n
rd : chi ph s d ng nợ
: giá tr nợ

vốn c


14
: giá tr vốn c ph n
Tc : hiện giá lá ch n thuế
Nhƣ vậy, theo Modigliani và Miller (1963) [55], các doanh nghiệp nên
tài trợ bằng vốn đi vay càng nhiều càng c khả năng khuếch đại giá trị của
doanh nghiệp tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 00

nợ Tuy

nhiên, kết luận này không thực sự đúng trong điều kiện thực tế do Modigliani
và Miller

963 [55] chƣa xem xét tác động của chi phí khốn khó tài chính

khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh
nghiệp gia tăng tỷ số nợ Theo đ , khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm
cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn kh
tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế và đến một điểm nào
đ thì chi phí khốn kh tài chính sẽ vƣợt qua lợi ích của tấm chắn thuế
Tƣơng tự với nghiên cứu của Modigliani và Miller

963 [55], Miller

(1977) [52] đ tách biệt cả hai phần thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nh n trong mô hình của mình

ng đ xác định mức độ tƣơng đối của

từng phần thuế trên là yếu tố quyết định đến giá trị doanh nghiệp, và phần lợi
từ sử dụng vốn vay không nhiều nhƣ trong nghiên cứu của Modigliani và
Miller (1963) [55] Gần đ y, công trình nghiên cứu của Graham
cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế chỉ bằng khoảng 0

000 [34]

giá trị doanh nghiệp

và thuế thu nhập cá nh n làm mức lợi ích này giảm hai phần ba và giảm gần
ph n nửa trƣớc và sau Đạo luật cải cách Thuế năm 986
c.

i (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi đƣợc đề xuất bởi Myers

977 [57] kh ng định rằng

c tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu Theo đ , với một cấu trúc vốn tối ƣu thì giá trị
tối đa của một doanh nghiệp sẽ đƣợc xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí
và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay Chi phí ở đ y bao gồm các
chi phí khốn khó tài chính.


15

Hình 1.2. Cấu trúc vốn tối ưu và giá tr doanh nghiệp
Từ hình 1.2, có thể thấy rằng giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (V*L đạt
đƣợc ở mức nợ tối ƣu

*

). Hay nói cách khác, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh

nghiệp là D*/ V*L xét trên khía cạnh nợ và (1 - D*/ V*L) xét trên khía cạnh vốn
chủ sở hữu. Giá trị thực tế của doanh nghiệp đƣợc xác định theo công thức
dƣới đ y:
Giá trị thị trƣờng

Giá trị thị trƣờng

của doanh nghiệp = của doanh nghiệp +
có sử dụng nợ

không sử dụng nợ

Hiện giá

Hiện giá của

của tấm

- chi phí khốn

chắn thuế

khó tài chính

Hàm ý chính của lý thuyết đánh đổi đ là, các nhà quản lý khi quyết định
một tỷ số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế của nợ và các chi
phí khốn khó tài chính Myers

984 [59 cho rằng dựa trên sự c n bằng giữa

lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ và chi phí khốn khó tài chính sẽ c một cấu


16
trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp, các doanh nghiệp tu n theo mô hình này sẽ
thiết lập một tỷ số nợ mục tiêu và dần dần di chuyển về phía đ
Lý thuyết đánh đổi là lý thuyết đƣợc xem nhƣ một minh chứng giải thích
mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết khác (Smart
và cộng sự, 2007 [75]) Theo đ , nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

hoặc sử dụng toàn bộ nợ để tài trợ cho các hoạt động đều không có lợi, sử
dụng một mức nợ vay vừa phải sẽ tốt hơn cho doanh nghiệp. Tức là, cấu trúc
vốn tối ƣu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 00

Điều này phù hợp hơn so với

kết luận của mô hình M&M (1963). Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi còn chứa
đựng một số hạn chế, đ là lý thuyết này dựa trên các điều kiện môi trƣờng
hoạt động của doanh nghiệp ổn định, ch ng hạn nhƣ không c cải cách thuế,
công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ cạnh tranh trong thị trƣờng đầu ra
không thay đổi đáng kể giữa các doanh nghiệp. Với những giả định này, theo
lý thuyết đánh đổi, mỗi doanh nghiệp luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu Tuy
nhiên, trong thực tế hệ thống thuế của quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản
xuất, tài sản và mức độ cạnh tranh trên thị trƣờng giữa các doanh nghiệp có
thể xảy ra

o đ , quyết định cấu trúc vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh

về cấu trúc vốn tối ƣu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh
cấu trúc vốn, vì thế doanh nghiệp thƣờng tái cấu trúc vốn theo thời gian
(Brigham và Ehrhardt, 2005 [17]).
d.

ecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng, đƣợc đề xuất bởi Myers (1984) [58] và
Myers và Majluf (1984) [59], bắt đầu với vấn đề về thông tin bất cân xứng
giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài. Theo đ , nhà quản lý hiểu biết
về hoạt động tƣơng lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài
Thông tin bất c n xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài

trợ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ


17
phần. Theo quan điểm của nhà đầu tƣ, vốn cổ phần và nợ đều rủi ro, tuy
nhiên, mức độ rủi ro của vốn cổ phần cao hơn, do đ đòi hỏi tỷ suất sinh lời
cao hơn Điều này đƣa đến một trật tự phân h ng, theo đ đầu tƣ sẽ đƣợc tài
trợ trƣớc tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến
phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới Phát hành
vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án cuối cùng khi doanh nghiệp đ sử dụng
hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí khốn khó tài chính
làm cho các chủ nợ hiện hữu c ng nhƣ giám đốc tài chính của doanh nghiệp
lo lắng.
Hỗ trợ cho lý thuyết trật tự ph n hạng là l thu ết định thời điểm thị
trƣờng market timing theor

đƣợc đƣa ra bởi

aker và Wurger

00

[14]. Theo thuật ngữ tài chính doanh nghiệp, cụm từ “equity market timing”
c ngh a là các doanh nghiệp sẽ phát hành thêm cổ phiếu với giá cao và mua
lại cổ phiếu với giá thấp nhằm mục đích đạt đƣợc thặng dƣ vốn cổ phần Đối
với thị trƣờng hiệu quả, theo lý thuyết M&M (1958), do chi phí của các
nguồn tài trợ khác nhau không khác biệt nên việc tận dụng việc chuyển đổi
giữa nợ và vốn chủ sở hữu là không có lợi ích gì Ngƣợc lại, với thị trƣờng
không hiệu quả, việc chọn thời điểm thị trƣờng sẽ làm lợi cho các cổ đông
hiện hữu

o đ , ban quản trị doanh nghiệp nếu nhƣ muốn gia tăng giá trị cho

các cổ đông, vẫn thƣờng hay quan t m đến vấn đề chọn thời điểm “vào-ra” thị
trƣờng. Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng thừa nhận chọn thời điểm thị
trƣờng sẽ c tác động mạnh mẽ và dài hạn lên cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc
nguồn vốn là kết quả tích l y của việc cố gắng bắt đúng thời điểm thị trƣờng.
Ngoài ra, lý thuyết trật tự ph n hạng còn đƣợc hỗ trợ bởi Welch
[79], ngƣời đƣa ra l thu ết quán t nh nertia theor

004

Lý thuyết này kh ng

định các doanh nghiệp sẽ không làm gì để điều chỉnh đòn bẩy tài chính do
biến động giá cổ phiếu: Tỷ lệ nợ thực tế sẽ gần bằng với lợi suất sinh lời của