Các lý thuyết cung cầu tiền tệ đánh giá tình hình các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ ở việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

TIỂU LUẬN LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

Đề tài:


LỜI MỞ ĐẦU
Chính sách tiền tệ là tổng thể các biện pháp mà Ngân hàng trung ương thực hiện
thông qua việc sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để tác động đến mục tiêu hoạt
động, làm thay đổi cung tiền, lãi suất, qua đó tác động đến mục cuối cùng của chính
sách tiền tệ là kiểm soát lạm phát, tăng trưởng kinh tế bền vững và đảm bảo công ăn
việc làm.
Một sự thay đổi khối lượng tiền cung ứng ảnh hưởng đến nền kinh tế bằng những
con đường nào là một câu hỏi quan trọng. Nó quyết định tới việc thiết kế và thực hiện
chính sách tiền tệ một cách đúng đắn và hiệu quả. Trong hệ thống tài chính hiện đại,
chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến số kinh tế vĩ mô bằng 3 con đường: lãi suất,
giá tài sản và hoạt động tín dụng ngân hàng. Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ
nhấn mạnh mối quan hệ giữa hệ thống tài chính với chính sách tiền tệ và các mục tiêu
kinh tế. Hiểu được cơ chế truyền dẫn chính là hiểu được vai trò của chính sách tiền tệ
đối với nền kinh tế.
Vậy thực trạng các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn
hiện nay như thế nào và vấn đề đặt ra là làm thế nào để tăng hiệu quả kênh truyền dẫn
này. Đó cũng là nội dung cơ bản trong bài báo cáo của nhóm 8 với chủ đề: “Các lý
thuyết cung cầu tiền tệ & đánh giá tình hình các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ
ở Việt Nam”.


I. CÁC LÝ THUYẾT CẦU TIỀN.
1. Khái niệm.

Cầu tiền tệ biểu thị lượng tiền mà các chủ thể kinh tế mong muốn nắm giữ.
Lượng tiền nắm giữ có thể là tiền mặt ngoài ngân hàng hoặc tiền gửi sử dụng
séc.
Theo Keynes, có ba động cơ làm cho mỗi người chúng ta muốn nắm giữ tiền:
động cơ giao dịch, động cơ dự phòng, động cơ đầu tư.
2. Chủ thể của cầu tiền trong nền kinh tế.
- Nhà Nước:Nhà nước cần tiền để thực hiện các chính sách, nhằm phục vụ cho
các hoạt động chính phủ.
- Doanh Nghiệp: Doanh nghiệp cónhu cầu tiền để đầu tư, kinh doanh nhằm
mục đích kiếm lợi nhuận.
- Tầng Lớp Dân Cư: Họ có nhu cầu tiền để tiêu dùng, đầu tư hoặc dự phòng.
3. Đường cầu tiền.

Cầu tiền nghịch biến với lãi suất nên đường cầu tiền theo lãi suất có độ dốc âm.

4. Các nhân tố ảnh hưởng đến đường cầu tiền.
Tiền chủ yếu được dùng với 2 mục đích: Tiêu dùng và đầu tư.
4.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền cho đầu tư:
- Thu nhập: Thu nhập của người dân chia làm 2 phần: tiêu dùng và tích lũy.
Nếu dân cư có thu nhập cao thì khoản tiền họ dành cho tiêu dùng và đầu tư sẽ nhiều
hơn và ngược lại.
- Lãi suất tiền gửi ngân hàng: trong khoản tiền tích lũy của mình thì người dân
có thể đem đầu tư hoặc gửi ngân hàng. Lúc này họ sẽ xem xét tới lãi suất: nếu lãi suất
gửi ngân hàng mà lớn hơn mức lợi nhuận thu được từ các dự ánđầu tư thì người dân sẽ
chọnphương án gửi tiền vào ngânhàng. Và ngược lại, nếu mức lợi nhuận thu được từ
đầu tư cao hơn mức lợi nhuận mà khoản tiền đó đem lại từ việc gửi ngân hàng thì họ
sẽ chọn phương án ngược lại (dành tiền đó đem đầu tư).
4.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền cho tiêu dùng:

- Thu nhập: thu nhập cao, người dân có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn và ngược
lại.
- Giá cả: giá cả hàng hóa tiêu dùng cao, người dân sẽ phải tiêu nhiều tiền
hơn cho các chi phí sinh hoạt, khoản tiền dành cho tiêu dùng cũng tăng lên.
- Lãi suất ngân hàng và lợi tức đầu tư: nếu lãi suất tiền gửi ngân hàng hay lợi
tức thu được từ tham gia đầu tư càng cao, người dân sẽ có xu hướng hạn chế bớt tiêu
dùng của mình, để dành tiền đó đem gửi ngân hàng hay đầu tư => giảm lượng tiền
dành cho tiêu dùng.
5. Các học thuyết cầu tiền tệ
5.1. Quan điểm của Mác về cầu tiền tệ:
Theo quan điểm Mác, tổng số tiền cần thiết trong lưu thông bằng tổng giá cả
hàng hóa chia cho tốc độ luân chuyển tiền. Mác chính là người đặt nền móng cho lý
luận của tiền tệ.

5.2. Học thuyết lượng tiền của Fisher:
Học thuyết này được đề xướng ra trong thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20. Nó được
trình bày rõ nhất bởi nhà kinh tế Mỹ Irving Fisher (1887 - 1947) trong cuốn sách nổi
tiếng của ông - "Sức mua tiền tệ" xuất bản năm 1911.
Học thuyết này đã chỉ ra mối liên hệ giữa tổng lượng tiền lưu hành (M) với tổng
số chi tiêu để mua hàng hoá thành phẩm và dịch vụ được sản xuất ra trong nền kinh tế
(PY - trong đó P là mức giá cả, Y là tổng sản phẩm) bằng phương trình trao đổi:

Hay MV = PY. Với V là tốc độ chu chuyển của tiền tệ (tức là số lần trung bình
một năm mà một đơn vị tiền tệ được chi dùng để mua tổng số hàng hoá và dịch vụ
được sản xuất ra trong nền kinh tế vào năm đó).
Công thức trên cho thấy M với P có mối quan hệ đồng biến với nhau.
Theo Irving Fisher, tốc độ V phụ thuộc vào phương thức thanh toán (dùng tiền
mặt, hay dùng tiền tín dụng, hay ghi sổ nợ v.v...) sử dụng trong các giao dịch. Thói
quen thanh toán này thay đổi một cách chậm chạp qua thời gian cho nên tốc độ V
thông thường sẽ ổn định trong thời gian ngắn.

Mặt khác, các nhà kinh tế cổ điển (bao gồm cả Irving Fisher) cho rằng tiền lương
và giá cả là hoàn toàn linh hoạt nên mức tổng sản phẩm được sản xuất ra (Y) thường ở
mức công ăn việc làm đầy đủ (mức sản lượng tiềm năng) cho nên có thể coi Y là
không thay đổi trong thời gian ngắn. Kết quả là khi khối lượng tiền lưu hành (M)
tăng lên, vì Y và V không thay đổi, nên mức giá (P) cũng tăng lên với tỷ lệ tương


ứng. Như vậy, theo học thuyết số lượng tiền tệ cổ điển thì những sự vận động trong
mức giá cả chỉ là kết quả của những thay đổi trong lượng cung tiền tệ.
Vì học thuyết số lượng tiền tệ cho chúng ta biết bao nhiêu tiền được nắm giữ đối
với mức tổng thu nhập đã cho, cho nên thực ra nó là một học thuyết về cầu tiền tệ. Ta
có thể viết lại phương trình trao đổi như sau:
M = 1/V × PY
Khi thị trường tiền tệ cân bằng, số lượng tiền tệ mà các chủ thể kinh tế nắm giữ
(M) bằng mức cầu tiền tệ (Md). Ta có:
M= M d =k × PY
Với k = 1/V là một hằng số vì V là hằng số.
Phương trình này cho thấy mức các giao dịch tạo ra bởi một mức cố định của thu
nhập danh nghĩa (PY) xác định mức cầu tiền tệ (Md). Như vậy, học thuyết số lượng
tiền tệ của Fisher nêu lên rằng mức cầu tiền tệ thuần tuý là một hàm số của thu nhập
và do vậy lãi suất không có ảnh hưởng đến cầu về tiền tệ. Fisher đi đến kết luận đó vì
ông tin rằng các chủ thể kinh tế giữ tiền chỉ để tiến hành các giao dịch và không được
tự do quyết định số lượng tiền tệ muốn nắm giữ.
5.3. Quan điểm của trường phái Cambridge:
Trong khi Irving Fisher đang phát triển quan điểm học thuyết số lượng tiền tệ của
mình về cầu tiền thì một nhóm các nhà kinh tế thuộc đại học Cambridge, Anh đại diện
là Alfred Marshall và A.C. Pigou cũng đang nghiên cứu cùng vấn đề đó.
Mặc dù sự phân tích của họ đưa đến một phương trình tương tự như phương trình
cầu tiền của Fisher ( M d = k × PY ), nhưng cách tiếp cận của họ khác với cách tiếp cận
của Fisher. Thay vì nghiên cứu cầu tiền tệ bằng cách chỉ nhìn vào mức giao dịch và

cách thức các chủ thể kinh tế tiến hành giao dịch, coi đó là những yếu tố quyết định
chủ chốt, những nhà kinh tế thuộc đại học Cambridge đặt câu hỏi xem các cá nhân sẽ
muốn giữ bao nhiêu tiền. Theo các nhà kinh tế đại học Cambridge, các cá nhân có sự
linh hoạt trong quyết định nắm giữ tiền và không bị ràng buộc ở cách thức giao dịch
(tức là quyết định nắm giữ bao nhiêu tiền của họ không phụ thuộc vào việc họ dùng
tiền mặt hay tiền tín dụng trong giao dịch). Có hai lý do khiến người ta muốn nắm giữ
tiền:
Tiền là phương tiện trao đổi cho nên người ta cần tiền để tiến hành các giao dịch
của mình:
Các nhà kinh tế đại học Cambridge đồng ý với Fisher rằng số lượng tiền tệ mà
các cá nhân muốn nắm giữ sẽ phụ thuộc vào mức độ giao dịch và do vậy sẽ phụ thuộc
vào thu nhập danh nghĩa (PY). Tuy nhiên chỉ có bộ phận cầu tiền dành cho giao dịch là
tỷ lệ với thu nhập danh nghĩa mà thôi.
Tiền tệ họat động như một phương tiện cất giữ của cải:
Khác với Fisher, các nhà kinh tế đại học Cambridge cho rằng người ta còn nắm
giữ tiền như là phương tiện cất giữ của cải cho nên mức của cải của con người cũng
ảnh hưởng đến cầu tiền tệ. Bởi vì những nhà kinh tế đại học Cambridge tin rằng giá trị


danh nghĩa của của cải tỷ lệ với thu nhập danh nghĩa cho nên bộ phận cầu tiền cho
mục đích cất trữ của cải cũng tỷ lệ với thu nhập danh nghĩa.
Từ đó các nhà kinh tế đại học Cambridge kết luận rằng cầu tiền phải tỷ lệ với thu
nhập danh nghĩa và biểu thị hàm số cầu tiền tệ như sau:
M d = k × PY (với k là hằng số của tỷ lệ)
Mặc dù các nhà kinh tế đại học Cambridge coi k là hằng số và đồng ý với Fisher
rằng thu nhập danh nghĩa do lượng tiền tệ quyết định nhưng cách tiếp cận của họ cho
phép các cá nhân lựa chọn muốn nắm giữ bao nhiêu tiền. Điều này cho phép k có thể
biến động trong thời hạn ngắn bởi vì những quyết định dùng bao nhiêu tiền để cất giữ
của cải phụ thuộc vào lợi tức dự tính về các tài sản khác mà cũng hoạt động như
phương tiện cất giữ của cải. Nếu lợi tức dự tính của các tài sản khác thay đổi thì k cũng

có thể thay đổi. Hệ số k vì thế còn được gọi là hệ số "ưa thích tiền" vì nó cho chúng ta
biết các chủ thể kinh tế muốn nắm giữ bao nhiêu tiền trong tổng thu nhập của mình.
Tóm lại, cả hai, Irving Fisher và các nhà kinh tế trường phái Cambridge đã phát
triển một cách tiếp cận cổ điển về cầu tiền, theo đó cầu tiền tỷ lệ với thu nhập danh
nghĩa. Tuy nhiên, hai cách tiếp cận của họ khác nhau ở chỗ Fisher nhấn mạnh các nhân
tố kỹ thuật giao dịch và bác bỏ mọi khả năng của lãi suất ảnh hưởng đến cầu tiền tệ
trong ngắn hạn, trong khi trường phái Cambridge nhấn mạnh sự lựa chọn của cá nhân
và không bác bỏ những ảnh hưởng của lãi suất mặc dù họ cũng không khai thác những
ảnh hưởng rõ ràng của lãi suất đối với cầu tiền tệ.
5.4. Học thuyết ưu tiên thanh khoản:
Năm 1936, theo sách nổi tiếng của John Maynard Keyne “Học thuyết chung về
việc làm, lãi suất và tiền tệ” ông đã từ bỏ quan điểm cổ điển tốc độ lưu thông tiền tệ là
một hằng số và phát triển một lý thuyết về cầu tiền nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi
suất.
Theo lý thuyết của ông về cầu tiền, mà ông gọi là lý thuyết ưu thích thanh khoản,
Keynes trình bày ba động cơ cho việc giữ tiền: động cơ giao dịch, động cơ dự phòng,
và động cơ đầu tư.
- Động cơ giao dịch:
Các cá nhân nắm giữ tiền vì đó là phương tiện trao đổi có thể dùng để tiến hành
các giao dịch hàng ngày. Keynes nhấn mạnh rằng bộ phận của cầu tiền tệ đó trước tiên
do mức giao dịch của dân chúng quyết định. Những giao dịch có tỷ lệ với thu nhập cho
nên cầu tiền tệ cho giao dịch tỉ lệ với thu nhập. Sau đó, ông và các nhà kinh tế khác
thấy rằng phương pháp mới để thanh toán, được gọi là công nghệ thanh toán cũng có
thểảnh hưởng đến cầu tiền. Ví dụ, thể tín dụng cho phép người tiêu dùng mua hàng mà
không cần phải giữ tiền mặt chính vì thế có thể làm giảm nhu cầu tiền.
- Động cơ dự phòng:
Keynes thừa nhận rằng ngoài việc giữ tiền để tiến hành giao dịch hàng ngày,
người ta còn giữ thêm tiền để dùng cho những nhu cầu bất ngờ. Giả sử bạn đang có ý
định mua chiếc tivi LCD và cuối năm các công ty hàng điện máy giảm giá các mặt

hàng. Nếu bạn có tiền dự phòng thì bạn có thể mua được chiếc tivi LCD với mức giá
đã giảm. Ngoài ra, tiền dự phòng được sử dụng trong các cơ hội mua thuận tiện hoặc
cho nhu cầu chi tiêu bất thường như sửa chữa xe, ốm đau, bệnh tật.
Keynes tin rằng số tiền dự phòng mà người ta muốn nắm giữ được xác định trước
tiên bởi mức độ các giao dịch mà người ta dự tính sẽ thực hiện trong tương lai và
những giao dịch đó tỉ lệ với thu nhập, do đó cầu tiền dự phòng tỉ lệ với thu nhập.
- Động cơ đầu cơ:
Keynes đồng ý rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền
là động cơ đầu cơ. Keynes đồng ý với các nhà kinh tế Cambridge rằng của cải gắn chặt
với thu nhập nên bộ phận cấu thành mang tính đầu cơ của cầu tiền tệ sẽ liên quan đến
thu nhập, nhưng Keynes tin rằng lãi suất đóng một vai trò quan trọng. Keynes chia các
tài sản có thể được dùng cất giữ của cải làm hai loại: tiền và trái phiếu. Keynes giả định
rằng lợi tức dự tính về tiền là số không, lợi tức dự tính đối với trái phiếu gồm tiền lãi và
tỉ lệ dự tính về khoản lợi vốn.
Keynes giả định rằng: các cá nhân tin rằng lãi suất có chiều hướng quay về một
giá trị thông thường nào đó. Nếu lãi suất thấp hơn giá trị thông thường đó thì người ta
dự tính lãi suất của trái phiếu tăng lên trong tương lai và như vậy dự tính sẽ bị mất vốn
về trái phiếu đó. Kết quả là người ta rất có thể giữ của cải của mình bằng tiền hơn là
bằng trái phiếu và cầu tiền tệ sẽ cao. Ngược lại, nếu lãi suất cao hơn giá trị thông
thường đó, cầu tiền tệ sẽ thấp. Từ lập luận trên cầu tiền tệ là liên hệ âm so với mức lãi
suất.
Đặt chung ba động cơ với nhau:
Đặt chung ba động cơ giữ tiền vào phương trình cầu tiền tệ, Keynes đã phân biệt
giữ số lượng danh nghĩa với số lượng thực tế. Tiền tệ được đánh giá theo giá trị mà nó
có thể mua. Keynes đưa ra phương trình cầu tiền tệ, gọi là hàm số ưa thích tiền mặt, nó
cho biết cầu tiền thực tế là một hàm số của i và Y.

Trong hàm số ưa thích tiền mặt có ý nghĩa là cầu về số dư tiền mặt thực tế có liên
hệ âm với i và liên hệ dương với Y.

Trong điều kiện cân bằng của thị trường tiền tệ: M = Md
Cầu tiền tệ liên hệ âm với lãi suất; khi lãi suất giảm xuống, f(i,Y) giảm xuống và
tốc độ sẽ tăng lên. Do lãi suất bị biến động mạnh nên thuyết ưa thích tiền mặt chỉ ra
rằng tốc độ cũng biến động mạnh.
Như vậy thuyết của Keynes về cầu tiền tệ cho thấy cầu tiền tệ tỉ lệ với thu nhập
và có liên hệ âm với lãi suất. Với sự biến động mạnh của tốc độ, học thuyết này cũng
chỉ rằng tiền tệ không phải là nhân tố duy nhất ảnh hưởng đến sự thay đổi của thu nhập
danh nghĩa.
5.5. Thuyết lượng tiền hiện đại của Friedman:


Năm 1956 Milton Friedman đã phát triển học thuyết về cầu tiền tệ trong bài báo
nổi tiếng “Học thuyết số lượng tiền tệ: Một sự xác nhận lại”. Friedman cho rằng cầu
tiền tệ phải bị ảnh hưởng bởi cùng các nhân tố ảnh hưởng đến cầu của bất kỳ tài sản
nào. Vì vậy cầu tiền tệ phải là một hàm số của những tài nguyên được sẵn sàng sử
dụng cho các cá nhân (tức là của cải của họ) và của lợi tức dự tính về các tài sản khác
so với lợi tức dự tính về tiền. Friedman trình bày ý kiến của mình về cầu tiền như sau:

Trong đó: Các dấu (+) hoặc (-) ở dưới phương trình chỉ mối liên hệ dưong hoặc
âm của các yêu tố trên dấu với cầu tiền tệ. Md/P: cầu về số dư tiền mặt thực tế
YP: Thu nhập thường xuyên (thu nhập dài hạn bình quân dự tính)
rm: Lợi tức dự tính về mặt tiền
rb: Lợi tức dự tính về trái phiếu
re: Lợi tức dự tính về cổ phần (cổ phiếu thường)
πe: Tỷ lệ lạm phát dự tính
Theo Friedman, việc chi tiêu được quyết định bởi thu nhập thường xuyên tức là
thu nhập bình quân mà người ta dự tính sẽ nhận được trong thời gian dài. Thu nhập
thường xuyên ít biến động, bởi vì nhiều sự biến động của thu nhập là tạm thời trong
thời gian ngắn. Vì vậy cầu tiền tệ sẽ không bị biến động nhiều cùng với sự chuyển
động của chu kỳ kinh doanh. Một cá nhân có thể giữ của cải dưới nhiều hình thức

ngoài tiền, Friedman sắp xếp chúng thành 3 loại: trái phiếu, cổ phiếu (cổ phiếu thường)
và hàng hoá. Những động lực thúc đẩy việc giữ những tài sản đó hơn là giữ tiền thể
hiện bằng lợi tức dự tính về mỗi một tài sản đó so với lợi tức dự tính về tiền. Lợi tức về
tiền bị ảnh hưởng bởi hai nhân tố:
- Các dịch vụ ngân hàng cung cấp đi kèm với các khoản tiền gửi nằm trong cung
tiền tệ, khi các dịch vụ này tăng lên, lợi tức dự tính về tiền tăng.
- Tiền lãi trả cho các khoản tiền gửi nằm trong cung tiền tệ
Các dấu (+) hoặc (−) ở dưới các số hạng để chỉ hàm cầu tiền tương quan thuận
(+) hay tương quan nghịch (−) với số hạng đó.Như vậy, hàm cầu tiền của M. Friedman
có hàm ý: cầu tiền tương quan thuận với mức thu nhập thường xuyên và tương quan
nghịch với 3 nhân tố:
- rb - rm: Chênh lệch giữa lợi tức dự tính về trái phiếu so với lợi tức dự
tính về tiền. Có nghĩa nếu chênh lệch này > 0, tức lợi tức dự tính của trái phiếu
> lợi ích dự tính của tiền, cầu tiền sẽ giảm.
- re -rm: Chênh lệch giữa lợi tức dự tính về cổ phiếu so với lợi tức dự tính
về tiền. Có nghĩa nếu chênh lệch này >0, tức lợi tức dự tính của cổ phiếu > lợi
ích dự tính của tiền, cầu tiền sẽ giảm.
- πe - rm : Chênh lệch giữa lợi tức giữ hàng hóa so với lợi tức dự tính về


tiền. Có nghĩa nếu chênh lệch này >0, tức lợi tức giữ hàng hóa > lợi ích dự tính
của tiền, cầu tiền sẽ giảm.
Trong học thuyết của mình, Friedman thừa nhận rằng có nhiều cái chứ không
phải chỉ có lãi suất là quan trọng của nền kinh tế tổng hợp. Hơn nữa, Friedman không
coi lợi tức dự tính về tiền là một hằng số. Khi lãi suất tăng lên trong nền kinh tế, các
ngân hàng thu được nhiều lợi nhuận cho vay hơn và do vậy các ngân hàng có thể trả lãi
cao hơn cho các khoản tiền gửi giao dịch hoặc nâng cao chất lượng các dịch vụ cung
cấp cho khách hàng tức là lợi tức dự tính về tiền sẽ tăng lên, như vậy sẽ tương đối ổn
định khi lãi suất thay đổi, tức là theo Friedman những thay đổi của lãi suất sẽ có ít tác
dụng đến cầu tiền tệ.

Từ những phân tích đó, hàm số cầu tiền tệ của Friedman chủ yếu là một hàm số
trong đó thu nhập thường xuyên là yếu tố quyết định đầu tiên của cầu tiền tệ và phương
trình cầu tiền tệ của ông có thể được tính gần với:

Theo quan điểm của Friedman, cầu tiền tệ không nhạy cảm với lãi suất vì những
thay đổi của lãi suất ít có tác dụng đến lợi tức dự tính tương đối của những tài sản khác
so với tiền, cùng với sự ít biến động của thu nhập thường xuyên, cầu tiền tệ sẽ tương
đối ổn định và có thể dự đoán được bằng hàm số cầu tiền tệ. Và như vậy tốc độ (V) có
thể dự đoán được tương đối chính xác theo phương trình cầu tiền tệ viết lại:

Nếu tốc độ có thể dự đoán được, thì một sự thay đổi trong mức cung tiền tệ sẽ
tạo một sự thay đổi dự đoán được trong tổng chi tiêu. Do đó học thuyết số lượng tiền tệ
của Friedman thực sự là một sự phát biểu lại của học thuyết số lượng tiền tệ vì nó dẫn
đến cùng một kết luận về tầm quan trọng của tiền tệ đối với tổng chi tiêu của nền kinh
tế.
Tóm lại học thuyết cầu tiền tệ của Friedman sử dụng cách tiếp cận tương tự với
cách tiếp cận của Keynes và các nhà kinh tế Cambridge, nhưng không đi sâu vào
những động cơ thúc đẩy giữ tiền. Thay vào đó Friedman sử dụng học thuyết cầu tài sản
để chỉ ra rằng cầu tiền tệ là một hàm số của thu nhập thường xuyên và lợi tức dự tính
về các tài sản thay thế so với lợi tức dự tính về tiền. Bên cạnh đó ông chỉ ra cầu tiền tệ
ít nhạy cảm với lãi suất và tốc độ lưu chuyển tiền tệ là dự đoán được (mặc dù không
phải là không thay đổi).
II. CÁC LÝ THUYẾT CUNG TIỀN.
1. Khái niệm.


Là khối lượng tiền cung ứng của nền kinh tế đảm bảo các nhu cầu sản xuất lưu
thông hành hóa cũng như các nhu cầu chi tiêu trao đổi khác của nền kinh tế xã hội.
Là toàn thể khối tiền tệ đã được cung cấp cho nền kinh tế trong một thời kỳ
được xác định. Mức cung tiền tệ đã cung ứng cho nền kinh tế tạo thành khối tiền.

2. Các tác nhân tham gia vào quá trình cung ứng tiền tệ.
- Ngân hàng trung ương: là cơ quan chính phủ có chức năng theo dõi
bao quát hệ thống hoạt động ngân hàng và có trách nhiệm thực hiện việc chỉ
đạo chính sách tiền tệ.
- Các tổ chức nhận tiền gửi: Là các trung gian tài chính, họ nhận tiền gửi
của các cá nhân và tổ chức, sử dụng tiền gửi đó để cho vay và thực hiện dịch vụ
thanh toán, thông qua đó tạo bút tệ cho nền kinh tế.
- Những người gửi tiền:Là những cá nhân, tổ chức có nhu cầu sử dụng
các dịch vụ thanh toán của ngân hàng, họ ký gửi những khoản tiền đó vào các
tài khoản ở ngân hàng.
- Những người đi vay:Là những cá nhân và tổ chức có nhu cầu vay tiền
để phục vụ các mục đích chi tiêu của mình.
3. Các phép đo cung tiền.
Mức cung tiền hiện nay có nhiều sự đo lường khác nhau, mỗi cách đo lường có
một ý nghĩa nhất định đối với quá trình quản lý nền kinh tế. Các phép đo lượng tiền
cung ứng thường được sử dụng gồm:
 Phép đo tiền hẹp - Khối cung tiền M1 :
M1 được coi là khối tiền căn bản nhất, nó gắn liền với lưu thông hàng hóa – dịch
vụ trong nền kinh tế. M1 là khối tiền mà nó có thể trực tiếp làm phương tiện lưu thông
hoặc thanh toán mà không đòi hỏi phải có bất cứ một điều kiện nào khác.
Theo Frederic S.Mishkin thì M1 bao gồm: “tiền mặt, các khoản tiền gửi tài khoản
séc, và séc du lịch. Những tài sản này rõ ràng là tiền vì chúng có thể trực tiếp làm
phương tiện trao đổi”.
Tiền mặt ở đây có thể định nghĩa là khối cung tiền M 0, đó là lượng tiền mặt có
trong tay dân cư, các tổ chức, trừ tiền mặt đang tồn quỹ trong hệ thống các ngân hàng.
Như chúng ta đã biết khi Ngân hàng Trung ương phát hành vào nền kinh tế một
lượng tiền mặt (bao gồm tiền giấy, tiền kim loại) thì một tỷ lệ nhất định số tiền mặt đó
bị giữ lại trong hệ thống ngân hàng bao gồm dự trữ của các ngân hàng thương mại ở tại
ngân hàng trung ương và dự trữ tiền mặt còn lại của các ngân hàng thương mại, phần
còn lại là do các tổ chức và dân cư nắm giữ này chính là một bộ phận của khối cung

tiền M1.
Bên cạnh khối cung tiền M0 ta còn có một lượng tiền gửi trên các tài khoản thanh
toán còn gọi là tài khoản séc. Cá nhân hay đơn vị gửi một phần tiền mặt của họ và các
tài khoản thanh toán ở các ngân hàng để sử dụng các phương tiện thanh toán của ngân
hàng. Số tiền này cũng có thể được sử dụng để chi trả việc mua hàng hóa – dịch vụ


hoặc thanh toán một khoản nợ một cách tức thời, trực tiếp như là tiền mặt ở trong ví
của một cá nhân. Do đó ta có:
M1 = M 0 + D
M1: Khối cung tiền.
M0: Tiền mặt trong dân cư, các tổ chức (trừ hệ thống ngân hàng).
D: Tiền gửi tài khoản thanh toán của các cá nhân, tổ chức ở ngân
hàng và tiền gửi có thể phát hành séc.
Ở đây cần lưu ý thêm là tiền gửi tiết kiệm của các cá nhân, hoặc tiền gửi kỳ hạn
của tổ chức chưa thể đưa vào khối cung tiền M 1, vì tiền gửi này chưa thể sử dụng để
chi trả, thanh toán ngay được. Số tiền này chỉ có thể sử dụng để chi trả, thanh toán
được khi nào ngân hàng, hoặc các tổ chức tài chính cho vay ra, hoặc người gửi rút ra
khi đáo hạn, hay vì một lý do nào đó.
 Phép đo tiền rộng - Khối cung tiền M2:
M2 được định nghĩa bao gồm M1 cộng với một số loại tiền gửi mà nó có thể
chuyển thành tiền mặt một cách dễ dàng và ít tốn kém nhất, mà người ta có thể gọi là
chuẩn tiền (T).
Frederic S.Mishkin khi xem xét trên thị trường Mỹ cho rằng M 2 bao gồm M1 cộng
thêm vào những tài khoản khác có thể viết séc (như tài khoản thị trường tiền tệ, và cổ
phần quỹ tương trợ thị trường tiền tệ), những tài sản khác như tiền gửi có kỳ hạn ngắn,
tiền gửi tiết kiệm, hợp đồng mua lại qua đêm và Dollar Châu Âu qua đêm. Những loại
tài sản này đặc biệt lỏng, nghĩa là nó có thể chuyển thành tiền mặt với phí tổn rất thấp
và nhanh chóng.
M2 = M 1 + T

M2 = M 0 + D + T
M2 kém linh hoạt hơn M1 nhưng sự kiểm soát M2 là quan trọng vì tiền gửi
tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn tại ngân hàng là lượng tiền giao dịch tiềm năng. Hơn
nữa, giữa chúng và M1 thường xuyên có sự chuyển hoá lẫn nhau.
Phép đo tiền mở rộng: Khối cung tiền M3:
Khối cung tiền M3 được định nghĩa là M2 cộng thêm vào những loại tài sản có
tính thanh khoản, hay tính lỏng thấp hơn, đó là những loại tiền gửi có kỳ hạn dài, hợp
đồng mua lại dài hạn, Eurodollars có kỳ hạn dài và các quỹ tương trợ thị trường tiền tệ
có tổ chức.
Phép đo tiền tài sản: Khối cung tiền M4:
Khối cung tiền M4 bao gồm M3 cộng thêm vào các tài sản có tính thanh khoản
thấp. Ở Mỹ người ta tính vào M4 các loại tài sản như:
+ Chứng khoán kho bạc ngắn hạn.
+ Thương phiếu.
+ Trái khoán tiết kiệm.
+ Hối phiếu nhận thanh toán ở ngân hàng.


Như vậy các thành phần của các khối cung tiền M 1, M2, M3, M4 được xếp theo
thứ tự mức độ của tính thanh khoản cao thấp khác nhau, để các cơ quan quản lý nhà
nước có một cách quản lý hợp lý đối với từng thành phần khối cung tiền tệ khác nhau.
4. Quá trình cung ứng tiền.
Quá trình cung ứng tiền cho nền kinh tế được bắt đầu bằng việc phát hành tiền
mặt (tiền giấy và tiền kim loại) của ngân hàng trung ương, thông qua các ngân hàng
thương mại. Số tiền giấy mà các ngân hàng trung ương phát hành ra sẽ được ngân hàng
thương mại cấp tín dụng cho các chủ thể trong nền kinh tế, và thông qua đó tạo ra bút
tệ cho nền kinh tế. Các chủ thể trong nền kinh tế sử dụng những khoản tín dụng đó để
trang trãi các chi phí của mình. Những chủ thể khác nhận được thu nhập của mình từ
các chủ thể mua sắm sản phẩm, hàng hóa do mình cung cấp, hoặc trả thù lao cho người
lao động, và sau khi sử dụng họ gửi phần tiết kiệm vào ngân hàng thương mại, hoặc

mua các công cụ tài chính, hoặc đầu tư vào các khoản đầu tư khác mang tính sinh lợi.
Ngoài ra ngân hàng trung ương cũng cho chính phủ vay tiền để phục vụ nhu cầu chi
tiêu ngân sách.
Việc cung ứng tiền như vậy, ngoài việc chịu sự chi phối bởi quá trình phát hành
tiền giấy của ngân hàng trung ương, thì quá trình cho vay và gửi tiền vào ngân hàng và
quá trình cung cấp các dịch vụ ngân hàng, đặc biệt là dịch vụ thanh toán cũng sẽ ảnh
hưởng lớn đến khối cung tiền.
- Chủ thể cung ứng tiền: Có 2 chủ thể cung ứng tiền trong nền kinh tế là
ngân hàng trung ương (phát hành tiền mặt) và ngân hàng thương mại (tạo bút
tệ).
+ Ngân hàng trung ương: Ngân hàng trung ương là cơ quan độc quyền phát
hành tiền. Ngân hàng trung ương cung ứng tiền vào lưu thông thông qua 4 kênh:
• Kênh tín dụng đối với Nhà nước.
• Kênh tín dụng đối với các ngân hàng trung gian.
• Kênh thị trường mở.
• Kênh thị trường ngoại hối.
+ Ngân hàng thương mại: Với khoản tiền gửi nhận được ban đầu. Hệ thống
ngân hàng thương mại thông qua quá trình cho vay và thanh toán bằng chuyển khoản,
Ngân hàng thương mại sẽ tạo ra được bút tệ.
Ví dụ: Ngân hàng thương mại A nhận được khoản tiền gửi ban đầu là 100trđ.
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 10%. Quá trình cho vay và thanh toán bằng chuyển khoản
được thực hiện qua nhiều thế hệ ngân hàng. Ta có thể thiết lập bảng mở rộng tiền gửi
như sau:
Ngân hàng
A

Tiền gửi ban đầu
(trđ)
100

Dự trữ bắt buộc
(10%)
10

Cho vay (trđ)
90


B

90

9

81

C

81

8.1

72.9

…

…

…

…

Tổng

1000

100

900

Quá trình tạo tiền sẽ diễn ra cho đến khi tổng số tiền dự trữ bắt buộc của hệ thống
ngân hàng thương mại bằng đúng số tiền gửi ban đầu thì quá trình tạo bút tệ từ khoản
tiền gửi này sẽ chấm dứt.
5. Kiểm soát cung tiền.
Thông qua mô hình cung ứng tiền tệ ta có các kết luận về tác động của cơ sở tiền
tệ; tỷ lệ dự trữ/ tiền gửi; tỷ lệ tiền mặt/tiền gửi lên cung ứng tiền tệ như sau:
- Cung ứng tiền tệ tỷ lệ thuận với cơ sở tiền tệ. Vì vậy sự gia tăng cơ sở
tiền tệ làm tăng cung ứng tiền tệ theo cùng 1 tỷ lệ phần trăm.
- Tỷ lệ dữ trự/tiền gửi càng thấp thì ngân hàng càng cho vay nhiều và ngân
hàng càng tạo thêm nhiều tiền từ mỗi đồng tiền gửi. Bởi vậy cắt giảm Tỷ lệ dữ
trự/ tiền gửi làm tăng nhân tử tiền tệ và cung ứng tiền tệ.
- Tỷ lệ tiền mặt/ tiền gửi càng thấp, công chúng càng giữ ít tiền dưới dạng
Cơ sở tiền tệ, các ngân hàng càng giữ nhiều đô la dưới dạng dữ trữ và càng tạo
ra được nhiều tiền. Bởi vậy, sự cắt giảm tỷ lệ tiền mặt/ tiền gửi làm tăng nhân tử
tiền tệ và cung ứng tiền tệ.
Thông qua các kết luận trên, ta có thể xem xét các công cụ điều tiết, mà qua đó
ngân hàng trung ương tác động đến cung ứng tiền tệ gồm: Nghiệp vụ thị trường mở, tỷ
lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất chiết khấu.
Nghiệp vụ thị trường mở:Là hoạt động mua và bán trái phiếu chính phủ của
Ngân hàng Trung ương. Khi Ngân hàng Trung ương mua trái phiếu của công chúng, số

tiền mà nó trả cho trái phiếu làm tăng cơ sở tiền tệ và qua đó làm tăng cung tiền tệ. Khi
Ngân hàng Trung ương bán trái phiếu cho công chúng số tiền mà nó nhận được làm
giảm cơ sở tiền tệ và bởi vậy làm giảm cung tiền tệ.
Tỷ lệ dữ trự bắt buộc: NHTW cũng có thể tác động đến cung tiền tệ thông
qua tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tức mức dự trữ tối thiểu mà các ngân hàng phải nắm giữ so
với tiền gửi. Sự gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hàm ý các ngân hàng dự trữ nhiều hơn
do đó cho vay ít hơn từ số tiền mà nó nhận được dưới dạng tiền gửi. Kết quả là nó làm
tăng tỷ lệ dự trữ /tiền gửi, làm giảm số nhân tiền. Ngược lại biện pháp cắt giảm tỷ lệ
bắt buộc làm tăng số nhân tiền và cung ứng tiền. NHTW ít khi thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt
buộc bởi vì sự thay đổi thường xuyên có thể làm gián đoạn hoạt động kinh doanh của
ngân hàng.
Lãi suất chiết khấu: Là lãi suất mà Ngân hàng Trung ương áp dụng khi các
ngân hàng thương mại vay tiền. Các ngân hàng thương mại vay tiền của Ngân hàng
Trung ương khi đã cho vay quá nhiều hoặc có nhiều khoản tiền được rút ra. NHTW có
thể thay đổi cung ứng tiền tệ bằng cách thay đổi lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết khấu


càng cao, các ngân hàng càng ngại vay tiền của NHTW để bù đắp dự trữ. Do đó, khi
NHTW tăng lãi suất chiết khấu làm giảm dự trữ của hệ thống ngân hàng, dẫn đến cung
ứng tiền tệ giảm. Ngược lại, biện pháp giảm lãi suất chiết khấu khuyến khích các ngân
hàng vay tiền của NHTW dẫn đến lượng dự trữ tăng và cung ứng tiền tệ tăng. Công cụ
này được NHTW dùng không chỉ để kiểm soát cung tiền mà còn giúp đỡ các ngân
hàng khi họ rơi vào tình thế khó khăn.
III.

CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ (CSTT) VÀ
ĐÁNH GIÁ TÌNH HÌNH CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CSTT Ở VIỆT
NAM.

1. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.

1.1. Kênh lãi suất:
Mô hình truyền dẫn cơ bản qua kênh lãi suất:
M (cung tiền) → i (lãi suất) → I (đầu tư) → Y (sản lượng)
Quan điểm về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ lãi suất: chính là sự thay đổi
trong lượng cung tiền sẽ tác động lên lãi suất, lãi suất sẽ tác động lên đầu tư và làm
thay đổi tổng cầu (tổng sản lượng quốc gia)
Khi khối lượng tiền M mở rộng, mức lãi suất thực (i) giảm xuống làm giảm giá
vốn vay. Nhu cầu đầu tư (I) vì thế tăng lên dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng Y.
Vấn đề chủ yếu của kênh truyền dẫn này là: sự thay đổi mức lãi suất ngắn hạn được
khống chế trực tiếp bởi NHTW có thể ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác của nền
kinh tế và cuối cùng ảnh hưởng lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh tế.
Hiệu quả của sự tác động này phụ thuộc vào đặc điểm tổ chức của thị trường tài chính
và mức độ trông đợi của thị trường.
Nếu như lãi suất tăng sẽ làm giảm đầu tư từ đó làm giảm tổng cầu và nếu như lãi
suất giảm sẽ làm đầu tư tăng và từ đó gia tăng tổng cầu trong nền kinh tế.
r↓ => I↑ => Y↑
Một trong những đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là tỷ lệ lãi suất
thực (quan trọng hơn lãi suất danh nghĩa). Lãi suất thực sẽ tác động đến chi tiêu tiêu
dùng và chi tiêu đầu tư. Hơn nữa, lãi suất thường là lãi suất thực dài hạn chứ không
phải là lãi suất thực ngắn hạn. Lãi suất thực dài hạn có tác động lớn và là yếu tố tác
động chính đến quyết định tiêu dùng.
Khi khối lượng tiền cung ứng M tăng lên, mức giá cả dự tính Pe và lạm phát dự
tính πe tăng kéo theo sự giảm xuống của lãi suất thực làm cho đầu tư tăng, tổng cầu
tăng và do đó sản lượng tăng lên.
M↑ => Pe↑ => πe↑ =>i↓ => I↑ => Y↑.
1.2. Kênh giá của tài sản:
F.Mishkin (2000) phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ (lãi
suất) được xem như là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó chính sách tiền
tệ tác động đến nền kinh tế: (i) giá cả chứng khoán; (ii) giá cả bất động sản và (iii) tỷ

giá hối đoái. Chính sách tiền tệ mở rộng hay thu hẹp thông qua các kênh truyền dẫn
này tác động đến tình hình lạm phát và đầu tư trong nền kinh tế được minh họa qua sơ
đồ dưới đây:

1.2.1. Tỷ giá hối đoái:
Có hai kênh truyền dẫn cơ bản thông qua tỷ giá hối đoái: (i) tỷ giá hối đoái tác
động xuất khẩu ròng; (ii) tỷ giá hối đoái tác động bảng cân đối tài sản của các đơn vị
tài chính và phi tài chính.
- Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu ròng: Nền kinh tế càng mở cửa thì cơ chế
truyền dẫn tiền tệ qua kênh này tác động đến cán cân vãng lai và tổng cầu càng lớn.
Chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) dẫn đến lãi suất đồng nội tệ giảm, kéo theo đồng tiền
nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ (tỷ giá hối đoái giảm, E↑). Sự giảm giá đồng nội tệ
làm cho hàng hóa trong nước rẻ hơn hàng hóa nước ngoài, xuất khẩu ròng gia tăng)
(NX ↑), và vì thế gia tăng sản lượng (Y↑).
- Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản:
Sự biến động của lượng tiền cung ứng sẽ làm thay đổi tỷ giá hối đoái, ảnh hưởng
đến giá trị tài sản bằng ngoại tệ trên bảng cân đối tài sản của các chủ thể kinh tế. Biến
động về mặt tỷ giá có thể cải thiện hoặc làm xấu đi tình trạng tài chính của các chủ thể
khi có một số lượng nợ đáng kể bằng đồng ngoại tệ.
Tài sản của các chủ thể là các khoản vay nợ bằng ngoại tệ, khi tỷ giá thay đổi làm
thay đổi giá trị tài sản ròng. Với những hợp đồng nợ bằng đồng ngoại tệ, chính sách
tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm giá trị đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo là giá
trị thuần tài sản giảm (NW↓), dẫn đến vay mượn giảm (L↓), giảm đầu tư (I↓) và giảm
sản lượng (Y↓). Họ sẽ dự đoán chiều hướng biến động của tỷ giá, từ đó đưa ra quyết
định chi tiêu của mình.
Xem xét ở một số quốc gia duy trì tỷ giá cố định, CSTT có thể tác động tới tỷ giá
thực thông qua giá cả trong nước và do vậy dẫn đến có thể tác động tới xuất khẩu ròng
mặc dù với mức độ thấp hơn và chậm hơn. Tùy theo điều kiện và mức độ phát triển của
thị trường, đặc biệt điểm tài chính của các hộ gia đình, các doanh nghiệp trong từng

quốc gia mà CSTT tác động qua kênh tỷ giá là khác nhau.
1.2.1. Giá cả chứng khoán:


Cơ chế truyền dẫn liên quan đến giá cả chứng khoán tác động đến: (i) đầu tư;
(ii) bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp) và (iii) sự giàu có các hộ gia đình.
- Tác động đến đầu tư: Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa
giá chứng khoán và chi đầu tư. q của Tobin là được xác định như là giá trị thị trường
của công ty chia cho chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản…).
Nếu q cao, thì giá cả thị trường của công ty cao so với chi phí thay thế vốn. Khi đó
công ty phát hành chứng khoán và nhận một mức giá cao hơn so với giá cả các loại tài
sản vốn mà họ mua. Vì vậy, chi tiêu vốn đầu tư gia tăng, bởi vì các công ty có thể mua
nhiều tài sản vốn chỉ với một lượng nhỏ chứng khoán phát hành.
Chính sách tiền tệ mở rộng (M ↑) sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường, khi đó trái
phiếu ít hấp dẫn so với cổ phiếu. Kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng cao. Giá
cả cổ phiếu càng cao (Ps↑) khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng
nhiều vốn hơn (q↑), theo đó chi phí thay thế vốn giảm (c↓), dẫn đến kích thích đầu tư
tăng cao) ( I↑) và làm cho tổng cầu tăng (Y ↑).
- Tác động đến bảng cân đối của công ty: Tín dụng và giá cả chứng khoán tác
động đến bảng cân đối công ty. Chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) dẫn đến làm gia tăng
giá cả chứng khoán (Ps↑), theo đó giá trị thuần (net worth) của công ty tăng lên (NW↑).
Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp trong vay nợ của công ty
và vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên (L ↑). Vay nợ càng tăng, chi đầu tư càng tăng (I↑),
kéo theo Y ↑.
- Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình : Mô hình chu kỳ cuộc sống
của Modigliani (1963) thiết lập lý thuyết tiêu dùng được quyết định bởi nguồn lực suốt
đời của người tiêu dùng. Một hợp phần quan trọng của nguồn lực suốt đời của người
tiêu dùng là tài sản tài chính của họ, trong đó chứng khoán là hợp phần chủ yếu. Chính
sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá cả chứng khoán, gia tăng giá trị giàu có của
các hộ gia đình (W↑), kéo theo làm gia tăng nguồn lực suốt đời của người tiêu dùng,

dẫn đến tổng tiêu dùng tăng lên (C↑).
1.2.3. Giá cả bất động sản:
Giá cả bất động sản tác động đến tổng cầu thông qua các kênh: (i) ảnh hưởng
trực tiếp đến chi tiêu nhà ở; (ii) sự giàu các hộ gia đình; (iii) bảng cân đối ngân hàng.
- Tác động đến chi tiêu nhà ở: Mô hình chi tiêu nhà ở là một dạng biến đổi của
lý thuyết q - Tobin.
Chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và
vì thế làm gia tăng giá cả nhà ở (P h↑). Sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận
của các công ty xây dựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng (H↑), kéo theo tổng cầu
xã hội gia tăng (Y↑).
- Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Giá cả nhà ở là hợp phần
quan trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tác động đến mức chi tiêu dùng. Vì thế,
chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) làm gia tăng giá nhà ở (P h↑), gia tăng mức giàu có các
hộ gia đình (W↑), kéo theo gia tăng chi tiêu dùng (C↑) và tổng cầu xã hội (Y↑).


- Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng: Mô hình này dựa vào giả thiết,
khi vay mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất động sản ở ngân hàng. Chính sách
tiền tệ mở rộng (M↑) làm gia tăng giá cả bất động sản (P h↑), gia tăng giá trị tài sản thế
chấp và vốn ngân hàng (NWb↑), dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên (I↑, Y↑).
1.3. Kênh tín dụng:
Trung gian tài chính trong đó chủ yếu là ngân hàng đóng vai trò quan trọng đối
với tài trợ vốn cho nền kinh tế. Sự mở rộng hay thu hẹp quy mô cho vay của nó quyết
định tới quy mô của tổng cầu, từ đó quyết định tới sự tăng trưởng kinh tế.
Kênh tín dụng là kênh truyền dẫn ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tới khả năng
cấp tín dụng của trung gian tài chính. Kênh này truyền dẫn ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ qua 2 giác độ là hoạt động tín dụng ngân hàng và sự điều chỉnh bảng tổng kết tài
sản. Ở Việt Nam, thị trường tài chính chưa phát triển nên tín dụng trở thành mắt xích
trọng yếu trong phát triển kinh tế. Vì vậy tín dụng trở thành kênh quan trọng trong sự
truyền tải chính sách tiền tệ tới nền kinh tế.

1.3.1. Vai trò hoạt động tín dụng:
- Thứ nhất: Hoạt động tín dụng ngân hàng góp phần thúc đẩy tái sản xuất xã
hội:
Tín dụng ngân hàng huy động các nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi của các thành
phần kinh tế trong xã hội, từ đó cung ứng vốn kịp thời cho các nhu cầu sản xuất và tín
dụng của các doanh nghiệp và cá nhân để họ có thể đẩy nhanh tốc độ sản xuất cũng
như tốc độ tiêu thụ sản phẩm.
Thứ hai: TDNH là công cụ tài trợ vốn có hiệu quả cho nền kinh
tế:
Các doanh nghiệp sẽ chủ động trong việc thực hiện kế hoạch sản xuất kinh
doanh vì nó không phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn tự có của bản thân. Họ có thể
tìm kiếm các cơ hội đầu tư mới và nâng cao năng lực sản xuất xã hội nhờ vào vốn
TDNH. Nguồn vốn TDNH là nguồn vốn tài trợ có hiệu quả nhất vì nó thỏa mãn nghiên
cứu về thời hạn và số lượng đồng thời các hình thức tín dụng đa dạng, sự tiếp cận dễ
dàng, chi phí thấp.
Bên cạnh đó các hình thức tín dụng cung ứng luôn kèm theo điều kiện tín dụng
để hạn chế rủi ro vì vậy người đi vay phải quan tâm thực sự tới hiệu quả sử dụng vốn
thì mới có thể quan hệ lâu dài với tổ chức tín dụng.
Thứ ba: Tín dụng là công cụ thực hiện chính sách xã hội:
Về bản chất chính sách xã hội được đáp ứng bằng nguồn tài trợ không hoàn lại
từ ngân sách nhà nước, song lại thường bị hạn chế về quy mô và thiếu hiệu quả.
Phương thức tài trợ có hoàn lại của tín dụng thay thế cho phương thức tài trợ không
hoàn lại sẽ duy trì nguồn cung cấp tài chính và có điều kiện mở rộng quy mô tín dụng
chính sách.
Thứ tư: Tín dụng là kênh truyền tải trong đó của Nhà nước đến
mục tiêu kinh tế vĩ mô:


Việc đảm bảo mục tiêu kinh tế vĩ mô hài hòa phụ thuộc một phần vào khối
lượng tín dụng và cơ cấu tín dụng về mặt thời hạn cũng như về mặt đối tượng tín dụng.

Vấn đề này lại phụ thuộc vào các điều kiện tín dụng như lãi suất cho vay, điều kiện cho
vay, yêu cầu thế chấp bảo lãnh và chủ trương mở rộng tín dụng. Vậy thông qua thay
đổi và điều chỉnh các điều kiện tín dụng, Nhà nước có thể thay đổi quy mô hoặc
chuyển hướng vận động của các nguồn vốn tín dụng, từ đó ảnh hưởng tới tổng cầu của
nền kinh tế. Tổng cầu thay đổi dưới chính sách tín dụng sẽ tới tổng cung và điều kiện
sản xuất khác, điểm cân bằng cuối cùng giữa tổng cung và tổng cầu dưới tác động của
chính sách tín dụng sẽ cho phép đạt được mục tiêu kinh tế vĩ mô cần thiết.
→ Vì những vai trò đặc biệt như vậy nên tín dụng ngân hàng trở thành một
trong những kênh đóng vai trò quan trọng của chính sách tiền tệ quốc gia.
1.3.2. Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng:
Theo quan điểm của Bernanke (1953) và Blinder (1988), tác động của CSTT
thông qua tín dụng được thể hiện qua 2 kênh cho vay và bằng cân đối kế toán. Tác
động của CSTT thông qua 2 con đường: hoạt động tín dụng của ngân hàng và quá trình
điều chỉnh bảng tổng kết tài sản của khách hàng.
-Thứ nhất, ảnh hưởng qua hoạt động tín dụng:
Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt sẽ làm
thay đổi mức cung tiền tệ sẽ dẫn tới sự thay đổi về khối lượng tín dụng cung ứng của
hệ thống ngân hàng, truyền ảnh hưởng đến tổng cầu nền kinh tế. Điều này thể hiện
thông qua tác động về mặt lượng và mặt giá (lãi suất).
+ Về mặt giá, sự thay đổi về mặt lãi suất của NHTW sẽ ảnh hưởng đến lãi suất thị
trường, truyền dẫn tác động thay đổi lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng thương
mại. Theo quan điểm Stiglitz và Weiss (1981), lãi suất giảm xuống có thể tác động
thuận chiều làm giảm lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng, nhưng đồng thời cũng có thể
tác động nghịch chiều làm gia tăng khả năng thành công dự án, tức là giảm thiểu rủi ro
của các dự án (rủi ro thấp thường đi kèm với sinh lợi nhỏ và ngược lại). Ta có công
thức:
Lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng = Lãi suất cho vay * Xác suất thành công của dự
án.
(Giả định chi phí hoạt động của ngân hàng bằng không)
Thường thì, các ngân hàng sẽ ấn định mức lãi suất cho vay đem lại lợi nhuận kỳ

vọng cho ngân hàng là cao nhất. Tuy nhiên, trong điều kiện thông tin không cân xứng
thì việc tăng lãi suất cho vay chỉ thu hút được các dự án có độ rủi ro cao, do đó làm
giảm lợi nhuận kỳ vọng. Nếu NHTW quy định trần lãi suất cho vay thì các ngân hàng
lại sử dụng các công cụ phi lãi suất (như hạn mức tín dụng) để lựa chọn khách hàng và
làm cho kênh truyền dẫn này hiệu quả hơn. Và ngược lại, nếu lãi suất giảm do CSTT
mở rộng của NHTW sẽ làm cho lượng tín dụng NHTM cấp cho nền kinh tế tăng làm
tăng đầu tư và tăng tổng cầu.


+ Về mặt lượng, công cụ hạn mức tín dụng có ảnh hưởng trực tiếp đến khối
lượng tiền cung ứng do đó đến đầu tư của xã hội. Khi NHTW thực thi CSTT nới lỏng
làm tăng lượng tiền gửi ngân hàng. Để giải quyết vấn đề mất cân đối giữa cung cầu tín
dụng, ngân hàng thương mại ngoài việc giảm lãi suất còn áp dụng mở rộng hạn mức tín
dụng thông qua việc giảm các điều kiện vay vốn, điều kiện thẩm định tín dụng. Lượng
tín dụng cấp cho nền kinh tế do đó tăng lên làm tăng đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt
là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
M↑ → tiền gửi NH↑→ cho vay ↑→ I ↑→Y↑
Các doanh nghiệp vừa và nhỏ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị
trường vốn trực tiếp như việc phát hành các giấy tờ có giá trên thị trường tài chính để
thu hút vốn như các doanh nghiệp lớn, do vậy mà tiếp cận vốn ngân hàng là hết sức cần
thiết đối với họ.
Ngoài ra, sự thay đổi lãi suất còn có ảnh hưởng đến giá trị tài sản trên bảng cân
đối tài sản của ngân hàng thương mại. Khi lãi suất giảm xuống do ngân hàng trung
ương thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ lên giá trị thị trường tài sản dưới dạng
chứng khoán, bất động sản trên bảng cân đối của ngân hàng thương mại tăng lên, khả
năng cho vay của ngân hàng theo đó cũng tăng lên sẽ tác động tăng sản lượng và tổng
cầu nền kinh tế.
-Thứ hai, điều chỉnh bảng cân đối tài sản của khách hàng:
Bernanke (1953) và Blinder (1988) đã phân tích ảnh hưởng của kênh tín dụng
ngân hàng đến tổng cầu kinh tế thông qua tình trạng cân đối kế toán hay giá trị tài sản

ròng của khách hàng. CSTT của NHTW được thực thi sẽ làm thay đổi giá trị tài sản
ròng trên bảng cân đối cảu doanh nghiệp, điều này kéo theo sự lựa chọn đối nghịch và
rủi ro đạo đức và ảnh hưởng đến quyết định của ngân hàng về lượng tín dụng cung
ứng. Có thể khái quát sự ảnh hưởng CSTT đến biến động tài sản ròng của doanh
nghiệp theo 4 hướng:
Khi NHTW sử dụng CSTT nới lỏng, lãi suất giảm xuống làm tăng giá cổ phiếu
của doanh nghiệp, giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp do đó tăng lên, hạn chế rủi ro
lãi suất cho doanh nghiệp và giảm rủi ro cho ngân hàng, rủi ro đạo đức và lựa chọn đối
nghịch của ngân hàng giảm xuống. Hoạt động cho vay của ngân hàng được mở rộng
sản lượng và tổng cầu sẽ tăng lên.
M↑→P*↑→Giá trị tài sản ròng ↑→ Lựa chọn đối nghịch↓ và rủi ro đạo đức↓→ Cho
vay↑→ I↑→ Y↑
Ảnh hưởng đến giá trị thị trường tài sản được dùng làm tài sản thế chấp cho các
khoản vay. Lãi suất giảm do CSTT mở rộng sẽ làm tăng giá trị thị trường của tài sản
thế chấp, giảm rủi ro lãi suất cho doanh nghiệp, tình trạng tài chính của doanh nghiệp
được cải thiện, các doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn của ngân hàng dễ dàng hơn
và do đó lượng tín dụng gia tăng sẽ làm tăng tổng cầu.
Ảnh hưởng qua mức giá cả chung của nền kinh tế CSTT mở rộng làm cho mức
giá cả chung nền kinh tế tăng lên (không dự tính trước được), làm giảm gánh nặng nợ


nần của doanh nghiệp tài sản, giá trị tài sản ròng trên bẳng cân đối tài sản do đó mà
tăng lên, rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch của ngân hàng giảm xuống, khả năng
mở rộng tín dụng gia tăng dẫn đến tăng sản lượng, tổng cầu.
M↑→P↑→ Giá trị tài sản ròng ↑→Lựa chọn đối nghịch ↓→ Cho vay↑→I ↑→Y ↑.
Tình trạng đồng tiền của doanh nghiệp. Các dòng tiền vào (các khoản thu vào) là
nguồn trả nợ chủ yếu cho ngân hàng. CSTT mở rộng, lãi suất giảm xuống làm tăng tính
thanh khoản cho bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, luồng tiền vào dễ dàng hơn.
Mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp tăng lên, khả năng trả nợ tăng lên. Ngân hàng có
thể mở rộng cho vay, do đó tăng đầu tư và sản lượng.

M↑→↓Dòng tiền vào lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức cho vay→I ↑→Y ↑.
Kênh tín dụng cũng tác động tới tiêu dùng của hộ gia đình với cơ chế chuyển tải
tương tự như trường hợp các doanh nghiệp. Lãi suất thị trường giảm xuống cũng có tác
dụng làm tăng giá trị tài sản trên bảng cân đối của các hộ gia đình, vì thế khả năng cho
vay của ngân hàng đối với hộ gia đình tăng lên, tổng cầu tăng lên nhờ hệ quả tất yếu
của sự tăng tiêu dùng.
Tuy nhiên, hiệu quả tác động của kênh tín dụng phụ thuộc vào các điều kiện sau:
− Nhu cầu vốn tín dụng của các doanh nghiệp.
Ảnh hưởng của lãi suất đến nhu cầu đầu tư doanh nghiệp trong điều kiện thông
tin bất cân xứng là kém hiệu quả nếu thị trường tài chính phát triển, các doanh nghiệp
có thể tiếp cận nhiều nguồn vốn khác nhau trên thị trường một cách dễ dàng (phát hành
trái phiếu, cổ phiếu, tín dụng thương mại…) hoặc tỷ trọng vốn tín dụng ngân hàng trng
tổng nhu cầu của doanh nghiệp ít. Như đã nói ở trên, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tỏ
ra phản ứng với biến động lãi suất qua kênh tín dụng mạnh hơn, vì khả năng tiếp cận
vốn trên thị trường tài chính trực tiếp bị hạn chế.
− Sự phát triển của thị trường các công cụ tài chính phái sinh.
Khi lãi suất thay đổi sẽ làm gia tăng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp, làm
giảm hoặc tăng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến khả năng
thu hẹp hoặc mở rộng cho vay của NHTM. Tuy nhiên, nếu một thị trường công cụ phái
sinh phát triển (công cụ hoán đổi lãi suất, hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền
chọn…) có thể giúp doanh nghiệp trang bị bảo hiểm rủi ro cho chính mình, chống đỡ
rủi ro lãi suất, khi đó sự thay đổi lãi suất do tác động của CSTT thông qua kênh tín
dụng với thông tin không cân xứng tỏ ra kém hiệu quả.
2. Tình hình thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong thời gian qua.
- Năm 2009: Thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ:
Lãi suất: Thực hiện kích cầu bằng cách hạ thấp lãi suất chỉ đạo từ 14% xuống
7%, hạ thấp tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 11% xuống 5%.
Tỷ giá: Các doanh nghiệp trong nước do áp lực từ cuộc khủng hoảng tài chính, lo
ngại biến động tỷ giá nên các doanh nghiệp có tâm lý găm giữ ngoại tệ. Mặt khác do
lãi suất vay VND giảm nên doanh nghiệp chuyển qua vay nội tệ để mua ngoại tệ khiến

tình hình cung cầu ngoại tệ trở nên căng thẳng.


Do đó NHNN mở rộng biên độ tỷ giá mua bán USD/VND của các ngân hàng thương
mại từ +/-3% lên +/-5% so với tỷ giá bình quân liên ngân hàng và phối hợp với việc
bán ngoại tệ hỗ trợ nhu cầu nhập khẩu các mặt hàng thiết yếu đảm bảo ổn định sản
xuất và đời sống, đồng thời Bộ Tài chính bán nguồn ngoại tệ thu được từ phát hành trái
phiếu Chính phủ cho NHNN, đề nghị một số doanh nghiệp nhập khẩu lớn chuyển từ
mua ngoại tệ sang vay bằng ngoại tệ... để điều hòa cung cầu ngoại tệ. Đặc biệt áp dụng
các biện pháp nhằm hạn chế găm giữ ngoại tệ của các doanh nghiệp và cá nhân như
tuyên truyền, công bố thông tin rộng rãi về tình hình ngoại hối, tỷ giá, yêu cầu các
NHTM giảm lãi suất cho vay (từ 6-6,5% xuống không quá 4%/năm kể từ 15/04/2009
và huy động bằng ngoại tệ (giảm xuống không quá 1,5%/năm kể từ ngày 01/06/2009).
Bên cạnh đó NHNN bán ngoại tệ cho các TCTD có trạng thái ngoại tệ âm 5% trở
xuống nhằm cung cấp đủ ngoại tệ cho các doanh nghiệp xuất nhập khẩu, đặc biệt
những mặt hàng nhập khẩu phục vụ sản xuất. Tuy nhiên diễn biến kinh tế những tháng
cuối năm vẫn nhiều bất ổn như thâm hụt cán cân thương mại tiếp tục gia tăng (6,5%
GDP) buộc ngân sách phải vay nợ nhiều gây áp lực giảm giá VND.
- Năm 2010: Chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt.
Năm 2010, kinh tế thế giới phục hồi sau khủng hoảng tài chính, tăng trưởng kinh
tế 4,8%, thương mại tăng 114%. Kinh tế trong nước tăng trưởng cao (6,78%) nhờ động
lực đầu tư (vốn đầu tư toàn xã hội tăng 12,9%), xuất khẩu (25,5%) và tiêu dùng
(24,5%). Từ đó NHNN đã điều chỉnh chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt và thận
trọng để thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế ở mức cao hơn năm 2009, tăng tính ổn
định kinh tế vĩ mô, ngăn chặn lạm phát quay trở lại, cụ thể:
Các phương tiện thanh toán: NHNN thực hiện tăng lượng tiền cung ứng bổ
sung cho lưu thông (tốc độ tăng 23%), tỷ trọng tiền mặt lưu thông trong tổng phương
tiện thanh toán giảm so với trước.
Tín dụng: Tiếp tục hỗ trợ lãi suất các khoản vay đã giải ngân năm 2009 và ưu
tiên phát triển tín dụng nông nghiệp nông thôn (tăng 23,2%), cao hơn năm 2009

(18,8%). Cuối tháng 12, dư nợ cho vay hỗ trợ lãi suất khoảng 95.000 tỷ đồng, trong đó
lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn 8.000 tỷ đồng, cho vay hộ nghèo và đối tượng chính
sách 28.000 tỷ đồng. Năm 2010, kiểm soát được tỷ lệ nợ xấu ở mức 2,5%.
Lãi suất: Lãi suất tái cấp vôn ổn định ở mức 8%/năm, điểu tiết giảm dần lãi
suất huy động và cho vay (đến tháng 10 lãi suất huy động bình quân 10,44%/năm, cho
vay 13,18%/năm). Tuy nhiên 2 tháng cuối năm, NHNN điều chỉnh lãi suất cơ bản và
tái cấp vốn tăng 1%/năm, kết hợp điều hành chặt chẽ lượng tiền cung ứng, quy định
trần lãi suất huy động 14%/năm để ổn định thị trường tiền tệ, đã làm tăng lãi suất thị
trường và giảm cầu tín dụng (lãi suất huy động bình quân 12,44%/năm, cho vay
14,96%/năm).
Tỷ giá: Điều chỉnh tỷ giá mua bán ngoại tệ của các TCTD tăng 5,52%, quy định
trần huy động lãi suất tiền gửi của các tổ chức kinh tế bằng USD 1%/năm, bán ngoại tệ


nhập khẩu cho mặt hàng thiết yếu và chỉ đạo TCTD hạn chế cho vay ngoại tệ các mặt
hàng không thiết yếu. Điều này giúp thị trưởng ngoại tệ tương đối ổn định.
Ngoài ra, NHNN còn thực hiện kiểm soát thị trường vàng bằng cách đóng cửa sàn giao
dịch vàng và chấm dứt kinh doanh vàng trên tài khoản ở nước ngoài, thu hẹp huy động
và cho vay bằng vàng, tăng kiểm soát chống đầu cơ, buôn lậu vàng.
NHNN còn hỗ trợ thanh khoản cho các NHTM. Năm 2010 tài sản có của hệ thống
TCTD tăng 28%, tình hình thanh khoản ổn định.
- Năm 2011: Chính sách tiền tệ thắt chặt:
Đối mặt với bất ổn kinh tế vĩ mô là một thách thức lớn nhất. Ngoài tác động của
biến động kinh tế thế giới, những khó khăn trong nước còn xuất phát từ những yếu
kém nội tại của nền kinh tế. Giá vàng trong nước luôn vượt xa so với giá vàng thế giới.
Giá cả tăng cao, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 10 và 11/2010 lần lượt là 1,9% , 2%
và vượt lên trên 2% vào các tháng 2, 3/2011.
Trong bối cảnh như vậy, chính sách tiền tệ (CSTT) thắt chặt đã được áp dụng kể
từ ngày 5/11/2010 và được tăng cường với Nghị quyết 11 ngày 24/2/2011. Có thể nói,
CSTT thắt chặt với các giải pháp hành chính hỗ trợ là một lựa chọn hợp lý trước các

bất ổn gia tăng trong nền kinh tế.
Lãi suất: áp trần LS huy động VND 14%/năm, nên nguồn vốn vào hệ thống
ngân hàng đã chững lại, thậm chí giảm. Áp trần LS USD, đảm bảo tương quan với trần
lãi suất VND, hạn chế lợi ích tiền gửi USD, cộng với qui định bán ngoại tệ của các tổ
chức kinh tế nhằm hạn chế tình trạng găm giữ USD, phân tán nguồn ngoại tệ trong nền
kinh tế
Tín dụng: Sau khi tăng lãi suất (LS) cơ bản tháng 11/2010, điều chỉnh giảm giá
VND (giảm 9,3% giá trị VND so với USD) và thu hẹp biên độ giao động (từ +- 3%
xuống +-1%) vào ngày 11/2/2011, Nghị quyết 11 ngày 24/2/2011 tiếp tục siết chặt
CSTT, đồng thời áp dụng một loạt giải pháp hành chính hỗ trợ, cụ thể như: kiểm soát
tốc độ tăng trưởng tín dụng năm 2011 dưới 20%, tổng PTTT khoảng 15-16%; tập
trung ưu tiên vốn tín dụng phục vụ phát triển sản xuất kinh doanh, nông nghiệp, nông
thôn, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa; giảm tốc độ và tỷ trọng
vay vốn tín dụng của khu vực phi sản xuất.
Hạn chế tín dụng phi sản xuất, với các giới hạn cứng về dư nợ phi sản xuất trong tổng
dư nợ của các tổ chức tín dụng (TCTD) là 22% vào 31/6/2011 và 16% vào 31/12/2011,
nhằm dịch chuyển nguồn vốn vào các lĩnh vực sản xuất, tăng cung hàng hóa cho nền
kinh tế.
- Năm 2012:
Lãi suất: Dấu hiệu căng thẳng thanh khoản trên hệ thống ngân hàng trong những
tháng cuối năm 2011 tiếp tục kéo dài sang năm 2012 khiến Ngân hàng Nhà nước
(NHNN) duy trì áp dụng biện pháp hành chính là áp trần lãi suất huy động.


Cùng lúc đó, NHNN cũng đã áp trần lãi suất cho vay (duy trì ở mức 13%/năm) đối
với 4 lĩnh vực ưu tiên: (1) Phục vụ lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn, (2) Thực hiện
phương án, dự án sản xuất – kinh doanh hàng xuất khẩu, (3) Phục vụ sản xuất – kinh
doanh của doanh nghiệp nhỏ và vừa, (4) Phát triển ngành công nghiệp hỗ trợ.
Tín dụng: Trong những ngày đầu tháng 2/2012, NHNN đã ban hành Chỉ thị
01/CTNHNN và Công văn 674/NHNN-CSTT về tổ chức thực hiện chính sách tiền tệ

năm 2012. Trong đó, đáng chú ý nhất là việc ấn định chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng tín
dụng năm 2012 đối với các TCTD theo 4 nhóm: Nhóm 1 tăng trưởng tối đa 17%,
Nhóm 2 tăng trưởng tối đa 15%, Nhóm 3 tăng trưởng tối đa 8% và Nhóm 4 không
được tăng trưởng.
Thị trường ngoại hối: Tỷ giá USD/VNĐ được ổn định xuyên suốt cả năm 2012.
Tỷ giá bình quân liên ngân hàng vẫn ở mức 20,828 VND/USD, và bằng con số từ cuối
năm 2011 đến nay. Việc giữ ổn định thị trường ngoại hối có thể xem là điểm nổi bật
cho công tác điều hành chính sách tiền tệ năm 2012. Điều này là do:
- Cán cân thương mại thặng dư 14 triệu USD, bằng 0.01% tổng kim ngạch hàng
hóa xuất khẩu. Cán cân thanh toán tổng thể quý 2/2012 thặng dư 2.169 tỷ USD; so với
con số thặng dư 3.373 tỷ USD trong quý 1/2012.
- Dự trữ ngoại tệ quốc gia ở mức cao khoảng hơn 20 tỷ USD.
- Giá vàng thế giới tương đối ổn định trong gần suốt cả năm qua đã góp phần
bình ổn thị trường hàng hóa này; và theo đó, không tạo ra sức ép đáng kể nào cho thị
trường ngoại hối như cùng kỳ năm ngoái.
- Chính sách tiền tệ năm 2013:
Trong năm 2013, CSTT hướng tới mục tiêu lớn như kiểm soát lạm phát, tái cơ
cấu hệ thống các tổ chức tín dụng (TCTD), tháo gỡ khó khăn cho khu vực sản xuất, hỗ
trợ thị trường, giải quyết nợ xấu.


Di ễn bi ến l ạm phát 2011 - T1 2/2013

Di ễn bi ến lãi su ất 2008 - T11/2013

Nguồn: NHNN và T ổng c ục Th ống kê
Lãi suất: Trong năm 2013, các mức lãi suất điều hành của NHNN được điều
chỉnh giảm hai lần. Lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh giảm từ mức 9%/năm xuống
còn 7%/năm; lãi suất tái chiết khấu từ 7%/năm xuống còn 5%/năm; lãi suất cho vay
qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng và cho vay bù đắp thiếu hụt vốn trong

thanh toán bù trừ của NHNN đối với các ngân hàng từ 10%/năm xuống còn 8%/năm.
Trên thị trường 1, NHNN đã thực hiện giảm 3% lãi suất cho vay ngắn hạn tối đa bằng
VNĐ đối với các lĩnh vực ưu tiên; giảm 1% lãi suất tiền gửi tối đa bằng VNĐ.
Đồng thời từ tháng 6/2013, NHNN đã cho phép các TCTD tự ấn định lãi suất tiền gửi
có kỳ hạn từ 6 tháng trở lên. Đây là bước đi cần thiết để NHNN hướng tới thực hiện tự
do hóa lãi suất. Lãi suất huy động giảm liên tục khoảng từ 2 - 4%, lãi suất cho vay
giảm từ 3 - 5% so với mức lãi suất cuối năm 2012. Điều này không những phản ánh
tính thanh khoản của các TCTD ngày càng ổn định, mà còn biểu hiện tính dẫn dắt thị
trường của NHNN ngày càng tăng.
Tín dụng: Chính sách điều hành của NHNN đã hướng dòng vốn tín dụng tập
trung vào hỗ trợ cho các lĩnh vực ưu tiên như nông nghiệp, nông thôn, xuất khẩu, công
nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp ứng dụng công nghệ cao, doanh
nghiệp sử dụng nhiều lao động và các dự án hiệu quả. Tăng trưởng tín dụng tuy thấp
hơn các năm trước đây nhưng hiệu quả và chất lượng tín dụng ngày càng được cải
thiện. Nhờ đó, kinh tế vĩ mô đã có những chuyển biến khá tích cực, tăng trưởng quý
sau cao hơn quý trước, năm sau cao hơn năm trước, lạm phát tiếp tục xu hướng giảm
và sản xuất kinh doanh cũng có những tín hiệu khả quan hơn.
Thị trường ngoại tệ và thị trường vàng: Diễn biến ổn định, phù hợp với diễn
biến cung cầu ngoại tệ trên thị trường, niềm tin vào VNĐ ngày càng được củng cố, hỗ
trợ kiềm chế lạm phát, góp phần giảm thiểu tình trạng đô la hóa, vàng hóa tại Việt
Nam.


- Chính sách tiền tệ năm 2014
Nghiệp vụ thị trường mở: Trong 9 tháng đầu năm 2014, Ngân hàng Nhà nước
Việt Nam (NHNN) đã điều hành linh hoạt, đồng bộ các công cụ chính sách tiền tệ,
trong đó chủ yếu qua nghiệp vụ thị trường mở. NHNN chủ yếu là chào mua giấy tờ có
giá với kỳ hạn 7 ngày và 28 ngày. Lãi suất qua kênh này cũng được giảm đáng kể, từ
7,8%/năm kỳ hạn 7 ngày xuống còn 7,5% - 7%/năm và tương đối ổn định suốt thời
gian qua. Lãi suất của kỳ hạn 28 ngày cũng giảm xuống ở mức khoảng 8%/năm. Hoạt

động thị trường mở được duy trì 2 phiên mỗi ngày, với khối lượng trúng thầu (loạt
phiên trong thời gian trở lại đây) liên tục ở mức cao, khoảng 5.000 - 8.000 tỷ đồng, cao
hơn so với trước kia. Trạng thái vốn ròng được thị trường xác định cho thấy NHNN
đang bơm tiền vào nền kinh tế thông qua các NHTM.
Lãi suất: Tiếp tục yêu cầu các TCTD giảm lãi suất cho vay (kể cả các khoản cho
vay cũ). Đến nay, mặt bằng lãi suất huy động và cho vay bằng VND đã giảm
0,51,5%/năm so với cuối năm 2013.
Đến ngày 18-9-2014, dư nợ cho vay bằng VND có lãi suất trên 15%/năm chiếm
4,25% tổng dư nợ cho vay VND, giảm so với tỷ trọng 6,3% cuối năm 2013; dư nợ có
lãi suất trên 13%/năm chiếm 12,16% tổng dư nợ cho vay bằng VND, giảm so với tỷ
trọng 19,72% cuối năm 2013.
Tín dụng: NHNN điều hành tiếp tục tổ chức, triển khai chính sách tín dụng đối
với một số ngành, lĩnh vực để mở rộng tín dụng, chuyển dịch cơ cấu tín dụng theo
hướng tập trung vốn cho vay đối với các lĩnh vực ưu tiên, góp phần bảo đảm an sinhxã hội như: Chương trình cho vay hỗ trợ nhà ở 30.000 tỷ đồng, chương trình liên kết 4
nhà trong lĩnh vực xây dựng, cho vay thí điểm phục vụ phát triển nông nghiệp, nông
thôn theo mô hình chuỗi liên kết sản xuất các sản phẩm nông sản xuất khẩu, mô hình
sản xuất nông nghiệp áp dụng công nghệ cao, mô hình cánh đồng mẫu lớn… Đến ngày
309, tín dụng toàn hệ thống các TCTD đối với nền kinh tế tăng 7,26% so với cuối năm
2013. Cùng với đó, NHNN tiếp tục triển khai tích cực Đề án cơ cấu lại hệ thống các tổ
chức tín dụng và xử lý nợ xấu, góp phần khơi thông nguồn vốn tín dụng.