Tiểu Luận Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu

Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

Tiểu luận
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?

1


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ?
Ở chương 14, chúng ta đã thấy chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị
trường vốn vận hành tốt (định đề I của MM) hay
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Nếu chính sách nợ không đặt thành vấn đề thì các tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi một cách
ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với ngành khác.
Trên thực tế có sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và
giữa ngành này với ngành khác  Chính sách nợ của doanh nghiệp có th ể ảnh hưởng tới giá trị
doanh nghiệp.
Việc giải thích sự khác biệt này nằm một phần ở các yếu tố mà ta chưa đề cặp đến trong
chương 14 như thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, và nhiều yếu tố khác. Trong
chương này chúng ta sẽ kết hợp các hiểu biết về lý thuyết MM cộng với các yếu tố này nhằm
nghiên cứu tác động của nó với việc quyết định chính sách nợ của doanh nghiệp và giá trị
doanh nghiệp.
I. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP
- Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng trong hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi
từ chứng khoán nợ là một chi phí được khấu trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không

- Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng
để trả cho các trái chủ và cổ đông.
Ví dụ: Báo cáo lợi tức doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L, vay nợ 1000$,
lãi suất 8%. Thuế suất thuế TNDN 35%.
STT

Khoản mục

Doanh nghiệp U

Doanh nghiệp L

1

Lợi nhuận trước lãi và thuế

1.000

1.000

2

Lãi trả cho các trái chủ

0

80

3

Lợi nhuận trước thuế

1.000

920

4

Thuế TNDN (thuế suất Tc = 35%)

350

322

5

Lợi nhuận ròng cho cố đông

650

598
2


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

6

Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông

650

678

7

Tấm chắn thuế

0

28

Nhận xét :
Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước lãi và thuế là như nhau nhưng
vì dự án doanh nghiệp (DN) có vay nên thuế thu nhập doanh nghiệp DN trả ít hơn khi không
có vay  thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng. Và đây chính là tấm chắn thuế của
doanh nghiệp.
Tấm chắn thuế = Tc * D * rD
Chi phí sử dụng vốn sau thuế:

(35%*1000*8% = 28)
rD* = rD * (1-Tc)

Giả sử DN sử dụng nợ có tính chất dài hạn (cố định và vĩmh viễn) và rủi ro của các tấm
chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, khi đó hiện giá
tấm chắn thuế thực chất là hiện giá của dòng tiền vĩnh viễn của tấm chắn thuế (Tc * D * rD)
với suất chiết khấu là rD lúc đó:
Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến

PV(tấm chắn thuế) =
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ
= Tc * D
 Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ
nợ (rD).
1.1 Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần
của cổ đông?
Định đề 1 của MM cho rằng: “Giá trị của một cái bánh không phụ thuộc vào việc nó
được cắt như thế nào”. Cái bánh là tài sản của DN và các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nếu
cái bánh không đổi thì thêm một đô la nợ có nghĩa là bớt một đô la vốn cổ phần.
Ta hãy xem bảng cân đối kế toán mở rộng bên dưới khi có kể đến thuế vào. Lúc này
xuất hiện thêm lát bánh thứ 3 là hiện giá của thuế tương lai hay trái quyền của chính phủ và
MM cũng nói rằng giá trị của cái bánh (giá trị của tài sản trước thuế) không bị thay đổi do việc
bị cắt ra thành từng lát.  Bất cứ điều gì làm giảm lát bánh của chính phủ thì sẽ làm tăng
3


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

giá trị cho các cổ đông. Vì vậy doanh nghiệp vay nợ  giảm hóa đơn thuế (lát bánh của chính
phủ) bằng tấm chắn thuế  dòng tiền cho các nhà đầu tư nợ và vốn cổ phần tăng.

Ví dụ: Sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merck
Bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách và giá trị thị trường đã đơn giản của Merck vào
cuối năm 1994 (đơn vị tính: triệu đô la)
Giá trị sổ sách
Vốn luân chuyển

1,473

1,146

Nợ dài hạn

Tài sản dài hạn

14,935

4,123

Các nghĩa vụ dài hạn khác

11,139

Vốn cổ phần

16,408

Tổng nợ và vốn cổ phần

Tổng tài sản

16,408

Giá trị thị trường
Vốn luân chuyển

1,146

Nợ dài hạn

Giá trị thị trường của các tài 51,212

4,123

Các nghĩa vụ dài hạn khác

sản dài hạn

47,416

Vốn cổ phần

52,685

Tổng nợ và vốn cổ phần

Tổng tài sản

1,473

52,685

Giả sử công ty quyết định vay thêm 1 tỷ USD trên cơ sở vĩnh viễn và sử dụng số tiền
này để mua lại cổ phần
4

Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

Giá trị sổ sách
Vốn luân chuyển

1,473

2,146

Nợ dài hạn

Tài sản dài hạn

14,935

4,123

Các nghĩa vụ dài hạn khác

10,139

Vốn cổ phần

16,408

Tổng nợ và vốn cổ phần

Tổng tài sản

16,408

Giá trị thị trường
Vốn luân chuyển

2,146

Nợ dài hạn

Giá trị thị trường của các tài 51,212

4,123

Các nghĩa vụ dài hạn khác

sản dài hạn

46,766

Vốn cổ phần

53,035

Tổng nợ và vốn cổ phần

1,473

Hiện giá của các tấm chắn 350
thuế

Tổng tài sản

53,035

Theo bảng kế toán thì chỉ cần đi vay tiền thì giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên
một khoản bằng hiện giá PV (tấm chắn thuế) 350 triệu.
1.2 MM và Thuế
Ta vừa triển khai một phiên bản của định đề I của MM có bổ sung thêm yếu tố thuế
TNDN. Định đề mới là:
Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn +

PV (tấm chắn thuế)

bằng vốn cổ phần
Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:
Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn +

Tc*D

bằng vốn cổ phần
Công thức trên ngụ ý rằng giá trị DN và tài sản cổ đông sẽ liên tục tăng khi nợ vay (D)
tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đặt ra là “có phải tất cả các DN nên tài trợ bằng 100% nợ ?”.
5


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

Như vậy ta đã lập luận để tự đi vào ngõ cụt. Chỉ có hai lối thoát:

 Xem xét đầy đủ hơn hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) và thuế thu nhập
cá nhân (TNCN)
 Xem xét việc các DN vay nợ có thể phải gánh chịu các chi phí khác – như chi phí
phá sản.
II. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN
Để hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa các khoản thuế chi trả từ
lợi nhuận của doanh nghiệp trong đó bao gồm cả thuế TNCN mà các trái chủ và cổ đông chi
trả.
Nói đến thuế TNCN cần phân biệt giữa:
- Tp: thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ
- TpE: thuế suất thuế TNCN thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần.
Ở Mỹ: - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần hoàn toàn là cổ tức: Tp =TpE
- Nếu lợi nhuận vốn cổ phần là lãi vốn: TpE có thể thấp hơn Tp và thuế đánh
trên lãi từ vốn cổ phần có thể được hoãn cho đến khi bán cổ phần.
Ta có thể thấy rõ tác động đòn bẩy của thuế TNDN và thuế TNCN qua bảng biểu dưới
đây:
Thu nhập hoạt động EBIT là 1 USD

Thuế thu nhập doanh =>

Chi trả dưới góc độ lãi

Chi trả dưới góc độ lợi

từ chứng khoán nợ

nhuận từ vốn cổ phần

Không

Tc

1 USD

1- Tc

Tp

TpE(1 – Tc)

nghiệp
Lợi nhuận sau thuế thu =>
nhập doanh nghiệp
Thuế thu nhập cá nhân =>
Lợi nhuận sau tất cả =>
thuế

(1 – Tp)

1 – Tc – TpE(1 – Tc)

6


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012
= (1 - TpE))( 1 – Tc)

Cho trái chủ

Cho cổ đông

Mục tiêu của một doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa lợi nhuận sau
thuế. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc
độ lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần. Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở
cấp cá nhân, lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên
thuế suất thuế thu nhập cá nhân TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần có thể thấp hơn thuế
suất thuế TNCN Tp đánh trên lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối
của nợ.
Nếu ta có: (1- Tp) > (1-TpE)(1-Tc)  doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn và ngược lại.
Khi đó, lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:
1 - Tp
Lợi thế tương đối của nợ =
(1 - TpE)( 1 –Tc)
Nếu tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức thì lợi nhuận từ nợ và vốn cổ phần chịu mức
thuế TNCN là như nhau.
Ta có trường hợp đặc biệt sau:
 Một là, tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức
Lúc đó, lợi nhuận từ nợ và vốn cổ phần chịu cùng một mức thuế thu nhập cá nhân thực
tế (TpE = Tp) thì lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc).
1 - Tp
Lợi thế tương đối của nợ =

1
=

(1 - TpE)( 1 – Tc)

1 - Tc

Trong trường hợp này ta có thể bỏ qua thuế TNCN. Khi đó lợi thuế của DN vay nợ
đúng như MM đã tính toán là
PV (tấm chắn thuế) =

Tc.(rD.D).(1 - Tp) =

Tc.D

7


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

rD.(1 – Tp)
(Thuế thu nhập cá nhân làm giảm số tiền tấm chắn thuế từ chi trả lãi của doanh nghiệp,
nhưng suất chiết khấu thích hợp cho các dòng tiền sau thuế cũng giảm đi. Nếu các nhà đầu tư
cho vay với một tỷ suất lợi nhuận tương lai trước thuế thu nhập cá nhân rD thì họ cũng phải
chấp nhận một lợi nhuận sau thuế cá nhân rD(1- Tp) )
Lúc này giá trị doanh nghiệp trở lại với công thức tính giá trị doanh nghiệp trước đây:
Giá trị của doanh nghiệp
có sử dụng nợ

=

Giá trị của doanh nghiệp

+

không sử dụng nợ

Tc.D

 Hai là, xảy ra khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua
sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề.
Điều này đòi hỏi:

1 – Tp = (1 - TpE)( 1 – Tc)

Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc thấp hơn
thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ Tp và nếu thuế suất thực tế TpE
đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp.
Trong bất kỳ trường hợp nào, chúng ta cũng có một quy luật quyết định là sắp xếp cấu
trúc vốn của doanh nghiệp để chuyển hướng lợi nhuận hoạt động theo con đường nào mà chịu
thuế ít nhất.
2.1 Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế
Ở Mỹ, trước cải cách thuế vào năm 1986. Tc = 46%, Tp = 50%, thuế suất lãi vốn cao
nhất là 20%. Ta xem xét trường hợp một công ty không chi trả cổ tức, giả dụ là việc trì hoãn
nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng
phân nửa tức TpE = 0,1
Chỉ tiêu
EBIT
Thuế TNDN (với Tc = 0,46)

Lãi từ CK nợ

LN vốn CP

1$

1$

0

0,46

8


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

Lợi nhuận sau thuế TNDN

1$

0,54$

Thuế TNCN (với Tp=0,5; TpE = 0,1)

0,5

0,054

Lợi nhuận sau tất cả thuế

0,5

0,0496

Lợi thế của nợ:

0,004$

Sau cải cách thuế vào năm 1999: Với các giả định như trước cải cách nhưng bây giờ
Tc = 35%, Tp = 39,6%, thuế suất lãi vốn 28%
Chỉ tiêu

Lãi từ CK nợ

LN vốn CP

1$

1$

Thuế TNDN (với Tc = 0,35)

0

0,35

Lợi nhuận sau thuế TNDN

1$

0,65$

Thuế TNCN (với Tp=0,396; TpE = 0,14)

0,396

0,091

Lợi nhuận sau tất cả thuế

0,604

0,559

EBIT

Lợi thế của nợ:

0,045$

Trong cả hai trường hợp này phương án tài trợ nợ vẫn dẫn đầu, việc dẫn đầu này còn
mạnh mẽ hơn khi ta xem trường hợp các công ty chi trả cổ tức. Giả dụ phân nửa lợi nhuận trên
vốn cồ phần là cổ tức và phân nửa kia là lãi vốn, khi đó: thuế suất thực tế của lãi vốn
28/2=14% nên thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần (0,396 + 0,14)/2 = 0,268
Chỉ tiêu
EBIT
Thuế TNDN (với Tc = 0,35)

Lãi từ CK nợ

LN vốn CP

1$

1$

0

0,35

9


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý
Lợi nhuận sau thuế TNDN

2012

1$

0,65$

Thuế TNCN (với Tp=0,396; TpE = 0,268)

0,396

0,174

Lợi nhuận sau tất cả thuế

0,604

0,476

Lợi thế của nợ:

0,128$

Chính sách mới hiện tại (1999) rõ ràng ưu tiên cho tài trợ hơn tài trợ vốn cổ phần. Tuy
nhiên trong thực tế các cổ đông chịu thuế suất khác nhau như cổ đông triệu phú chịu thuế khác
với cổ đông miễn thuế (các quỹ hưu bổng, quỹ tài trợ cho giáo dục)  Tính toán rất phức TpE
 Lợi thế thuế của nợ so với cổ phần trong thực tế cũng rất phức tạp.
2.2 “Nợ và thuế” của Merton Miller
Mô hình “Nợ và thuế” của Merton Miller giúp cho chúng ta biết cấu trúc vốn tác động
như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau ?
Ông xem xét chính sách nợ trước đạo luật cải cách thuế 1986 và giả dụ tất cả lợi nhuận
vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần:
TpE = 0 cho tất cả các nhà đầu tư. Nhưng thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc
vào khung thuế suất của nhà đầu tư (0-0,5).
Giả dụ các công ty lúc đầu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, không chi trả thuế
ở cấp cá nhân, khi đó giám đốc tài chính chỉ cần xem xét thuế TNDN và nó là động cơ khuyến
khích doanh nghiệp vay nợ.
Khi công ty vay nợ sẽ thuyết phục nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu thay vì cổ phần vì như
vậy họ sẽ được miễn thuế nắm giữ nợ. Như vậy tác động ban đầu của nợ vay là tiết kiệm thuế
TNDN và giữ cho thuế TNCN không đổi.
Nhưng khi doanh nghiệp sẽ vay nhiều hơn, họ sẽ phải “hối lộ thông qua lãi suất trái
phiếu” để nhà đầu tư thuộc diện nộp thuế chuyển sang trái phiếu và việc “hối lộ” được thực
hiện cho tới khi khoản tiết kiệm thuế TNDN lớn bằng khoản thuế TNCN phải đóng, khi đó Tp
chuyển hướng bằng với Tc.
Ví dụ: Thuế TNDN Tc=46%, giả định TpE = 0. Trong trường hợp này công ty sẽ “hối
lộ” cho các nhà đầu tư thuế suất nhỏ hơn 46% để họ nắm giữ trái phiếu. Đối với các nhà đầu tư

thuế suất bằng 46% thì việc hối lộ sẽ không mang lại cho công ty và các nhà đầu tư này đầu tư
10


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

vào chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần cũng đều cho lợi nhuận sau thuế là 0,54£ / 1£
lợi nhuận. 1 – Tp = (1 - TpE)( 1 – Tc) hay 1-0,46 = (1-0)(1-0,46)
Việc gia tăng thuế suất có ảnh hưởng gì đến tỷ số nợ? Trước hết tỷ số nợ trên vốn cổ
phần cho các doanh nghiệp tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN và các nguồn vốn của các nhà
đầu tư có các khung thuế suất khác nhau. Nếu thuế suất thuế TNDN tăng làm cho tỷ số nợ trên
vốn cổ phần cao. Nếu thuế suất cá nhân tăng thì tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp. Nhưng nếu cả
hai loại thuế suất này đều tăng một khoản bằng nhau thì sẽ không có sự gia tăng đáng kể nào
trong tỷ số nợ trên vốn cổ phần.
Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller: do ông giả định lợi nhuận vốn cổ phần
không chịu thuế TNCN TpE = 0, các nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ cổ phần thường có rủi ro
thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay. Theo mô hình
định giá tài sản vốn CAPM một cổ phần an toàn sẽ cho một lợi nhuận kỳ vọng r = rf (lãi suất
phi rủi ro), nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ từ bỏ r để đạt được rf (1Tp) là lãi suất sau thuế. Trong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với nợ
hoặc vốn cổ phần nên r = rf (1-Tp). Mặt khác, Tp=Tc nên suy ra r=rf(1-Tc), điều này có nghĩa
là đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế.
Kết quả cuối cùng từ nợ và thuế
Mô hình Miller là một cách để minh họa thuế suất thuế TNDN và TNCN có thể cân
bằng nhau như thế nào, làm cho giá trị của DN độc lập với cấu trúc vốn.
Ta cần lưu ý là việc vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi chịu
thuế, mà các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh khấu hao, đầu tư vào tài sản vô hình, đóng góp
vào quỹ hưu bổng…vì khi doanh nghiệp càng che chắn lợi nhuận của mình nhiều thì tấm chắn
thuế kỳ vọng từ vay nợ càng thấp.

Tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị đối với doanh nghiệp này khác với
doanh nghiệp kia tùy tình hình tài chính của mỗi doanh nghiệp. Doanh nghiệp không có khả
năng trả lãi từ chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn thì nên vay ít nợ hơn
so với doanh nghiệp có triển vọng chắc chắn hơn với lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế.
Hoặc các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế tích lũy mang sang lớn thì không nên vay.
Như vậy có một lợi thế thuế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, ít nhất là đối với
các công ty tin chắc là mình có thể sử dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Và ngược

11


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

lại sẽ là bất lợi thuế trung bình với những doanh nghiệp không dự kiến sử dụng được tấm chắn
thuế thu nhập doanh nghiệp
III. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp
ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là
khó khăn, rắc rối.
Kiệt quệ tài chính rất là tốn kém và các nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp có vay nợ
có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Lo ngại về kiệt quệ tài chính được phản ánh
trong giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán các doanh nghiệp có vay nợ.
Giá trị doanh nghiệp bao gồm:
Giá trị DN = Giá trị nếu được tài trợ

+

hoàn toàn bằng vốn CP

PV
(tấm chắn thuế)

–

PV
(CP của kiệt quệ tài chính)

Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải
gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.
Công thức trên được diễn giải bằng hình sau:
Giá thị trường
GTDN của MM
khi xét thuế nhưng
chưa xét CPKQTC

PV(CP KQTC)

PV tấm
chắn thuế

GTDN nếu được
tài trợ 100% VCP

Tỷ lệ nợ tối ưu

Tỷ lệ nợ

Hình trên cho thấy đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc

vốn tối ưu. Cụ thể, khi PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Với
mức nợ trung bình và xác suất kiệt quệ tài chính là không đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ tài
12


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

chính) cũng nhỏ và lợi thế về thuế cũng vượt trội nhờ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp. Nhưng
tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm; chi phí kiệt
quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không
thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm
đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế
do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ.
Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm nhiều mục cụ thể như sau:
3.1 Chi phí phá sản:
Phá sản xảy ra khi cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Quyền này
rất có giá trị; khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho phép
các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả các phiền phức lại cho chủ nợ. Các chủ nợ
trước đây trở thành cổ đông mới, và các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì đối với tài sản
doanh nghiệp nữa.
Phá sản chỉ là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt giảm
trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa vụ. Phá sản không phải là nguyên nhân
của sự sụt giảm giá trị mà nó là hậu quả. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế
này.
Chi phí phá sản thường được chia làm 2 loại: trực tiếp và gián tiếp.


Chi phí trực tiếp liên quan đến các chi phí về thủ tục giải quyết phá sản: phí luật sư, toà

án.v.v.. Chi phí này rất tốn kém có thể dự tính và đo lường được.



Chi phí gián tiếp phản ánh những khó khăn mà một doanh nghiệp đang trong tình trạng
phá sản gặp phải. Ví dụ: các nhà cung cấp ngưng cấp hàng, nhân viên không còn tâm trí
để làm việc cho một công ty đang trên bờ vực phá sản, trì trệ trong sản xuất…..chi phí
gián tiếp không thể đo lường và dự tính được.
Khi một doanh nghiệp thông báo phá sản, giá trị thị trường của doanh nghiệp
cùng với những chủ nợ lớn của doanh nghiệp đó sẽ bị sụt giảm (thông qua việc cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán bị giảm giá). Đây cũng chính là một trong những chi phí
gián tiếp tiêu biểu của việc phá sản.
Chi phí phá sản rốt cuộc là do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước
được sẽ có các chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi việc doanh nghiệp không thực
13


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

hiện nghĩa vụ. Vì vậy họ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn
khi doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ. Tức là họ đòi hỏi một lãi suất
hứa hẹn cao hơn. Điều này làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho cổ đông và giảm
giá trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông.
 Chứng cứ của các chi phí phá sản:
-

Lawrence Weiss, người nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản vào khoảng thời gian từ
năm 1980 đến 1986, tìm thấy rằng chi phí phá sản bình quân vào khoản 3% tổng giá trị

sổ sách và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản.

-

Một nghiên cứu khác của Edwrd Altman cũng tìm thấy các tỷ lệ tương tự cho các Công
ty bán lẻ, nhưng cao hơn cho các công ty công nghiệp.

-

Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ lớn hơn của giá trị tài sản các công ty nhở hơn là
các công ty lớn. Có các lợi ích kinh tế nhờ quy mô trong việc phá sản nhờ đó giảm đáng
kể chi phí phá sản.

3.2 Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản:
Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn đều đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp
có thể tìm được nguồn tiền để trả lãi chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản
lại nhiều năm nhờ đó doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản.
Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, cả chủ nợ lẫn các cổ đông
đều muốn doanh nghiệp phục hồi. Tuy nhiên quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Một số
người sẽ theo đuổi mục tiêu hạn hẹp là quyền lợi riêng của mình.
Kiệt quệ tài chính tốn kém khi mẫu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về
hoạt động đầu tư và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá
trị thị trường của doanh nghiệp thay vào đó lại theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi
riêng của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện các trò chơi riêng mà thiệt hại là do
chủ nợ gánh chịu và cũng dẫn đến kiệt quệ tài chính.
 Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro.
Khi thực hiện cách thức này thì thiệt hại sẽ thuộc về trái chủ gánh chịu. Cổ đông của
các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành
động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông và chống lại quyền lợi của các chủ nợ sẽ ưu tiên

14


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

chấp nhận các dự án có rủi ro hơn các dự án an toàn, thậm chí chấp nhận dự án rủi ro có NPV
âm.
Ví dụ: Công ty A có bảng cân đối kế toán như sau: (ĐVT: USD)

Gía trị

GT thị Tổng nợ và VCP

GT sổ GT thị

sổ sách

trường

sách

trường

Vốn luân chuyển

20

20

Trái phiếu đang lưu hành

50

25

Tài sản cố định

80

10

Cổ phần thường

50

5

Tổng tài sản

100

30

Tổng nợ

100

30

Tài sản

Cty A có cơ hội đầu tư như sau:
Hiện tại

Thu hoạch có thể có năm tới

Đầu tư

$120 (xác suất 10%)

$10

$ 0 (xác suất 90%)

Giả dụ NPV của dự án là -2USD nhưng dự án vẫn được thực hiện như vậy giá trị doanh
nghiệp giảm 2USD. Bảng cân đối kế toán mới của Circular sẽ như sau
Tài sản

GT thị trường

Tổng nợ và VCP

GT thị trường

Vốn luân chuyển

10$

Trái phiếu đang lưu hành

20$

Tài sản cố định

18$

Cổ phần thường

8$

Tổng tài sản

28$

Tổng nợ

28$

Giá trị doanh nghiệp sụt 2$ nhưng chủ sở hữu được thêm 2$ vì giá trái phiếu sụt giảm
5$ (Chúng ta không tính toán phần sụt giảm này, chúng ta chấp nhận như một giả định công cụ

15


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

tính được trình bày ở chương 20). Số tiền 10$ tiền mặt đứng đằng sau trái phiếu đã bị thay thế
bằng một tài sản rất rủi ro và có giá trị chỉ bằng 8$.
 Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần
Chúng ta đã biết các cổ đông hành động vì quyền lợi riêng của mình có thể chấp nhận
các dự án có rủi ro cao và có nguy cơ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Đây là các sai lầm của
việc chấp nhận các dự án mạo hiểm, còn mâu thuẫn về lợi ích lại đưa đến quyết định sai lầm
của việc bỏ qua dự án tốt đó là trò chơi “ Từ chối đóng góp vốn cổ phần”
Ví dụ : Giả sử lúc này có một dự án đầu tư tốt, rủi ro thấp vốn đầu tư là $10 và NPV
thu được là $5. Vì vậy công ty phát hành chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. Giả sử cổ
phiếu mới được phát hành cho các chủ sở hữu hiện hữu để có $10 để đầu tư dự án này, ta có
bảng cân đối của công ty bây giờ như sau:
Công ty A (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển

$20

$33

Trái phiếu đang lưu hành

Tài sản cố định

$25

$12

cổ phần thường

Tổng tài sản

$45

$45

Tổng nợ và vốn cổ phần

Ta thấy tổng giá trị doanh nghiệp tăng từ $30 $45 (tăng15$ trong đó bao gồm $10
vốn mới và $5 từ thặng dư đầu tư). Lúc này giá trị trái phiếu Circular không phải là 25$ nữa,
mà tăng lên 33$. Trái chủ nhận được một lãi vốn là 8$. Chủ sở hữu phải mất phần lãi tương
đương với phần trái chủ được hưởng. Giá trị vốn cổ phần lúc này không phải là tăng lên $15
mà chỉ tăng thêm là $15- $8 = $7
Nhận xét: Ta thấy, chủ sở hữu bỏ vào $10 nhưng chỉ đạt được phần tăng thêm là $7
trong giá trị thị trường. Việc tiến hành góp vốn CSH đầu tư có lợi cho doanh nghiệp nhưng
không có lợi cho chủ sở hữu. Như vậy, sự đóng góp vốn cổ phần mới sẽ không có lợi cho các
cổ đông, dù dự án đó có mang NPV dương.
 Ba trò chơi khác
Trò chơi thứ ba: thu tiền và bỏ chạy. Các cổ đông có thể do dự khi đổ tiền vào một
doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, nhưng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra - dưới hình thức cổ
16


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

tức bằng tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị truờng của cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhưng
giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả, vì sự sụt giảm trong giá trị của doanh nghiệp được chia sẻ với
các chủ nợ. Trò chơi này chính là nghịch đảo của trò chơi " từ chối đóng góp vốn cổ phần"
Trò chơi thứ tư: Kéo dài thời gian. Khi doanh nghiệp ở vào tình trạng kiệt quệ tài
chính, các chủ nợ sẽ muốn vớt vát được những gì có thể được bằng cách buộc doanh nghiệp

phải thanh tóan. Dĩ nhiên các cổ đông muốn trì hoãn điều này càng lâu càng tốt. Có nhiều cách
"không ngay thẳng" để làm điều này, thí dụ, bằng các thay đổi thủ tục kế toán được thế kế để
che dấu mức độ trầm trọng thực sự của vấn đề, bằng cách tạo các hy vọng giả, tạo về một hồi
phục tức thời, hay bằng cách cắt bớt các con số chi phí về bảo trì, nghiên cứu và phát triển, v.v.
để làm cho kết quả họat động năm nay trông có vẻ tốt hơn. Sự kiện giám đốc tài chính của
Enrron, một công ty cung cấp khí nổi tiếng của Mỹ, cấu kết với công ty kiểm toán Athor
Anderson sử dụng các thủ thuật kế tóan để che dấu các khoản lỗ để dẫn tới một trong những
khủng hoảng nghiêm trọng nhất trên thị truờng tài chính Mỹ năm 2002 đó là một minh họa cho
trò chơi này
Trò chơi thứ năm: Thả mồi bắt bóng.Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp
dụng trong các trường hợp kiệt quệ tài chính, đây là một cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ.
Ta bắt đầu với một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an tòan.
Sau đó ta chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Điều này làm tất cả nợ của ta rủi ro hơn,
áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ "cũ" . Lỗ vốn của họ chính là lãi của cổ đông
 Chi phí của các trò chơi này là gì?
Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động.
Các quyết định tồi này là chi phí đại điện của việc vay nợ.
Khi các doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn nhắc
các nhà đầu tư phải hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp. Sự sụt giảm giá này sẽ
phải rút ra từ túi tiền của các cổ đông. Điều này khiến các trái chủ phải tự bảo vệ mình bằng
cách đòi hỏi thêm các điều kiện ràng buộc khác:
 Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho
vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn
 Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt cho các quyết định về hoạt động và đầu tư
 Nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” có thể cũng ngăn cản doanh nghiệp theo
đuổi các cơ hội đầu tư tốt
17


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

 Các nhà cho vay có thể phủ quyết các đầu tư có rủi ro cao ngay cả nếu hiện giá ròng
dương
 Các nhà cho vay có thể có thể thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp
giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt
Như vậy các chi phí giám sát – một loại chi phí đại lý khác của nợ- cuối cùng sẽ do các cổ
đông chi trả. Các doanh nghiệp giới hạn việc vay nợ của chính mình vì họ không muốn lâm
vào cảnh kiệt quệ và bị đặt cám dỗ của các trò chơi này.
 Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo tài sản:
Một vài tài sản như bất động sản có giá trị thương mại tốt chẵn hạn có thể trải qua phá
sản và tái tổ chức mà phần lớn giá trị không suy suyển trong khi giá trị các tài sản khác hầu
như bị coi là biến mất.
Ví dụ: Nếu một doanh nghiệp kinh doanh khách sạn, tài sản duy nhất là khách sạn ở
trung tâm thành phố. Suy thoái xảy ra  doanh nghiệp phá sản  chi phí phá sản có thể rất
thấp trong trường hợp này. Chi phí phá sản trực tiếp bị giới hạn trong các hạng mục như các
chi phí pháp lý và toà án, hoa hồng bất động sản và thời gian mà nhà cho vay dùng để sắp xếp
phân loại tài sản.
Trường hợp đối với một doanh nghiệp công nghệ cao thành đạt, tài sản có giá trị nhất là
công nghệ, các cơ hội đầu tư và nguồn vốn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu...nếu doanh nghiệp
này lâm vào tình trạng khó khăn, tình hình sẽ nghiêm trọng hơn rất nhiều.
Đó có thể nói đây là lý do tại sao tỷ lệ nợ trong ngành dược phẩm thấp, có giá trị tùy thuộc vào
nguồn vốn nhân lực và cũng hiểu được những công ty như Microsoft hay Hewlett Packard lại
sử dụng hầu như hoàn toàn là vốn cổ phần
3.3 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn:
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp
như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi
này của câu trúc vốn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
 Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ

nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
 Các công ty không sinh lời có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài
trợ vốn cổ phần.
18


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các công ty thực sự
hành xử ở các vấn đề sau:
Lý thuyết đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều
ngành.
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào "tư nhân hóa" trong các "mua
đứt bằng vốn vay". Đó là việc mua lại các công ty cổ phần bán ra công chúng của các nhà đầu
tư tư nhân. Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng công ty có tỷ lệ nợ vay cao khi không trả bằng tiền
mặt phát sinh nội bộ trong vòng vài năm sẽ phát hành cổ phần, hạn chể cổ tức, hay bán bớt tài
sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
 Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích các nội dung sau:
Lý thuyết không thể giải thích tại sao một số các công ty thành công nhất lại phát đạt
khi có rất ít nợ, tức là từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá.
Tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1900 khi thuế suất thuế thu nhập thấp (hay bằng 0) , chỉ cao
bằng tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990. Các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa khác bằng hay
cao hơn các tỷ lệ nợ ở Mỹ. Phần nhiều các quốc gia này có hệ thống gán thuế ( chi trả thuế
công ty làm hai đợt: thuế công ty thu trước và khoản thuế chính) , sẽ loại bỏ giá trị của các tấm
chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ.
Không có điều nào trên bác bỏ lý thuyết đánh đổi, các chứng cứ trong từng trường hợp
không thể phủ nhận lý thuyết. Vì vậy bây giờ chúng ta sẽ tìm hiểu một lý thuyết tài trợ hoàn

toàn khác với lý thuyết trên.
I V. TR ẬT T Ự PH ÂN H ẠNG C ỦA C ÁC L Ự A CHỌ N T ÀI T RỢ
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với “thông tin bất cân xứng” - thông tin bất cân
xứng xảy ra trong tình huống một bên tham gia thỏa thuận không nhận biết đầy đủ về đối tác
của mình. Một người tuyển dụng lao động khó có thể biết trong số các ứng viên ai là người có
năng lực nhất. Người cho vay không bao giờ biết rõ hơn người đi vay về khả năng thanh toán
nợ. Các giám đốc biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà
đầu tư từ bên ngoài.
4.1 Tác động của thông tin bất cân xứng đến lựa chọn tài trợ

19


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

Khi cần tài trợ vốn, DN phải chọn lựa giữa:
 Tài trợ nội bộ (vốn tự có và lợi nhuận giữ lại)
 Tài trợ bên ngoài (chứng khoán nợ và vốn cổ phần mới)
Thông tin bất cân xứng đã đưa đến một trật tự phân hạng theo đó DN sẽ ưu tiên sử
dụng vốn nội bộ trước (chủ yếu là vốn tự có và lợi nhuận tái đầu tư); khi cần vốn bên
ngoài, DN phát hành nợ (vay nợ ngân hàng trước, sau đó phát hành trái phiếu, trái phiếu có
khả năng chuyển đổi), rồi cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần (phát hành cổ phiếu).
Trước tiên, ta phải hiểu tại sao thông tin bất cân xứng lại có thể làm công ty ưu tiên phát
hành nợ hơn là cổ phần thường.
Nghiên cứu tình huống:
Hai công ty A và B được bên ngoài nhìn nhận là tương đối như nhau về khả năng kinh
doanh, cơ hội tăng trưởng và cổ phần được định giá vào khoản 15.000VNĐ (giá trị thực tế có
thể cao 16.000VNĐ hoặc thấp hơn 14.000VNĐ).

Bây giờ cả 2 công ty cần huy động vốn mới.
Giám đốc tài chính công ty A (người có tư tưởng lạc quan) suy nghĩ: giá thị trường CP
của công ty vào khoản 16.000VNĐ, nếu phát hành và bán CP với giá 15.000VNĐ vô tình hạ
thấp giá trị công ty. NĐT lời to, còn công ty lại tốn kém chi phí, thời gian… chưa kể đến việc
để thuyết phục nhà đầu tư mua CP Công ty sẽ phải công bố chi tiết kế hoạch KD, công nghệ
mới, thiết kế mẫu mã sản phẩm, kế hoạch tiếp thị … quá nhiều thông tin có lợi cho đối thủ
cạnh tranh => phát hành nợ.
Giám đốc tài chính công ty B (người có tư tưởng bi quan) suy nghĩ: công ty trong thời
gian qua đã gặt hái được một số thành công nhất định, nhưng hiện tại công ty phải đối mặt với
nhiều khó khăn: đối thủ cạnh tranh, chi phí NVL gia tăng…Tuy nhiên, giá cổ phần vẫn tốt =>
phát hành cổ phần với giá 15.000VNĐ.
Nhà đầu tư nghĩ gì trong trường hợp này? Công ty A có lẽ có những dự án, kế hoạch
kinh doanh tốt nên đã mạnh dạn phát hành nợ. Còn Gíam đốc tài chính công ty B vẫn biết
được các khó khăn phải đối mặt khi phát hành cổ phần mà vẫn thực hiện thì có lẽ tình hình tài
chính của công ty B trong tương lai có vẻ không tốt lắm. Họ do dự khi mua hay sẽ mua với giá
thấp hơn 15.000VNĐ. Như vậy đã vô tình đẩy giá cổ phần công ty B xuống.
20


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

Giám đốc tài chính công ty B dĩ nhiên sẽ dự đoán được tình hình xảy ra như vậy  Ông
sẽ thay đổi suy nghĩ và sử dụng công cụ phát hành nợ.
Tóm lại: Vì có thông tin bất đối xứng (các giám đốc công ty có nhiều thông tin hơn nhà
đầu tư) nên xảy ra khả năng công ty sẽ vay nợ nhiều hơn là việc phát hành cổ phần mới. Bên
cạnh đó, việc phát hành nợ có ưu điểm là ít tốn kém hơn, thường xuyên hơn, thủ tục đơn giản
hơn… Nên phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng.
4.2 Các hàm ý của trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:
 Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
 Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ
hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong
khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi
lốn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn.
 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn
nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu
chuyển đổi, sau đó cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
 Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích:
Doanh nghiệp có quy mô lớn và có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít: vì họ không
cần tiền từ bên ngoài. Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thường vay nhiều hơn: nguồn
vốn nội bộ không đủ để cho họ đầu tư => Họ cần đến nguồn vốn bên ngoài và ưu tiên số 1 là
phát hành nợ.
DN có các cơ hội đầu tư hạn chế vay ít: vì họ muốn đạt tỷ lệ nợ thấp, tỷ lệ nợ cao sẽ là
gánh nặng của DN. DN có nhiều cơ hội đầu tư thì vay nhiều hơn: nguồn vốn nội bộ không đủ
để cho họ đầu tư, bên cạnh đó các DN này còn bị sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi.
Bảng: Kết quả một cuộc điều tra của S&P
Phân loại

Nguồn

Điểm
21


Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

1

Thu nhập giữ lại

5,61

2

Vay nợ trực tiếp

4,88

3

Nợ có thể chuyển đổi

3,02

4

Cổ phần thường

2,42

5

Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

2,22

6

Cổ phần ưu đãi chuyển đổi

1,72

Qua bảng khảo sát trên ta thấy nguồn tài trợ nội bộ từ thu nhập nội bộ được ưu tiên cao
nhất, sau đó đến nợ và cuối cùng là tài trợ từ nguồn vốn cổ phần.Vì vậy, sự phát hành vốn cổ
phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành
tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ
việc bán cổ phiếu
 Các trường hợp ngoại lệ: (Lý thuyết trật tự phân hạng chưa giải thích được)
Đối với công ty thuộc ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao dù: TS của cty hầu hết là
vô hình nên phá sản hay kiệt quệ TC rất tốn kém. Đòi hỏi phải có nguồn tài trợ bảo thủ (tài trợ
vĩnh cữu lâu dài)=> phát hành cổ phần thường
Trường hợp công ty đã vay nợ nhiều: thì việc phát hành cổ phần không hoàn toàn là
xấu. Giá CP tuy có thể giảm nhưng có thể công ty sẽ tránh được tình trạng kiệt quệ tài chính
khi vay nợ thêm.
4.3 Thừa thãi tài chính
Thừa thãi tài chính là việc doanh nghiệp có lượng tiền dư thừa, có chứng khoán, BĐS
để bán, TSCĐ dễ thanh lý, thị trường nợ hay tài trợ bảo lãnh ngân hàng luôn sẵn có.
Ưu điểm: luôn có thể tiếp cận được các cơ hội đầu tư , cơ hội tăng trưởng (không vì lý
do thiếu vốn mà bỏ qua)
Nhược điểm:
 Tạo tâm lý chủ quan, sử dụng tài chính hoang phí
 Xu hướng đầu tư vào các vụ kinh doanh đã bão hòa, kém hiệu quả
22

Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý

2012

Tóm lại : Nợ không phải lúc nào cũng có nghĩa là công ty đang thiếu hụt tài chính mà
khi mang nợ thì tạo cho DN một nghĩa vụ: ngoài việc phải có tiền để trang trải chi phí, phải chi
trả nợ và còn phải đủ để tài trợ các dự án. Mức nợ tốt nhất là mức nợ đủ để thực hiện nghĩa vụ
trên (không được dư 1 đồng nào cả).

23