Kinh doanh vốn cổ phần công ty một phương thức đầu tư tài chính mới cho thị trường tài chính tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THỊ KIM CHI

KINH DOANH VỐN CỔ PHẦN CÔNG TY
MỘT PHƯƠNG THỨC ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH MỚI
CHO THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2004


MỤC LỤC

Mở đầu
Chương I- TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH VỐN CỔ PHẦN
CÔNG TY
1.1.

7

Kinh doanh vốn cổ phần công ty .................................................................. 7

Khái niệm: ................................................................................................. 7
Lợi ích và mục đích của kinh doanh vốn cổ phần công ty :........................ 8
Các đối tượng kinh doanh vốn cổ phần công ty. ........................................ 8
1.2. Các chiến lược kinh doanh: ......................................................................... 10
1.2.1.

Đầu tư vào cổ phiếu, tạo giá trò gia tăng và bán lại trên thò trường chứng
khoán
10
1.2.2.
Đầu tư kinh doanh cổ phiếu của bộ phận nguồn vốn công ty................... 11
1.2.3.
Đầu tư vào cổ phiếu nhằm tiến hành các hoạt động mua sáp nhập công ty
đối thủ. 12
1.3. Xác đònh giá trò cổ phần công ty................................................................. 12
1.3.1.
Các cơ sở xác đònh giá trò cổ phần công ty.............................................. 13
1.3.2.
Các phương pháp xác đònh giá trò cổ phần .............................................. 14
1.3.3.
Giá trò vốn cổ phần giao dòch:................................................................. 23
1.1.1.
1.1.2.
1.1.3.

Chương II – HIỆN TRẠNG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH VỐN CỔ PHẦN
CÔNG TY TẠI VIỆT NAM
2.1.

25

Nhận diện thò trường tại Việt Nam............................................................. 25

2.1.1.
2.1.2.
phần.

2.1.3.
2.1.4.

Tổng quan chung về thò trường Việt Nam: ............................................... 25
Các công ty vừa và nhỏ- đối tượng chính của hoạt động kinh doanh vốn cổ
27
Đẩy mạnh đầu tư trực tiếp nước ngoài thông qua các đầu tư gián tiếp. .. 30
Môi trường đầu tư tại Việt Nam:.............................................................. 32

2.2. Thực trạng hoạt động kinh doanh vốn cổ phần của các Quỹ đầu tư trong
tại Việt Nam ............................................................................................................. 33
2.2.1.
Sơ lược hoạt động đầu tư cổ phần vốn của các quỹ đầu tư ...................... 34
2.2.2.
Đánh giá sơ bộ về hoạt động kinh doanh vốn cổ phần của quỹ đầu tư tại
Việt Nam 42

2.3. Đánh giá những kết quả bước đầu trong hoạt động kinh doanh vốn cổ
phần tại Việt Nam.................................................................................................... 42
2.3.1.

Những kết quả.......................................................................................... 42


2.3.2.
2.3.3.

Hạn chế ................................................................................................... 43
Nguyên nhân ............................................................................................ 43

Chương III-CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỔ
PHẦN VỐN CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

46

3.1. Các phương hướng chủ yếu nhằm tăng cường hoạt động kinh doanh cổ
phần công ty tại Việt Nam ...................................................................................... 46
3.2.Giải pháp về tăng vốn cổ phần đầu tư vào các doanh nghiệp đang hoạt
động 46
3.2.1. Đối với các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá.......................................... 47
3.2.2. Đối với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hoạt động có hiệu quả ............ 48
3.3. Về phía các đònh chế tài chính ........................................................................ 49

3.4. Các chính sách hỗ trợ về phía nhà nước nhằm tăng cường hoạt động đầu
tư vốn cổ phần công ty ở Việt Nam ....................................................................... 50

3.4.1. Về môi trường kinh doanh ............................................................................. 50
3.4.2. Về môi trường pháp lý................................................................................... 51
3.5. Những kiến nghò trước mắt .............................................................................. 52
3.5.1. Thắt chặt hơn nữa việc kiểm soát công bố thông tin theo quy đònh đối với các
công ty niêm yết trên TTCK .................................................................................... 52
3.5.2 Triển khai giao dòch trên thò trường OTC. ...................................................... 53
3.5.3 Tổ chức liên tục các hội thảo phổ biến kiến thức cho các doanh nghiệp........ 54
3.5.4. Thành lập các tổ chức đánh giá đònh mức tín nhiệm chuyên nghiệp ............. 54

Kết luận


Bảng ký hiệu chữ viết tắt
AFTA

Khu vực mậu dòch tự do Châu Á

ASEAN

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á

CAPM

Mô hình đònh giá tài sản vốn

CPH

Cổ phần hoá

CTCP

Công ty cổ phần

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

FII

Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

GDP

Tổng sản lượng quốc nội

IFC

Công ty Tài chính quốc tế

MPDF

Chương trình phát triển dự án Mê Kông

NHNN

Ngân hàng nhà nước

NHTM

Ngân hàng Thương Mại

OTC

Giao dòch chứng khoán không qua sàn giao dòch chính
thức

SSC

Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước

TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

TTCK

Thò trường chứng khoán

UNDP

Chương trình phát triển Liên Hiệp quốc

VAFI

Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam

VCCI

Phòng thương mại và công nghiệp Việt Nam

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân

WTO

Tổ chức Thương Mại Thế giới


Bảng 1- Bảng phân loại quy mô doanh nghiệp theo nguồn vốn có đến 1/1/2003

27

Bảng 2- Lợi nhuận trên vốn đầu tư của các ngành khu vực kinh doanh tại Việt Nam 2000-2002

28
Bảng 3- Hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các DNVN 2000-2002

30

Bảng 4 – Danh mục đầu tư của Mekong Capital

36

Bảng 5 – Tỷ lệ đầu tư theo các loại hình của Dragon Capital

38

Bảng 6 – Danh mục đầu tư vào CP niêm yết của Dragon Capital

39

Bảng 7 – Danh mục đầu tư vào CP vốn các công ty cổ phần của Dragon Capital

41


Mở đầu

Trong nỗ lực đi tìm động lực để thúc đẩy tình trạng trì trệ của thò trường chứng
khoán Việt Nam, các tổ chức và cá nhân đã lần lượt đi tìm các nguyên nhân và
biện pháp khắc phục. Một trong những nguyên nhân không thể không đề cập
đến là việc thiếu vắng các hàng hoá chất lượng cao cho TTCK. Dự đoán được
việc TTCK sẽ hình thành ở Việt Nam, trong giai đoạn từ 1990-1995 hàng loạt

các quỹ đầu tư đã thành lập văn phòng đại diện ở Việt Nam và tiến hành các
bước điều tra thò trường đầu tư. Nhưng họ đã không chờ được cho đến khi TTCK
Việt Nam ra đời, lần lượt các quỹ như AB, Vietnam fund… phải rút văn phòng vì
không chòu được chi phí và không tìm được cơ hội đầu tư tại Việt Nam. Mãi đến
tháng 7/2000, TTCK mới chính thức thành lập đồng thời hứa hẹn tạo nên một
“sân chơi” mới thu hút các tiềm lực còn nhàn rỗi trong dân cư và tổ chức vào
công cuộc phát triển kinh tế. Nhưng sau hơn 4 năm hoạt động, những gì chúng ta
đã thấy vẫn chưa mang hình ảnh một TTCK sôi động phản ánh hơi thở của nền
kinh tế, mà TTCK Việt Nam hiện nay chỉ hoạt động cầm chừng và chưa tìm
được đònh hướng phát triển.


Chương I- TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG KINH
DOANH VỐN CỔ PHẦN CÔNG TY
1.1. Kinh doanh vốn cổ phần công ty
1.1.1. Khái niệm
-Kinh doanh vốn cổ phần công ty: là hình thức kinh doanh cổ phần vốn
của các công ty cổ phần hoặc chuẩn bò cổ phần hóa, góp phần tạo sự
gia tăng thu nhập mong đợi cao hơn mức bình quân nhằm gia tăng giá
trò cổ phần trên thò trường để bảo vệ giá trò cổ phần, thôn tính công ty
đối thủ hoặc bán lại cổ phiếu trên thò trường thu về lợi nhuận gia tăng.
Tỷ lệ cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư trong phương thức kinh doanh
này là có quyền kiểm soát, có thể tham gia vào hội đồng quản trò để
có thể tác động đến chiến lược kinh doanh nhằm mang lại tỷ suất đầu
tư mong đợi.
Đây là một phương thức kinh doanh tuy không mới nhưng đối với Việt
Nam vừa bước vào tổ chức thò trường tài chính thì đây là một hoạt
động tài chính cần được chú ý để góp phần thúc đẩy sự phát triển hàng
hoá cho thò trường tài chính - xoá dần khoảng cách về phát triển các
sản phẩm tài chính với các nước trong khu vực.

- Cổ phần vốn kinh doanh Là phần vốn của các công ty cổ phần hoặc
chuẩn bò cổ phần ở giai đoạn khởi sự – tăng trưởng với khả năng, ý
tưởng phát triển tốt nhưng tỷ lệ rủi ro khá cao. Ở giai đoạn này bản
thân doanh nghiệp rất cần sự hỗ trợ về các kiến thức phương pháp
quản lý, nguồn vốn thay cho nguồn vốn vay để thực thi các ý tưởng
kinh doanh của mình.


1.1.2. Lợi ích và mục đích của kinh doanh vốn cổ phần công ty
-

Thứ nhất đối với bản thân công ty được đầu tư sẽ tạo điều kiện cho
công ty có một nguồn vốn vững chắc để đầu tư phát triển kinh doanh,
tiếp cận được các phương thức kinh doanh hiện đại từ sự hỗ trợ của các
nhà đầu tư, một đầu ra bảo đảm nơi tiêu thụ (đối với dạng đầu tư mua
công ty phân phối), hay bảo đảm có một nguồn nguyên liệu ổn đònh,
kiểm soát chi phí đầu vào (đối với dạng đầu tư mua lại công ty cung
ứng)…

-

Thứ hai đối với chính quyền thì đây là phương thức đầu tư hứa hẹn
mang lại cho TTCK một nguồn hàng hóa dồi dào, tạo nên sự sôi động
cần thiết cho thò trường đầu tư tài chính, tạo nên luồng đầu tư đáng kể
từ các nguồn lực dự trữ trong nền kinh tế.

-

Thứ ba, có thể là quan trọng nhất quyết đònh sự thành công hay thất

bại của hình thức kinh doanh này. Đó chính là lợi nhuận cho nhà đầu
tư, họ chính là người quyết đònh có nên đầu tư vào cổ phần vốn công ty
hay không dựa trên nhũng tính toán riêng biệt. Họ sẽ đầu tư khi xét
thấy mức sinh lợi là đủ bù đắp các rủi ro phát sinh trong quá trình đầu
tư. Vì vậy đối với nhà đầu tư đây là phương thức kinh doanh mang tính
mạo hiểm cao nhưng hứa hẹn mang về một tỷ suất lợi nhuận đáng kể.

1.1.3. Các đối tượng kinh doanh vốn cổ phần công ty
1.1.3.1.

Các công ty cổ phần

Đây chính là bộ phận quản trò nguồn vốn của công ty tổ chức hoạt
động với các cách thức khác nhau nhằm mang lại một giá trò cao nhất
cho cổ phiếu công ty.
Đối với các công ty cổ phần nhỏ thì bộ phận nguồn vốn có thể ở
dạng kiêm nhiệm, nhưng một khi công ty lớn mạnh và có một lượng cổ


đông lớn và có khả năng thay đổi đònh hướng chung của toàn công ty dựa trên
tỷ lệ cổ phiếu có quyền biểu quyết nắmgiữ thì việc quản lý các cổ đông và cổ
phiếu đòi hỏi phải được theo dõi để đảm bảo đònh hướng hoạt động
của công ty, bảo vệ quyền lợi cổ đông và các chiến lược dài hạn của
Hội đồng quản trò.
Bộ phận nguồn vốn của công ty cổ phần sẽ kiểm soát tình hình
giao dòch cổ phiếu trên TTCK giao dòch chính thức, qua hệ thống OTC
qua việc mua bán các cổ phiếu ngân quỹ, hoặc thông qua các giao dòch
thoả thuận mua bán sáp nhập doanh nghiệp.
Bộ phận này cũng đảm nhiệm việc kinh doanh cổ phiếu của các
đối thủ cạnh tranh, các phần hùn, vốn góp trong các đối tác kinh doanh

nhằm thấy được các cơ hội đầu tư, thôn tính, chống việc mua lại công
ty từ phía đối thủ.

1.1.3.2.

Các tổ chức tài chính tín dụng, ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu

tư:
Là các đònh chế tài chính tiến hành đầu tư vào các hình thức
đầu tư khác nhau nhằm nâng mức lợi nhuận bình quân, hạn chế mức
rủi ro kiểm soát trên cơ sở đa dạng hoá danh mục đầu tư. Đặc biệt các
quỹ đầu tư chuyên đầu tư vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ mới khởi
sự, các công ty chuẩn bò niêm yết hoặc các công ty công nghệ cao
nhằm mong đợi một sự gia tăng thu nhập cao hơn mức bình quân để bù
đắp cho rủi ro của các khoản đầu tư cao hơn mức bình quân.
1.1.3.3. Các công ty cùng ngành, liên ngành tiến hành mua lại cổ
phần vốn nắm quyền biểu quyết của các công ty đối thủ để chiếm
thêm thò phần hoặc các công ty cung cấp nguyên liệu hay các công ty
thương mại chuyên phân phối các sản phẩm đầu ra của mình. Các


công ty đầu tư sang một thò trường mới, nhất là thò trường nước ngoài
sẽ mua các cổ phần trong các công ty đang hoạt động sẵn, nhất là
các công ty đã có sẵn thò phần của ngành kinh doanh. Làm theo cách
này không phải mất thời gian xây dựng nhà máy, thiết lập mạng lưới
tiếp thò, phân phối, mà có thể đi vào sản xuất và khai thác các sản
phẩm của mình bằng cách trao ngay quyền khai thác sản phẩm của
mình cho đối tác.
1.2. Các chiến lược kinh doanh:
1.2.1. Đầu tư vào cổ phiếu, tạo giá trò gia tăng và bán lại trên thò trường

chứng khoán
Đây là hình thức kinh doanh chứng khoán của các quỹ đầu tư, là một
danh mục đầu tư trong tổng danh mục đầu tư của quỹ nhằm san sẻ rủi
ro và đạt được tỷ lệ lợi nhuận bình quân.
Chiến lược này dựa trên những đánh giá theo lý thuyết các giai đoạn
phát triển của một doanh nghiệp. Đó là tất cả các doanh nghiệp đều
qua các giai đoạn như sau :
-

Khởi sự kinh doanh, với đặc điểm là trong giai đoạn này tính rủi ro cao
nhưng đi kèm nó và hứa hẹn một triển vọng tăng trưởng trong tương lai
cao.

-

Vượt qua giai đoạn khởi sự, các công ty đều có bước phát triển nhanh
và vẫn giữ nhòp độ tăng trưởng ở mức cao cho đến khi bước vào giai
đoạn sung mãn.

-

Ở giai đoạn sung mãn thứ ba này của công ty, các chỉ số về tài chính
đều ở mức trung bình và công ty cố gắng duy trì giai đoạn này để tránh
cho công ty bước qua giai đoạn cuối.


-

Giai đoạn suy thoái là giai đoạn mà triển vọng tăng trưởng trong
tương lai là âm và doanh nghiệp co cụm để tiến đến thời điểm chấm

dứt hoạt động và phá sản.

Ứng với vòng đời được phân tích ở trên, để có thể thu về mức tỷ suất lợi nhuận
cao với độ rủi ro lớn trong rổ danh mục đầu tư của mình, các quỹ đầu tư sẽ tìm
đến các công ty đang ở giai đoạn khởi sự để thực hiện chiến lược đầu tư của
mình.Với một tỷ lệ vốn tương đối cao trong doanh nghiệp, các quỹ đầu tư thường
có hai chính sách đầu tư lớn như sau:
-

Cho vay đối với các công ty chuẩn bò cổ phần hoá, hỗ trợ cho
doanh nghiệp các kiến thức về ngành, về hệ thống quản lý
thông qua các chuyên gia kinh nghiệm của quỹ nhằm mang lại
cho cổ phần một giá trò tăng thêm, đẩy mạnh quá trình cổ phần
hoá, tiến tới niêm yết trên thò trường và cuối cùng là bán lại với
giá cao kết thúc một dự án kinh doanh.

-

Mua lại cổ phần các công ty ở cuối giai đoạn đoạn khởi sự, thúc
đẩy nhanh giai đoạn tăng trưởng thông qua các biện pháp hỗ trợ
về quản lý, thò trường; gia tăng mạnh giá trò cổ phần thể hiện thò
phần ngành của doanh nghiệp. Sau khi công ty tăng trưởng
nhanh, quỹ sẽ bán lại cổ phần ở giai đoạn tăng trưởng cao nhất
thu về lợi nhuận.

1.2.2. Đầu tư kinh doanh cổ phiếu của bộ phận nguồn vốn công ty
Nhằm gia tăng giá trò cổ phiếu công ty trên TTCK và chống lại các
hoạt động mua lại công ty. Đây là hoạt động của các công ty cổ phần
tương đối phát triển, chiếm một tỷ lệ quan trọng trong ngành kinh doanh
và có cổ phiếu niêm yết trên TTCK nên dễ bò sự cạnh tranh từ phía các

đối thủ cạnh tranh bằng các công cụ tài chánh nguồn vốn để mua lại, sáp nhập
các công ty củng cố đòa vò của mình trong ngành kinh doanh.
Ở các nước TTCK phát triển bộ phận nguồn vốn này của công ty hết sức
quan trọng, nhất là đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dòch chính
thức hay OTC. Bộ phận nguồn vốn sẽ đóng vai trò như một nhà kinh
doanh chứng khoán tiến hành các hoạt động thu mua hoặc bán ra các cổ
phiếu ngân quỹ hay đề xuất phát hành chứng khoán mới các loại để đáp
ứng nhu cầu vốn hoạt động của công ty đồng thời nâng cao giá trò công ty
và chống lại các hoạt động mua lại (take-over) từ phía các đối thủ cạnh
tranh đồng thời cũng tìm kiếm cơ hội để thôn tính đối thủ một cách hợp
pháp.
1.2.3. Đầu tư vào cổ phiếu nhằm tiến hành các hoạt động mua vốn cổ
phần sáp nhập công ty đối thủ.
Đây là chiến lược ngược lại với chiến lược trên, là khi một công ty nhắm
đến mở rộng thò phần của ngành hàng công ty mình đang kinh doanh
nhằm chiếm một thò phần đang có sẵn của đối thủ. Chiến lược này nhằm
mang lại cho doanh nghiệp một thò phần sẵn có bỏ qua các giai đoạn đầu
tư ban đầu để đưa sản phẩm mới của mình vào thò trường. Đây là phương
thức nâng cao thò phần có mức phí thấp nhất trong các phương pháp
marketing khác.
1.3. Xác đònh giá trò cổ phần công ty
Xác đònh giá trò cổ phần công ty hay xác đònh giá trò của một công ty đang
hoạt động tại một thời điểm nào đó là việc đònh ra một con số để thực hiện một
mục tiêu nào đó liên quan đến công ty như: chuyển đổi sở hữu, phát hành ra thò
trường hay đơn giản hơn là phục vụ cho mục tiêu quản lý của chủ sở hữu.


Việc xác đònh giá trò doanh nghiệp thực sự vô cùng phức tạp và hiện nay

chưa có một phương pháp nào được tuyệt đối chấp nhận, do các nguyên nhân
sau:
- Sự khác biệt trong cách hạch toán do áp dụng các nguyên tắc kế toán không
đồng nhất gây ảnh hưởng đến giá trò công ty.
- Sự khác biệt trên cơ sở đònh giá: dựa trên tổng giá trò hiện có của tài sản, dựa
trên khả năng tạo ra giá trò của tài sản trong tương lai hay so sánh vò trí của công
ty đối với các công ty trong cùng ngành hoạt động khác
- Các yếu tố về môi trường đặc trưng cho từng ngành hoạt động, từng vùng kinh
tế, từng môi trường kinh doanh và các thể chế về kinh tế chính trò xã hội khác
nhau.
Và còn nhiều nguyên nhân khác nữa xuất phát từ tình hình thực tế của quá trình
đònh giá. Điều này thể hiện rất rõ ở tiến trình cổ phần hoá bò đình trệ tại Việt
Nam trong thời gian qua do sự không thống nhất trong phương pháp đònh giá
giữa các bên tham gia vào quá trình cổ phần hoá.
1.3.1. Các cơ sở xác đònh giá trò cổ phần công ty
Xác đònh giá trò công ty theo giá trò giao dòch thực tế (Current Market Value),
theo phương pháp cộng giản đơn có chiết khấu đối với tổng tài sản hiện có, hay
theo phương pháp chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai( DCF) hay phương
pháp dựa trên quá khứ để dự tính giá trò hiện hành ( P/E)… thực sự đặt ra cho nhà
phân tích nhiều vấn đề để có thể đưa ra một con số cụ thể cho công ty đònh giá.
Do có sự khác biệt trong các yếu tố xác đònh giá trò công ty nên việc đònh ra các
nguyên tắc trước khi bước vào quá trình đònh giá để ta có thể chọn ra một hoặc
một số phương pháp xác đònh giá trò phù hợp nhất cho công ty đònh giá.
- Các chỉ tiêu thể hiện các kết quả hoạt động của công ty trong quá khứ,
liền kề trước thời điểm đònh giá. Nó bao gồm các chỉ tiêu về kinh doanh, tài


chính, ngành nghề,… để có thể xác đònh các chỉ tiêu cho việc xác đònh giá trò
như: lợi nhuận kinh doanh, mức chia cổ tức, dòng tiền trên vốn, chi phí sử dụng
vốn bình quân WACC.

- Các chỉ tiêu hiện tại như giá trò tài sản công ty đònh giá theo giá thò
trường trên nguyên tắc hoạt động liên tục bao gồm cả giá trò đất đai, bình quân
chung của ngành kinh doanh như tỷ suất lợi nhuận bình quân ngành, các chỉ tiêu
của ngành trên TTCK, thò phần của công ty trong ngành kinh doanh, và các chỉ
tiêu của các doanh nghiệp cùng ngành trên cơ sở so sánh.
- Các chỉ tiêu dự đoán cho tương lai kế tiếp trên dự báo xu hướng phát
triển ngành, các chỉ tiêu riêng của công ty trên cơ sở các số liệu hoạt động trên
quá khứ. Từ đó có thể đưa ra mức giá trò cho công ty đònh giá.
1.3.2. Các phương pháp xác đònh giá trò cổ phần
Trong việc đònh giá doanh nghiệp, vấn đề quan trọng cốt lõi quyết đònh
chính là việc lựa chọn phương pháp đònh giá. Hiện nay chưa có phương pháp xác
đònh giá trò nào thực sự được công nhận là phản ánh chính xác giá trò của cổ
phần công ty nói riêng và giá trò công ty nói riêng. Vì một lý do hết sức khách
quan đó là cổ phần công ty hay toàn bộ công ty là một thực thể động không có
một điểm dừng theo nguyên lý hoạt động liên tục. Vì vậy để xác đònh giá trò
hiện nay thường dựa vào sự tương quan của các phương pháp đònh giá khác nhau
để có một cái nhìn tổng quan để đưa ra một giá trò tương đối.
Các phương pháp đònh giá hiện nay có thể chia thành ba loại như sau:
-

Phương pháp đònh giá theo giá trò tài sản ròng

-

Phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền

-

Phương pháp đònh giá tương theo các chỉ số

1.3.2.1

Phương pháp xác đònh giá trò cổ phần công ty theo giá trò tài
sản

Đây là phương pháp phổ biến được sử dụng hiện nay để đònh giá các DNNN cổ
phần hoá được hướng dẫn tại Thông tư 79/2002/TT-BTC ngày 12/09/2004. Có
thể nói đây là phương pháp tính chính thức hướng dẫn đầu tiên của cơ quan chức
năng về đònh giá doanh nghiệp. Phương pháp này đònh giá giá trò công ty dựa
trên cơ sở giá trò thực tế của toàn bộ tại sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp
tại thời điểm đònh giá.
Theo phương pháp này thì giá trò tài sản công ty là tổng các loại tài sản của công
ty được đánh giá lại theo giá trò thò trường trừ đi khoản nợ phải thanh toán của
công ty.

Giá trò Công ty = ∑ Tài sản theo giá thò trường - ∑Nợ phải trả

+ Giá trò của tài sản đánh giá bằng giá trò thực tế được xác đònh trên cơ sở giá thò
trường và chất lượng của thời điểm đònh giá. Sau đó tài sản được đánh giá bằng
giá trò còn lại theo tỷ lệ % so với nguyên giá tài sản mới mua sắm hoặc mới đầu
tư xây dựng
+ Giá trò đất và quyền sử dụng đất được tính toán dựa trên khung giá đất ban
hành cộng thêm các chi phí làm tăng giá trò sử dụng như san lấp, đền bù giải toả.
+ Ngoài ra để xác đònh thêm phần tăng thêm so với các giá trò thực có, Thông tư
đưa ra chỉ tiêu giá trò lợi thế kinh doanh có được do vò trí kinh doanh, uy tín
doanh nghiệp, mẫu mã thương hiệu và có tỷ suất lợi nhuận cao hơn lãi suất trái
phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm đònh giá.
Lợi thế này được tính dựa vào tỷ lệ % phần chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận
bình quân 3 năm liền trước khi đònh giá so với lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm

sau đó nhân với giá trò vốn doanh nghiệp tại thời điểm đònh giá.


) Ưu điểm
- Phương pháp này dựa trên những con số tuyệt đối, rõ ràng, dễ hiểu, nên dễ
được chấp nhận trên thực tế cổ phần hoá các DNNN hiện nay.
- Phương pháp này được xem như một căn cứ quan trọng để đònh giá khi mà thực
tế chưa có đủ thông tin hoặc thông tin về quá trình kinh doanh trong quá khứ và
các thông tin khác của công ty không đủ khả năng tin cậy
- Có thể áp dụng được đối với các công ty có kết quả kinh doanh lỗ trong các
năm liền kề trước khi đònh giá, kể cả áp dụng đối với các công ty dự kiến phá
sản.
) Hạn chế
- Phương pháp này thường mất nhiều thời gian và chi phí do phải đánh giá những
tài sản khác nhau đòi hỏi phải có nhiều chuyên gia trong các lónh vực khác nhau,
cũng như sự phụ thuộc một cách chủ quan vào các chuyên gia đònh giá.
- Không đưa ra được việc tính toán các giá trò cụ thể của tài sản vô hình, danh
tiếng, nhãn hiệu, thò phần…
- Chỉ quan tâm đến giá trò “thanh lý” chưa tính đến tiềm năng tăng trưởng trong
tương lai cũng như mức độ rủi ro của công ty. Việc này sẽ cho công ty được đánh
giá quá cao nếu công ty bước vào giai đoạn suy thoái, cũng như sẽ là đánh giá
thấp nếu công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng

Từ những hạn chế trên, các chuyên giá đánh giá thường dựa vào phương pháp
chiết khấu dòng tiền.

1.3.2.2.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Phương pháp này xác đònh giá trò công ty theo nguyên tắc đưa về hiện tại các
những giá trò đầu tư thu được trong tương lai bằng một tỷ suất chiết khấu hợp lý


thể hiện tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư. Phương pháp này gồm hai biến
chính là:
+ Dòng tiền thu được trong tương lai
+ Tỷ suất sinh lợi dùng chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện giá
Trong thực tế, đây là phương pháp được sử dụng nhiều nhất trong việc đònh giá.
Theo một tài liệu nghiên cứu của công ty PWC thì có khoảng 90% nhà đầu tư sử
dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền và 65% nhà đầu tư sử dụng CAPM để
tính tỷ suất sinh lợi trên vốn.
-

Dòng tiền thu được trong tương lai

Có hai dòng tiền thường được sử dụng trong phân tích:
Dòng tiền của toàn bộ công ty FCFF (Free Cash Flow to Firm) là dòng
tiền còn lại của công ty sau khi đã chi trả các chi phí hoạt động, thuế và các
khoản đầu tư dài hạn, đầu tư vào tài sản cố đònh. Dòng tiền này bao gồm toàn bộ
các nguồn vốn đầu tư vào công ty như vốn cổ phần- vốn chủ sở hữu, nguồn vốn
từ trái phiếu và cổ tức ưu đãi.
Dòng tiền của vốn cổ phần FCFE ( Free Cash Flow to Equity) : là dòng
tiền còn lại của vốn chủ sở hữu sau khi đã chi trả các chi phí hoạt động, thuế,
vốn và lãi vay và các khoản đầu tư dài hạn, đầu tư vào tài sản cố đònh.
Ứng với mỗi dòng tiền ta có một mức tỷ suất sinh lợi dùng để chiết khấu dòng
tiền FCFE và FEFF
-

Tỷ suất sinh lợi

Hiện nay đang có 2 mức tỷ suất sinh lợi dùng để chiết khấu dòng tiền là
dựa vào mô hình đònh giá tài sản vốn CAPM và Chi phí sử dụng vốn bình quân
WACC.


Mô hình đònh giá tài sản vốn CAPM được William Sharpe phát triển từ
những năm 1960. Nó chính là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi
nhuận kỳ vọng. Theo đó lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận không rủi ro (riskfree) cộng với một khoản bù đắp rủi ro trên trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống
ngành nghề.
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng:

r = rf + β( rm + rf )

r

: là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

rf

: là tỷ suất lợi nhuận không rủi ro. Mức này theo lý thuyết là mức sinh lời

chắc chắn. Đối với thò trường Mỹ là trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm.

rm

: là tỷ suất sinh lợi chung của toàn bộ thò trường của ngành kinh doanh. Ví

dụ như ở Việt Nam hiện tại có 21 cổ phiếu niêm yết. Giả sử lấy thời điểm từ
28/7/2000 đến 19/7/2003 thì mức tăng giá trung bình của thò trường là 14.40% trừ

đi mức lạm phát trung bình thì ta còn lại con số tương đối là 13% có thể coi là
mức sinh lợi bình quân của cả thò trường.

β

: là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận của từng loại cổ phiếu

riêng biệt xem xét so với mức biến động toàn thò trường. Ví như khi β = 1.50 thì
khi lợi nhuận toàn thò trường giảm 1 lần thì tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu đang
xem xét giảm 1.50 lần và ngược lại. Vì vậy β còn được gọi là hệ số đo lường rủi
ro. β càng cao thì gắn với mức lợi nhuận kỳ vọng r càng cao.

Trên thực tế β được tính dựa vào phương pháp hồi quy dựa trên số liệu lòch sử
của ngành, thò trường. Ở các quốc gia có nền tài chính phát triển có một số công
ty chuyên xác đònh số liệu và cung cấp thông tin về hệ số β.


Ở Việt Nam tuy chưa đủ thời gian là 5 năm để làm số liệu lòch sử để đưa ra hệ
số β đủ tin cậy nhưng một số công ty chứng khoán đã tính hệ số β của các công
ty niêm yết.
Như vậy dựa trên 2 biến ta có thể đưa ra giá trò của các cổ phần xem xét:
n

Giá trò CP vốn =

Σ

FCFEt
(1+r) t

t =1

Với

t : là là năm, hoặc kỳ ứng với dòng tiền FCFE ;
n: là tổng năm, kỳ tính toán dự kiến của dòng tiền FCFE

Từ giá trò của toàn bộ cổ phần vốn công ty, từ đó ta có thể xác đònh giá trò phần
mua công ty theo tỷ lệ mong muốn.

Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
là chi phí trả cho việc sử dụng toàn bộ các nguồn vốn huy động được vào hoạt
động kinh doanh của công ty đònh giá. Nguồn vốn sử dụng công ty bao gồm:
-

Nguồn từ vốn cổ phần : chi phí sử dụng vốn chính là r tỷ lệ sinh lợi kỳ vọng
đối với vốn cổ phần đã đề cập bên trên.

-

Nguồn từ nợ vay huy động cho hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty.
Vốn vay này có thể từ vay tín dụng ngân hàng, trái phiếu phát hành, vay từ
các nguồn khác….Chi phí sử dụng vốn vay chính là các lãi suất phải trả cho
các chủ nợ theo các cam kết đã đònh.

Như vậy chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty sẽ là:


WACC =

MV Nợ
MV Nợ+MV Vốn CP

rd (1- thuế suất) +

MV Vốn CP
MV Nợ+MV Vốn CP

r

Trong đó :
MV Nợ là hiện giá phần nợ vay tính đến thời điểm đònh giá
MV Vốn CP là hiện giá phần vốn chủ sở hữu
rd là chi phí sử dụng vốn vay, lãi suất các khoản nợ vay
Thuế suất là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
r là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng vốn chủ sở hữu

Giá trò công ty =
(Kể cả phần nợ)

n

Σ

t=1

FCFF t
(1+WACC)

t

Giá trò vốn cổ phần = Giá trò công ty – MV Nợ

Việc xác đònh sử dụng phương pháp chiết khấu FCFF hoặc FCFE là tùy thuộc
vào đặc điểm và những số liệu sẵn có tại công ty đònh giá. Nếu công ty có cấu
trúc nguồn vốn nợ vay ổn đònh thì chiết khấu FCFE sẽ trực tiếp và dễ tính toán
hơn. Đối với công ty sử dụng đòn cân nợ cao thì FCFE âm thì chiết khấu FCFF
sẽ dễ dàng hơn.

) Ưu điểm
- Phương pháp này đơn giản, dễ ứng dụng trong thực tế với điều kiện các
nguồn số liệu đáng tin cậy.


- Phương pháp này dựa trên nguyên tắc quan trọng là đầu tư vào tương lai,
mua lại các khoản sẽ thu được trong tương lai nên mang tính khả thi cao
giúp cho nhà đầu tư đánh giá được khả năng thu hồi vốn của mình trong
tương lai.
- Phương pháp này tạo một cơ sở vững chắc cho quyết đònh đầu tư: dựa trên
số liệu quá khứ kết hợp với dự báo tương lai để xác đònh giá trò công ty.
) Hạn chế
- Phương pháp này đòi hỏi các số liệu phải tương đối tin cậy thì mức độ đánh
giá mới chính xác.
- Hạn chế do những hạn chế vốn có của Mô hình đònh giá tài sản vốn CAPM
với nhưng giả đònh của thò trường hoàn toàn. Theo đó yêu cầu của CAPM là
các loại tài sản tài chính mang tính thanh khoản mà thực chất đối với điều
kiện Việt Nam hiện nay, đa số là các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ
thì không thể đáp ứng được yêu cầu này. Đối với các doanh nghiệp này để
tiến hành đem đấu giá để mua bán lại cũng mất rất nhiều thời gian. Ngoài
ra trong mô hình CAPM cũng có đề cập đến hai loại rủi ro : rủi ro hệ thống

và rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là đặc trưng vốn có của loại hình,
ngành kinh doanh, hoặc của toàn thò trường và không thể tránh được.
Nhưng đối với rủi ro thứ hai là rủi ro không hệ thống thì theo lý thuyết có
thể tránh được theo nguyên lý đa dạng hoá đầu tư nhưng trong điều kiện
thực tế cơ hội đầu tư của chúng ta là rất hạn hẹp, nhất là đối với các khoản
đầu tư gián tiếp, nên khó có thể đa dạng được và cũng do tính chất của các
nhà đầu tư tại Việt Nam thường là dồn hết vốn vào một công ty, không còn
có khả năng đầu tư vào nơi khác để bảo đảm cân bằng lợi nhuận và rủi ro.

Do vậy phương pháp này có thể đưa đến việc đònh giá quá cao do không tính hết
được rủi ro của doanh nghiệp đònh giá, và cũng do thò trường Việt Nam không được


đánh giá cao về tính minh bạch nên không thể tính hết được đầy đủ các rủi ro
hệ thống.
Từ những hạn chế của hai phương pháp trên, còn một phương pháp nữa dựa trên sự
kết hợp hai phương pháp trên dựa trên sự chia sẻ giữa rủi ro tương lai và những giá
trò thực tế tại thời điểm đònh giá. Trên thế giới các chuyên gia đánh giá thường vận
dụng tỷ lệ 50/50.
Như vậy giá trò công ty đònh giá được xác đònh như sau:

V = ½ (A +Vf)
Với V là giá trò công ty đònh giá
A là giá trò thuần của công ty tại thời điểm đònh giá được tính theo như trên mục
1.3.2.1 đã đề cập bên trên.
Vf là giá trò công ty xác đònh theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tại mục 1.2.3.2
Trên đây là sự kết hợp giữa phương pháp so sánh trực tiếp trong việc kiểm kê đánh
giá tài sản vật chất của doanh nghiệp với phương pháp chiết khấu dòng tiền. Do sự
kết hợp này đã làm xuất hiện giá trò lợi thế và sự phân chia giá trò lợi ích giữa các
bên trong việc chuyển đổi sở hữu cổ phần vốn công ty.

Ngoài các phương pháp đònh giá phổ biến trên, trong thực tế để tính nhanh giá trò
vốn cổ phần và xác đònh cơ hội đầu tư các nhà phân tích còn sử dụng các phương
pháp tính nhanh để kiểm chứng kết quả hai phương pháp trên. Đó là phương pháp
đònh giá dựa vào chỉ số tương đối.
1.3.2.3.

Phương pháp đònh giá tương đối theo các chỉ số

Là phương pháp xác đònh giá trò của một doanh nghiệp trên cơ sở giá cổ phần
của các công ty tương tự đã niêm yết trên thò trường thông qua một chỉ số thích
hợp. Các chỉ số đó có thể là:
-

P/E : Chỉ số giá trên thu nhập.

-

P/CF : Tỷ số giá trên dòng tiền thuần


-

P/BV : Tỷ số giá trên giá trò sổ sách

-

P/S : Tỷ số gia trên doanh thu

) Ưu điểm

-

Đặc tính của phương pháp này là rất đơn giản và có thể dùng để ước
đoán giá trò doanh nghiệp một cách nhanh chóng.

) Hạn chế
-

Trên thực tế các số liệu của các công ty cùng điều kiện tương đương
rất khó, và thường không có sẵn.

-

Do quá đơn giản nên số liệu không đáng tin cậy mà chỉ dùng để kiểm
tra lại để tính biên độ dao động của 2 phương pháp trên

-

Trên TTCK hiện tại của Việt Nam chỉ có 25 công ty niêm yết thuộc
10 ngành nghề khác nhau nên việc sử dụng chỉ số không phù hợp vì
độ chính xác không cao.

1.3.3. Giá trò vốn cổ phần giao dòch:
Do công ty kinh doanh trong một môi trường nhất đònh với các điều kiện riêng có
của quốc gia, đến ngành nghề hoạt động, để xác đònh giá trò của vốn cổ phần
giao dòch, các bước thường được thực hiện như sau:
1 –Phân tích vó mô toàn bộ nền kinh tế
Đánh giá tác động của các yếu tố kinh tế vó mô đối với triển vọng phát
triển của các ngành nghề và đối với các doanh nghiệp. Bước này xem xét:
- Chính sách thuế: tác động đến môi trường kinh doanh và hoạt động của

tất cả các doanh nghiệp
- Chi tiêu của Chính phủ: tác động kích thích kinh tế phát triển
- Chính sách tiền tệ: tác động đến cung cầu vốn, lãi suất và tiêu dùng của
dân cư


- Lạm phát: tách rời lãi suất thực và lãi suất danh nghóa, tác động đến
tiêu dùng
- Môi trường chính trò: tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh
2- Phân tích triển vọng phát triển của các ngành nghề khác nhau trong nền kinh
tế. Trên cơ sở phân tích các yếu tố kinh tế vó mô, đánh giá triển vọng phát triển
của các ngành nghề khác nhau trong dài hạn. Các ngành nghề khác nhau sẽ
chòu ảnh hưởng khác nhau khi các yếu tố kinh tế vó mô thay đổi và theo chu kỳ
phát triển của nền kinh tế (hàng tiêu dùng >mại >< sản xuất), hay những ngành nghề gắn liền với thương mại quốc tế sẽ
chòu tác động của tình hình kinh tế thế giới
3 - Phân tích bản thân công ty đònh giá
Dựa trên những tiêu chí đi từ môi trường kinh tế, ngành kinh doanh của
công ty hoạt động, ta có một cái nhìn tổng quan tình trạng của doanh nghiệp để
từ đó ta có các chỉ tiêu chung của ngành, các chỉ số về rủi ro của nền kinh tế, và
các điều kiện khác tác động đến hoạt động của các doanh nghiệp.
- Đánh giá hoạt động của công ty trong quá khứ
- Nhận đònh triển vọng phát triển của công ty trong tương lai
- Tính giá trò của công ty theo các phương pháp và tiến hành so sánh để
đưa ra giá trò cụ thể để thương thảo giữa các bên tham gia.


Chương II – HIỆN TRẠNG HOẠT ĐỘNG KINH
DOANH VỐN CỔ PHẦN CÔNG TY TẠI VIỆT NAM
2.1.

Nhận diện thò trường tại Việt Nam
2.1.1. Tổng quan chung về thò trường Việt Nam:

TTCK Việt Nam bắt đầu hoạt động vào 20/7/2000 nhằm khơi thông
nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội đáp ứng nhu nhu cầu vốn cho phát triển kinh tế
XH ở Việt Nam với mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân 7-7.5%/nămvà bước
vào hội nhập vào các thông lệ quốc tế, nhất là trong lónh vực tài chính, tiền tệ.
Sau hơn ba năm hoạt động với hơn 600 phiên giao dòch đến nay các nhà
đầu tư vẫn đang tập trung mua bán cổ phiếu với tỷ lệ 90% tổng giá trò giao dòch
toàn thò trường trong khi tổng giá trò cổ phiếu niêm yết bao gồm 21 loại cổ phiếu
chỉ chiếm hơn 30% giá trò các loại chứng khoán niêm yết. Các nhà quản lý lại
quay lại với câu hỏi “Hàng hoá nào cho TTCK để huy động vốn cho đầu tư phát
triển?”. Vậy quay lại với điều kiện để niêm yết trên TTCK tập trung là:
-

Vốn phải đạt mức 05 tỷ đồng trở lên

-

Có tình hình tài chính lành mạnh và hoạt động kinh doanh có lãi
trong 2 năm liên tục trước khi niêm yết, 1 năm đối với DNNN
cổ phần hoá

-

Các cổ đông là thành viên HĐQT, Ban Giám đốc, Ban kiểm
soát của công ty cam kết giữ ít nhất 50% số cổ phiếu do mình
sở hữu trong thời gian 3 năm kể từ ngày niêm yết.

-

Tối thiểu 20% vốn cổ phần công ty do ít nhất 50 cổ đông ngoài
tổ chức phát hành nắm giữ . Đối với công ty có vốn cổ phần từ
100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ là 15% vốn cổ phần.