Nghiên cứu hiệu quả các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam

BO. GIAO DUC
. VA DAO TAO
.
TRUONG D~I HQC KINH TE TP. HCM
--------------~----------

"
"
LEVAN

NGHIEN CUU HI:E:U QUA cAc KENH TRUYEN DAN
CHINH SACH TIEN TE.

0 VIET
. NAM

Chuyen ngimh : Tai chinh- Ngan hang
Ma

sB

: 60340201

NGU(11 HUONG DAN KHOA HQC
TS. Tr~n Thi Hai

Ly

TP. HCM- NAM 2014

1

•

LOICAMDOAN

T6i xin cam doan day Ia c6ng trinh nghien Cll'U cua ca nhan t6i, du6i SlJ huang dftn
khoa h9c cua TS. Trfin Thi Hili Ly. Nhfrng n9i dung nghien c(ru va k~t qua nghien
c(ru trong d€ h'ti Ia trung thvc, cac

s6 li~u ph1,1c v1,1 cho nghien c(ru thi dang tin c~y

va duqc chinh tac gia thu th~p tu cac ngu6n khac nhau, d€u duqc chu thich ro rang
dS d~ dang tra ctru va kiSm ch1rng.

TP .H6 Chi Minh, thang 11 nam 20 14
Tac gia

LeVan

•


3

.

.

MUCLUC

L<'ri cam do an .......................................................................................................... 1
Mt,~c lt,~c ...................................................................................................................

3

Danh mt,~c chfr vi~t t~t ............................................................................................ 5
Danh mt,~c bang bieu ............................................................................................... 6

;
Danh ffil,IC hinh ve .................................................................................................. 7
T6tn t~t ................................................................................................................... 8
Chu·«ng 1: Gioi

thi~u

Chtr«ng 2: Khung

........................................................................................... 9

ly thuy~t v~ truy~n d~n chinh sach ti~n t~ va k~t qua tir

, ngh"'
, t ru·«'c d"ay ............•.......••••...............•.......•...•...•............•.............. 13
cac
1en ctru
2.1 Khung ly thuy~t v€ cac kenh truy€n d§n chinh sach ti€n t~ ........................... 13
2.1.1 Kenh Hii sufit truy€n th6ng .................................................................. 13
2.1.2 Kenh ty gia ......................................................................................... 15
2.1.3 Kenh gia tai san ................................................................................... 1_5

2.1.4 Kenh tin

dt,~ng

..................................................................................... 16

2.2 Cac k~t qua nghien cuu tru&c day v€ truy€n d§n chinh sach ti€n t~ .............. 20
2.2.1 Truy€n ddn chinh sach ti€n t~ t~i cac nu6c cong nghi~p .................... 20
2.2.2 Truy€n ddn chinh sach ti€n t~ t~i dtc nu&c thu nh?p thfip .................. 22
2.2.3 Truy€n ddn chinh sach ti€n t~
ChU'O'Dg 3: PhrrO'ng phap nghien
3.1

CtfU

a Vi~t Nam ......................................... 27

va mo ta dfr li~u ................................... 29

M6 hinh vec-ta hi~u chinh sai s6 (VECM) .................................................... 29

3.2 Mota dfr li~u .................................................................................................. 32

•


4

ChtrO'ng 4·. K~t
"' ctru

, ......................................................................... 34
e qua ngh Ien
?

4.1 Oic ki€m dinh ban ddu ................................................................................... 34
4.1.1 Ki€m dinh tinh dirng cua chu6i dfr li~u .............................................. 34
4.1.2 Lva ch9n d9 tr~ thich hqp ................................................................... 35

4.1.3 Ki€m djnh d6ng lien k€t ..................................................................... 37
4.1.4 Ki€m djnh tinh 6n djnh cua m6 hinh .................................................. 39
4.2 K€t qua u6c luqng .......................................................................................... 40
4.2.1 K€t qua d6ng lien ket va hi~u chinh sai s6 (ECM) ............................. 40
4.2 .2 Ham ph an frng xung ........................................................................... 42

4.2.3 Phan ra phuang sai ............................................................................ 50
ChrrO'Dg 5: Thao lu~n k~t qua nghien Ctfu va tinh vfrng cua

K~t lu~n ............................................................................................................... 57

Danh m1;1c tai li~u tham khao ............................................................................... 58
Phl;l ll;lC .................................................................................................................. 66

•


5

DANH MUC
. CHUVlET TAT

~'

-~

~

i

..

AIC

: Akaike Information Criterion

CPI

: Consumer Price Index

FED

: Federal Reserve System

FPE

: Akaike's Final Prediction Error

GDP

: Gross Domestic Products

GSO

: General Statistics Office of VietNam

HQ

: Hannan-Quinn Information Criterion

IMF

: International Monetary Fund

KPSS

: K wiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin

LR

: Likelihood Ratio

pp

: Phillips-Perron

ppp

: Purchasing Power Parity

sc

: Schwarz Information Criterion

SVAR

: Structural Vector Autoregression

UIP

: Uncovered Interest Rate Parity

VAR

: Vector Autoregression

VECM

: Vector Error Correction Model

WTO

: World Trade Organization


6

?

"

DANH MUC

BANG BIEU
•

I

I
I

I
I

,

I Bimg 1: Mota cac bien trong mo hinh ................................................................. 33
I
I

.,

•

.:t

•

•

,•

.:..

:..

Bang 2: Ktem dtnh umt root vm bten goc ............................................................ 34
Bang 3: Ki~m djnh unit root v&i sai phan b~c 1.. ................................................. 34
Bang 4: Ki~m djnh v€ d('> tr~ cua mo hinh ........................................................... 36
Bang 5: Ki~m djnh d6ng lien k~t Johansen (theo chi tieu Trace) ........................ 37
Bang 6: Ki~m djnh d6ng lien k~t Johansen (theo chi tieu Eigenvalue) ............... 38

1 Bang 7: Bang h~ s6 can bAng dai h~n .................................................................. 40
I

1 Bang 8: Cac lo~i "puzzle" ph6 bi~n trong nghien c(ru th\fc nghi~m .................... 53
I
I

,

Bang 9: Ket qua thu nghi~m tr~t

wbien Ian 1 ..................................................... 55
,

,

Bang 10: K~t qua thu nghi~m tr~t tlJ bi~n Ifin 2 ................................................... 56

•

7

.

DANH MUC HINH

VE

•
Hinh 1: Di~n bi~n CPI d~n thang 8 nam 2013 ..................................................... 10
Hinh 2: Tbng hqp cac kenh truy~n dfin truy~n thfmg ........................................... 12
Hinh 3: Ki€m djnh SIJ bn djnh cua mo hinh ......................................................... 39
if

Hinh 4: Phan trng tich lfiy cua san luqng cong nghi~p truac cac cu s6c ............. 44
Hinh 5: Phan ung tich lliy cua 1~m ph at tru&c cac cu s6c .................................... 45
Hinh 6: Phan (rng tich lfiy

Clia

gia chung khoan tru&c cac cu s6c ....................... 46

'
t'tc h 1-uy cua
' 1-·
:..t truac
' cac
' cu' soc
:. .. .. .. .. .. .. . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. ..
ai sua

H,mh 7 : Ph'an ung

4~,

'
t'tc hI-uy cua
' cung t':;.
' cac
' cu' soc
;. .................................. . 48
, h 8 : Ph'an ung
Hm
ten truac
'
t'1ch 1' t'1 g1a
. ' truac
' cac
' cu' soc
;. ........................................ .. 49
H ,mh 9 : Ph'an ung
uy cua
Hinh 10: Bi€u d6 phan di phuang sai cua san 1uqng ........................................... 51
Hinh II: Bi€u d6 phan di phuang sai cua CPI ..................................................... 51

.
I

I
I
I

I

I·
I
I

I


8

TOM TAT

BfLi nghien ct!u nay xem xet ca ch€ truy~n d~n chinh sach ti~n t~ 6 Vi~t Nam va
SlJ tuang tac gifra cac bi€n Vl fiG trong d6 CO d~ C~p d€n anh hu(mg chinh sach ti~n

t~ cua My len n~n kinh t€ Vi~t Nam. Bai nghien c(ru sir dvng phuang phap mo
hinh vector hi~u chinh sai s6 (VECM) v6i cac bi€n la gia dfru, Hii such ca ban My

d~i di~n cho cac cu s6c ngo~i sinh, bi€n san luqng cong nghi~p, l~m phat, cung

ti~n, lai su~t, ty gia h6i doai danh nghla va gia chung khoan d~i di~n cho n~n kinh
t€ trong nu6c. K€t qua nghien cuu cho

th~y dng muc d<) truy~n d~n chinh sach

ti~n t~ thong qua kenh Hii su~t khong c6 anh huang Ian d€n san luqng cong nghi~p,
l~m phat va thj tru(mg chung khoan khi so v6i cac kenh con l~i.

Tir khoa: TruyJn ddn tiJn t¢, kenh truyJn ddn, VECM, phim ung xung


9

Chrro·ng 1

.

Gioi thieu
Chinh sach tien t~ (CSTT) Ia rn()t chinh sach kinh t~ vi rno quan trQng nh~rn ki~m
soat gia cava fm djnh n~n kinh t~. Trong nghien c(ru nay chung t6i ti€p c~n tac d()ng
cua CSTT len nen kinh t~ tu g6c d() cac kenh truy~n d~n CSTT. D~ thanh cong khi
di~u himh CSTT, nha ho?ch djnh chinh sach c~n hi~u ro cac cong cl) va ca ch~ truyen
d~n CSTT cua nen kinh t~ qu6c gia rninh. Mishkin (1996) la rn()t trong nhfrng nha
f

kinh t€ d~u tien c6 nhfrng nghien c(ru h~ th6ng v~ cac kenh truy€n d~n CSTT. Ngoai
kenh truy€n d~n truy€n th6ng Ia Uii sufit theo trucmg phai kinh t~ h9c Keynes, Mishkin
con phat tri~n

ly thuy€t v€ truy~n d~n ti€n t~ thong qua cac kenh khac nhu ty gia, gia

titi sim va kenh tin dl)ng. Khi nghien c(ru v~ truy~n d~n CSTT & AnD(), Abdul Aleem

(20 10) kh~ng djnh CSTT c'mh huang d€n n~n kinh t€ thgc it nhfrt trong ng~n h?n. Cac
quy€t djnh cua nha ho?ch djnh chinh sach duqc truy~n d~n d€n n~n kinh t€ th\fc thong
qua cac

CO"

ch~ khac nhau. Cac

CO"

ch~ nay khong gi6ng nhau gifra cac qu6c gia do

d~c di~m Iu~t I~ va du true tai chinh. Abdul Aleem (20 10) cling cho r~ng ngan hang

trung uang cua cac n~n kinh t€ rn&i n6i thvc hi~n ml)c tieu 6n d!nh ty gia h6i doai.
V&i d~c di~m thi truemg tai chinh kern phat tri~n ngan hang trung UO"llg c~n th\Ic hi~n
can thi~p d~ 6n djnh ty gia. Chinh vi di~u nay, d~ hi~u bi€t t6t hO"ll v~ ca ch€ truyen
d~n CSTT doi hoi cac ngan hang trung uang khong chi phan tich phim ung cua t6ng

du rna con phan u·ng cua ty gia h6i doai tru&c cu s6c cua CSTT. G~n day, Catik &
Martin (2012) cho bi€t nhi~u phan tich kinh te vi rno hi~n d?i t~p trung vao phan tich
kenh truy~n d~n CSTT. Cac nghien cuu t~p trung vao kenh truy~n d~n CSTT bai vi
hi~n nay c6 qua nhi~u kenh truy~n d~n va

sv phuc t?p cua chung.

Thea th6ng ke cua Mohanty & Phillip (2008) t?i cac n~n kinh t€ m&i n6i, h~u h€t cac
qu6c gia sir dl)ng cong C\1 CSTT gian ti~p nhu: nghi~p V\1 thi truerng rna, Hii suftt chi~t
khftu va hoan d6i ngo?i t~ d~ di~u himh CSTT. Ho?t d()ng cua ngan hang trung UO"llg
cac qu6c gia m6i n6i huang d€n d~c di~m cua ngan hang trung ucmg cac nu&c cong

nghi~p. Ngan hang trung uO"llg cac qu6c gia nay thi€t l~p H'ii sufrt ng~n h?n (g9i la H'ii
suftt chinh sachJ va cho phep thi truemg t?O ra cac muc Hii suftt khac nhau. Nghien
c(ru cho bi€t CSTT

acac nen kinh t€ rn&i n6i c6 thay d6i t6t hO"ll trong vi~c kiSm soat


10

l~m phat. Vi~c cac n€n kinh t€ m6i n6i ngay cang gia tang h(>i nh~p tai chinh v6i n€n
kinh t€ th€ gi6i da lam

xu~t hi~n nhfrng thach thuc trong vi~c di€u hanh CSTT.

Nguyen nhan chu y€u la do SlJ kern phat tri€n cua thj trucmg tai chinh va cac djnh
ch€ tai chinh. V 6i m(>t

h~ thfmg tai chinh t6t thi nhfrng thay d6i trong CSTT se c6

anh hu6ng dang k€ d€n t6ng c~u, tir d6 anh hu6ng d€n gia ca. Di€u nay ham

y vai

tro cua CSTT trong n€n kinh t€ la h€t sue quan trQng nen vi~c do luemg cac tac d(>ng
truy€n d~n ti€n t~ la dn thi€t.

Hinh 1 Di~n bi~n CPI d~n thang 8 nam 2013
.---------------·-- ·-------------------------

f

Tfic oq tang gia tieu doug
19.89

5

2008

2087

2009

2010

2011

2012

sthang
2:013

L-----------------------------------------'

Ngu6n: GSO

I d Vi~t Nam, vi~c di€u hanh CSTT cua Ngan hang nha nu6c (NHNN) cfing da trai
I
1

I

I
I
I

I

I

,

trong nu6c va qu6c t€

I

,

,

,

di~n ra khong m~y phuc t~p, CSTT di€u hanh bam sat ml,lc

tieu 6n djnh gia ca nen k€t qua la CPI duqc ki€m soat a muc
,

,

,

-

th~p, tang truemg kinh
,

te tang dan qua cac _nam. Nhfrng nam tiep sau NHNN van dieu hanh CSTT theo
huang 6n djnh gia cava ki~m soat l~m phat. Ben c~nh lai su~t, cong Cl,l nghi~p vv thj
truemg rna da duqc sir dl,lng nhi€u han. D?c bi~t, nam 2007 do

: quay tra
1

-

qua nhieu giai do~n khac nhau. Tir nam 2000 - 2003, cac dien bien kinh te, tien t~

l~m phat c6 xu huang

l~i nen di€u hanh nghi~p V\1 thj truemg rna tra thanh cong C\1 d~c Ivc giup

NHNN giam luqng tin dl,lng du thira. Tuy nhien, hi~u qua cua CSTT d6i v6i ki~m

s~at l~m phat duemg nhu chua d~t duqc, l~m phat tir sau nam 2007 ti€p tl,lc theo xu

: huang tang cao (Hinh 1).


11
Trong di~u hfmh CSTT, h~ th6ng cac mvc tieu da duqc xay dvng nhung ca ch~ truySn
dfin cac mvc tieu con chua duqc duqc ro rang. Theo bao cao cua Uy Ban Kinh T~
Qu6c H<)i (2013) thi: vao nhfrng nam 1990 va dfiu nhung nam 2000, kenh H'ii su~t va
ty gia c6 vai tro h~n che trong vi~c truy~n dfrn cac tac d()ng cua CSTT den n~n kinh

t~. Tac d()ng qua kenh Hii su~t con nhieu b~t c?p (m6i quan h~ gifra Hii su~t cua NHNN

v&i Hii su~t thj tru(mg con chua ch~t che va chua ro net). Tac d<)ng cua CSTT chu
y~u th\rc hi~n qua kenh cung irng tien va tin dvng cho n~n kinh t~. Dieu nay cling

phil hqp v&i di€u ki~n thi tmcmg ti~n t~ va thi trucmg v6n

a Vi~t Nam chua tlwc SlJ

phat tri~n, h~ th6ng ngan hang thuang m~i con nhi~u h~n ch~, n<~n kinh t~ mr6"c ta bj
do la h6a m()t phfin va dang trong qua trinh chuy~n d6i, h<)i nh?p qu6c t~. Nhfrng
nam gfin day, CSTT tac d()ng qua kenh lai su~t ngay cang ro len (tac d()ng d~n hanh
vi ti~t ki~m, tieu dung cua cac ca nhan va doanh nghi~p, qua d6 se tac d()ng d~n t6ng
cfiu, tang truang kinh t€ va l~rn phat). CSTT tac d()ng qua kenh tin dvng c6 xu hu6"ng

•

giarn di, qua kenh ty gia m~nh dfin len .
Xufit phat tu b6i canh neu tren, mvc tieu cua bai nghien ciru nay la nh~m lam ro hi~u
qua cua cac kenh truy~n dfrn CSTT a Vi~t Nam. Nghien c(ru cua chung toi t?p trung
vao thao lu?n cac ca ch~ truy~n dfrn CSTT va tim ki€m cac b~ng chfrng thvc nghi~m
v~ cac kenh truy~n dfrn CSTT. Chung toi sl:r dvng rno hinh vector hi~u chinh sai s6

(VECM) d~ phan tich cac kenh truy~n dfin CSTT se tac d<)ng nhu the nao den ho~t
d(lng kinh t€ va ki~m soat gia ca t~i Vi~t Nam trong giai do~n tir nam 2000 den nam

2013. Mo hinh nghien cfru v6"i cac bi~n bao gbm: gia dfiu th~ gi6"i va Uii sufit ca ban

My d~i di~n cho cac cu s6c ngo~i sinh, bi~n san luQTig cong nghi~p, chi s6 gia, cung
ti~n, Iai su~t, ty gia h6i doai danh nghia c6 hi~u Ivc va gia chfrng khoan d~i di~n cho

cac bi~n vi mo cua n~n kinh t~ trong nu6c.

B6. eve trinh bay cua bai nghien cfru nay gbm sau phfin. Phfin tiep theo, chung toi se
khai quat khung ly thuy~t v~ ca ch~ truy~n d~n ti€n t~ va k~t qua m9t s6 nghien ciru
thvc nghi~rn c6 lien quan. Trong phfin Ba, chung toi se trinh bay v€ phuang phap,
rno hinh va each Iva chQn s6 li~u nghien

ClrU.

Phfin B6n se trinh bay cac k~t qua

aVi~t Nam. Chung toi se
thao lu~n v~ cac hi~n tuQTig "puzzle" phat hi~n trong nghien ClrU a ph fin Narn. v a

nghien cfru va cac nh~n d\nh ve ca ch~ truy~n d~n CSTT


12

cu6i cimg la phftn k€t lu~n v&i m9t s6 khuy€n nghi cho vi~c di€u hanh CSTT t~i Vi~t
Nam ding nhu cac h~n ch~ cua bai nghien ctru.
Hinh 2: TAng hQ'p cac kenh truy~n d§n truy~n thBng
CHi:NH SACH TIEN ~
Gia tai san

Liii sufit
Tygia

hl>i aoi

.,

L)' thuy~t
Tobn's q

Anh
hn-&ng S\t
giim co

Keuh cho

vay ngfm
himg

Kenh

Kenh
bang ciin

Kenh

c1ch tai

dong ti~n

sim

mt'rc gia
tang
ngoai d\t

do an

Anh
lmong
thanh
k11oan
Cll
hQ

gia ctinh
sach ti~n

Chinh
sach tien

Chinh
s
Chinh
~ach tien

Chinh
sach tien

Chinh
sc\ch ti~u

t~

{~

t~

t~

t~

t~

Giil

Uii Sllat
danh
nghia

Mt'tc giii
khong d\f
ti11h

Dong

Lt.ra ch9n
tt6i
ngh\ch &
riti ro ct<,~o
c1irc

sv gifm
co

L\fll ChQil

Ho<;~t

ct6i

d9ng cho

Kha nang
ki~i qn¢
tili chinh

Chiuh
sach tien

Chinh

Chinh

Chinh

sacb ti~n

silch ti&n

~~

t~

~~

Uti suat

Lai suM

Gia

Giil

th\fC

th\tC

chimg

chimg
khofm

~

khoan

~

•

Ty gia

~

Tobin':;, q

~

S\r giim

co

~

Tien giri
t<,~i ngfm

dn'mg

h{mg

khoim

Ngan
hiing cho

Lt.ra ch911
c16i
nghich &
rili ro d?O

vay

~

ti~n

ci(rc

~

Ho<;~t

c19ng cho
nty

~

~

nghich &

~

Gia

ch\mg

khoan

~

nii ro <1;~o
c1irc

~

£

Ho~t

d9ug cho

vay

Dau tu,

XuAt

a.

kh~n

Nlu~

Chi tieu
hang hoa
b~n liin

Dtlu tu

Tieu

Dantu,

dimg

Nlmo

rong

r:>au tu

D~n nr

D~u

nr

Nhil o,
Chi th~u
hang hoa
ben h1u

GDP
Ngufm. The economzcs of monetary, bank andfinanczal market, 71h edition


-

-

------------

13

ChrrO'ng 2
Khung ly thuy~t v~ truy~n d~n chinh sach ti~n t~ va k~t qua tir
cac nghien cifu trrro·c day

2.1 Khung

ly thuy~t v~ cac kenh truy~n di'in chinh sach ti~n t~

Ca ch~ truy~n dfin CSTT Ia qua trinh rna vi~c thvc thi CSTT anh huang d~n l1;1m phat

va san luqng ciia n~n kinh t~. C6 nhi~u quan di~m v~ phan Io1;1i kenh truy~n dfin,

J

trong d6 quan di~m truy~n th6ng cho r~ng c6 3 kenh truyen dfin Ia kenh lai su:it, kenh
ty gia va kenh gia tai sfm, trong khi quan di~m hi~n d1;1i b6 sung them kenh tin d1,mg.
Trong phftn luge khao ly thuy~t nay chung t6i se d~ c~p d~n b6n kenh truy~n dfin bao
g6m: kenh lai sufrt, kenh ty gia, kenh tin d1,mg va kenh gia tai sfm theo nghien c1ru

n~n tang ciia Mishkin ( 1996) dt.ra tren h<;>c thuy~t kinh t~ ciia Keynes. Trong d6 kenh
gia

ca tai sc'm duqc dC;li di~n bai gia ca tren thi trucmg ch(mg khoan.

2.1.1 Kenh Hii suit truy~n thBng
M6 hinh IS-LM truy~n th6ng ciia Keynes c6 th~ duqc dZ!c trung beri hi~u ung mo·
r<)ng ti~n t~ nhu sau:
M tang~ ir giam ~ I tang ~ Y tang

Khi M tang (CSTT

rna r<)ng) lam giam lai sufrt th1,rc. Do d6, giam chi phi v6n va gia

tang chi tieu dftu tu. Di~u nay dfin d~n m<)t

Sl,f

gia tang trong t6ng du va san luqng

Y. MZ!c du ngu6n g6c dftu tien Keynes chi nhfrn m1;1nh d~n kenh truy~n dfin nay thong
qua cac quy~t dinh ciia doanh nghi~p v~ chi tieu dftu tu nhung nhfrng nghien c(ru sau
thira nh~n r~ng cac quy~t dinh ciia nguai tieu dung v~ chi tieu nha cua va hang tieu
dung lfm b~n cling la quy~t dinh dftu tu. Nhu th~, kenh truy~n dfin ti~n t¢ ciia lai sufrt
da phat thao trong phuang trinh tren ham y c6 th~ ap dt,mg d6i v6i chi tieu tieu dung
rna trong d6 I tuqng trung cho chi tieu nha cua va hang h6a tieu dung lau b~n. M<)t

.,

d?c di~m quan tr<;>ng ciia kenh truy~n d~n Uii sufrt Ia nhfrn m1;1nh vao Iai sufrt tht,rc ch(r
kh6ng phai lai sufrt danh nghia khi chung tac d<)ng d~n quy~t dinh ciia nguai tieu
dung va ciia doanh nghi¢p. Ngoai ra, thuang thi Hii sufrt tht.rc dai h1;1n chu kh6ng phai


14
Hii sufrt ng~n h~n m&i c6 tac d(>ng chu y~u len chi tieu. M(>t vfrn de d~t ra Ia nhfrng
thay dbi trong Hii sufrt danh nghla ng~n h~n tac d(>ng nhu th~ nao d~n nhfrng thay d6i
tuong ung trong Hii sufrt thvc len ca hai trai phi~u ng~ h~n va dai h~n? Mfru ch6t cua
vfrn de Ia gia ca cung nh~c, do d6 vi~c rna r(>ng tien t~ d~n d~n Hii sufrt danh nghia
.giam va se lam giam Hii sufrt thvc. Dieu nay th?m chi dung trong th~ gi&i c6 ky vQng

I

hqp ly. ~ia thuy~t ky v~mg hqp ly ve ~fru t~uc ky h~n cua Hli sufrt n6i r~ng Uii sufrt d~i
I

h~n

se bang v&i trung binh cua Hli suat ngan h;;m tuong lai ky VQng, nghla Ia Hii suat

thvc ng~n h~n thfrp hem d~n d~n m(>t SlJ S\lt giam trong Hii sufrt thvc dai h~n. Nhfrng
muc Hii sufrt thvc thfrp hon nay t~o ra m(>t SlJ gia tang trong dAu tu tai san c6 dinh cua
cac doanh nghi~p, dAu tu nha cua cua h9 gia dinh, chi tieu hang hoa Iau ben va d~u
tu hang tbn kho, tfrt ca di~u nay se lam gia tang t6ng san luqng.
Sv thvc ve Uii sufrt thvc tac d(>ng len chi tieu chu khong phai Ia Hii sufrt danh nghia

,

Ida t~o nen m9t ca ch€ quan tn;mg ve vi~c CSTT c6 th~ kich thich nen kinh t~ nhu th~
nao, th?m chi n~u Hii sufrt danh ,nghia ch~m muc san zero trong su6t,giai do~n giam
.phat. V&i Uii suat danh nghia bang 0, m(>t SlJ rna r(>ng trong cung tien (M tang len)
l

CO

th~ lam gia tang

ffilrC

gia ky VQng (Pe tang) dieu nay lam ky VQng l~m phat tang

(ne tang) do d6 lam giam Hii sufrt thvc (ir giam) ngay ca khi lai sufrt danh nghia c6
dinh

amuc 0. Kich thich chi tieu thong qua kenh lai sufrt thvc duqc di~n d~t nhu sau:
M tang

l

~ pe

tang

~

ne tang

~ ir

giam

~

I tang

~

Y tang

each~ nay vi th€ chi ra r~ng CSTT v~n con hi~u lvc th~m chi khi lai sufrt danh nghia

b~ng 0. Thvc v?y, ca ch€ nay Ia thao lu?n chu y€u cua cac nha kinh t€ thea chu thuy€t

ltien t~ vS ly do

t~i sao kinh t€ My khong hi k~t vao b~y thanh khoan trong su6t thai

ky D~i suy thoai va t~i sao CSTT

.
I

ma r(>ng da ngan ch~n SlJ Sl,lt giam m~ me trong

san luqng su6t thai ky nay .

ITayl~r (1995) c6 m(>t khao sat ve cac ng~ien cuu vS kenh l~i sufrt va o~g ta cho ring
c6 bang chtrng thvc

...

nghi~m m~nh

me ve

hi~u

ldAu tu va tieu dung, lam cho kenh truyen

l

l1ng dang ke cua lai suat len chi tieu

d~n CSTT cua lai sufu Ia m(>t kenh rfrt

m~nh. Quan di€m cua ong ta duqc tranh l~~n nhiSu b&i vi nhieu n~a nghien c(ru nhu
Benanke va Gertler (1995) c6 m(>t quan diem khac. Cac nghien ctru thgc nghi~m g~p

lphai nhfrng kh6 khan to Ian trong vi~c nh?n d~ng hi~u ung dang ke cua lai sufrt thong


15
qua chi phi v6n. Th\fc v~y, nhfrng nha nghieh c(ru nay da tim thfry thAt b~i cua lai
suAt, vi th€ t~o d<)ng Ivc cho cac nha kinh t€ chuy~n sang nghien c(ru cac kenh truySn
dfin ti~n t~ khac d~c bi~t Ia kenh tin dt.mg.
2.1.2 Kenh

tY gh\

Anh huang cua ty gia h6i doai d€n xuAt khfru rong tra thanh m<)t kenh truySn d~n
CSTT quan trQng. CSTT ma r<)ng lam lai suAt thvc giam thi tiSn gui trong nu&c kern
hAp dfin han t~o ra ap lt.rc giam gia d6ng n<)i t~. Gia tri d6ng n<)i t~ giam lam cho hang
h6a n<)i d!a tr<'r nen re han. Ui€u nay khuy€n khich xuAt khfru gia tang. XuAt khAu
tang lam gia tang xuAt khiiu rong vi v~y ma san Iuqng tang.
M tang -7 ir giam -7 E giam -7 NX tang -7 Y tang
2.1.3 Kenh giii tai san
C6 hai kenh lien quan d~n gia c6 phftn dong vai tro quan trQng trong ca ch~ truySn
d~n tiSn t~: U6 Ia Iy thuy€t dftu tu Tobin's q va hi~u ung cua cai len tieu dung.

Ly thuyit Tobin's q. Ly thuy€t Tobin's q dua ra m<)t ca ch~ ma thong qua d6 CSTT
tac d<)ng len n€n kinh t€ thong qua hi~u ling cua chung len vi~c d!nh gia c6 ph~n

(Tobin (1969)). Tobin dinh nghia q Ia gia tri thi tmcmg cua cong ty chia cho chi phi
thay th€ cua v6n. N~u q cao, gia tr! th! tnrcmg cua cong ty cao tuang d6i so v&i chi
phi thay th€ cua v6n va v6n thit\t bi m&i re han so v&i gia tr! thi trucmg,cua cong ty.
Cac cong ty sau d6 c6 th~ phat himh c6 phfin va c6 duqc gia cao han so v&i chi phi
nha may va thi~t hi ma h9 dang mua. Nhu v~y, chi tieu dftu tu se tang bai vi cong ty
c6 th~ mua nhi€u hang h6a dfiu tu m&i v&i chi m<)t phat hanh c6 phfin nho.
Nguqc l~i, khi q thfrp cac cong ty se khong mua s~m dfiu tu m&i bai vi gia tri th!

tmi'mg cua cong ty thfrp so v&i chi phi v6n. N t\u cong ty mu6n huy d<)ng v6n khi q
thfrp, h9 c6 th~ mua cong ty khac re han b~ng ngu6n v6n dl cua minh. Chi tieu dftu
tu vi

v~y

se giam di.

vAn d~ cua thao Iu~n nay Ia m6i lien k€t t6n t~i giua tobin's q va chi tieu ctfiu tu,
nhung CSTT tac d<)ng nhu th€ nao d~n gia c6 phftn? Trong diu chuy~n cua die nha
kinh t€ theo chu thuy€t ti€n t~, khi cung ti€n tang, cong chung thfry minh c6 ti€n nhi~u
hO'Il nen chi tieu nhi€u han. Nai nguai dan c6 th~ chi tieu nhi€u han Ia thi truang


I

I

I

16

I

I

lchung khofm. M()t SIJ gia tang trong cfiu c6 phfin lam cho gia c6 phfin tang len. Cau
lchuy~n cua trucmg phai kinh t6 h9c Keynes cling d~n dSn kSt lu~n tuong tJJ bai vi SIJ

lsvt giam trong Uii suftt b~t ngu6n tir CSTT rna r()ng lam cho trai phiSu it hftp

d~n han

lc6 phiSu, do d6 lam cho gia c6 phfin tang len. KSt hgp nhfrng quan di6m nay vai vi~c

:gi:i cb phlin cao han (P, tilng) se d§n dt\n q cao han (q tilng) vit do d6 chi ti€u d!iu tu
lcao han (I tang) va san luqng tang.
I

M tang -7 p e tang -7 q tang -7 I tang -7 y tang

I

•

IHi?u u11g ciia ciii. :Modigliani (1986) da trien khai m6 hinh l\1PS cho kenh hi~u ung
cua cai. Trong m6 hinh chu ky s6ng cua Modigliani, chi tieu tieu dung duqc xac djnh
bai cac ngu6n ll,l'C cua nguai tieu dung. Ngu6n ll,l'C nay duqc hinh thanh tir v6n thiJC,
v6n con nguai va cua cai tai chinh. M()t thanh phfin chinh cua cua cai tai chinh la

lvbn cb phlin. Khi gh\ cb phlin tang, gi:i trj ella ciri titi chinh tilng, litm gia tilng ngufin

'

liiJC cua nguai tieu dung va do d6 tieu dung tang theo. B&i vi chung ta da tirng th&y
ICSTT c6 th6 lam gia tang gia c6 phfin, khi d6 chung ta c6 kenh truy€n d~n CSTT
[khac:
M tang -7 P e tang-7 Cua cai tang -7 Tieu dung tang -7 Y tang
Kenh giti ilflt va gill nha. Ca hai kenh cua cai va Tobin's q mota tren cho phep nh~n

di~n m()t djnh nghia t6ng quat nhftt v€ v6n c6 phfin. C6 th6 ~ng dvng dan gian khuon
kh6 Tobin' q d6i vai thj truang nha dftt, nai rna chung ta xem nha chinh la c6 ph fin.
M9t SlJ gia tang trong gia nha lam gia tang gia cua chung so vai chi phi thay thS d~n
ldSn m9t SIJ gia tang trong Tobin's q cua nha cua, tir d6 kich thich thj truang nha dftt
lphat tri6n. Tuong tiJ, gia nha va gia dftt la thanh phfin rftt quan tr9ng trong cua cai.

.

Vi thS m()t SIJ gia tang trong gia nha va dilt lam tang cua cai va do d6 lam tang tieu
dung.

Ma r()ng ti~n t~ lam gia tang gia dftt va nha thong qua CO' chS duqc mieu ta &

phfin tren vi thS d~n dSn gia tang trong t6ng cfiu. Do d6 ca chS truy~n d~n ti~n t~
ciing v~n hanh thong qua kenh gia nha va dftt.

2.1.4 Kenh tin dyng
Nhiing quan di~m khong d6ng tinh vai cac kenh truy~n dfin

a tren day phat hi~n r~

kenh truy~n dfiu ti~n t~ mai trong do nhfin m~nh dSn thong tin bfit can xirng tren thi

17
truemg tai chinh. Xufrt phat tu vfrn d~ thong tin tren th! trm1ng tin d1,mg, c6 hai kenh ca
ban cua truy~n d~n ti~n t~: kenh cho vay cua ngfm hang va kenh bang din d6i kS toim.

Kenh cho vay nglin hang. Kenh cho vay ngan hang dva tren quan di€m ngan hang
dong vai tro d~c bi~t trong h~ th6ng tai chinh bai vi chung dm;rc thiSt kS m9t each

d~c bi~t d€ giai quyst nhung vfrn d~ thong tin bfrt can xu·ng tren th! tnrang tin d1,mg.
Do vai tro d~c bi~t cua ngan hang, nguai di vay se khong tiSp c?n duqc th! tmang
tin d1,mg tru phi h9 vay

tu ngan hang.

Cung ti~n tang -7 Ti~n giri tang -7 Cho vay tang -7 I tang -7 Y tang

Kenh biing can ilBi ki toan. M~c du kenh cho vay ngan hang khong Ia kenh quan
trQng l~m thi cti~u d6 khong c6 ngh1a Ia kenh bang can d6i k~ toan cling v?y. Kenh
bang can d6i kS toan xufrt phat.tir vfrn d~ thong tin bfrt can xung tren th! tmang tin
d1,mg. Gia trj rong cua cac doanh nghi~p cang giam thi vfrn d~ rui ro d~o due va h,ra

,

chQn d6i nghjch cang tra nen nghiem trQng khi ngan hang cho cac doanh nghi~p nay
vay. Gia tri rong thfrp han nghTa la nguai cho vay nh?n tai san th~ chfrp it han khoan
cho vay, va vi thS thi~t h~i tir Iva ch9n d6i ngh!ch cao han. M9t sv svt giam trong
gia tr! rong lam gia tang vfrn d~ Iva ch9n d6i ngh!ch vi v?y d~n d~n sv svt giam trong
cho vay d€ tai trq cho chi tieu d~u tu. Gia tri rong thfrp han cua cac doanh nghi~p
cling lam gia tang vfrn d~ rui ro d~o du·c bai vi nhfrng nguai chu

sa hfru c6 v6n c6

ph~n thfrp han c6 d9ng ca d€ tham gia vao ·cac tro chai d~u tu l~ch l~c. Bai vi d~u tu
vao cac dv an rui ro cao han c6 kha nang lam cho nguo·i cho vay bj thi~t h~i, m9t sv
S\}t giam trong gia trj rong cua doanh nghi~p lam cho vay S\}t giam va do d6 chi tieu

d~u tu cling giam di.
CSTT c6 th€ tac d9ng d~n bang can d6i k~ toan theo nhi~u each. Tru&c h~t chung ta
hay xem vi~c

rna r9ng ti~n t~ (M tang) lam gia tang v6n c6 ph~n (Pe tang), lam cho

gia tri rong cua doanh nghi~p tang len vi th~ d~n d~n chi tieu d~u tu cao. han (I tang)
va tfJng du tang (Y tang) bai vi c6 sv svt giam trong Iva ch9n d6i nghjch va rui ro
d~o

•

due:
M tang -7 P e tang -7 Lva ch9n d6i nghjch va rui ro d~o due giam

-7 Cho vay tang -7 I tang -7 Y tang


18
hu hai, CSTT rna r{)ng lam giam Uii sufit danh nghia, tir d6 cai thi~n bang din d6i

Sto{m cua doanh nghi~p do dong ti~n tang len. Di~u nay lam giam rui ro d~o due
a Iva chQn d6i nghich. Nhu v~y. ca ch~ truy~n dfin ti~n t~ theo kenh khac cua bang

~an d6i k€ to{m nhu sau:

Mtang ~ i giam ~ Dong ti~n tang ~ Lva chQn d6i nghich va rui ro d~o due giam
~

:

Cho vay tang

~ I tang ~

Y tang (*)

~9t d~c di~m quan trQng cua kenh truy~n dfin nay Ia Hii sufit danh nghia tac d()ng
r€n ~on: ti~n cu~ doan~ ngh~~p. Nhu v~y, kenh tru~~n dfin lai sufit nay k.~ac vai ken,h
truyen dan lai suat truyen thong truac day la lai suat thvc chu khong phai Ia lai suat
Uanh nghia tac d{)ng d€n d~u tu. Them vao d6, lai sufit ng~n h~n dong vai tro d~c bi~t
trong kenh truy~n dfin nay bai vi vi~c chi tra lai sufit tren nq ng~n h~n thay vi nq dai

~~n c6 tac d{)ng m~nh nhfit len dong ti~n cua cong ty.

Fa ch~ c6 lien quan d~n vi~c Iva chQn d6i nghich thong qua d6 CSTT rna r()ng lam
fiarn lai sufit c6 th~ kich thich t6ng san luqng bao g6m hi~n tuqng tin dl,mg hqp ly
(credit rationing). Theo Stiglitz va Weiss ( 1981) tin d1,mg hqp ly xay ra trong tnrI

~Q'P nguai

,

,

di vay nq bi tir choi cho vay khi hQ chap

nh~n

,

chi tra lai suat cao han bai

1~i cac ca nhan va doanh nghi~p vai dv im d~u tu qua nii ro se Ia nguai huang lqi

:chinh. Nhu v~y, lai sufit cao ~an lam gia tang Iva chQn d6i nghich con lai sufit thfip
lhan se lam giam Iva chQn d6i nghich. Khi CSTT
/di vay c6 thien hu6ng it chfip nh~n rui ro
Iva nhu

rna r{)ng lam giam lai sufit, nguai

chi~m ty ph~n 16n trong t6ng luqng cho vay

th~ chu nq se s~n long cho vay han. Di~u nay lam gia tang lam gia tang ca

~d~u tu va san }uqng gi6ng nhu cac

C(J

ch~ truy~n dfrn tren.

:Kenh truy~n dfin ti~n t~ thu ba thong qua bang din d6i k~ toan la tac d{)ng len muc
:gia chung. B&i vi vi~c thanh toan nq duqc c6 dinh theo danh nghla, rn9t ~V gia tang
khong ky VQng trong muc gia chung se lam giarn gia trj khoan nq thvc cua cong ty
(giarn ganh n~ng cua nq) nhung khong lam giam gia tri thvc tai san cong ty. Vi~c
rn& r<)ng ti~n t~ dfin d~n gia tang khong ky vQng trong muc gia chung (P tang). Do
~.

d6 se lam gia tang gia tri thu~n ihiJc. Di~u nay lam git?trn Iva dtQn d6i ngh!ch va rui
ro d~o due, do d6 chi tieu d~u tu va t6ng san luqng se' tang len:


19
M tang ~ Muc gia chung khong ky vQng tang ~ Lva ch9n d6i nghich va rt:1i ro
dc;to due giam ~ Cho vay tang ~ I tang ~ Y tang

di~m rna cac bi~n d(>ng khong ky VQng trong ffitrC gia chung CO hi~U trng quan

Quan

trQng len t6ng du c6 truy~n th6ng Hiu dai trong kinh t~ hQc: Day la d~c di~m chinh
trong quan di~m nq- giam phat trong thai ky Dc;ti suy thoai duqc phat tri~n b&i Irving
Fisher (1933).
Hi?u

day

fr~g biing din t!IU ki toan h{j gia !linh. M~c du hfm h~t cac nghien c(ru tru&c

v~ kenh tin dt.mg t?p trung vao chi tieu cua doanh nghi~p, kenh tin dvng cling c6

y nghia tuang tv nhu chi tieu tieu dung, d~c bi~t ]a hang h6a lau b~n va nha ctra.

s~,~·

svt giam trong cho vay ngan hang do th~t ch~t ti~n t~ gay ra m(>t svt giam trong s(rc
mua nha va hang h6a lau b~n cua nguai tieu dung, Ia nhfi'ng nguai khong ti~p c~n
duqc cac ngu6n tin dvng khac. Tuang tv, sv gia tang trong Hii suAt gay bi~n dc;mg
trong bang can d6i k~ toan h(> gia dinh do dong ti~n cua nguai tieu dung

bi Ute d(>ng

bAt lqi.

•

M(>t each khac d~ xem xet kenh bang can d6i k~ toan hoc;tt d(>ng nhu th~ nfw thong
qua nguai tieu d1mg la xem xet hi~u ung thanh khoan len chi tieu nha ci'ra va hang
h6a lau b~n. Day la cac nhan t6 quan trQng duqc phat hi~n trong thai ky Dc;ti suy thoai
(Mishkin 1978). Theo quan di~m hi~u ung thanh khoan, hi~u trng bang k~ toan thong
qua hoc;tt d(>ng cua chung len mong dqi chi tieu cua nguai tieu dung chfr khong phai
la dv dinh cho vay cua chu nq. B&i vi thong tin bAt din xu·ng v~ dv dinh trong tuang
lai cua hQ, lam cho hang h6a lau b~n va nha ci'ra mAt tinh thanh khoan. N~u k~t qua
khong t6t cho thu nh?p cua nguai tieu dung thi h9 dn ban hang h6a lau bSn va nha
cua cua hQ d~ c6 tiSn, hQ se ky VQng m(>t khoan

16 vi hQ khong nh~n duqc gia tri dfty

du cua tai san trong b6i canh thi truang trftm l~ng. (DiSu nay chi Ia Slf khu~ch dc;ti cua
cua vAn dS "lemon problem" (Akerloff 1970). Nguqc-lc;ti, nSu nguai tieu dung n~m
gift cac tai san tai chinh (nhu tiSn trong ngan hang, c6 phi~u, trai phi~u) thi h9 sed~

dang chuy~n chung sang tiSn m~t. Nhu v~y, n~u nguai tieu dung kyvQng h9 mi vao
tinh tqmg ki~t qu~ tai chinh thi hQ se it n~m gifi' tai san it thanh khoan rna thay vao
d6 nhiSu tai sfm tai chinh c6 tinh ti?.anh khoan cao han.


20

Bang can d6i kS tmin cua nguai tieu dung c6 anh huemg quan tn;mg len dimh ginang chiu d\ffig ki~t qu~ tai chinh cua h<;>. U~c bi~t khi nguai tieu dung c6 m<)t s6
lunhu v~y h<;> se s~n long mua hang h6a lau bbn va nha cira. Khi gia c6 phfrn tang thi
gia tri cua cac tai san tai chinh cling tang theo lam cho chi tieu tieu dung hang h6a
Iau bbn tang len vi nguai tieu dung c6 vi thS tai chinh an toan, tir d6 lam giam kha
nang ki~t qu~ tai chinh. Uibu nay dfrn d~n ca ch~ truybn dfrn tibn t~ khac thong qua
m6i lien k~t gifra tibn va gia c6 phfrn.
M tang 7 Pe tang 7 Tai san tai chinh tang 7 Kha nang ki~t qu~ tai chinh giam
7 Chi tieu hang h6a lau bbn tang 7 Y tang
Vi~c mfrt thanh khoan cua hang h6a lau b€n va nha cira cho thfry m9t ly do khac giai

thich te;ti sao th~t ch~t tibn t~ lam gia tang lai sufrt va do d6 lam giam dong ti€n cua
nguai tieu dung dfrn dSn svt giam trong chi tieu v€ hang h6a lau bbn va nha ctra. M<)t

sv svt giam trong dong tibn cua

nguai tieu dung se lam gia tang kha nang ki~t qu~

tai chinh. Di~u nay lam giam dv dinh cua nguai tieu dung trong vi~c n~m gifr hang
h6a lau b€n va nha cira, nhu v~y lam giarn chi tieu tren cac loe;ti hang h6a nay va do
d6 lam giam t6ng san luqng. Sv khac bi~t gifra quan diem vb hi~u ung dong tibn va
nhung quan diem duqc phat h<;>a trong phuang trinh (*) khong chi la

sv khong s~n

long cho vay cua cac chu nq rna nha dfru tu cling khong s~n long vay nq.

2.2 Cac k~t qua nghien

CtfU

tnr6'c day v~ truy~n d§n chinh sach ti~n t~

2.2.1 Truy~n din chinh sach ti~n t~ t~i cac mr6'c cong nghi~p
Karrar (2009) cho rfulg nghien cuu v€ tac d<)ng cua CSTT dSn n~n kinh t€ duqc b~t
dfru nr rdt s6m. Cu6i nhfrng nam 60 va dfru nhfrng nam 70 da c6 cac nghien cuu quan
sat sv thay d6i CSTT cua My, t~p trung v~o m6i quan h~ gifra cung ti~n va hoe;tt d<)ng
cua nbn kinh t€. KSt qua nghien ctru hie bfiy gia da tim ra gia tang cung ti~n dfrn d~n
gia tang san luqng va nguqc le;ti giam muc cung tibn se dfrn dSn S\f svt giam trong san
lu<)'l1g. Cac tranh lu~ theo chi~u tac d<)ng nguqc le;ti cling xufrt hi~n, nguai ta l~p lu~n
r~ng trong thvc t€ m6i quan h~ giua cung tibn va san luqng co th~ di€n ra theo chi~u

nguqc le;ti, tuc la san luqng gay anh huemg d~n ti~n t~. M6i quan h~ nhan qua nguqc


21
chi~u nay cling dugc d~ c~p bai King & Plosser 1 (1984), 6ng dua ra l~p lu~n dng

m6i quan h~ gifra cung ti~n va san lugng di~n ra la do ph~m ung cua ngan hfmg v&i
nhfrng r6i lo~m cua n~n kinh t€, chfr kh6ng phai do k€t qua cua CSTT.
McCarthy (2000) phan tich Ute dc)ng cua CSTT du&i g6c de) kenh ty gia b~ng each
sir dt,mg m6 hinh V AR d~ quy cho 6 nu&c c6ng nghi~p h6a thuc)c OECD d~ nghien

cfru v~ slJ thay d6i cua ty gia va gia xufit khfiu len gia san xufit va tieu dung. K€t qua
nghien cuu cho thfiy ty gia c6 anh huang khiem t6n len gia tieu dung, ngoai ra 6ng
cling tim thfiy r~ng

XU

huang truy~n d~n CO tuang quan v6'i ffill"C de)

rna Ctra Clh n~n

kinh t€. Faruqee (2006) cling ap dvng phuang phap nay cho khu VI,JC chau Au va
nh~n thfiy r~ng truy~n d~n ty gia

amuc thfip trong ng5n h~n va c6 xu huang tang d~n

theo thai gian, trong khi Ito va Sato (2006) ti€n hanh nghien CUll nay cho khu Vl,l"C
chau A.
Ca'Zorzi va cc)ng Sl,l" (2007) nghien cuu cac muc de) truy~n d~n ty gia (ERPT) d~n
cac mfrc gia a 12 thi truang m&i n6i
thAy

a Chau A, Slf dvng m6 hinh v AR. K€t qua cho

a cac nu&c m&i n6i c6 l~m phat mc)t con s6 thi muc truy~n d~n d€n gia nh$p

khfiu va tieu dung Ia thfip va kh6ng khac so v&i

a cac nu&c phat tri~n. D6ng thai 6ng

cling tim ra b~ng chung v~ m6i tuang quan cung chi~u gifra truy~n d~n va de)

ma cua

duang nhu y~u han so v&i m6i tuang quan gifi·a truy~n d~n va l~m phat, ngay ca sau
khi ki~m so at muc de) l~m phat. Rudrani va cc)ng SlJ (20 11) cling nghien cuu v~ truy~n

d~n CSTT

a An De), k~t qua nghien c(ru cho thfiy truy~n d~n ty gia la kh6ng hozm

toan, nhung c6

y nghia th6ng ke; truyen d~n lai sufit thi kh6ng anh huang d~n t6ng

du, tuy nhien lai suftt c6 th~ anh huang d~n l~m phat thong qua ty gia.
Oliver va cc)ng SlJ (200 1) nghien CUll SlJ tf>n t~i cua kenh tin dl,lng trong CO' ch€ truy~n

d~n CSTT a Due dlJa tren ca sa cua phan tich cfiu true dfr li~u t6ng hgp nq vay ngan
hang, s~ dvng m6 hinh VECM. K~t qua nghien cuu cho thfiy cac ngan hang d!nh
muc khoan cung tin dt,mg dtJa tren h~n muc tin dvng cua chinh hQ va vi th€ v6n etta
hQ, trong khi c~u tin dvng thi c6 lien quan d€n muc de) ho~t dc)ng cua nen kinh t€ va

•

lai suAt vay ng .

1

Trich Karrar (2009).

22
Leon (2005) nghien c(ru Ute d(mg cua tin d1,mg d6i v&i cac bi~n s6 vi mo cua n~n kinh

•

t~ trong giai

a De (giai do~n tha nbi d6ng do Ia De) va ap
d1,mg l;;tm phat mvc tieu tir quy 4 nam 1983 d~n quy 4 nam 2003 b~ng vi~c su dl,lng
do;;tn cai each tai chinh

m6 hinh SVAR. K~t qua nghien c(ru cho th§y CSTT dong vai tro hi~u qua trong vi~c

bn dinh n~n kinh t~, tac d9ng cua cu s6c tin dl,lng d~n san lm;mg va ty gia gfin nhu
duqc bu d~p hoim toan bai phan (mg cua CSTT.

Aaron va Frank (2002) xem xet kenh truy~n dftn tin d1,1ng a cac qu6c gia c6 thu nh?p
trung binh, nghien c(ru m6i quan h~ gifra chenh l~ch Hii su§t va nhfrng bi~n d9ng
trong tuong lai cua sfm lm;mg. K~t qua nghien cfru cho th§y S\f gia tang chenh I~ch
gifra Uli su§t n9i dia va Iai su§t qu6c t~ c6 anh huang m;;tnh len GDP va anh huang
m~mh hon len tin dl,lng n9i dia. Ngoai ra, S\f thay dbi trong tin dl,lng c6 tuong quan

m~mh d~n cac khofm d~u tu tin d1,mg, lai su§t thvc va ty s6 san lugng phi thuong m~i
so v&i san lm;mg thuang m;;ti. Do Sl,l' khac bi~t trong san thanh phfin phi thuong m~i
Va thuong m;;ti 0 CaC nudong vai tro quan tr<;mg trong khuy~ch d~i ca ch~ truy~n dftn CSTT.
Hakan & Nergiz (2008) da do lu6ng anh huang cua CSTT cho n~n kinh t~ nho

rna

Ia Thb Nhi Ky, sir dl,lng mo hinh VAR cho khoang thai gian tir thang 5 nam 1986
d~n thang 10 nam 2000. Trong d6 CSTT duqc do luang b~ng chenh l~ch gifra lai
su§t lien ngan hang cua ngan hang trung uang va mile d9 m§t gia cua d6ng n9i t~.
K~t qua cho th§y r~ng th~t ch~t CSTT c6 fmh huang t;;tm thai len sfm lugng nhung
c6 anh huang lau dai len gia ca.

2.2.2 Truy~n diin chinh sach ti~n t~ t~i cac mr6'c thu nh~p thAp
Trong bai khao cuu m&i day v~ truy~n d~n CSTT t;;ti cac nu&c thu nh?p th~p, Prachi
va Peter (20 13) da h~ th6ng l;;ti cac bai nghien cuu truy~n d~n sir d1,1ng mo hinh VAR
trong g~n-m9t th?p ky vira qua a cac nu&c thu nh?p th§p tren binh di~n th~ gi&i:

Tqi vimg hq Saharan Chiiu Phi. Cac nu&c thu nh?p th§p t~i vung nay da s6 khong c6
SlJ h9i nh?p tai chinh v&i thi truang th~ gi&i va h9 c6 xu hu&ng can thi~p sau vao thi
truang ngo~i h6i, vi v?y kenh truy~n d~n thong qua ty gia h6i doai a nhfrng nu&c nay
bi h;;tn ch~. Thi truang chtmg khoan t~i khu Vl,l'C nay khong phat tri~n vi v?y kenh Hii
su§t va gia ca tai san cling khong phat huy tac dvng. Cac ngan hang t~i cac khu Vl,l"C


----

-~----------

23
nay c6 guy rn6 ho~t d()ng nh6 Ie, phfin l6n bj SlJ chi ph6i cua chinh phu vi v?y kenh
cho vay cling gay ra nhi~u tranh cai v~ sue anh huang len n~n kinh t~. Nhi~u nghien
c(ru cho thfty cac ngan hang thuang

rn~i t~i khu VlJC m'ty c6 xu huang gui 30-50%

tiSn gui cua hQ t~i Ngan himg trung uang ho~c dfiu tu vao tai san ngo~i t~, vi th~

nhi~u nha nghien cfru d6ng tinh r~ng kenh cho vay t~i khu VlJC nay kh6ng c6 nhi~u
anh huang len n~n kinh t~. Nhin chung, c6 rftt it b~ng chfrng cho thfty tinh hi~u qua
cua cac kenh truy~n dfrn CSTT t~i khu VlJC nay, va nguyen nhan rna cac tac gia dua
ra hfiu h~t Ia do d~c di~rn y~u kern cua h~ th6ng tai chinh t~i khu VlJC.

Tq.i cdc nJn kinh
kinh t~

ti chuyin a6i a Trung va Dong Au. Khac v&i khu VI)"C Phi, cac nen

a khu VlJC nay dang a vj th~ khac tren da tang tru6"ng kinh t~ va c6 thu nhftp

tren dfiu nguai cao han nhi~u so v&i khu VlJC Saharan, rn9t s6 nu&c vira duqc thong
qua vi~c gia nh?p kh6i EU. Tuy nhien, n~u so v&i cac nu&c phat tri~n thi cac nu6c
nay vfin c6 trinh c19 phat tri~n thfip han v~ cac rn~t: mfrc d9 h9i nh?p tai chinh qu6c

t~ chua cao, chinh phu con can thi~p vao thj truang ngo~i h6i, thj truang v6n chua
phat tri~n, va h~ th6ng ngan hang c6 guy rn6 nh6. Ganev (2002) da nghien cfru kenh

truy~n dfrn aca 2 bu&c: bu&c rn()t tir lai suftt chinh sach t&i cac lai suftt thj truang va
bu&c hai la tu lai suftt thj truang t&i t6ng du n~n kinh t€. K€t qua thu duqc cho thfiy

r~ng kenh truySn d~n a bu&c 1 c6 xay ra nhung a bu&c 2 thi st,r truyen dfin la kh6ng
r5 rang.

0 thai gian gfin day han thi Egert va MacDonald (2009) da cho thfiy dng rnfrc c19
truySn d~n hoim toan xay ra akenh tu lai suftt chinh sach t&i lai sufit thj truang acac
ky h~n ng~n, nhung con acac ky h~n dai han thi l~i to ra y~u han. Tuy nhien hai tac

gia nay ding khong cho thfty b~ng chfrng ro rang vS bu&c truySn dfin thfr hai tu lai
suftt thj truang sang t6ng du, vi

v~y c6 th~ thfiy r~ng kenh cho vay t~i cac thj truang

nay c6 hi~u qua kh6ng r5 rang.
Elboume va Hann (2009) cGng ti€n hanh rn<)t nghien cfru th\TC nghi~rn d~ xac djnh

l~i cac k~t qua tir cac nghien cfru tru&c. Hai tac gia nay da sir d\lng ca 2 phuang phap

'

di~n hinh trong VAR la phuang phap d~ guy (recursive) va cftu true (structural) d6i
v&i 5 nSn kinh t~ dang qua d9 t~i Chau Au. K€t qua thu duqc cho thfty r~ng phuang
phap V AR cdu true thi c6 k~t qua th6ng nhftt v&i cac ly thuy€t truySn th6ng han, rn~c


24
du di~u nay dung v&i die nu&c thu nh~p cao nhu C(mg Hoa Sec hay Phfrn Lan, con
cac nu&c thu nh~p th~p nhu Slovak thi hi~u qua l~i kh6ng ro rang ho~c xu~t hi~n cac
puzzle - nghla Ia cac hi~n tuqng trai v&i ly thuy€t Uti chinh va tinh tr~ng tucmg tv
I

cfing xay ra aCroatia (Lang va Krznar, 2004 ).

: Tqi clic
I

1

vim~ kinh ti Trung A. T~i ~u ~\fC nay, mire thu th~p va he thi\ng titi chin~

kern phat trien hon khu VlJC Trung Au.

a khu VlJC nay muc d(> h(>i nh~p tai chinh rat

th~p- th~p han ca khu VlJc Saharan - va chinh phu can thi~p vao ty gia n~ng n~. Thi
truang ch(rng khoan kern phat tri€n m~c du cac giao djch c6 phieu thi s6i d(>ng hem
khu vgc Saharan.

v AR a th€

I

Isakova (2008) tien hanh nghien c(ru

I

Kyrgyz va Tajikistan. Ket qua thu duqc gi6ng v&i

rut g<,m

a3

nu&c Kazakhstan,

t~i cac nu&c Trung Au khi bu&c

truy~n d~n thir nh~t thi di~n ra hoan toan nhung bu&c truy~n d~n tiep theo den t6ng
'

,
,
'
,
,.. +h' "'t ,. .
I"\."
'
......
......... "
1 ..... t...
~
cau
uli ra yeu. vieu nay cuo tuay .t(enu cuo vay

t~u
0

-...... qua.
cac mwc nay 1'a k'-,...
·uong 'ul~U
,

,

?

'

T~i Georgia, Bakradze va Billmeier (2007) chi tim th~y b~ng ch(rng ve sg tac d(>ng

thu~n chi~u cua CSTT len san luqng trong 2 quy dfru, va th~y dng kh6ng c6 sg tac
d(>ng c6 y nghla th6ng ke len mire gia ca. Samkharadze (2008) tim th~y nhi~u b~ng
chirng hon v~ truy~n d~n CSTT a Georgia thong qua vi~c su dvng m6 hinh V AR d~
quy va V AR du true, k€t qua chi ra r~ng truy~n d~n CSTT c6 y nghla den gia ca va
san luqng trong giai do~n ngAn. Tuy nhien nghit~n Clru cua Samkharadze l~i chi cho

th~y cung ti~n trong ltru thong c6 sire anh huang, con hi~u qua cua kenh cho vay thi
l~i kh6ng c6 b~ng chirng ro rang.

Tr;zi khu VlfC Trung Dong va Blic Phi. Nhin chung t~i khu VlJC nay d~c tinh truy~n d~n
CSTT gi6ng v&i t~i khu VlJC Saharan va Trung A. Cac nu&c t~i khu vvc nay c6 mire
d<) h(>i nh~p tai chinh th~p, ty gia tuong d6i c6 dinh, thi truang ch(rng khoan n<)i d!a
kern phat tri€n, h~ th6ng tai chinh tu nhan va tin dvng ngan hang chua ho~t d(>ng 6n
djnh. Tuy nhien, c6 m(>t s6 qu6c gia trong khu vvc thi l~i c6 nhi~u d~c di€m tich eve
hon phfrn dong cac nu&c khac. Dj€n hinh nhu Bahrain c6 m(>t thi truang ch(rng khoan
,
.J...
:..
1..
,.,
'
rtA: 1vu,
lk- --'"'ri;
phat
tncn
tot
va' h9" thong
ngan
hang
co, qu:r ....,...,A

u1v +,..,.r"Y"r"'\,....
tuvu5 uv1
u 5 vcu
7

1

I

I

Oman va Tunisia cfing c6 m(>t moi truemg kinh
khac trong khu V\fC nay.

Dah .... .,...;

u

ua1n +k:
uu

te t6t hon r~t nhi~u so v&i cac nu&c


25
Ziaei (2009) trong m9t nghien c(ru t6ng th~ nhiSu qu6c gia t?i khu VIJC nay da tim
th~y m6i quan h~ nghich bi~n giua lai su~t chinh sach va vi~c cho vay cua ngan hang

trong mo hinh vector d6ng lien k~t b~ng phuang phap binh phuong nh6 nh~t c6 di~u
chinh. Tac gia da k~t lu~n r~ng hi~n tuqng ngh}ch bi~n nay xay ra it nh~t Ia trong

ng~n h?n, va diSu nay thi phu hqp v&i cac Iy thuyst truy~n th6ng v~ kenh tin dvng.

Tuy nhien tac gia nay l?i b6 qua bu&c hai Ia truySn d~n tu kenh cho vay d~n t6ng diu
cua nSn kinh t€. Neame (2008) b~ng m6 hinh V AR b6n biSn cua minh da nghien c(ru
bu&c thtr hai nay t?i Lebanon va Tunisia, m?c dtt ham phfm trng xung tu m6 hinh ctla
6ng cho th~y c6 s1,r tac d(>ng nhu ly thuy€t truySn th6ng nhung y nghia th6ng ke tu
m6 hinh l?i khong thuy€t phvc.

d Chiiu A Thai Binh Duong. Agha va c(>ng SIJ (2005) ti~n hanh nghien
ct'ru truySn d~n CSTT a Pakistan b~ng phuang phap cua Ramey ( 1993) v&i m6 hinh
Tgi vimg kinh

V AR d~ quy 4 bi€n, nhfrng ph at hi~n cua nghien c(ru nay m?c du phu hqp v&i ly
thuy€t truySn th6ng v~ truy~n d~n CSTT nhung l?i khong danh gia duqc vi khong
dua ra duqc tieu chu~n diti tin c~y th6ng ke (confidence bands) tu m6 hinh. Sau d6
Alam va Waheed (2006) cling dung phuang phap tuang ttJ nhung c6 di~u chinh giam
s6 biSn xu6ng con 3 bi~n, luge b6 di bi~n tin dvng ngan hang, bai nghien ctru nay c6
dua vao dai tin c~y th6ng ke thi phat hi~n r~ng cac phan ung cua t6ng san luqng d6i
v&i CSTT la phu hqp nhung v~n con r~t nh6 va khong c6 y nghia th6ng ke. Nhung
phan trng nay SaU khi dUQ'C phan nh6m ra thanh cac khu VIJC khac nhau thi tac gia
phat hi~n th~y chi c6 khu VIJC san xu~t, bim si va ban le thi phan ung d6i v&i CSTT
m&i thvc sv c6 y nghia th6ng ke. Cac tac gia cling luu y giai do?n Pakistan tai ca c~u
tai chinh da lam cac phan ung d6i v&i CSTT c6

sv· thay d6i tuang d6i it.

Mallick (2009) nghien cuu truy~n d~n CSTT t?i An D9 b~ng m6 hinh VAR 5 bi~n,
ong ta su dvng ca phuang phap d~ quy va c~u true.

v &i mo hinh d~ quy tac gia phat

hi~n khi c6 eli s6c th~t ch?t CSTT thi san luqng c6 giam di sau 2 quy va 3 quy m?c

du kha ySu nhung c6 y nghia th6ng ke. Tuy nhien nghien clrti nay l?i phat hi~n th~y
phan li'ng ngu<;rc cua chi s6 gia d6i v&i CSTT (hi~n tuqng price puzzle) trong k€t qua
cua minh. V &i mo hinh c~u true thi phan (rng cua san luqng khong c6 y nghia th6ng
ke, va hi~n tuqng price puzzle l?i duqc phat hi~n.