Một số giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước để cổ phần hóa ở Việt Nam hiện nay

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

PHẠM QUANG ANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2004


1

MỤC LỤC
CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 2
1.1
Khái niệm giá trị DN ..................................................................................2
1.1.1
Khái niệm giá trị DN...........................................................................2
1.1.2
Khái niệm, mục đích ý nghĩa của CPH DNNN...................................2
1.2
Xác định giá trị DN....................................................................................3
1.2.1
Những nhân tố tác động đến giá trị DN .............................................3
1.2.2
Những phương pháp xác định giá trị DN trên thế giới.......................6
1.3
Kinh nghiệm CPH và tư nhân hóa ở các nước trên thế giới ...................15
1.3.1
Tư nhân hóa ở Anh .........................................................................15

1.3.2
Tư nhân hóa ở Nhật ........................................................................15
1.3.3
CPH ở Trung Quốc..........................................................................16
CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN CỔ PHẦN HÓA Ở VIỆT NAM .....................................18
2.1
Giai đoạn thí điểm CPH DNNN...............................................................18
2.1.1
Nguyên tắc định giá DNNN để CPH ................................................18
2.1.2
Kiểm kê, phân tích thực trạng của DN.............................................19
2.1.3
Phương pháp xác định giá DNNN để CPH......................................19
2.2
Giai đoạn thực hiện CPH theo Nghị định 28/CP .....................................21
2.2.1
Nguyên tắc xác định giá DNNN để CPH..........................................21
2.2.2
Kiểm kê, phân tích thực trạng của DN.............................................21
2.2.3
Phương pháp xác định giá trị DNNN để CPH..................................22
2.3
Giai đoạn cổ phần hoá theo Nghị định 44/1998/NĐ-CP .........................23
2.3.1
Nguyên tắc xác định giá trị DNNN để CPH......................................23
2.3.2
Kiểm kê, phân tích thực trạng của DN.............................................24
2.3.3
Phương pháp xác định giá trị thực tế của DNNN để CPH...............26
2.4

Giai đoạn hiện nay theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP................................28
2.4.1
Nguyên tắc định giá DNNN để CPH ................................................28
2.4.2
Kiểm kê, phân tích thực trạng của DN.............................................28
2.4.3
Phương pháp xác định giá trị DNNN để CPH..................................29
2.5
Những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị DNNN CPH ở Việt Nam..............35
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP GÓP PHẦN HOÀN THIỆN CÁC PHƯƠNG
PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở NƯỚC TA TRONG ĐIỀU KIỆN KINH TẾ
THỊ TRƯỜNG .......................................................................................................38
3.1
Định hướng phát triển DN Việt Nam đến năm 2020 ...............................38
3.2
Xây dựng nội dung đánh giá khi xác định giá trị DN ...............................38
3.2.1
Đánh giá phân tích những nội dung để định giá DN gồm: ...............39
3.2.2
Đánh giá điểm tín nhiệm DN............................................................40
3.3
Những phương pháp xác định giá trị DN ................................................42
3.3.1
Phương pháp lưu lượng tiền tệ chiết khấu......................................42
3.3.2
Phương pháp lợi nhuận thặng dư ...................................................49
3.3.3
Phương pháp so sánh công ty.........................................................54
3.3.4
Những phương pháp định giá để tham khảo...................................56

3.4
Điều chỉnh giá trị DN cuối cùng...............................................................56


2

CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1

Khái niệm giá trị DN

1.1.1 Khái niệm giá trị DN
Thước đo chuẩn mực nhất để xác định giá trị của một DN cũng giống như
bất kỳ sự thay đổi nào của vật chất. Giá trị là một phạm trù lịch sử gắn liền
với kinh tế hàng hóa, kinh tế thị trường, nó tồn tại nó không phụ thuộc vào
việc có hay không việc chuyển nhượng hay CPH. Giá trị DN là cơ sở của
giá cả DN, nó được hình thành trên cơ sở những thu nhập trong tương lai.
Nó bao gồm cả giá trị hữu hình và giá trị vô hình. Khái quát lại, giá trị một
DN bằng giá trị hiện tại của thu nhập thu hồi trong tương lai.
1.1.2 Khái niệm, mục đích ý nghĩa của CPH DNNN
Khái niệm: CPH DNNN là việc bán một phần hoặc toàn bộ giá trị phần vốn
nhà nước tại những DN mà nhà nước không cần nắm giữ 100% vốn cho
các đối tượng cổ đông là các thành phần kinh tế khác nhau.
Mục đích ý nghĩa của CPH DNNN là huy động các nguồn vốn khác nhau,
đặc biệt là vốn nhàn rỗi trong dân chúng để đầu tư phát triển sản xuất kinh
doanh và cho yêu cầu phát triển của nền kinh tế. Nâng cao hiệu quả hoạt
động của DNNN đáp ứng yêu cầu hội nhập kinh tế khu vực và quốc tế, tiến
trình gia nhập WTO, tăng cường sự giám sát của nhà đầu tư đối với DN.
Tái cấu trúc lại nền kinh tế quốc dân. Bảo toàn và phát triển vốn nhà nước,

tăng thu cho ngân sách nhà nước.
Theo yêu cầu kế hoạch, việc CPH DNNN dự tính phải hoàn thành trong
năm 2005, và có khoản 2900 DNNN thực hiện sắp xếp lại, chuyển đổi hình
thức sở hữu, trong đó chủ yếu là CPH. Nhưng trong thời gian 12 năm vừa
qua (từ năm 1992-2003) số DNNN được CPH khoảng 1300 DN, do đó
trong hai năm 2004, 2005 phải thực hiện CPH khoảng 1500 DNNN, đây là
một công việc không phải dễ dàng. Ngoài những tồn tại như cơ chế, chính
sách, luật pháp thiếu đồng bộ, không nhất quán, tâm lý người lao động và
ban lãnh đạo doanh nghiệp không ủng hộ vì ảnh hưởng đến quyền lợi cá
nhân… thì việc xác định giá trị DN cũng rất rườm rà, nhiêu khê, thường mất
nhiều thời gian, phương pháp xác định giá trị DN chưa theo kịp quá trình
phát triển của nền kinh tế, không đánh giá đúng giá trị DN gây thiệt hại cho
nhà nước, nhà đầu tư và làm chậm quá trình CPH. Vấn đề này thực sự là
một trở ngại cho quá trình CPH DNNN ở nước ta. Trong phạm vi này, luận
văn xin nêu ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện phương pháp xác định giá
trị DNNN CPH ở Việt Nam hiện nay.


3

1.2

Xác định giá trị DN

1.2.1 Những nhân tố tác động đến giá trị DN
1.2.1.1 Chính sách phân phối
Có 3 quan điểm về chích sách phân phối tác động đến giá trị DN:
Quan điểm truyền thống tin rằng lợi tức cổ phần gia tăng ngày hôm nay sẽ
làm lợi cho các cổ đông nhiều hơn và do đó sẽ làm tăng giá trị DN. Vì lợi
tức cổ phần dưới hình thái tiền mặt hiện có trong tay có giá trị hơn so với

phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn mà cổ đông nhận được sau này, vì
lợi tức cổ phần nhận được ngày hôm nay là chắc chắn còn phần chênh lệch
do chuyển nhượng vốn trong tương lai thì đầy rủi ro.
Quan điểm mới cho rằng gia tăng lợi tức cổ phần sẽ làm giảm giá trị DN.
Cơ sở lý luận là các công ty đang sống trong một thế giới thực, các công ty
phải chịu sự đối xử của một thị trường không hoàn hảo, trong đó chứa
đựng nhiều nhân tố bất hợp lý mà điển hình nhất là thu nhập của các cổ
đông phải chịu ảnh hưởng của thuế. Dựa trên lập luận lợi tức cổ phần bị
đánh thuế nặng hơn so với thuế chuyển nhượng vốn, nhóm quan điểm thứ
hai cho rằng gia tăng lợi tức cổ phần sẽ làm giảm giá trị DN.
Quan điểm của MM - tên của hai kinh tế gia người Mỹ Miller và Midrgliani,
khởi xướng lần đầu tiên năm 1961, MM đoạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về
lý thuyết “chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính DN”.
Trong đó MM cho rằng chính sách phân phối không ảnh hưởng gì đến giá
trị DN (xin xem thêm lý luận của MM và tranh luận của MM với quan điểm
truyền thống và quan điểm mới trong phụ lục 1)
1.2.1.2 Đòn cân nợ
Quan điểm truyền thống cho rằng đòn cân nợ biểu thị mối quan hệ giữa
tổng số nợ vay chiếm trong tổng số nguồn vốn của DN. Chính sách nợ sẽ
tác động đáng kể đến tỷ suất hoàn vốn của cổ đông DN.
Giả sử DN đầu tư 1000$ vốn cổ phần và cuối thời kỳ đầu tư thu được
1200$, tỷ suất hoàn vốn là 20%. Nếu tài trợ đầu tư bằng 500$ vốn vay với
lãi suất 10% và 500$ vốn cổ phần, sau khi trả nợ gốc cộng lãi vay là 550$,
phần thu về sẽ còn lại 650$, kết quả là do gia tăng đòn cân nợ lên 50% tỷ
suất doanh lợi trên nguồn vốn cổ phần đã tăng từ 20% đến 30%.
Đòn cân nợ có khả năng làm gia tăng tỷ suất doanh lợi trên vốn cổ phần
đến một rủi ro lớn hơn là tỷ suất doanh lợi cao sẽ trở nên cao hơn nhưng
nếu lỗ thì cũng trở nên lỗ nặng hơn do tác động đòn bẩy của đòn cân nợ.
Do đòn cân nợ có khả năng làm khuyếch đại doanh lợi, cho nên đòn cân nợ
còn có ảnh hưởng làm tăng giá cổ phần; và do đó làm tăng giá trị DN.

4

Đồ thị 1.1 Cấu trúc vốn và thu nhập trên mỗi cổ phần
EPS
Tài trợ bằng vốn
2,0
cổ phần và nợ
1,5

Tài trợ tất cả bằng
vốn cổ phần

1,0

BP

0,5
500

1000

1500

EBIT

Tác động đòn bẩy của đòn cân nợ phụ thuộc vào triển vọng lợi nhuận của
DN. Nếu doanh lợi đạt ít hơn 1000$, tỷ suất doanh lợi vốn cổ phần sẽ giảm.
Tỷ suất doanh lợi vốn cổ phần không bị tác động khi doanh lợi là 1000$, tại

điểm này tỷ suất hoàn vốn trên giá trị tài sản DN là 10% (=rD). Nếu triển
vọng lợi nhuận của công ty đã được xác định là vượt qua điểm này, họ tin
rằng phương thức tốt nhất để làm lợi cho cổ đông là gia tăng đòn cân nợ.
Quan điểm của MM: MM đã chứng minh rằng chính sách đòn cân nợ sẽ
không tác động gì đến giá trị DN thông qua hai phân tích nổi tiếng của mình
về cơ hội phí và về tỷ suất doanh lợi trên tài sản (xin xem phân tích của MM
trong phụ lục 2).
1.2.1.3 Chi phí sử dụng vốn
Quan điểm truyền thống cho rằng mục tiêu của một quyết định tài chính
không chỉ là tối đa hoá giá trị công ty, mà còn là cực tiểu hóa chi phí sử
dụng vốn. Chi phí sử dụng vốn giảm đi sẽ làm tăng tỷ suất doanh lợi và do
đó làm tăng giá trị DN. Cách thức làm giảm chi phí sử dụng vốn là gia tăng
đòn cân nợ, vì chi phí sử dụng vốn vay rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần
(xem ví dụ chứng minh ở phụ lục 3).
Quan điểm của MM: khi gia tăng đòn cân nợ, tỷ suất doanh lợi vốn cổ phần
không đứng yên để cho chi phí sử dụng vốn bình quân giảm đi, mà sẽ tăng
lên tương ứng với mức độ gia tăng của đòn cân nợ. Kết quả là chi phí sử
dụng vốn bình quân vẫn không thay đổi.
MM cho rằng khi gia tăng đòn cân nợ, nếu như đạt ở mức độ thấp, thì vốn
vay của DN sẽ không có rủi ro, nói cách khác rD là không đổi, khi đó rD là
độc lập với đòn cân nợ và rE gia tăng tương ứng với sự gia tăng của đòn
cân nợ.


5

Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn trong mối tương quan với đòn cân nợ.
Chi phí sử dụng vốn

rE

WACC
rD
D/E

Khi công ty vay nợ nhiều hơn, rủi ro không có khả năng chi trả lớn hơn, và
mức độ mạo hiểm của việc cho vay cao hơn nghĩa là khả năng thanh toán
của con nợ với chủ nợ càng thấp thì rD càng cao. Nhưng dòng tiền lợi
nhuận trong tương lai phát sinh từ tài sản thực của công ty là không đổi.
Nghĩa là mức độ rủi ro vẫn giữ nguyên. Nếu các trái chủ dành phần rủi ro
nhiều hơn với rD (tiền lãi) cao hơn, thì các cổ đông phải chịu đựng rủi ro ít
hơn và do đó tỷ suất doanh thu thấp hơn. Vì miếng bánh rủi ro là không đổi,
nên chỉ có tỷ lệ rủi ro tạo ra cho các cổ đông và trái chủ là thay đổi. Tóm lại,
khi đòn cân nợ tăng lên thì rD cũng tăng theo. Ngay thời điểm này, rE lại
giảm đi, kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân vẫn không thay đổi.
Tuy nhiên, MM cho rằng cần phải phân biệt được rủi ro về mặt tài chính và
rủi ro khi phá sản. Khi công ty vay nợ ở mức vừa phải thì không tồn tại nguy
cơ đe dọa phá sản, cổ đông chỉ bị đe doạ khi tỷ lệ này đi quá xa. Nhưng
những cổ đông phải chịu đựng rủi ro về tài chính như đã phân tích ở phần
lý thuyết đòn cân nợ rủi ro tài chính sẽ bị khuyếch đại lên nhiều lần so với
đòn cân nợ. MM đã lượng hoá khuyếch đại này bằng hệ thống số beta rủi
ro thậm chí với một thay đổi rất nhỏ của đòn cân nợ.
Mặc dù vẫn đánh giá rất cao những lý thuyết tài chính DN hiện đại của MM,
nhưng luận văn cho rằng, trong một nền kinh tế phát triển việc vay nợ vừa
phải vẫn có hiệu quả hơn so với chỉ tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần, và
trong thực tế sẽ tồn tại một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tối ưu để cực tiểu chi
phí sử dụng vốn.
Hơn nữa, những công ty lớn có uy tín sẽ được vay nợ với chi phí sử dụng
vốn thấp hơn là những nhà đầu tư cá nhân riêng lẽ, do sự không hoàn hảo
của thị trường vốn, khiến cho các cổ phần của công ty có giá hơn, nhà đầu
tư cá nhân hoặc là bỏ tiền túi ra hoặc phải vay ngân hàng với lãi suất “cao

hơn” để đầu tư vào cổ phần có đòn cân nợ của những công ty này. Tuy
nhiên MM lập luận rằng bất cứ tiến trình trên xảy ra theo chiều hướng nào
đi nữa, cũng sẽ xuất hiện những nhà cạnh tranh mới tham gia vào tiến trình


6

này, làm cho những cơ hội béo bở của những công ty lớn sẽ bị biến mất
nhanh chóng, kết quả là những giả định của MM vẫn được giữ và những
phân tích của MM vẫn đúng.
Cuối cùng, giá trị của DN được hình thành từ những nhân tố bên trong và
bên ngoài DN. Những nhân tố này tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đối với
DN và tầm ảnh hưởng của chúng có thể mang tính quốc tế, ngành hay chỉ
trong phạm vi DN. Tác động của từng nhân tố đối với DN rất khác nhau và
không hoàn toàn phụ thuộc vào tính chất trực tiếp hay gián tiếp của nó.
Chẳng hạn: lạm phát thuộc môi trường kinh tế tác động gián tiếp đến DN,
nhưng nó có thể triệt tiêu hoàn toàn tỷ suất lợi nhuận của DN; trong khi đó
cạnh tranh có tác động trực tiếp với DN, song nó sẽ không có ý nghĩa khi
DN là công ty độc quyền trong ngành. Tất cả các nhân tố có mối quan hệ
rất chặt chẽ với nhau và có những tác động nhất định đối với DN. Bởi vậy,
cần tiến hành đánh giá tất cả các nhân tố khi định giá DN, như:
1) Các nhân tố môi trường vĩ mô: chính trị, pháp luật, công nghệ thiết bị,
môi trường kinh tế, môi trường tự nhiên, môi trường văn hóa - xã hội
2) Các nhân tố môi trường ngành: Chu kỳ kinh doanh, triển vọng tăng
trưởng của ngành, nguồn cung ứng trong ngành, áp lực cạnh tranh trong
ngành, các đối thủ tiềm tàng
3) Các nhân tố thị trường và sản phẩm: Sản phẩm (dịch vụ) của DN, thị
trường và thị phần của DN, các nguồn cung ứng nguyên liệu, công nghệ
và thiết bị của DN
4) Các nhân tố bên trong DN: Đánh giá về quản trị DN, địa điểm và địa bàn

hoạt động của DN, đánh giá về qui mô DN
Với xu hướng toàn cầu hóa ngày nay, các nhân tố thuộc môi trường vĩ mô
đều có ảnh hưởng mang tính quốc tế, vì các nền kinh tế trên thế giới ngày
càng có mối liên hệ, phụ thuộc lẫn nhau mạnh mẽ hơn. Và nhiều nội dung
thuộc môi trường kinh doanh ngành cũng có ảnh hưởng mang tính quốc tế,
như: nhân tố áp lực cạnh tranh là nội dung thuộc môi trường ngành nhưng
có tính quốc tế, bởi áp lực cạnh tranh tại một thị trường có thể tăng nhanh,
đến một mức độ cao có thể thâm nhập thị trường một cách ồ ạt của các
công ty đa quốc gia, hay các DN và hàng hóa nước ngoài. Hoặc địa điểm
của DN là một nhân tố thuộc DN nhưng có tầm quốc tế bởi khi lựa chọn nơi
đặt nhà máy hay trụ sở, chủ DN có thể chọn địa điểm tại một quốc gia nào
đó. Đồng thời, việc lựa chọn địa điểm cũng cần được xem xét trong bối
cảnh kinh doanh của các quốc gia trong khu vực. Mức độ ảnh hưởng của
các nội dung đánh giá là một cơ sở để xác định mức điểm trọng số khi tiến
hành đánh giá và xác định giá trị DN.
1.2.2 Những phương pháp xác định giá trị DN trên thế giới
1.2.2.1 Phương pháp lưu lượng tiền tệ chiết khấu (DCF)


7

Giá trị của DN (V) được tính toán như là giá trị của dòng tiền tự do trong
thời kỳ định giá (H) cộng thêm giá trị DN dự kiến tại thời điểm H, tất cả sẽ
được chiết khấu về hiện tại theo chi phí sử dụng vốn:
CF1
CF2
CFH
PVH
V = --------- + --------- +….. + --------- + --------(1 + r) (1 + r)2
(1 + r)H (1 + r)H

Với: CF1, CF2,…,CFH là lưu lượng tiền năm thứ nhất, thứ hai,… năm thứ H,
PVH là giá trị DN tại cuối kỳ đánh giá, r: là tỷ suất hoàn vốn.
Đây là phương pháp hiện đại, vì tất cả những rủi ro, lợi thế thương mại, giá
trị tài sản hữu hình và vô hình của DN … nói cho cùng đều được tích hợp,
định lượng và thể hiện bằng tiền trong tương lai mà DN dự kiến mang lại.
Phương pháp này cũng tính đến yếu tố lạm phát, yếu tố mong muốn tiêu
dùng ở hiện tại hơn là ở tương lai, và yếu tố tương lai càng xa thể hiện các
yếu tố dự kiến càng không chắc chắn. Theo phương pháp này, các yếu tố
nhạy cảm với giá trị DN là: lưu lượng tiền tệ, tỷ suất hoàn vốn (r), thời kỳ
đánh giá (H) và giá trị còn lại của DN.
Xác định lưu lượng tiền tệ (CF)
Các nguyên tắc xác định dòng tiền:
- Dòng tiền nên đo lường trên cơ sở tăng thêm;
- Dòng tiền nên được tính toán trên cơ sở sau thuế;
- Tất cả tác động gián tiếp phải được xem xét;
- Các chi phí thiệt hại, chi phí chìm không được tính vào dòng tiền;
- Giá trị tài sản sử dụng nên được tính theo các chi phí cơ hội của chúng.
Theo đó lưu lượng tiền tệ được xác định như sau:
CF = (R - O - Dep)(1 - T) + Dep – Δ(I+NWC)
Trong đó: R là doanh thu
O là chi phí hoạt động không tính khấu hao
Dep là khấu hao
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
ΔI+NWC là thay đổi trong đầu tư và vốn luân chuyển
Các yếu tố tài chính được xem là quan trọng trong việc đánh giá dòng tiền
gồm nhu cầu vốn luân chuyển, rủi ro dự án, thuế, khả năng thanh toán, tỷ lệ
lạm phát dự kiến và giá trị còn lại của DN. Các yếu tố thị trường quan trọng
gồm dự báo doanh số, lợi thế cạnh tranh, bất lợi của sản phẩm và vòng đời
sản phẩm. Các yếu tố SX quan trọng gồm chi phí hoạt động, chi phí vật liệu
và cung cấp, chi phí chung và các chi phí cho SX, mức sử dụng năng lực

SX và chi phí bố trí SX ban đầu.


8

Tỷ suất hoàn vốn (r):
r là tỷ suất hoàn vốn của CSH khi đầu tư vào DN, khi ước lượng đại lượng
này, có thể sử dụng nhiều mô hình như: CAPM, APT, mô hình so sánh chi
phí của nguồn vốn tự có với vốn vay, mô hình chi phí sử dụng vốn bình
quân (WACC)... Mỗi mô hình có những ưu nhược điểm của nó và tuỳ thuộc
vào mỗi hoàn cảnh cụ thể mà người định giá sẽ lựa chọn phương pháp
thích hợp nhất.
Theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất
hoàn vốn với rủi ro hệ thống của DN được đo lường bằng hệ số bêta (β): r
= rf + [β x (rm - rf)], với rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, rm là tỷ suất sinh lợi thị
trường.
Theo mô hình định giá kinh doanh chênh lệch (APT): tỷ suất hoàn vốn của
chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố kinh tế tác
động đến tất cả các chứng khoán. S.A Ross đã phát triển mô hình này như
sau:
n

r = rf + ∑ βiFi + є
i=1

Trong đó Fi là yếu tố thứ i, rf là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán, є
là đặc trưng của từng chứng khoán riêng biệt, các yếu tố được sử dụng
trong mô hình này có thể là lạm phát, GNP, thay đổi trong lãi suất…
Trên thực tế, người định giá thường sử dụng mô hình một nhân tố cho tỷ
suất hoàn vốn. Họ không sử dụng tất cả các yếu tố của nền kinh tế như đã

liệt kê mà thay vào đó họ sử dụng một chỉ số tỷ suất hoàn vốn thị trường
chẳng hạn như chỉ số S&P 500, khi đó: r = rf + β(rS&P 500 – rf(S&P 500)) + є
Theo mô hình so sánh chi phí của vốn CSH với chi phí nợ: do các CSH của
DN chịu rủi ro đầu tư lớn hơn so với rủi ro của các chủ nợ, nên tỷ suất sinh
lời trên vốn cao hơn tỷ suất sinh lời trên nợ. Mức chênh lệch này thường
xác định qua thống kê, kinh nghiệm và do các tổ chức nghiên cứu thị
trường tài chính công bố. Ở các nước kinh tế thị trường phát triển, chênh
lệch này là 4%-6%. Khi ước lượng tỷ suất hoàn vốn (r), ta chỉ việc cộng tỷ
suất sinh lời của trái phiếu rủi ro nhất của DN với chênh lệch trên. Phương
pháp này có thể được sử dụng khi không đủ thông tin để áp dụng các
phương pháp khác hoặc để kiểm tra kết quả từ các phương pháp khác.
Hoặc xác định r = WACC (chi phí sử dụng vốn bình quân), chi phí sử dụng
vốn là cái giá mà DN phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ. WACC là chi
phí sử dụng tất cả các nguồn tài trợ vào DN. Về kỹ thuật tính toán, vì dòng
tiền đối với vốn CSH là dòng tiền sau thuế, cho nên WACC của DN cũng
phải là chi phí sau thuế. Chi phí các nguồn tài trợ thuộc nợ tài chính có tác


9

dụng đòn bẩy, và các chi phí trả lãi làm giảm thuế thu nhập. Như vậy, các
chi phí trả lãi phải được tính sau thuế, rD = rD*(1 - T), trong đó rD* là chi phí
lãi vay trước thuế, T là thuế suất thuế thu nhập DN. WACC là chi phí bình
quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một DN đang sử
dụng: WACC = (WD x rD)(WE x rE). Trong đó WD, WE là tỷ lệ % nguồn tài trợ
bằng nợ vay dài hạn và tỷ lệ vốn CSH trong cấu trúc vốn (WD + WE = 1).
Thời kỳ đánh giá H:
Kỳ đến hạn H chỉ được đánh giá trong một số năm nào đó và mang tính chủ
quan, theo thông lệ là từ 6 -10 năm, và cũng có thể vượt quá giới hạn này.
Thời gian dự báo thường được chia thành hai phần, phần dự báo cụ thể và

phần còn lại của DN. Trong phần dự báo cụ thể có thể chia thành một, hai
hoặc ba giai đoạn tùy thuộc sự tăng trưởng của DN, và nó cần đủ dài để
DN đạt được một tình trạng ổn định vào lúc kết thúc. Dấu hiệu để đánh giá
tính ổn định của DN gồm:
- Tỷ suất sinh lợi trên vốn CSH (ROE) đều đặn qua các năm;
- ROE trên các khoản tái đầu tư ổn định;
- Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (tái đầu tư) hàng năm không đổi.
Giá trị còn lại của DN:
Giá trị còn lại của DN là giá trị thị trường hợp lý của nó, không phải là giá trị
thanh lý, giá trị thay thế, mà là giá trị của một đối tượng tương ứng. Nó phải
có cùng độ tuổi giống nhau, trong một điều kiện giống nhau, và có cùng một
công dụng như nhau. Giá trị thị trường hợp lý là giá mà một người sẽ trả để
có được DN đó tương tự với giá trị của một DN hiện hữu trên thị trường.
Trong trường hợp tỷ lệ tăng trưởng (g) và tỉ suất sinh lời trên vốn đầu tư
(ROI) không đổi cho tới vô hạn, thì giá trị của DN tương ứng sẽ được biểu
diễn theo công thức: V = FCF/(r-g). Chúng ta chỉ có thể sử dụng mẫu hình
đánh giá cổ phần này chỉ khi nào gnhững lúc g lớn hơn r, nhưng xét trong dài hạn r vẫn lớn hơn g, g có thể
được ước lượng dựa vào tốc độ tăng trưởng bình quân của các năm đã
qua, dựa vào tốc độ tăng trưởng của các chuyên gia phân tích khác và dựa
vào các quyết định chủ yếu của DN.
Bên cạnh đó việc tính toán các dữ liệu đầu vào để xác định giá trị doanh
nghiệp theo phương pháp DCF cũng như theo các phương pháp định giá
khác như: doanh thu, chi phí, dòng tiền, lợi nhuận … cần phải thông qua
các mô hình dự báo thống kê khoa học đã được nhiều công ty tư vấn tài
chính trên thế giới sử dụng (xin xem thêm phụ lục 4).
Ưu nhược điểm của phương pháp DCF: Xác định giá trị DN theo phương
pháp này nhìn chung là dễ thực hiện trong môi trường kinh tế thị trường ổn

10

định, đặc biệt đã có sự hoạt động hữu hiệu của thị trường tài chính, vì nó
đòi hỏi những giả định cụ thể trong nền kinh tế thị trường phát triển. Do đó
việc vận dụng mô hình này vào nước ta sẽ gặp khó khăn do thiếu thông tin
thị trường.
1.2.2.2 Mô hình hiệu quả kinh tế
Mô hình này dựa trên cơ sở tổng giá trị của một DN (V) bằng tổng giá trị
toàn bộ ngân quỹ đã đầu tư vào công ty, cộng hiện giá của những giá trị sẽ
được tạo ra trong tương lai.
∞

V = INC + ∑ PEt/(1+WACC)t
t =1

Trong đó:
- INC là hiện giá tổng ngân quỹ thuần đã đầu tư vào DN
- WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân
- PEt là hiệu quả kinh tế được tạo ra trong kỳ t, PE = INC x (ROI – WACC),
hoặc PE = (EBIT – T) – (INC x WACC)
- ROI là tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư
Ưu nhược điểm của phương pháp: so với mô hình chiết khấu dòng tiền thì
điểm mạnh của mô hình hiệu quả kinh tế là có thể đo lường khá chính xác
thành tích của công ty trong từng năm. Trong khi mô hình DCF không thực
hiện được, vì không thể dự kiến được thành tích của công ty một cách
chuẩn xác thông qua dòng lưu kim hàng năm do ban lãnh đạo có thể tùy ý
trì hoãn hay gia tăng đầu tư vào công ty trong một năm nào đó để cải thiện
dòng tiền của công ty.
1.2.2.3 Phương pháp giá trị tài sản thuần
Theo quan điểm này, giá trị DN (V) là giá trị thị trường các tài sản thuộc

quyền sở hữu của DN, V= VA – VD; trong đó VA là giá trị thị trường của tổng
tài sản doanh nghiệp, VD là giá trị thị trường của nợ.
Phương pháp này dựa trên bảng cân đối kế toán, biên bản kiểm kê tài sản
để xác định giá trị kế toán của DN. Và căn cứ vào thị giá để đánh giá lại giá
trị tài sản hữu hình của DN theo những phương pháp thích hợp, vì trong
thực tế, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của DN có sự khác biệt. Các
bước tiến hành để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này như
sau:
Bước thứ nhất: tính toán giá trị kế toán. Giá trị kế toán của tài sản được xác
định theo giá lịch sử đang phản ánh trong bảng cân đối kế toán tại thời
điểm định giá và các thông tin kế toán có liên quan khác của DN. Trong
trường hợp các thông tin kế toán không đáng tin cậy thì cần phải tiến hành


11

kiểm kê toàn bộ tài sản hiện có cũng như tình hình công nợ của DN tại thời
điểm định giá.
Bước thứ hai: đánh giá lại giá trị tài sản hiện có của DN theo giá thị trường.
Trước khi tính toán giá trị, tài sản được định giá lại, người ta tiến hành phân
loại các tài sản DN thành hai loại: một là các tài sản cần thiết cho kinh
doanh và hai là các tài sản dành cho chuyển nhượng, thanh lý. Sau đó tiến
hành định giá từng loại tài sản theo các phương pháp thích hợp như:
phương pháp so sánh trực tiếp, phương pháp chi phí, phương pháp thặng
dư….
Các tài sản cần thiết cho kinh doanh là những tài sản gắn liền với giá trị
tổng thể của DN mà ta không thể tách rời khi định giá. Định giá các tài sản
cần thiết trong kinh doanh dựa vào tính hữu ích của tài sản, nghĩa là dựa
vào những lợi ích của việc sở hữu nó mang lại cho DN tại thời điểm định
giá, và theo giá trị thay thế tài sản. Nếu giá trị hữu ích của tài sản nhỏ hơn

giá trị thay thế thì phải xác định theo giá trị hữu ích, nói cách khác giá trị
hữu ích của tài sản là giới hạn trên của khung giá trị.
Các tài sản không cần thiết cho kinh doanh, các tài sản để chuyển nhượng,
thanh lý là những tài sản không dùng trong SX kinh doanh, hoặc là những
tài sản mà việc chuyển nhượng nó sẽ có lợi hơn là đưa vào khai thác kinh
doanh. Giá các tài sản này sẽ được xác định theo giá thị trường.
Hơn nữa, tài sản của DN gồm nhiều loại khác nhau, tồn tại dưới những
hình thức khác nhau như: bất động sản, tài sản hữu hình, vốn bằng tiền, vật
tư hàng hóa và các khoản đầu tư …. Do vậy khi định giá tài sản phải dựa
vào những phương pháp thích hợp cho từng loại tài sản.
Ưu nhược điểm của phương pháp:
- Có thể làm phát sinh chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản;
- Không thể loại bỏ tính chủ quan trong đánh giá giá trị DN;
- Không đề cập đến tài sản vô hình của DN, không tính đến khả năng sinh
lời của DN trong tương lai;
- Khó xác định chính xác tài sản nào là cần thiết và không cần thiết;
- Việc xác định mức độ hao mòn thực tế của tài sản cố định có khấu hao
thường mang tính chủ quan;
- Vì khó định giá tài sản DN theo giá trị hữu ích, nên giá trị được xác định
thường không khớp với lợi ích mà DN mang lại cho CSH của nó.
1.2.2.4 Phương pháp so sánh
Là phương pháp định giá DN bằng cách so sánh về những triển vọng của
công ty bán dựa trên những nhóm công ty SX kinh doanh hoặc dịch vụ


12

cùng loại để luận ra giá trị của DN được định giá. Có hai phương pháp là so
sánh trực tiếp và so sánh tương quan:
Phương pháp so sánh trực tiếp

Phương pháp này dựa trên cơ sở rằng giá trị thị trường của một tài sản
bằng với giá trị của tài sản giống với đối tượng định giá mà đã được mua
bán trên thị trường, có điều chỉnh giá trị theo những khác biệt giữa chúng
một cách thích hợp, phương pháp này tuân thủ hai nguyên tắc:
- Nguyên tắc thay thế: một nhà đầu tư có lý trí sẽ không trả giá cho một tài
sản nhiều hơn chi phí để mua một tài sản khác có lợi ích tương tự;
- Nguyên tắc đóng góp: quá trình điều chỉnh có ước tính sự đóng góp của
các nhân tố, bộ phận của tài sản đối với tổng số giá trị thị trường.
Dựa vào những điểm tương tự để so sánh như: các đặc điểm, địa điểm của
tài sản, thời điểm bán tài sản, các điều kiện và điều khoản giao dịch. Xác
định giá tài sản được thực hiện theo các bước:
- Tìm kiếm những tài sản được bán trong thời gian gần nhất mà có thể so
sánh được với đối tượng xác định giá về chủng loại, điều kiện, vị trí…
- Tiến hành khảo sát đối tượng xác định giá và tài sản được dùng để so
sánh nhằm xác định những điểm tương tự làm cơ sở cho việc so sánh;
- Phân tích giá bán và điều chỉnh những khác biệt giữa tài sản đã bán với
đối tượng xác định giá;
- Ước lượng giá trị của đối tượng trên cơ sở điều chỉnh giá bán của tài
sản được lựa chọn để so sánh.
Ưu nhược điểm của phương pháp này là: Không gây khó khăn về mặt kỹ
thuật, được thực hiện trên cơ sở giá thị trường. Hạn chế là cần có những
thông tin thị trường đáng tin cậy về những giao dịch tương tự, thông tin thị
trường có tính lịch sử nên độ chính xác không cao, khi định giá trong điều
kiện thị trường có nhiều biến động, thì giá trị tính được sẽ không phản ánh
đúng giá thị trường tại thời điểm xác định giá.
1) Phương pháp so sánh tương quan
Giá trị của một DN được rút ra từ giá cả của một DN khác có thể so sánh
được qua việc sử dụng các biến số: lãi ròng, dòng tiền, giá trị sổ sách,
doanh thu. Theo đó giá trị DN (V) được xác định như sau:
V = NI x P/Ess

Hoặc V = VB x P/VBss
Hoặc V = S x P/Sss
Trong đó, Ess: thu nhập của DN so sánh
VB,VBss: giá trị sổ sách của DN cần định giá và DN so sánh
S, Sss: doanh thu bán hàng của DN cần định giá và DN so sánh
NI: thu nhập của DN cần định giá
P là giá của doanh nghiệp so sánh


13

Có thể sử dụng số bình quân ngành hoặc ước lượng thông qua mô hình hồi
qui. Mỗi tỷ số trên là hàm số phụ thuộc các biến số: tỷ lệ chi cổ tức, bêta, tỷ
suất tăng trưởng lãi ròng kỳ vọng và tỷ lệ hoàn vốn CSH (ROE) hoặc tỷ lệ
lãi ròng trên doanh thu.
Người định giá phân tích những nhân tố: tốc độ tăng trưởng của doanh thu,
lợi nhuận, tỷ suất hoàn vốn, mức độ đòn cân nợ, vốn luân chuyển, tỷ số giá
lợi nhuận… để có cái nhìn khái quát về tình hình tài chính của các DN đang
so sánh và DN đang định giá, và rút ra những thước đo chung làm căn cứ
định giá. Để xóa bỏ những khác biệt về mức độ sở hữu và tính không nhất
quán trong trường hợp đánh thuế của các công ty so sánh, lợi nhuận được
tính bằng chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Ưu nhược điểm của phương pháp: Đây là một trong những phương pháp
dễ thực hiện nhưng đòi hỏi giá cả của các DN so sánh phải được xác định
hợp lý trên thị trường. Phương pháp định giá này thường được áp dụng đối
với các công ty cổ phần đại chúng và công ty cổ phần đã niêm yết.
1.2.2.5 Phương pháp chi phí
Dựa trên lập luận rằng một người mua tiềm năng có đầy đủ thông tin hợp lý
thì không bao giờ trả giá cho một tài sản lớn hơn so với chi phí bỏ ra để
mua đất và xây dựng công trình có lợi ích tương tự. Phương pháp này

được thực hiện dựa trên nguyên tắc thay thế với giả định rằng: giá trị của
DN hiện có có thể được đo lường bằng chi phí làm ra một DN tương tự như
một đối tượng thay thế. Qui trình thực hiện như sau:
- Xác định giá trị đất đai theo giá thị trường với giả định lô đất đó là trống
và sự sử dụng hiện tại là tối ưu;
- Tính toán chi phí hiện tại để tái tạo những tài sản hiện có trên lô đất;
- Xác định giá trị còn lại của công trình xây dựng trên lô đất, qua đó xác
định giá trị hao mòn của những tài sản này;
- Giá trị còn lại của đối tượng định giá bằng tổng giá trị thị trường của tài
sản mới trừ giá trị hao mòn của tài sản.
Ưu nhược điểm của phương pháp này:
- Phương pháp này được thực hiện khá đơn giản
- Chi phí không bằng giá trị, do đó giá trị của tài sản được xác định theo
phương pháp này không sát với giá thị trường của nó;
- Do sử dụng những dữ liệu của thị trường cho nên những hạn chế của
phương pháp chi phí cũng đúng với phương pháp so sánh;
- Tổng giá trị các phần của tài sản chưa chắc bằng giá trị tổng thể của nó;
- Việc xác định hao mòn của tài sản mang tính chủ quan và khó thực hiện;
- Người thẩm định phải có kiến thức và kinh nghiệm liên quan đến công
nghiệp xây lắp.


14

1.2.2.6 Phương pháp hệ số doanh thu
Giá trị của DN căn bản qui về hệ số doanh thu. Khi người muốn mua DN để
thâu tóm, tập trung phần lớn doanh số về một mối. Sau khi sở hữu DN
người mua sẽ nắm toàn bộ những khía cạnh kỹ thuật và giá trị của nó.
Theo phương pháp này, người mua gần như không xem xét nghiêm túc
tình hình tài chính của DN nhưng lại rất quan tâm đến doanh số và những

lợi ích đạt được do có thêm khách hàng. Giá trị DN = doanh thu hàng năm x
hệ số doanh thu.
Từ số liệu doanh thu của 3 đến 5 năm ở quá khứ, dùng phương pháp bình
quân giản đơn, bình quân gia quyền và hồi qui tuyến tính để xác định doanh
số bình quân năm.
Ưu nhược điểm của phương pháp này: đây là phương pháp đơn giản và dễ
thực hiện nhất, nhưng giá trị doanh nghiệp nhạy cảm nhất với hệ số doanh
thu để định giá DN. Hệ số này là bao nhiêu? là 0,8 hay 1 hay 2 hay 3 ….
Khó có chuẩn mực nào để đưa ra một con số chính xác như đã nói, nó tùy
thuộc vào nghiệp vụ của người định giá trong từng trường hợp cụ thể.
1.2.2.7 Phương pháp vốn hóa lợi nhuận
Là chuyển lợi nhuận mong đợi vào giá trị bằng cách chia lợi nhuận mong
đợi cho một thừa số được gọi là tỷ suất chiết khấu (tỷ suất vốn hóa). Theo
đó, giá trị doanh nghiệp (V) được xác định như sau: V=E/r, với E: lợi nhuận
mong đợi; r: tỷ suất chiết khấu.
Như vậy có hai biến số quan trọng nhất tạo thành giá trị DN là E và r. Ví dụ,
khi người mua muốn 20% tỷ suất hoàn vốn trên đầu tư, nghĩa là họ sẽ chia
lợi nhuận mong đợi cho 0,20 hoặc bội số của lợi nhuận là 5 (=1/0.20) để đạt
được giá trị DN. Giả sử lợi nhuận mong đợi là 100.000$, tỷ suất vốn hóa là
20% sẽ tạo ra một giá trị DN là 100.000$/0,2 = 500.000$. Hoặc là lấy bội số
lợi nhuận bằng 5 lần, một nhà đầu tư muốn hoàn vốn của mình sau 5 năm
sẽ dùng một tỷ suất vốn hóa là 0,2 hay 20%.
Ưu nhược điểm của phương pháp này: đây là phương pháp khá đơn giản,
nhưng tỷ suất vốn hóa phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm tình trạng hiện
hữu của DN và ngành, mức độ chắc chắn và có thể dự đoán được của lợi
nhuận; và cuối cùng là rủi ro, rủi ro càng cao tỷ suất vốn hóa càng lớn, thì
giá trị DN càng thấp. Người mua và người bán sẽ thương thuyết rất khó
khăn để đạt được một tỷ suất vốn hóa hợp lý.
1.2.2.8 Phương pháp lợi nhuận thặng dư
Được định nghĩa như là “Một tỷ lệ phần trăm thu hồi vốn trên giá trị tài sản

hữu hình trung bình hàng năm mà DN sử dụng. Số lợi nhuận này được trừ


15

đi với lợi nhuận trung bình hàng năm của DN cho một thời kỳ tương ứng,
phần chênh lệch còn lại này, nếu có, được xem như là lợi nhuận trung bình
mỗi năm từ những tài sản vô hình của DN và chúng sẽ vốn hóa với một tỷ
suất vốn hóa thích hợp để tạo thành những giá trị tài sản vô hình của DN.”
Giá trị DN được xác định V = Tài sản cố định thuần + tài sản lưu động
thuần + lợi nhuận thặng dư được vốn hóa = tài sản hữu hình + tài sản vô
hình.
Khi áp dụng phương pháp này chú ý là lợi nhuận quá khứ phải phản ánh
một cách hợp lý lợi nhuận có thể đạt được trong tương lai. Thông thường
thời kỳ quan sát không ít hơn 5 năm, và những năm có lợi nhuận không
bình thường do những nguyên nhân khách quan trên hay thấp hơn nhiều
so với mức trung bình sẽ được loại trừ ra.
Ưu nhược điểm của phương pháp này là: rất dễ sử dụng khi định giá DN.
Nó cung cấp một dãy số những giá trị mà người mua và người bán có thể
thương lượng để đạt được giá hợp lý.
Trên cơ sở những ưu và nhược điểm của các phương pháp, theo luận văn
thì phương pháp chiết khấu theo lưu lượng tiền tệ, phương pháp lợi nhuận
thặng dư và phương pháp so sánh là những phương pháp thích hợp nhất
để xác định giá trị DNNN CPH hiện nay ở Việt Nam

1.3

Kinh nghiệm CPH và tư nhân hóa ở các nước trên thế giới

1.3.1 Tư nhân hóa ở Anh

Anh là nước thực hiện rộng rãi phương thức đấu giá trong việc bán tài sản
và DNNN và có những biện pháp cứng rắn, đặc biệt từ năm 1987 trở về
sau, nhằm đạt được nguồn thu cao nhất từ chương trình này. Bên cạnh đó
để tăng nhanh số lượng cổ đông là người lao động, chính phủ Anh cũng đã
thực hiện nhiều chính sách ưu đãi khác nhau như bán chịu, cho tặng không
cổ phiếu cho công nhân người về hưu…
1.3.2 Tư nhân hóa ở Nhật
Nhật bản thực hiện chính sách tư nhân hóa đối với các DNNN từ những
năm 1980, nhìn chung Nhật Bản cũng thực hiện theo các phương pháp của
các nước tư bản khác. Nhưng trong quá trình chuyển đổi DNNN, Nhật Bản
cũng gặp phải những vấn đề nan giải, trong đó có cả vấn đề xác định giá trị
DN. Và Chính phủ Nhật cũng thực hiện bán đấu giá cạnh tranh và bán cổ
phần thông qua các DN bảo hiểm.


16

1.3.3 CPH ở Trung Quốc
Một trong những vấn đề được chính phủ Trung Quốc quan tâm đó là “đánh
giá tài sản nhà nước”, nhưng không phải là vấn đề mang tính kỹ thuật như
phương pháp và trình tự đánh giá mà là ai chủ trì việc đánh giá tài sản nhà
nước. Trong thời gian đầu thì người lãnh đạo DNNN chủ trì việc đánh giá
tài sản, nhưng trong thực tế những người này lại trở thành người kinh
doanh hay chi phối thực tế tài sản của công ty sau khi CPH nên tài sản nhà
nước thường bị đánh giá thấp, mặc dù các ngành quản lý tài sản nhà nước
và cơ quan tài chính Trung Quốc có cử người tham gia đánh giá tài sản nhà
nước và có đủ thẩm quyền phê duyệt kết quả đánh giá, nhưng do những
người này không tiếp cận được thực tế của DN, vì vậy tác dụng quyết định
lại phụ thuộc vào lãnh đạo DN. Để giải quyết vấn đề này, chính phủ Trung
Quốc chủ trương thành lập các đơn vị kinh doanh tài sản nhà nước, với

trách nhiệm đánh giá tài sản một cách công bằng không phải thay mặt cho
bất kỳ bên liên quan nào.
Kết luận chương 1: qua những lý thuyết trên, có thể thấy rằng toàn bộ
những phân tích về giá trị và định giá DN vô cùng phức tạp. Nó được xem
là một lý thuyết hiện đại về tài chính DN và xứng đáng được đưa ra để
tranh luận. Việc nghiên cứu về những lý thuyết của MM và những kinh tế
gia hàng đầu khác trên thế giới về giá trị DN có những tác động rất thiết
thực trong quá trình CPH ở nước ta:
Thứ nhất: giúp nhà quản trị tài chính thấy được phải điều hành DN của
mình bằng cách nào để làm gia tăng giá trị của nó.
Thứ hai: cho thấy những nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến giá trị các DNNN ở
nước ta hiện nay.
Thứ ba: việc định giá DN hoàn toàn không đơn giản như nhiều người lầm
tưởng. Để có một kết luận cuối cùng về giá trị DN người định giá cần thiết
phải nắm vững những nội dung cơ bản đó là những nhân tố nào tham gia
tạo thành giá trị DN và một hệ thống các phương pháp luận về giá trị DN.
CPH DNNN là bán phần vốn nhà nước tại DN cho các cổ đông thuộc các
thành phần kinh tế khác nhau. Để đảm bảo lợi ích của cả người mua và
người bán cần phải xác định giá cả phù hợp. Giá này có thể cao hơn, bằng
hoặc thấp hơn giá trị phần vốn nhà nước tại DN.
Xác định giá trị DN CPH có thể được thực hiện theo nhiều phương thức
khác nhau tuỳ thuộc vào đối tượng và hoàn cảnh cụ thể. Thông thường
người ta sử dụng phối hợp nhiều phương pháp khác nhau để có cơ sở xác
định mức giá hợp lý.
Kinh nghiệm của các nước trên thế giới cho thấy, trong giai đoạn đầu CPH,
chính phủ các nước muốn đẩy nhanh tiến độ thực hiện nhưng lại thiếu kinh
nghiệm trong việc bán tài sản nhà nước. Do đó, giả cả DNNN thường bị


17

đánh giá thấp hơn giá thị trường, và nhà nước mất một lượng vốn lớn.
Nhưng dù xác định giá theo phương pháp nào đi nữa thì mức giá xác định
được cũng mang tính chủ quan và chỉ là cơ sở để thương lượng giữa
người mua và người bán. Cho nên sau khi xác định được giá tốt nhất thì
cần phải có cơ chế thích hợp để thực hiện giá cả.


18

CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN CỔ PHẦN HÓA Ở VIỆT NAM
Từ sau Đại hội VI của Đảng Cộng sản Việt Nam, nền kinh tế nước ta
chuyển sang vận động theo cơ chế thị trường có sự quản lý của nhà nước
theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Nhà nước mở cửa nền kinh tế, ban hành
các chính sách tài chính tiền tệ thích hợp, tạo điều kiện cho kinh tế tư nhân
phát triển, thu hút vốn đầu tư nước ngoài và cải cách DNNN,… bối cảnh đó
đã làm xuất hiện nhu cầu định giá DN nói chung và định giá tài sản nói riêng
theo quan điểm thị trường, trong đó có nhu cầu xác định giá trị DN để
chuyển một bộ phận DNNN thành công ty cổ phần.
Định giá DNNN để CPH, thực chất là việc nhà nước bán một phần hoặc
toàn bộ giá trị hiện có thuộc vốn nhà nước tại DN cho các cổ đông; hoặc
giữ nguyên giá trị thuộc vốn nhà nước hiện có tại DN và phát hành cổ phiếu
để thu hút thêm vốn để phát triển DN.
Theo nguyên tắc kế toán, giá trị tài sản của DN được ghi nhận theo giá thực
tế tại thời điểm phát sinh nghiệp vụ mua bán, giá trị tài sản hiện có tại DN
được phản ánh trong sổ sách kế toán là giá lịch sử, và thường khác xa với
giá thị trường tại thời điểm CPH. Vì vậy, để tiến hành CPH các DNNN, cần
thiết phải xác định lại giá của các DN này. Mặt khác, giá trị thực tế của DN
không chỉ là tổng giá trị tài sản hiện có tại DN mà gồm cả giá trị vô hình như
lợi thế kinh doanh của DN về vị trí địa lý, uy tín mặt hàng…. mà những yếu

tố vô hình này thường chưa được phản ánh vào sổ sách của DN do sự hạn
chế trong nguyên tắc giá phí trong kế toán.

2.1
-

Giai đoạn thí điểm CPH DNNN

Thí điểm CPH một số DNNN thực hiện theo các văn bản:
Quyết định số 202-CT ngày 8/6/1992 của Chủ tịch Hội đồng bộ trưởng
về việc tiếp tục thí điểm chuyển một số DNNN thành công ty cổ phần.
Quyết định số 203 chọn 7 DNNN làm thí điểm
Chỉ thị số 84/TTg ngày 4/3/93 của Thủ tướng Chính phủ về việc xúc tiến
CPH một số DNNN, các giải pháp đa dạng hóa hình thức sở hữu DNNN.
Thông tư số 36/TC/CN ngày 7/5/93 của Bộ Tài chính về “hướng dẫn
những vấn đề tài chính trong việc thực hiện thí điểm CPH các DNNN
theo Quyết định số 202/CT ngày 8/6/92 và Chỉ thị số 84/TTg ngày 4/3/93
của Thủ tướng Chính phủ”

2.1.1 Nguyên tắc định giá DNNN để CPH
“Giá trị của DN ở thời điểm đưa ra CPH là giá trị thực của DN mà người
bán (nhà nước) và người mua cổ phần có thể chấp nhận được”. Việc định
giá DN phải căn cứ vào hai yếu tố sau:
- Số liệu kiểm kê ngày 1/1/1990, văn bản giao vốn có tính các hệ số điều
chỉnh tăng, giảm theo thời giá do Bộ Tài chính hướng dẫn.


19

-

Các yếu tố thị trường khác như đất đai và vị trí địa lý kinh tế của DN, khả
năng sinh lợi trong những năm sắp tới của ngành kinh doanh trên thị
trường trong nước và quốc tế, uy tín, hiệu quả kinh tế thực tế hiện nay
của DN v.v…

2.1.2 Kiểm kê, phân tích thực trạng của DN
Tình hình và các số liệu phân tích phải bảo đảm trung thực, chính xác và
được công bố công khai. Nội dung phân tích tập trung vào 3 vấn đề lớn:
a)Thực trạng về tài chính DN, bao gồm về:
- Vốn và tài sản của DN, về tài sản cố định cần nói rõ hiện trạng, chủng
loại, cơ cấu và năng lực, về tài sản lưu động cần nói rõ về dự trữ và
thanh toán …;
- Thực trạng lãi, lỗ;
- Thực trạng về liên doanh, liên kết, nợ nần (tạm thời);
- Về thu nhập và phân phối thu nhập của DN, công nhân viên.
b)Thực trạng, triển vọng về thị trường của DN (thị trường nguyên vật liệu,
thị trường tiêu thụ sản phẩm, môi trường liên doanh, liên kết …)
c)Thực trạng về công nghệ của DN và những ưu thế về cạnh tranh của DN
và các khả năng khắc phục nhược điểm (sản phẩm mới, giá hạ, …)
2.1.3 Phương pháp xác định giá DNNN để CPH
Theo Thông tư 36 nói trên, việc định giá DN để CPH được thực hiện theo
phương pháp giá trị tài sản có điều chỉnh, giá trị DN gồm: giá trị tài sản cố
định, tài sản lưu động được định giá lại sau kiểm kê, các chi phí ban đầu về
quyền sử dụng đất, lợi thế DN (nếu có).
Căn cứ định giá DN là thực trạng của những tài sản thuộc vốn nhà nước,
hệ thống giá sau kiểm kê theo qui định và các yếu tố tạo ra hiệu quả, triển
vọng về hoạt động tương lai của DN (uy tín, đội ngũ kỹ sư và công nhân
năng động và có tay nghề cao, khả năng sinh lợi cao,…), các khoản thua lỗ,
nợ, hàng tồn kho kém, mất phẩm chất,… được đưa vào giá trị DN. Trong

giai đoạn này, định giá DN còn phụ thuộc vào việc phân loại tài sản, đảm
bảo không thực hiện CPH những tài sản thuộc nguồn vốn vay (nếu người
cho vay không chấp nhận) và những tài sản chưa đủ cơ sở pháp lý về
quyền sở hữu đối với DN.
Phương pháp này dựa trên cơ sở giá trị tài sản hữu hình hiện tại và có điều
chỉnh trực tiếp, gián tiếp theo thị trường để có một giá trị thực tại thời điểm
CPH. Theo đó: V = A- L, với V là giá trị DN CPH; A là giá trị tài sản theo
kiểm kê, đánh giá lại; L là giá trị tài sản thuộc nguồn vốn vay.
Sự phân tích trên cho thấy phương pháp xác định giá đơn giản. Riêng việc
xác định giá trị đất đai rất phức tạp, do Bộ Tài chính cùng các cơ quan hữu
quan sẽ có hướng dẫn riêng.


20

Có thể xác định giá trị tài sản của DNNN như sau:
Bước thứ nhất: xác định một cách tổng hợp căn cứ vào số liệu văn bản giao
vốn và số vốn phải bảo toàn có điều chỉnh theo thời giá đến thời điểm bán
cổ phần. Nếu DN đã được giao vốn rồi thì: Toàn bộ giá trị tài sản của DN =
Tổng số vốn phải bảo toàn(*) + giá đất của DN (giá đất tính không cao hơn
giá đất trong luật đầu tư). Bước này tương đối đơn giản, nhanh. Toàn bộ tài
sản của DN đem bán có thể cao hơn, thấp hơn hoặc gần bằng với số vốn
phải bảo toàn.
Bước thứ hai: Xác định lại giá trị tài sản cố định cho sát thực tế hơn trên cơ
sở khả năng bán các tài sản đó trên thị trường, và lợi thế của DN về mặt
tiêu thụ sản phẩm, hiệu quả kinh doanh. Những DN có giá trị tài sản như
nhau nhưng giá trị DN lại có thể khác nhau phụ thuộc vào khả năng lợi
nhuận và tăng tỷ suất lợi nhuận hàng năm như thế nào (khả năng cạnh
tranh, những ưu thế về công nghệ SX, chất lượng sản phẩm, vị trí địa lý …)
và uy tín kinh doanh của DN.

Về nguyên tắc tất cả tài sản cố định, tài sản lưu động được hình thành từ
nguồn vốn ngân sách, hay có nguồn gốc từ ngân sách và nguồn vốn xí
nghiệp tự bổ sung đều phải nằm trong giá trị tài sản DN. Riêng tài sản cố
định được hình thành từ quỹ phúc lợi cũng phải kiểm kê nhưng tách riêng
để xử lý theo chính sách phúc lợi của nhà nước (trước khi CPH).
Tuy nhiên, trong khuôn khổ của việc thí điểm, các quy định hướng dẫn của
nhà nước đã bộc lộ những thiếu sót:
- Chưa hình dung hết những vấn đề phức tạp của thực tiễn khi định giá
như: định giá thiết bị chuyên dùng, đất đai, nhà cửa, lợi thế DN; chưa
loại ra khỏi giá trị DN các khoản nợ khó đòi, lỗ các năm trước, tài sản,
hàng hóa, vật tư không cần dùng, không dùng được, chờ thanh lý; công
tác quản lý vốn và tài sản nhà nước tại DN còn yếu, nguồn gốc hình
thành tài sản phức tạp.
- Các qui định của nhà nước đã đồng nhất các khái niệm giá trị DN và giá
cả. Định giá DN theo giá trị thực và bán DN theo giá trị đã định là không
thích hợp với cơ chế thị trường.
- Việc định giá DN chưa xuất phát từ lợi ích của các cổ đông.
- Thủ tục xác định giá DN rườm rà, liên quan các vấn đề: xác định quyền
sở hữu tài sản của DN, kiểm toán số liệu về hiện trạng của DN,…
Do đó, kết quả định giá DN để CPH thường kéo dài từ 8-12 tháng. Giá trị
xác định được không sát với giá thực tế và còn nhiều ý kiến “đắt ”, ”rẻ” khác
nhau. Số lượng DN chuyển thành công ty cổ phần ít, vốn điều lệ nhỏ, cơ
cấu vốn có nhiều khác biệt ở mỗi công ty (xin xem bảng 1).


21

Bảng 1: Số công ty CPH trong giai đoạn thí điểm
Stt
1

2
3
4
5

Tên công ty
Công ty đại lý liên hiệp
vận chuyển
Công ty cơ điện lạnh
Công ty giày Hiệp An
Công ty chế biến hàng
xuất khẩu Long An
Công ty chế biến thức
ăn gia súc

Ngày
chuyển
hình thức
01/07/93

Tổng vốn
điều lệ
(triệu đồng)
6.200

Tỉ lệ vốn
nhà nước
18,00

Cơ cấu (%)

Tỉ lệ vốn cán
bộ, nhân viên
77,00

Tỉ lệ vốn cổ
đông ngoài
5,00

01/10/93
01/10/94
01/07/95

16.000
4.793
3.540

30,00
30,00
30,20

50,00
35,20
48,60

20,00
34,80
21,20

01/07/95

7.912

30,00

50,00

20,00

Nguồn: Tổng cục quản lý vốn và tài sản nhà nước tại DN

2.2

Giai đoạn thực hiện CPH theo Nghị định 28/CP

Sau một thời gian thí điểm, nhà nước đã phát hiện những tồn tại trong quá
trình CPH nói chung và định giá DN CPH nói riêng. Để đẩy nhanh tiến độ
CPH các DNNN, ngày 7/5/1996, Chính phủ đã ban hành Nghị định số
28/CP về chuyển một số DNNN thành công ty cổ phần. Tiếp đó, ngày
30/8/96 Bộ tài chính ban hành Thông tư số 50/TC/TCDN hướng dẫn những
vấn đề tài chính trong việc chuyển một số DNNN thành công ty cổ phần
theo Nghị định 28/CP, trong đó có hướng dẫn cụ thể phương pháp định giá
DN CPH theo nguyên tắc đã được quy định tại Nghị định 28/CP.
2.2.1 Nguyên tắc xác định giá DNNN để CPH
“Giá trị của DN ở thời điểm CPH là giá trị thực tế của DN mà người bán và
người mua cổ phần đều chấp nhận được”. Căn cứ xác định giá trị thực tế
của DN:
- Số liệu trong sổ sách kế toán của DN tại thời điểm CPH đã được cơ
quan kiểm toán hợp pháp xác nhận.
- Hệ số lợi thế của DN về địa lý, uy tín, hiệu quả kinh doanh thực tế của
DN thể hiện qua tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh doanh bình quân trong 3

năm cuối của DN trước khi CPH.
- Giá trị quyền sử dụng đất tính theo quy định của luật đất đai và các văn
bản hướng dẫn thi hành.
2.2.2 Kiểm kê, phân tích thực trạng của DN
Để tiến hành xác định giá trị DN một cách đầy đủ, chính xác thì DN cần tiến
hành xử lý các tồn tại sau đây:
- Các khoản chênh lệch giá vật tư, chênh lệch tỷ giá, tùy trường hợp cụ
thể để xử lý tăng vốn hoặc lãi theo chế độ hiện hành.
- Đối với các khoản công nợ tồn đọng, phải phân loại: công nợ có khả
năng đòi thì tiến hành đòi nợ; các khoản công nợ khó đòi phải phân tích
nguyên nhân khách quan, chủ quan báo cáo cơ quan Quản lý vốn và tài
sản nhà nước tại DN để có biện pháp xử lý. Nếu không đòi được nợ: do
nguyên nhân khách quan được hạch toán vào lỗ kinh doanh trừ vào lãi


22

-

-

thực hiện của DN; nếu do nguyên nhân chủ quan quy trách nhiệm cho
cá nhân phải bồi thường.
Nộp ngay các khoản phải nộp vào ngân sách và các khoản nợ khác của
các tổ chức xã hội (BHXH, BHYT…).
Các tài sản, vật tư, tiền vốn mất mát, thiếu hụt: làm rõ nguyên nhân, nếu
trách nhiệm thuộc về cá nhân phải đền bù, số còn lại DN phải dùng quỹ
để bù đắp, nếu không đủ số tiền đó được chuyển vào thiệt hại của nhà
nước cùng với thiệt hại khi đánh giá lại giá trị tài sản để CPH.
Đối với tài sản, vật tư còn tồn tại dưới những hình thức sau:

o Những tài sản cố định không cần dùng, chưa cần dùng cần được
nhượng bán và thanh lý ngay. Nếu như chưa xong thì sau khi CPH
công ty cổ phần kế thừa và tiếp tục xử lý.
o Những tài sản và vật tư trên khi bán phải theo hình thức bán đấu giá
công khai có Hội đồng giám sát.
o Những khoản vốn, hay giá trị tài sản và vốn của DN nhận liên doanh
liên kết, thuê mượn trước khi CPH cần xác định rõ để công ty cổ
phần tiếp nhận và chịu trách nhiệm xử lý thanh toán sau.
o Những DN có vốn góp của tư nhân, phần vốn của họ sẽ được xác
định và chuyển thành giá trị cổ phiếu để họ được tiếp tục tham gia cổ
phần trong DN.
o Nếu các tồn tại về tài sản và vốn của DN thực hiện CPH chưa giải
quyết hết thì giao lại cho công ty cổ phần tiếp tục xử lý.

2.2.3 Phương pháp xác định giá trị DNNN để CPH
Có thể nói phương pháp định giá trong giai đoạn này được xây dựng trên
cơ sở kết hợp giữa phương pháp giá trị tài sản thuần với phương pháp so
sánh trực tiếp và có những điều chỉnh thích hợp về mức giảm giá do hao
mòn vô hình, quan hệ cung cầu,…
Giá trị DN CPH được tính như sau:
V = VK ± VG + C, với:
V là giá trị DN CPH;
VK là giá trị DN sau khi kiểm kê xác định lại;
VG là giá trị lợi thế;
C là chi phí tiến hành CPH.

Trong đó:
VK= [T1 + T2 + X + LD] - [N1 – N2 + L + Q + NVG], với:
T1 là giá trị tài sản cố định;
N1 là nợ phải trả;

T2 là giá trị tài sản lưu động;
N2 là nợ phải trả không có chủ trả;
X là giá trị xây dựng cơ bản dở dang; L là các khoản lỗ;
LD là góp vốn liên doanh, liên kết;
Q là quỹ khen thưởng phúc lợi;
NVG là giá trị nhận vốn góp liên doanh;


23

VG gồm: vị trí địa lý thuận tiện, nhãn mác có uy tín, trình độ quản lý tốt, hiệu
quả kinh doanh …, và được xác định bằng cách lấy lợi nhuận trên vốn kinh
doanh bình quân của 3 năm trước khi CPH so với lợi nhuận trên vốn kinh
doanh của DN cùng loại, trong cùng ngành kinh tế - kỹ thuật theo phân loại
ngành kinh tế của nhà nước. Giá trị lợi thế VG = VK (rd - rn), trong đó: rd là tỷ
suất lợi nhuận trên vốn bình quân 3 năm của DN trước khi CPH, rn là tỷ
suất lợi nhuận trên vốn bình quân ngành.
Về cơ bản, phương pháp định giá DN theo Nghị định 28/CP có những tiến
bộ, khắc phục được một số tồn tại của phương pháp định giá trong giai
đoạn thí điểm nên đã rút ngắn được thời gian định giá, góp phần đẩy nhanh
tiến trình CPH DNNN. Trong giai đoạn này đã định giá được 40 DN và có
24 DN chuyển thành công ty cổ phần. Trong số này có 10 DN ngành
thương mại, dịch vụ; 10 DN ngành công nghiệp, xây dựng; số còn lại là các
ngành khác. Nếu phân theo cấp quản lý thì số thuộc địa phương quản lý là
21 DN chiếm 87,5%; Bộ ngành có 2 DN, chiếm 8,33%; Tổng công ty chỉ có
1 DN, chiếm 4,17%. Phân theo qui mô vốn thì, số DN có vốn điều lệ trên 3
tỷ chiếm 41,67%, còn lại là những DN có vốn điều lệ từ dưới 3 tỷ đồng. Về
cơ cấu vốn điều lệ bình quân: tỷ lệ vốn nhà nước 43,54%; tỷ lệ vốn của cán
bộ công nhân viên trong DN 25,45%; số còn lại là tỷ lệ vốn của các cổ đông
ngoài DN. (tổng hợp theo số liệu báo cáo của ban CPH, Bộ Tài chính)

Bên cạnh những kết quả đã nêu trên, công tác định giá DN CPH trong giai
đoạn này cũng còn những tồn tại cần giải quyết như sau:
- Chưa có sự hướng dẫn cụ thể việc giải quyết nợ khó đòi trước khi CPH
cũng như phương pháp định giá những loại tài sản trong DN.
- Tính hết giá trị lợi thế (nếu có) vào giá bán phần vốn nhà nước tại DN là
điều không hợp lý.
- Nhà nước chưa mạnh dạn phân cấp quyết định giá cho các địa phương,
bộ, ngành. Nên thời gian định giá còn kéo dài làm chậm tiến trình CPH.

2.3

Giai đoạn cổ phần hoá theo Nghị định 44/1998/NĐ-CP

Để tạo ra môi trường hấp dẫn hơn lôi cuốn các DNNN tham gia tiến trình
CPH và đẩy nhanh tiến trình CPH. Ngày 29 tháng 6 năm 1998 Chính phủ
đã ban hành Nghị định số 44/1998/NĐ-CP về chuyển DNNN thành công ty
cổ phần. Nghị định này đã đưa ra những giải pháp xử lý những tồn tại trong
Nghị định 28/CP. Ngày18/7/1998, Bộ Tài chính ban hành Thông tư số
104/1998/TT-BTC hướng dẫn những vấn đề tài chính khi chuyển DNNN
thành công ty cổ phần theo nghị định 44/1998/NĐ-CP của Chính phủ.
2.3.1 Nguyên tắc xác định giá trị DNNN để CPH
Giá trị thực tế của DN là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của DN tại thời điểm
CPH mà người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận được. Giá trị thực


24

tế phần vốn nhà nước tại DN là giá trị thực tế của DN sau khi trừ các khoản
nợ phải trả. Căn cứ xác định giá trị thực tế của DN:
o Số liệu trong sổ sách kế toán của DN tại thời điểm CPH;

o Giá trị thực tế của tài sản tại DN xác định trên cơ sở hiện trạng về phẩm
chất, tính năng kỹ thuật, nhu cầu sử dụng của người mua tài sản và giá
thị trường tại thời điểm CPH.
Lợi thế kinh doanh của DN về vị trí địa lý, uy tín mặt hàng (nếu có). Lợi thế
này thể hiện ở tỷ suất lợi nhuận thực hiện tính trên vốn kinh doanh bình
quân 3 năm trước khi CPH. Giá trị lợi thế nói trên chỉ tính tối đa 30% vào
giá trị thực tế DN.
Khi xác định giá trị thực tế của DN không nhất thiết thuê kiểm toán độc lập.
Những DN không thực hiện đúng qui định của pháp luật về kế toán, thống
kê thì cơ quan quyết định giá trị DN xem xét thuê tổ chức kiểm toán độc lập
xác định. Tiền thuê kiểm toán được tính vào chi phí CPH.
2.3.2 Kiểm kê, phân tích thực trạng của DN
-

Kiểm kê tài sản thuộc sở hữu của DN

Tài sản thuộc sở hữu của DN phải kiểm kê bao gồm: tài sản lưu động và
đầu tư ngắn hạn, tài sản cố định và đầu tư dài hạn được phản ánh trong
bản cân đối kế toán theo chế độ kế toán hiện hành. Tài sản thuê ngoài, vật
tư hàng hóa nhận giữ hộ, nhận gia công, nhận bán hộ, nhận ký gửi được
kiểm kê riêng. Kiểm kê tài sản phải theo các yêu cầu sau đây:
-

Xác định số lượng tài sản thực tế hiện có đến thời điểm xác định giá trị DN.

-

Phân loại tài sản hiện có thuộc sở hữu của DN:
o Tài sản mà DN có nhu cầu sử dụng thì căn cứ vào thông số kỹ thuật
và thực trạng tài sản để xác định chất lượng còn lại của từng tài sản,

loại hoặc nhóm tài sản. Chất lượng còn lại thể hiện bằng tỷ lệ % so
với chất lượng tài sản mua sắm, đầu tư xây dựng mới.
o Tài sản không có nhu cầu sử dụng bao gồm tài sản không cần dùng,
tài sản không có khả năng phục hồi cho quá trình SX kinh doanh
được kê khai riêng để có biện pháp xử lý.
o Tài sản hình thành từ quỹ khen thưởng, phúc lợi (nếu có) cần kiểm
kê để bàn giao riêng cho công ty cổ phần quản lý, sử dụng.
Xác định tài sản thiếu hụt so với sổ sách (nếu có).
Đối chiếu và phân loại các khoản công nợ. Nợ phải thu khó đòi phải có
chứng cứ hợp lệ, cụ thể:
o Khoản nợ mà con nợ không xác nhận;
o Con nợ là pháp nhân đã bị giải thể, phá sản;
o Con nợ cá nhân đã chết, bỏ trốn, không người thừa kế trách nhiệm;
o Các khoản nợ khó đòi do các nguyên nhân khác.

-

1) Xử lý nợ và các khoản nợ trước khi CPH