Mối tương quan giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp bằng chứng ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------oOo------

BÙI THỊ KIM HIỆP

MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------oOo------

BÙI THỊ KIM HIỆP

MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG
Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS -TS: TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trƣờng Đại học
Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên
cứu trong suốt thời gian qua.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trƣờng Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã
nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trƣờng.
Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS Trần Ngọc Thơ đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động
viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn.
Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi
hoàn thành luận văn này.


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP- BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM” là công trình nghiên
cứu của chính tác giả, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc
trích dẫn rõ ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của Thầy GS TS Trần Ngọc Thơ.

Tác giả luận văn

Bùi Thị Kim Hiệp

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT .............................................................................................................................1
1. GIỚI THIỆU ...................................................................................................................1
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................ 2
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................6
3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN SỐ ......................................................................................6
3.1.1 Biến phụ thuộc: Giá trị doanh nghiệp (Firm value) ...................................................6
3.1.2 Biến độc lập ...............................................................................................................6
3.1.2.1 Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn (Large shareholding ownership) ...........6
3.1.2.2Biến giả xem xét công ty có bị nắm quyền kiểm soát hay không (Wedge).........6
3.1.2.3 Lợi nhuận (Profittability) .....................................................................................7
3.1.2.4 Quy mô công ty (Firm size) .................................................................................7
3.1.2.5 Tuổi của công ty (Firm age) .................................................................................7
3.1.2.6 Đòn bẩy tài chính (Financial leverage) ................................................................ 7
3.1.2.7 Chi phí vốn (Capital expenditure) ........................................................................8
3.1.2.8 Số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị (Board size) ...........................................8
3.1.2.9 Chỉ số quản trị công ty (Corporate governance index) ........................................8
3.1.2.9.1 Quyền cổ đông (Shareholders’ rights) .........................................................9
3.1.2.9.2 Đối xử bình đẳng với cổ đông (Equitable treatment of shareholders) ........9
3.1.2.9.3 Vai trò của các bên liên quan (Role of stakeholders) ..................................9
3.1.2.9.4 Minh bạch và công bố thông tin (Disclosure and transparency) .................10
3.1.2.9.5 Trách nhiệm của Hội đồng quản trị (Board responsibilities) ......................10
3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .........................................................................................12
3.3 NGUỒN SỐ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU ..........................13

4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................................14
4.1. MỘT SỐ THỐNG

Ê SƠ Ộ VỀ M U TỔNG QUÁT .......................................14

4.2. HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC IẾN .............................................................15
4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................................16
4.3.1. Mô hình 1 ..................................................................................................................16
4.3.2. Mô hình 2 ..................................................................................................................17
4.3.3. Mô hình 3 ..................................................................................................................18
4.3.4. Mô hình 4 ..................................................................................................................23
4.4. CÁC PHÁT HIỆN MỚI TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................28
5. KẾT LUẬN .....................................................................................................................29
TÀI LIỆU THAM
PHỤ LỤC

HẢO


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp đƣợc rút ra từ các
nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây ................................................................... 5
Bảng 3.1: So sánh tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam ............................... 11
Bảng 4.1: Tóm tắt chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến .................................................. 14
Bảng 4.2: Hệ số tƣơng quan giữa các biến ..................................................................... 15
Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 1 ............................................................... 16
Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 2 ............................................................... 17
Bảng 4.5: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 3 ............................................................... 18
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định về tính độc lập của sai số của mô hình 3 .......................... 20
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định về phƣơng sai của sai số không đổi của mô hình 3 .......... 21

Bảng 4.8: Kết quả chạy hồi qui khắc phục phƣơng sai thay đổi theo biến CAPEX của mô
hình 3 ............................................................................................................... 22
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định khắc phục phƣơng sai thay đổi của mô hình 3 ................ 22
Bảng 4.10: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 4 .............................................................. 23
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định về tính độc lập của sai số của mô hình 4 ......................... 25
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định về phƣơng sai của sai số không đổi của mô hình 4 ......... 26
Bảng 4.13: Kết quả chạy hồi qui khắc phục phƣơng sai thay đổi theo biến LS của mô
hình 4 ............................................................................................................. 27
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định khắc phục phƣơng sai thay đổi của mô hình 4 ................ 27
Bảng 4.15: Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác
động đến Giá trị doanh nghiệp ........................................................................ 28


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 4.1: Đồ thị phần dƣ của mô hình 3 ............................................................................ 19
Hình 4.2: Đồ thị phần dƣ của mô hình 4 ........................................................................... 24


1

MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP - ẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM

TÓM TẮT: Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy quản trị công ty có mối
tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp. Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và
các biến nhƣ số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông
lớn và đặc tính công ty để đánh giá một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị
công ty ở Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy chỉ số quản trị công ty có
mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp (được đo lường bằng Tobin Q). Ngoài

ra, Tác giả cũng tìm thấy quy mô công ty, lợi nhuận có mối tƣơng quan âm với giá trị
doanh nghiệp.
Từ khóa: quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp, Việt Nam.
1. GIỚI THIỆU
Nghiên cứu này là một trong những nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của quản trị
công ty đến giá trị doanh nghiệp. Về mặt lý thuyết, những công ty thực hiện tốt việc
quản trị công ty sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Các công ty thực hiện những biện
pháp quản trị công ty hiệu quả thƣờng hấp dẫn hơn trong con mắt của các nhà đầu tƣ,
những ngƣời sẵn sàng cung cấp vốn cho công ty với chi phí thấp hơn. Các công ty này
thƣờng đạt đƣợc hiệu quả hoạt động cao hơn so với các công ty khác. Về mặt thực
nghiệm, nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy quản trị công ty có mối tƣơng quan dƣơng
với giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu đáng chú ý về vấn đề này là Gompers et al.
(2003), Bebchuk et al. (2009), Brown và Caylor (2006) đã xem xét ảnh hƣởng của
quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của các công ty Mỹ; trong khi Drobetz et al.
(2003) đã xem xét ảnh hƣởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của các


2

công ty Đức. Các tác giả này đều cho thấy quản trị công ty tốt sẽ làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp.
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là để kiểm tra mối tƣơng quan giữa quản trị công
ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Dựa trên nghiên cứu của Connelly et al. (2012),
Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến nhƣ số lƣợng thành viên Hội đồng
quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn và đặc tính công ty để đánh giá một
cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị của 100 công ty niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh
(HOSE) năm 2011. Dữ liệu của chỉ số quản trị công ty đƣợc lấy từ Báo cáo Thẻ điểm
quản trị công ty (được xây dựng bởi Tổ chức Tài chính Quốc tế và Ủy ban Chứng
khoán Nhà nước). Chỉ số quản trị này đƣợc xây dựng dựa trên năm nguyên tắc quản trị

doanh nghiệp của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD, 2004): quyền cổ
đông, đối xử bình đẳng với cổ đông, vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công
bố thông tin, trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy
chỉ số quản trị công ty có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, kết
quả cũng cho thấy quy mô công ty, lợi nhuận có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh
nghiệp.
Phần còn lại của bài nghiên cứu đƣợc tổ chức nhƣ sau: Phần 2 tổng quan các kết
quả nghiên cứu trƣớc đây. Phần 3 trình bày phƣơng pháp nghiên cứu. Phần 4 trình bày
nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5 kết luận bài nghiên cứu, thảo luận về giới hạn
của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo trong l nh vực này.
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Gompers et al. (2003) xây dựng chỉ số quản trị (G-Index) để đại diện cho quyền cổ
đông của 1.500 công ty lớn giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ trong những
năm 1990. Dựa trên chỉ số này, Gompers et al phân loại các doanh nghiệp trong mẫu
thành hai danh mục đầu tƣ riêng biệt, các doanh nghiệp với quyền cổ đông mạnh nhất
và các doanh nghiệp với quyền cổ đông yếu nhất. Một chiến lƣợc đầu tƣ mua các công


3

ty với quyền cổ đông mạnh nhất và bán các công ty với quyền cổ đông yếu nhất đã
kiếm đƣợc lợi nhuận bất thƣờng là 8,5%/năm trong thời gian nghiên cứu. Gompers et
al cũng tìm thấy quản trị công ty tốt sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp đƣợc đo bằng
Tobin Q.
Drobetz et al. (2003) xây dựng chỉ số quản trị (CGR) cho các công ty công chúng
Đức. Drobetz et al cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp. Ngoài ra, Drobetz et al còn cho thấy lợi nhuận cổ phiếu (Stock returns)
tƣơng quan âm với quản trị công ty nếu tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend yields) đƣợc sử
dụng tƣơng đƣơng chi phí vốn (Cost of capital). Một chiến lƣợc đầu tƣ mua các công
ty có chỉ số CGR cao và bán các công ty có chỉ số CGR thấp thu đƣợc lợi nhuận bất

thƣờng (Abnormal returns) khoảng 12%/năm trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Brown và Caylor (2006) xây dựng chỉ số quản trị (Gov-Score) dựa trên 51 yếu tố
đƣợc lấy từ dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder Services) năm 2002. Brown và
Caylor kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số Gov-Score và giá trị doanh nghiệp (đo bằng
Tobin Q). Kết quả cho thấy rằng chỉ số Gov-Score có mối quan hệ mạnh mẽ hơn với
giá trị doanh nghiệp so với chỉ số G-Index đƣợc xây dựng bởi Gompers et al. (2003).
Aggarwal et al. (2007) sử dụng dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder Services)
năm 2005 để so sánh hoạt động quản trị các công ty nƣớc ngoài với hoạt động quản trị
của các công ty Mỹ. Aggarwal et al phát hiện ra rằng các công ty nƣớc ngoài có tình
hình quản trị công ty kém hơn so với các công ty Mỹ. Aggarwal et al kiểm tra mối
quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp (được đo bởi Tobin Q). Kết quả
cho thấy quản trị doanh nghiệp của các công ty nƣớc ngoài và công ty Mỹ có mối quan
hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp.
Lee và Zhang (2010) khảo sát ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty
lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thị trƣờng vốn Trung Quốc từ năm 20042007. Đầu tiên, Lee và Zhang phân tích tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công
ty lên giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, Lee và Zhang xem xét hiệu quả hoạt động của


4

doanh nghiệp tác động đến cấu trúc sở hữu và quản trị công ty. Kết quả cho thấy các
yếu tố của cấu trúc sở hữu nhƣ sở hữu nhà nƣớc (State ownerships), sở hữu cổ đông
lớn nhất (Largest shareholder ownership), sở hữu quản lý (Managerial ownership) có
mối quan hệ ngƣợc chiều với giá trị doanh nghiệp; Thành viên hội đồng quản trị và sở
hữu thể chế (Institutional ownerships) có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh
nghiệp.
Cheng và Tzeng (2011) xem xét ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính lên giá trị doanh
nghiệp của 645 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Đài Loan từ năm
2000-2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy nhƣ sau: Thứ nhất, giá trị doanh nghiệp của
công ty sử dụng đòn bẩy lớn hơn công ty không sử dụng đòn bẩy nếu Cheng và Tzeng

không xem xét tới khả năng phá sản. Thứ hai, nếu Cheng và Tzeng xem xét đồng thời
lợi nhuận và chi phí nợ thì đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng lớn đến giá trị doanh nghiệp
trƣớc khi đạt đến cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal capital structure). Thứ ba, đòn bẩy tài
chính càng ảnh hƣởng hơn lên giá trị doanh nghiệp khi công ty có tình hình tài chính
tốt hơn. Phát hiện này cung cấp thêm thông tin cho quyết định của các công ty sử dụng
đòn bẩy tài chính để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Connelly et al. (2012) xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp của các công ty Thái Lan (thƣờng có cấu trúc sở hữu phức tạp). Connelly et al
sử dụng mẫu là tất cả các công ty công nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng
khoán Thái Lan năm 2005. Connelly et al sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến
nhƣ sở hữu gia đình, đặc tính hội đồng quản trị và đặc tính công ty để đánh giá toàn
diện về tình hình thực hiện hoạt động quản trị của các công ty Thái Lan. Chỉ số quản trị
này đƣợc xây dựng dựa trên năm nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của Tổ chức Hợp
tác và Phát triển Kinh tế (OECD, 2004): quyền cổ đông, đối xử bình đẳng với cổ đông,
vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công bố thông tin, trách nhiệm của Hội
đồng quản trị. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy quản trị công ty có mối tƣơng quan
với giá trị doanh nghiệp.


5

Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp đƣợc rút
ra từ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây
Nhân tố tác động

ết quả
thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Gompers et al. (2003); Drobetz et al. (2003); Brown

Chỉ số Quản trị công ty

+

và Caylor (2006); Sami et al. (2011); Connelly et al.
(2012).

Biến giả xem xét công ty có
bị nắm quyền kiểm soát hay

+

Connelly et al. (2012).

không
Số lƣợng thành viên Hội
đồng quản trị
Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của
Cổ đông lớn

-,+

+

Beiner et al. (2004); Lee và Zhang (2010); Connelly
et al. (2012).
Jensen và Meckling (1976); Claessens et al. (2002)
Drobetz et al. (2003); Sami et al. (2011); Connelly et

Quy mô công ty

-,+

Tuổi của công ty

-

Lợi nhuận

+

Beiner et al. (2004); Connelly et al. (2012).

Chi phí vốn

+

Connelly et al. (2012).

Đòn bẩy tài chính

-,+

al. (2012).
Drobetz et al. (2003); Loderer và Waelchl (2010);
Connelly et al. (2012).

Drobetz et al. (2003); Cheng và Tzeng (2011); Sami
et al. (2011); Connelly et al. (2012).

Nguồn: Tác giả tổng hợp


6

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN SỐ
Khi xây dựng mô hình nghiên cứu cần phải xác định biến phụ thuộc, biến độc lập.
Các biến đƣợc nghiên cứu đƣợc định ngh a nhƣ sau:
3.1.1 Biến phụ thuộc là Giá trị doanh nghiệp (Firm value ): Gompers et al. (2003);
Drobetz et al. (2003); Brown và Caylor (2006); Sami et al. (2011); Connelly et al.
(2012) dùng Tobin Q (Q) để đo lƣờng giá trị doanh nghiệp. Q đƣợc xác định nhƣ sau:
Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần + Tổng nợ
Q =

Tổng tài sản

3.1.2 Biến độc lập là Quản trị công ty đƣợc đo lƣờng bằng:
3.1.2.1 Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn (Large shareholding ownership LS): Jensen và Meckling (1976) cho rằng nhà đầu tƣ có cổ phần sở hữu lớn có động
lực cao để tối đa hóa giá trị của công ty. Claessens et al. (2002) thấy rằng giá trị doanh
nghiệp tăng lên cùng với quyền sở hữu cổ phiếu của các cổ đông lớn. Do vậy, giả
thuyết thứ nhất (H1) được xây dựng như sau: Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn
có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp. Theo quy định, Cổ đông lớn là
cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết
của tổ chức phát hành.
3.1.2.2 Wedge: Theo Connelly et al. (2012), tác giả sử dụng Wedge để xác định
xem một công ty có bị nắm quyền kiểm soát hoặc cổ phần chi phối bởi một công ty
khác hay không? Wedge có giá trị bằng 1 nếu công ty không bị kiểm soát hoặc nắm
quyền chi phối bởi một công ty khác. Wedge có giá trị bằng 0 nếu ngƣợc lại. Kết quả
thực nghiệm của Connelly et al. (2012) cho thấy rằng Wedge có mối tƣơng quan

dƣơng với giá trị doanh nghiệp tại Thái Lan. Vậy, giả thuyết thứ hai (H2) được xây
dựng như sau: Wedge có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp.


7

3.1.2.3 Lợi nhuận (Profittability): Beiner et al. (2004); Connelly et al. (2012) cho
rằng lợi nhuận là một trong những yếu tố chính quyết định giá trị doanh nghiệp. Do đó,
giả thuyết thứ ba (H3) được xây dựng như sau: Lợi nhuận có mối tương quan dương
(+) với giá trị doanh nghiệp. Để nắm bắt ảnh hƣởng của lợi nhuận tới giá trị doanh
nghiệp, luận văn sử dụng ROA đƣợc tính nhƣ sau:
Lợi nhuận ròng sau thuế
ROA =

Tổng tài sản

3.1.2.4 Quy mô công ty (Firm size): Connelly et al. (2012) cung cấp bằng chứng
về một mối tƣơng quan dƣơng giữa quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp; trong khi
Drobetz et al. (2003); Sami et al. (2011) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan
âm giữa quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp. Do vậy, giả thuyết thứ tư (H4) được
xây dựng như sau: Quy mô công ty có mối tương quan dương (+)/ âm (-) với giá trị
doanh nghiệp. Quy mô công ty đƣợc đo lƣờng nhƣ sau:
SIZE = Ln(tổng tài sản)
3.1.2.5 Tuổi của công ty (Firm age): Drobetz et al. (2003); Loderer và Waelchl
(2010); Connelly et al. (2012) cho thấy tuổi của công ty có mối tƣơng quan âm với giá
trị doanh nghiệp. Do đó, giả thuyết thứ năm (H5) được xây dựng như sau: Tuổi của
công ty có mối tương quan âm (-) với giá trị doanh nghiệp. Tuổi của công ty đƣợc đo
lƣờng nhƣ sau:
AGE = Ln(số năm thành lập)
3.1.2.6 Đòn bẩy tài chính (Financial leverage): Cheng và Tzeng (2011); Connelly

et al. (2012) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài
chính và giá trị doanh nghiệp; trong khi Drobetz et al. (2003); Sami et al. (2011) cung
cấp bằng chứng về một mối quan hệ âm giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp.
Do vậy, giả thuyết thứ sáu (H6) được xây dựng như sau: Đòn bẩy tài chính có mối
tương quan dương (+)/ âm (-) với giá trị doanh nghiệp. Để phân tích mức độ ảnh


8

hƣởng của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp, Luận văn sử dụng tỷ số tổng nợ
trên tổng tài sản.
Tổng nợ
LEV =

Tổng tài sản

3.1.2.7 Chi phí vốn (Capital expenditure): Chi phí vốn là chi phí để tạo ra lợi ích
trong tƣơng lai. Công ty dùng chi phí này để mua sắm tài sản cố định nhƣ máy móc,
trang thiết bị. Connelly et al. (2012) cho thấy rằng chi phí vốn có mối tƣơng quan
dƣơng với giá trị doanh nghiệp tại Thái Lan. Do đó, giả thuyết thứ bảy (H7) được xây
dựng như sau: Chi phí vốn có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp. Chi
phí vốn đƣợc tính toán nhƣ sau:
Chi phí mua sắm tài sản cố định
CAPEX =

Tổng tài sản

3.1.2.8 Số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị (Board size - BSIZE): Beiner et al.
(2004); Lee và Zhang (2010) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan dƣơng giữa
số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp; trong khi Connelly et al.

(2012) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan âm giữa số lƣợng thành viên Hội
đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp. Do đó, giả thuyết thứ tám (H8) được xây dựng
như sau: Số lượng thành viên Hội đồng quản trị có mối tương quan dương (+)/ âm (-)
với giá trị doanh nghiệp
3.1.2.9 Chỉ số quản trị công ty (Corporate governance index-CGI): Chỉ số CGI
đƣợc xây dựng dựa trên các nguyên tắc quản trị của OECD nhƣ sau: Quyền cổ đông,
đối xử bình đẳng với cổ đông, vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công bố
thông tin, trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Tổng cộng có 110 câu hỏi đƣợc đặt ra để
đánh giá tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam (xem phụ lục số 2). Tổng số
điểm của chỉ số CGI là 100 điểm. Gompers et al. (2003); Drobetz et al. (2003); Brown
và Caylor (2006); Sami et al. (2011); Connelly et al. (2012) cung cấp bằng chứng về


9

một mối tƣơng quan dƣơng giữa chỉ số quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Do đó,
giả thuyết thứ chín (H9) được xây dựng như sau: Chỉ số quản trị công ty có mối tương
quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp
3.1.2.9.1 Quyền cổ đông (Shareholders’ rights): Cổ đông có các quyền cơ bản
mà mỗi công ty phải cân nhắc, bảo đảm làm sao những quyền này đƣợc thực hiện.
Trong thông lệ tốt về quản trị công ty, những quyền này là: Quyền đƣợc sở hữu, đăng
ký, chuyển nhƣợng cổ phiếu; Quyền đƣợc công ty cung cấp các thông tin phù hợp, đặc
biệt là về những giao dịch lớn có ảnh hƣởng đến công ty; Quyền đƣợc tham gia, bỏ
phiếu tại các đại hội cổ đông; Quyền đƣợc bầu chọn, bãi nhiệm thành viên Hội đồng
quản trị; Quyền đƣợc chia lợi nhuận từ công ty. Tổng cộng có 21 câu hỏi đƣợc đặt ra
để đánh giá l nh vực bảo vệ Quyền cổ đông (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh
vực này chiếm 15% tổng số điểm của chỉ số CGI.
3.1.2.9.2 Đối xử bình đẳng với cổ đông (Equitable treatment of shareholders):
Theo thông lệ tốt về quản trị công ty và các nguyên tắc OECD, cơ chế khung về quản
trị công ty phải bảo đảm đối xử bình đẳng với mọi cổ đông, kể cả cổ đông thiểu số và

cổ đông nƣớc ngoài. Ở Việt Nam, việc đối xử bình đẳng với mọi cổ đông là rất quan
trọng bởi vì các công ty hoạt động trong môi trƣờng mà cổ đông lớn có lợi thế hơn cổ
đông bên ngoài và cổ đông thiểu số. Tổng cộng có 18 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá
l nh vực đối xử bình đẳng với cổ đông (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực
này chiếm 20% tổng số điểm của chỉ số CGI.
3.1.2.9.3 Vai trò của các bên liên quan (Role of stakeholders): Các bên có quyền
lợi liên quan ngày càng có tầm ảnh hƣởng lớn đến hoạt động của công ty, cũng nhƣ các
công ty ngày càng nhận thức đƣợc phải có tầm nhìn rộng hơn thay vì chỉ hoạt động vì
lợi ích của cổ đông. Hƣớng dẫn của OECD về các Doanh nghiệp Đa quốc gia quy định
công ty phải cân nhắc các tác động kinh tế, xã hội, môi trƣờng của hoạt động của mình,
cũng nhƣ quan tâm đến ý kiến của nhiều đối tƣợng liên quan hơn, nhƣ cộng đồng,
ngƣời lao động, khách hàng, nhà cung cấp, chủ nợ. Các nguyên tắc OECD cũng quy


10

định rằng cơ chế khung về quản trị công ty phải công nhận các quyền của các bên có
quyền lợi liên quan đã đƣợc khẳng định trong luật hay thông qua những thỏa thuận
chung, đồng thời cần khuyến khích sự chủ động hợp tác giữa công ty và các bên có
quyền lợi liên quan trong quá trình tạo nên sự thịnh vƣợng, việc làm và sự phát triển
bền vững của công ty. Tổng cộng có 8 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá trách nhiệm của
doanh nghiệp với các bên liên quan có quyền lợi liên quan (xem phụ lục số 2). Các câu
hỏi trong l nh vực này chiếm 5% tổng số điểm của chỉ số CGI.
3.1.2.9.4 Minh bạch và công bố thông tin (Disclosure and transparency): Minh
bạch và công bố thông tin đƣợc xác định là một trong hai l nh vực quan trọng nhất cần
chú trọng đối với các công ty, nhà đầu tƣ Việt Nam. Quy chế quản trị công ty quy định
phải công bố thông tin đầy đủ, chính xác, kịp thời mọi vấn đề quan trọng và những vấn
đề có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu cũng nhƣ quyết định của nhà đầu tƣ. Cần công bố
thông tin về doanh nghiệp, kết quả kinh doanh, hoạt động và tình hình quản trị công ty
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các thông tin cần cung cấp còn phụ thuộc vào khái niệm

“trọng yếu”. Thông tin đƣợc coi là trọng yếu nếu việc không công bố hay công bố sai
lệch có thể ảnh hƣởng đến các quyết định của nhà đầu tƣ. Tổng cộng có 32 câu hỏi
đƣợc đặt ra để đánh giá trách nhiệm của doanh nghiệp với việc minh bạch và công bố
thông tin (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực này chiếm 30% tổng số điểm
của chỉ số CGI.
3.1.2.9.5 Trách nhiệm của Hội đồng quản trị (Board responsibilities): Ở Việt
Nam, các công ty áp dụng mô hình Hội đồng quản trị 2 cấp, gồm Hội đồng quản trị và
Ban kiểm soát. Theo quy chế quản trị công ty, Hội đồng quản trị chịu trách nhiệm
trƣớc cổ đông về chiến lƣợc và kết quả hoạt động của công ty, bao gồm kế hoạch tài
chính, kinh doanh thƣờng niên, hƣớng dẫn, kiểm soát Ban Giám đốc, đồng thời đảm
bảo công ty có các chính sách và quy trình quản trị công ty để Hội đồng quản trị có thể
hoàn thành các nhiệm vụ của mình theo các quy định của pháp luật hiện hành. Tuy
nhiên, chính sách, quy trình không tự nó bảo đảm công ty sẽ có chất lƣợng quản trị


11

công ty tốt. Để quản trị công ty tốt đòi hỏi phải có những biện pháp, triển khai cụ thể
của Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát và các thành viên điều hành chủ chốt của công
ty. Tổng cộng có 31 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá trách nhiệm của trách nhiệm của
Hội đồng quản trị (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực này chiếm 30% tổng
số điểm của chỉ số CGI.
Dữ liệu của chỉ số CGI đƣợc lấy từ Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty. Báo cáo này
đƣợc thực hiện với sự hợp tác của Tổ chức Tài chính Quốc tế và Ủy ban Chứng khoán
Nhà nƣớc nhằm cải thiện công tác quản trị công ty ở Việt Nam. Phƣơng pháp đƣợc
Báo cáo này sử dụng để đánh giá là căn cứ trên pháp luật Việt Nam, các nguyên tắc
quản trị công ty của OCED và những thông lệ tốt trên thế giới.
Bảng 3.1: So sánh tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam
Đơn vị tính: %
2009

2010

2011

Kết quả chung của CGI

43,9

44,7

42,5

Quyền của cổ đông

46,8

48,5

47,0

Đối xử bình đẳng với cổ đông

65,1

61,0

57,8

Vai trò của các bên liên quan

29,2

29,4

22,7

Minh bạch và công bố thông tin

39,4

43,2

40,1

Trách nhiệm của Hội đồng quản trị

35,3

36,1

35,9

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm Quản trị công ty 2012

Bảng 3.1 trình bày kết quả của chỉ số CGI và năm l nh vực của chỉ số CGI (dựa trên
các nguyên tắc quản trị công ty của OECD) đƣợc khảo sát từ năm 2010 đến năm 2012.
Mẫu là 100 công ty niêm yết trên HNX và HOSE. Kết quả cho thấy điểm số trung bình

12

năm 2010 có cao hơn đôi chút so với năm 2009, ở mức 0,8%. Nhƣng sang năm 2011,
điểm số bình quân của doanh nghiệp đã giảm xuống mức 42,5%. Theo tiêu chuẩn
về thực tiễn quản trị công ty tốt thì điểm số chung về quản trị công ty phải đạt từ 65% 74%, tuy nhiên không một công ty nào trong khảo sát ở Việt Nam đạt mức điểm này.
3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Tác giả sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất (Ordinary Least Squares
- OLS) để ƣớc lƣợng các tham số của các hàm hồi quy. Biến phụ thuộc là giá trị
doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng Tobin Q. Tác giả đƣa các biến: số lƣợng thành viên
Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn và đặc tính công ty vào mô
hình 1 để tiến hành hồi quy.
Mô hình 1: Q= f (BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV)

Ở mô hình 2, Tác giả đƣa thêm biến WEDGE vào mô hình thứ 1 để xác định xem
một công ty có bị nắm quyền kiểm soát hoặc cổ phần chi phối bởi một công ty khác
hay không? Wedge có giá trị bằng 1 nếu công ty không bị kiểm soát hoặc nắm quyền
chi phối bởi một công ty khác. Wedge có giá trị bằng 0 nếu ngƣợc lại.
Mô hình 2: Q= f (WEDGE, BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV)

Ở mô hình 3, Tác giả đƣa thêm biến CGI vào mô hình thứ 1 để đánh giá tình hình
thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam.
Mô hình 3: Q= f (CGI, BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV)
Ở mô hình 4, Tác giả đƣa cả hai biến WEDGE và CGI vào mô hình 1 để kiểm tra
xem công ty có bị nắm quyền kiểm soát hay không đồng thời để đánh giá tình hình
thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam.
Mô hình 4: Q= f (CGI, WEDGE, BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV)


13

Trong đó:
Q: Giá trị doanh nghiệp
BSIZE: Số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị
LS: Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn
SIZE: Quy mô công ty
AGE: Tuổi của công ty
ROA: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
CAPEX: Chi phí vốn
LEV: Đòn bẩy tài chính
WEDGE: Biến giả xem xét công ty có bị nắm quyền kiểm soát hay không
CGI: Chỉ số quản trị công ty
3.3 NGUỒN SỐ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU
Mẫu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này là 100 công ty niêm yết trên HNX và
HOSE năm 2011, trong đó có 20 công ty niêm yết tại HNX và 80 công ty niêm yết tại
HOSE. Số doanh nghiệp này tính chung đại diện cho hơn 80% tổng giá trị vốn hóa thị
trƣờng của Việt Nam. Trong 100 công ty đƣợc khảo sát có 10 công ty thuộc nhóm
ngành vật liệu cơ bản, 14 công ty thuộc nhóm ngành hàng tiêu dùng, 2 công ty thuộc
nhóm ngành dịch vụ tiêu dùng, 45 công ty thuộc nhóm ngành tài chính, 1 công ty thuộc
nhóm ngành chăm sóc sức khỏe, 16 công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp, 4 công ty
thuộc nhóm ngành dầu khí, 5 công ty thuộc nhóm ngành công nghệ, 3 công ty thuộc
nhóm ngành hạ tầng cơ bản.
Dữ liệu của luận văn đƣợc tập hợp từ số liệu thứ cấp đƣợc công bố qua các trang
web của HNX, HOSE; trang web các công ty chứng khoán; trang web Tổ chức tài
chính quốc tế. Tác giả dùng phƣơng pháp tìm kiếm, trích lọc, sắp xếp và phân loại dữ


14

liệu. Tác giả làm sạch dữ liệu trƣớc sử dụng công thức tính toán và dùng phần mềm

Eview để xử lý dữ liệu.
4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. MỘT SỐ THỐNG

Ê SƠ Ộ VỀ M U TỔNG QUÁT

Bảng 4.1: Tóm tắt chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến
Tỷ lệ sở

Biến

Tất cả
công ty

hữu cổ
phiếu của
cổ đông lớn
cao

Tỷ lệ sở hữu
cổ phiếu của
cổ đông lớn
thấp

Công ty
không bị
kiểm soát bởi
một công ty
khác

Công ty bị
kiểm soát bởi
một công ty
khác

BSIZE

6,2800

6,0000

6,6364

5,8947

6,5161

LS

0,5308

0,6913

0,3266

0,6347

0,4671

SIZE

15,4714

15,4875

15,4509

15,2532

15,6052

AGE

2,3281

2,2914

2,3748

2,2468

2,3779

ROA

0,0468

0,0504

0,0423

0,0668

0,0345

CAPEX

0,0537

0,0552

0,0518

0,0674

0,0453

LEV

0,5262

0,5355

0,5143

0,5203

0,5298

WEDGE

0,62

0,50

0,77

1

0

CGI

42,5310

42,1304

43,0409

41,9579

42,8823

Q

3,0337

1,0314

5,5820

1,0892

4,2255

N

100

56

44

62

38

(Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Eview)

Tác giả phân loại tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn cao /thấp dựa trên tỷ lệ nắm
giữ cổ phiếu của cổ đông lớn trên hoặc dƣới mức trung bình của tất cả các công ty
trong mẫu (53%).
Qua bảng 4.1 cho thấy trong 100 công ty trong mẫu thì có 56 công ty có tỷ lệ sở
hữu cổ phiếu của cổ đông lớn cao ( > 53%), 44 công ty có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ


15

đông lớn thấp (< 53%), 62 công ty không bị kiểm soát bởi một công ty khác và 38
công ty bị kiểm soát bởi một công ty khác.

Theo Bảng 4.1 tác giả nhận thấy mẫu có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn thấp
có giá trị doanh nghiệp cao hơn so với mẫu có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn
cao (Q= 5,5820 > 1,0314). Mẫu có công ty bị kiểm soát bởi một công ty khác có giá trị
doanh nghiệp cao hơn so với mẫu có công ty không bị kiểm soát bởi một công ty khác
(Q= 4,2255 > 1,0892).
4.2. HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC IẾN
Bảng 4.2: Hệ số tƣơng quan giữa các biến
LS

ROA

SIZE

AGE

CAPEX

LEV

BSIZE

CGI

LS

1

ROA

-0.041

1

SIZE

0.061

-0.103

1

AGE

-0.059

0.017

0.224*

1

CAPEX

0.039

0.405**

-0.183

-0.007

1

LEV

0.133

-0.302**

0.595**

0.035

-0.126

1

BSIZE

-0.125

-0.040

0.383**

0.136

-0.006

0.242*

1

CGI

-0.043

0.322**

0.511**

0.089

0.056

-0.065

0.182

1

Q

-0.055

-0.205*

-0.091

-0.098

-0.058

-0.101

-0.080

0.143

(Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Eview)

Qua bảng 4.2 tác giả thấy các biến đƣa vào mô hình đều có quan hệ với nhau (hệ số
tƣơng quan khác 0) nhƣng ít chặt chẽ. Chỉ số quản trị công ty (CGI) có mối tƣơng quan
dƣơng với giá trị doanh nghiệp (hệ số tƣơng quan > 0). Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ
đông lớn (LS), lợi nhuận (ROA), quy mô công ty (SIZE), tuổi của công ty (AGE), chi
phí vốn (CAPEX), đòn bẩy tài chính (LEV), số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị
(BSIZE) có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp (hệ số tƣơng quan < 0). (*) có
tín hiệu tƣơng quan ở mức ý ngh a 5%. (**) có tín hiệu tƣơng quan ở mức ý ngh a 1%.

Q

1


16

4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3.1. Mô hình 1: Q = f(BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV)
Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 1
Dependent Variable: Q

Method: Least Squares
Sample: 1 100
Included observations: 100
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

21,50342

27,59169

0,779344

0,4378

BSIZE

-0,681038

1,391152

-0,489550

0,6256

LS

-4,934025

9,427670

-0,523356

0,6020

SIZE

0,305441

2,084838

0,146506

0,8838

AGE

-2,442383

2,808476

-0,869647

0,3868

ROA

-57,24082

24,62973

-2,324053

0,0223

CAPEX

-0,907973

4,841014

-0,187558

0,8516

LEV

-14,77793

11,68666

-1,264512

0,2092

R-squared

0,081180

Mean dependent var

3,033303

Adjusted R-squared

0,011270

S.D. dependent var

20.50496

S.E. of regression

20.38909

Akaike info criterion

8.944495

Sum squared resid

38245.77

Schwarz criterion

9.152909

F-statistic

1,161209

Prob(F-statistic)

0,332796

Log likelihood
Durbin-Watson stat

-439.2248
1,828025

(Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Eview)

 Kiểm định độ phù hợp của mô hình : Qua bảng 4.3 cho thấy hệ số xác định
R2 = 0,081180 ứng với F = 1,161209 và P-value (của F) = 0,332796 > 0,05 nên các
biến độc lập số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị (BSIZE), tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của
cổ đông lớn (LS), quy mô công ty (SIZE), tuổi của công ty (AGE), lợi nhuận (ROA),


17

chi phí vốn (CAPEX), đòn bẩy tài chính (LEV) trong mô hình 1 không giải thích đƣợc

sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp (Q).
4.3.2. Mô hình 2: Q = f(WEDGE, BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV)
Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 2
Dependent Variable: Q
Method: Least Squares
Sample: 1 100
Included observations: 100
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

21,27040

27,73543

0,766903

0,4451

WEDGE

1,552027

4,717125

0,329020

0,7429

BSIZE

-0,728364

1,405324

-0,518289

0,6055

LS

-3,735505

10,14989

-0,368034

0,7137

SIZE

0,223671

2,109706

0,106020

0,9158

AGE

-2,467416

2,823213

-0,873975

0,3844

ROA

-55,53892

25,28473

-2,196540

0,0306

CAPEX

-0,935049

4,865343

-0,192186

0,8480

LEV

-14,43741

11,78923

-1,224627

0,2239

R-squared

0,082272

Mean dependent var

3,033303

Adjusted R-squared

0,001593

S.D. dependent var

20,50496

S.E. of regression

20,48863

Akaike info criterion

8,963306

Sum squared resid

38200,32

Schwarz criterion

9,197771

F-statistic

1,019741

Prob(F-statistic)

0,427032

Log likelihood
Durbin-Watson stat

-439,1653
1,834146

(Nguồn: Tác giả tính toán với phần mềm Eview)

 Kiểm định độ phù hợp của mô hình: Qua bảng 4.4 cho thấy hệ số xác định R2
= 0,082272 ứng với F = 1,019741và P-value (của F) = 0,427032 > 0,05 nên các biến
độc lập số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị (BSIZE), tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ
đông lớn (LS), quy mô công ty (SIZE), tuổi của công ty (AGE), lợi nhuận (ROA), chi