Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất chế biến thực phẩm

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo---------

NGUYỄN THỊ CHÂU NGUYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT CHẾ BIẾN THỰC PHẨM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HồChí Minh, Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo---------

NGUYỄN THỊ CHÂU NGUYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT CHẾ BIẾN THỰC PHẨM

Chuyên ngành
Mã ngành

: Tài chính ngân hàng
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP. HồChí Minh, Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT CHẾ BIẾN THỰC PHẨM” là công trình
nghiên cứu nghiêm túc của tác giả với sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt,
sự giúp đỡ của các thầy cô trong khoa và các bạn. Kết quả nghiên cứu này chưa từng
được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Số liệu thống kê là trung thực và
được lấy từ các nguồn đáng tin cậy.
Tác giả

Nguyễn Thị Châu Nguyên


LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến Thầy hướng dẫn khoa học TS.
Nguyễn Hữu Huy Nhựt về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn giúp tác giả hoàn
thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến tất cả các Quý Thầy, Cô đã tận tình truyền đạt những
kiến thức hết sức quý báu trong suốt ba năm học cao học.
Tác giả cũng xin gửi lời cám ơn đến các anh chị và các bạn, đặc biệt là các anh chị và
các bạn trong lớp Tài chính doanh nghiệp Đêm 1 – K19 đã góp ý cho tác trong quá
trình thực hiện luận văn.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân đã luôn ủng hộ và động
viên tác giả trong suốt quá trình học tập và thực hiện luận văn này.

Tác giả

Nguyễn Thị Châu Nguyên


MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG VÀ DANH MỤC HÌNH
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI .......................................................................1
1.1 Giới thiệu ...................................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................................2
1.3 Đối tượng, Phạm vi và Phương pháp nghiên cứu ..................................................... 2
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................ 2
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................................2
1.3.3 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 2
1.4 Ý nghĩa của đề tài.........................................................................................................3
1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ..................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................... 5
2.1 Sơ lược các lý thuyết về cấu trúc vốn .........................................................................5
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) .........................................5
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ...................................................................6
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory ) .............................................7
2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) ........................................................... 8
2.1.5 Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) ....................................................................9
2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới ................................ 9
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại Anh ................................................................................9
2.2.2 Nghiên cứu thực nhiệm tại Pakistan .........................................................................12
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm tại Nigieria........................................................................13
2.2.4 Nghiên cứu thực nghiệm tại Tây Ban Nha ............................................................... 14
2.2.5 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam .....................................................................16
2.2.6 Một số nghiên cứu khác trên thế giới .......................................................................17

2.3 Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đên
cấu trúc vốn của các công ty sản xuất chế biến thực phẩm .........................................19


2.3.1 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangibility) ..................... 19
2.3.2 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tăng trưởng công ty (Growth Opportunity) 20
2.3.3 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability) .............................. 21
2.3.4 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô công ty (Size) .................................22
2.3.5 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế từ khấu hao (Non debt
tax shield).......................................................................................................................... 22
2.3.6 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity) ....................... 23
2.3.7 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và Đặc điểm sản phẩm (Uniqueness) ..............24
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................26
3.1 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 26
3.1.1 Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) ......................................27
3.1.2 Phương pháp tác động cố định (FEM) .....................................................................27
3.1.3 Phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) ............................................................... 28
3.2 Các bước nghiên cứu ...................................................................................................29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ......................................31
4.1 Tình hình ngành sản xuất chế biến thực phẩm ....................................................... 31
4.2 Kiểm định để lựa chọn phương pháp phù hợp giữa OLS, FEM, REM................34
4.2.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian: kiểm tra giữa phương pháp OLS và REM 34
4.2.2 Kiểm định Hausman: kiểm tra giữa phương pháp FEM và REM ............................ 35
4.3 Xây dựng mô hình hồi quy theo phương pháp FEM ..............................................37
4.3.1 Thống kê mô tả .........................................................................................................37
4.3.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến...........................................................................39
4.3.3 Ước lượng tham số ...................................................................................................39
4.3.3.1 Ước lượng hàm hồi quy tổng thể ...........................................................................39
4.3.3.2 Ước lượng hàm hồi quy giới hạn ...........................................................................41
4.3.3.3 Kiểm định thừa biến .............................................................................................. 45

4.3.3.4 Tóm tắt kết quả hồi quy theo phương pháp FEM ..................................................46
4.4 Xây dựng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS .............................................48
4.4.1 Ước lượng tham số ...................................................................................................48


4.4.1.1 Ước lượng hàm hồi quy tổng thể ...........................................................................48
4.4.1.2 Ước lượng hàm hồi quy giới hạn ...........................................................................50
4.4.2 Kiểm định thừa biến .................................................................................................54
4.4.3 Tóm tắt kết quả hồi quy theo phương pháp OLS ...................................................... 55
4.5 Thảo luận kết quả hồi quy ở hai phương pháp FEM và OLS ............................... 56
4.5.1 Tài sản hữu hình (TANG) ......................................................................................... 58
4.5.2 Đặc điểm sản phẩm (UNI) ........................................................................................ 59
4.5.3 Tính thanh khoản (LIQ) ............................................................................................ 60
4.5.4 Lợi nhuận (PROF) ....................................................................................................61
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN CHUNG ...............................................................................63
5.1 Kết luận ........................................................................................................................ 64
5.2 Hạn chế nghiên cứu .....................................................................................................65
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................................ 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC VIẾT TẮT
FEM
GROW
HOSE
LIQ
LTLEV
NDTS
OLS

PROF
ROA
ROE
REM
SIZE
SME
STLEV
TANG
TLEV
UNI

: Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model)
: Tăng trưởng công ty (Growth Opportunities)
: Thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
: Tính thanh khoản (Liquidity)
: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
: Tấm chắn thuế phi nợ (None-debt tax shields)
: Phương pháp bình phương nhỏ nhất(Ordinal Least Square)
: Lợi nhuận công ty (Profit)
: Tỷ suất sinh lợi của tài sản (Return on Total Asset)
: Tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return on Equity)
: Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model)
: Quy mô doanh nghiệp (Size)
: Doanh nghiệp vừa và nhỏ
: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
: Tài sản hữu hình (Tangibility)
: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
: Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1
Bảng 2.2
Bảng 2.3
Bảng 2.4
Bảng 2.5
Bảng 2.6
Bảng 4.1
Bảng 4.2
Bảng 4.3
Bảng 4.4
Bảng 4.5
Bảng 4.6
Bảng 4.7
Bảng 4.8
Bảng 4.9
Bảng 4.10
Bảng 4.11
Bảng 4.12
Bảng 4.13
Bảng 4.14
Bảng 4.15
Bảng 4.16
Bảng 4.17
Bảng 4.18
Bảng 4.19

Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Anh)
Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Pakistan)
Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Nigieria)

Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Tây Ban Nha)
Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Việt Nam)
Bảng tóm tắt các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và các nhân tố tác
động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu toàn ngành sản xuất chế biến thực phẩm
Tỷ lệ nợ/tổng nguồn vốn toàn ngành sản xuất chế biến thực phẩm
ROA, ROE, Lợi nhuận biên ngành sản xuất chế biến thực phẩm
Kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian (để lựa chọn giữa mô hình REM và
OLS): Biến phụ thuộc là TLEV (tỷ suất tổng nợ)
Kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian (để lựa chọn giữa mô hình REM và
OLS): Biến phụ thuộc là LTLEV (tỷ suất nợ dài hạn)
Kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian (để lựa chọn giữa mô hình REM và
OLS): Biến phụ thuộc là STLEV (tỷ suất nợ ngắn hạn)
Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa mô hình REM và FEM): Biến phụ thuộc là
TLEV (tỷ suất tổng nợ)
Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa mô hình REM và FEM):
Biến phụ thuộc là LTLEV (tỷ suất nợ dài hạn)
Kiểm định Hausman(lựa chọn giữa mô hình REM và FEM):
Biến phụ thuộc là STLEV (tỷ suất nợ ngắn hạn)
Thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc lập
Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Tổng hợp hệ số hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (theo phương
pháp FEM)
Tổng hợp hệ số hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (phương pháp
OLS)
Tổng hợp hệ số hồi quy các các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm trên sàn HOSE
Kỳ vọng tương quan và và tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm
Kết quả hồi quy tài sản hữu hình

Kết quả hồi quy đặc điểm sản phẩm
Kết quả hồi quy tính thanh khoản
Kết quả hồi quy lợi nhuận

DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1
Hình 4.2

Biểu đồ tỷ suất đòn bẩy tài chính toàn ngành sản xuất
chế biến thực phẩm
Biểu đồ khả năng sinh lời toàn ngành sản xuất chế biến thực phẩm


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu:
Các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn là một vấn đề rất quan trọng trong quản trị
doanh nghiệp. Trong kinh doanh, việc quản lý là làm sao đưa ra được các quyết định
liên quan đến cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp không phải là một công việc dễ dàng bởi vì nó liên quan đến
sự lựa chọn nợ và vốn cổ phần nhằm cân bằng giữa lợi ích và chi phí. Một quyết định
tài chính sai có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và phá sản doanh nghiệp. Vì vậy, việc
nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một đề tài khá
thú vị và không kém phần phức tạp trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực
tiễn.
Các tác giả trên thế giới cũng đã nghiên cứu về đề tài trên ở nhiều phạm vi (trong một
nước hoặc một khu vực) ví dụ như nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
tại Nigieria (Akinlo, Olayinka PhD , 2011), Anh (Zehra Reimoo, 2008), Pakistan
(Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang , 2011), Tây Ban Nha (Francisco Sogorb

Mira, Univeridad Cardenal Herrra , 2001), Anh (Bevan, A.A. và Danbolt, J, 2004),
Trung Quốc (Samuel G. H. Huang and Frank M. Song, 2000)….và một số nghiên cứu
tại khu vực như khu vực Châu Á Thái Bình Dương (Deesomsak, R. and Paudyal, K.
and Pescetto, G.,2004)…
Nhìn chung, đối với các nước trên thế giới và ở Việt Nam, vấn đề áp dụng cấu trúc vốn
và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là một vấn đề đáng quan tâm, tuy nhiên các
kết quả nghiên cứu thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách ước
lượng các biến. Vì vậy tác giả đã chọn đề tài này để nghiên cứu, cụ thể tác giả chọn
một ngành để nghiên cứu đó là các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm (dữ liệu
gồm 43 công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE trong
khoảng thời gian từ 2008 đến 2012). Đề tài nghiên cứu dựa theo bài nghiên cứu tại


2

Anh của tác giả Zehra Reimoo (2008), tại Pakistan của tác giả Nadeem Ahmed Sheikh
và Zongjun Wang (2011) và một số nghiên cứu khác. Tác giả có tìm hiểu và sử dụng
ba phương pháp: ảnh hưởng cố định (FEM), ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và phương
pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để đánh giá và chọn ra phương pháp phù hợp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Dựa vào một số nghiên cứu trước đây, tác giả áp dụng để nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết
trên thị trường chứng khoán TPHCM (HOSE).
Tác giả nghiên cứu các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế
biến thực phẩm bằng cách trả lời câu hỏi sau:
Nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các các công ty ngành sản xuất chế biến
thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM (HOSE)?
1.3 Đối tượng, Phạm vi và Phương pháp nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Các công ty niêm yết ngành sản xuất chế biến thực phẩm tại Sở Giao Dịch Chứng

Khoán TPHCM, gồm 43 công ty.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Số liệu bài nghiên cứu chọn khảo sát là số liệu của các năm 2008, 2009, 2010, 2011 và
2012 được trình bày trong các báo cáo tài chính cung cấp cho Sở Giao Dịch Chứng
Khoán TPHCM.
1.3.3 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phân tích định lượng. Đề tài sử dụng mô hình
kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.


3

1.4 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu:
Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những thay đổi nhanh chóng trong nền
kinh tế Việt Nam và bản thân các doanh nghiệp trong nước. Sức ảnh hưởng của các
công ty nước ngoài ngày càng rõ nét hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi có sự
thích nghi tương ứng với những thay đổi đang dần lớn để có được kết quả hoạt động
tốt và khả năng tăng trưởng bền vững. Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu sức ép lớn.
Các quan điểm tài chính truyền thống hay thậm chí là những tồn tại trong nước đang bị
cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở các nền kinh tế khác trên
thế giới và rõ ràng hơn cả là những thành công của công ty nước ngoài ở Việt Nam
đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đòi hỏi phải tăng cường tính hiệu quả
hơn nữa để hỗ trợ cho kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam
trong đó có các doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực phẩm. Nghiên cứu thực
tiễn các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất chế biến thực
phẩm niêm yết trên sàn HOSE - ý nghĩa của đề tài nghiên cứu này nhằm cung cấp
thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của doanh nghiệp này, hướng các quyết định tài
trợ đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp.
Ở Việt Nam và trên thế giới, đề tài này là một đề tài hấp dẫn và được quan tâm nghiên

cứu nhiều. Ngoài những nghiên cứu cấu trúc vốn đã nổi tiếng, còn có những nghiên
cứu thực nghiệm được thực hiện tương tự như đề tài nghiên cứu này.
Các nghiên cứu trước đây sử dụng mô hình hồi qui bội dựa trên nguyên tắc bình
phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) để nghiên cứu và phân tích thì trong
đề tài này ngoài OLS, dựa trên nghiên cứu trước đây đề tài sử dụng thêm hai phương
pháp, đó là ảnh hưởng cố định (FEM - Fixed Effect Model) và tác động ngẫu nhiên
(REM - Random Effect Model). Sau đó, tác giả kiểm định ba phương pháp để tìm ra
phương pháp phù hợp nhất. Hầu hết các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng OLS
nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. OLS được xem là


4

phương pháp đáng tin cậy để ước lượng. Tuy nhiên mô hình OLS lại ràng buộc về
không gian và thời gian. Các hệ số hồi quy không đổi làm mất đi phần nào ảnh hưởng
thật của biến độc lập vào biến phụ thuộc.Vì vậy bài đưa thêm FEM và REM.
1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Đề tài gồm các phần như sau:
Tóm tắt và giới thiệu
CHƯƠNG 1: Tổng quan đề tài
CHƯƠNG 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
CHƯƠNG 3: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu
CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
CHƯƠNG 5: Kết luận


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Sơ lược các lý thuyết về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường
hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần
còn lại mà thôi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm
ý các khoản nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một
nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành
tựu to lớn nay, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào
lịch sử phát triển của tài chính hiện đại như Jensen và Meckling (1976), Myers (1977),
Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)...Phần này trình bày những quan điểm cốt
lõi các lý thuyết về cấu trúc vốn.
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý
thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa
đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu này của hai ông, ảnh
hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng.
Định đề I của M&M cho rằng, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc
vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Theo lập
luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh
nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng giá trị của doanh nghiệp có
sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu
trúc vốn của nó.


6

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện không
có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên

hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Vì lãi vay là
một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một
khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này
thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay.
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh
nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được lợi
nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể
bị âm. Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ, đó
là việc xem xét đến chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản. Đối với lý thuyết đánh
đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi
phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết
đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ
sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu
trúc vốn mong muốn tìm được đâu là giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi
ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy vậy, thật không may mắn là
không có một công thức nhất định để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh
nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện
và đo lường một cách chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ
lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình
nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.


7

Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều
ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên
hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh
lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích tấm chắn thuế càng lớn).

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ( the pecking-order theory )
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và
Majluf năm 1984. Lý thuyết này phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm
1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân
xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ chỉ để rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ
giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài; giữa phát hành mới chứng
khoán nợ và chứng khoáng vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật tự tài
trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi
đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu
nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối
ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối
cùng (phát hành cổ phần mới) trong “ trật tự phân hạng”.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn
thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được).
Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ
nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu
tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một doanh
nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ


8

bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng
không đủ để tài trợ cho tất cả.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải thích
các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một
nghiên cứu của Fama va Miiller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát
triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên
cứu của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi
vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông
và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với
các trái chủ và nhà quản lý- còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
- Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ
Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử dụng
nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp công
ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm quyền
điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được để tranh giành lợi ích đối
với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn
hại đến giá trị doanh nghiệp.
- Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt
hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho
công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn. Một nhà quản lý
có sở hữu số cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không
kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông.
Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng thấp,


9

những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn, sử
dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm chí
là chấp nhận những dự án tồi,...). Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của

chủ sở hữu, và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của
các nhà quản lý này tại chính doanh nghiệp.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có
dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ
cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng
vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý.
2.1.5 Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin
bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có
thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai
của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những
tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ở tương lai.
Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu
dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản.
Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần
dương và các hành động giảm đòn bẩy tài chính thương gắn với thu nhập cổ phần âm.
2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại Anh
Bài nghiên cứu “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn – bằng chứng thực
nghiệm tại nước Anh” được thực hiện bởi Zehra Reimoo (2008).
- Mục đích: Bài nghiên cứu kiểm tra các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của 173
Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán UK từ năm 1998-2007, ước lượng không chỉ
bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) mà còn xem xét đến phương pháp ảnh


10

hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Bằng các kiểm định Hausman,
Bresch và Pagan Lagragian để chọn ra phương pháp phù hợp, cuối cùng tác giả đã sử
dụng OLS cho bài nghiên cứu và so sánh với phương pháp còn lại.

- Có ba biến phụ thuộc được sử dụng trong bài bao gồm Tỷ lệ nợ, Tỷ lệ nợ dài hạn và
Tỷ lệ nợ ngắn hạn; bảy biến độc lập tác động đến cấu trúc vốn: quy mô (SIZE), cơ hội
tăng trưởng (GROW), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROFIT), tài sản hữu
hình (TANG), khả năng thanh khoản (LIQUID), đặc điểm sản phẩm (UNI).
- Phương pháp OLS, FEM, REM lần lượt:
DRit = β0 + β1 SIZE it + β2 GROW it + β3 NDTS it + β4 TANG it + β5 PROFITit + β6
LIQUID it + β7 UNI it + εit
DRit = β0 + β1 SIZE it + β2 GROW it + β3 NDTS it + β4 TANG it + β5 PROFITit + β6
LIQUID it + β7 UNI it + μit
DRit = β0 + β1 SIZE it + β2 GROW it + β3 NDTS it + β4 TANG it + β5 PROFITit + β6
LIQUID it + β7 UNI it + εit + μit
(Trong đó: i kí hiệu là công ty, t ký hiệu là thời gian)
Kết quả nghiên cứu: Bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan dương (+) giữa quy
mô công ty và nợ. Tuy nhiên, kết quả ở mô hình FEM lại có mối tương quan âm (-)
giữa quy mô công ty và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Những công ty quy mô lớn thường thiên về
sử dụng nợ dài hạn và nợ ngắn hạn thì thường được sử dụng với công ty nhỏ. Một lý
do để giải thích cho xu hướng này đó là có thể có những yếu tố rủi ro mà người cho
vay nhận thấy ở các công ty nhỏ. Thêm vào đó, những công ty nhỏ có thể phải đối mặt
với những chi phí giao dịch khi sử dụng nợ dài hạn. Hơn nữa, các công ty nhỏ thì dễ bị
ảnh hưởng khi nền kinh tế bị suy yếu mạnh, điều này thì các công ty lớn ít bị ảnh
hưởng hơn và vì vậy công ty lớn sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (Timan và Wessels,
1988).


11

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tăng trưởng công ty có tương quan âm (-) với tỷ suất
nợ. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện. Lợi
nhuận của công ty và tỷ lệ nợ có mối quan hệ nghịch chiều (-). Điều này thống nhất với
lý thuyết trật tự phân hạng. Tính thanh khoản có tương quan âm (-) với tỷ lệ tổng nợ và

nợ ngắn hạn. Đặc điểm sản phẩm có tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ, điều này đúng với
nghiên cứu của Titman (1984). Bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm (-) giữa tài
sản hữu hình với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn theo phương pháp OLS. Bài nghiên
cứu cũng cho thấy, khi sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định FEM, có một sự thay
đổi không đáng kể trong mức ý nghĩa của các biến và có một vài dấu hiệu khác trong
kết quả về mối tương quan.
Bảng 2.1 – Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Anh)
Biến giải
thích

SIZE

Kết quả nghiên cứu

Kỳ
Công thức tính

Ln (Doanh Thu)

(mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%)

vọng

OLS

FEM

TLEV

LTLEV

STLEV

TLEV

LTLEV

STLEV

+

+

+

+

+

+

-

+/-

-

+

-

-

-

-

-

+

-

+

+

+

+

[(Doanh thu (t) – Doanh thu (t-1))/

GROW

Doanh thu (t-1)] / [(Tổng tài sản (t) Tổng tài sản (t-1))/ Tổng tài sản (t-1)]

NDTS

Chi phí khấu hao /Tổng tài sản

PROF

EBIT/Tổng tài sản

+/-

+

-

+

-

-

-

LIQ

Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn

+/-

-

+

-

-

+

-

UNI

Giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần

-

-

Tài sản cố định thuần/Tổng tài sản

+

-

-

+

+

+

TANG

+

-

Nguồn: Zehra Reimoo, 2008. Determinants of capital structure: Evidence from UK
Panel Data. University of Nottingham.


12

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Pakistan
Bài nghiên cứu này nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của ngành
công nghiệp sản xuất tại Pakistan”. Bài nghiên cứu của tác giả Nadeem Ahmed Sheikh
và Zongjun Wang (2011).
- Mục đích: tìm ra những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty sản xuất tại
Pakistan.
- Dữ liệu: Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách sử dụng phương thức dữ liệu dạng
bảng cho một mẫu gồm 160 công ty ngành sản xuất chế tạo của Pakistan niêm yết trên
sàn chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian từ 2003 đến 2007.
- Phương pháp: nhằm giải thích sự ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính,
tác giả dùng các mô hình OLS (phương pháp bình phương nhỏ nhất), FEM (tác động
cố định), REM (tác động ngẫu nhiên). Tác giả dùng kiểm định Hausman (1978) để tìm
ra phương pháp phù hợp. Phương pháp OLS, FEM, REM như sau:
DRit = β0 + β1PROFit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit + β5GROWit + β6EVOLit +
β7LIQit + εit
DRit = β0 + β1PROFit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit + β5GROWit + β6EVOLit +
β7LIQit + μit
DRit = β0 + β1PROFit + β2SIZEit + β3NDTSit + + β4TANGit + β5GROWit + β6EVOLit +
β7LIQit + εit + μit

Trong đó:
+ i là công ty riêng lẻ, t là thời gian và biến phụ thuộc DR là đòn bẩy nợ công ty.
+ Biến độc lập: Lợi nhuận của công ty (PROF), quy mô của công ty (SIZE), tấm chắn
thuế phi nợ (NDTS), tài sản hữu hình của công ty (TANG), tăng trưởng công ty
(GROW), độ bất ổn của thu nhập (EVOL), tính thanh khoản của công ty (LIQ).
+ β0: hệ số tự do, β1 - β7: hệ số hồi quy các biến
+ μit: sai số của công ty i tại thời gian t
+ εit: sai số ngẫu nhiên


13

Kết quả nghiên cứu: lợi nhuận, tính thanh khoản, biến động thu nhập và tài sản hữu
hình tương quan nghịch chiều (-) với tỷ lệ nợ. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự
phân hạng hơn là sự dự đoán của lý thuyết đánh đổi. Trong khi đó, quy mô công ty
tương quan cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ. Những kết quả của nghiên cứu này phù hợp
với lý thuyết đanh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện.
Bảng 2.2 - Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Pakistan)
Biến giải

Công thức tính

thích

Kỳ vọng

Kết quả nghiên cứu

tương quan

(mức ý nghĩa 5%, 10%)

-

-

PROF

EBIT/Tổng tài sản

SIZE

Ln (Doanh Thu)

+/-

+

NDTS

Chi phí khấu hao /Tổng tài sản

+/-

-

TANG

Tài sản cố định thuần/Tổng tài sản

+/-

-

GROW

[(Doanh thu (t) – Doanh thu (t-1))/ Doanh thu

+/-

+

-

-

+/-

-

(t-1)] / [(Tổng tài sản (t) - Tổng tài sản (t-1))/
Tổng tài sản (t-1)]
EVOL

Độ lệch chuẩn của sự biến động lợi nhuận
trước thuế, lãi vay, khấu hao/Tổng tài sản

LIQ

Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn

Nguồn: Nadeem A.S & Z.Wang, 2011). Determinants of capital structure: An
empirical study of firm in manufacturing industry of Pakistan. Managerial Finance,
Vol. 37 Iss: 2 pp. 117 – 133
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm tại Nigieria
- Bài nghiên cứu đánh giá “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết
trên sàn Nigieria”. Tác giả của bài nghiên cứu này là Akinlo, Olayinka PhD (2011).
- Dữ liệu: Bài lấy dữ liệu gồm 66 công ty niêm yết trên sàn Nigieria từ năm 1999 đến
năm 2007 bằng cách sử dụng dữ liệu bảng.
- Phương pháp: nhằm giải thích sự ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính,
tác giả cũng dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất, và sau đó cũng xem xét lại
bằng cách sử dụng FEM (tác động cố định), REM (tác động ngẫu nhiên) như sau:


14

LEVit = α0 + α 1 SGR it + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZit + α 6GDPGit + εit
LEVit = α0 + α 1 SGR it + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZit + α 6GDPGit + μit
LEVit = α0 + α 1 SGR it + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZit + α 6GDPGit
+ εit + μit
Trong đó:
+ i là công ty riêng lẻ, t là thời gian và biến phụ thuộc LEV là đòn bẩy nợ công ty.
+ Biến độc lập: Cơ hội tăng trưởng (SGR), Tài sản hữu hình của công ty (TANG),
Tính thanh khoản của công ty (LIQ), Lợi nhuận của công ty (PROF), Quy mô của công
ty (SIZE), Môi trường kinh doanh (GDPG).
+ α 0: hệ số tự do, α 1 - α 6: hệ số hồi quy các biến
+ μit: sai số của công ty i tại thời gian t
+ εit: sai số ngẫu nhiên
Kết quả nghiên cứu: cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, lợi nhuận công
ty có tương quan nghịch chiều (-) với đòn bẩy nợ. Còn quy mô công ty, tính thanh

khoản tương quan thuận chiều (+) với đòn bẩy nợ. Những kết quả của nghiên cứu này
cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện.
Bảng 2.3 - Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Nigieria)
Kỳ vọng tương quan

Biến giải
thích

LT trật tự phân

LT đánh đổi

hạng

Kết quả

Lý thuyết

LT chi phí đại

tín hiệu

diện

nghiên cứu

SGR

+

-

-

-

-

TANG

+

+

N/A

-

-

LIQ

+

+

N/A

-

+

PROF

-

+

-

+

-

SIZE

+/-

+

-

-

+

+

+

+

+

+

GDPG

Nguồn: Akinlo, Olayinka PhD, 2011. Determinants of capital structure: Evidence
from Nigerian panel data. Obafemi Awolowo University, Ile-Ife, Nigeria
2.2.4 Nghiên cứu thực nghiệm tại Tây Ban Nha


15

Bài nghiên cứu về “Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha”,
Francisco Sogorb Mira, Univeridad Cardenal Herrra (2001).
- Mục đích chính của bài nghiên cứu là kiểm chứng mối liên hệ của những thuyết tài
chính khác nhau trong việc giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn của của các công ty vừa
và nhỏ. Tác giả của bài nghiên cứu đã thực hiện những phân tích thực tế dựa trên bảng
dữ liệu của 3.962 công ty vừa và nhỏ phi tài chính tại Tây Ban Nha trong giai đoạn
1994-1998.
- Phương pháp: Tác giả dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để nghiên cứu
sự tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
- Các biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu bao gồm: TDR (Tổng nợ/Tổng tài sản, LDR
(Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản) và SDR (Nợ dài hạn/Tổng tài sản).
- Các biến độc lập gồm: Thuế (Effective Tax Rate-ETR), Tấm chắn thuế phi nợ
(NDTS), Cơ hội tăng trưởng (GO), Tài sản hữu hình (AS), Quy mô công ty (SIZE),
Lợi nhuận (ROA).
Kết quả cho thấy rằng quyết định tài chính của những công ty này có thể được giải

thích bởi những lý thuyết cấu trúc vốn: Lý thuyết tài chính, lý thuyết đánh đổi, trật tự
phân hạng.
Bảng 2.4 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Tây Ban Nha)
Các nhân tố

ETR

NDTS

GO

AS

SIZE (S)

Profitability
(P)

+
+
-

+
+
-

-

+
+

-

+
+
+

-

Kỳ vọng tương quan
TDR
LDR
SDR

+
+
+

-

TDR
LDR
SDR

-

-

+
+
Kết quả nghiên cứu

+
+
-

Nguồn: Francisco Sogorb Mira (2001). On capital structure in the Small and
Medium Enterprises: The Spanish case”. Universidad Cardenal Herrera.


16

2.2.5 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam” của tác
giả Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran, Neelakantan (2006).
- Mục tiêu bài nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) tại Việt Nam trong giai đoạn 1998-2001. Tác giả lựa
chọn những công ty có nợ ngắn hạn không vượt quá 41,98% và nợ dài hạn là 1,93%.
Tỷ lệ nợ trung bình của SMEs tại Việt Nam là 43,9%, trong đó là chủ yếu nợ ngắn hạn,
nợ dài hạn rất ít.
- Các biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu bao gồm: Tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ ngắn
hạn khác.
- Các biến độc lập gồm: Tăng trưởng công ty (GROW), Rủi ro công ty (RISK), Quy
mô công ty (SIZE), Quan hệ Ngân hàng –Business relation bank (BRB), Tài sản hữu
hình (TANG), Lợi nhuận (PROF), Vốn chủ sở hữu (Owner ship: OS), Mạng lưới
(Networking_NW)
- Kết quả nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp SMEs ở Việt Nam có tương
quan dương (+) với các nhân tố: Tăng trưởng công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty,
mạng lưới, quan hệ với ngân hàng; và có tương quan nghịch chiều với tài sản hữu hình.
Lợi nhuận dường như không tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
SMEs. Sự tác động mạnh bao gồm các yếu tố như: vốn chủ sở hữu công ty, quy mô
công ty, mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới.

So với các nghiên cứu tương tự, bài nghiên cứu không chỉ giải thích sự tác động của
các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty, mà còn xem xét các khía cạnh về hành vi
quản lý trong việc quyết định cấu trúc vốn. Một mối quan hệ với ngân hàng đủ lớn sẽ
có một khoản vay lớn hơn trong hoạt động tài chính. Hơn nữa, một khi các SMEs có