Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

DƯƠNG THIÊN BẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

DƯƠNG THIÊN BẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
Người hướng dẫn khoa học: TS. HỒ THỦY TIÊN

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2013

LỜI CẢM ƠN

Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc, tôi xin trân trọng cảm ơn Quý Thầy Cô
Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã tận tâm truyền đạt những kiến
thức quý báu cho tôi trong những năm vừa qua.
Đặc biệt, tôi xin trân trọng cảm ơn Cô TS. Hồ Thủy Tiên đã tận tình hướng dẫn
cho tôi hoàn thành luận văn này.

Học viên
DƯƠNG THIÊN BẢO


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi. Các số liệu và các kết quả nghiên cứu trong luận văn này là
hoàn toàn trung thực.

Học viên
DƯƠNG THIÊN BẢO


MỤC LỤC
TÓM TẮT .......................................................................................................... i
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT............................................................................ ii
DANH MỤC BẢNG ........................................................................................ iii
DANH MỤC HÌNH VẼ ................................................................................... iv
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................... 1

1.1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................... 1
1.2. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................. 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2
1.4. Phạm vi nghiên cứu................................................................................. 3
1.5. Bố cục của luận văn ................................................................................ 3
Tóm tắt chương 1 ........................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ
CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................. 5
2.1. Các lý thuyết cấu trúc vốn ...................................................................... 5
2.1.1. Lý thuyết M&M ................................................................................ 5
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ....................................................... 5
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................... 7
2.2. Các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn ............................................ 8
2.2.1. Kết quả nghiên cứu CTV tại Ấn Độ ................................................. 8
2.2.2. Kết quả nghiên cứu CTV tại Iran ..................................................... 9
2.2.3. Kết quả nghiên cứu CTV tại Jordan ................................................. 9
2.2.4. Kết quả nghiên cứu CTV tại Malaysia ............................................. 9
2.2.5. Kết quả nghiên cứu CTV tại Pakistan ............................................ 10
2.2.6. Kết quả nghiên cứu CTV tại Qatar ................................................. 11
2.2.7. Kết quả nghiên cứu CTV tại Rumani ............................................. 11


2.2.8. Kết quả nghiên cứu CTV tại Thụy Điển......................................... 11
2.2.9. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu CTV tại các nước ..................... 12
2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................. 14
2.3.1. Quy mô doanh nghiệp ..................................................................... 14
2.3.2. Lợi nhuận ........................................................................................ 15
2.3.3. Tài sản hữu hình.............................................................................. 15
2.3.4. Cơ hội tăng trưởng .......................................................................... 16
2.3.5. Khả năng thanh khoản .................................................................... 17

2.3.6. Rủi ro kinh doanh ........................................................................... 17
2.3.7. Các nhân tố khác ............................................................................. 18
Tóm tắt chương 2 ......................................................................................... 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 20
3.1. Dữ liệu................................................................................................... 20
3.2. Các biến số ............................................................................................ 20
3.2.1. Biến phụ thuộc ................................................................................ 20
3.2.2. Biến độc lập .................................................................................... 21
3.3. Mô hình nghiên cứu .............................................................................. 23
3.3.1. Mô hình gộp (Pooled Model) ......................................................... 24
3.3.2. Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model) ................. 25
3.3.3. Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model) ...... 25
3.4. Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................... 26
Tóm tắt chương 3 ......................................................................................... 28
CHƯƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................. 29
4.1. Thống kê mô tả ..................................................................................... 29
4.2. Phân tích tương quan ............................................................................ 29
4.3. Các kết quả nghiên cứu ......................................................................... 30
4.4. Thảo luận về các kết quả nghiên cứu .................................................... 32


Tóm tắt chương 4 ......................................................................................... 38
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................. 39
5.1. Các kết quả nghiên cứu đạt được của luận văn .................................... 39
5.2. Những mặt hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ........ 40
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................... 41
PHỤ LỤC ........................................................................................................ 46


i

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đã tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của 214 công ty cổ phần phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HOSE trong giai
đoạn 2009 – 2012 thông qua ba dạng mô hình dữ liệu bảng (mô hình gộp, mô
hình các ảnh hưởng cố định và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên). Tuy nhiên,
chỉ có mô hình các ảnh hưởng cố định là phù hợp cho việc kiểm định này.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp (SIZE) tương quan
thuận với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng không tác động đến tỷ lệ
nợ dài hạn. Nhân tố lợi nhuận (PRO) tương quan nghịch với cả ba tỷ lệ nợ.
Nhân tố tài sản hữu hình (TANG) không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng
tương quan nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài
hạn. Nhân tố cơ hội tăng trưởng (GROW) tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ
và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng không tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố khả
năng thanh khoản (LIQ) tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn
hạn, nhưng không tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố rủi ro kinh doanh
(RISK) không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ.


ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu
BQ
CTV
HNX
HOSE
PL
PV
SGDCK

Diễn giải
Bình quân
Cấu trúc vốn
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
Phụ lục
Hiện giá
Sở Giao dịch Chứng khoán


iii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn ................... 13
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến số của luận văn ................................................ 22
Bảng 3.2: Các giả thuyết nghiên cứu ......................................................... 27
Bảng 4.1: Thống kê mô tả ............................................................................... 29
Bảng 4.2: Phân tích tương quan ...................................................................... 30
Bảng 4.3: Kết quả phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ
lệ nợ ngắn hạn (STDR), và tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR) ..................................... 31
Bảng 4.4: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu ...................................................... 32


iv

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Lượng nợ tối ưu và giá trị của doanh nghiệp .................................... 6

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chương một trình bày về tính cấp thiết của đề tài, đối tượng nghiên cứu, mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và bố cục của luận văn.
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Để có thể tiến hành sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần phải sử dụng vốn
để mua sắm các tài sản như máy móc, trang thiết bị, nguyên vật liệu… Có thể
nói vốn là một yếu tố rất quan trọng cho sự tồn tại và phát triển của doanh
nghiệp.
Có hai nguồn tài trợ vốn chủ yếu cho doanh nghiệp, đó là nợ và vốn chủ sở
hữu. Sự kết hợp của hai nguồn tài trợ này theo một tỷ lệ nhất định được gọi là
cấu trúc vốn. Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại, cấu trúc vốn là
sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn
cổ phần thường, được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp.
Một trong những mục tiêu quan trọng trong quản trị tài chính là xây dựng cấu
trúc vốn tối ưu. Lý do là vì cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp doanh nghiệp tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị của mình.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang theo xu hướng hội nhập quốc tế,
mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong nước và các doanh nghiệp nước
ngoài ngày càng trở nên gay gắt, nếu các doanh nghiệp Việt Nam có thể xây
dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì họ sẽ có thể gia tăng hiệu quả quản trị tài
chính, và từ đó gia tăng năng lực cạnh trạnh với các doanh nghiệp nước ngoài.


2

Để có thể xây dựng được một cấu trúc hợp lý thì đòi hỏi các nhà quản trị tài
chính cần phải nhận biết được các nhân tố nào đang tác động đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp. Trên thế giới, nhiều tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực
nghiệm nhằm tìm kiếm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, cho đến nay các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp vẫn còn là vấn đề đang gây tranh cãi.
Nhằm hỗ trợ cho công tác quản trị tài chính của các nhà quản trị tài chính Việt
Nam, tác giả thực hiện đề tài ”CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM”.
1.2. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cấu trúc vốn của các công ty cổ phần phi
tài chính Việt Nam niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE).
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn hướng đến hai mục tiêu chính. Mục tiêu thứ nhất là xác định các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam. Mục tiêu thứ
hai là tìm hiểu xem quyết định cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam
phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn hay lý thuyết trật tự phân hạng.
Để có thể đạt được hai mục tiêu trên, luận văn sẽ phải trả lời hai câu hỏi nghiên
cứu sau đây:
 Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt
Nam?
 Quyết định cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam phù hợp với


3

lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn hay lý thuyết trật tự phân hạng?
1.4. Phạm vi nghiên cứu
Do thời gian nghiên cứu hạn chế nên luận văn chỉ sử dụng các dữ liệu tài chính
của 214 công ty cổ phần phi tài chính Việt Nam niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2012.

1.5. Bố cục của luận văn
Luận văn có bố cục như sau:
 Chương 1: Giới thiệu
 Chương 2: Lý thuyết và các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
 Chương 4: Các kết quả nghiên cứu
 Chương 5: Kết luận


4

Tóm tắt chương 1
Chương một đã thể hiện một số nội dung như tính cấp thiết của đề tài, đối tượng
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và bố cục của luận văn.
Các nội dung còn lại của luận văn sẽ lần lượt được trình bày ở các chương tiếp
theo.


5

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC
NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
Chương hai trình bày về các lý thuyết cấu trúc vốn, các chứng cứ thực nghiệm
về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.
2.1. Các lý thuyết cấu trúc vốn
Có rất nhiều lý thuyết cấu trúc vốn, phần này chỉ trình bày ba lý thuyết cấu trúc
vốn. Đó là lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự
phân hạng.
2.1.1. Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M được nghiên cứu bởi hai nhà kinh tế học Modiglian và Miller

(M&M) vào năm 1958. Lý thuyết M&M cho rằng, trong thị trường vốn hoàn
hảo, giá trị của doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Cho dù doanh nghiệp có điều chỉnh cấu trúc vốn thì giá trị của doanh
nghiệp vẫn không thay đổi. Theo lý thuyết M&M, giá trị của doanh nghiệp
được xác định bởi tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh
nghiệp phát hành [9].
Trong thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo như các giả định của M&M,
nhưng lý thuyết của M&M đã tạo nền tảng quan trọng cho sự ra đời của các lý
thuyết cấu trúc vốn sau này.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Modiglian và Miller vào
năm 1963. Lý thuyết này ra đời nhằm lý giải về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn


6

và giá trị của doanh nghiệp khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp
và kiệt quệ tài chính.
Hình 2.1: Lượng nợ tối ưu và giá trị của doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp

Giá trị của doanh
nghiệp theo lý thuyết
M&M khi có nợ và thuế

PV (chi phí kiệt quệ
tài chính)

Giá trị
doanh

nghiệp
lớn nhất

PV (tấm
chắn thuế)

Giá trị thực của
doanh nghiệp
Giá trị của doanh
nghiệp không vay nợ

Nợ (B)
B*

Nguồn: Corporate Finance, sixth edition
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn
thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nội dung của lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn được thể hiện qua công thức sau:
Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không vay nợ + PV
(tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Hình 2.1 cho thấy khi các doanh nghiệp gia tăng nợ thì họ sẽ thu được lợi ích
bằng hiện giá của tấm chắn thuế, lợi ích này sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp
có vay nợ. Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp không tăng mãi theo lượng nợ


7

vay, mà giá trị này có xu hướng giảm dần sau khi đạt tới điểm vay nợ tối ưu
B*. Lý do là vì khi doanh nghiệp gia tăng nợ thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng

sẽ tăng theo, chi phí này sẽ làm giảm lợi ích của tấm chắn thuế. Tại điểm B*,
sự gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng với sự gia tăng
trong hiện giá của tấm chắn thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ đạt mức
tối đa. Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng nợ thì sự gia tăng trong hiện giá của chi
phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng vượt quá sự gia tăng trong hiện giá của tấm chắn
thuế, khi đó giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bắt đầu suy giảm.
Như vậy, việc sử dụng nhiều nợ không phải lúc nào cũng tốt. Khi xây dựng tỷ
lệ nợ mục tiêu, các giám đốc tài chính cần có sự cân nhắc giữa những mặt lợi
ích thu được và mặt thiệt hại từ việc sử dụng nợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn rất thành công trong việc giải thích sự khác
biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. Tuy nhiên, lý thuyết này không thể
giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất trong cùng ngành lại sử
dụng rất ít nợ. Điều này đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson vào năm
1961, và sau đó lý thuyết này được phát triển thêm bởi Myers và Majluf vào
năm 1984.
Bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các
doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ cho các dự án bằng nguồn tài trợ nội bộ trước
tiên. Sau khi nguồn tài trợ nội bộ đã được sử dụng hết, các doanh nghiệp mới
sử dụng đến nguồn tài trợ bên ngoài. Trong trường hợp các doanh nghiệp cần
đến nguồn tài trợ bên ngoài, họ sẽ ưu tiên vay nợ trước, rồi sau đó mới phát


8

hành vốn cổ phần.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới
thì họ không những phải gánh chịu các chi phí phát hành mà còn phải gánh chịu
thêm các chi phí khác có liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị

trường tài chính. Chính vì vậy mà nguồn tài trợ từ vốn cổ phần sẽ đắt hơn nguồn
tài trợ từ nội bộ và nợ. Điều này đã dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc
lựa chọn cấu trúc vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng rất thành công trong việc giải thích hành vi vay rất
ít nợ của các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận. Tuy nhiên, lý thuyết này đã
không thể giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
2.2. Các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới. Phần này
chỉ trình bày một vài chứng cứ thực nghiệm tiêu biểu.
2.2.1. Kết quả nghiên cứu CTV tại Ấn Độ
Ali (2011) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 170 doanh
nghiệp dệt Ấn Độ niêm yết trên SGDCK Bombay trong giai đoạn 2006 – 2010.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi
nợ và tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, nhân tố cơ
hội tăng trưởng và lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.
Pahuja và Sahi (2012) đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của 30 doanh nghiệp Ấn Độ niêm yết trên SGDCK Bombay trong giai
đoạn 2008 – 2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố cơ hội tăng trưởng
và khả năng thanh khoản tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Các nhân tố lợi nhuận,


9

quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình không tác động đến tỷ lệ nợ.
2.2.2. Kết quả nghiên cứu CTV tại Iran
Ebadi và cộng sự (2011) đã phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
72 doanh nghiệp Iran niêm yết trên SGDCK Tehran trong giai đoạn 2003 –
2009. Theo kết quả nghiên cứu của các tác giả này, nhân tố tài sản hữu hình và
cơ hội tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trái lại, nhân tố khả năng
thanh khoản, lợi nhuận và rủi ro kinh doanh tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.

2.2.3. Kết quả nghiên cứu CTV tại Jordan
Al-Qudah (2011) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 11
doanh nghiệp khai thác mỏ Jordan niêm yết trên SGDCK Amman trong giai
đoạn 2005 – 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố lợi nhuận tương quan
nghịch với cả ba tỷ lệ nợ (tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn).
Nhân tố cơ hội tăng trưởng không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ. Nhân tố tài sản
hữu hình không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng tương quan nghịch với tỷ lệ
nợ ngắn hạn và tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố quy mô doanh
nghiệp không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng tương quan thuận với tỷ lệ nợ
ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn.
2.2.4. Kết quả nghiên cứu CTV tại Malaysia
Baharuddin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của 42 doanh nghiệp xây dựng Malaysia niêm yết trên SGDCK Bursa trong
giai đoạn 2001 – 2007. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố quy mô doanh
nghiệp, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ.
Trong khi đó, nhân tố lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.


10

2.2.5. Kết quả nghiên cứu CTV tại Pakistan
Shah và Khan (2007) đã tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của 286 doanh nghiệp phi tài chính Pakistan niêm yết trên SGDCK Karachi
trong giai đoạn 1994 – 2002. Kết quả kiểm định cho thấy nhân tố tài sản hữu
hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận
tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Các nhân tố quy mô doanh nghiệp, mức độ biến
động thu nhập và tấm chắn thuế phi nợ không tác động đến tỷ lệ nợ.
Ahmad và cộng sự (2011) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của 336 doanh nghiệp phi tài chính Pakistan trong giai đoạn 2005 – 2009. Kết
quả nghiên cứu cho thấy nhân tố tài sản hữu hình và tấm chắn thuế phi nợ tương

quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản,
và tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Các nhân tố cơ hội tăng
trưởng, lợi nhuận và tấm chắn thuế không tác động đến tỷ lệ nợ.
Sheikh và Wang (2011) đã tiến hành phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của 160 doanh nghiệp Pakistan niêm yết trên SGDCK Karachi trong giai
đoạn 2003 – 2007. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố quy mô doanh nghiệp
tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, độ biến
động thu nhập và khả năng thanh khoản tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Hai
nhân tố cơ hội tăng trưởng và tấm chắn thuế phi nợ không tác động đến tỷ lệ
nợ.
Aurangzeb và Haq (2012) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp dệt Pakistan trong giai đoạn 2004 – 2009. Theo kết quả
nghiên cứu của hai tác giả này, nhân tố quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình
và lợi nhuận tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, nhân tố cơ hội tăng
trưởng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.


11

2.2.6. Kết quả nghiên cứu CTV tại Qatar
Ba-Abbad và Ahmad-Zaluki (2012) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn của 19 doanh nghiệp phi tài chính Qatar niêm yết trên SGDCK Doha
trong giai đoạn 2004 – 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô
doanh nghiệp tương quan thuận với cả ba tỷ lệ nợ (tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn
hạn và tỷ lệ nợ dài hạn). Nhân tố cấu trúc tài sản (tài sản hữu hình) không tác
động đến tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng tương quan thuận với tỷ lệ
nợ dài hạn. Nhân tố cơ hội tăng trưởng không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ. Nhân
tố lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, nhưng
không tác động đến tỷ lệ nợ ngắn hạn.
2.2.7. Kết quả nghiên cứu CTV tại Rumani

Brendea (2012) đã tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp Rumani trong giai đoạn 2000 – 2011. Kết quả kiểm định
cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố
lợi nhuận và tài sản hữu hình tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Nhân tố cơ hội
tăng trưởng không tác động đến tỷ lệ nợ.
2.2.8. Kết quả nghiên cứu CTV tại Thụy Điển
Han-Suck Song (2005) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của khoảng 6000 doanh nghiệp Thụy Điển trong giai đoạn 1992 – 2000. Kết
quả nghiên cứu cho thấy nhân tố tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ
tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, nhưng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng tương
quan thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn.
Nhân tố lợi nhuận tương quan nghịch với cả ba tỷ lệ nợ. Nhân tố quy mô doanh


12

nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng tương
quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố cơ hội tăng trưởng và nhân tố đặc
điểm riêng doanh nghiệp không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ. Nhân tố độ biến
động thu nhập tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng
tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn.
2.2.9. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu CTV tại các nước
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn được tổng hợp và thể hiện
ở bảng 2.1. Bảng này cho thấy mối quan hệ giữa các nhân tố và tỷ lệ nợ có thể
là thuận chiều, nhưng cũng có thể là nghịch chiều. Phần tiếp theo sẽ trình bày
về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


13

Bảng 2.1: Tổng hợp các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn1
Nhân tố

SIZE

Tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ

Tương quan nghịch (–) với tỷ lệ nợ

Han-Suck Song (2005), Ali (2011), Ahmad và cộng sự (2011)
Baharuddin và cộng sự (2011), Sheikh
và Wang (2011), Ba-Abbad và
Ahmad-Zaluki
(2012),
Brendea
(2012), Aurangzeb và Haq (2012)
Aurangzeb và Haq (2012)

PRO

Han-Suck Song (2005), Shah và Khan
(2007), Al-Qudah (2011), Ali (2011),
Sheikh và Wang (2011), Ebadi và cộng
sự (2011), Baharuddin và cộng sự
(2011), Ba-Abbad và Ahmad-Zaluki
(2012), Brendea (2012),

TANG

Han-Suck Song (2005), Shah và Khan Sheikh và Wang (2011), Brendea
(2007), Ahmad và cộng sự (2011), Ali (2012)
(2011), Baharuddin và cộng sự (2011),
Ebadi và cộng sự (2011), Aurangzeb
và Haq (2012)

GROW

Baharuddin và cộng sự (2011), Ebadi Shah và Khan (2007), Ali (2011),
và cộng sự (2011), Pahuja và Sahi Aurangzeb và Haq (2012)
(2012)
Pahuja và Sahi (2012)

Sheikh và Wang (2011), Ahmad và
cộng sự (2011), Ebadi và cộng sự
(2011)

Han-Suck Song (2005)

Ebadi và cộng sự (2011), Sheikh và
Wang (2011)

LIQ

RISK
NDTS
DIV

Ahmad và cộng sự (2011), Ali (2011)
Ahmad và cộng sự (2011)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu CTV.

1

SIZE: Quy mô doanh nghiệp, PRO: Lợi nhuận, TANG: Tài sản hữu hình, GROW: Cơ hội tăng trưởng, LIQ:

Khả năng thanh khoản, RISK: Rủi ro kinh doanh (độ biến động thu nhập), NDTS: Tấm chắn thuế phi nợ, DIV:
Chi trả cổ tức.


14

2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phần này chỉ
trình bày một số nhân tố có liên quan đến luận văn. Các nhân tố này gồm có
nhân tố quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng,
khả năng thanh khoản và rủi ro kinh doanh.
2.3.1. Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp có thể tương quan thuận hoặc tương quan nghịch với
đòn bẩy tài chính. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty lớn
thường đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh nên dòng tiền sẽ ít biến động. Do đó,
rủi ro dẫn đến phá sản của các công ty này sẽ rất thấp. Với lợi thế về quy mô,
các công ty lớn sẽ gặp rất nhiều thuận lợi trong việc vay nợ và sẽ có xu hướng
vay nhiều nợ hơn các công ty nhỏ. Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô doanh
nghiệp tương quan thuận với đòn bẩy tài chính. Có rất nhiều kết quả nghiên
cứu thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợ,
ví dụ như kết quả nghiên cứu của Han-Suck Song (2005), Ali (2011),
Baharuddin và cộng sự (2011), Sheikh và Wang (2011), Ba-Abbad và AhmadZaluki (2012), Brendea (2012), Aurangzeb và Haq (2012).
Trái lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô doanh nghiệp tương quan

nghịch với đòn bẩy tài chính. Các công ty lớn thường phải cung cấp các thông
tin về tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của mình ra bên ngoài nhiều hơn
các công ty nhỏ. Do đó, vấn đề bất cân xứng thông tin ở các công ty lớn sẽ thấp
hơn các công ty nhỏ. Các công ty lớn sẽ gặp rất nhiều thuận lợi trong việc phát
hành cổ phiếu để huy động vốn, vì thế họ sẽ sử dụng rất ít nợ. Kết quả nghiên
cứu của Ahmad và cộng sự (2011) cũng cho thấy quy mô doanh nghiệp tương
quan nghịch với tỷ lệ nợ.